PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU - TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

L I CAM OAN

-o0o -

Tôi xin cam đoan lu n v n “Ph ng pháp ti p c n c u trúc v n t i u –

Tr ng h p các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a cá nhân và ch a đ c công b tr c đây

S li u s d ng trong đ tài đ c tôi tính toán, t ng h p trung th c, chính xác t các Báo cáo tài chính công khai N i dung lu n v n có tham kh o các tác

ph m, t p chí, trang web theo danh m c tài li u c a lu n v n, đ m b o không sao chép b t k công trình nào khác

Ng i th c hi n NGUY N PH C H NG H NH

H c viên cao h c l p TCDN êm 3 – Khóa 18

c bi t, tôi xin trân tr ng g i l i c m n sâu s c đ n TS Nguy n T n Hoàng đã t n tình h ng d n, ch b o trong su t quá trình nghiên c u và hoàn thành

lu n v n này

Xin c m n gia đình, b n bè, đ ng nghi p đã đ ng viên chia s , giúp đ nhi t

tình và đóng góp nhi u ý ki n quý báu giúp cho lu n v n

Trong quá trình th c hi n, m c dù đã c g ng đ hoàn thi n lu n v n song không tránh kh i nh ng sai sót R t mong nh n đ c s đóng góp, ph n h i t Quý

th y cô và các b n đ c đ lu n v n đ c hoàn thi n h n

Xin chân thành c m n

Ng i th c hi n NGUY N PH C H NG H NH

H c viên cao h c l p TCDN êm 3 – Khóa 18

Tr ng i h c Kinh t TP H Chí Minh

M C L C

DANH M C CÁC HỊNH, B NG

TịM T T 1

CH NG 1: GI I THI U CHUNG 1.1 LỦ do ch n đ tài 3

1.2 M c tiêu nghiên c u 4

1.3 Ph m vi nghiên c u 4

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 K t c u lu n v n 5

CH NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY 2.1 Nghiên c u v c u trúc v n và c u trúc v n t i u 7

2.2 Nghi ên c u v r i ro ậ Ch s Z 12

CH NG 3: XÂY D NG MÔ HỊNH C U TRÚC V N T I U CHO CÁC DOANH NGHI P NGÀNH TH Y S N NIÊM Y T TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 3.1 Các đ c đi m v c u trúc v n c a các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 20

3.2 Xơy d ng mô hình c u trúc v n t i u 24

3.2.1 Các gi đ nh c a mô hình 24

3.2.2 Xây d ng mô hình c u trúc v n t i u 25

3.2.2.1 T i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân 26

3.2.2.2 T i thi u hóa r i ro 29

3.2.2.3 T i đa hóa giá tr doanh nghi p 31

3.2.3 Ngu n d li u 31

CH NG 4: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 4.1 Mô hình c u trúc v n t i u c a các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 33

4.2 ng d ng mô hình nghiên c u đ phơn tích c u trúc v n th c t c a các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 38

4.3 M t s đ xu t nh m hoàn thi n c u trúc v n c a các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 43

CH NG 5: K T LU N 5.1 Tóm t t các k t qu nghiên c u 50

5.2 Nh ng h n ch c a lu n v n và h ng nghiên c u ti p theo 51

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC HỊNH, B NG

DANH M C CÁC HỊNH

Hình 2.1 Giá tr doanh nghi p v i t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính

Hình 3.1 H s n c a các nhóm ngành niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Hình 3.2 H s vay ng n h n / t ng n 2009 – 2011

Hình 4.1 Chi phí s d ng v n bình quân

Hình 4.2 th hàm s Z trung bình ngành th y s n 2009 - 2011

Hình 4.3 Giá tr doanh nghi p

Hình 4.4 H s n dài h n các công ty ngành th y s n niêm y t 2009 – 2011

TịM T T

ã có nhi u nghiên c u, tranh lu n trong hành trình xây d ng c u trúc v n cho các doanh nghi p Các h c gi đã m x các v n đ liên quan đ n c u trúc v n đ nghiên c u, ti p c n d i nhi u góc đ khác nhau Tuy nhiên, trong th c t , các doanh nghi p v n còn nhi u b i r i khi ph i tr l i câu h i “C u trúc v n c a doanh nghi p mình có ph i là c u trúc v n t i u ch a?” V i th c tr ng ngành th y s n

Vi t Nam đang g p nhi u khó kh n, đ c bi t là “c n khát v n”, nhi u chuyên gia cho r ng ngành th y s n đang trong giai đo n c n tái c u trúc l i doanh nghi p, vi c tìm ra m t c u trúc v n t i u, phù h p s là m t gi i pháp quan tr ng đ đ m b o phát tri n b n v ng cho các doanh nghi p ngành th y s n

Trên c s mô hình c u trúc v n t i u đ c xây d ng theo 3 m c tiêu: (i) t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân, (ii) t i thi u hóa r i ro và (iii) t i đa hóa giá tr doanh nghi p, tác gi c th hóa b ng các ph ng trình c th Mô hình đ c nghiên c u d a trên d li u c a toàn b các doanh nghi p th y s n niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n 2009 - 2011, k t qu cho th y vi c các doanh nghi p ngành th y s n gia t ng h s n dài h n/ t ng ngu n v n nh ng

t i đa không v t m c h s n dài h n an toàn (x*) s đem đ n m t c u trúc v n

CH NG 1:

GI I THI U CHUNG

1.1 LỦ do ch n đ tài

V i vi c đóng góp g n 4% GDP và 6% t ng kim ng ch xu t kh u c a Vi t Nam, ngành th y s n đang ngày càng chi m v trí quan tr ng trong s phát tri n kinh t c a n c nhà, góp ph n gi i quy t công n, vi c làm cho xã h i, t o s n

đ nh trong n c, ng phó v i b t n bên ngoài

Tuy nhiên, m t trong nh ng khó kh n l n mà các doanh nghi p th y s n g p

ph i chính là v n đ v v n.Vi c n n n d n đ n nguy c phá s n c a Công ty c

ph n th y s n Bình An (Bianfishco) đã khi n nhi u ng i lo ng i v s phát tri n

b n v ng c a các doanh nghi p ngành th y s n Vi c phát tri n v l ng theo chi u

r ng v i t c đ nhanh nh các n m qua s d n đ n h u qu liên quan đ n v n đ v

ch t theo chi u sâu

Theo báo cáo c a Hi p h i ch bi n và xu t kh u th y s n Vi t Nam (Vasep)

h n 20% doanh nghi p ngành th y s n có nguy c ng ng ho t đ ng, m t trong

nh ng nguyên nhân có nh h ng đáng k là các doanh nghi p này có c u trúc v n

ch a h p lý B t c doanh nghi p nào khi v n hành c ng đ u có m t c u trúc

v n nh t đ nh dù h có ý th c xây d ng nó hay không, tuy nhiên hành trình đi tìm

c u trúc v n t i u cho doanh nghi p c a mình l i là m t v n đ không đ n gi n Khi c n v n đ đáp ng ho t đ ng kinh doanh, các nhà qu n tr doanh nghi p luôn

ph i đ i đ u v i nh ng câu h i nên vay n hay phát hành c phi u, nên vay bao nhiêu, li u có r i ro gì không,

Xu t phát t nh ng v n đ trên, tác gi ch n đ tài nghiên c u là “Ph ng

pháp ti p c n c u trúc v n t i u – Tr ng h p các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”

1.2 M c tiêu nghiên c u

M c tiêu nghiên c u c a đ tài là nh m xây d ng m t c u trúc v n t i u cho các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, bao g m các m c tiêu c th :

- V n d ng các lý thuy t v c u trúc v n và c u trúc v n t i u, t đó xây

d ng mô hình c u trúc v n t i u đ i v i các doanh nghi p ngành th y s n

- Nghiên c u c u trúc v n th c t c a các doanh nghi p ngành th y s n niêm

y t và so sánh, đ i chi u v i mô hình đã xác đ nh, phân tích nh ng đi m h p

lý, ch a h p lý đ đ xu t nh ng gi i pháp nh m hoàn thi n c u trúc v n cho các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

1.3 P h m vi nghiên c u

tài nghiên c u toàn b 22 doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) và S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh (HOSE) trong 3 n m liên ti p t 2009 đ n 2011 Ngành th y s n trong đ tài

đ c hi u là trung bình c a 22 doanh nghi p th y s n niêm y t này

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

Ph ng pháp nghiên c u c a đ tài bao g m các b c sau:

- Trên c s nghiên c u lý lu n chung, c s lý thuy t v c u trúc v n, c u trúc v n t i u và các mô hình nghiên c u tr c đây đ xây d ng mô hình

c u trúc v n t i u theo h ng ti p c n tìm nghi m chung c a ba hàm m c tiêu: t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân, t i thi u hóa r i ro, t i đa hóa giá tr doanh nghi p

- Thu th p và x lý s li u c a các Báo cáo tài chính các doanh nghi p ngành

th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, t đó áp d ng vào

mô hình c u trúc v n đã xây d ng nh m làm rõ tìm ra c u trúc v n t i u cho các doanh nghi p ngành th y s n

1.5 K t c u lu n v n

Ngoài ph n tóm t t, danh m c hình, b ng, tài li u tham kh o và ph l c, n i dung chính c a đ tài bao g m 5 ch ng:

- Ch ng 1: Gi i thi u chung

- Ch ng 2: T ng quan các k t qu nghiên c u tr c đây

- Ch ng 3: Xây d ng mô hình c u trúc v n t i u cho các doanh nghi p

ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

- Ch ng 4: N i dung và k t qu nghiên c u

- Ch ng 5: K t lu n

CH NG 2:

T NG QUAN CÁC NGHIÊN

tài “Ph ng pháp ti p c n c u trúc v n t i u – Tr ng h p các doanh nghi p

ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” c ng d a trên lý

thuy t n n t ng là lý thuy t M&M, ti p c n d i góc đ bám sát vào đ nh ngh a c a

c u trúc v n t i u nh trên

LỦ thuy t M&M v c c u v n c a doanh nghi p đ c Modigliani và Miller

đ a ra vào n m 1958 V i các gi đ nh v th tr ng v n hoàn h o, Modigliani và Miller đã đ a ra đ nh đ I trong đi u ki n không có thu là: “Giá tr th tr ng c a

b t k m t doanh nghi p đ c l p v i c u trúc v n c a mình”

Tuy nhiên, trên th c t ph n l n các qu c gia đ u có đánh thu thu nh p doanh nghi p ng th i lãi t ch ng khoán n mà doanh nghi p chi tr là m t chi phí

đ c kh u tr thu , trong khi c t c và l i nhu n gi l i thì không

Lúc này, đ nh đ I c a M&M s đ c đi u ch nh l i:

Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p n u đ c + PV (t m ch n thu ) tài tr hoàn toàn b ng v n c ph n

Ngh a là, b ng cách vay n , doanh nghi p gi m b t chi phí thu ph i n p cho chính ph , t đó t ng các dòng ti n cho nhà đ u t vào các kho n n và v n c

ph n Giá tr sau thu c a doanh nghi p t ng lên m t kho n b ng hi n giá c a t m

ch n thu

Tuy nhiên, cùng v i vi c gia t ng n vay, doanh nghi p ph i đ i m t v i m t

v n đ quan tr ng đó là chi phí ki t qu tài chính Nó x y ra khi không th đáp ng các h a h n v i các ch n hay đáp ng m t cách khó kh n ôi khi ki t qu tài chính đ a đ n phá s n ôi khi nó ch có ngh a là đang g p khó kh n

Giá tr = Giá tr n u đ c tài tr + PV + PV ( chi phí

doanh nghi p hoàn toàn b ng v n c ph n ( T m ch n thu ) ki t qu tài chính)

Chi phí c a ki t qu tài chính tùy thu c vào xác su t ki t qu và đ l n c a chi phí ph i gánh ch u n u ki t qu tài chính x y ra

Hình 2.1 Giá tr doanh nghi p v i t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính

(Ngu n: Giáo trình Tài chính doanh nghi p hi n đ i – Ch ng 15)

Hình trên cho th y đánh đ i gi a l i ích thu và chi phí c a ki t qu n đ nh

c u trúc v n t i u nh th nào PV (t m ch n thu ) ban đ u t ng khi doanh nghi p vay thêm n m c n trung bình, xác xu t ki t qu tài chính không đáng k và PV (chi phí ki t qu tài chính) c ng nh và l i th thu v t tr i Nh ng t i m t đi m nào đó, xác su t ki t qu tài chính t ng nhanh v i vi c vay n thêm, chi phí ki t qu

T l n

Giá tr

th tr ng

Giá tr DN khi xét đ n thu

nh ng ch a xét đ n

ki t qu tài chính

T l n t i u

b t đ u chi m m t l ng l n giá tr c a doanh nghi p C ng v y, n u doanh nghi p không th ch c ch n h ng l i t t m ch n thu thu nh p doanh nghi p, l i th thu

c a n s gi m đi và cu i cùng bi n m t

Trên c s lý thuy t này, tác gi ti p c n c u trúc v n t i u d i góc đ là

m t c u trúc v n th a mãn các m c tiêu :

(i) T i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân

(ii) T i thi u hóa r i ro

(iii) T i đa hóa giá tr doanh nghi p

i v i m i m c tiêu, tác gi s c th hóa b ng m t hàm s có bi n ph thu c

là h s n dài h n H s n dài h n t i u là nghi m chung c a ba hàm s này

Nghiên c u th c nghi m v c u trúc v n t i u

D a trên lý thuy t v c u trúc v n, các h c gi tài chính trên th gi i đã đ a ra

m t s ví d c th đ ch rõ cách tính toán c u trúc v n t i u ho c là cho m t doanh nghi p theo các s li u t ng quát ho c là cho m t doanh nghi p c th theo các s li u t ng h p t th c t Tuy nhiên, vi c tính toán c u trúc v n t i u trên

th c t là vô cùng khó và không tránh kh i nh ng sai l m, đ c bi t là vi c tính toán

su t sinh l i mong đ i trên v n c ph n hay là chi phí s d ng v n c ph n (Ke) và

su t sinh l i mong đ i trên v n vay hay là chi phí s d ng v n vay (Kd) đ tìm ra chi phí s d ng v n t i u và t i đa hóa giá tr doanh nghi p Vì v y, thông qua bài

nghiên c u “C u trúc v n t i u: Nh ng v n đ trong h ng ti p c n c a Harvard và Damodaran” (Optimal capital structure: Problems with the Harvard

and Damodaran approaches) s 454 xu t b n n m 2002, Giáo s Pablo Fernandez thu c chuyên ngành Qu n tr tài chính đ i h c Navarra, Tây Ban Nha đã ch ra

nh ng đi u b t h p lí trong cách tính toán c c u v n t i u c a tr ng i h c kinh doanh Harvard trình bày trong “Chú gi i v lý thuy t c u trúc v n t i u” (Note on the Theory of Optimal Capital Structure) và c a Damodaran, giáo s tài

chính c a tr ng i h c New York trình bày trong giáo trình “Damodaran và đ nh giá” (Damodaran on Valuation) (1994)

Chú gi i c a tr ng kinh doanh Harvard đã tính toán chi phí s d ng v n (WACC), giá tr doanh nghi p c a m t doanh nghi p A t i các m c t l vay khác nhau đ tìm ra t l (D/D+E) t i u Tuy nhiên v n đ đ c tác gi ph n bi n đ c p chính là m t s đi m b t h p lí c a chi phí s d ng v n vay (Kd) và chi phí s d ng

v n c ph n (Ke) do s “sáng t o” c a ng i tính toán, d n đ n s thi u chính xác

c a k t qu Theo đó, trong bài nghiên c u, tác gi đã ch ra m i đi m phi lí thông qua vi c phân tích các v n đ : hi n giá dòng l u chuy n ti n t v i t su t sinh l i

c a tài s n, chi phí đòn b y tài chính, chi phí n chênh l ch t ng, lãi su t yêu c u trên dòng v n c ph n chênh l ch t ng, hi u s gi a chi phí s d ng v n c ph n và chi phí s d ng v n vay, giá tr m i c ph n t i các m c t l n khác nhau, nh

h ng c a kh n ng phá s n đ n mô hình, chi phí s d ng v n c ph n và v n vay

n u không có chi phí đòn b y tài chính, chi phí s d ng v n c ph n và v n vay n u

có chi phí đòn b y tài chính và nh h ng c a t ng tr ng đ n c u trúc v n t i u Cùng m t h ng ti p c n v i ví d c a tr ng đ i h c kinh doanh Havard, giáo s Damodaran đã tính toán WACC và giá tr c a m t công ty c th là Boeing

n m 1990 t i các m c t l n khác nhau và đ t m c t i u t i (D/D+E) là 30% Tuy nhiên, B ng 2.1 d i đây đã ch ra v n đ b t h p lí là giá tr doanh nghi p (D+E) m c t l n trên 70% theo cách tính toán c a Damodaran nh h n giá tr

v n vay, ngh a là giá tr v n c ph n có d u âm (-) i u đó đ ng ngh a v i vi c k t

qu c a Damodaran không có giá tr ng th i, c t chi phí n ch nh l ch t ng cho

th y v n vay t ng 1.646 t đô la t t l 30% lên 40% có chi phí r t l n lên đ n 21,5% Không nh ng th , chi phí n chênh l ch t ng m c ti p theo l i ch 19%

v i m c r i ro cao h n cho th y đ thi u chính xác c a các thông s Ke, Kd

B ng 2.1 C u trúc v n t i u c a Boeing (tri u đô la), tháng 3-1990

Vi c xác đ nh nh ng giá tr c th Ke, Kd đ xác đ nh chính xác c u trúc v n

t i u t i m t m c vay là vô cùng khó kh n và trên th c t là r t d m c sai l m,

đ c bi t khi xem xét đ n các ch s phá s n, ki t qu tài chính, khó có th đo

l ng c bi t trong tình hình hi n nay v i nh ng h u qu t cu c kh ng ho ng kinh t tài chính, các doanh nghi p l i càng tr nên “d v ” n u không có s ki m soát và m t chi n l c v v n linh ho t

Kh ng đ nh thêm s nh h ng c a đòn b y tài chính đ n giá tr doanh nghi p

là bài nghiên c u “C u trúc v n và giá tr th tr ng c a doanh nghi p: B ng

ch ng th c nghi m Nigeria” (Corporate Capital Structure and Corporate

Market Value: Empirical Evidence from Nigeria) c a ObohSankay Collins, Isa EnvuluFilibus & Adekoya Adeleke Clement, International Journal of Economics and Finance; Vol 4, No 12, 2012 K t qu h i quy t 39 công ty phi tài chính niêm

y t trong giai đo n 2005 – 2009 cho th y h s n có nh h ng tích c c đ n giá tr

th tr ng c a các doanh nghi p này

Theo m t h ng ti p c n khác đ xác đ nh c u trúc v n t i u c a các doanh nghi p, Jules H van Binsbergen, John R Graham and Jie Yang trong bài nghiên

c u “C u trúc v n t i u” (Optimal Capital Structure) tháng 4 n m 2011 đã tính

toán chi phí và l i ích thu đ c c a doanh nghi p khi s d ng n đ tìm ra c u trúc

v n t i u L i ích n có đ ng bi u di n d c xu ng, có ngh a là giá tr gia t ng c a

n gi m khi t l n t ng ng th i, chi phí n có đ ng bi u di n d c lên, có

ngh a là chi phí càng gia t ng khi doanh nghi p gia t ng vi c s d ng n ng chi phí n này thay đ i, th hi n các đ c đi m c a doanh nghi p nh là quy mô tài s n,

t l giá tr s sách so v i giá tr th tr ng, l i nhu n, doanh nghi p có chia c t c hay không

Theo quy lu t cung c u, đi m cân b ng x y ra khi cung b ng c u Theo đó, c u trúc v n t i u đ c xác đinh t i đi m mà l i ích biên c a n b ng chi phí biên c a

n Các tác gi đã minh h a l a ch n c u trúc v n t i u c a m t s doanh nghi p

c th nh Barnes & Noble, CocaCola, Six Flags, Performance Food Group và tính toán chi phí c a doanh nghi p s d ng quá ít n , quá nhi u n và l i ích ròng khi

l a ch n đúng m c t i u T đó, đã khái quát hóa thành công th c đ có th tính toán d dàng chi phí n cho b t k doanh nghi p nào

Các tác gi đã th c hi n mô ph ng l i ích biên t thu cho hàng ngàn công ty niêm y t, sau đó, thay đ i các đ ng l i ích biên khác nhau đ suy ra chi phí n phù

h p v i các l a ch n c u trúc v n c a các doanh nghi p không b phá s n và h n

ch v tài chính

Giao đi m c a đ ng l i ích và chi phí n d a trên các đ c đi m riêng bi t c a

t ng doanh nghi p xác đ nh c u trúc v n t i u H ng ti p c n này ch ra tình

tr ng c a doanh nghi p: s d ng quá ít n , nhi u n và cân b ng K t qu l i ích ròng trung bình đ t đ c m c c u trúc v n t i u là 4% c a giá tr doanh nghi p,

đ c bi t m t s doanh nghi p lên đ n 13% Chi phí c a vi c s d ng quá ít n

th ng là th p h n vi c s d ng quá nhi u n i u này lý gi i vì sao nhi u doanh nghi p s d ng n khá dè d t

2.2 Nghiên c u v r i ro ậ ch s Z

M t trong nh ng y u t quan tr ng c n xem xét khi xác đ nh c c u v n t i u chính là r i ro R i ro đây ch y u là r i ro tài chính, là lo i r i ro g n li n v i

vi c s d ng đòn cân n trong c u trúc v n Tuy nhiên, vi c tính toán, l ng hóa

đ c nh ng r i ro này không ph i là đi u d dàng Nó bao hàm r t nhi u chi phí, có chi phí l ng hóa đ c, có chi phí l i không th l ng hóa chính xác đ c,…

S d ng ch s Z là m t nh ng ph ng pháp đo l ng r i ro đ c qu c t công nh n và s d ng r ng rãi trên th gi i Ch s Z đ c đ xu t b i Giáo s Edward I.Altman (Atman 1968, 1983, 1993) tr ng kinh doanh Leorand N Sterm thu c đ i h c NewYork d a trên vi c nghiên c u m t s l ng l n các công ty t i

M

Ch s Z bao g m 5 ch s X1, X2, X3, X4, X5:

X1 = T s v n l u đ ng trên t ng tài s n (working capital / total assets)

X2 = T s l i nhu n gi l i trên t ng tài s n (retain earnings / total assets)

X3 = T s l i nhu n tr c thu và lãi vay ( EBIT / total assets)

X4 = giá tr th tr ng c a v n ch s h u trên giá tr s sách c a n

(market value of total equity / book value of total liabilities)

X5 = t s doanh s trên t ng tài s n (sales / total assets)

T m t ch s Z ban đ u, Giáo s Edward I.Altma đã phát tri n ra Z’và Z’’đ

có th áp d ng theo t ng lo i hình và ngành c a doanh nghi p

i v i doanh nghi p đã c ph n hóa, ngành s n xu t:

N u Z’ > 2,90 : Doanh nghi p n m trong vùng an toàn, ch a có nguy

Ch s Z’’ có th dung cho h u h t các ngành, các lo i hình doanh nghi p Vì

s khác nhau khá l n c a X5gi a các ngành nên X5đã đ c đ a ra

Th t v y, trong bài nghiên c u ắC c u v n và chi n l c thay đ i d a trên

mô hình ch s Z c a Altman” (Capital Structure and Turnaround Strategies using

Altman’s Z-score models) xu t b n tháng 7 n m 2012, Giáo s , Ti n s Suyash

N.Bhatt thu c Vi n nghiên c u phát tri n và qu n lí Welingkar, n đã ki m tra

kh n ng d báo nguy c suy thoái c a các doanh nghi p trên th tr ng m i n i n

c a ba mô hình ch s Z Và k t qu ch ra r ng các mô hình này đã cho các k t

qu v i đ chính xác khá cao trong vi c d đoán suy thoái b ng cách s d ng các

ch s tài chính tính t báo cáo tài chính c a các n m tr c khi kh ng ho ng Nhìn chung, t l thành công là 81% khi s d ng mô hình ch s Z Nh ng b ng ch ng ngoài m u s d ng trong bài vi t c ng cho th y các mô hình ch s Z có kh n ng

t t trong vi c đánh giá nguy c suy thoái c a doanh nghi p trong các th tr ng các

n c đang phát tri n nh n

Bài vi t phân tích t ng tr ng h p c a b n công ty trong cách h th c hi n chi n l c thay đ i hoàn toàn thông qua các báo cáo tài chính và các b c ti p theo trong qu n lý tài chính công ty đ t o ra s thay đ i thành công

Các công ty đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Bombay đ c ki m tra

k l ng đ xác đ nh các doanh nghi p suy thoái và các c p doanh nghi p đ ki m soát tình tr ng Theo đó, bao g m c các công ty đã b hu b niêm y t do thanh lý,

ki n t ng, t n th t ho c các doanh nghi p khác v i giá tr tài chính tiêu c c K t qu cho ra m u g m 4 công ty suy thoái thu c các ngành: hóa ch t và d c ph m, s n

xu t, đa ngành, giày dép T ng m u này đ c k t h p v i công ty khác cùng ngành không suy thoái và có quy mô t ng t Nh v y có 8 công ty đ c ch n làm m u

i v i các công ty thu c m u suy thoái, các ch s tài chính c a 2 n m tr c khi suy thoái đ c tính toán đ xác đ nh đ c ch s Z Sau đó, các d ng ch s này trong các n m t ng t c ng đ c tính cho các công ty không suy thoái Ti p đó

d a vào ch s Z, ti n hành ki m đ nh đ chính xác khi phân lo i các công ty theo 3

m c: c th là an toàn, màu xám và suy thoái, trên c s c a các đi m c t cho m i vùng đ c cung c p b i Altman (1993)

Qua các tr ng h p đó, bài vi t k t lu n r ng s suy thoái c a doanh nghi p thông th ng đi qua 3 giai đo n Giai đo n đ u tiên là giai đo n ngay tr c khi l i nhu n b t đ u suy gi m Lúc này, doanh nghi p v n đ c coi có l i nhu n nh ng

b t đ u m t c s Giai đo n th hai đ c g i là th i k kh ng ho ng T i th i đi m này, công ty c n đ ra chính sách thay đ i đ đ i phó v i s suy gi m l i nhu n (th m chí âm), gi m th ph n và khó kh n v ti n m t c a công ty Giai đo n th ba

là giai đo n ph c h i ho c b c ngo t ây là giai đo n mà các quy t đ nh thay đ i

l n nh t đ c th c hi n Vì th , chi n l c c a công ty lúc này tr nên rõ ràng h n Giai đo n này lâu dài và có th lên t i nhi u n m

Cùng đ c p đ n ng d ng c a ch s Z đ d báo v s phá s n c a các doanh nghi p là bài nghiên c u c a Giáo s Nicolaos Gerantonis thu c tr ng đ i h c Piraeus, Ti n s Konstantinos Vergos, Giáo s Apotolos G Christopoulos thu c

tr ng đ i h c Hi L p v i tiêu đ “Mô hình Z-score Altman có th d báo v phá

s n c a doanh nghi p t i Hi L p không?” (Can Altman Z-score Models Predict

Business Failure in Greece?) xu t b n tháng 10/2009 Bài nghiên c u ti n hành phân tích m u g m 373 công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Athens (lo i b các công ty niêm y t ít h n 3 n m và công ty sáp nh p) trong giai đo n 1999 – 2006 trong đó 45 công ty đã b phá s n ho c c phi u đã b treo vô th i h n c a t t c các ngành ngh (2 công ty thu c ngành th y s n) đ kh o sát t l công ty phá s n th c

t so v i d báo

K t qu theo d li u phân tích có 15% công ty phá s n ho c c phi u b treo

v nh vi n (t l th c t kho ng 12%) Theo đó, ch s Z là m t công c h u hi u đ xác đ nh các công ty có v n đ v tài chính 2 n m tr c ngày có th phá s n T ng

th mô hình không có k t qu th ng kê th t chính xác nh ng nó có th d báo 54%

s tr ng h p phá s n 1 n m tr c đó Kh n ng d báo c a mô hình Altman phù

h p v i nh ng nhà nghiên c u khác Hi L p và M Giáo s Vergos và Christopoulos c ng ch ra r ng nh ng nghiên c u d báo này nh h ng l n đ n giá

tr th tr ng c a c phi u 18 tháng tr c ngày thông báo nh ng k t qu tài chính không t t

M t cách c th h n trong l nh v c có liên quan đ n ngành th y s n, bài

nghiên c u c a Giáo s Jan Susisky có tiêu đ “ ng d ng các mô hình d báo phá

s n vào các doanh nghi p thu c ngành nông nghi p” (Applicability of Bankruptcy

Models at Agricultural Companies) xu t b n tháng 3/2011 đã ti n hành kh o sát 7

mô hình phá s n (Z-score, Z’’-score, ZETA, IN99, IN01, IN05, Taffler & Tisshaw)

đ d báo v kh n ng phát tri n c a cách doanh nghi p thu c ngành nông nghi p

c a C ng Hòa Séc Các mô hình này đ c đ a ra b i Altman (M ), Taffler & Tisshaw (Anh) và Inka & Ivan Neumaier (Séc) T ng h p nghiên c u s li u c a

974 quan sát cho m i mô hình v i 2 nhóm công ty chính là công ty b phá s n và

công ty phát đ t Các công ty phá s n đ c l a ch n d a vào phân tích c a báo cáo tài chính trong giai đo n 5 n m tr c kh ng ho ng (2008) và các công ty phát đ t

d a vào b ng x p h ng ngành nông nghi p c a C ng Hòa Séc đ thu th p báo cáo tài chính

u tiên, tác gi ti n hành kh o sát v i nh ng công ty b phá s n đ xác đ nh t

l thành công c a t ng mô hình phá s n Mô hình t t nh t là mô hình cho ra k t qu

có t l % l n nh t các công ty n m trong vùng phá s n Ti p theo, tác gi kh o sát các công ty phát đ t đ xác đ nh mô hình nào t t nh t, t ng đ ng v i vi c cho ra

k t qu có t l % l n nh t các công ty n m trong vùng phát tri n Sau đó, ti n hành

kh o sát t l thành công th t s c a các mô hình phá s n d a trên k t qu thu đ c

c a các mô hình v x p h ng các công ty phá s n và phát đ t v i vi c thêm vào các

tr ng s thích h p Và mô hình có kh n ng d báo s phá s n c a các doanh nghi p trong ngành nông nghi p chính là ch s Z

Tóm l i, các bài nghiên c u đã đ a ra nh ng phân tích ch ng t tính chính xác cao c a ch s Z v d báo kh n ng suy thoái c a doanh nghi p và theo đó t ng k t

đ c các giai đo n, nh ng khó kh n c ng nh chi n l c thay đ i phù h p c a công ty ho c có các k ho ch sáp nh p v i công ty khác Nh t là trong đi u ki n

hi n nay khi kh ng ho ng tài chính v n đang đ l i nh ng h u qu nh t đ nh đ i v i

m i n n kinh t th gi i, trong đó có n n kinh t m i n i Vi t Nam thì các doanh nghi p c n xem xét doanh nghi p mình n m trong vùng an toàn hay không đ đ a

ra các chi n l c thay đ i v n linh ho t Và ch s Z là m t công c đ tr l i v n

đ này

Qua vi c ti p c n các bài nghiên c u trên, tác gi rút ra nh ng bài h c kinh nghi m đ áp d ng vào đ tài:

Không t p trung vào vi c xác đ nh, tính toán b ng con s c th chi phí s

d ng v n c a t ng ngu n tài tr (Kd,, Ke), chi phí s d ng v n bình quân

(WACC) th p nh t là bao nhiêu, c ng nh không xác đ nh giá tr doanh nghi p cao nh t là bao nhiêu (còn nhi u tranh lu n và tính chính xác không

cao) mà h ng đ n m c tiêu xác đ nh h s n dài h n làm t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân và t i đa hóa giá tr doanh nghi p

S d ng ch s Z làm công c đo l ng r i ro v nguy c phá s n vì mang tính chính xác cao và kh thi, d áp d ng trong th c ti n

CH NG 3:

XÂY D NG MÔ HỊNH C U

TRÚC V N T I U CHO CÁC DOANH NGHI P NGÀNH

TH Y S N NIÊM Y T TRÊN

KHOÁN VI T NAM

3.1 Các đ c đi m v c u trúc v n c a các doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Hi n nay trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, có t ng c ng 22 doanh nghi p ngành th y s n niêm y t trong đó có 4 doanh nghi p niêm y t t i sàn giao

d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) và 18 doanh nghi p còn l i niêm y t t i sàn giao

d ch ch ng khoán TP H Chí Minh (HOSE)

6 ABT Công ty c ph n xu t nh p kh u th y s n B n Tre HOSE

7 ACL Công ty c ph n xu t nh p kh u th y s n C u Long An

Giang

HOSE

9 AGF Công ty c ph n xu t nh p kh u th y s n An Giang HOSE

13 CMX Công ty c ph n ch bi n th y s n và xu t nh p kh u Cà

Mau

HOSE

14 FBT Công ty c ph n xu t nh p kh u lâm th y s n B n Tre HOSE

17 ICF Công ty c ph n đ u t th ng m i th y s n HOSE

18 MPC Công ty c ph n t p đoàn th y s n Minh Phú HOSE

c ng đ c xem nh là m t ngu n tài tr dài h n cho doanh nghiêp Vì v y, trong

ph m vi nghiên c u c a đ tài, thu t ng n dài h n đ c hi u bao g m c kho n

n ng n h n th ng xuyên mà c th là kho n vay ng n h n

S d nh v y là vì đ i v i các doanh nghi p ngành th y s n, các kho n n

ng n h n khác nh các kho n ph i tr cho nhà cung c p, ph i tr cho ng i lao

đ ng, các kho n thu ph i n p, th ng bi n đ ng b t th ng, tùy t ng th i đi m, trong khi vay ng n h n th ng chi m m t t l l n trong t ng n và duy trì t ng

đ i n đ nh qua th i gian dài

Hình 3.2 H s vay ng n h n / t ng n 2009 – 2011

(Ngu n: Tính toán t Báo cáo tài chính các công ty ngành th y s n niêm y t) Xem xét toàn b các công ty th y s n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam nh Hình 3.2, có th th y ngo i tr Công ty th y s n Mê Kông (AAM) có

t l vay ng n h n / t ng n th p, các công ty còn l i t l này r t cao và duy trì

t ng đ i n đ nh qua 3 n m, tính trung bình ngành thì vay ng n h n luôn chi m trên 60% t ng các kho n n và tài tr g n 40% t ng tài s n c a doanh nghi p Nguyên nhân là do đ c thù ngành th y s n, chu k s n xu t ng n ngày, hàng t n kho luân chuy n nhanh nên luôn c n ngu n v n vay ng n h n n đ nh đ tài tr cho

v n luân chuy n M t khác, m c tiêu đ tài c ng t p trung xem xét đ n l i ích t

t m ch n thu do chi phí lãi vay t các kho n vay ng n h n và dài h n mang l i Vì

v y, đ i v i các doanh nghi p ngành th y s n, vay ng n h n đ c xem nh là m t

(Ngu n: Báo cáo tài chính các công ty ngành th y s n niêm y t)

B ng 3.1 cho th y quy mô c a ngành th y s n ngày càng đ c m r ng, t ng

tr ng x p x 20% m i n m N v n là ngu n tài tr chi m u th h n v n ch s

h u trong c c u v n và có xu h ng ngày càng gia t ng, t chi m 55% n m 2009

đã t ng lên 63% n m 2011 Vi c gia t ng t l n trong n m g n đây d y lên lo ng i

v kh n ng thanh toán và chi tr c a doanh nghi p khi chi phí s n xu t gia t ng mà

đ u ra l i g p khó kh n do th tr ng xu t kh u đ c bi t là châu Âu, th tr ng tiêu

cá l n nh t th gi i gi m sút do h u qu c a kh ng ho ng kinh t và các r o c n

ch ng bán phá giá c a ngành th y s n đang đ c các n c gia t ng áp d ng trong

n m 2012 c bi t m t s công ty nh Công ty c ph n th y s n B c Liêu, Công ty

c ph n ch bi n th y s n xu t kh u Ngô Quy n, có t l n trên 80%, Công ty c

ph n th y s n Gentraco x p x lên đ n 90% (n m 2011), áp l c tr n quá cao s gây khó kh n cho ho t đ ng c a doanh nghi p

H s n /V n ch s h u trung bình c a ngành th y s n có xu h ng ngày càng gia t ng đ t m c 1,68 n m 2011 trong khi n m 2010 là 1,42 và n m 2009 là 1,21 i u đó có ngh a là 1 đ ng n ch đ c đ m b o b i kho ng n a đ ng v n

ch s h u c bi t Công ty c ph n ch bi n th y s n và xu t nh p kh u Cà Mau

có h s n /v n ch s h u n m 2011 r t cao đ n 4,6 thì hoàn toàn có kh n ng g p

r i ro trong thanh toán b i t tr ng tài s n có kh n ng thanh kho n kém nh hàng

t n kho chi m 76,55% tài s n ng n h n trong khi t l n c a công ty l i trên 80%

H s t tài tr v n ch s h u/t ng ngu n v n trung bình c a các công ty

th y s n niêm y t l n l t là 45% n m 2009 , 41% n m 2010 và 37% n m 2011

ch ng minh khó kh n v ngu n v n c a các doanh nghi p th y s n hi n nay T l

t tài tr có xu h ng ti p t c gi m sút, nh h ng kh n ng t ch tài chính c a các công ty

Trong c c u n thì n thì n ng n h n th ng xuyên và n dài h n chi m t

tr ng l n và n đ nh qua các n m (chi m kho ng 70% t ng n và 41% t ng ngu n

v n) Trong c c u v n ch s h u thì v n c ph n v n t tr ng l n, l i nhu n gi

l i và các qu đ tái đ u t ch chi m 6% -8% t ng ngu n v n

Nhìn chung trong đi u ki n kinh doanh hi n nay, các doanh nghi p thu c ngành th y s n niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Vi t Nam có c c u v n

t ng đ i r i ro Các công ty đang g p tình tr ng chung là thi u v n đ gia t ng

ho t đ ng s n xu t kinh doanh Hàng t n kho chi m t tr ng cao và vi c gia t ng hình th c bán tr ch m đ gia t ng đ n đ t hàng sang th tr ng khá b t n nh ông Âu, Nga đ u s gia t ng thêm khó kh n cho doanh nghi p ng th i, l i nhu n ho t đ ng kinh doanh c a các công ty trong ngành sau khi bù đ p chi phí lãi vay t ng đ i th p do v n còn nhi u khó kh n t cu c kh ng ho ng kinh t thì vi c

ch p nh n m t c c u v n v i t l n cao c n ph i đ c cân nh c, suy xét th n

có cùng l i t c k v ng v i các nhà đ u t m i n u phát hành thêm c ph n (

re = rne)