PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE.PDF

TÓM TẮT Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm tìm hiểu các đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và các công ty chi trả cổ tức cao.Tácgiả sử dụng phư ng pháp nghiên cứu định lượng để kiểm địn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

PHẠM THỊ VÂN AN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

PHẠM THỊ VÂN AN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Liên

Hoa đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong

suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn đến Quý Thầy, Cô những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong ba năm học cao học

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn Cô Trần Thị Tuấn Anh đã chỉ

dẫn về kinh tế lượng để tác giả hoàn thành luận văn này

Cuối cùng, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn luôn hỗ trợ và thường xuyên động viên tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn tốt nghiệp này

Tp Hồ Chí Minh, tháng năm 2013

Học viên

Phạm Thị Vân An

Trang

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ i

DANH MỤC VIẾT TẮT ii

TÓM TẮT iii

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Giới thiệu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 1

1.3 Cấu trúc luận văn 2

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3

2.1 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức: 3

2.1.1 Tác động của các nhân tố vĩ mô 3

2.1.1.1 Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế: 3

2.1.1.2 Chính sách cổ tức trong môi trường lạm phát: 4

2.1.1.3 Chính sách cổ tức trong điều kiện kinh tế vĩ mô: 4

2.1.2 Tác động của các nhân tố nội tại của doanh nghiệp 5

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức: 6

2.2.1 Nghiên cứu của Fama và French (2001) 6

2.2.2 Nghiên cứu của Denis và Osobov (2006) 7

2.2.3 Nghiên cứu của Hedensted và Raaballe (2007) 10

2.2.4 Nghiên cứu của Kashif Imran (2011): 12

2.2.5 Một số nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới: 14

3.1 Phương pháp nghiên cứu 19

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 19

3.3 Mô hình nghiên cứu 20

4.1 Thống kê mô tả 22

4.1.1 Tình hình chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE 22

4.1.2 Đặc điểm các công ty chi trả và không chi trả cổ tức 24

4.1.2.1 Đặc điểm về tỷ suất sinh lợi (ROE): 25

MỤC LỤC

4.1.2.2 Đặc điểm về lợi nhuận giữ lại (SC/BE): 25

4.1.2.3 Đặc điểm về quy mô công ty (MV): 25

4.1.2.4 Đặc điểm về c h i t ng trưởng (MV V): 26

4.2 Phân tích h i qu đ iến các nhân tố tác động đến cổ tức trên mỗi cổ phần 27

4.2.1 Hồi quy theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM 28

4.2.2 Kiểm định mô hình 28

4.2.2.1 Kiểm định so sánh giữa REM và Pooled OLS 29

4.2.2.2 Kiểm định Hausman 29

4.2.2.3 So sánh phư ng pháp Pooled OLS và FEM 29

4.2.2.4 Kiểm định hiện tượng phư ng sai thay đổi 30

4.2.2.5 Kiểm định hiện tượng tự tư ng quan 30

4.2.3 Kết quả hồi quy 30

5.1 Các kết quả nghiên cứu chính 33

5.2 Thảo luận về kết quả nghiên cứu 33

5.3 Hạn chế nghiên cứu 34

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 35

TÀI LIỆU THAM KHẢO 36

CÁC PHỤ LỤC 39

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

DANH MỤC BẢNG BIỂU

ảng 2.1 Hồi quy logit để giải thích việc công ty chi trả cổ tức của Fama & French (2001)

ảng 2.2 Đặc điểm của Công ty chi trả và không chi trả cổ tức

ảng 2.3 Hồi quy logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức của Denis và Osobov (2006)

ảng 2.4 Hồi quy logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức của Hedensted và Raaballe (2007)

ảng 2.5 ảng mô tả và kỳ vọng các biến

ảng 2.6 Kết quả hồi quy của Kashif Imran (2011)

ảng 2.7 Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đây

ảng 3.1: Mô tả kỳ vọng dự kiến của mô hình

ảng 4.1 Thống kê mô tả các biến

ảng 4.2 Kiểm định sự tư ng quan giữa các biến trong mô hình

ảng 4.3 Kết quả hồi quy theoPooled OLS, FEM, REM trong mô hình

ảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình

DANH MỤC VIẾT TẮT

FEM: Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model)

REM: Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model)

OLS: ình phư ng tuyến tính nhỏ nhất (Ordinal Least Square)

ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on equity)

GMM: Generalized Methods of Moments

Posearn: Lợi nhuận dư ng

SC: Vốn cổ phần (Share capital)

BE: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ( ook equity)

MV: Giá trị thị trường của tài sản (Maket value of assets)

BV: Giá trị thị trường của tài sản ( ook value of assets)

DPS: Cổ tức trên mỗi cổ phần (Dividend per share)

EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share)

PROF: Lợi nhuận ròng

LIQ: Khả n ng thanh toán hiện thời (Liquity)

SG: T ng trưởng doanh thu (Sales grow)

HOSE: Thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh

HNX: Thị trường chứng khoán TP Hà N i

NYSE: Thị trường chứng khoán NewYork (NewYork Stock Exchange)

CRSP: Trung tâm nghiên cứu các chỉ số chứng khoán (Center for Research in

Securitiy Prices)

TÓM TẮT

Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm tìm hiểu các đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và các công ty chi trả cổ tức cao.Tácgiả sử dụng phư ng pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định tác đ ng giữa những nhân tố khác nhau đến việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

Những nhân tố mà tác giả nghiên cứu trong bài này bao gồm cố tức n m trước, thu nhập trên mỗi cổ phần, lợi nhuận thực hiện, quy mô công ty, tính thanh khoản và t ng trưởng doanh thu Mẫu nghiên cứu với 235 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chi Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ

n m 2007 đến n m 2012, tạo thành 857 quan sát

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy cổ tức trên mỗi cổ phần có quan hệ đồng biến với mức chi trả cổ tức n m trước và lợi nhuận thực hiện trong n m Thu nhập trên mỗi cổ phần, quy mô công ty, tính thanh khoản và t ng trưởng doanh thu không

có mối liên hệ với cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Giới thiệu

Ngày nay, m t mục đích nhất quán và cuối cùng của doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp – giá trị cổ đông Để thực hiện tốt mục đích đó, nhà quản trị tài chính doanh nghiệp phải nắm rõ ba quyết định c bản: Quyết định đầu tư, Quyết định tài trợ và Quyết định phân phối

Trong những n m gần đây, Quyết định phân phối hay cụ thể h n là quyết định chính sách cổ tức cũng được xem là m t trong những quyết định chủ yếu của doanh nghiệp.Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông, đại b phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức Do vậy, chính cách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của các cổ đông Mặt khác, việc công ty duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay biến đ ng bất thường, kết hợp với nhiều hình thức chi trả cổ tức khác sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến

sự biến đ ng giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán hay ảnh

hưởng đến giá trị công ty Chính vì thế, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Phân tích

các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức ằng tiền mặt củ các công

t niêm ết trên Sở gi o dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Chính sách cổ tức của m t công ty bao gồm nhiều vấn đề khác nhau.Khi quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp, nhà quản trị không chỉ nghĩ đến việc có chi trả cổ tức hay không? Nhà quản trị còn phải nghĩ đến hình thức để chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu? Thời điểm chi trả cổ tức như thế nào là thích hợp? Mức chi trả cổ tức là bao nhiêu?

Tuy nhiên, mục tiêu của tác giả trong bài viết này là quan tâm đến việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt.Tác giảmong muốn xác định các nhân tố nào ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp và mức đ tác đ ng của những nhân tố đó Để giải quyết được mục tiêu nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên

cứu tác giả đặt ra là:Cổ tức củ một công t ị tác động ởi các nhân tố nào?

1.3 Cấu trúc luận văn

Trước tiên, đưa ra những nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới liên quan đến chính sách cổ tức và các nhân tố tác đ ng Đồng thời, tác giả vận dụng những nghiên cứu thực nghiệm tại m t số nước trên thế giới trong thời gian vừa qua để xây dựng mô hình để phục vụ mục tiêu nghiên cứu

Tác giả sẽ chạy mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (data panel) bằng ba phư ng pháp Pooled OLS, FEM và REM Sau đó, tác giả thực hiện m t số các kiểm định để xác định mô hình phù hợp nhất phục vụ nghiên cứu Dựa vào đó, tác giả để

có thể xác định được những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của công ty ở Việt Nam

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Chính sách cổ tức của doanh nghiệp là m t quyết định linh hoạt và chịu tác

đ ng của nhiều nhân tố vi mô và vĩ mô Xu hướng chi trả cổ tức của doanh nghiệp

vì thế có thể điều chỉnh theo thời gian do sự thay đổi của chính sách kinh tế vĩ mô

và những yếu tố n i tại của doanh nghiệp Nhà quản trị doanh nghiệp sẽ thực hiện điều chỉnh chính sách cổ tức phù hợp vì lợi ích của cổ đông

2.1 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức:

2.1.1 Tác động củ các nhân tố vĩ mô

2.1.1.1 Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế:

Trong môi trường có thuế, chính sách cổ tức sẽ bị tác đ ng bởi chính sách thuế Tranh luận này dựa trên sự tác đ ng có thể có của chính sách thuế tại m t quốc gia đối với các thu nhập cổ tức và lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ Ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao h n từ lãi vốn trong nhiều thập niên Vì cổ tức bị đánh thuế cao h n lãi vốn, nên hàm ý theo nhóm quan điểm này là doanh nghiệp nên chi trả cổ tức bằng tiền mặt thấp và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông Hành đ ng này của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao h n cho công ty

có tỷ suất cổ tức thấp

Ủng h cho lập luận này, kết quả nghiên cứu của Gene AmroMin và c ng sự (2003) về tác đ ng của việc sửa đổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38% xuống còn 15% vào n m 2002) lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Theo

đó, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 500 chi trả cổ tức

t ng lên so với những n m trước đó

rav và c ng sự (2008) thực hiện m t cu c khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi lên quyết định chi trả cổ tức Kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên quyết định chi trả cổ tức lần đầu và quyết định t ng cổ tức của các công ty

2.1.1.2 Chính sách cổ tức trong môi trường lạm phát:

Trong môi trường lạm phát cao, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ

để thay thế tài sản của m t doanh nghiệp khi các tài sản này cũ và lạc hậu Lạm phát cũng tác đ ng lên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong môi trường giá cả t ng, số tiền thực tế đầu tư vào hàng tồn kho và các khoản phải thu có chiều hướng t ng để cùng hỗ trợ cho cùng m t khối lượng sản phẩm sản xuất và kinh doanh Như vậy lạm phát có thể bu c doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều h n để duy trì n ng lực hoạt đ ng của các tài sản và duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát Tuy nhiên cũng có quan điểm cho rằng lạm phát tác

đ ng cùng chiều lên cổ tức chi trả Lạm phát càng làm gia t ng các yếu tố đầu vào dùng cho sản xuất kinh doanh nhưng cũng làm t ng giá bán sản phẩm đầu ra của doanh nghiệp Như vậy, nếu m t doanh nghiệp sản xuất hàng hoá mà cầu của nó ít

co giãn, doanh nghiệp có thể t ng giá bán sản phẩm của mình để bù đắp hoàn toàn phần gia t ng trong chi phí sản xuất Do đó thu nhập và dòng tiền danh nghĩa của doanh nghiệp không nhất thiết sụt giảm, thậm chí có thể t ng và doanh nghiệp không cần phải cắt giảm cổ tức ên cạnh đó, nếu ban quản lý của công ty mong muốn duy trì thu nhập thực cho các nhà đầu tư thì doanh nghiệp cũng có thể không cắt giảm cổ tức trong những n m lạm phát cao

2.1.1.3 Chính sách cổ tức trong điều kiện kinh tế vĩ mô:

Điều kiện kinh tế vĩ mô và tình hình thị trường vốn ở mỗi quốc gia sẽ có những ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở quốc gia đó Các quốc gia mới nổi nhìn chung có c h i t ng trưởng lớn h n ở các quốc gia đã phát triển

Vì thế các nhà quản lý ở các thị trường mới nổi sẽ sẵn lòng h n trong việc điều chỉnh chính sách cổ tức để phản ứng với những thay đổi trong tập hợp các c h i đầu tư M t lý do khác khiến các doanh nghiệp ở các quốc gia mới nổi kém ổn h n

đó là do môi trường kinh tế mà nó hoạt đ ng Các thị trường mới nổi thường có đ nhạy cảm lớn h n các thị trường đã phát triển đối với những cú sốc kinh tế, các công ty ở đó có thể gặp khó kh n trong việc tiếp cận nguồn vốn quốc tế trong

những thời kỳ thị trường n i địa sụt giảm hoặc r i vào khủng hoảng Vì thế, các cổ đông ở những thị trường này sẵn sàng chấp nhận sự cắt giảm cổ tức khi thu nhập sụt giảm Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp thường giữ lại thu nhập nhiều h n để phòng khi không thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên ngoài hoặc chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài trở nên quá đắt đỏ

Về mặt thực nghiệm, Varouj Aivazian, Laurence ooth và Sean Cleary (2003) so sánh chính sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và tìm thấy các công ty ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định h n so với các doanh nghiệp Mỹ Kathleen Fuler và Michael Goldstein (2002) sử dụng chỉ số S&P

500 làm đại diện thị trường để xem xét xu hướng biến đ ng của thị trường vốn có tác đ ng đến hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và tìm thấy có tác đ ng đáng kể

2.1.2 Tác động củ các nhân tố nội tại củ do nh nghiệp

Sau ảnh hưởng bởi nghiên cứu của Fama và French (2001), tác giả thấy có

sự t ng đ t ng t trong nghiên cứu về chính sách cổ tức Đối tượng chính của các nghiên cứu là đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức khác như thế nào với các công

ty không chi trả cổ tức Theo DeAngelo và các c ng sự (2006), Denis và Osobov (2006), Ferris và các c ng sự (2005), chúng ta thấy rằng các đặc điểm của các công

ty Mỹ chi trả cổ tức là: ROE cao, lợi nhuận giữ lại cao, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản thấp, quy mô doanh nghiệp lớn, và công ty có thực hiện chi trả cổ tức trong n m trước đó Ngoài ra, tác giả cũng thấy được rằng các đặc tính cổ tức của các công ty ở những nước khác nhau có thể cũng khác nhau Cụ thể, theo nghiên cứu của Denis và Osobov (2006) thì lợi nhuận giữ lại cũng là m t nhân

tố liên quan đến việc chi trả cổ tức của các công ty ở Mỹ, Anh, Đức, và Pháp Trong khi Eije và Megginson (2006) tìm thấy rằng lợi nhuận giữ lại không ảnh hưởng đáng kể đến xu hướng chi trả cổ tức của cho các công ty Liên minh châu Âu

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức: 2.2.1 Nghiên cứu củ F m và French (2001)

N m 2001, Fama và French đưa ra nghiên cứu về việc chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ trong khoảng thời gian 1926-1999 M t trong những kết quả nghiên cứu là hai ông xác định mức đ ảnh hưởng các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn NYSE bằng mô hình hồi quy logit và sử dụng nguồn dữ liệu từ CRSP giai đoạn từ

n m 1963 đến 1998

Theo bài nghiên cứu có các các nhân tố quy mô công ty, khả n ng sinh lời,

và c h i t ng trưởng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ cổ tức Với các biến cụ thể như sau:

iến phụ thu c bằng 1 nếu công ty trả cổ tức và bằng 0 nếu công ty không trả cổ tức

+ Hai biến thể hiện c h i t ng trưởng: dAt/At là tỷ lệ t ng trưởng của tài sản

và Vt/Atlà tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản

Fama và French chạy mô hình hồi quy cho cả kỳ 1963-1998 và chạy hồi quy cho từng kỳ nhỏ h n để xác định m t cách chính xác vai trò của các nhân tố quy

mô, lợi nhuận và c h i t ng trưởng đến quyết định chia cổ tức của công ty Theo

đó (Bảng 2.1), quy mô công ty và lợi nhuận có tác đ ng cùng chiều đến việc chi trả

cổ tức nghĩa là công ty có quy mô lớn và lợi nhuận cao thì có khả n ng chi trả cổ tức càng cao Và điều này ngược lại đối c h i t ng trưởng của công ty Công ty có

c h i t ng trưởng cao thì khả n ng chi trả cổ tức càng thấp Điều này cũng dễ hiểu

vì khi đó công ty sẽ giữ lại lợi nhuận để đầu tư chứ không thực hiện chia cổ tức

Bảng 2.1 H i qu logit để giải thích việc công t chi trả cổ tức

2.2.2 Nghiên cứu củ Denis và Oso ov (2006)

Dựa trên nghiên cứu của Fama và French, n m 2006, Denis và Osobov thực

hiện nghiên cứu Tại sao các công ty trả cổ tức “Dẫn chứng quốc tế về các yếu tố

quyết định chính sách cổ tức” ài nghiên cứu này kiểm tra các nhân tố quyết định

đến việc chi trả cổ tức của các công ty tại các quốc gia Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, và Nhật ản Denis và Osobov xây dựng mẫu bằng cách sử dụng dữ liệu Worldscope được thu thập qua Thomson One anker Analytics và thực hiện nghiên cứu dựa trên mô hình phân tích đ n biến và hồi quy đa biến

Theo bài nghiên cứu, việc chi trả cổ tức chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố lợi nhuận, c h i t ng trưởng, quy mô và lợi nhuận giữ lại với các biến cụ thể như sau:

- Nhân tố lợi nhuận có 2 biến đại điện là Et/At (tỷ lệ của lợi nhuận trước lãi vay nhưng sau thuế trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) và Yt/Bet (tỷ lệ

của lợi nhuận sau thuế trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)

- Nhân tố c h i t ng trưởng có 2 biến làVt/At (tỷ lệ giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) và dAt/At (tỷ lệ thay đổi trong tổng

tài sản qua các n m)

- Nhân tố quy mô được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản (At)

- Và nhân tố lợi nhuận giữ lại được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (REt/BEt)

Bảng 2.2 Đặc điểm củ Công t chi trả và không chi trả cổ tức

Cơ hội tăng trưởng

Quy

mô ct

Lợi nhuận giữ lại

Qua phân tích đ n biến (Bảng 2.2), Denis và Osobov cũng đồng quan điểm

với Fama and French (2001) là bên chi trả cổ tức là những doanh nghiệp lớn h n và

có lợi nhuận nhiều h n Tuy nhiên, mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và c h i

t ng trưởng là không đồng nhất ở các nước.Tại Mỹ, Canada và Anh, bên trả cổ tức

có được ít c h i t ng trưởng có giá trị Tại Đức, Pháp và Nhật thì ngược lại Bằng chứng tuy không rõ ràng nhưng nếu có thì bên trả cổ tức có được nhiều c h i t ng trưởng có giá trị h n Những điều này chỉ ra bằng chứng tư ng tự về việc chi trả cổ tức trong Laporta, Lopez - de-Silanes, Shleifer và Vishny (2000) Ngoài ra, cũng tìm ra được rằng bên chi trả cổ tức có tỷ lệ Lợi nhuận còn lại Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cao h n rất nhiều so với bên không chi trả cổ tức Điều này cũng đồng quan điểm với DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2006)

Sau đó, Denis và Osobov lại thực hiện phân tích đa biến bằng mô hình hồi quy logit với m t số thay đổi của các biến Cụ thể biến quy mô công ty được đo lường bằng Tỷ lệ công ty có giá trị nhỏ h n giá trị vốn hoá của thị trường và không

sử dụng Yt/BEt để thể hiện biến lợi nhuận và biến phụ thu c của hàm hồi quy là bằng 1 nếu m t công ty trả cổ tức trong n m t và bằng 0 nếu không chi trả cổ tức

Kết quả phân tích hồi quy tại Bảng 2.3 phù hợp với những kết quả đã tìm

thấy trước đó, là khả n ng chi trả cổ tức có liên quan chặt chẽ đến quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và tỷ lệ Lợi nhuận giữ lại Vốn cổ phần trong tất cả sáu quốc gia Tuy nhiên, ảnh hưởng của c h i t ng trưởng đối với khả n ng thanh toán cổ tức lại

ít đồng nhất Tại Mỹ, Canada và Anh, hệ số của c h i t ng trưởng hầu như là âm Trong các quốc gia khác, hệ số của Vt/At là âm, đặc biệt ở Nhật ản Cùng m t lúc,

hệ số của dAt/At có thể dư ng với cả 3 quốc gia

Bảng 2.3 H i qu logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức

Heä soá trung bìnht-th Thoáng keâ - t

statisckkk

kk k kk kthtththo61

nh keâ thhthhstatistic

Int Size Vt/At dAt/At Et/At REt/BEt Int Size Vt/At dAt/At Et/At REt/BEt

-2.00 3.92 -0.36 -2.14 3.43 2.06-1.55 4.12 1.74 -0.72 7.46 1.05-3.84 3.12 -1.31 -2.11 11.09 1.83

0.75 3.40 -0.41 -0.74 6.49 0.301.71 3.73 -0.06 1.24 4.30 0.24-1.39 0.87 -0.15 -0.06 5.79 0.38

-0.42 1.76 0.17 2.52 4.82 1.28-0.42 1.54 1.29 3.02 12.49 1.51-1.82 1.49 -0.53 2.70 6.53 1.28

-1.24 2.60 0.13 0.72 4.85 2.110.16 2.64 0.45 0.69 9.57 1.29-3.13 2.06 -0.11 0.17 7.28 1.69

0.77 3.03 -0.42 2.67 -0.33 2.102.51 2.59 0.11 3.73 7.53 2.37-2.23 1.87 -0.14 3.76 -0.54 1.35

-17.02 50.89 -13.94 -5.39 7.28 12.579.71 9.27 -4.81 -1.47 7.50 3.87-27.59 10.66 -3.71 -2.18 4.71 5.14

-16.27 22.64 -4.46 -7.30 3.94 9.13-2.90 10.23 3.31 -0.85 3.27 4.27-5.38 3.72 -4.18 -3.04 3.55 3.69

4.53 18.43 -8.73 -3.16 9.94 3.069.47 9.82 -0.45 3.41 4.38 1.90-7.72 3.11 -3.66 -0.29 7.13 3.43

-1.61 5.92 0.86 3.64 3.44 4.51-0.55 2.03 2.59 1.86 1.94 3.16-7.32 3.02 -1.85 2.82 2.70 5.36

-5.88 12.12 1.03 1.92 5.04 7.530.36 6.04 2.29 1.54 5.37 3.49-8.68 4.91 -0.46 0.28 2.25 7.47

3.65 12.09 -6.36 6.04 -0.12 4.534.50 4.40 0.31 2.10 1.87 2.07-4.44 3.45 -0.62 2.52 -0.20 4.37

2.2.3 Nghiên cứu củ Hedensted và Raaballe (2007)

N m 2007, Hedensted và Raaballe thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Copenhagen Exchange (CSE), thị trường chứng khoán duy nhất ở Đan Mạch trong thời gian mẫu từ n m 1988 đến n m 2004 Tất cả các dữ liệu liên quan đến việc chi trả cổ tức (trả tiền mỗi n m m t lần ở Đan Mạch), số liệu kế toán và giá cổ phiếu được dựa trên Dividenddatabase-Aar

Hedensted và Raaballe đã sử dụng mô hình hồi quy logit để xác định mức đ tác đ ng của các nhân tố đến việc chi trả cổ tức của các công ty tại Đan Mạch

yit = β0 + β1ROEit + β2Posearnit + β3s.d.ROEit + β4(SC/BE)it+ β5lnMVit+ β6(MV/BV)it + β7yit-1 + εit

Trong đó, biến phụ thu c là y với giá trị bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức; ngược lại là bằng 0 Và các biến đ c lập sau:

+ ROE: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

+ Posearn: bằng 1 nếu công ty có thu nhập dư ng và ngược lại bằng 0 + s.d.ROE: đ lệch chuẩn của ROE

+ SC E: tỷ lệ vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, thể hiện lợi nhuận giữ lại

+ lnMV: logarit của giá trị thị trường tổng tài sản thể hiện quy mô công

ty

+ MV V: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, thể hiện c h i t ng trưởng

+ yit-1: bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức n m trước; ngược lại bằng 0

Kết quả quả phân tích hồi quy của Hedensted và Raaballe tại Bảng 2.4 cũng

phù hợp với những kết quả đã tìm thấy trước đó Cụ thể, các công ty chi trả cổ tức

là các công ty có ROE cao, lợi nhuận dư ng, biến đ ng của ROE thấp, lợi nhuận giữ lại cao và công ty có quy mô lớn Các biến này có ý nghĩa ở mức 1% Riêng đối với biến MV V (thể hiện c h i t ng trưởng) cho thấy rằng khi MV V cao cũng cải thiện xu hướng trả cổ tức của công ty (với mức ý nghĩa 10%) Điều này ngược lại với phát hiện của Fama và French (2001) khi thực hiện nghiên cứu tại Mỹ

Bảng 2.4 H i qu logit để giải thích chính sách chi trả cổ tức

2.2.4 Nghiên cứu củ K shif Imran (2011):

N m 2011, Kashif Imran thực hiện nghiên cứu điều tra Các yếu tố quyết định

chính sách cổ tức của các công ty kỹ thuật ở Pakistan niêm yết trên thị trường

chứng khoán Karachi bằng cách sử dụng mô hình hồi quy bình phư ng tối thiểu (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (FEM) và các hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) của 36 công ty trong thời gian 13 n m từ 1996-2008

Bảng 2.5 Bảng mô tả và kỳ vọng các iến

DPSit-1 Cổ tức trên mỗi cổ phần n m trước +

Các iến Mô tả Kỳ vọng

SIZE Quy mô công ty được đo lường

LIQ Tính thanh khoản, được đo lường

bằng khả n ng thanh toán hiện thời +

Kết quả tại Bảng 2.6 cho thấy cổ tức trên mỗi cổ phiếu có mối quan hệ đồng

biến với cổ tức n m ngoái, thu nhập trên mỗi cổ phần, lợi nhuận, t ng trưởng doanh thu và quy mô của công ty; trong khi đó lại có mối quan hệ nghịch biến với dòng tiền Vì vậy, Kashif Imran kết luận rằng các công ty có doanh thu cao h n và lợi nhuận có đủ tiền mặt và các nguồn khác thì sẽ phân phối cổ tức tiền mặt nhiều h n cho các cổ đông

-0.276 (-0.661)

-0.348 (-1.025)

Các công ty lớn tiếp cận nhiều h n với các nguồn khác nhau về tài chính sẵn sàng h n để t ng cổ tức bằng tiền Các công ty không sẵn sàng cắt giảm cổ tức của

họ từ mức cổ tức chi trả n m trước chứ không phải thực hiện mọi công việc để đáp

ứng hoặc t ng tỷ lệ thanh toán từ mức trước đó Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa chi trả cổ tức và dòng tiền Tính thanh khoản của công ty đã phát hiện không liên quan đến cổ tức trong trường hợp của công ty kỹ thuật Pakistan

2.2.5 Một số nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới:

Lloyd và các cộng sự (1985) xem xét quy mô doanh nghiệp là m t biến giải

thích quan trọng về quyết định chi trả cổ tức, vì những công ty lớn dường như thanh toán cổ tức nhiều h n để giảm chi phí đại diện Trong các công ty lớn, quyền sở hữu phân bố r ng rãi, giảm khả n ng giám sát, vì vậy làm t ng chi phí đại diện

Edd và Seifert (1988), Jensen và các cộng sự (1992), Redding (1997) thì

cho rằng chính sách cổ tức và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến, điều này chỉ ra rằng các công ty lớn phân phối cổ tức tiền mặt từ lợi nhuận ròng nhiều

h n các công ty nhỏ

Nhiều nghiên cứu khác cũng chỉ ra mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và

quy mô doanh nghiệp Nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) cho rằng các

công ty lớn nên tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và giảm phụ thu c vào nguồn lực n i b để tài trợ cho các dự án đầu tư Vì vậy, các công ty quy mô lớn thường có khuynh hướng thanh toán cổ tức nhiều h n các công ty quy mô nhỏ

Nghiên cứu của Eriotis (2005) kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty ở

thị trường Hy Lạp trong thời gian 1996 – 2001 Kết luận nghiên cứu cho rằng các công ty Hy Lạp phân phối cổ tức hàng n m dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mục tiêu và quy

mô doanh nghiệp

Nacelur và các cộng sự (2006)nghiên cứu về chính sách cổ tức của 48 công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisian trong khoảng thời gian

1996-2002 Kết luận nghiên cứu cho thấy các công ty có khả n ng sinh lời cao với thu nhập ổn định h n có thể duy trì, quản lý dòng tiền mặt lớn h n

vì vậy họ sẽ trả cổ tức nhiều h n Mặt khác, các công ty cũng sẽ trả cổ tức nhiều

h n khi tốc đ t ng trưởng khá nhanh ên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp cũng như

nợ có tác đ ng ngược chiều với chính sách cổ tức

Amidu và A or (2006) nghiên cứuvề quyết định chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Ghana trong khoảng thời gian 6 n m.Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức với khả

n ng sinh lời và dòng tiền Nghiên cứu cũng chỉ ra tác đ ng ngược chiều giữa tỷ lệ thanh toán cổ tức với rủi ro cũng như khả n ng t ng trưởng của công ty Giá trị lớn nhất của nghiên cứu là chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ở Ghana

Osk r Kow lewski, Iv n Stets uk và Oleks ndr T v ver (2007) tìm

hiểu quyết định chi trả cổ tức ở Phần Lan thông qua việc quan sát 110 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường Nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty lớn và lợi nhuận nhiều h n sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức nhiều h n Ngoài ra, những công ty có rủi

ro và nợ nhiều h n sẽ hướng tới việc trả cổ tức thấp h n

Nghiên cứu của Th nh T n Truong, M.Bus và B.Bus (2007) cho rằng việc

tài trợ bằng nợ ngắn hạn có hiệu quả trong việc cải thiện việc sử dụng tài sản của công ty Các công ty dường như trả cổ tức nhiều h n khi tỷ suất sinh lời cao, nợ thấp, c h i đầu tư giới hạn

Nghiên cứu Baker và các cộng sự (2007) nhằm mục đích phân tích kết quả

khảo sát về quan điểm chia cổ tức của các nhà quản lý các các công ty niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán Toronto (TSX) Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ kết quả phỏng vấn m t mẫu gồm 291 nhà quản lý các công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là mức thu nhập hiện tại và dự kiến trong tư ng lai, sự ổn định của thu nhập, và mô hình cổ tức trong quá khứ Các nhà quản lý Canada tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệ.Cuối cùng nghiên cứu cho thấy, các công ty ở Canada chi trả cổ tức cao thường có quy mô lớn, khả n ng sinh lợi cao, có dự trữ tiền mặt lớn, và có ít c

h i t ng trưởng h n

Nghiên cứu H feez Ahmed và Atti Y J vid (2009) khảo sát chính sách

chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 2001-2006 Kết quả nghiên cứu cho thấy các công

ty có lãi với nguồn thu nhập ròng ổn định sẽ có dòng tiền tự do lớn h n Từ đó, các công ty sẽ thanh toán cổ tức nhiều h n Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan

hệ nghịch biến giữa c h i đầu tư, đòn bẩy tài chính với chính sách cổ tức Thêm nữa, quy mô công ty cũng có tác đ ng ngược chiều với chính sách cổ tức nên các công ty có quy mô lớn thường lựa chọn đầu tư tài sản của họ h n là việc chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Fodil Adj oud và W lid Ben-Amar (2010) khảo sát mối

quan hệ giữa chất lượng quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty lớn ở Canada trong khoảng thời gian 2002 – 2005 Kết quả nghiên cứu chỉ ra có mối liên

hệ đồng biến giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức; mối liên hệ đồng biến giữa quy mô công ty, dòng tiền tự do và chi trả cổ tức; mối quan hệ nghịch biến giữa rủi

ro và việc chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) nhằm khảo sát

các công ty Indonesia với dòng tiền lớn có thể kiểm soát chi phí đại diện như thế nào và kiểm tra tác đ ng của chi phí đại diện đến cổ tức và tài trợ ra sao Kết quả cho thấy các công ty Indonesia sử dụng nợ như là m t công cụ để kiểm soát chi phí đại diện Ngoài ra, khi kiểm định tác đ ng của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Indonesia không có ý định t ng chi trả cổ tức khi tỷ lệ t ng trưởng cao và dòng tiền tự do lớn ên cạnh

đó, tác giả cũng chỉ ra rằng những công ty có lợi nhuận ròng, quy mô, nợ và rủi ro lớn sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều h n nhằm giảm chi phí đại diện

Nghiên cứu của Edward Marfo-Yi dom và S muel Kw ku Ag ei (2011)

nhằm khám phá những yếu tố quyết định của chính sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana trong khoảng thời gian n m 1999 – 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận, nợ, sự thay đổi cổ tức là các yếu tố có ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy rằng

sự t ng trưởng của ngân hàng có tác đ ng ngược chiều đến chính sách cổ tức m t cách đáng kể

Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2011) khảo sát chính sách cổ tức

của các công ty Thái Lan được niêm yết trên thị trường trong khoảng thời gian 2002

- 2008 Kết quả nghiên cứu cho rằng các công ty lớn và có nhiều lợi nhuận h n với dòng tiền tự do và lợi nhuận giữ lại cao h n sẽ chi trả cổ tức cao h n Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng công ty nào có tốc đ t ng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp h n ên cạnh đó, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến với cổ tức

Bảng 2.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đâ – các nhân tố tác động đến

chính sách cổ tức Các nhân tố

Tăng trưởng

Cổ tức năm trước

Lợi nhuận giữ lại

Nacelur và các c ng sự (2006) (-) (+) (+)

Amidu và Abor (2006) (+) (-)

Denis và Osobov (2006) (+) (+) (+/-) (+) Hedensted và Raaballe (2007) (+) (+) (+) (+)

Tăng trưởng

Cổ tức năm trước

Lợi nhuận giữ lại

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm h n 50 n m qua, tuy nhiên, phư ng pháp nghiên cứu c bản về các nhân tố tác đ ng đến quyết định chính sách

cổ tức của các công ty có nhiều cách khác nhau

Được bắt nguồn từ mô hình của bài nghiên cứu của tác giả Kashif Imran (2011), tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu dựa trên số liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE)

Trước tiên, bằng các phư ng pháp thống kê mô tả, tác giả có được cái nhìn chung nhất về đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức Tiếp theo, tác giả phân tích hồi quy đa biến bằng ba phư ng pháp đó là: bình phư ng nhỏ nhất thông thường (Pooled OLS), tác đ ng cố định (FEM) và tác đ ng ngẫu nhiên (REM) của tất cả các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của công ty Để có thể có được kết quả đáng tin cậy, tác giả sử dụng các phư ng pháp kiểm định để có thể xây dựng m t

mô hình phù hợp nhất nhằm giúp cho bài nghiên cứu chặt chẽ và sâu sắc h n.Cuối cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy theo phư ng pháp GMM (Generalized Methods of Moments) trên dữ liệu bảng của Arellano- ond để phục vụ cho bài nghiên cứu

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Đến cuối n m 2012, có 308 công ty niêm yết trên sàn HOSE Tác giả tiến hành rà soát loại bỏ dữ liệu các công ty niêm yết sau n m 2010, các công ty hiện nay hủy niêm yết, bị đưa vào diện bị kiểm soát và thiếu dữ liệu kế toán Do đó, các mẫu cuối cùng bao gồm 1092 quan sát thu thập từ 235 công ty

Dữ liệu nghiên cứu của mẫu chủ yếu được tác giả thu thập trong các báo cáo tài chính hàng n m đã qua kiểm toán và trong các Nghị quyết đại h i cổ đông thường niên được công bố thông tin trên các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Ngoài ra, tác giả cũng tham khảo thêm tại trang web của Trung tâm lưu ký chứng khoán và m t số trang web chuyên về tài chính để

tìm kiếm thêm các dữ liệu còn thiếu và không được đ ng tải đầy đủ tại các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Các dữ liệu nghiên cứu này được tác giả thực hiện thu thập trong khoảng thời gian từ n m 2007 đến n m 2012 và được tổ chức thành dữ liệu bảng (data panel)

Có nhiều thuận lợi khi sử dụng dữ liệu bảng Thứ nhất, nó kiểm soát được tính không đồng nhất của các cá nhân công ty Ví dụ, dữ liệu bảng chỉ ra rằng các các công ty không đồng nhất từ chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo của bài nghiên cứu nếu không được kiểm soát thì sẽ dẫn đến rủi ro kết quả của bài nghiên cứu thiếu tính đại diện Thứ hai, dữ liệu bảng đưa ra nhiều dữ liệu thông tin h n, đ biến thiên h n, ít

c ng tuyến giữa các biến, số lượng các thông tin có thể thay đổi m t cách đ c lập với nhau và hiệu quả H n nữa, dữ liệu bảng có khả n ng phát hiện và đo lường hiệu quả h n dữ liệu chéo và chuỗi thời gian thuần túy

Ngoài những thuận lợi trên, dữ liệu bảng vẫn tồn tại m t số hạn chế Đó là thiết kế và thu thập dữ liệu, biến dạng của lỗi đo lường và lựa chọn biến Tuy có

m t số nhược điểm nhưng vẫn hiệu quả h n khi sử dụng phân tích bằng dữ liệu chéo và chuỗi thời gian

3.3 Mô hình nghiên cứu

Để xác định được những nhân tố và mức đ tác đ ng của từng nhân tố đến cổ tức của m t công ty, tác giả sử dụng mô hình trong bài nghiên cứu của tác giả Kashif Imran (2011):

DPSit = β0 + β1DPSit-1 + β2EPSit + β3PROFit + lnMVitβ4+ β5LIQit+ β6SGit+ εit

Bảng 3.1 Mô tả iến trong mô hình

Biến phụ thuộc

DPSit Cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty i trong n m t

Các iến Mô tả Kỳ vọng Biến độc lập

Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ thanh

toán hiện hành của công ty i trong n m t (+/-)

Tỷ lệ t ng trưởng doanh thu của công ty i trong

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả

Trước tiên, tác giả sử dụng phư ng pháp thống kê mô tả để có cái nhìn s b

về tình hình chi trả cổ tức cũng như nhận thấy được đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức trong giai đoạn 2007-2012

4.1.1 Tình hình chi trả cổ tức củ các Công t niêm ết trên sàn HOSE

Đến thời điểm cuối n m 2012, có 308 công ty niêm yết trên sàn HOSE Tuy nhiên để phục vụ việc nghiên cứu, tác giả tiến hành rà soát số liệu và chỉ đưa vào nghiên cứu các công ty niêm yết từ n m 2010 trở về trước, có thể thống kê được các

số liệu tin cậy và đến thời điểm hiện nay không bị đưa vào diện bị kiểm soát hay hủy niêm yết Với những tiêu chí trên, tác giả đã chọn ra được 235 công ty với số lượng quan sát là 1092 để thực hiện nghiên cứu

Hình 1: Tình hình chi trả cổ tức củ các Công t niêm ết trên sàn HOSE

từ 2007-2013 (theo số lượng)

0 50

Hình 2: Tình hình chi trả cổ tức củ các Công t niêm ết trên sàn HOSE

từ 2007-2013 (theo tỷ lệ)

Theo hình 1 và hình 2, có thể thấy rằng các công ty không chi trả cổ tức cũng chiếm tỷ trọng lớn Tỷ trọng cao nhất có thể kể đến là n m 2012, có đến 82 công ty không chi trả cổ tức, chiếm 34,9%

Cũng có thể nhận thấy rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức và phổ biến ở các công ty là

từ 10% đến 20% Cụ thể, n m 2007 có 56 công ty (56,6%) chi trả cổ tức với tỷ lệ này và từ các n m 2008-2012 nhóm tỷ lệ này vẫn chiếm đại đa số

Các nhóm tỷ lệ trả cổ tức từ 20%-30%, 30%-40% và trên 40% chiếm tỷ trọng không cao Trong nhóm này đặc biệt có m t số công ty có mức chi trả cổ tức rất cao và duy trì liên tục qua các n m

Ví dụ như Công ty cổ phần đá Núi Nhỏ (NNC) có tỷ lệ trả cổ tức là 30%,

Chi trả cổ tức dưới 5%

Chi trả cổ tức từ 5%- 10%

Chi trả cổ tức từ 10%- 20%

Chi trả cổ tức từ 20%- 30%

Chi trả cổ tức từ 30%- 40%

Chi trả cổ tức trên 40%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết vừa qua nằm trong khoảng từ 10%-20% Đây là tỷ lệ hợp lý so với lãi suất ngân hàng và mức lạm phát tại Việt Nam Ngoài hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, thời gian gần đây các công ty chú ý h n đến hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ằng cách này, các công ty vừa làm hài lòng được các cổ đông của mình vừa đảm bảo có đủ nguồn vốn cho các hoạt đ ng tái đầu tư Tuy nhiên, hình thức này có thể gây ra rủi ro “loãng giá cổ phiếu” nếu doanh nghiệp phát hành quá mức

4.1.2 Đặc điểm các công t chi trả và không chi trả cổ tức

Tác giả thống kê các giá trị trung bình, trung vị, giá trị cao nhất và thấp nhất các chỉ tiêu ROE, SC E, MV, MV/BV của mẫu 235 công ty với 1092 quan sát Theo đó, tác giả có thể có cái nhìn s b về đặc điểm của công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các iến

ROE SC_BE MV MV_BV Tất cả công ty

4.1.2.1 Đặc điểm về tỷ suất sinh lợi (ROE):

Bảng 4.1 cho thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) của tất cả các

mẫu quan sát có giá trị trung bình là 0,163 còn của các công ty không chi trả cổ tức

và của các công ty chi trả cổ tức lần lượt là 0,05 và 0,193

Giá trị cao nhất của ROE của tất cả quan sát cũng như của các công ty chi trả

cổ tức là 1,306 và của các công ty không chi trả cổ tức là 0,705

Giá trị thấp nhất của ROE của tất cả quan sát cũng như của các công ty không chi trả cổ tức là -1,084 và của các công ty chi trả cổ tức là -0,392

Điều này cho thấy kết quả từ thống kê cũng như kỳ vọng của tác giả là các công ty chi trả cổ tức là những công ty có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao

4.1.2.2 Đặc điểm về lợi nhuận giữ lại (SC/BE):

Như đã nêu, để xem xét công ty có lợi nhuận giữ lại, tác giả sử dụng chỉ tiêu

tỷ lệ vốn cổ phần giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (SC/BE) Nếu SC/BE < 1 có nghĩa là công ty có lợi nhuận giữ lại SC E càng nhỏ thì lợi nhuận giữ lại càng

cao Bảng 4.1 cho thấy SC/BE của tất cả các mẫu quan sát có giá trị trung bình là

0,592 còn của các công ty không chi trả cổ tức và của các công ty chi trả cổ tức lần lượt là 0,726 và 0,556

Giá trị cao nhất của SC/BE của tất cả quan sát cũng như của các công ty không chi trả cổ tức là 3,249 và của các công ty chi trả cổ tức là 1,702

Giá trị thấp nhất của SC/BE của tất cả quan sát cũng như của các công ty chi trả cổ tức là 0,008 và của các công ty không chi trả cổ tức là 0,011

Điều này cho thấy kết quả từ thống kê cũng như kỳ vọng của tác giả là các công ty chi trả cổ tức là những công ty có lợi nhuận giữ lại cao

4.1.2.3 Đặc điểm về qu mô công t (MV):

Để xem xét đánh giá quy mô công ty, tác giả sử dụng chỉ tiêu giá trị thị trường của tổng tài sản (MV) Quy mô công ty được tính trên c sở giá trị vốn cổ phần được tính theo giá thị trường còn các khoản khác được tính theo giá sổ sách

Theo Bảng 4.1, quy mô công ty của tất cả các mẫu quan sát có giá trị trung bình là

6.981 tỷ đồng còn của các công ty không chi trả cổ tức và của các công ty chi trả cổ tức lần lượt là 9.857 tỷ và 6.201 tỷ đồng

Giá trị cao nhất của MV trong tất cả quan sát cũng như của các công ty không chi trả cổ tức là 531.583 tỷ đồng và của các công ty chi trả cổ tức là 454.334

tỷ đồng

Giá trị thấp nhất của MV của tất cả quan sát cũng như của các công ty không chi trả cổ tức là 116 tỷ đồng và của các công ty chi trả cổ tức là 122 tỷ đồng

Như vậy, từ kết quả thống kê có thể thấy công ty không chi trả cổ tức là công

ty có quy mô nhỏ Tuy nhiên dấu hiệu này cũng không rõ ràng Điều này trái với kỳ vọng của tác giả là các công ty chi trả cổ tức là những công ty có quy mô lớn

4.1.2.4 Đặc điểm về cơ hội tăng trưởng (MV/BV):

Để xem xét đánh giá c h i t ng trưởng của công ty, tác giả sử dụng chỉ tiêu

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (MV/BV) Theo Bảng 4.1, chỉ

số MV V của tất cả các mẫu quan sát có giá trị trung bình là 1,273 còn của các công ty không chi trả cổ tức và của các công ty chi trả cổ tức lần lượt là 1,041 và 1,336

Giá trị cao nhất của MV/BV trong tất cả quan sát cũng như của các công ty chi trả cổ tức là 7,659 và của các công ty không chi trả cổ tức là 5,253

Giá trị thấp nhất của MV/BV của tất cả quan sát cũng như của các công ty chi trả cổ tức là 0,376 và của các công ty không chi trả cổ tức là 0,511

Như vậy, từ kết quả thống kê có thể thấy công ty chi trả cổ tức là công ty có

c h i t ng trưởng cao Tuy nhiên dấu hiệu này cũng không rõ ràng Điều này trái với kỳ vọng của tác giả là các công ty chi trả cổ tức là những công ty có c h i t ng tưởng thấp

4.2 Phân tích h i qu đ iến các nhân tố tác động đến cổ tức trên mỗi cổ phần

Như đã giới thiệu, tác giả sẽ sử dụng 3 phư ng pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và REM để ước lượng các tham số cho hàm hồi quy; sau đó thực hiện các bước kiểm định để có được m t mô hình phù hợp nhất Số lượng quan sát do có biến trễ nên khi đưa vào mô hình chỉ còn 857 quan sát

Trước tiên, tác giả nghiên cứu và phân tích mức đ tư ng quan để đo lường mối quan hệ giữa các biến đ c lập, giữa biến phụ thu c và các biến đ c lập trong

mô hình Nếu giữa các biến đ c lập trong mô hình, không có cặp biến nào có hệ số

tư ng quan lớn h n 0.8 là chấp nhận được và ngược lại thì xem như mô hình bị hiện tượng đa c ng tuyến

Từ kết quả tính toán của chư ng trình Stata tác giả có kết quả về mối quan

hệ tư ng quan giữa các biến đ c lập với nhau và giữa biến đ c lập và biến phụ thu c trong mô hình

Bảng 4.2 Kiểm định sự tương qu n giữ iến trong mô hình

Từ kết quả tại Bảng 4.4 và Bảng 4.5 trên ta nhận thấy giá trị tư ng quan lớn nhất giữa các biến trong mô hình là 0,6779 Như vậy, các biến trong mô hình có

tư ng quan với nhau nhưng với mức đ yếu, không nghiêm trọng

Dựa vào kết quả của việc kiểm định mức đ tư ng quan giữa các biến trong

mô hình nêu trên, tác giả nhận thấy mô hình hồi quy với các biến đã mô tả là phù hợp

4.2.1 H i quy theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM

Như đã giới thiệu, tác giả sẽ lần lượt chạy hồi quy theo cả ba phư ng pháp Pooled OLS, FEM, REM cho mô hình nghiên cứu Sau đó, tác giả sẽ sử dụng các phư ng pháp kiểm định để xác định phư ng pháp phù hợp nhất

Bảng 4.3 Kết quả h i qu theoPooled OLS, FEM, REM

DPSit-1

0,6328707**

(23,16)

-0,0036081 (-0,09)

-0,0887509 (-0,13)

SG 0,9394177

(0,12)

5,093382 (0,56)

0,7892418 (0,1)

- Kiểm định reusch -Pagan : kiểm tra giữa mô hình Pooled OLS và REM

- Kiểm định Hausman: kiểm tra giữa mô hình FEM và REM

- Không cần kiểm tra giữa FEM và Pooled OLS vì kết quả của FEM tự đ ng tạo ra kết quả kiểm tra

4.2.2.1 Kiểm định so sánh giữ REM và Pooled OLS

Kiểm định reusch và Pagan được thực hiện so sánh giữa phư ng pháp REM và Pooled OLS Kết quả kiểm tra cho ra P-value và từ giá trị của P-value sẽ ngụ ý rằng nên chọn phư ng pháp REM hay phư ng pháp Pooled OLS là phù hợp (Zehra Reimoo, 2008)

Kết quả kiểm định Breusch và Pagan tại Phụ lục 4 cho thấyhồi quy theo

phư ng pháp Pooled OLS thì hữu hiệu h n phư ng pháp REM

4.2.2.2 Kiểm định Hausman

Kiểm định Hausman được sử dụng kiểm tra so sánh giữa mô hình FEM và REM (Zehra Reimoo, 2008 và Jean J.Chen 2003, Nadeem A.S và Z.Wang 2011)

Kếtquả kiểm định Hausman tại Phụ lục 5 cho thấy hồi quy theo phư ng pháp FEM

thì hữu hiệu h n phư ng pháp REM

4.2.2.3 So sánh phương pháp Pooled OLS và FEM

Kết quả kiểm định reusch và Pagan thì cho kết quả phư ng pháp Pooled OLS tốt h n REMcòn Hausman thì cho kết quả phư ng pháp FEM tốt h n REM

Do đó, để đảm bảo kiểm định chính xác, tác giả xem xét đến giá trị P-value của cả 2

mô hình theo phư ng pháp FEM tại Phụ lục 2 Với giá trị P-value (Prob>F) là

0,0000 ở mô hình nghiên cứu, tác giả có thể kết luận: hồi quy theo phư ng pháp FEM thích hợp h n so với phư ng pháp Pooled OLS và hồi quy theophư ng pháp FEM là phư ng pháp tối ưu được chọn

4.2.2.4 Kiểm định hiện tượng phương s i th đổi

Sau khi kiểm định lựa chọn phư ng pháp phù hợp cho mô hình của bài nghiên cứu, tác giả thực hiện tiếp kiểm định phư ng sai thay đổi Nếu mô hình bị phư ng sai thay đổi thì (i) các kiểm định sẽ mất đi tính hiệu quả (phư ng sai không còn nhỏ nhất), (ii) các hệ số hồi quy và kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy, (iii) R2

của mô hình không đáng tin cậy

Với giả thiết H0 là mô hình không có phư ng sai thay đổi, kết quả kiểm định

của cả 2 mô hình được thể hiện tại Phụ lục 6, với giá trị Pro>chi2 = 0,0000 nhỏ h n

5% nghĩa là bác bỏ giả thiết H0 Điều này đồng nghĩa với mô hình hồi quy theo

phư ng pháp FEM đã chọn có hiện tượng phư ng sai thay đổi

4.2.2.5 Kiểm định hiện tượng tự tương qu n

Tiếp theo, tác giả thực hiện kiểm định hiện tượng tự tư ng quan của các biến trong mô hình Tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge để thực hiện kiểm định

Với giả thiết H0 là mô hình không có hiện tượng tự tư ng quan, kết quả kiểm

định của mô hình được thể hiện tại Phụ lục 7, với giá trị Pro>chi2 = 0,0000 nhỏ

h n 5% nghĩa là bác bỏ giả thiết H0 Điều này đồng nghĩa với việc các biến trong

mô hình đã chọn có hiện tượng tự tư ng quan

4.2.3 Kết quả h i qu

Do mô hình có hiện tượng phư ng sai thay đổi và tự tư ng quan đồng thời trong mô hình có quan hệ giữa biến trễ DPSt-1 và biến DPSt nên có hiện tượng biến

n i sinh Để khắc phục đồng thời các hiện tượng phư ng sai thay đổi, tự tư ng quan

và hiện tượng n i sinh, tác giả sử dụng mô hình hồi quy theo phư ng phápGMM trên dữ liệu bảng của Arellano-Bond.GMM là phư ng pháp tổng quát của rất nhiều phư ng pháp ước lượng phổ biến như OLS, GLS, MLE,….Ngay cả trong điều kiện giả thiết n i sinh bị vi phạm, phư ng pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả Đồng thời thực hiện kiểm định xem các biến có đủ điều kiện để đưa vào mô hình không (Sargan test)

Tổng quan kết quả hồi quy của cả 2 mô hình từ Phu lục 8 được thể hiện qua

Bảng 4.4

Bảng 4.4 Kết quả h i qu

DPSit-1 0,4357355 0,000 Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

EPS 0,0084939 0,379 Không có ý nghĩa thống kê

PROF 0,0004737 0,013 Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

lnMV 66,4279 0,577 Không có ý nghĩa thống kê

LIQ 0,0182155 0,984 Không có ý nghĩa thống kê

SG 2,565365 0,800 Không có ý nghĩa thống kê

Hằng số -384,8731 0,817

Nguồn: Phụ lục 8

Kết quả hồi quy cho thấy, có 2 nhân tố tác đ ng đến cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty (Có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) là các biến DPSit-1, PROF Riêng đối với biến EPS, lnMV, LIQ, SG thì kết quả hồi quy lại không có ý nghĩa thống kê Cụ thể:

 Với mức ý nghĩa c sở là 5% :

- T n tại mối qu n hệ đ ng iến giữ iến thể hiện lợi nhuận và cổ

tức trên mỗi cổ phần với hệ số β là 0,0004737 Kết quả nghiên cứu cho

thấy các công ty có lợi nhuận cao thường chi trả cổ tức cao Kết quả này phù hợp với giả thiết kỳ vọng ban đầu của tác giả cũng như phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây của Kashif Imran (2011)

 Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra được mối quan hệ đồng biến giữathu nhập trên mỗi cổ phần, quy mô công ty, tính thanh khoản và t ng trưởng doanh thu với cổ tức trên mỗi cổ phần Tuy nhiên các biến này không có ý nghĩa thống kê

Như vậy, qua kết quả mô hình hồi quy ta thấy đặc điểm củ công t có mức

chi trả cổ tức ằng tiền mặt cao là công t chi trả cổ tức c o năm trước đó và lợi nhuận c o