Luận văn thạc sĩ Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam

Trong ñó, biến phụ thuộc là Đòn bẩy tài chính và các biến ñộc lập bao gồm các nhân tố: Tăng trưởng, Cơ cấu tài sản, Lợi nhuận, Rủi ro kinh doanh, Thuế TNDN, Tính thanh khoản, Tấm chắn th

-
 -

NGUYỄN VĂN ĐOÀN

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH

THỦY SẢN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP Hồ Chí Minh - Năm 2012

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam ñoan luận văn “NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC

TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM”

là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các thông tin dữ liệu ñược sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội

dung trích dẫn ñều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa

ñược công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Luận văn ñược thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Nguyễn Vĩnh

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn sâu sắc ñến Thầy Nguyễn Vĩnh Hùng

ñã giúp ñỡ tôi tận tình trong suốt thời gian hoàn thành luận văn Thầy ñã hướng dẫn

và có những gợi ý khoa học quý báu ñể tôi hoàn thành luận văn

Tôi cũng xin tỏ lòng biết ơn tới các Thầy Cô Ban Giám Hiệu, Viện Đào Tạo

Sau Đại Học, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp và tất cả quý thầy cô trong suốt thời

gian học tập và nghiên cứu tại Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia ñình, bạn bè và ñồng nghiệp, người

thân ñã luôn ñồng hành, giúp ñỡ và hỗ trợ tôi hoàn thành luận văn này

Trân trọng cảm ơn!

Tác giả luận văn

Nguyễn Văn Đoàn

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

Chương 1: GIỚI THIỆU 1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 2

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 3

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

Chương 2: TỔNG QUAN VẾ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2.1 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 5

2.1.1 Quan ñiểm truyền thống 5

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM) 5

2.1.3 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn (The trade – off theory) 7

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) 8

2.1.5 Lý thuyết về chi phí ñại diện (The agency theory) 10

2.1.6 Lý thuyết lợi nhuận hoạt ñộng ròng (Net Operating Income Approach) 12

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 12

2.2.1 Nhân tố tăng trưởng 13

2.2.2 Nhân tố cơ cấu tài sản 13

2.2.3 Nhân tố lợi nhuận 14

2.2.4 Nhân tố rủi ro kinh doanh 14

2.2.5 Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp 15

2.2.6 Nhân tố tính thanh khoản 15

2.2.7 Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ 15

2.2.8 Nhân tố quy mô 16

2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI VÀ TRONG NƯỚC 16

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước 16

2.3.1.1 Nghiên cứu của Almas Heshmati 16

2.3.1.2 Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessels 17

2.3.1.3 Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song 18

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước 19

2.3.2.1 Nghiên cứu của Phạm Thị Phương Thảo 19

2.3.2.2 Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường 19

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY 21

3.2 ĐỐI TƯỢNG, PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 22

3.2.1 Đối tượng nghiên cứu 22

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 23

3.2.3 Mô hình nghiên cứu 23

3.3 XÂY DỰNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH VÀ SỐ LIỆU NGHIÊN CỨU 24

3.3.1 Xây dựng các biến số và các giả thiết nghiên cứu 24

3.3.1.1 Biến ñòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) 24

3.3.1.2 Biến tăng trưởng (Growth-GR) 24

3.3.1.3 Biến cơ cấu tài sản (Assets-ASSET) 25

3.3.1.4 Biến lợi nhuận ( Profitability- PRO) 25

3.3.1.5 Biến rủi ro kinh doanh ( Risk- RISK) 26

3.3.1.6 Biến thuế thu nhập doanh nghiệp ( Tax- TAX) 27

3.3.1.7 Biến tính thanh khoản ( Liquidity- LIQ) 27

3.3.1.8 Biến tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields - NDTS) 27

3.3.1.9 Biến quy mô (Size - SIZE) 28

3.3.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu 29

3.3.2.1 Nguồn số liệu 29

3.3.2.2 Phương pháp thu thập số liệu 29

Chương 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 PHÂN TÍCH MÔ TẢ THỰC TRẠNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM 31

4.1.1 Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) 31

4.1.2 Tăng trưởng (Growth-GR) 31

4.1.3 Cơ cấu tài sản (Assets-ASSET) 32

4.1.4 Lợi nhuận (Profitability- PRO) 32

4.1.5 Rủi ro kinh doanh (Risk- RISK) 33

4.1.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax- TAX) 33

4.1.7 Tính thanh khoản (Liquidity- LIQ) 34

4.1.8 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields- NDTS) 34

4.1.9 Quy mô (Size- SIZE) 35

4.2 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 35

4.2.1 Phân tích tương quan 35

4.2.2 Phân tích hồi quy 37

4.2.2.1 Mô hình hồi quy ñầy ñủ các biến phụ thuộc và ñộc lập 37

4.2.2.2 Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh (01biến phụ thuộc và 07 biến ñộc lập) 37

4.2.2.3 Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh và Quy mô (01biến phụ thuộc và 06 biến ñộc lập) 38

4.2.2.4 Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh, Quy mô và Thuế TNDN (01biến phụ thuộc và 05 biến ñộc lập) 39

4.2.3 Kiểm tra các giả ñịnh của mô hình ñã lựa chọn 40

4.2.3.1 Đánh giá ñộ phù hợp và kiểm ñịnh sự phù hợp của mô hình 40

4.2.3.2 Kiểm tra hiện tượng ña cộng tuyến 41

4.2.3.3 Kiểm ñịnh phần dư e i (sai số) 42

4.2.3.4 Kiểm ñịnh các hệ số hồi quy riêng phần 46

4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 47

4.3.1 Mô hình hồi quy 47

4.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng tác ñộng 48

Chương 5: KẾT LUẬN 5.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53

5.2 MỘT SỐ GỢI Ý TỪ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53

5.3 NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO 58

PRO : Lợi nhuận

RISK : Rủi ro kinh doanh

SIZE : Quy mô

TAX : Thuế thu nhập doanh nghiệp

TNDN : Thu nhập doanh nghiệp

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân

XNK : Xuất nhập khẩu

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Bảng 3.1 : Dự kiến chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính

các doanh nghiệp thủy sản

Bảng 4.1 : Ma trận hệ số tương quan của các biến

Bảng 4.2 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (08 biến)

Bảng 4.3 : Bảng hệ số hồi quy của mơ hình tuyến tính (08 biến độc lập)

Bảng 4.4 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (07 biến)

Bảng 4.5 : Bảng hệ số hồi quy của mơ hình tuyến tính (07 biến độc lập)

Bảng 4.6 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (06 biến)

Bảng 4.7 : Bảng hệ số hồi quy của mơ hình tuyến tính (06 biến độc lập)

Bảng 4.8 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (05 biến)

Bảng 4.9 : Bảng hệ số hồi quy của mơ hình tuyến tính (05 biến độc lập)

Bảng 4.10 : Độ phù hợp của mơ hình

Bảng 4.11 : Bảng phân tích ANOVA kiểm định sự phù hợp của mơ hình

Bảng 4.12 : Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mơ hình

Bảng 4.13 : Bảng thống kê đại lượng Durbin- Watson

Bảng 4.14 : Bảng thống kê phần dư

Bảng 4.15 : Bảng thống kê kiểm định Kolmogorov –Smirnov

Bảng 4.16 : Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân

tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản Việt Nam Hình 4.1 : Đồ thị phân tán giá trị dự đốn chuẩn hĩa và phần dư chuẩn hĩa Hình 4.2 : Đồ thị phân phối tần số của phần dư chuẩn hĩa

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 : Danh sách các doanh nghiệp chọn làm mẫu khảo sát Phụ lục 2 : Bảng tổng hợp số liệu mẫu

Phụ lục 3 : Bảng thống kê mô tả tổng hợp

Phụ lục 4 : Bảng hệ số tương quan giữa các biến

Phụ lục 5 : Bảng thống kê mô tả biến ñòn bẩy tài chính

Phụ lục 6 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến tăng trưởng

Phụ lục 7 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến cơ cấu tài sản

Phụ lục 8 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến lợi nhuận

Phụ lục 9 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến rủi ro kinh doanh Phụ lục 10 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến thuế TNDN

Phụ lục 11 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến tính thanh khoản Phụ lục 12 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến tấm chắn thuế phi nợ Phụ lục 13 : Bảng thống kê mô tả và ñồ thị biến quy mô

Phụ lục 14 : Bảng Durbin- Watson

Bằng phương pháp ñịnh lượng, sử dụng phần mềm SPSS 16.0 ñể thiết lập

mô hình hồi quy tuyến tính mô tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến ñộc lập Trong ñó, biến phụ thuộc là Đòn bẩy tài chính và các biến ñộc lập bao gồm các nhân tố: Tăng trưởng, Cơ cấu tài sản, Lợi nhuận, Rủi ro kinh doanh, Thuế TNDN, Tính thanh khoản, Tấm chắn thuế phi nợ, Quy mô doanh nghiệp

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy: Nhân tố Tăng trưởng ñồng biến với Đòn bẩy tài chính Ngược lại, các nhân tố Cơ cấu tài sản, Lợi nhuận, Tính thanh khoản

và Tấm chắn thuế phi nợ lại có tác ñộng nghịch biến tới Đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, 03 nhân tố còn lại gồm: Rủi ro kinh doanh, Thuế TNDN, Quy mô doanh nghiệp chưa kết luận ñược chiều hướng tác ñộng tới Đòn bẩy tài chính

Chương 1 GIỚI THIỆU

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Hầu hết các doanh nghiệp khi hoạt ñộng sản xuất kinh doanh ñều hướng ñến mục tiêu gia tăng lợi nhuận tối ña Để ñạt ñược mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp trong ñó việc lựa chọn cấu trúc tài chính hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết

Cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn là những nội dung quan trọng trong tài chính doanh nghiệp ñược nhiều nhà nghiên cứu ñề cập và phân tích trong các công trình nghiên cứu của mình Đi tiên phong trong nghiên cứu vấn ñề này là Modigliani và Miller với lý thuyết nổi tiếng của hai ông: Định ñề 1 (1958) - trong thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí và thuế, việc lựa chọn cấu trúc vốn không tác ñộng ñến giá trị doanh nghiệp (mô hình MM) Nghiên cứu này ñược xem là khởi ñầu cho mọi nghiên cứu về cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn sau này Từ nghiên cứu lý thuyết tiên phong của Modigliani và Miller, các công trình nghiên cứu tiếp theo thậm chí

có lý thuyết mâu thuẫn với lý thuyết của MM lần lượt ñược ra ñời Trong ñó, các lý thuyết phát triển sau ñáng chú ý gồm có: Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984), Lý thuyết lợi nhuận hoạt ñộng ròng, Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn (Bradley et al, 1984), Lý thuyết chi phí ñại ñiện (Jensen và Meckling, 1976) và nhiều nghiên cứu khác ở các cấp ñộ khác nhau Các lý thuyết ñã chỉ ra rằng, cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn không những ảnh hưởng ñến giá trị doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng ñến hoạt ñộng ổn ñịnh, hiệu quả của mỗi doanh nghiệp Có rất nhiều công trình thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết trên ñể nhằm tìm ra một cấu trúc tài chính tối ưu cho mỗi quốc gia, mỗi ngành, mỗi lĩnh vực, mỗi doanh nghiệp… Tại Việt Nam, công tác quản trị tài chính trong các doanh nghiệp tuy ñã ñược cải thiện hơn trước ñây nhưng thực tế vẫn chưa ñược các doanh nghiệp ñánh giá ñúng tầm quan trọng, nhất là trong các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ Việc

lựa chọn nguồn tài trợ đáp ứng cho nhu cầu hoạt động sản xuất, kinh doanh đơi khi được hình thành một cách tự phát, khơng dựa trên những nguyên lý cơ bản của một

lý thuyết tài chính hiện đại nào cả Một cấu trúc tài chính tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hĩa chi phí sử dụng vốn, rủi ro và tối đa hĩa giá trị doanh nghiệp Khi xây dựng một cấu trúc tài chính cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro nếu khơng dựa trên những phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính như rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi, quy mơ doanh nghiệp, cơ cấu tài sản,… cộng với đầu tư vào những dự

án kém hiệu quả thì cĩ khả năng dẫn doanh nghiệp đến phá sản

Trong bối cảnh suy thối kinh tế tồn cầu, các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam cũng gặp rất nhiều khĩ khăn trong điều kiện lãi suất, tỷ giá hối đối và lạm phát tăng cao, các ngân hàng bị kiểm sốt tăng trưởng tín dụng, tình hình xuất khẩu gặp nhiều khĩ khăn thì việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

là bước quan trọng để tái cấu trúc cơ cấu tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam

Xuất phát từ các vấn đề trên, tác giả nhận thấy cần thiết phải nghiên cứu và

đã quyết định lựa chọn đề tài “NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI

CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM” làm

luận văn tốt nghiệp

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Cĩ rất nhiều các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp, để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ngành thủy sản thì luận văn cần nghiên cứu các vấn đề sau:

- Tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nĩi chung và cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành thủy sản nĩi riêng

- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam

- Đưa ra một số gợi ý từ các kết quả nghiên cứu

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để ñạt ñược các mục tiêu nghiên cứu như ñã trình bày thì nội dung luận văn phải giải quyết ñược các câu hỏi nghiên cứu sau ñây:

- Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc tài chính và cấu trúc tài chính ngành thủy sản của các nghiên cứu trên thế giới và trong nước bao gồm các nhân tố và chiều hướng tác ñộng ñến ñòn bẩy tài chính như thế nào?

- Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam là gì và chiều hướng tác ñộng như thế nào?

- Từ kết quả nghiên cứu, các gợi ý nào nên ñược thực hiện ñể cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam tốt hơn

Chương 2 TỔNG QUAN VẾ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

DOANH NGHIỆP

2.1 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

2.1.1 Quan ñiểm truyền thống

Quan ñiểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt ñầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi

về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng, tác ñộng của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các cổ ñông tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ở mức tỷ lệ nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả ñược nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ

số giữa nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn ñề chính của quan ñiểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng; hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ tăng

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan ñiểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) ñã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) ñã ñưa ra một số những giả ñịnh ñơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính như sau:

- Thị trường vốn hoàn hảo: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có ñủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà ñầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn ñối với giá cả chứng khoán; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà ñầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà ñầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Tất cả các nhà ñầu tư ñều hợp lý và có kỳ vọng ñồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt ñộng dưới các ñiều kiện tương tự sẽ có cùng mức

ñộ rủi ro kinh doanh

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong ñợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt ñộng của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ ñây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong ñợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức ñộ tỷ lệ giữa

nợ và VCSH

Đưa ra các giả ñịnh này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ

rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà ñầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì

tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn tăng)

Modigliani và Miller chỉ ra là những tác ñộng này là cân bằng Việc sử dụng

nợ mang ñến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn bù ñắp cho rủi ro tăng do tăng tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Phương trình cho lý thuyết của MM như sau:

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng nợ

Như vậy, theo lý thuyết của mình, MM kết luận rằng, với một số giả ñịnh

trên, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn

Năm 1963, Modilligani và Miller ñưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý ñược khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, theo phương trình sau:

Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Trong ñó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan ñến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng ñến tối ña khi doanh nghiệp ñược tài trợ 100% nợ

2.1.3 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn (the trade – off theory)

Các giám ñốc tài chính thường coi quyết ñịnh về nợ- vốn cổ phần của doanh nghiệp như là sự ñánh ñổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Lý thuyết này thừa nhận rằng có các tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các doanh nghiệp

Các doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho ñến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa ñủ bù trừ gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính

Các công ty có nhiều tài sản hữu hình và có thu nhập cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, còn các công ty có nhiều tài sản vô hình và có mức thu nhập thấp thường dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần

Nếu một công ty ñã có một tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vòng một năm sắp ñến không thể trả bằng nguồn nội bộ ñược (chi phí kiệt quệ tài chính ñang ở mức cao) nên phát hành cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức hay bán bớt tài sản ñể huy ñộng tiền mặt nhằm cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình

Trên cơ sở nghiên cứu của lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác ñi tìm hiểu nhằm xác ñịnh mức ñộ nợ như thế nào là hợp lý ñể ñạt ñến cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, mục tiêu của những nghiên cứu này không thể ñạt ñược và không có một công thức nhất ñịnh nào ñể xác ñịnh một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp vì chi phí kiệt quệ tài chính rất khó nhận diện và ño lường

Thất bại của lý thuyết này là không giải thích ñược tại sao có sự khác nhau

về tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành, tỷ lệ nợ thấp ở những công

ty sinh lợi cao và tỷ lệ nợ không ñổi khi thuế suất tăng

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)

Có một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn ra ñời, ñó là

lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng khởi ñầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984)

Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần ñến tài trợ từ bên ngoài Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và nợ ñứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ ñã cạn

Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng

ñể chỉ rằng các giám ñốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà ñầu tư từ bên ngoài Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài ñể tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Họ cố gắng tìm thời ñiểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hoặc ñược ñịnh giá cao Các nhà ñầu tư hiểu ñiều này và nghĩ rằng quyết ñịnh phát hành cổ phần như là một tin tức xấu và giá cổ phần thường sụt giảm khi tin phát hành cổ phần ñược công bố Ngoài việc phát hành cổ phần mới sẽ làm giá cổ phiếu giảm mà còn phải chịu chi phí phát hành Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ ñược ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy ñộng vốn từ các cổ ñông mới

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh ñến giá trị của các thừa thãi tài chính

(Financial Slack) Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị

trường, các bất ñộng sản dễ bán Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể phải lựa chọn nguồn tài trợ ở cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các

cơ hội ñầu tư có NPV dương Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám ñốc chủ quan, ñầu tư quá ñà hay sa vào cách ñiều hành khinh suất, lãng phí Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật

tự Một tái tư bản hĩa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ

chứng khốn nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động khơng thể dự đốn trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, cĩ nghĩa là dịng tiền phát sinh nội bộ đơi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đơi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh tốn hết nợ hay đầu tư vào chứng khốn thị trường (Maketable securities) Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khốn thị trường

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngồi, các doanh nghiệp phát hành chứng khốn

an tồn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khốn ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đĩ giải pháp cuối cùng là phát hành cổ phần thường

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp cĩ khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – khơng phải vì họ cĩ các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần tiền bên ngồi Các doanh nghiệp cĩ khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ khơng cĩ các nguồn vốn nội bộ đủ để đầu tư và vì tài trợ bằng nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngồi

Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ lãi của chứng khốn nợ cĩ tác động hạng nhì Các doanh nghiệp cĩ khả năng sinh lợi cao nhưng cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp cĩ cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính

Lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – ñó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu ñối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau ñược mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988)

2.1.5 Lý thuyết về chi phí ñại diện (The agency theory)

Theo lý thuyết này, vấn ñề ñại diện luôn chứa ñựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ ñông và người quản lý doanh nghiệp Chi phí ñại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp

Trong một doanh nghiệp sự phân ñịnh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

là hết sức cần thiết Tuy nhiên việc phân ñịnh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

sẽ nảy sinh nhiều vấn ñề phức tạp liên quan ñến quyền lợi của các bên Các cổ ñông thì luôn muốn tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình Trong khi những nhà quản lý luôn có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết ñịnh không hợp lòng người hay những quyết ñịnh mạo hiểm, ñầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ ñông Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về ñại diện: mâu thuẫn giữa cổ ñông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ ñông và chủ nợ Chính sự mâu thuẫn cơ bản này ñã tạo nên chi phí ñại diện Có hai loại chi phí ñại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên:

Chi phí ñại diện của vốn cổ phần: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ ñông và

nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Khi

cổ ñông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát ñối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có ñộng cơ tiến hành những hoạt ñộng có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại ñến quyền lợi của cổ ñông Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn ñề chi phí ñại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết ñể thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dương Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí ñại diện do dòng tiền này là chi phí ñại diện của

dòng tiền tự do Chi phí ñại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý ñầu tư vào các dự án không thật sự hiệu quả mà chưa ñược xét duyệt kỹ hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh Với hành ñộng như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro mất việc Để giảm thấp mâu thuẫn ñại diện, cổ ñông chấp nhận bỏ ra chi phí ñại diện, như các khoản chi ñể giám sát hoạt ñộng (ví dụ như hoạt ñộng kiểm toán, hệ thống kiểm soạt nội bộ), chi ñể cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ ñông áp ñặt các giới hạn cho ban quản

lý

Chi phí ñại diện của nợ: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ ñông và chủ nợ Cổ

ñông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro ñầu tư (Jensen

và Meckling 1976) Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những

dự án có NPV dương bị từ chối Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổ ñông Do ñó, chủ nợ

sẽ ñòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các ñiều khoản hạn chế trong các hợp ñồng vay vốn, những ñiều khoản này cản trở hoạt ñộng của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào ñó Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, ñảm bảo rằng các ñiều khoản phải ñược tuân thủ

Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ ñông ñều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Vào các thời ñiểm kiệt quệ tài chính, các cổ ñông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối ña hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào ñó, theo ñuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu:

Chuyển dịch rủi ro, Từ chối ñóng góp vốn cổ phần, Thu tiền và bỏ chạy, Kéo dài thời gian, Thả mồi bắt bóng.

Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản ñối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết ñịnh tồi về ñầu tư và hoạt ñộng Các quyết ñịnh tồi này là chi phí ñại diện của việc vay nợ

Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết ñịnh tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ ñông gánh chịu Do ñó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức

ñộ an toàn hay gần an toàn

Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể ñạt ñược bằng việc cân ñối giữa chi phí ñại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí ñại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ ñể tài trợ

2.1.6 Lý thuyết lợi nhuận hoạt ñộng ròng (Net Operating Income Approach)

Giả ñịnh doanh nghiệp hoạt ñộng trong ñiều kiện không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc ñộ tăng trưởng bằng không, doanh nghiệp chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trường là hoàn hảo Lý thuyết lợi nhuận hoạt ñộng ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp vẫn không ñổi khi

tỷ số ñòn bẩy tài chính thay ñổi

Như vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số ñòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay ñổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không ñổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay ñổi cấu trúc vốn

Nhược ñiểm của lý thuyết này ngoài những giả ñịnh thiếu thực tế (thị trường hoàn hảo, không có thuế …), còn có một nhược ñiểm quan trọng khác là giả ñịnh lãi suất tiền vay không ñổi khi cấu trúc vốn thay ñổi Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ

nợ lẫn chủ sở hữu ñều cảm thấy mức ñộ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức ñộ rủi ro gia tăng

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Theo c ác lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trong nước và các nước trên thế giới, có rất nhiều các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ ñưa ra những nhân tố chính bao gồm:

2.2.1 Nhân tố tăng trưởng

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp ñược ño lường thông qua tốc ñộ tăng tài sản hay doanh thu Theo lý thuyết về chi phí ñại diện, luôn có những mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa các cổ ñông và các chủ nợ Một doanh nghiệp có tốc ñộ tăng trưởng cao hàm ý về những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ ñông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này cho các chủ nợ, vì những khoản ñầu tư của doanh nghiệp sẽ chuyển lợi ích từ cổ ñông sang trái chủ Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ

Theo các nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Gaud et al (2005) cho kết quả về mối quan hệ nghịch biến giữa ñòn bẩy tài chính và mức tăng trưởng của doanh nghiệp

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận với ñòn bẩy tài chính Khi các doanh nghiệp có

cơ hội phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộ ưu tiên sử dụng trước, nếu vẫn chưa

ñủ thì mới sử dụng ñến nợ

2.2.2 Nhân tố cơ cấu tài sản

Thông thường khi doanh nghiệp muốn ñược tài trợ nợ từ các ngân hàng và các tổ chức tín dụng, yêu cầu ñầu tiên thường ñược ñặt ra là doanh nghiệp phải có tài sản thế chấp, và thường là các tài sản cố ñịnh hữu hình như: nhà xưởng, ñất ñai, căn hộ, thiết bị, máy móc, phương tiện vận tải và các tài sản hữu hình khác Nếu một doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, doanh nghiệp sẽ sử dụng tổng số nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có số lượng tài sản hữu hình thấp

Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố ñịnh chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có

cơ hội thế chấp các tài sản này ñể tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Tuy nhiên, Berger và Urdell (1994), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) lại cho

rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp

Theo nguyên tắc tương thích, những tài sản cố ñịnh có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, ñòi hỏi phải ñược ñầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần Theo lý thuyết trật tự phân hạng, tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ ñược ưu tiên sử dụng trước Như vậy, khi một doanh nghiệp có nhiều tài sản cố ñịnh thì doanh nghiệp ñó sẽ có vốn cổ phần lớn, ñiều này chứng tỏ có mối quan hệ nghịch biến giữa tài sản cố ñịnh và cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến này

2.2.3 Nhân tố lợi nhuận

Khả năng sinh lời từ hoạt ñộng kinh doanh của doanh nghiệp ñược ño lường thông qua chỉ tiêu khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets- ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu (tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu) Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà ñầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn ñến chi phí huy ñộng vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới ñến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài

Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Braduri (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển ñổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Huỳnh Hữu Mạnh (2010) trên các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ nhưng không có ý nghĩa thống kê Ở các nước ñang phát triển, nhất là các nước có nền kinh tế chuyển ñổi như Việt Nam, vấn ñề bất cân xứng về thông tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận ñể tài trợ cho tài sản của mình

2.2.4 Nhân tố rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt ñộng kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm ñến sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay ñổi về thu nhập mà sự thay ñổi này có nguồn gốc từ những thay ñổi của doanh thu và giá cả các yếu tố ñầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu chính và phụ, chi phí sản xuất chung, chi phí bán hàng, chi phí dịch vụ và chi phí tiền lương nhân viên

Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà ñầu tư vào doanh nghiệp càng giảm ñi, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài cũng thấp dần và với chi phí cao hơn

2.2.5 Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp

Theo nội dung lý thuyết MM ñã tìm hiểu từ phần trước, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ ñể ñạt lợi ích từ tấm chắn thuế Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc tài chính

2.2.6 Nhân tố tính thanh khoản

Một trong những chỉ tiêu quan trọng trước khi các ngân hàng và các tổ chức tín dụng quyết ñịnh tài trợ cho doanh nghiệp là phải xem xét tính thanh khoản của doanh nghiệp: ñó là các hệ số khả năng thanh toán hiện hành, hệ số khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán lãi vay…

Tính thanh khoản này có tác ñộng ñến quyết ñịnh cấu trúc tài chính Các doanh nghiệp có tỷ lệ khả năng thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có ñủ khả năng chi trả các khoản nợ gốc và lãi vay khi ñến hạn Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao có thể sử dụng các tài sản này làm tài sản ñảm bảo tài trợ cho các khoản ñầu tư của mình nên cần tài trợ bằng nợ vay thấp

2.2.7 Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ

Tấm chắn thuế phi nợ là khoản chi phí khấu hao tài sản cố ñịnh của doanh nghiệp Khoản chi phí này ñược tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh

nghiệp Nếu tấm chắn thuế này càng cao, tức là chi phí khấu hao càng cao (trường hợp khấu hao nhanh) thì số thuế ñược trừ ra càng nhiều, các cổ ñông càng có lợi DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ này là khoản thay thế cho tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay Một công ty có tấm chắn thuế phi

nợ lớn sẽ sử dụng nợ ít hơn Các nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Almas Heshmati (2001), Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988) cũng lựa chọn các nhân tố này khi nghiên cứu

2.2.8 Nhân tố quy mô

Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp hơn những doanh nghiệp nhỏ Bên cạnh ñó, quy mô doanh nghiệp lớn thì khả năng cung cấp thông tin của doanh nghiệp cũng tốt hơn và chính xác hơn, doanh nghiệp

có thể tổ chức bộ máy kiểm soát nội bộ ñể kiểm soát rủi ro doanh nghiệp Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có vị thế tín dụng tốt, có uy tín, có khả năng ñàm phán với các tổ chức tín dụng và ño ñó dễ vay vốn với lãi suất thấp hơn

Nhân tố quy mô cũng ñược xem xét trong các nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Almas Heshmati (2001), Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thành Cường (2008)

2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI VÀ TRONG NƯỚC

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước

2.3.1.1 Nghiên cứu của Almas Heshmati

Trong mô hình nghiên cứu cấu trúc tài chính năng ñộng của Almas Heshmati (2001), tác giả nghiên cứu trên tập dữ liệu lớn gồm 3.230 doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Điển từ năm 1993/1994 ñến năm 1997/1998, sau ñó lược bớt còn 2.261 doanh nghiệp Tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng và ñưa ra nhận ñịnh về chiều hướng ảnh hưởng (ñồng biến (+), nghịch biến (-)), bao gồm: Mức biến ñộng của thu nhập (-), cơ hội tăng trưởng (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+/-), lợi nhuận (+/-), tấm chắn thuế phi

nợ (-), tính ñộc ñáo của sản phẩm (-), ñộ tuổi của công ty (+/-), và biến dummy: ñặc ñiểm riêng của công ty (thời gian, ngành công nghiệp, ñịa ñiểm)

Qua phân tích số liệu dựa trên mô hình kinh tế lượng, chiều hướng tác ñộng của các nhân tố ñược tác giả kết luận như sau: Mức biến ñộng của thu nhập (-), cơ hội tăng trưởng (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (-), lợi nhuận (-), tấm chắn thuế phi nợ (-), tính ñộc ñáo của sản phẩm (+), ñộ tuổi của công ty (+)

Tuy nhiên, chỉ có các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ, ñộ tuổi của công ty thì có ý nghĩa thống kê Các nhân tố như: Mức biến ñộng của thu nhập, tính ñộc ñáo của sản phẩm không có ý nghĩa thống kê Tác giả nêu ra kết luận như sau:

- Công ty nhỏ và siêu nhỏ tại Thụy Điển ưu tiên giữ lại lợi nhuận ñể tài trợ cho ñầu tư

- Cấu trúc tài chính doanh nghiệp không ổn ñịnh theo thời gian và ngành công nghiệp

- Cần cải thiện thái ñộ cho vay của các ngân hàng với các doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ

- Khi nghiên cứu cấu trúc tài chính, cần ñiều tra cơ cấu vốn trong thời gian dài và qua một số chu kỳ kinh tế

- Việc phân tích cấu trúc tài chính phải thực hiện dựa trên các loại nợ khác nhau (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) và ñặc ñiểm riêng liên quan ñến các công

ty nhỏ

2.3.1.2 Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessels

Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988) dựa trên số liệu của 469 doanh nghiệp từ năm 1974 ñến năm 1982, tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng bao gồm: Giá trị tài sản thế chấp, tấm chắn thuế phi nợ, tốc ñộ tăng trưởng, tính ñộc ñáo của sản phẩm, loại hình công nghiệp, quy mô doanh nghiệp, tính biến ñộng và lợi nhuận

Kết quả nghiên cứu, tác giả nhận thấy nợ vay nghịch biến với tính ñộc ñáo của sản phẩm của doanh nghiệp và lợi nhuận ñạt ñược trong quá khứ Bên cạnh ñó,

tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng có quan hệ nghịch biến với quy mô công ty, phản ánh mối quan hệ giữa chi phí giao dịch cao mà các doanh nghiệp nhỏ phải ñối mặt khi phát hành các công cụ nợ dài hạn

Với nhân tố loại hình công nghiệp, các công ty có khả năng áp ñặt các chi phí lên khách hàng, công nhân, nhà cung cấp thì lựa chọn tỷ lệ nợ thấp hơn

Tuy nhiên, các nhân tố còn lại bao gồm: Giá trị tài sản thế chấp, tấm chắn thuế phi nợ, tốc ñộ tăng trưởng, tính biến ñộng tác giả ñã không tìm thấy mối quan

hệ với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

2.3.1.3 Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song

Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) dựa vào dữ liệu của 1.000 công ty từ năm 1994 ñến năm 2000 Tác giả nghiên cứu cấu trúc tài chính doanh nghiệp dựa trên các nhân tố: Lợi nhuận, quy mô, tài sản hữu hình, thuế TNDN, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, tính biến ñộng (rủi ro kinh doanh), VCSH của nhà quản lý, cấu trúc sở hữu (nhà nước, tư nhân) Từ nghiên cứu thực nghiệm, tác giả ñưa ra các kết luận sau:

- Xét trên mối quan hệ với Tổng nợ phải trả (TL): Các nhân tố ñồng biến bao gồm: Tính biến ñộng (rủi ro kinh doanh), quy mô, quyền sở hữu Các nhân tố nghịch biến gồm: lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ, tài sản hữu hình (do có thể vay

nợ không cần tài sản ñảm bảo) Các nhân tố không có ảnh hưởng bao gồm: thuế TNDN và VCSH của nhà quản lý

- Xét trên mối quan hệ với ñòn bẩy tài chính (Leverage): các nhân tố ñồng biến bao gồm: quy mô, mức biến ñộng của lợi nhuận (rủi ro kinh doanh), tài sản hữu hình, quyền sở hữu vốn nhà nước hay tư nhân Các nhân tố nghịch biến gồm: lợi nhuận và tấm chắn thuế phi nợ Không có mối quan hệ giữa VCSH của nhà quản

lý và ñòn bẩy tài chính Cơ hội tăng trưởng trong quá khứ cao thì ñòn bẩy tài chính cao nhưng cơ hội tăng trưởng trong tương lai cao thì ñòn bẩy tài chính lại thấp

- Cấu trúc VCSH có ảnh hưởng ñến cấu trúc tài chính: công ty có vốn nhà nước cao, vốn tư nhân thấp thì có số nợ phải trả và nợ vay thấp

- Các công ty Trung Quốc có ít nợ phải trả, nợ dài hạn, nhiều vốn cổ phần khi so sánh với các nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp… và một số nước ñang phát triển như Ấn Độ, Pakistan…Điều này là do giá cổ phiếu phát hành cao, thị trường trái phiếu còn rất non trẻ nên các công ty phát hành cổ phiếu ñể huy ñộng vốn

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước

2.3.2.1 Nghiên cứu của Phạm Thị Phương Thảo

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế

biến và xuất khẩu thủy sản của Phạm Thị Phương Thảo (2011), tác giả nghiên cứu

các nhân tố ảnh hưởng bao gồm: lợi nhuận, quy mô, tốc ñộ tăng trưởng, thuế thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình Qua nghiên cứu thực nghiệm trên số liệu thu thập, chỉ có nhân tố thuế thu nhập quan hệ ñồng biến và tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến Biến ñộng của các nhân tố còn lại không có ý nghĩa thống kê

2.3.2.2 Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường

Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường (2008) về các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa Tác giả ñưa

ra năm nhân tố có thể tác ñộng ñến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản bao gồm: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời (ROA), lãi suất vay bình quân, cơ hội tăng trưởng Sau khi thu thập số liệu từ năm 2007 ñến năm 2009, tác giả lập và chạy mô hình hồi quy các nhân tố và ñưa ra kết luận như sau:

- Các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa sử dụng nợ ở mức cao, chủ yếu ñược tài trợ bằng nợ ngắn hạn, giữa các loại hình sở hữu cũng có sự khác biệt trong việc sử dụng nợ Các doanh nghiệp nhà nước, công ty cổ phần sử dụng nợ nhiều hơn các công ty trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp có vốn ñầu tư nước ngoài Điều này giải thích bởi lý thuyết thông tin bất cân xứng

- Có năm nhân tố ảnh hưởng mạnh ñến cấu trúc tài chính: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với cấu trúc tài chính Cấu trúc tài sản, lãi suất vay bình quân có quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài chính

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương 2, tác giả trình bày các các lý thuyết về cấu trúc tài chính là cơ

sở lý luận cho nghiên cứu như: Quan ñiểm truyền thống, lý thuyết của MM, lý thuyết ñánh ñổi, lý thuyết trật tự phân hạng

Có rất nhiều nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc tài chính, tuy nhiên do giới hạn về khả năng thu thập dự liệu nên nghiên cứu chỉ ñưa ra các nhân tố chính bao gồm: tăng trưởng, cơ cấu tài sản, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, thuế TNDN, tính thanh khoản, tấm chắn thuế phi nợ và quy mô doanh nghiệp

Các mô hình nghiên cứu cấu trúc tài chính thực nghiệm trên thế giới và trong nước cho thấy các nhân tố trên ñều ñược chọn và mỗi nghiên cứu dựa trên tập dữ liệu khác nhau ñều cho kết quả khác nhau Trong nghiên cứu này, tác giả cũng lựa chọn những nhân tố trên ñể xem xét chiều hướng tác ñộng ñến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam

Qua các nội dung ñã ñược trình bày trong chương 2, tác giả ñã có những kiến thức lý luận cơ bản ñể nghiên cứu các nội dung tiếp theo

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY

Những năm vừa qua, ñặc biệt từ năm 2002, khi kim ngạch xuất khẩu thủy sản của Việt Nam vượt ngưỡng 2 tỷ USD, tốc ñộ tăng trưởng xuất khẩu hàng năm rất cao, trung bình gần 14%/năm Năm 2011, giá trị xuất khẩu thủy sản ñạt 6,12 tỷ USD, tốc ñộ tăng trưởng ñạt 20,7%, cao nhất trong 10 năm gần ñây Theo kế hoạch của ngành thủy sản ñặt ra, giá trị xuất khẩu năm 2012 phấn ñấu ñạt 6,5 tỷ USD, 8 tỷ USD vào năm 2015 và 10 tỷ USD năm 2020

Cùng với tình hình phát triển của ngành, cấu trúc tài chính ngành thủy sản Việt Nam có một số ñặc ñiểm như sau:

- Các doanh nghiệp thủy sản ñang trong giai ñoạn khởi sự và tăng trưởng nên

có nhu cầu về vốn cao Đa số các doanh nghiệp thủy sản ñều có thời gian thành lập dưới 15 năm nhưng có tốc ñộ tăng doanh thu rất cao Vốn vay sử dụng chủ yếu ñể

bổ sung vốn lưu ñộng, mua sắm nhà xưởng, ñất ñai và các tài sản cố ñịnh khác

- Thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất non trẻ và tính thanh khoản thấp nên các doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn khi muốn tăng vốn bằng cách phát hành cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ tài chính khác Sau giai ñoạn 2007-2010 có một số doanh nghiệp phát hành cổ phiếu, hiện nay các doanh nghiệp ñã chững lại không mặn mà với việc huy ñộng vốn bằng phát hành cổ phiếu Vì vậy, các doanh nghiệp cần tài trợ vốn phải ñi vay vốn ngân hàng và chịu nhiều rủi ro kiệt quệ tài chính

- Các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam ñang trong giai ñoạn khởi sự và tăng trưởng nên chưa tích lũy ñược nhiều vốn ñể tự tài trợ

- Đầu năm 2012, số doanh nghiệp xuất khẩu thủy sản giảm tới 40% so với năm 2011 Nhiều doanh nghiệp kinh doanh thủy sản ñang gặp khó khăn về tài

chính, mất khả năng thanh toán nợ và ñang tạm ngừng kinh doanh Vì vậy, việc giảm tỷ lệ ñòn bẩy tài chính và tái cơ cấu tài chính, tái cơ cấu nợ vay là cần thiết.

- Tuy tỷ lệ ñòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp thủy sản hiện nay khá cao nhưng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn cao trong khi nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn lại rất thấp, bình quân trong 02 năm là 4,57% Điều này thể hiện sự mất cân ñối trong cơ cấu tài chính của doanh nghiệp Do phương án vay vốn ngắn hạn ñược thực hiện dễ dàng hơn nên các doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ từ nợ vay chủ yếu là vay ngắn hạn Từ ñây sẽ nảy sinh mâu thuẫn: các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ngắn hạn ñể tài trợ cho ñầu tư dài hạn, mua tài sản cố ñịnh và ñầu tư cho tài sản lưu ñộng thường xuyên Điều này vi phạm tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn tài trợ, làm doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn, mất khả năng thanh toán, có thể bị phá sản khi ñến hạn các khoản nợ ngắn hạn

3.2 ĐỐI TƯỢNG, PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.2.1 Đối tượng nghiên cứu

Trong nhiều năm qua, ngành thủy sản là một trong những ngành có ñóng góp lớn trong kim ngạch xuất khẩu hàng năm Với tốc ñộ tăng trưởng khoảng 14%, giá trị xuất khẩu thủy sản tăng từ khoảng 2 tỷ USD năm 2002 lên hơn 6 tỷ USD năm

