Luận văn thạc sĩ Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành thủy sản

Mục ñích của bài nghiên cứu này là nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốncác doanh nghiệp niêm yết ngành Thủy sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả hy vọng sẽ cung cấp

TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012

TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng quản lý ñào tạo sau ñại học Trường ðại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

ñã tạo ñiều kiện thuận lợi cho tôi học tập, nghiên cứu trong suốt thời gian qua

Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân ñến khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả các quý thầy cô Trường ðại Học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh ñã tận tâm giảng dạy trong suốt chương trình học tập và nghiên cứu Tác giả xin gửi lời cảm ơn ñặc biệt ñến TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN ñã tận tình hướng dẫn và ñóng góp những ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thành luận văn này

Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia ñình, các bạn học, ñồng nghiệp ñã tạo ñiều kiện và hỗ trợ cho tác giả trong suốt quá trình thực hiện ñề tài

Trân trọng cảm ơn

Tác giả luận văn

VŨ THANH LIÊM

ðề tài “Nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết

ngành thủy sản” là ñề tài do chính tác giả thực hiện

Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức ñã ñược học, các tài liệu tham khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thông qua việc tìm hiểu, trao ñổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các ñối tượng nghiên cứu

ñể hoàn thành luận văn của mình

Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác Tác giả xin cam ñoan những lời nêu trên là hoàn toàn ñúng sự thật

TP.HCM, ngày 5 tháng 12 năm 2012

Người thực hiện ñề tài

VŨ THANH LIÊM

Lời cam ñoan

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY VỀ LÝ

2.1.6 Lý thuyết ñiều chuyển thị trường (Meyers &Majluf, 1984) 13

CHƯƠNG 4 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM NHÂN TỐ TÁC

ðỘNG ðẾN CTV CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT NGÀNH THỦY SẢN 28

4.3 Phân tích hồi quy 30

CHƯƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 36

5.3.1 Chuyển ñổi cơ cấu sử dụng vốn, thu hút nguồn vốn ñầu tư bên ngoài 41

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DN Doanh nghiệp

Bảng 1.1: Mức ñộ ñóng góp vào nền kinh tế của ngành Thủy sản 7

Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu của G.H.Huang và Frank Msong (2002) 21

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) 32 Bảng 4.7 Kết quả ñánh giá ñộ phù hợp và kiểm ñịnh ñộ phù hợp của hàm

PHẦN MỞ ðẦU

Một trong hai mục tiêu quan trọng nhất của một nhà quản trị tài chính công ty là tối ña hóa giá trị doanh nghiệp Do ñó, các quyết ñịnh quản trị tài chính công ty ñều hướng tới mục tiêu trên Nhưng không phải lúc nào các quyết ñịnh quản trị tài chính cũng ñạt ñược hiệu quả, vì có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng tới các quyết ñịnh quản trị tài chính, làm cho các quyết ñịnh ñi chệch mục tiêu Trong quá trình ñưa ra quyết ñịnh ví dụ: quyết ñịnh cấu trúc vốn, quyết ñịnh chính sách cổ tức, quyết ñịnh ñầu tư nhất thiết các nhà quản trị tài chính phải nghiên cứu thật kỹ các nhân tố ảnh hưởng

Nghiên cứu về cấu trúc vốn tác ñộng tới giá trị doanh nghiệp ñã ñược

MM bắt ñầu nghiên cứu vào năm 1958, suốt hơn 50 năm qua ñã có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn Các nhà kinh tế nghiên cứu sau này ñều nhằm phát triển lý thuyết MM Cụ thể, trong lý thuyết ñánh ñổi của Kraus & Litzenberger năm 1973 cho rằng các công ty luôn cân nhắc việc ñánh ñổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế do vay nợ và chi phí phá sản khi quyết ñịnh xây dựng cấu trúc vốn Lý thuyết chi phí ñại diện của Jensen & Meckling năm 1976 cho rằng luôn tồn tại mối quan hệ giữa

cổ ñông và nhà quản lý công ty Lý thuyết Myers (1984) thì cho rằng, các công

ty ưa thích tài trợ từ các nguồn bên trong hơn là các nguồn bên ngoài Các lý thuyết trên ñều cho rằng, việc lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu sẽ góp phần thành công cho mỗi công ty Nhưng chắc chắn rằng, không có nghiên cứu nào chỉ ra một mô hình hay một công thức chung về cầu trúc vốn cho tất cả các công ty trong dài hạn, vì có rất nhiều các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn như: môi trường kinh tế, yếu tố ngành, chính sách kinh tế vĩ mô

Mục ñích của bài nghiên cứu này là nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốncác doanh nghiệp niêm yết ngành Thủy sản trên thị trường chứng

khoán Việt Nam, tác giả hy vọng sẽ cung cấp thông tin và những ñề xuất hữu ích cho những nhà quản trị tài chính công ty trong quá trình ra các quyết ñịnh quản trị tài chính công ty nói chung và quyết ñịnh lựa chọn cấu trúc vốn nói riêng

Kết cấu của ñề tài

Ngoài lời mở ñầu, kết luận và phụ lục ñề tài ñược trình bày gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu về ñề tài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước ñây về các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nghiên cứu thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng ñến CTV các công

ty niêm yết của ngành Thủy sản Việt Nam

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU VỀ ðỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Vấn ñề nghiên cứu:

Thủy sản là ngành kinh tế quan trọng góp phần phát triển khu vực kinh tế Nông nghiệp, Nông thôn và làm tăng giá trị xuất khẩu của Việt Nam Nhưng hiện nay các công ty Thủy sản ñang gặp khó khăn về vốn, ñặc biệt một số công

ty không thể tiếp tục hoạt ñộng như: Bianfishco, Thiên Mã, Phương Nam

Nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn và lượng hóa mức ñộ tác ñộng của các nhân tố trong việc hình thành CTV của các doanh nghiệp Thủy sản sẽ

là ñề tài hết sức cấp thiết, các vấn ñề nghiên cứu ñược trình bày trong ñề tài xuất phát từ hai câu hỏi:

1 Các nhân tố ảnh tới cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết ngành Thủy sản là gì ?

2 Trong các nhân tố ảnh hưởng tới CTV doanh nghiệp niêm yết ngành Thủy sản thì mức ñộ quan trọng của các nhân tố là như thế nào ?

Việt Nam là vùng ñặc quyền kinh tế trên biển rộng hơn 1 triệu km2 Việt Nam cũng có vùng mặt nước nội ñịa rộng hơn 1,4 triệu ha nhờ hệ thống sông ngòi, ñầm phá dày ñặc Vị trí ñịa lý và ñiều kiện tự nhiên thuận lợi giúp Việt Nam có nhiều thế mạnh nổi trội ñể phát triển ngành công nghiệp thủy sản Từ lâu Việt Nam ñã trở thành quốc gia sản xuất và xuất khẩu thủy sản hàng ñầu khu vực, cùng với Indonesia và Thái Lan Xuất khẩu thủy sản trở thành một trong những lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế

Thủy sản Việt Nam có thị trường xuất khẩu là các nền kinh tế lớn như

Mỹ, Nhật Bản, Trung và các nước Châu Âu

Cơ cấu mặt hàng xuất khẩu: Trong những năm gần ñây, các sản phẩm

mặt hàng thủy sản Việt Nam ngày càng ñược ña dạng hóa Các sản phẩm như tôm, cá tra, cá ngừ, hàng khô, mực, bạch tuộc, ñã tạo ñược chỗ ñướng trên thị trường các nước và chiếm tỷ trọng lớn nhất trong kim ngạch xuất khẩu thủy sản Tôm ñứng ñầu về kim ngạch xuất khẩu chiểm khoảng 38% Nhưng từ năm 2009 ñến nay các sản phẩm thủy sản Việt Nam ñều giảm so với giá trị xuất khẩu từng mặt hàng năm 2008

Theo báo cáo của Thủy sản Việt Nam ñối với thị trường Mỹ, nếu năm

2008, Việt Nam ñướng thứ 3, chỉ sau Thái Lan và Indonesia thì ñầu năm

2010 Việt Nam tụt xuống vị trí thứ 5 sau Eecuado và Trung Quốc ngoài ra các nhà nhập khẩu Mỹ ñang tìm ñến nguồn hàng từ các nước gần kề nhằm giảm chi phí

Biểu ñồ 1.1 Cơ cấu mặt hàng xuất khẩu chính ngành thủy sản

Mặt hàng xuất khẩu thủy sản

Nguồn: Báo cáo Thủy sản năm 2011

Thị trường xuất khẩu chính: Sản phẩm Thủy sản Việt Nam hiện xuất

khẩu sang khoảng 155 thị trường trên thế giới, trong ñó ba thị trường chính là

EU, Mỹ và Nhật Bản, chiểm khoảng 60,6% kim ngạch xuất khẩu EU chiểm khoảng 26% thị phần xuất khẩu của Việt Nam, Nhật Bản và Mỹ chiểm khoảng 18% Hiện nay Việt Nam phải chịu áp lực cạnh tranh từ các nước như Indonesia, Thái Lan, Trung Quốc và Hàn Quốc vào thị trường này Trong ñó các nhà nhập khẩu Nhật ngày càng ñòi hỏi khắt khe hơn về tiêu chuẩn chất lượng và vệ sinh an toàn thực phẩm Việc kiểm tra 100% ñược áp dụng với tất cả các lô hàng nhập khẩu từ Việt Nam Tôm là mặt hàng chính ñược xuất khẩu vào Nhật Bản

Với thị trường Mỹ, EU một trong những khó khăn lớn nhất ñối với

ngành Thủy sản Việt Nam là rào cản thương mại và phi thương mại mà các doanh nghiệp xuất khẩu thủy sản Việt Nam luôn phải ñối mặt Qua 7 tháng của năm 2011 kim ngạch xuất khẩu Thủy sản ñạt 3,1 tỷ USD, tăng 2,8% so với cùng kỳ năm 2010 Nhiều thị trường lớn tăng trưởng mạnh cả về khối lượng và giá trị, ñiển hình như Mỹ tăng 48,8%, Trung Quốc tăng 60,5%, Canada tăng 66,2% về giá trị Qua những số liệu này rõ ràng nhận thấy ngành

Thủy sản hoàn toàn có thể hoàn thành vượt mức kế hoạch xuất khẩu ựề

ra Song thực tế hiện ựang ựặt ra trước mắt các doanh nghiệp xuất khẩu Thủy sản Việt Nam không ắt khó khăn đó là nguồn cung ứng nguyên vật liệu, ựặc biệt là tôm, cá tra do ảnh hưởng của thời tiết và sự thu gom mạnh của thương lái Trung Quốc

Khoản phải thu, hàng tồn kho, giá vốn: ựặc thù của ngành Thủy sản là

bán hàng chả chậm, làm cho các doanh nghiệp không thu hồi vốn nhanh ựể phục vụ sản xuất tiếp, nên các doanh nghiệp thủy sản ựa số huy ựộng vốn lưu ựộng từ ngân hàng, chắnh vì thế tài sản ngắn hạn chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài sản

Khoản mục giá vốn hàng bán thường lớn nhất vào mùa vụ, tức quý 3,4 Minh Phú Quý 3,4 năm 2008 giá vốn hàng bán lần lượt là 792,6 tỷ ựồng, 770

tỷ ựồng, trong khi quý 1,2 năm 2009 giảm 398,8 tỷ ựồng và 538,3 tỷ ựồng

Do ựó cấu trúc vốn của các DN thủy sản thay ựổi theo mùa vụ, vào thời ựiểm cuối năm các DN thủy sản có ựòn bẩy cao

Chi phắ tài chắnh, ựặc biệt là chi phắ lãi vay chiếm tỷ lệ lớn trong giá vốn hàng bán, vắ dụ như CTCP Minh Phú Quý 3, 4 năm 2008 chi phắ lãi vay 58,4 tỷ ựồng và 48,9 tỷ ựồng, trong khi Quý 1, 2 năm 2009 chỉ là 18,5 tỷ ựồng và 26,7

tỷ ựồng là do ựược hưởng lợi từ vay ưu ựãi từ gói kắch cầu

Theo FAO Việt Nam ựướng thứ 5 trong danh sách các nước xuất khẩu thủy sản hàng ựầu thế giới, và ựứng thứ 3 về sản lượng nuôi trồng thủy sản Ngành thủy sản Việt Nam hiện nay tập trung chủ yếu vào lĩnh vực nuôi trồng

và ựây cũng là xu hướng phát triển của ngành trên thế giới Thủy sản là ngành xuất khẩu chủ lực của Việt Nam và hàng năm ựóng góp 3,5%-4% vào GDP, riêng năm 2010 chiếm 3,74% GDP Trong ựó sản phẩm chủ lực của ngành là cá tra, cá basa và tôm (chiếm 65%-70% tổng kim ngạch xuất khẩu của ngành)

Biểu ñồ 1.2: Cơ cấu GDP phân theo ngành kinh tế năm 2010

Cơ cấu GDP năm 2010

Nông nghiệp Lâm nghiệp Thủy sản Công nghiệp Xây dựng Dịch vụ

Mặc dù chỉ chiếm 3,74% trong GDP nhưng ngành Thủy sản có vai trò quan trọng trong tiến trình phát triển kinh tế của Việt Nam, ñặc biệt sự phát triển của ngành thủy sản là ñộng lực thúc ñẩy kinh tế nông thôn Việt Nam Việc tạo công việc làm và thu nhập cho khu vực nông thôn là một trong những giải pháp tốt nhất góp phần thúc ñẩy công nghiệp hóa hiện ñại hóa nôn thôn, một trong những chính sách phát triển quốc gia mà Việt Nam ñang thực hiện

Bảng 1.1: Mức ñộ ñóng góp vào nền kinh tế của ngành thủy sản

Tóm tắt chương 1

Xây dựng CTV mục tiêu nhằm giúp các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí

sử dụng vốn và hạn chế rủi ro thanh toán luôn là ñề tài cấp thiết, ñặc biệt với ngành Thủy sản Việt Nam hiện nay, khi một số DN ñang gặp khó khăn về vốn

và ñiều này ñã ảnh hưởng không nhỏ ñến sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp ðề tài “ Nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Thủy sản” sẽ có ý nghĩa thực tiễn cao Tác giả hy vọng sẽ ñưa ra ñược những góp ý giá trị, giúp cho các nhà quản trị tài chính công ty trong quyết ñịnh xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của mỗi DN

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY VỀ LÝ THUYẾT CTV VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ðẾN CTV

Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu ñãi và vốn

cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty

Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết ñịnh quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên quan tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác ñộng tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

2.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn

2.1.1 Lý thuyết MM (1958) với giả ñịnh thị trường hoàn hảo

Các quan ñiểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt ñầu vay mượn, do chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Trái với quan ñiểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) ñã tìm hiểu, chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay nợ Modilligani và Miller ñã trình bày lý thuyết về sự tác ñộng của cấu trúc vốn ñến giá trị DN trong môi trường giả ñịnh thị trường vốn là hoàn hảo, cụ thể các giả ñịnh là:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có ñủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà ñầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn ñối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà ñầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà ñầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Tất cả các nhà ñầu tư ñều hợp lý và có kỳ vọng ñồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt ñộng dưới các ñiều kiện tương tự sẽ có cùng mức ñộ rủi ro kinh doanh

- Không có thuế thu nhập

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM lập luận rằng, thì các doanh nghiệp

có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong ñợi hàng năm giống nhau, phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn

Từ các lập luận và tính toán của mình, MM ñã ñi ñến kết luận “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn của mình”, giá trị doanh nghiệp ñược xác ñịnh bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân ñối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn

do doanh nghiệp phát hành

ðể tăng thêm tính thuyết phục, MM ñưa ra lập luận mua bán song hành

ñể hỗ trợ cho lý thuyết của mình Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh, nhưng một trong hai doanh nghiệp ñó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ thì các nhà ñầu tư sẽ bán cổ phiếu giá của doanh nghiệp vay nợ có giá cao hơn, ñồng thời vay ñể mua cổ phiếu của doanh nghiệp không nợ và ñầu tư số tiền còn dư vào nơi khác ñể kiếm lời Quá trình mua bán này diễn

ra nhanh ñến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau Vì vậy,

MM kết luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương ñương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau

Về quan hệ giữa ñòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, MM ñã lập luận và rút ra mối quan hệ sau:

Tỷ suất

sinh lợi từ

VCP

= Tỷ suất sinh lợi từ tài sản

nợ/VCP

X ( Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản(rA)

- Tỷ suất sinh lợi dự kiến

từ nợ(rD)

)

Qua phương trình trên cho thấy rằng ñòn bẩy tài chính làm tăng thu nhập

dự kiến của mỗi cổ phần, không làm tăng giá cổ phần Mức ñộ tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần phụ thuộc và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và chênh lệch giữa rA và rD

Tóm lại, MM kết luận rằng, với một số giả ñịnh về thị trường vốn hoàn

hảo như trên, giá trị thị trường của doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay ñổi cấu trúc vốn

Các giả ñịnh của MM ñưa ra ñều rất lý tưởng Tuy nhiên, trên thực tế các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin ñều tồn tại Chi phí lãi vay thì thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức ñộ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp tăng sử dụng các khoản nợ ñể tài trợ Mặc dù các giả thuyết trên ñều không tồn tại trên thực tế nhưng MM ñã chỉ ra những ñầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn ñối với giá trị một doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (1963) trong ñiều kiện có thuế thu

nhập

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục ñưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính ñến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp MM cho rằng, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ

Vì lãi vay là một khoản chi phí ñược khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ñể tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm ñối với các nhà ñầu tư, khoản tiết kiệm này ñúng bằng lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập:

2.1.3 Lý thuyết của Miller (1977)

Tiếp theo nghiên cứu của MM (1963) bốn năm sau Miller (1977) ñã nghiên cứu một lý thuyết khác, Miller ñã hợp nhất thuế thu nhập cá nhân với thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành Trong lý thuyết này, Miller cho rằng, khi

tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trong tổng thu nhập cao hơn tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trong phần thu nhập từ vốn cổ phần, thì lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ giảm hoặc là không có ý nghĩa và như vậy cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp

Trong một chừng mực nào ñó, các lý thuyết nghiên cứu chỉ ñúng trong một môi trường giả ñịnh và như vậy ñã có rất nhiều những tranh luận và các bài nghiên cứu trong một thế giới thực và lý thuyết về cấu trúc vốn sẽ thay ñổi theo thời gian và khác nhau, khi các ñiều kiện giả ñịnh thay ñổi Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ñược phát triển từ lý thuyết của MM nhưng trong một môi trường

cụ thể nào ñó Cụ thể, lý thuyết chi phí khánh kiệt tài chính(Stiglitz, 1969; Chen

& Kim, 1979), lý thuyết chi phí ñại diện (Jencen & Meckling, 1976; Jensen, 1986), lý thuyết tài chính hành vi (Harris & Raviv, 1990; Stulz, 1990), lý thuyết chi phí giao dịch (Myers, 1984), và lý thuyết thông tin bất cân xứng (Myers & Majluf, 1984; Ross, 1977; Leland & Pyle, 1977; Narayanan, 1988; Heinkel & Zechner, 1990)

2.1.4 Lý thuyết chi phí ñại diện của Jencen & Meckling ( 1976)

Năm 1976 Jencen & Meckling ñã giới thiệu một lý thuyết khác về cấu trúc vốn,

ñó là lý thuyết chi phí ñại diện Lý thuyết này cho rằng, tồn tại hai loại mâu thuẫn trong quyết ñịnh cấu trúc vốn Trước tiên ñó là mâu thuẫn giữa cổ ñông

và nhà quản lý công ty và thứ hai là mâu thuẫn giữa cổ ñông và trái chủ Mâu thuẫn thứ nhất gia tăng khi những nhà quản lý không luôn luôn theo ñuổi mục tiêu tối ña hóa giá trị của cổ ñông, họ có thể hành ñộng vì lợi ích cá nhân và do

ñó gây lãng phí dòng tiền hoặc bỏ qua các dự án tốt do bị ác cảm với rủi ro Mâu thuẫn thứ hai gia tăng khi những trái chủ cho vay với lãi suất dựa vào các tài sản hiện hữu của công ty hay tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, trong khi những

cổ ñông hoạt ñộng thông qua nhà quản lý, họ kiểm soát các quyết ñịnh tài chính

và có thể ñầu tư vào các dự án rủi ro hơn các trái chủ mong ñợi

2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers

và Majluf (1984) dự đốn khơng cĩ cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngồi (thơng tin khơng cân xứng) và việc quyết định tài chính cĩ lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và

sự khơng chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi cổ tức của một cơng ty tăng liên tục ở nhiều năm trong quá khứ, điều này khiến các nhà đầu tư tin tưởng rằng, một sự chắc chắn về nguồn thu nhập của cơng ty trong tương lai

Tức là khi gia tăng cổ tức sẽ chuyển tải thơng tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư Thơng tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội

bộ và tài trợ từ bên ngồi, và giữa phát hành mới chứng khốn nợ và chứng khốn vốn cổ phần ðiều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đĩ các dự

án đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi cơng ty

đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các cơng ty lo âu

Thơng tin bất cân xứng cĩ thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn ða số tài trợ từ bên ngồi là do

nợ, phát hành cổ phần

Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ và vốn cổ phần thường mục tiêu ñược xác ñịnh rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở ñầu và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỷ lệ nợ quan sát ñược của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp ñối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn, không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà

vì họ không cần tiền từ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ ñủ cho chương trình ñầu tư vốn do tài trợ nợ ñứng ñầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế ñược coi là có tác ñộng thứ hai Cấu trúc vốn thay ñổi khi có bất cân ñối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội ñầu tư thực sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội ñầu tư hạn chế sẽ cố gắng ñạt tỷ lệ nợ thấp

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong các ngành, giữa khả năng sinh lợi và ñòn bẩy tài chính Có nghĩa các doanh nghiệp thường ñầu tư theo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ ñầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt ñược thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải ñi vay nợ nhiều hơn

Trật tự phân hạng bị hạn chế trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ

lệ nợ giữa các ngành Ví dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn Cũng có các ngành thành ñạt, ổn ñịnh, như ngành ñiện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng ñể chi trả nợ Thay vào ñó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao ñã ñưa dòng tiền trở lại cho các nhà ñầu tư

2.1.6 Lý thuyết ñiều chỉnh thị trường của Myers và Majluf (1984)

Thuyết ñiều chỉnh thị trường cho rằng quyết ñịnh cấu trúc vốn ñược dựa trên ñiều chỉnh thị trường Theo lý thuyết này cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi sự phát triển của thị trường cổ phiếu Có hai mô hình nghiên cứu là Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) và thứ hai là mô hình của Lucas

& McDonald, 1990; Korajczyk, Lucas, & McDonald (1992) Theo lý thuyết này các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn từ nợ khi giá trị vốn hóa thị trường cao, và khi giá trị vốn hóa thị trường thấp thì các doanh nghiệp có xu hướng tăng vốn cổ phần Vì khi cổ phiếu ñược ñịnh giá thấp thì sẽ có nhiều người mua cổ phiếu hơn, do ñó việc phát hành cổ phiếu mới ñể tăng vốn chủ sở hữu sẽ dễ dàng hơn là vay nợ

2.2 Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn

Các lý thuyết về cấu trúc vốn ñã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các nhân tố chính có thể ñược rút ra bao gồm:

2.2.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Ảnh hưởng của nhân tố thuế ñối với cấu trúc vốn ñược giải thích theo lý thuyết MM (1963) Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều

nợ ñể ñạt lợi ích từ tấm chắn thuế Bằng những lập luận trong nghiên cứu năm 1963, MM chỉ ra rằng giá trị của DN sử dụng nợ trong môi trường có thuế TNDN sẽ tăng ñúng bằng lợi ích thu ñược từ tấm chắn thuế

2.2.2 Tấm chắn thuế phi nợ

Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản cố ñịnh ñược gọi

là tấm chắn thuế phi nợ Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng từ lợi nhuận kinh doanh ñối với cổ ñông càng lớn DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế cho tấm chắn thuế khi sử dụng

nợ vay Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn

2.2.3 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt ñộng kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm ñến sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay ñổi về thu nhập mà sự thay ñổi này có nguồn gốc từ những thay ñổi của doanh thu và giá cả các yếu tố ñầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương

Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính(Marsh, 1982; Bradley et al, 1984; Friend & Hasbrouk, 1988, Fischer et al, 1989) doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn Lý thuyết này khẳng ñịnh, có mối quan hệ phủ ñịnh giữa ñòn bẩy tài chính và rủi ro

2.2.4 Cơ hội tăng trưởng

Theo lý thuyết trật tự phân hạng Myers và Majluf (1984), các công ty tăng trưởng có nhu cầu tài trợ rất lớn, nếu luôn sử dụng nợ sẽ truyền tải những thông tin xấu, vì vậy sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn ñể tránh vấn

ñề bất cân xứng thông tin khi ñi vay nợ

Theo Myers va Majluf (1984), sự bất cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung ñối với các doanh nghiệp ñể tăng các nguồn vốn bên ngoài, bất chấp chất lượng của dự án ñầu tư của doanh nghiệp Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn Các doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá ñắt khi sử dụng nợ ñể tài trợ sự tăng trưởng ñó Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn ñể ñầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp

Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các

cơ hội ñầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản ñầu tư như vậy sẽ chuyển lợi ích từ cổ ñông sang trái chủ Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ

Nếu một doanh nghiệp cĩ tỷ trọng tài sản hữu hình cao, doanh nghiệp sẽ

sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp cĩ tỷ trọng tài sản hữu hình thấp Rajan & Zingales (1995)

Một số bài nghiên cứu gần đây đều chỉ ra rằng, cĩ mối quan hệ qua lại giữa địn bẩy tài chính và kết cấu tài sản hữu hình, như Marsh (1982); Titman

& Wessels (1988); Rajan & Zingales (1995); Wiwattanakantang (1999)

Như vậy, tài sản hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thơng tin và vấn đề chi phí đại diện, vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của trái chủ trong trường hợp thiếu thơng tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với cổ đơng của doanh nghiệp Các doanh nghiệp khơng cĩ tài sản thế chấp sẽ cĩ chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn cổ phần để tài trợ

Một thuộc tính của cấu trúc tài sản cũng liên quan đến giải pháp nhằm làm giảm vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Theo nguyên tắc phù hợp, các khoản tài sản dài hạn được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ dài hạn, cịn các tài sản ngắn hạn được dùng để thế chấp các khoản nợ ngắn hạn Nguyên tắc phù hợp này đặt ra vấn đề dự đốn

về cấu trúc nợ theo thời gian

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng tài sản hữu hình cĩ tính an tồn cao hơn đối với các chủ nợ, nên các doanh nghiệp cĩ tài sản hữu hình nhiều sẽ cĩ

tỷ lệ nợ mục tiêu cao

2.2.6 Quy mơ doanh nghiệp

Mối quan hệ này được giải thích bởi Myers (1982); Jalilvand & Harris (1984); Fischer et.al (1989), Chiarella et.al (1992); Lasfer (1995) Theo đĩ, các doanh nghiệp với quy mơ nhỏ thường cĩ vấn đề bất cân xứng thơng tin

giữa cổ ñông, người quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ lớn hơn so với doanh nghiệp có quy mô lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ Trong khi

ñó, các doanh nghiệp có quy mô lớn có chi phí ñại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn nên thuận lợi hơn khi tiếp cận với thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn ñể có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Marsh (1982) thì cho rằng các doanh nhiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn trong việc tăng

nợ vay dài hạn, và có thể có sức ñàm phán cao hơn so với các ñịnh chế tài chính Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thường ña dạng hóa lĩnh vực hoạt ñộng và có dòng tiền ổn ñịnh hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp nhỏ

2.2.7 Lợi nhuận

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers & Majluf (1984) cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận ñể lại như là nguồn vốn tái ñầu tư, sau ñó mới sử dụng nợ và phát hành vốn cổ phần khi cần thiết Khi ñó, giữa khả năng sinh lời và ñòn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều Tuy nhiên, lý thuyết MM lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên ñi vay nhiều hơn khi các doanh nghiệp ñó có nhu cầu lớn hơn ñể tận dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp

2.2.8 Tính thanh khoản

Tính thanh khoản ñược ñịnh nghĩa là tỷ số giữa tổng nợ ngắn hạn và tổng tài sản ngắn hạn (Faizah Ismail, Mfin, 2006) Các doanh nghiệp có tỷ lệ tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản ngắn hạn cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do

doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi ñến hạn Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản ngắn hạn có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản ñầu tư của mình

Tuy nhiên, Balakrishnan và Fox (1993) cho rằng ngành không giữ vai trò quan trọng trong ảnh hưởng cấu trúc nợ các DN

2.3 Cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Malaysia

Nghiên cứu của Booth et al (2001) chỉ ra rằng các công ty của Malaysia sử dụng nợ và vay nợ nươc ngoài ít hơn các quốc gia ñông nam á khác Tỷ lệ lạm phát của malaysia thường thấp hơn trong những nước ñang phát triển do ñó lãi suất thực cao là nguyên nhân mà các công ty ít vay nợ hơn

Demirguc – Kunt và Maksivic (1996) nghiên cứu các công ty lớn của malaysia trong thập niên 90 chỉ ra rằng yếu tố rủi ro cao và sự phát triển của thị trường cổ phiếu có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn

Annuar và Shamsher (1993) nghiên cứu cấu trúc vốn của 60 công ty trong năm ngành khác nhau giai ñoạn 1975 ñến 1989 cho thấy rằng cấu trúc

vốn ảnh hưởng bởi yếu tố ngành và rủi ro: tỷ lệ nợ trong tổng nguồn vốn có sự khác nhau giữa các ngành công nghiệp còn yếu tố rủi ro có quan hệ ngược chiều với tỷ số nợ, khi có sự tăng lên của rủi ro trong kinh doanh các công ty sử dụng nợ ít hơn, mặc dù vậy nghiên cứu này chỉ phù hợp trong từng giai ñoạn: cụ thể nghiên cứu này chỉ ñúng trong trong thập niên 90 tại malaysia

Mohamad (1995) nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty tại malaysia trong thời kỳ 1986 ñến 1990 Mohamad cũng chỉ ra các yếu tố tác ñộng tới cấu trúc vốn là: quy mô của công ty, yếu tố ngành ðặc biệt trong nghiên cứu của Mohamad còn cho thấy các công ty sử dụng nợ nhiều hơn thường có tỷ suất lợi nhuận cao hơn các công ty khác

Fauzias và Shamshubaridah (1997) ñã nghiên cứu 82 công ty của

của Malaysia có chi trả cổ tức hàng năm, Fauzias và Shamshubaridah ñã kết luận cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới giá cổ phiếu và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)

Pandey (2001) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn các công ty của malaysia giai ñoạn 1984 ñến 1999, nghiên cứu của ông cho thấy

có sự khác nhau về cấu trúc vốn trong từng giai ñoạn phát triển của nền kinh

tế Ngoài ra cấu trúc vốn còn ảnh hưởng bởi các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, quy mô của các doanh nghiệp và rủi ro Những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường sử dụng nợ nhiều hơn vì họ vay nợ ñể ñầu tư vốn cho tương lai ñể tìm kiếm lợi nhuận cao Yếu tố rủi ro có quan hệ nghịch chiều với nợ dài hạn nhưng có quan hệ thuận chiều với nợ ngắn hạn Nghiên cứu này có ý nghĩa cho những nhà quản trị tài chính công ty, khi các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nhưng rủi ro trong kinh doanh cũng cao thì nên sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn là nợ ngắn hạn

2.4 Cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Trung Quốc

Kết quả nghiên cứu của Jean J Chen (2003) khám phá các nhân tố tác ñộng tới cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng các quyết ñịnh lựa chọn cấu trúc vốn các doanh nghiệp của Trung Quốc tuân theo trật tự: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, và nợ dài hạn Trật tự ưu tiên này khác hẳn so với các mô hình nghiên cứu của phương tây, nguyên nhân là do các giả ñịnh thể chế cơ bản làm cơ sở cho các mô hình nghiên cứu ở phương tây không phù hợp ở Trung Quốc Các khác biệt

về thể chế quan trọng như hệ thống luật pháp ñiều chỉnh hoạt ñộng của các doanh nghiệp, ngân hàng, thị trường chứng khoán, hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng là những yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh việc lực chọn

sử dụng nguồn vốn của các công ty Trung Quốc Vai trò của nhà nước ảnh hưởng lớn ñến hoạt ñộng của các doanh nghiệp, và hệ thống ngân hàng phần lớn vẫn thuộc sở hữu của Nhà nước Tuy nhiên ngoài những nhân tố là ñặc trưng của của Trung Quốc tác ñộng tới các quyết ñịnh về vốn của doanh nghiệp, thì còn một số các nhân tố khác ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và nó hoàn toàn giống với các nước phương tây, các nhân tố là: lợi nhuận, quy mô của doanh nghiệp, tốc ñộ tăng trưởng, tài sản, thuế thu nhập

Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song (2002) với ñề tài

“xác ñịnh cấu trúc vốn- Bằng chứng từ Trung Quốc” mục ñích của bài nghiên cứu này là xác ñịnh các yếu tố quyết ñịnh cấu trúc vốn trong các công ty Trung Quốc ðề tài nghiên cứu bắt ñầu với hai giả thuyết ?

Thứ nhất: Cấu trúc vốn tại các công ty niêm yết của Trung Quốc có khác với

cấu trúc vốn của các công ty trong những nền kinh tế nới mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và kinh tế thị trường ñã ñược thực thi lâu năm

Thứ hai: Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh

hưởng tương tự ñến các công ty Trung Quốc hay không

Dữ liệu nghiên cứu ñược lấy từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc trong giai ñoạn từ năm 1994 ñến năm 2000 Các biến phụ thuộc ñược dùng ño lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm: LD, TD, TL Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị vốn hóa thị trường thì ñòn bẩy ñược ño lường theo giá trị trường, ký hiệu là: MLD, MTL, MTD

Biến ño lường cấu trúc vốn trong nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song (2002)

1 LD(tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị sổ sách)=Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/(nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách)

2 MLD(tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường)= Nợ dài hạn và phát hành trái phiếu/( nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị thị trường)

Biến giải thích trong nghiên cứu của Samuel G.H Huang (2002)

1 Rủi ro kinh doanh( mức ñộ thay ñổi của ROA)

2 ROA

3 Quy mô của công ty: ñược ño lường bằng log(doanh thu)

4 Thuế suất thuế TNDN

5 Tấm chắn thuế không phải từ nợ: ñược ño bằng tỷ lệ khấu hao/Tổng tài sản

6 Tài sản cổ ñịnh/Tổng tài sản

7 Cơ hội tăng trưởng: ñược ño lường bằng giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị số sách tổng tài sản

8 Tốc ñộ tăng trưởng của doanh thu

9 Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ ñông là cấp quản lý

10 Tỷ lệ sở hữu của cổ ñông tổ chức

Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu của G.H.Huang và Frank Msong (2002)

Thuế suất thuế TNDN

Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ ñông cấp QL

Kết quả nghiên cứu cho thấy tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (TL)

tương quan nghịch với lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ vay Biến

phụ thuộc tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (TL) tương quan thuận với rủi ro

kinh doanh, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu của cổ ñông tổ chức Biến TL không có mối liên quan với thuế suất thuế TNDN và tỷ lệ cổ phần của cổ

ñông cấp quản lý tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (TL) tương quan thận với tốc ñộ tăng trưởng doanh thu nhưng lại tương quan nghịch với (giá trị thị

trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản) ño lường cơ hội tăng trưởng

trong tương lai Các công ty có cơ hội phát triển tốt trong tương lai thường có ñòn bẩy thấp vì không muốn chia sẻ lợi nhuận cho chủ nợ nếu sử dụng nhiều

nợ

Biến tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (TL) tương quan thuận với rủi

ro kinh doanh: những công ty có ñòn bẩy cao thì có rủi ro cao Tại Trung Quốc, thị trường tín dụng vẫn còn chỉ ñịnh và lãi suất tín dụng vẫn còn sự kiểm soát của ngân hàng TW Trung Quốc và các công ty có rủi ro cao vẫn có thể vay vốn từ ngân hàng với lãi suất quy ñịnh

Cũng giống như biến tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (TL), tỷ lệ nợ

dài hạn theo giá trị sổ sách (LD); Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu /( Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu +VCSH theo giá trị sổ sách) TD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tốc ñộ tăng trưởng của doanh thu và tương quan nghịch với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ(khấu hao/Tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng trong tương lai Tuy nhiên, trong khi LD tương quan thuận mạnh mẽ với tài sản thế chấp (tài sản cố ñịng/Tổng tài sản) thì TL lại tương quan nghịch ðiều này là do một phần trong tổng nợ phải trả là nợ chiếm dụng và không cần phải thế chấp

Tác giả cũng ñưa vào biến ngành ñể xem xét mức ñộ tác ñộng của yếu

tố ngành ñến cấu trúc vốn, kết quả cấu trúc vốn bị ảnh hưởng của yếu

tố ngành

Các biến ño lường cấu trúc vốn theo giá trị trường như MTL, MLD, MTD cũng có mối tương quan với các biến tương tự như các biến ño lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách

Mối quan hệ giữa các biến giải thích và ñòn bẩy ở các công ty Trung Quốc là tương tự như những gì ñược tìm thấy ở các nước khác Nguyên nhân

là do các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất trong ñiều kiện nền kinh tế Trung Quốc Các công ty này áp dụng công nghệ quản lý hiện ñại của Thế giới và tuân theo quy luật cơ bản của nền kinh tế thị trường So sánh nền kinh

tế khác thì, các công ty của Trung Quốc có ñòn bẩy thấp hơn Một lý do khác

là thị trườn trái phiếu của Trung Quốc chưa phát triển, mặt khác giá trị vốn hóa thị trường rất cao so với giá trị sổ sách làm cho việc phát hành cố phiếu thì dễ dàng hơn so với phát hành trái phiếu và vay vốn ngân hàng

Kết luận chương 2

Chương 2 tác giả ñã trình bày tổng quan các nghiên cứu trước ñây về

lý thuyết CTV và các nhân tố ảnh hưởng ñến CTV của các DN Năm 1958

MM bắt ñầu nghiên cứu lý thuyết về CTV trong môi trường không có thuế, ñến năm 1963, MM phát triển lý thuyết CTV trong môi trường có thuế thu nhập MM kết luận rằng trong môi trường không có thuế TN thì CTV không ảnh hưởng ñến giá trị DN, còn trong môi trường có thuế TN, CTV có ảnh hưởng ñến giá trị DN Trong suốt hơn 50 năm qua, kể từ khi lý thuyết CTV của MM ra ñời, ñã có rất nhiều bài nghiên cứu về CTV và các nhân tố ảnh hưởng ñến CTV Trong luận văn này tác giả tác giả cũng trình bày nghiên cứu của Fauzias, Shamshubaridah (1997); Paudey (2001); Mohamad (1995)

về CTV các công ty niêm yết tại Malaysia Nghiên cứu của Samuel G.H Huang (2002) về nhân tố ảnh hưởng ñến CTV các công ty Trung Quốc

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong luận văn này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu là phương pháp ñịnh lượng, tác giả sẽ thu thập số liệu của 20 doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán giai ñoạn từ 2007 ñến 2011 Trên cơ sở ñó, tác giả sử dụng phần mềm SPSS và Microsoft Office Excel, ñể nghiên cứu, với mục ñích cuối cùng là trả lời hai câu hỏi trong phần vấn ñề nghiên cứu

3.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu

Từ phân tích các nhân tố tác ñộng CTV, tác giả sử dụng mô hình hồi quy

ñể xem xét các biến ñộc lập (các nhân tố) tác ñộng ñến CTV (biến phụ thuộc) của các DN ngành thủy sản ñang niêm yết trên TTCK Việt Nam Do có nhiều biến ñộc lập cùng tác ñộng ñến biến phụ thuộc nên tác giả sử dụng mô hình hồi quy bội Về dạng quan hệ của hàm hồi quy, qua các nghiên cứu của các tác giả ở Trung Quốc (Samuel G.H Huang, 2002), Malaisia (Faizah Ismail & Mfin, 2006) ñều sử dụng dạng hàm tuyến tính1, qua khảo sát trên ñồ thị về quan hệ giữa các biến ñộc lập và biến phụ thuộc của 20 DN thủy sản thì các biến ñộc lập ñều có dạng quan hệ tuyến tính với biến ñộc lập Vì vậy, mô hình tác giả ñề xuất là mô hình hồi quy tuyến tính bội, có dạng tổng quát như sau:

Y= B0 + B1x1 + B2x2 + … + Bixi + e

Trong ñó: Bi là các hệ số hồi quy riêng phần, Y là các biến phụ thuộc, xi

là các biến ñộc lập

3.2 Thiết lập các biến trong mô hình

3.2.1 Biến phụ thuộc (ñại diện cho CTV):

School of Economics and Finance and Centre for China Financial Research (CCFR) –The University of Hong Kong, Pokfulam Road, Hong Kong

cứu của Rajan & Zingales (1995) thì biến ñại diện cho cấu trúc vốn bao gồm:

tỷ lệ giữa tổng nợ và tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn cổ phần, tổng nợ dài hạn chia tổng tài sản và tổng nợ ngắn hạn chia tổng tài sản Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các tỷ số ñòn bẩy tài chính sau ñể ñại diện cho cấu trúc

vốn ñược tính theo các công thức dưới ñây:

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD):

TD =

Tổng nợ Tổng tài sản

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TD):

STD =

Nợ ngắn hạn Tổng tài sản

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (TD):

LTD =

Nợ dài hạn Tổng tài sản

3.2.2 Biên ñộc lập của mô hình nghiên cứu

Biến ñộc lập ñại diện cho các yếu tố ảnh hưởng ñến CTV, có nhiều yếu

tố ảnh hưởng ñến CTV nhưng do hạn chế về nguồn dữ liệu nên trong mô hình tác giả sử dụng 8 biến ñộc lập sau:

Tỷ suất sinh lời (Profitability):

Myers và Majluf (1984) cho rằng, ñòn bẩy tài chính có tác ñộng ngược chiều với tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp trong quá khứ Trong nghiên cứu này tôi dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) ñể ñại diện cho mức ñộ sinh lợi khi ñánh giá mức ñộ tác ñộng của khả năng sinh lời lên ñòn bẩy tài chính

ROA =

Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản