Luận văn thạc sĩ Những yếu tố quyết định chính sách cổ tức và xu hướng chi trả cổ tức các công ty niêm yết trên Hose

1 Một số vấn ñề lý thuyết 1.1.3 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn 4 2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức 2.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền hoặc mua

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin ñược ñăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn

Tác giả luận văn

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy – GS.TS Trần Ngọc Thơ ñã tận tình chỉ bảo, góp ý và ñộng viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Tôi xin gởi lời tri ân ñến các quý Thầy cô trường Đại học Kinh tế TP HCM, những người ñã tận tình truyền ñạt kiến thức cho tôi trong ba năm học cao học vừa qua

Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn ñến cha mẹ, người thân trong gia ñình và bạn

bè ñã hết lòng quan tâm và tạo ñiều kiện tốt nhất ñể tôi hoàn thành ñược luận văn tốt nghiệp này

Nguyễn Lưu Thùy Minh

1 Một số vấn ñề lý thuyết

1.1.3 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn 4

2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức

2.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường 6

3 Các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh cổ tức 10

4 Các bằng chứng thực nghiệm về phương pháp nghiên cứu 12

5 Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và ñặc ñiểm cổ tức trên thế giới 12

6 Sự khác biệt giữa nghiên cứu trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam 15

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.3 Mô tả ñặc ñiểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức theo phương

3.4 Mô tả các biến ño lường ảnh hưởng lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô trong mô

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Đặc ñiểm công ty thông qua phương pháp tổng hợp thống kê

3.2 Hồi quy logit

3.2.2 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy (hệ số trung bình) 52 3.2.3 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy logit (cả giai ñoạn) 53

4 Xu hướng chi trả cổ tức

5 Kết luận

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Nhóm chi trả Nhóm những công ty chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm không chi trả Nhóm những công ty không chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm ñã từng chi trả Nhóm những công ty ñã từng chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm không bao giờ trả Nhóm những công ty không bao giờ chi trả cổ tức bằng tiền

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

Bảng 1 Số lượng công ty mẫu từ năm 2006 - 2011

Bảng 2 Số lượng và phần trăm các công ty phân loại theo nhóm

Bảng 3 Số lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành

Bảng 4 Số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành

Bảng 5 Tỷ lệ công ty chi trả trong mỗi ngành

Bảng 6 Tỷ lệ chi trả cổ tức tổng thể mẫu quan sát 2006 – 2011

Bảng 7 Tỷ lệ thu nhập sau thuế trước lãi vay / tổng tài sản bình quân

Bảng 8 Tỷ lệ giữa thu nhập sau thuế/ Vốn chủ bình quân

Bảng 9 Tốc ñộ tăng tài sản

Bảng 10 Tổng giá trị thị trường so với giá trị tài sản

Bảng 11 Tổng tài sản

Bảng 12 Tổng nợ / tổng tài sản

Bảng 13 Phân tích phương sai hai nhóm: chi trả và không chi trả

Bảng 14 Phân tích phương sai ba nhóm: chi trả, không chi trả, ñã từng chi trả Bảng 15 Hồi quy logit (Hệ số trung bình)

Bảng 16 Kiểm ñịnh t

Bảng 17 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy logit (hệ số trung bình của cả giai ñoạn)

Bảng 18 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy

Biểu ñồ 1: Xu hướng tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2006 – 2011

Biểu ñồ 2: Xu hướng chi trả cổ tức theo thống kê thu nhập 2007 - 2011

ñó, chính sách cổ tức của những công ty cũng chịu ảnh hưởng bởi những biến ñộng trong kết quả hoạt ñộng kinh doanh của mình

Nghiên cứu này khám phá hiện tượng về xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền tại thị trường chứng khoán TP HCM (HOSE) Nó kế tục nghiên cứu của Fama và French (2001) bằng việc phân loại những công ty niêm yết cùng nhóm theo những thay ñổi trong chính sách cổ tức giai ñoạn 2006 - 2011 Cụ thể hơn, nghiên cứu phát triển ñặc ñiểm của công ty theo từng nhóm, bao gồm nhóm chi trả cổ tức, nhóm ñã từng trả cổ tức và nhóm chưa bao giờ trả cổ tức Những nét ñặc trưng nhất của các công ty này bao gồm lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô

Tác giả sử dụng các ñặc ñiểm của công ty thông qua phương pháp hồi quy logit

ñể ước tính chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết Những ñặc ñiểm của công

ty thay ñổi nhẹ giữa thực tế và ước tính theo thời gian Xu hướng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết cũng theo xu hướng giảm sau ñó lại tăng lên Kết quả của bài luận tương thích một phần với phát hiện của Fama và French (2001), ñó là sự ảnh hưởng của lợi nhuận ñến quyết ñịnh cổ tức, công ty càng có nhiều lợi nhuận thì khả năng trả cổ tức càng cao và những thay ñổi trong xu hướng chi trả cổ tức của các công ty

2 Một số vấn ñề liên quan ñến nội dung luận án

Vấn ñề nghiên cứu

Đặc ñiểm của những công ty niêm yết trên HOSE và xu hướng chi trả cổ tức của những công ty này ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức như thế nào và xu hướng

chi trả cổ tức trong thời gian qua

Giả thuyết nghiên cứu

♦ Giả thuyết 1: Có phải quyết ñịnh chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận

Mục tiêu nghiên cứu:

♦ Xác ñịnh những nhân tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

♦ Hiểu ñược mối quan hệ giữa quyết ñịnh cổ tức và những nhân tố ảnh hưởng ở các công ty niêm yết trên HOSE

♦ Thiết lập mô hình về sự tác ñộng của các những nhân tố: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, quy mô lên quyết ñịnh chính sách cổ tức công ty

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE, giai ñoạn

từ 2006 – 2011

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp ñịnh lượng, thông qua phương pháp tổng hợp thống kê và hồi quy logit nhằm xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi

trả cổ tức của công ty và xu hướng chi trả cổ tức các công ty ñã chi trả trong thời gian qua