2011, các doanh nghiệp thủy sản liên tục ñược thành lập mới và mở rộng quy mô kinh doanh Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhiều doanh nghiệp thủy sản Việt Nam lâm vào cảnh phá sản, số lượng các doanh nghiệp còn hoạt ñộng giảm tới 40%

Nguyên nhân dẫn tới tình trạng trên ngoài lý do khó khăn về nguồn nguyên liệu sản xuất và khó khăn do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới làm giảm sản lượng xuất khẩu còn do các doanh nghiệp thủy sản ñã sử dụng ñòn bẩy tài chính lớn, sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và ñầu tư vốn ngoài ngành lớn, nhất là ñầu tư vào bất ñộng sản

Vì vậy, tác giả ñã nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thủy sản Việt Nam nhằm tìm ra các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc tài chính của các doanh

nghiệp, từ ñó có những tác ñộng ñến các nhân tố ảnh hưởng ñể ñiều chỉnh cấu trúc tài chính doanh nghiệp ñạt ñược mức ñộ hợp lý nhất ñịnh

Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh ngành thủy sản ñã niêm yết trên sàn giao dịch HOSE, HNX, UPCOM

và các doanh nghiệp chưa niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Các doanh nghiệp này có quy mô về vốn và doanh thu chiếm tỷ trọng lớn trong các doanh nghiệp của ngành

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu

Để ước lượng các tham số và xây dựng mô hình cấu trúc tài chính các doanh nghiệp thủy sản, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Odinary Less Square-OLS)

Sau khi thu thập số liệu mẫu và phân tích thống kê mô tả các biến, tác giả sử dụng phần mềm SPSS 16.0 ñể lập mô hình hồi quy bội ñể tìm ra các nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng tác ñộng ñến ñòn bẩy tài chính các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam Mô hình toán học tổng quát như sau:

Yi = β0 + βjiXji + εi (3.1)Trong ñó:

Yi: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i

β0: Hằng số

βji: Hệ số ño ñộ dốc ñường hồi quy của nhân tố j của doanh nghiệp i

Xji: Nhân tố j ảnh hưởng ñến ñòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i

εi: Sai số của doanh nghiệp i

3.2.3 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc tài chính ñã ñược xác ñịnh trong chương 2, tác giả ñã sử dụng các nhân tố này ñể xem xét những tác ñộng lên cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam Biến phụ thuộc

là Đòn bẩy tài chính và các biến ñộc lập bao gồm: Tăng trưởng (GR), Cơ cấu tài sản (ASSET), Lợi nhuận (PRO), Rủi ro kinh doanh (RISK), Thuế TNDN (TAX), Tính

thanh khoản (LIQ), Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), Quy mô (SIZE) Mô hình hồi quy bội ñược tính toán dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính thời ñiểm theo giá trị sổ sách của các doanh nghiệp thủy sản và ñược thể hiện qua phương trình hồi quy tuyến tính như sau:

FL = =β0 + β1GR++β2ASSET+β3PRO+β4RISK+β5TAX+β6LIQ+β7NDTS+β8SIZE

3.3.1 Xây dựng các biến số và các giả thiết nghiên cứu

3.3.1.1 Biến ñòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL)

Cấu trúc tài chính bao gồm các khoản nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ phải trả khác và vốn cổ phần Đây là các nguồn tài trợ cho hoạt ñộng của doanh nghiệp

Để nghiên cứu cấu trúc tài chính doanh nghiệp và các nhân tố tác ñộng lên cấu trúc tài chính, tỷ số ñòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) ñược lựa chọn Đòn bẩy tài chính ñược tính theo công thức:

Nguyễn Thành Cường (2008)

3.3.1.2 Biến tăng trưởng (Growth-GR)

Biến tăng trưởng ñược xác ñịnh dựa vào tốc ñộ tăng trưởng của doanh thu doanh nghiệp năm khảo sát (t) và năm trước ñó (t-1), công thức tính như sau:

Doanh thu năm (t) - Doanh thu năm (t-1)

GR =

Doanh thu năm (t-1)

Các nghiên cứu thực nghiệm của Almas Heshmati (2001); Rajan và Zingales (1995) cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch chiều với ñòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận với ñòn bẩy tài chính Các nghiên cứu khác cũng ủng hộ quan ñiểm này như: Kester (1985); Gomes và Leal (2001); Bevan và Danbolt (2002, 2004); Ramalho và da Silva (2007); Nguyễn Thành Cường (2008), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

Bên cạnh ñó, nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) cho thấy cơ hội tăng trưởng trong quá khứ cao thì ñòn bẩy tài chính cao nhưng cơ hội tăng trưởng trong tương lai cao thì ñòn bẩy tài chính lại thấp

Vậy, giả thuyết cho biến thứ nhất (H1): ñòn bẩy tài chính có mối quan

hệ ñồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với tăng trưởng

3.3.1.3 Biến cơ cấu tài sản (Assets-ASSET)

Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố ñịnh chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có

cơ hội thế chấp các tài sản này ñể tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Tuy nhiên, Berger và Urdell (1994), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp Điều này hoàn toàn

có thể xảy ra trong ñiều kiện của Việt Nam và các nước ñang phát triển không có ñủ minh bạch trên thị trường tài chính

Cơ cấu tài sản ñược ño lường như sau:

Tài sản cố ñịnh ASSET =

Tổng Tài sản Giả thuyết cho biến thứ hai (H2): ñòn bẩy tài chính có mối quan hệ ñồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với cơ cấu tài sản

3.3.1.4 Biến lợi nhuận ( Profitability- PRO)

Lợi nhuận là kết quả cuối cùng của quá trình hoạt ñộng sản xuất kinh doanh Mức lợi nhuận của doanh nghiệp ñược ño lường thông qua các chỉ tiêu như khả

năng sinh lời trên tài sản (Return on Assets-ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu (tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu)

Các nghiên cứu thực nghiệm của Almas Heshmati (2001), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988) cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thành Cường (2008) cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ

Biến lợi nhuận (PRO) ñược xác ñịnh bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân, cụ thể như sau:

Lợi nhuận sau thuế

Tổng tài sản bình quân Giả thuyết cho biến thứ ba (H3): ñòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến (-) với lợi nhuận

3.3.1.5 Biến rủi ro kinh doanh ( Risk- RISK)

Rủi ro kinh doanh là một trong những yếu tố then chốt khi các tổ chức tín dụng xem xét cho vay Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà tài trợ, nhà ñầu tư vào doanh nghiệp càng giảm, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp

Theo thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều với ñòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ tích lũy vốn ở những năm hoạt ñộng có lợi nhuận ñể tránh ñánh mất cơ hội ñầu tư ở những thời ñiểm thiếu vốn Nghiên cứu thực nghiệm của Almas Heshmati (2001) cũng cho thấy kết quả tương quan nghịch giữa ñòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh

Có nhiều cách ño lường rủi ro kinh doanh, tác giả sử dụng công thức:

% Biến ñộng EBIT RISK =

% Biến ñộng doanh thu Giả thuyết cho biến thứ tư (H4): ñòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến (-) với rủi ro kinh doanh

3.3.1.6 Biến thuế thu nhập doanh nghiệp ( Tax- TAX)

Theo lý thuyết MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng ñến tối ña khi doanh nghiệp ñược tài trợ 100% nợ

Trong hầu hết các nghiên cứu ñều cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng ñến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ ñể ñạt lợi ích từ tấm chắn thuế

Do ñó, ñòn bẩy tài chính sẽ có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế

Thuế thu nhập doanh nghiệp trong nghiên cứu này ñược tính như sau:

Số thuế TNDN phải nộp trong kỳ

Lợi nhuận trước thuế Giả thuyết cho biến thứ năm (H5): ñòn bẩy tài chính có mối quan hệ ñồng biến (+) với thuế thu nhập doanh nghiệp

3.3.1.7 Biến tính thanh khoản ( Liquidity- LIQ)

Tính thanh khoản có tác ñộng ñến quyết ñịnh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có ñủ khả năng chi trả các khoản nợ gốc và lãi vay khi ñến hạn Như vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ ñồng biến (+) với ñòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao có thể sử dụng chính các tài sản này tài trợ cho các khoản ñầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ nghịch biến (-) với ñòn bẩy tài chính

Tính thanh khoản ñược ño lường theo công thức:

Tài sản ngắn hạn LIQ =

Nợ ngắn hạn Giả thuyết cho biến thứ sáu (H6): ñòn bẩy tài chính có mối quan hệ ñồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với tính thanh khoản

3.3.1.8 Biến tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields - NDTS)

Tấm chắn thuế phi nợ là khoản chi phí khấu hao tài sản cố ñịnh ñược tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu tấm chắn thuế này càng cao thì số thuế ñược trừ ra càng nhiều, các cổ ñông càng có lợi

Theo nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Almas Heshmati (2001), tấm chắn thuế phi nợ có quan hệ nghịch biến (-) với ñòn bẩy tài chính

Công thức tính toán tấm chắn thuế phi nợ như sau:

Chi phí khấu hao phát sinh NDTS =

Tổng tài sản Giả thuyết cho biến thứ bảy (H7): ñòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến (-) với tấm chắn thuế phi nợ

3.3.1.9 Biến quy mô (Size - SIZE)

Doanh nghiệp có quy mô lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp hơn doanh nghiệp nhỏ Ngoài ra, doanh nghiệp quy mô lớn có thông tin tài chính tốt hơn, có bộ máy kiểm soát nội bộ, có chi phí ñại diện thấp và vị thế tín dụng tốt nên

dễ vay nợ hơn Như vậy, quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận (+) với khả năng vay nợ Tuy nhiên, [Chittenden et al (1996)] cho rằng các doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng hơn trong việc phát hành cổ phiếu ñể huy ñộng vốn với chi phí phát hành thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ Do ñó, quy mô doanh nghiệp tỷ lệ nghịch (-) với ñòn bẩy tài chính

Cách ño lường quy mô của doanh nghiệp như sau:

SIZE= Ln(Tổng tài sản cuối kỳ)

Giả thuyết cho biến thứ tám (H8): ñòn bẩy tài chính có mối quan hệ ñồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với quy mô doanh nghiệp

Như vậy, có thể tóm tắt các nhân tố và chiều hướng tác ñộng ñến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản theo bảng sau:

Bảng 3.1: Dự kiến chiều hướng tác ñộng của các nhân tố lên cấu trúc tài chính các doanh nghiệp thủy sản (dấu cộng “+”/trừ “-” là tác ñộng ñồng biến hoặc nghịch biến lên ñòn bẩy tài chính)

3.3.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu

3.3.2.1 Nguồn số liệu

Nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu mẫu của 40 doanh nghiệp kinh doanh xuất khẩu thủy sản có doanh thu từ 50 tỷ ñồng ñến 10.000 tỷ ñồng và quy mô vốn

từ 10 tỷ ñồng ñến 1.000 tỷ ñồng (theo phụ luc 01) ñang hoạt ñộng hiện nay Trong

ñó, có 24 doanh nghiệp ñang niêm yết trên thị trường chứng khoán, 16 doanh nghiệp chưa niêm yết Giá trị xuất khẩu của mẫu chiếm khoảng 40% giá trị xuất khẩu toàn ngành năm 2011 Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này lấy từ số liệu báo cáo tài chính các năm 2010 và 2011 ñã ñược kiểm toán và công bố trên các phương tiện thông tin ñại chúng Do ña số các doanh nghiệp mới cổ phần hóa và mới chuyển ñổi hình thức sở hữu vốn, mới niêm yết trên thị trường chứng khoán nên báo cáo tài chính thu thập ñược chỉ giới hạn trong hai năm gần nhất

3.3.2.2 Phương pháp thu thập số liệu

Tác giả thu thập dữ liệu mẫu nghiên cứu thông qua báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ñược công bố hàng năm trên website của các công ty chứng khoán, công ty xuất khẩu thủy sản có cổ phiếu niêm yết, công ty xuất khẩu thủy sản khác Bằng các phương pháp tìm kiếm, trích lọc, làm sạch và sắp xếp dữ liệu … tác giả ñã

loại trừ 03 doanh nghiệp do không ñầy ñủ dữ liệu, mẫu cuối cùng còn lại 37 doanh nghiệp (theo phụ lục 01 và 02)

Các thông tin khác phục vụ cho công tác nghiên cứu ñược thu thập từ website của các công ty xuất khẩu thủy sản, các cơ quan thống kê, các hội và hiệp hội, các tạp chí, các trang cung cấp thông tin tài chính và phi tài chính khác (theo danh mục tài liệu tham khảo, phần C Trang thông tin ñiện tử)

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Trong chương 3, tác giả nêu một số ñặc ñiểm cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam và ñối tượng, phương pháp, mô hình nghiên cứu thực nghiệm

Trong phần kế tiếp, tác giả ñã xác ñịnh các biến trong mô hình, cách tính toán các số liệu mẫu, nêu các giả thiết về chiều hướng tác ñộng của các nhân tố trên

Do giới hạn về số liệu nghiên cứu nên tác giả ñã chọn ñược dữ liệu từ báo cáo tài chính của 37 doanh nghiệp kinh doanh trong ngành thủy sản năm 2010 và 2011 Chương tiếp theo, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu ñịnh lượng các nhân tố tác ñộng lên cấu trúc tài chính, chiều hướng tác ñộng và xây dựng mô hình cấu trúc tài chính chung cho các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam