Tương quan chéo giữa tỷ suất sinh lợi, Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam

Tuy nhiên, các... sectional Relationship between Stock Returns and Market Beta, Trading Volume, and Sales-to-Price in Taiwan”.

b n thân d i s h ng d n c a GS.TS Tr n Ng c Th , n i dung nghiên c u trong

công trình là trung th c, s li u đ c tác gi thu th p t các ngu n khác nhau có ghi

trong ph n tài li u tham kh o Ngoài ra, lu n v n còn s d ng m t s đánh giá và đóng góp t các tác gi khác và đ c nêu rõ trong ph n tài li u tham kh o

K t qu nghiên c u c a công trình ch a t ng đ c công b trong b t k

công trình nào

TP H Chí Minh, ngày 31 tháng 12 n m 2013

Ng i cam đoan

Lê Th Ánh Tuy t

M C L C

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các t vi t t t và thu t ng

Danh m c các b ng bi u

Tóm t t

CH NG 1 : GI I THI U 1

1.1 Lý do ch n đ tài 1

1.2 M c tiêu nghiên c u: 1

1.3 Câu h i nghiên c u 2

1.4 K t c u c a đ tài 2

CH NG 2: T NG QUAN V CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 4

2.1 M i quan h gi a t su t sinh l i v i r i ro 4

2.2 M i quan h gi a t su t sinh l i v i giá tr th tr ng 6

2.3 M i quan h gi a t su t sinh l i v i l i t c thu nh p, giá tr th tr ng 7

2.4 M i quan h gi a t su t sinh l i v i đ nh giá tài s n, chênh l ch giá đ t mua và giá chào bán 8

2.5 M i quan h gi a t su t sinh l i v i D/E 8

2.6 M i quan h gi a l i t c thu nh p, quy mô, BE/ME và l i t c dòng ti n các bi n c b n v i t su t sinh l i TTCK Nh t B n 9

2.7 M i quan h gi a các nhân t r i ro chung trong t su t sinh l i c a c phi u và trái phi u 10

2.8 M i quan h có đi u ki n gi a Beta và TSSL 15

2.9 Các nh h ng tìm n, tính thanh kho n, s không chính xác, và thiên l ch nh h ng đ n TSSL 16

2.10 S t ng đ ng trong các y u t quy t đ nh t su t sinh l i c phi u mong đ i 17

2.11 M i quan h gi a t su t sinh l i v i Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch, t s doanh thu trên giá 17

2.12 M i quan h gi a t su t sinh l i v i Beta, quy mô doanh nghi p, E/P, CF/P, giá tr s sách trên giá tr th tr ng, và t ng tr ng doanh thu 18

2.13 M i quan h gi a Beta và t su t sinh l i c phi u t i Hàn Qu c và ài Loan 19

2.14 M i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 20 CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 23

3.1 C s d li u 23

3.2 Mô hình nghiên c u và đ nh ngh a các bi n 25

3.2.1 Mô hình nghiên c u 26

3.2.2 nh ngh a các bi n 27

3.2.3 Xây d ng danh m c các c phi u 31

3.3 Ph ng pháp nghiên c u 32

3.4 c l ng t su t sinh l i k v ng b ng mô hình Fama – French 38

3.4.1 Ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u th i gian 38

3.4.2 Ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n c a các bi n trong mô hình 39

3.4.3 Ki m đ nh hi n t ng t t ng quan c a các bi n trong mô hình 41

CH NG 4 : K T QU T CÁC MÔ HÌNH H I QUY 42

4.1 M i quan h gi a t su t sinh l i v t tr i v i Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch và SP 42

4.2 M i quan h t su t sinh l i v t tr i v i beta th tr ng, kh i l ng giao d ch và t s doanh thu trên giá hai th i k th tr ng lên và xu ng 49

CH NG 5: K T LU N 63

5.1 K t lu n chung 63

5.2 Ki n ngh 64

5.3 H n ch c a nghiên c u 64

Danh m c tài li u tham kh o

T vi t t t Di n gi i

CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình đ nh giá tài s n v n

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange – S giao d ch ch ng khoán

VOL Trading Volume – Kh i l ng giao d ch

SP Sales-to-price ratio – T l doanh thu trên giá

(4.1)

B ng h i quy t ng quan chéo c a t su t sinh l i v t tr i

v i BETA, kh i l ng giao d ch và t s doanh thu trên giá t

tháng 7 n m 2008 đ n tháng 6 n m 2013

42

(4.2)

B ng h i quy t ng quan chéo c a t su t sinh l i v t tr i

v i BETA, kh i l ng giao d ch và t s doanh thu trên giá t

tháng 7 n m 2008 đ n tháng 6 n m 2013 th i k th tr ng

xu ng

50

(4.3)

B ng h i quy t ng quan chéo c a t su t sinh l i v t tr i

v i BETA, kh i l ng giao d ch và t s doanh thu trên giá t

tháng 7 n m 2008 đ n tháng 6 n m 2013 th i k th tr ng

lên

55

Ph ng trình Tên ph ng trình Trang

(2.1) Ph ng trình đ nh giá tài s n v n CAPM 4

(2.2) Ph ng trình mô hình ba nhân t Fama – French

(3.1) Mô hình 3 nhân t 26 (3.2) Mô hình 3 nhân t v i bi n gi D 26 (3.3) Mô hình 3 nhân t th i k th tr ng xu ng 26 (3.4) Mô hình 3 nhân t th i k th tr ng lên 26

giá (SP), kh i l ng giao d ch (VOL) và t su t sinh l i c a c phi u trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam t ngày 01/01/2008 đ n ngày 30/06/2013

K t qu cho th y:

- Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch và t l doanh thu trên giá có t ng

quan chéo v i t su t sinh l i trung bình

- T ng quan gi a kh i l ng giao d ch và t su t sinh l i có ý ngh a cao

- Beta th tr ng có m i t ng quan thu n v i t su t sinh l i v t tr i K t

CH NG 1 : GI I THI U 1.1 Lý do ch n đ tài

giúp cho các nhà đ u t có nh ng quy t đ nh đ u t đúng đ n c ng nh

đ t đ c l i nhu n nh mong đ i thì vi c nghiên c u các nhân t tác đ ng t su t

sinh l i và ng d ng các mô hình phân tích c b n, phân tích k thu t đ d báo t

su t sinh l i ch ng khoán là r t c n thi t Tuy nhiên, nh ng di n bi n trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong th i gian qua là b ng ch ng cho vi c thi u

v ng các nghiên c u d báo này a s các nhà đ u t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam hi n nay đ u th c hi n quy t đ nh đ u t m t cách c m tính.Vì v y, làm cách nào nh n bi t đ c nh ng nhân t tác đ ng đ n t su t sinh l i c a c phi u

nh m xây d ng m t danh m c đ u t hi u qu nh t Th y đ c s c n thi t c a vi c

v n d ng các mô hình đ d đoán nh h ng c a các nhân t lên t su t sinh l i c a

c phi u trên th tr ng ch ng khoán, tác gi quy t đ nh l a ch n 3 nhân t đ i di n

là Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch và t s doanh thu trên giá đ nghiên c u

tác đ ng c a các bi n lên t su t sinh l i Tên đ tài đ c ch n ắT ng quan chéo

gi a t su t sinh l i, Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch và t s doanh thu trên giá trong th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”

1.2 M c tiêu nghiên c u:

Tìm hi u t ng quan chéo gi a t su t sinh l i c phi u, Beta th tr ng, t

s doanh thu trên giá và kh i l ng giao d ch trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t 01/01/2008 đ n 30/06/2013

- S thay đ i c a nhân t kh i l ng giao d ch có nh h ng đ n t su t sinh l i

c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay không?

- S thay đ i c a nhân t t s doanh thu trên giá có nh h ng đ n t su t sinh

l i c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay không?

- Trong ba nhân t - Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch, t s doanh thu trên giá, thì s thay đ i c a nhân t nào ch y u nh h ng đ n t su t sinh l i

c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam?

1.4 K t c u c a đ tài

V i nh ng n i dung chính trên, ph n còn l i c a bài nghiên c u s đ c

trình bày nh sau:

Ch ng2: T ng quan các nghiên c u tr c đây

Trong ch ng này, tác gi tóm t t các nghiên c u tr c đây v các nhân t

nh r i ro, giá tr th tr ng, đ nh giá tài s n, t l n trên v n c ph n (D/E), quy

mô doanh nghi p, E/P, CF/P, B/E,… nh h ng đ n t su t sinh l i c a các c phi u đ c niêm y t các sàn ch ng khoán trên th gi i

Ch ng3: Mô t d li u và th o lu n v ph ng pháp nghiên c u

Ch ng này, tác gi trình bày ph ng pháp, ngu n d li u và đ ng th i mô

t bi n ph thu c và các bi n đ c l p đ c s d ng trong bài nghiên c u

Ch ng 4: Trình bày k t qu t các mô hình h i quy

Tác gi phân tích nhân t Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch, t s doanh thu trên giá nh h ng đ n t su t sinh l i v t tr i c a các c phi u trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam

Ch ng 5: K t lu n chính, nh ng h n ch và h ng nghiên c u m i

Trong ch ng này tác gi t ng k t và tr l i các câu h i nghiên c u a ra các h n ch và đ xu t h ng nghiên c u ti p theo

CH NG 2: T NG QUAN V CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 2.1 M i quan h gi a t su t sinh l i v i r i ro

William Sharpe (1964) đư đ a ra mô hình đ nh giá tài s n v n (Capital Asset

Pricing Model- CAPM), mô hình này c ng đ c trình bày t ng t b i Treynor

(1961) và Lintner (1965) nh m d báo t su t sinh l i c a m t ch ng khoán thông

qua Beta c a ch ng khoán đó Mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) không ph i là

mô hình duy nh t d báo t su t sinh l i nh ng nó có n n t ng lý thuy t v ng ch c

nh t M c dù có nhi u tranh lu n và nghiên c u v tính n đ nh c a Beta c ng nh

nh ng ki m đ nh th c nghi m v mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) nh ng v

c b n đ nh giá tài s n v n (CAPM) v n đ c xem là hi u qu và đư t n t i su t 48

n m qua

Tr ng tâm c a đ nh giá tài s n v n (CAPM) là danh m c th tr ng c a tài

s n đ c đ u t , là hi u qu trung bình-ph ng sai c a Markowitz (1959) Hi u qu

E(ri): t su t sinh l i k v ng c a c phi u i

Rf: lưi su t phi r i ro trên th tr ng

E(rm): t su t sinh l i k v ng c a th tr ng

i: th c đo m c đ r i ro c a tài s n

H s Beta là h s đo l ng m c đ bi n đ ng hay còn g i là th c đo r i

ro h th ng c a m t ch ng khoán ho c danh m c trong t ng quan v i toàn b th

tr ng T c nó xác đ nh ph n tr m thay đ i t su t sinh l i k v ng c a m t ch ng khoán khi có 1% thay đ i trong t su t sinh l i c a danh m c th tr ng H s Beta

là tham s quan trong trong mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM)

H s Beta c a m t danh m c đ u t đ c xác đ nh nh sau:

Trong đó:

P: h s Beta c a danh m c

i: h s Beta c a m t ch ng khoán

i: t tr ng c a ch ng khoán i trong danh m c

V m t hình h c, m i quan h gi a t su t sinh l i k v ng ch ng khoán và

h s r i ro Beta đ c bi u di n b ng đ ng th ng có tên g i là đ ng th tr ng

ch ng khoán SML (security market line)

Hình 2.1: M i quan h gi a l i nhu n ch ng khoán và

Nhìn vào hình v ta th y r ng:

Khi h s Beta càng cao thì su t sinh l i c a ch ng khoán càng cao và vì

v y, c ng mang nhi u r i ro h n

- Beta b ng 0: L i nhu n k v ng c a ch ng khoán có Beta b ng 0 chính là l i

nhu n không r i ro, Rf

- Beta b ng 1: t su t sinh l i k v ng c a ch ng khoán có Beta b ng 1 chính

là l i nhu n th tr ng, E(rm)

Quan h gi a l i nhu n và h s r i ro Beta c a ch ng khoán là quan h tuy n tính đ c di n t b i đ ng th ng SML có h s góc là E(Rm) - Rf

2.2 M i quan h gi a t su t sinh l i v i giá tr th tr ng

Ban, R.W (1981) th c hi n nghiên c u tìm hi u m i quan h gi a t su t sinh l i và giá tr th tr ng c a các c phi u ph thông trong bài nghiên c u có nhan đ là “The relationships between return and market value of common stocks”

M u nghiên c u là t t c các c phi u ph thông trên sàn ch ng khoán New

York (NYSE) t n m 1926 đ n 1975

K t qu cho th y:

- Các công ty có quy mô nh có t su t sinh l i đi u ch nh r i ro l n h n so

v i các công ty có quy mô l n

- Các công ty có quy mô l n s tr ph n bù r i ro cho các c phi u c a công ty

có quy mô nh

Và bài nghiên c u này đư cho th y mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) có

s thi u sót khi cho r ng Beta th tr ng là nhân t r i ro duy nh t đ gi i thích

t ng quan chéo c a t su t sinh l i k v ng

2.3 M i quan h gi a t su t sinh l i v il i t c thu nh p, giá tr th tr ng

Basu, S (1983) tìm hi u m i quan h gi a l i t c thu nh p, giá tr th tr ng

và t su t sinh l i c a các c phi u ph thông trên sàn ch ng khoán New York

(NYSE) trong bài nghiên c u có t a đ là “The relationships between earnings'

yield, market value and return for NYSE common stocks”

M u nghiên c u s d ng d li u các c phi u ph thông trên sàn ch ng

khoán New York (NYSE) trong giai đo n t tháng 12 n m 1962 đ n n m 1978

K t qu nghiên c u cho th y:

- C phi u ph thông c a các công ty có l i t c thu nh p E/P cao, thì s có t

su t sinh l i đi u ch nh r i ro cao h n so v i c phi u ph thông c a các công ty có l i t c thu nh p E/P th p h n nh h ng này có ý ngh a rõ ràng

k c khi đư ki m soát bi n quy mô doanh nghi p

- M t khác, trong khi c phi u ph thông c a các công ty có quy mô nh thu

đ c t su t sinh l i cao h n đáng k so v i c phi u ph thông c a công ty

có quy mô l n h n, thì nh h ng c a bi n quy mô h u nh không xu t hi n

khi t su t sinh l i đ c ki m soát b i r i ro và t l E/P Tuy nhiên, các

b ng ch ng c ng đư ch ra r ng nh h ng c a E/P, không ph i là hoàn toàn

đ c l p v i quy mô doanh nghi p và mà là s nh h ng c a c hai bi n lên

t su t sinh l i k v ng

2.4 M i quan h gi a t su t sinh l i v i đ nh giá tài s n, chênh l ch giá đ t

mua và giá chào bán

Amihud, Y., & Mendelson, (1986) tìm hi u m i quan h gi a t su t sinh l i

v i đ nh giá tài s n và chênh l nh giá mua và giá bán trong bài nghiên c u có t a đ

“Asset pricing and the bid-ask spread”

Bài vi t nghiên c u nh h ng c a chênh l ch giá đ t mua và giá chào bán trong đ nh giá tài s n Tác gi phân tích m t mô hình trong đó nhà đ u t v i các

th i k n m gi mong đ i khác nhau s giao d ch tài s n v i đ chênh l ch khác

- Do hi u ng khách hàng, nên t su t sinh l i c a c phi u có chênh l ch cao

h n s ít nh y c m chênh l ch h n, d n đ n m i quan h gi a t su t sinh l i – chênh l ch

2.5 M i quan h gi a t su t sinh l i v i t l n trên v n c ph n (D/E)

Bhandari, L.C (1988) tìm hi u b ng ch ng th c nghi m v m i quan h gi a

t l n trên v n c ph n (D/E) và t su t sinh l i mong đ i c a các c phi u ph

thông trong bài nghiên c u có t a đ “Debt/Equity ratio and expected common

stock returns: Empirical evidence”

K t qu nghiên c u cho th y:

- T su t sinh l i mong đ i c a c phi u ph thông có m i quan h d ng v i

t l n trên v n c ph n (D/E), khi ki m soát bi n Beta và quy mô doanh nghi p M i quan h này không nh y c m v i các bi n đ i di n cho th

tr ng, k thu t c tính, … b ng ch ng cho th y khi "ph n bù r i ro" k t

h p v i t l n trên v n ch s h u thì nó có th không là m t lo i c a

"ph n bù r i ro"n a

2.6 M i quan h gi a l i t c thu nh p, quy mô, t l giá tr s sách trên giá

tr th tr ng (BE/ME) và l i t c dòng ti n các bi n c b n v i t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Nh t B n

Chan, L K., Hamao, Y., & Lakonishok, J (1991) tìm hi u các m i quan h

chéo khác nhau trong t su t sinh l i các c phi u trên th tr ng Nh t B n đ n hành vi c s c a b n bi n c b n là l i t c thu nh p, quy mô, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng và l i t c dòng ti n trong bài nghiên c u có t a đ

“Fundamentals and stock returns in Japan”

M u bao g m c các công ty s n xu t và phi s n xu t, các công ty t c hai khu v c c a th tr ng ch ng khoán Tokyo, và ch ng khoán đư h y b niêm y t t

n m 1971-1988

Phát hi n c a tác gi cho th y:

- M t m i quan h có ý ngh a gi a b n bi n c b n (l i t c thu nh p, quy mô,

t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng và l i t c dòng ti n) v i t su t sinh

l i k v ng trong th tr ng Nh t B n

- Trong b n bi n c b n đ c xem xét, thì bi n giá tr s sách trên giá tr th

tr ng và bi n l i t c dòng ti n có m i quan h d ng có ý ngh a đ i v i t

su t sinh l i k v ng

2.7 M i quan h gi a các nhơn t r i ro chung trong t su t sinh l i c a c

phi u và trái phi u

Eugene F Fama và Kenneth R French (1993) tìm hi u m i quan h gi a các nhân t r i ro chung trong t su t sinh l i c a c phi u và trái phi u v i t a đ nghiên c u là “Common risk factors in the return on stocks and bonds”

Nhìn l i nh ng nghiên c u tr c đây, đa ph n tác gi nghiên c u mô hình và

ch phát hi n ra m t nhân t tác đ ng lên t su t sinh l i trung bình c a c phi u

nh : lý thuy t kinh đi n mô hình đ nh giá tài s n v n (CAMP) v danh m c th

tr ng đư đ a ra nhân t th tr ng và đây c ng là n n t ng cho vi c nghiên c u

m r ng c a các tác gi sau này, nh nghiên c u c a Banz n m 1981 tìm ra nhân t quy mô (ME); nghiên c u c a Basu n m 1983 phát hi n nhân t thu nh p c ph n

trên giá c ph n (E/P); nghiên c u c a Rosenberg, Reid, và Lanstein n m 1985 phát

hi n ra nhân t t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME); nghiên c u c a Bhandari n m 1988 tìm ra nhân t đòn b y tài chính (leverage) Fama – French đư

t ng h p nghiên c u các nhân t riêng l tác đ ng đ n t su t sinh l i k v ng trong bài nghiên c u c a mình

Fama và French là ng i có công l n nh t khi ng d ng thành công mô hình

đa nhân t APT vào trong th c ti n, đ ng th i t ng h p đ c t nhi u mô hình nghiên c u t ng nhân t c a các tác gi tr c

Bài nghiên c u xét 5 nhân t r i ro ph bi n tác đ ng đ n t su t sinh l i c a

c phi u và trái phi u Trong đó có 3 nhân t thu c th tr ng c phi u là: nhân t chung c a th tr ng, quy mô doanh nghi p, giá tr s sách trên giá tr th tr ng và

2 nhân t th tr ng trái phi u là r i ro đáo h n (maturity risk) và r i ro v n

(default risk)

K t qu nghiên c u cho th y r ng:

- Vi c s d ng bi n đ c l p quy mô doanh nghi p và t s giá tr s sách trên

giá tr th tr ng (BE/ME) c a các c phi u trên sàn ch ng khoán New York

(NYSE) đ thi t l p danh m c đ u t cho th y nhóm t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) cao nghiêng v phía các c phi u doanh nghi p

nh

- Trên th tr ng c phi u Amex và NASDAQ, h u h t các doanh nghi p nh ,

có khuynh h ng có t l t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME)

th p h n các c phi u trên sàn ch ng khoán New York (NYSE) v i cùng

quy mô

- Quy mô t ng thì t su t sinh l i trung bình gi m suy ra quy mô ngh ch bi n

v i t su t sinh l i trung bình

- T s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) càng l n thì t su t sinh

l i trung bình t ng suy ra t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME)

đ ng bi n t su t sinh l i trung bình

- i v i trái phi u: t su t sinh l i trung bình c a trái phi u chính ph đ ng

bi n v i th i gian đáo h n T su t sinh l i trung bình c a trái phi u doanh nghi p cao h n trái phi u chính ph

Trong bài nghiên c u c a mình, Fama và French s d ng mô hình h i quy chu i th i gian c a Black, Jensen, và Scholes (1972) đ xem xét tác đ ng c a các nhân t r i ro trên th tr ng c phi u và trái phi u tác đ ng nh th nào đ n t su t sinh l i c a c phi u và trái phi u

S t n t i c a mô hình 3 nhân t Fama và French (1993) m i ch cho th y

m i quan h gi a các bi n trên th tr ng M vì v y v n còn r t nhi u các tranh

lu n cho r ng ch a đ b ng ch ng cho mô hình t n t i trên th tr ng ch ng khoán

nói chung đáp l i tranh lu n trong gi i khoa h c và c ng nh m c ng c thêm các b ng ch ng th c nghi m cho mô hình 3 nhân t Fama French (1993), m t nghiên c u m r ng trên nhi u th tr ng đư đ c Fama và French th c hi n n m

1998

Fama và French (1998)

N m 1998 Fama – French th c hi n nghiên c u ki m đ nh mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) và nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng t i các th

tr ng ch ng khoán c a các qu c gia phát tri n trên th gi iv i t a đ nghiên c u

là “Value Versus Growth the International Evidence”

V i b d li u c a 13 th tr ng đ c thu th p t Morgan Stanley’s Capital International Perspectives (MSCI) trong su t giai đo n t 1975 đ n 1995 trên 13

qu c gia (bao g m: M , Nh t, Anh, Pháp, c, Ý, Hà Lan, B , Th y S , Th y i n,

Úc, H ng Kông và Singapore)

K t qu cho th y:

- Khi phân chia các c phi u thành nh ng danh m c theo t l giá tr s sách

trên giá tr th tr ng Cho th y c phi u giá tr t t h n so v i c phi u t ng

tr ng trong su t giai đo n t 1975 đ n 1995, s chênh l ch trên t su t sinh

l i trung bình c a nh ng danh m c toàn c u c a c phi u có t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao so v i nh ng danh m c toàn c u c a c phi u

có t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p là 7.68%/n m, c phi u giá

tr t t h n c phi u t ng tr ng trong 12 trên 13 th tr ng chính trong bài nghiên c u

- Bên c nh đó, Fama và French s d ng b d li u c a 16 th tr ng (Argentina, Brazil,Chile, Colombia, Hy L p, n , Jordan, Hàn Qu c,

Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, ài Loan, Venezula và Zimbabwe) t IFC (International FinanceCorporation) trong giai đo n t

n m 1987 đ n n m 1995 Khi các c phi u đ c s p x p theo giá tr s sách trên giá th tr ng, thu nh p trên giá c ph n và quy mô: s chênh l ch trên

t su t sinh l i trung bình c a nh ng danh m c toàn c u c a c phi u có t

s giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao so v i nh ng danh m c toàn c u

c a c phi u có t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p là 16.91%/n m

- Ngoài ra, k t qu còn cho th y hi u ng quy mô mang tính qu c t khi ki m

đ nh t 16 th tr ng này, v i s chênh l ch trung bình gi a t su t sinh l i

c a nh ng danh m c c phi u quy mô nh so v i danh m c c phi u quy mô

l n là 14.89%/n m Nh ng c phi u có quy mô nh có t su t sinh l i trung bình cao h n so v i c phi u có quy mô l n trong 11 th tr ng m i n i trên

16 th tr ng trong nghiên c u M t mô hình đ nh giá tài s n v n qu c t

CAPM (Beta th tr ng qu c t ) không th gi i thích ph n bù giá tr trong t

su t sinh l i qu c t Nh ng thêm m t bi n tr ng thái trong mô hình qu c t

ICAPM (ho c mô hình 2 nhân t APT: v i m t Beta th tr ng toàn c u và

m t nhân t r i ro) có th gi i thích ph n bù giá tr t i các qu c gia này và t

su t sinh l i toàn c u

Tóm l i, b ng ch ng mà chính Fama và French cung c p t bài nghiên c u vào n m1998 đư m t l n n a kh ng đ nh s t n t i c a ph n bù giá tr gi a danh

m c c phi u có t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) cao so v i danh

m c c phi u có t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) th p

Mô hình 3 nhân t nói r ng t su t sinh l i v t tr i k v ng c a m t danh

m c (t su t sinh l i k v ng - t su t sinh l i phi r i ro) đ c gi i thích b i đ

nh y c m c a nó đ i v i 3 nhân t :

- T su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng

- S chênh l ch gi a t su t sinh l i c a danh m c các c phi u quy mô nh

và t su t sinh l i c a danh m c các c phi u quy mô l n l n (g i là nhân t

bp: (chính là Beta) là h s h i quy cho nhân t ph n bù r i ro th

tr ng Beta trong mô hình 3 nhân t t ng t nh Beta th tr ng trong mô

hình đ nh giá tài s n v n (CAPM)

sp: là h s h i quy c a nhân t SMB

hp: là h s h i quy c a nhân t HML

Eugene Fama và Kenneth French ti n hành nghiên c u th c nghi m v quan

h gi a t su t sinh l i c a c phi u, quy mô công ty, t s MB và h s Beta K t

qu ki m đ nh d a vào s li u th i k t n m 1963 đ n n m 1990 cho th y r ng các

bi n quy mô và t s MB là nh ng bi n nh h ng m nh đ n t su t sinh l i c phi u Khi nh ng bi n này đ c đ a vào phân tích h i quy tr c r i m i thêm bi n

Beta vào thì k t qu cho th y r ng bi n Beta không m nh b ng các bi n kia trong

vi c gi i thích l i nhu n c phi u i u này khi n Fama, đi đ n k t lu n r ng Beta không ph i là bi n duy nh t gi i thích t su t sinh l i Ông đ ngh r ng bi n quy

mô và bi n t s MB thích h p đ gi i thích t su t sinh l i h n là bi n r i ro

M c dù Beta có th không là bi n t t đ d báo t su t sinh l i c phi u

nh ng nó v n là bi n phù h p đ đo l ng r i ro i v i các nhà đ u t ng i r i ro,

Beta cung c p cho h thông tin làm c s cho vi c k v ng m t m c t su t sinh l i

t i thi u M c dù không ph i nhà đ u t nào c ng có th ch p nh n m c t su t sinh

l i này nh ng v i m c đích c a tài chính công ty nó v n h u ích đ h ng d n công

ty phân b v n vào các d án đ u t

Vi c dùng ch m t hay k t h p v i các bi n khác, thì Beta th tr ng v n có

r t ít thông tin v t su t sinh l i trung bình S d ng đ n đ c thì quy mô, l i t c thu nh p, đòn b y, và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng có n ng l c mang tính gi thích Còn dùng k t h p, quy mô và t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng thì d ng nh đòn b y và l i t c thu nh p có vai trò rõ ràng trong t su t sinh l i trung bình

2.8 M i quan h có đi u ki n gi a Beta và t su t sinh l i

Pettengill, G N., Sundaram, S., & Mathur, I (1995) tìm hi u m i quan h có

đi u ki n gi a Beta và t su t sinh l i trong bài nghiên c u có t a đ “The

conditional relation between Beta and returns”

Không gi ng nh các nghiên c u tr c đây, bài nghiên c u này tìm th y m t

m i quan h t ng quan chéo phù h p và có ý ngh a l n gi a Betavà t su t sinh l i danh m c đ u t S khác bi t chính gi a ki m đ nh c a tác gi và các ki m đ nh

tr c là tác gi công nh n m i quan h thu n gi a t su t sinh l i và Beta đ c d đoán t mô hình Sharpe-Lintner-Black d a trên t su t sinh l i mong đ i h n t

su t sinh l i th c nh n Trong th i k t su t sinh l i th tr ng v t tr iâm, t n t i

m i quan h đ o ng c gi a Beta và t su t sinh l i danh m c đ u t Khi đi u

ch nh nh ng k v ng liên quan đ n t su t sinh l i v t tr i th tr ng âm,tác gi tìm th y m t m i quan h phù h p và có ý ngh a gi a Beta và t su t sinh l i trong toàn b m u, trong th i k m u ph , và cho c d li u đ c chia theo tháng trong

n m c bi t, tác gi tìm th y s h tr cho kho n thanh toán tích c c đ i v i r i

ro Beta Các ki m đ nh nghiên c u tr c đây cho th y m i quan h gi a r i ro h

th ng (đ c đo l ng b i Beta) và t su t sinh l i là y u và không phù h p Nh ng

k t qu ki m đ nh này b thiên l ch do m i quan h có đi u ki n gi a Beta và t

su t sinh l i th c nh n M t m i quan h thu n luôn luôn đ c d đoán gi a Beta

và t su t sinh l i mong đ i, nh ng m i quan h này là có đi u ki n trong t su t sinh l i v t tr i c a th tr ng khi ki m đ nh dùng t su t sinh l i th c nh n

Trong nghiên c u này, có m t ph ng pháp xem xét m i quan h thu n gi a

Beta và t su t sinh l i trong th i k th tr ng lên và m i quan h ngh ch trong

th i k th tr ng xu ng

Ph ng pháp này mang l i các k t qu sau đây:

- M t m i quan h có h th ng t n t i gi a Beta và t su t sinh l i trong toàn

th i k c a t ng s m u và nó c ng phù h p trong th i k ph và qua các tháng trong n m, và

- M t s đánh đ i d ng gi a Beta và t su t sinh l i trung bình danh m c

đ c quan sát th y T nh ng m i quan tâm liên quan đ n s t ng quan

y u gi a Beta và t ng quan chéo t su t sinh l i xu t hi n là phi c n c , k t

qu ti p t c h tr s d ng Beta nh là m t th c đo c a r i ro th tr ng

2.9 Các nh h ng tìm n,tính thanh kho n,s không chính xác, và thiên

l ch nh h ng đ n t su t sinh l i

Haugen, R A (1996) tìm hi u nh ng tác đ ng c a nh h ng tìm n,tính thanh kho n, s không chính xác, và thiên l ch trong t ng quan chéo t su t sinh

l i mong đ i c a c phi u trong bài nghiên c u có t a đ “The effects of intrigue,

liquidity, imprecision, and bias on the crosssection of expected stock returns”

Bài nghiên c u kh ng đ nh mô hình nhân t có n ng l c d đoán t t h n cho

t su t sinh l i mong đ i so v i các ph ng pháp ho c các lý thuy t khác và th o

lu n v n m đ c tính có s khác bi t là r i ro, tính thanh kho n, m c giá, ti m n ng

t ng tr ng và l ch s giá So sánh trung bình các đ c tính c a ch ng khoán M

trong th p phân v cao nh t và th p nh t c a t su t sinh l i mong đ i t n m 1979

đ n n m 1993, cho th y các c phi u có r i ro và kém h p d n đ c bán v i giá cao

so v i dòng ti n hi n t i trên giá tr c t c trong khi các th p phân v m i "siêu c phi u” đ c bán v i giá r và có hi u su t t t h n

2.10 S t ng đ ng trong các y u t quy t đ nh t su t sinh l i c phi u

mong đ i

Haugen, R A., & Baker, N L (1996) tìm hi u s t ng đ ng trong các y u

t quy t đ nh t su t sinh l i c phi u mong đ i trong bài nghiên c u có t a đ

“Commonality in the determinants of expected stock returns”

Tác gi th y r ng các y u t quy t đ nh t ng quan chéo c a t su t sinh l i

c phi u mong đ i s n đ nh đ ng nh t và nh h ng qua các th i k và các qu c gia D báo trong m u c a t su t sinh l i mong đ i là m nh m và chính xác nh t

Th hai, y u t quy t đ nh quan tr ng c a t su t sinh l i mong đ i c phi u

là đáng chú ý chung trong các th tr ng ch ng khoán l n trên th gi i

Nhìn chung, k t qu d ng nh cho th y m t s th t b i l n trong gi thuy t

v th tr ng hi u qu

2.11 M i quan h gi a t su t sinh l i v i Beta th tr ng, kh i l ng giao

d ch, t s doanh thu trên giá

Her-Jiun Sheu, Soushan Wu, và Kuang-Ping Ku (1998) tìm hi u m i quan h chéo gi a Beta th tr ng, kh i l ng giao d ch, t s doanh thu trên giá v i t su t sinh l i c phi u TTCK ài Loan, trong bài nghiên c u có t a đ “Cross-

sectional Relationship between Stock Returns and Market Beta, Trading Volume, and Sales-to-Price in Taiwan”

K t qu nghiên c u cho th y:

- T n t i m i quan h d ng gi a Beta và t su t sinh l i trong th i k th

tr ng lên và m i quan h âm trong th i k th tr ng xu ng

- C phi u Beta cao có ph n bù r i ro d ng trong th tr ng lên, và ch u t

su t sinh l i th p h n trong su t th i k th tr ng xu ng so v i c phi u

Beta th p M c dù k t qu này đ c th c hi n không th h tr tr c ti p cho

mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM), nh ng chúng phù h p v i ng ý r ng

Beta là m t th c đo h u ích c a r i ro th tr ng

- Ngoài ra, tác gi ki m tra xem kh n ng còn t n t i các bi n nào đó trong

vi c gi i thích s thay đ i t ng quan chéo trong t su t sinh l i c phi u

th c nh n là do ph n ng thái quá c a các nhà đ u t Phát hi n cho th y m t

hi u ng ph n ng thái quá có ý ngh a: danh m c đ u t c a nh ng "loser"

tr c đây đ c tìm th y có hi u su t t t h n nh ng "winner" tr c Có th

k t lu n r ng kh i l ng giao d ch và t l doanh s trên giá tác đ ng đ n t

su t sinh l i trung bình là do ph n ng thái quá

2.12 M i quan h gi a t su t sinh l i v i Beta, quy mô doanh nghi p, E/P,

CF/P, giá tr s sách trên giá tr th tr ng, và t ng tr ng doanh thu

Sie Ting Lau, Chee Tong Lee, Thomas H McInish (2002) tìm hi u m i quan

h gi a t su t sinh l i và Beta, quy mô doanh nghi p, t l thu nh p trên giá (E/P),

t l dòng ti n trên giá (CF/P), giá tr s sách trên giá tr th tr ng, và t ng tr ng doanh thu: b ng ch ng th c nghi m th tr ng Singapore và Malaysia trong bài nghiên c u có t a đ “Stock returns and Beta, firms size, E/P, CF/P, book-to-

market, and sales growth: evidence from Singapore and Malaysia”

Bài nghiên c u s d ng d li u hai th tr ng Singapore và Malaysia trong

th i k t n m 1988 đ n n m 1996, đ xem xét m i quan h gi a t su t sinh l i và

Beta, quy mô, t l thu nh p trên giá (E/P), t l dòng ti n trên giá (CF/P), t l giá

tr s sách trên giá tr th tr ng (B/M) và t ng tr ng doanh thu (SP)

Tác gi tìm th y có s hi n di n b t th ng trong các th tr ng m i n i này

Có m t m i quan h có đi u ki n gi a Beta và t su t sinh l i c phi u c 2 n c

Trong su t các tháng có t su t sinh l i v t tr i th tr ng d ng, thì m i quan h

d ng có ý ngh a Và ng c l i c ng tìm th y m i quan h t ng quan âm gi a

Beta và t su t sinh l i c phi u trong các tháng có t su t sinh l i v t tr i th

tr ng âm

T i th tr ng Singapore, tác gi tìm th y m i quan h âm gi a t su t sinh

l i và SG Và t i Malaysia, t n t i m i quan h d ng gi a t su t sinh l i và t l E/P Nh ng m i quan h này ch có ý ngh a đ i v i các tháng trong n m tr tháng

Giêng

2.13 M i quan h gi a Beta và t su t sinh l i c phi u t i Hàn Qu c và ài

Loan

Gordon Y N TANG, Wai Cheong SHUM (2004) tìm hi u m i quan h gi a

Beta và t su t sinh l i c phi u: b ng ch ng th c nghi m t i th tr ng ch ng khoán Hàn Qu c và ài Loan, trong bài nghiên c u có t a đ “Beta and returns

revisited: Evidence from the Korean and Taiwan stock markets”

Mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) là m t trong nh ng lý thuy t quan

tr ng nh t trong ngành tài chính Nh ng nh ng nghiên c u g n đây đư không h tr cho mô hình khi tìm th y Beta không có m i t ng quan ý ngh a v i t su t sinh

l i Bài nghiên c u xem xét l i m i quan h gi a Beta và t su t sinh l i trong th

tr ng ch ng khoán Hàn Qu c và ài Loan v i m t h ng đi m i trong giai đo n

t n m 1986-1998

Ki m đ nh truy n th ng cho th y Beta không th gi i thích t su t sinh l i

th c nh n c hai th tr ng M c dù r i ro phi h th ng, t ng r i ro, h s b t cân

x ng và đ nh n có t ng quan ý ngh a v i t su t sinh l i trong th tr ng Hàn

Qu c, nh ng kh n ng gi i thích v n còn th p Khi ki m đ nh đ c th c hi n trong

đi u ki n th tr ng lên và xu ng, Beta đ c tìm th y có m i t ng quan d ng có

ý ngh a trong th tr ng lên và ng c l i có m i t ng quan âm có ý ngh a trong

th i k th tr ng xu ng Kh n ng gi i thích t ng đáng k H n n a, h s r i ro phi h th ng có t ng quan thu n có ý ngh a trong th i k th tr ng lên trong khi

đó h s b t cân x ng có ý ngh a c hai th i k th tr ng lên và xu ng t i Hàn

Qu c (nh ng ch th i k th tr ng xu ng ài Loan) T i Hàn Qu c, t ng r i ro

và đ nh n đ u có t ng quan thu n có ý ngh a liên quan đ n t su t sinh l i, c th

là t ng r i ro và đ nh n có t ng quan d ng v i t su t sinh l i trong th i k th

tr ng lên và t ng quan âm v i t su t sinh l i trongth i k th tr ng xu ng K t

qu cho th y t i nh ng th i đi m th ng kê khác c a t su t sinh l i c ng r t h u ích

trong đ nh giá tài s n

2.14 M i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam

N m 2010, Ti n s Tr n Th H i Lý, Tr ng i H c Kinh T Tp.HCM

th c hi n nghiên c u m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t n m 2000 đ n n m 2009 Trong đó, tác

gi có ki m ki m đ nh mô hình ba nhân t Famavà French (1993) trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam giai đo n t tháng 7 n m 2005 đ n tháng 3 n m 2009

Câu h i nghiên c u: Ki m đ nh mô hình Fama - French có th đ a ra m t l i

gi i thích t t h n cho l i nhu n c phi u so v i mô hình đ nh giá tài s n v n

(CAPM) trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay không?

K t qu nghiên c u cho th y:

- S thay đ i nhân t th tr ng gi i thích đáng k t su t sinh l i c a c phi u trong th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t n m 2005 đ n

n m 2009

- H s s c a nhân t SMB (quy mô) chuy n t d ng c a danh m c có quy

mô nh sang âm đ i v i các danh m c có quy mô l n

- H s h nhân t HML (BE/ME) t ng t giá tr âm đ i v i 2 danh m c có t

l BE/ME th p sang d ng đ i v i 2 danh m c có t l BE/ME cao Rõ ràng

2 nhân t SMB và HML n m b t đ c nh ng thay đ i trong t su t sinh l i

c phi u mà nhân t th tr ng Rm-Rfch a n m b t đ c

Bên c nh đó, v i R2

trung bình các danh m c đ t 96% c a mô hình 3 nhân t Famavà French (1993) cho th y kh n ng gi i thích 96% s bi n thiên c a t su t sinh l i c phi u t t h n mô hình CAPM (v i R2 trung bình c a các danh m c ch

87%)

K t qu ki m đ nh ph n bù còn cho th y: nh ng danh m c c phi u có quy

mô l n và t l BE/ME cao đư t o ra m t t su t sinh l i cao h n so v i nh ng danh

m c có quy mô nh và t l BE/ME cao trong nghiên c u c a Fama và French

(1993)

Vì v y, tác gi k t lu n r ng mô hình ba nhân t có th d đoán t su t sinh

l i c phi u t t h n so v i mô hình CAPM K t qu phù h p v i nghiên c u Fama

và French (1993).V i đ c thù c a n n kinh t Vi t Nam, trong giai đo n đ u c a th

tr ng ch ng khoán, s s h u c a nhà n c trong các công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam chi m m t t l đáng k , vì v y tác gi đư xây d ng nhân t s h u nhà n c MBS thay cho nhân t quy mô SMB trong mô hình 3 nhân

t Fama và French (1993) K t qu cho th y kh n ng gi i thích c a mô hình này trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t n m 2005 đ n n m 2009

là r t t t v i h s R2 t 97,7% tr lên, h s ch n đ u khác 0 không có ý ngh a

th ng kê Ngh a là 3 nhân t : th tr ng, nhân t s h u nhà n c, nhân t BE/ME

gi i thích t t h n nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c a các danh m c so v i

Fama và French (1993) và mô hình đ nh giá tài s n v n CAMPtrên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n t n m 2005 đ n n m 2009

Bên c nh đó, tác gi còn th c hi n nghiên c u tài chính hành vi trong m i quan h r i ro và t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n t

n m 2000 đ n n m 2008, t k t qu nghiên c u tác gi kh ng đ nh r ng xu h ng

đ u t theo b y đàn đư t n t i trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n

t n m 2000 đ n n m 2008

K t lu n: T nh ng k t qu nghiên c u c a các tác gi trên th gi i trên các th

tr ng ch ng khoán nh ng qu c gia phát tri n và đang phát tri n nh ng giai

đo n khác nhau, đi đ n nh n xét chung:

Mô hình 3 nhân t Fama và French (1993) gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán t t h n so v i mô hình 1 nhân t

CAPM

S thay đ i c a nhân t th tr ng là y u t ch y u nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán

Danh m c nào đ t đ c t su t sinh l i v t tr i cao? Tùy thu c vào t ng th

tr ng và t ng kho ng th i gian nghiên c u Do v y, mô hình 3 nhân t Fama và French (1993) là m t mô hình phù h p v i t ng qu c gia trong t ng giai đo n h n

là m t mô hình qu c t

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 C s d li u

Bài nghiên c u s d ng d li u hàng tháng c a các c phi u đ c niêm y t

trong 5 n m liên ti p t ngày 01/01/2008 đ n ngày 30/06/2013 trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam c hai sàn H Chí Minh và Hà N i Lo i tr c phi u c a các công ty tài chính, tín d ng và ngân hàng Bên c nh đó, c ng lo i b các c phi u không cung c p báo cáo tài chính, các c phi u có giá tr s sách b ng 0 và các c phi u b đ a vào di n ki m soát

Ba tiêu chí ch n m u:

- Th nh t, c phi u ph i có ho t đ ng giao d ch t các tháng tr c đó đ n

tháng hi n t i Tiêu chu n này c n thi t đ tính bi n gi i thích [kh i l ng giao d ch (VOL) và t s doanh thu trên giá (SP)]

- Th hai, đ tính Beta th tr ng t ng c phi u riêng l , thì c phi u ph i có

t su t sinh l i hàng tháng ít nh t 24 tháng trong su t th i k cu n chi u 36

tháng

- Th ba, các công ty phi tài chính ph i có t ng doanh thu và giá tr s sách

d ng

ng v i m i công ty tham gia m u, tác gi thu th p các d li u sau:

- Kh i l ng giao d ch kh p l nh c a các c phi u trong ngày t ngày

- S c phi u l u hành bình quân theo t ng quý trong giai đo n t ngày 01/01/2008 đ n ngày 30/06/2013

- Beta th tr ng cho m i c phi u đ c tính theo tháng trong giai đo n t

ngày 01/01/2008 đ n ngày 30/06/2013 gi m sai s khi đo l ng và tính

toán Beta, tác gi xem Beta danh m c là Beta th tr ng cho m i c phi u trong danh m c đ u t

- V lưi su t phi r i ro, tác gi t ng h p lưi su t trái phi u chính ph k h n 2

B ng 3.1: S li u các d li u c b n dùng đ xây d ng các nhân t trong mô

qu c gia Vi t Nam, ti u m c Data, ti u

m c nh Bond Market Indicators

Công ty ch ng khoán Tân Vi t

http://finance.tvsi.com.vn/ListingBondsList.aspx, m c Danh Sách Trái Phi u Niêm Y t

3.2 Mô hình nghiên c u và đ nh ngh a các bi n

ki m tra các m i quan h chéo gi a t su t sinh l i c phi u và Beta th

tr ng (BETA), kh i l ng giao d ch (VOL), và t s doanh thu trên giá (SP), đ ng

th i c tính ph n bù r i ro hàng tháng (h s h i quy t ng quan chéo) cho các

đ c đi m nhân t khác nhau, đ tài s d ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t OLS,

phân tích h i quy đa bi n t ng quan chéo Fama-MacBeth (1973)

3.2.1 Mô hình nghiên c u

Mô hình 3 nhân t

Ri,t = bo,t + b1,tBETAi,t + b2,tVOLi,t + b3,tSPi,t + ei,t(3.1)

Mô hình 3 nhân t v i bi n gi D

Ri,t = b0u,t Dt + b0d,t (1 - Dt) + b1u,tBETAi,t Dt + b1d,tBETA1,t (1 - Dt) + b2u, t VOLi,t Dt

+ b2d,t VOLi,t (1 - Dt) + b3u,t SPi,t Dt + b3d,t SPi,t (1 - Dt) + ei,t (3.2)

 Khi D = 0: th i k th tr ng đi xu ng

Ri,t = b0d,t + b1d,t BETA1,t + b2d,t VOLi,t + b3d,t SPi,t + ei,t (3.3)

 Khi D = 1: th i k th tr ng đi lên

Ri,t = b0u,t + b1u,t BETAi,t + b2u, t VOLi,t + b3u,t SPi,t + ei,t (3.4)

Trong đó:

Ri,t: t su t sinh l i hàng tháng c a c phi u i trong tháng t

BETAi,t: Beta th tr ngc a c phi u i trong tháng t

VOLi,t: log c s t nhiên kh i l ng giao d ch c a c phi u i trong tháng t

SPi,t: t s doanh thu trên giá c a c phi u i, và ei,t ph n d

bi=(∑bi,t)]/T, i = 1,2,3, là nh ng c tính ph n bù mong đ i k t h p v i các

đ c đi m c a doanh nghi p

3.2.2 nh ngh a các bi n

3.2.2.1 Bi n đ c l p

BETA: đ d c h i quy c a t su t sinh l i c phi u trong t su t sinh l i th

tr ng cho tr c 24 tháng đ n 36 tháng

Beta toàn th i k cho m i danh m c đ c tính b ng cách h i quy t su t sinh

l i hàng tháng c a các danh m c đ u t theo t su t sinh l i có tr ng s giá tr trên

i: t tr ng c a ch ng khoán i trong danh m c

Cu i cùng, phân b Beta toàn th i k c a danh m c đ u t cho m i c phi u trong danh m c Nh ng Beta này (BETA) s đ c s d ng trong h i quy t ng

quan chéo Fama-MacBeth cho các c phi u riêng l Beta danh m c đ c xem là

Beta th tr ng cho m i c phi u trong danh m c đ u t

• Cov(Ri,Rm): Hi p ph ng sai t su t sinh l i c a ch ng khoán và t su t sinh l i c a th tr ng

VOL = Stock’s trading volume: đo l ng b ng cách l y logarit t nhiên

c a t ng kh i l ng giao d ch các c phi u trongtháng

SP = Sales-to-price ratio: đ c tính b ng t l t ng doanh thu c a m i c phi u (đ c thu th p trong báo cáo tài chính) trên giá c phi u t i th i đi m cu i

tháng

D = Dummy: Bi n gi

Tác gi s d ng bi n gi (D) đ chia th tr ng thành 2 th i k : th i k th

tr ng xu ng và th i k th tr ng lên d a trên t su t sinh l i v t tr i th tr ng

(market excess return) Tiêu chí này d a trên nghiên c u c a tác gi Her-Jiun Sheu,

Soushan Wu, và Kuang-Ping Ku (1998)

 D = 0: th i k th tr ng đi xu ng ((Rm,t - Rf,t< 0: t su t sinh l i th

tr ng th p h n lưi su t phi r i ro)

 D = 1: th i k th tr ng đi lên ((Rm,t - Rf,t>= 0: t su t sinh l i th

tr ng cao h n lưi su t phi r i ro)

3.2.2.2 Bi n ph thu c

Return: t su t sinh l i c a c phi u theo tháng đ c tính b ng cách l y giá đóng c a đi u ch nh cu i tháng tr cho giá đóng c a đi u ch nh đ u tháng, sau đó chia cho giá đóng c a đi u ch nh đ u tháng

T su t sinh l i đ c tính nh sau:

Trong đó:

• Pit: giá đóng c a c a c phi u i tháng t đư đ c đi u ch nh

• Pi(t-1): giá đóng c a c a c phi u i tháng t-1 đư đ c đi u ch nh

Giá đóng c a hàng tháng là giá đóng c a c a phiên giao d ch cu i cùng trong tháng, tr ng h p c phi u không có giao d ch phiên cu i tu n thì l y giá đóng c a phiên ngày ti p theo

đ m b o các bi n k toán đ c tính tr c khi s d ng t su t sinh l i đ

gi i thích, tác gi thu th p các d li u k toán cho t t c các c phi u vào cu i n m tài khóa trong n m t - 1 v i t su t sinh l i đ c tính t tháng 7 n m t đ n tháng 6

n m t + 1 Trong khi giá c phi u c a m t công ty thay đ i hàng ngày hàng tháng, thì các bi n k toán ch đ c c p nh t hàng quý th m chí là m t l n m t n m

B ng 3.2: T ng h p cách tính toán và ngu n g c các ch tiêu và nhân t

trong mô hình

Các ch tiêu ho c nhơn t Cách tính toán Ngu n s li u

Giá đóng c a c a c

phi u vào cu i m i tháng Là giá giao d ch c a c phi u vào th i đi m đóng c a c a m i tháng

Thông qua gói s n ph m d li u

tài chính mà tác gi mua t Công

Kh i l ng giao d ch Kh i l ng giao d ch kh p l nh c a các c phi u trong ngày

R f: Lưi su t phi r i ro Lưi su t trái phi u chính ph k h n 2 n m

Ngân hàng Phát Tri n Châu Á: http://asianbondsonline.adb.org

m c qu c gia Vi t Nam, ti u m c Data, ti u m c nh Bond Market

Indicators

Công ty ch ng khoán Tân Vi t http://finance.tvsi.com.vn/Listing BondsList.aspx M c Danh Sách Trái Phi u Niêm Y t

R it : là t su t sinh l i c a

c phi u t i th i đi m t R it = (P it -P i(t-1) )/P i(t-1) Tính toán c a tác gi

T su t sinh l i trung bình

v t tr i Rp – Rf Tính toán c a tác gi

VOL Logarit t nhiên c a t ng kh i l ng

giao d ch các c phi u trong tháng Tính toán c a tác gi

SP

T l t ng doanh thu c a m i c phi u (đ c thu th p trong báo cáo tài chính) trên giá c phi u t i th i

đi m cu i tháng

Tính toán c a tác gi

3.2.3 Xây d ng danh m c các c phi u

hình thành danh m c đ u t , đ u tiên tác gi nhóm các c phi u thành 3

nhóm d a vào kh i l ng giao d ch (VOL), t s doanh thu trên giá (SP) và Beta Sau đó ti p t c s d ng t phân v c a m i nhóm đ phân thành 4 nhóm nh nh

- T ng t , tác gi s d ng phân v cho Beta l ch s c a các c phi u đ chia

t t c các c phi u thành 4 nhóm: Beta th p (ký hi u: Low); Beta 2 (ký hi u:

2); Beta 3 (ký hi u: 3) và Beta cao (ký hi u: High)

Tác gi ch s d ng 2 nhóm Low & High c a t s doanh thu trên giá

(VOL), Low & High c a t s doanh thu trên giá SP và 3 nhóm Low, 2, & High c a

Beta Trong quá trình hình thành nhóm s tránh có quá ít c phi u trong danh m c

đ u t