Cấu trúc luận văn: Gồm 3 chương

Chương I: Một số vấn ñề lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm trên thế

giới liên quan ñến chính sách cổ tức

Chương II: Phương pháp nghiên cứu

Chương III: Kết quả nghiên cứu

1 Một số vấn ñề lý thuyết về chính sách cổ tức

1.1 Một số yếu tố quyết ñịnh chính sách cổ tức

1.1.1 Tính ổn ñịnh của lợi nhuận

Một công ty có lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn công ty có thu nhập không ổn ñịnh Hầu hết các công ty lớn, có cổ phần ñược nắm giữ rộng rãi, thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp nghiêm trọng về tài chính

1.1.2 Các cơ hội tăng trưởng vốn

Một công ty tăng trưởng nhanh chóng, có nhu cầu vốn lớn ñể tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau ñó cố gắng bán

cổ phần mới ñể huy ñộng ñủ số vốn mời cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng

1.1.3 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Một công ty lớn, có uy tín dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt Ngược lại, ñối với doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần ñược kiểm soát chặt chẽ

và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận với vốn bên ngoài khi có cơ hội ñầu tư

thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, công ty thường giữ lại tỷ

lệ lợi nhuận khá cao ñể tiện cho việc tái ñầu tư, hạn chế huy ñộng vốn từ bên ngoài

1.2 Những hạn chế pháp lý

Có ba hạn chế pháp lý chủ yếu ñược quy ñịnh, cụ thể

♦ Hạn chế suy yếu vốn: Không thể dùng vốn của công ty ñể chi trả cổ tức

♦ Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế ñến thời ñiểm hiện tại Hạn chế này ñòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi ñược phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu sử dụng cổ tức ñể rút lại số vốn ban ñầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ

♦ Hạn chế mất khả năng thanh toán: Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán Theo quy ñịnh này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt

1.3 Quy ñịnh về chi trả cổ tức tại Việt Nam

Theo luật doanh nghiệp năm 2005, quy ñịnh:

♦ Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông ñược xác ñịnh căn cứ vào số lợi nhuận ròng ñã thực hiện và khoản chi trả cổ tức ñược trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty Công ty cổ phần ñược chi trả cổ tức cho cổ ñông khi công ty ñã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy ñịnh của Pháp luật, trích lập các quỹ công ty và bù ñắp lỗ trước ñó theo quy ñịnh của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức ñã ñịnh, công ty vẫn phải ñảm bảo ñủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác ñến hạn

♦ Cổ tức có thể ñược chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quy ñịnh tại Điều lệ công ty…

Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy ñịnh nào về luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu Điều này làm cho hành lang pháp lý

về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ

2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức

2.1 Hình thức trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường

v John Lintner

Vào giữa thập niên 1950, John Lintner ñã khảo sát hàng loạt các quan ñiểm cổ ñiển của các giám ñốc về chính sách phân phối cổ tức Có thể tóm lược bốn mô hình cách ñiệu hóa về cách thức chi trả như sau:

• Các công ty có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu nhập tương ñối ổn ñịnh, các công ty sung mãn có tỷ lệ chi trả cao, trong khi các công ty tăng trưởng chi trả thấp

• Các nhà quản lý thường tập trung vào những thay ñổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt ñối

• Cổ tức thay ñổi theo sau những thay ñổi trong lợi nhuận ổn ñịnh và kéo dài Những thay ñổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác ñộng gì ñến chi trả cổ tức

• Các nhà quản lý rất miễn cưỡng khi ñưa ra những quyết ñịnh thay ñổi chính sách cổ tức

• Các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi họ ñang nắm giữ lượng lớn tiền mặt hoặc họ mong muốn thay ñổi cấu trúc vốn của mình

Những phát hiện tiếp theo sau Lintner (1956) ñược công bố bởi DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1990) Những phát hiện này như sau: Trong thời ñiểm khó khăn về tài chính, các nhà quản lý thường thích giảm chi trả cổ tức hơn là ngừng hẳn việc chi trả Ngoài ra, với lịch sử cổ tức trong thời gian dài nên họ có khuynh hướng

DIV1 – DIV0 = Thay ñổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0

Khi công ty quyết ñịnh lựa chọn tỷ lệ chi trả mục tiêu (theo khảo sát của Lintner, các nhà quản lý rất miễn cưỡng ñể làm ñiều này), sự thay ñổi này ñược tính như sau:

DIV1 – DIV0 = tỷ lệ ñiều chỉnh x thay ñổi mục tiêu

= tỷ lệ ñiều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0) Tuy nhiên, các nghiên cứu mở rộng của Fama và Babiak (1968) ñã ñưa rằng mô hình này không thể giải thích tất cả các lý do mà công ty chi trả cổ tức Do ñó, không

có một phương pháp chung nào ñể giải thích cho chính sách cổ tức Nhưng chúng ta

có thể kỳ vọng rằng, các nhà quản lý sẽ ñưa ra các triển vọng tương lai cũng như những thành tựu trong quá khứ vào trong các mô hình

v Gustavo Grullon và Roni Michaely (2000)

Tác giả chỉ ra rằng mua lại cổ phiếu không chỉ ñược xem như là hình thức chi trả

cổ tức quan trọng ở các công ty tại Mỹ mà còn ñược xem như là hình thức thay thế cho cổ tức bằng tiền Phát hiện của tác giả về số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền ngày càng giảm Kết quả này ñược hỗ trợ bởi phát hiện xu hướng cổ tức ngày càng giảm của Fama và French (2001), trong khoảng giai ñoạn nghiên cứu là 22 năm

Theo nghiên cứu của tác giả, mặc dù luật thuế 1986 ñược cải cách nhưng khoảng cách tỷ lệ thuế biên giữa lãi vốn và cổ tức cách biệt rất lớn Ví dụ, cuối năm 2001, tỷ

nhận lãi vốn và hỗn lại nghĩa vụ thuế của mình Do đĩ, xu hướng thay thế chi trả cổ tức bằng tiền bằng hình thức mua lại cổ phiếu càng nhiều

Những tín hiệu phát ra từ hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và mua lại cổ phiếu

v Brigham, Gapenski và Ehrhardt (1999)

Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức thường được kéo theo tăng giá cổ phiếu và ám chỉ rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi vốn Tuy nhiên, Miller và Modigliani (1961) lại đưa ra lý lẽ về sự tăng hay giảm trong chi trả cổ tức đơn thuần chỉ là tín hiệu để người quản lý cĩ cái nhìn về lợi nhuận một cách tích cực hay tiêu cực Kết quả thực nghiệm của tranh cãi này là bài viết “Tín hiệu của cổ tức” lại khơng cĩ kết quả rõ ràng Một số nhà đầu tư thích chính sách cổ tức cao, trong khi đĩ, một số lại thỏa mãn với chính sách cổ tức thấp Ngồi ra, một số lại thích lãi vốn hơn là cổ tức Tĩm lại, nhà đầu tư thích những cơng ty cĩ chính sách cổ tức ổn định và cĩ thể dự đốn được

v Healy và Papelu (1988)

Tín hiệu phát ra từ thơng tin cơng ty sẽ chi trả cổ tức như thế nào lại cĩ những kết quả nghiên cứu rất khác nhau Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực để đo lường thơng tin khi cĩ sự thay đổi quyết định chi trả cổ tức bằng tiền Một số tác giả đã tìm thấy rằng thay đổi trong quyết định chi trả cổ tức cĩ ít hoặc khơng cĩ khả năng dự đốn thu nhập trong tương lai Tuy nhiên, nghiên cứu ở những cơng ty mà lần đầu tiên chi trả cổ tức, phát hiện ra thu nhập của cơng ty tăng trung bình 43% trong năm mà cổ tức được trả

v A.R.Ofer và D.R Siegel (1987)

2.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Gitman (2000), Petty & et at (2000)

Bên cạnh cổ tức bằng tiền, hình thức khác của cổ tức là cổ tức bằng cổ phiếu Hình thức này là phương thức chi trả bằng cách chia thêm cổ phiếu cho cổ ñông hiện hữu Hình thức này thường phát hành theo một tỷ lệ cổ phiếu hiện hành mà cổ ñông nắm giữ Ví dụ như mỗi cổ ñông sẽ ñược nhận thêm một cổ phiếu nếu ñang nắm giữ mười cổ phiếu

Theo Gitman và các cộng sự cho rằng cổ tức bằng cổ phiếu phát ra tín hiệu về tiềm năng tăng trưởng và sự tin tưởng cao hơn vào hoạt ñộng kinh doanh của công ty Bởi vì, công ty có thể tin tưởng rằng có thể tạo ra ñủ thu nhập ñể trả cổ tức cho số lượng cổ phiếu ñược phát hành thêm này

Các nhà nghiên cứu cũng cho rằng, cổ tức bằng cổ phiếu tốn nhiều chi phí hơn

trả cổ tức

Fama and French (2001)

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy

mô là những yếu tố quyết ñịnh chính sách chi trả cổ tức Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, có lợi nhuận, ít cơ hội ñầu tư Những công

ty mà chưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội ñầu tư

Các nhà nghiên cứu trước ñó như Gordon (1962,1963), Fama và French (1997), Aivazzian, Booth và Cleary (2003) tập trung vào mối quan hệ giữa nguồn tài trợ nội bộ, lợi nhuận và cơ hội ñầu tư Một số tỷ số ñược dùng ñể ñánh giá mức ñộ lợi nhuận, tăng trưởng và quy mô hoặc tính thanh khoản Chúng bao gồm tỷ lệ nợ (tổng

nợ chia cho tổng tài sản), tỷ lệ M/B (giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của tài sản), ROA (thu nhập ròng chia cho tổng tài sản), ROE (thu nhập ròng chia cho vốn chủ sở hữu), tổng tài sản và tốc ñộ tăng của tổng tài sản

Đối với yếu tố lợi nhuận, Fama và French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ tổng thu nhập trước lãi so với tổng tài sản), Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phần thường so

với vốn chủ sở hữu) Tác giả phát hiện ra lợi nhuận của công ty (ño lường bởi Et/At

và Yt/Bet) thay ñổi theo từng nhóm công ty (nhóm chi trả, nhóm ñã từng chi trả và nhóm chưa bao giờ chi trả) Những công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận cao hơn những công ty không chi trả cổ tức

Cơ hội ñầu tư ñược xem như là yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Mỹ Fama và French (2001) kết luận, cơ hội ñầu tư cũng thay ñổi giữa các nhóm Cơ hội ñầu tư ở các công ty niêm yết sẽ ñược ño lường bằng Vt/At

(tổng giá trị vốn hóa thị trường so với tổng giá trị sổ sách tài sản), dat/at (tốc ñộ tăng trưởng tài sản công ty), RDt/At (tỷ lệ chi tiêu cho ñầu tư nghiên cứu và phát triển) Kết luận của Fama và French (2001) là những công ty không trả cổ tức có cơ hội ñầu

tư tốt hơn những công ty chi trả và ñã từng chi trả Những công ty mà chưa bao giờ chi trả có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những không ty không chi trả, những công ty

ñã từng trả có ít hơn những cơ hội ñầu tư bởi vì nguồn tài trợ nội bộ bị suy yếu bởi việc thanh toán cổ tức

Tổng tài sản (At) và tỷ lệ Lt/At (tỷ lệ nợ so với tổng tài sản) của các công ty niêm yết tại Mỹ ñã ảnh hưởng ñến quy mô công ty (Fama and French, 2001) Tác giả tìm thấy những công ty chi trả có quy mô lớn hơn những công ty không chi trả và ñã từng chi trả

Stephen Thomas và cộng sự (2004)

Tác giả nghiên cứu về quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công ty ở Anh có kết quả kinh doanh thua lỗ sau một thời gian duy trì lợi nhuận Kết quả phát hiện ra là những công ty làm ăn thua lỗ thường giảm chi trả cổ tức hơn là những công ty vẫn còn lợi nhuận Độ lớn của khoản lỗ là nhân tố quan trọng quyết ñịnh ñến chính sách

cổ tức Trong nghiên cứu này, ñòn bẩy tài chính ñược tìm thấy có vai trò trong chính

sách cổ tức Khi công ty sử dụng nợ nhiều, lợi nhuận trong tương lai rất dễ dàng bị ảnh hưởng, nên kéo theo là sự sụt giảm trong cổ tức sẽ xảy ra

Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong bài bao gồm hai phần Trước tiên, sử dụng tổng hợp thống kê như là trung bình, ñộ lệch chuẩn Những thông tin ñược biểu hiện bằng những con số sẽ ñược dùng vào các nhóm của các công ty niêm yết và xác ñịnh xu hướng chi trả cổ tức Kỹ thuật này ñược dùng ở các nước phát triển và ñược sử dụng bởi một số nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and French, 1995, 1997, 1998, 2000, 2001); DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian, Booth and Cleary, 2003) Tiếp theo là hồi quy logit regression ñược dùng phân loại ñặc ñiểm của công ty chi trả và không chi trả cũng như xác ñịnh những thay ñổi trong các ñặc ñiểm và xu hướng chi trả của các công ty Hồi quy logit regression cũng ñược

sử dụng bởi các nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and French 1995,

1997, 1998, 2000, 2001; DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian, Booth and Cleary, 2003)

Fama và French (2001) ñã sử dụng phương pháp tổng hợp thống kê ñể tính toán các tỷ số ñại diện cho lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô của công ty và ứng dụng công cụ hồi quy logit ñể xác ñịnh những ñặc ñiểm này Fama và French (2001) phát hiện những công ty niêm yết thay ñổi các ñặc ñiểm của nó theo thời gian và ñiều này

là kết quả của xu hướng chi trả cổ tức tại thị trường Mỹ

5 Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và ñặc ñiểm cổ tức trên thế giới

Theo nghiên cứu này tại thị trường Mỹ, cổ tức bị ñánh thuế cao hơn lãi vốn Vì

vậy, nhiều công ty cho rằng chia cổ tức không có giá trị bằng lãi vốn Kết quả là những công ty trả cổ tức bị bất lợi hơn những công ty không trả cổ tức bởi vì chi phí

sử dụng vốn cổ phần của công ty chi trả cao hơn Fama và French (2001) ñã khám

phá ra vấn ñề không xuất hiện cổ tức ở Mỹ Nghiên cứu này tập trung vào thời kỳ từ

1978 ñến 1999 và phát hiện ra sự sụt giảm của những công ty chi trả cổ tức sau năm

1978 Năm 1973, 52,8% những công ty niêm yết chi trả cổ tức và số này gia tăng lên 66,5% vào năm 1978 và chỉ còn 20.8% vào năm 1999 những công ty chi trả cổ tức

Vì vậy, phần trăm những công ty chi trả giảm hơn 50% từ giữa năm 1973 và 1999

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), ba ñặc ñiểm ñược tìm thấy mà ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức, ñó là lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô của công ty

Đối với lợi nhuận, nghiên cứu ñã sử dụng Et/At (tổng thu nhập trước lãi sau thuế/ tổng tài sản) và Yt/Bet (tổng thu nhập cổ phần thường / tổng vốn chủ sở hữu) Khi tính toán giá trị trung bình của hai tỷ số này, tỷ số trung bình của nhóm chi trả cổ tức, ñã chi trả cổ tức và chưa bao giờ trả cổ tức rất khác nhau Những công ty chi trả

cổ tức luôn có lợi nhuận cao hơn nhóm không chi trả cổ tức

Cơ hội ñầu tư ñược xem là yếu tố mà ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của công ty ñược niêm yết ở Mỹ Fama và French (2001) cho rằng cơ hội ñầu tư thay ñổi giữa các nhóm khác nhau (nhóm chi trả, không chi trả: ñã từng chi trả và chưa bao giờ chi trả)

Theo cách này, cơ hội ñầu tư các công ty niêm yết trên HOSE ñược ño lường bởi Vt/At (giá trị thị trường / giá trị sổ sách của tài sản), Dat/At (Tốc ñộ thay ñổi tổng tài sản) Nghiên cứu của Fama và French (2001) cho rằng những công ty mà trả cổ tức có cơ hội tăng trưởng thấp hơn những công ty không chi trả cổ tức bởi vì một phần nguồn lực tài chính bị chi trả ra bên ngoài thông qua việc chi trả cổ tức

Ba ñặc ñiểm này ñược Fama và French (2001) sử dụng phương pháp thống kê

mô tả ñể tính toán giá trị trung bình và dùng hồi quy logit regression ñể xác ñịnh lại các ñặc ñiểm này

Để ño lường những ñặc ñiểm của những công ty niêm yết: mẫu quan sát ñược chia thành bốn nhóm: (1) nhóm chi trả cổ tức; (2) nhóm không chi trả cổ tức; (3) nhóm ñã từng chi trả cổ tức; (4) nhóm chưa bao giờ trả cổ tức Ba ñặc ñiểm quan trọng của những công ty niêm yết: (1) lợi nhuận, (2) cơ hội ñầu tư (3) quy mô ñược

ño lường bằng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy ñể kiểm ñịnh những thay ñổi của những ñặc ñiểm này

Nghiên cứu khác của Aivazian, Booth và Cleary (2003) về nhiều nước ñang phát triển bao gồm Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaisia, Pakistan, Thái Lan…Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp giữa năm 1981 và 1990, và sử dụng thống kê mô tả, kiểm ñịnh F nhằm so sánh giữa thị trường các nước mới nổi và Mỹ Phát hiện này chỉ ra rằng lợi nhuận công ty, tốc ñộ tăng trưởng và cơ hội ñầu tư ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả

cổ tức ở thị trường các nước mới nổi Họ nói thêm rằng tỷ suất ROE cao sẽ cho kết quả chi trả cổ tức cao trong khi ñó tỷ lệ nợ cao sẽ chi trả cổ tức thấp Tuy nhiên, ñộ nhạy cảm những nhân tố thay ñổi theo mỗi nước và những công ty ở thị trường các nước mới nổi có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn ở Mỹ và nhạy cảm hơn với các biến Vì vậy, các nhà nghiên cứu kết luận rằng những công ty ở thị trường mới nổi có cùng những biến ảnh hưởng ñến việc chi trả cổ tức như ở Mỹ

• Hầu hết những bài nghiên cứu về chủ ñề này ñược tập trung ở thị trường các nước phát triển như là Anh, Mỹ, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan Trong khi ñó, tại Việt Nam lại không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ ñề này

• Các nghiên cứu trên thế giới ñã sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty trong một giai ñoạn rất dài, chẳng hạn bài nghiên cứu của Fama và French (2001), dữ liệu ñược lấy trong vòng 22 năm Trong khi ñó, bài luận này chỉ nghiên cứu một nhóm nhỏ, ñó là các công ty niêm yết trên HOSE và trong khoảng thời gian rất ngắn Đây là một trong những hạn chế của bài luận này vì thời gian nghiên cứu quá ngắn sẽ ảnh

hưởng ñến kết quả phân tích

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu khám phá lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các công ty niêm yết trên HOSE và áp dụng phương pháp tổng hợp thống kê và hồi quy logit regression ñể ước tính khả năng chi trả cổ tức cũng như xu hướng của các công ty trên HOSE Dữ liệu thứ cấp ñược sử dụng như là kỹ thuật nghiên cứu chính của bài luận này (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,

2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002)

Bài nghiên cứu bắt ñầu bằng nền tảng là nghiên cứu hiện tượng không xuất hiện

cổ tức của Fama và French (2001) Cách thức lựa chọn các yếu tố, các biến và phương pháp luận trong bài dựa trên những phát hiện thực nghiệm trước ñó (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002)

Phương pháp thực hiện qua hai thành phần cấu thành Trước hết, phần ñầu sử dụng tổng hợp thống kê Kỹ thuật này ñược sử dụng ở các nước phát triển và ñược ñề nghị bởi các nhà nghiên cứu (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002) Thành phần còn lại là hồi quy logit regression dùng xác ñịnh những thay ñổi trong các ñặc ñiểm công ty và xu hướng chi trả cổ tức trên HOSE Và kỹ thuật này cũng ñược kế thừa từ (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,

2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002)

Sử dụng công cụ tổng hợp thống kê ñể xác ñịnh phần trăm mỗi nhóm (chi trả, không chi trả, ñã từng chi trả, chưa bao giờ chi trả, niêm yết mới) trên HOSE từ năm

2006 – 2011 và trung bình mỗi tỷ số mà ñược sử dụng ñể chỉ ra ñặc ñiểm về lợi nhuận, quy mô và cơ hội ñầu tư

Sau khi tính toán giá trị trung bình của mỗi tỷ số và so sánh kết quả của mỗi nhóm theo thời gian, phân tích phương sai ANOVA ñược sử dụng ñể kiểm ñịnh giả thuyết các tổng thể nhóm có giá trị trung bình bằng nhau Có thể nói phân tích phương sai là sự mở rộng của kiểm ñịnh t vì phương pháp này có thể giúp ta so sánh giá trị trung bình của ba nhóm trở lên ANOVA ñược sử dụng tính toán thống kê F (Tabahnick and Fidell, 2001) Các trị số ñược kiểm ñịnh tại mức ý nghĩa 5%

Phân tích phương sai ñược thực hiện hai lần trong bài nghiên cứu này Đầu tiên, dùng ANOVA ñể xác ñịnh sự khác nhau trung bình giữa hai nhóm chi trả và không chi trả Tiếp theo, ANOVA kiểm ñịnh liệu có sự khác nhau trung bình tổng thể giữa nhóm chi trả và hai nhóm thành phần của nhóm không chi trả (bao gồm nhóm ñã từng chi trả và chưa bao giờ chi trả)

Để ñánh giá những ảnh hưởng của các ñặc ñiểm công ty ñến quyết ñịnh chi trả

cổ tức, Fama và French (2001) ñã ñưa ra rằng việc ước tính bằng hồi quy logit là thích hợp Lý thuyết về mô hình hồi quy logit sẽ ñược biết ñến ở phần tiếp theo của chương này (mục 2)

Những kết quả của hồi quy logit ñược kỳ vọng ñể xác ñịnh những ñặc ñiểm công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô và cơ hội ñầu tư ảnh hưởng ñến chi trả cổ tức Bài này sẽ sử dụng kiểm ñịnh t (t – statistic) ñể ñánh giá mức ñộ ý nghĩa của các giả thuyết

Phương pháp luận kế thừa nghiên cứu của Fama và French (2001) ñể xác ñịnh

xu hướng chi trả cổ tức Đầu tiên là áp dụng thống kê mô tả bằng cách phân loại những công ty niêm yết vào hai nhóm, (1) những công ty có thu nhập dương (Yt > 0),

(2) những cơng ty cĩ thu nhập âm (Yt < 0) Điều này thực hiện nhằm mục đích khám phá xu hướng chi trả cổ tức các cơng ty trên HOSE

Bước tiếp theo là ước tính khả năng của các yếu tố tác động mà ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của cơng ty từ năm 2006 – 2011 Dựa trên cơ sở những đặc điểm của các cơng ty trong giai đoạn này thơng qua ước tính hồi quy logit sẽ xác định được tỷ lệ phần trăm những cơng ty chi trả Phần trăm thực tế số lượng cơng ty chi trả cũng được thực hiện từng năm từ 2006 – 2011 Chênh lệch giữa ước tính và thực tế sẽ

là dự đốn sự thay đổi xu hướng chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết trong giai đoạn này

2 Mơ hình hồi quy logit (Logit Regression)

Mục tiêu của hồi qui Logit là nghiên cứu mối tương quan giữa một (hay nhiều)

yếu tố nguy cơ (risk factor) và đối tượng phân tích (outcome) Chẳng hạn như đối với

nghiên cứu mối tương quan giữa thĩi quen hút thuốc lá và nguy cơ mắc ung thư phổi thì yếu tố nguy cơ ở đây là thĩi quen hút thuốc lá và đối tượng phân tích ở đây là nguy cơ mắc ung thư phổi Đối với bài luận này, tác giả nghiên cứu mối tương quan giữa các đặc điểm cơng ty với đối tượng phân tích là khả năng chi trả cổ tức Trong hồi qui logit thì các đối tượng nghiên cứu thường được thể hiện qua các biến số nhị

phân (binary) như xảy ra/ khơng xảy ra ; chết/sống ; cĩ/khơng,… cịn các yếu tố nguy

cơ cĩ thể được thể hiện qua các biến số liên tục (tuổi, huyết áp,…) hoặc các biến nhị phân (giới tính) hay các biến thứ bậc (thu nhập : Cao, trung bình, thấp) Vấn đề đặt ra cho nghiên cứu dạng này là làm sao để ước tính độ tương quan của các yếu tố nguy

cơ và đối tượng phân tích Các phương pháp phân tích như hồi qui tuyến tích khơng

áp dụng được vì biến phụ thuộc khơng phải là biến liên tục mà là biến nhị phân Nhà

thống kê học David R Cox đã phát triển mơ hình cĩ tên Logistic Regression Model

(1970s) để phân tích các biến nhị phân

Tham số tỷ số nguy cơ (Odds Ratio - OR)

Chỉ số thống kê quan trọng trong hồi qui Logistic là tỷ số nguy cơ (Odds Ratio

– OR) Trong tiếng anh odd có nghĩa là nguy cơ hay khả năng Nói cách khác odd là

tỷ số của 2 giá trị của một biến nhị phân Do ñó, OR là tỷ số của hai odds

Công thức chung của mô hình hồi qui logit như sau

Gọi p là xác suất của một sự kiện Khi ñó odd ñược ñịnh nghĩa như sau :

Gọi yếu tố nguy cơ là x (ví dụ như x là tình trạng công ty chi trả cổ tức, x có 2 giá trị là 0 và 1 x =0 : không chi trả cổ tức và x=1 : chi trả cổ tức)

Mô hình hồi qui logistic phát biểu rằng log(odd) phụ thuộc vào giá trị của

x qua một hàm số tuyến tính sau :

trong ñó, log(odd) hay log ñược gọi là logit(p) (và do ñó mới có tên là logistic)

và là 2 tham số ñược ước tính từ dữ liệu, là phần dư (Residual) tức là phần không giải thích ñược bằng x Lý do chuyển p thành logit(p) vì p là xác suất có giá trị trong khoảng 0,1 trong khi ñó logit(p) có giá trị không giới hạn thích hợp cho việc phân tích theo mô hình hồi qui tuyến tính

Mô hình trên giả ñịnh rằng tuân theo luật phân phối chuẩn (normal

trị kỳ vọng (expected value) hay giá trị trung bình của log với bất cứ giá trị nào của x là

log vì giá trị trung bình của =0) Nĩi cách khác, odd từ phương trình (1) là

Như vậy, mơ hình hồi qui logistic phát biểu rằng odd của một sự kiện (khả năng chi trả cổ tức) tùy thuộc vào yếu tố nguy cơ x (tình trạng các đặc điểm cơng ty)

Dự đốn với logit regression

Mơ hình hồi qui logit tổng quát với k yếu tố nguy cơ x1,x2,…xk được mơ tả bởi phương trình sau:

Trong đĩ, z được định nghĩa như sau:

Trong đĩ:

α : hệ số chặn (intercept) Giá trị của z khi tất cả các biến độc lập bằng 0

β1, β2, …βk: hệ số hồi qui (regression cofficients) của các yếu tố nguy cơ (cịn gọi là

biến độc lập) x1, x2,…, xk Hệ số hồi qui cho biết độ mạnh cũng như chiều của sự ảnh hưởng của các yếu tố nguy cơ đến xác suất xảy ra sự kiện nghiên cứu Nếu hệ số hồ qui dương thì yếu tố nguy cơ làm tăng khả năng (xác suất) xảy ra của sự kiện nghiên cứu và ngược lại

Đồ thị của hồi qui logit có trục hoành là giá trị của z và trục tung là giá trị của f(z) (xác suất xảy ra sự kiện) z có thể nhận giá trị bất kỳ âm hoặc dương nhưng f(z) chỉ nhận giá trị trong khoảng 0 và 1 z dùng ñể mô tả ảnh hưởng của tất cả các biến ñộc lập (yếu tố nguy cơ – risk factor) ñến ñối tượng nghiên cứu (outcome) và f(z) là xác suất sự kiện xảy ra

3 Mô tả dữ liệu

3.1 Biến phụ thuộc và biến ñộc lập

• Biến phụ thuộc: Đối tượng phân tích là khả năng xảy ra chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty trên HOSE, là một biến thuộc dạng nhị phân ñể ước lượng xác suất chi trả cổ tức của công ty Giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong khoảng (0;1)

• Biến ñộc lập: Là ñặc ñiểm của các công ty niêm yết trên HOSE (lợi nhuận, cơ hội ñầu tư, quy mô)

3.2 Thu thập dữ liệu và giai ñoạn nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong bài này là dữ liệu thứ cấp, ñược lấy từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM, báo cáo tài chính cuối năm ñược kiểm toán của các công ty niêm yết trên HOSE từ 2006 – 2011 Có một số vấn ñề như sau: (1) Báo cáo tài chính của một số công ty không ñược công bố liên tục và ñầy ñủ, (2) một số công

ty trong giai ñoạn nghiên cứu ñã có hoạt ñộng kinh doanh không tốt, rơi vào diện cảnh báo hoặc phải hủy bỏ niêm yết trên HOSE Do ñó, tác giả loại bỏ các công ty này ra khỏi mẫu nghiên cứu Vì vậy, với khung thời gian nghiên cứu từ 2006 – 2011,

số lượng những công ty mẫu như bảng 1:

Bảng 1: Số lượng các công ty nghiên cứu từ 2006 - 2011

Những công ty ñược chọn mẫu phải có ñầy ñủ thông tin trong báo cáo tài chính

và thông tin giao dịch Mẫu nghiên cứu chứa ñựng dữ liệu tài chính (2006 – 2011) như sau:

Tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu ñang lưu hành, thu nhập ròng, lãi vay tại thời ñiểm cuối năm tài chính

Những công ty trong mẫu ñược phân vào 23 ngành, theo ñặc ñiểm kinh doanh (nguồn dữ liệu lấy từ sở giao dịch chứng khoán TP HCM)

(1)Xây dựng và vật liệu xây dựng (2) Vận tải kho bãi (3)Thiết bị ñiện và ñiện tử (4) Thiết bị ñiện và ñiện lạnh (5)Tài chính, ngân hàng, bảo hiểm (6) Phần mềm (7) Phần cứng và thiết bị phần cứng (8) Ô tô, xe máy, và xe có ñộng cơ khác (9) Nuôi trồng và chế biến thực phẩm (10) Kim loại công nghiệp (11) Khoa học (12) Khai khoáng (13) Hóa chất (14) Gas, nước (15) Dược phẩm và công nghệ sinh học (16) Đồ gia dụng (17) Đồ dùng cá nhân (18) Dịch vụ vui chơi, giải trí (19) Dầu khí (20) Chế biến và chế tạo (21) Cấp nước (22) Bất ñộng sản (23) Thông tin và truyền thông

Như trình bày ở trên, biến ñộc lập là phần trăm ước tính khả năng công ty chi trả

từ 2006 – 2011 Vì vậy, thuật ngữ “công ty chi trả cổ tức” ñược phân loại vào các nhóm như sau Một công ty niêm yết trên HOSE ñược phân nhóm như sau:

• Công ty chi trả cổ tức (payer), nếu công ty chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu vào năm t (Fama and French, 2001)

• Công ty không chi trả cổ tức (non-payer), nếu công ty không trả cổ tức năm t (Fama and French, 2001)

• Tất cả các công ty (all firms) bao gồm công ty chi trả và không chi trả (Fama and French, 2001)

• Công ty ñã từng chi trả (former payer) là công ty không trả cổ tức ở năm t nhưng ñã trả ở năm t-1, hoặc năm trước ñó nữa (Fama and French, 2001)

• Công ty chưa bao giờ chi trả (never payer) là công ty chưa chi trả ở năm t, năm t-1 và những năm trước ñó nữa (Fama and French, 2001)

• Công ty niêm yết mới (new list), công ty ñược niêm yết trên HOSE giữa tháng

1 ñến tháng 12 của năm t (Fama and French, 2001)

Chính sách cổ tức của công ty sẽ ñược xem xét liệu công ty có tiếp tục hay ngừng chi trả cổ tức Nghiên cứu sẽ khảo sát liệu công ty chi trả có tiếp tục trả cổ tức vào các năm sau hay là ngừng trả và trở thành công ty không chi trả (Fama and French, 2001) Nói chung, bài viết này sử dụng kỹ thuật tổng hợp thống kê ñể tóm tắt hành vi chi trả cổ tức của các công ty, ñược phân loại theo nhóm chi trả hay không chi trả ở

kỳ t-1 và kỳ hiện hành t

3.3 Mô tả ñặc ñiểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức theo phương pháp tổng hợp thống kê

Chính sách cổ tức của công ty liên quan ñến lợi nhuận, quy mô và cơ hội ñầu

tư của nó (Fama and French, 2001) Nghiên cứu này sẽ phân loại ñặc ñiểm của các công ty mẫu theo các biến tài chính (Fama and French, 2001) Như ñã ñề cập, bài viết

sẽ quan sát liệu giữa những công ty chi trả, không chi trả, ñã từng chi trả và chưa bao giờ chi trả có khác nhau theo các ñặc ñiểm (1) lợi nhuận, (2) quy mô, (3) cơ hội ñầu

tư Những ñặc ñiểm ñược ño lường như sau:

• Lợi nhuận: Hai tỷ số ñược sử dụng là tỷ số tổng thu nhập trước lãi vay chia

cho tổng tài sản (Et/At) và tỷ số tổng thu nhập cổ phần thường chia cho vốn chủ sở hữu (Yt/Bet)

Với:

Et: Thu nhập sau thuế, không kể lãi vay của năm t

Et = thu nhập sau thuế + lãi vay

At: tổng tài sản năm t

Đại diện yếu tố lợi nhuận là Et/A t và Y t /Be t

Yt: Thu nhập cổ phần thường năm t

Bet = Vốn chủ sở hữu năm t

Ghi chú: Để loại bỏ ảnh hưởng giữa yếu tố thời kỳ và thời ñiểm trong cùng một tỷ số, trong công thức, tác giả lấy hai chỉ tiêu A t và Be t là dữ liệu bình quân của năm t

• Cơ hội ñầu tư: Hai tỷ số ñược sử dụng là: (1) tỷ số tổng giá trị thị trường chia cho tổng giá trị tài sản (Vt/At); (2) tỷ số tốc ñộ tăng trưởng tài sản (Dat/At)

Vt: Tổng giá trị thị trường cuối năm t

Vt = Tổng tài sản – vốn chủ sở hữu + vốn hóa thị trường

At: Tổng tài sản cuối năm t

Dat: Độ biến thiên của tài sản năm t

Dat = Tổng tài sản năm t – tổng tài sản năm t-1

• Quy mô: Được ño lường bằng: (1) Tổng tài sản (At); (2) Tổng nợ / tổng tài sản (Lt/At)

Với: At là tổng tài sản cuối năm t

Lt/At là tổng nợ / tổng tài sản cuối năm t

Đại diện yếu tố cơ hội ñầu tư là Vt/At và Dat/At

Đại diện yếu tố quy mô là At và Lt/At

Hình vẽ dưới ñây thể hiện kết quả tổng hợp ba ñặc ñiểm công ty

3.4 Mô tả các biến ño lường ảnh hưởng lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô trong mô hình hồi quy logit

Để ñánh giá mức ñộ ảnh hưởng của lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô lên việc chi trả cổ tức, Fama và French (2001) ñề nghị sử dụng ước tính hồi quy logit là thích hợp Kết quả của hồi quy logit ñược kỳ vọng nhằm xác ñịnh vai trò của lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của công ty (Fama and French, 2001) Những giả thuyết ñưa ra sẽ ñược kiểm ñịnh và trả lời thông qua thống kê t-statistic, thực hiện bằng hồi quy logit Việc sử dụng t-statistic là cách không dẫn ñến nhiều sai số nghiêm trọng (Fama and Macbeth, 1973)

Các biến sử dụng trong mô hình gồm:

Yt/At tổng thu nhập sau thuế năm t chia cho tổng tài sản bình quân năm t

Cách tính này khác với Fama và French (2001), dùng tỷ số Et/At Bởi vì, sau khi thông qua kiểm ñịnh ANOVA, tác giả phân tích và thấy rằng biến Yt/Bet lại có ý nghĩa thống kê nhiều hơn Et/At Do ñó, tác giả sử dụng biến Yt/Bet ñại diện cho lợi nhuận trong mô hình hồi quy

Như cách tính toán ở trên, dữ liệu ñược lấy ñể ño lường các biến mang tính chất thời kỳ và thời ñiểm Do ñó, các yếu tố mang tính chất thời ñiểm sẽ ñược tính bằng cách lấy số bình quân ñầu năm và cuối năm

Vt/At là tỷ số giữa tổng giá trị thị thường so với tổng tài sản tại thời ñiểm t

SETt là phần trăm của những công ty trên HOSE mà có cùng hoặc nhỏ hơn tỷ lệ mức vốn hóa thị trường Với cách tính của biến quy mô này nhằm loại bỏ ảnh hưởng của tốc ñộ tăng trưởng quy mô theo thời gian (Fama and French, 2001, p.12)

Chưa có một chuẩn mực nào cho việc phân loại công ty theo giá trị vốn hoá thị trường nhưng theo Investopedia, ở mức ñộ tương ñối có thể phân ra thành 6 nhóm sau:

Mega Cap : trên 200 tỷ USD Big/Large Cap : 10 ñến 200 tỷ USD Mid Cap : 2 ñến 10 tỷ USD Small Cap : 300 triệu ñến 2 tỷ USD

Lợi nhuận, ñược xác ñịnh với Y t /Be t

Cơ hội ñầu tư, ñược xác ñịnh với Vt/At (Fama and French, 2001)

Quy mô, ñược xác ñịnh với SETt (Fama and French, 2001)

Micro Cap : 50 triệu đến 300 triệu USD Nano Cap : dưới 50 triệu USD

Tuy nhiên, quy mơ của thị trường chứng khốn Việt Nam chưa được lớn, số lượng cơng ty cĩ vốn hĩa thị trường quá nhỏ so với quy ước chung Do đĩ, tác giả phân mức vốn hĩa thị trường theo các mức như sau:

Mức 1: Dưới 50 triệu USD Mức 2: Trên 50 triệu USD – Dưới 100 triệu USD Mức 3: Trên 100 triệu USD – Dưới 200 triệu USD Mức 4: Trên 200 triệu USD – Dưới 300 triệu USD Mức 5: Trên 300 triệu USD – Dưới 400 triệu USD Mức 6: Trên 400 triệu USD – Dưới 500 triệu USD Mức 7: Trên 500 triệu USD

Thời gian nghiên cứu là 5 năm nên tỷ giá sẽ được tính là tỷ giá liên ngân hàng tại thời điểm cuối năm đĩ

Hồi quy logit được sử dụng để ước tính khả năng những cơng ty chi trả cổ tức

Vì vậy, nĩ sẽ giúp phân tích và xác định ảnh hưởng những đặc điểm cơng ty lên chính sách cổ tức và kiểm tra xem liệu phát hiện của Fama và French (2001) cĩ thể

áp dụng ở thị trường các nước đang phát triển như Việt Nam hay khơng

Mơ hình hồi quy dự đốn tổng quát như sau:

Trong đĩ, z được định nghĩa như sau:

Z = + 1Yt/Bet + 2Vt/At + 3SETt

1, 2 , 3 là các hệ số hồi quy

là hằng số

• Vai trò của lợi nhuận, quy mô và cơ hội ñầu tư trong quyết ñịnh chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

• Những công ty có nhiều lợi nhuận hơn thích chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

• Những công ty lớn hơn thích chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

• Những công ty có nhiều cơ hội ñầu tư thì ít thích chi trả cổ tức (Fama and French, 2001)

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1 Giới thiệu:

Chương này thể hiện kết quả của thống kê mô tả và hồi quy logit Cụ thể hơn, những biến mang ý nghĩa thống kê ñược xác ñịnh mô tả những ñặc ñiểm của công ty niêm yết chi trả cổ tức, những thay ñổi trong các ñặc ñiểm này qua thời gian và xu hướng chi trả cổ tức của những công ty này Chương 3 sẽ bao gồm những phần như sau:

2 Thống kê công ty chi trả cổ tức tiền mặt

Mẫu ñược sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên HOSE

từ 2006 – 2011, dữ liệu lấy từ sở giao dịch chứng khoán TP HCM Những công ty này thuộc 23 ngành khác nhau Mục tiêu của phần này nhằm xác ñịnh và giải thích xu hướng cổ tức trong giai ñoạn 2006 – 2011, thông qua phương pháp thống kê mô tả

Bảng 2: Số lượng và phần trăm các nhóm

Niêm yết mới 34 31 46 72 25

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Dữ liệu thanh toán cổ tức bằng tiền của các công ty từ sở giao dịch chứng khoán

TP HCM từ năm 2006 – 2011 Năm 2006, 59% các công ty chi trả trong tổng số 74 công ty Số liệu này tăng lên 66% vào năm 2007 và 83% vào năm 2008 Tuy nhiên,

nó lại sụt giảm xuống khoảng 75% vào năm 2009, 68% vào năm 2010 Nhưng ñến năm 2011, tỷ lệ chi trả ñã tăng lên 10% so với năm 2010, ñạt 78%

Trong các nhóm phụ của nhóm không chi trả, nhóm chưa bao giờ trả có xu hướng ngày càng giảm, từ 84% năm 2007 xuống còn 48% vào năm 2011 Đối với công ty niêm yết mới, tỷ lệ nhóm chi trả có xu hướng ngày càng tăng, 41% công ty chi trả năm 2007 tăng lên 72% năm 2011 Kết quả thống kê về mặt số lượng chi trả, cho thấy rằng, số lượng công ty chi trả có giảm, có tăng trong giai ñoạn từ 2006 – 2011, giảm

dần từ năm 2007 – 2009 và tăng dần từ 2010 – 2011.Bảng 3 dưới ñây sẽ thể hiện số

lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành:

Tổng cộng 74 108 139 185 257 282

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Số liệu trên chỉ ra rằng, số lượng các công ty niêm yết ngày càng tăng ở hầu hết các ngành Số lượng công ty niêm yết mới nhiều nhất vào năm 2010 Những ngành có số lượng công ty nhiều bao gồm bán buôn, bán lẻ; công nghiệp chế biến, chế tạo; hoá chất; bất ñộng sản; vật liệu xây dựng; vận tải kho bãi; tài chính, ngân hàng, bảo hiểm Bảng 4: số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành