MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ TIỀN MỚI NỔI.PDF

Ngoài ra, theo Ye Bai and Christopher J... Mohammad et al.. Mohamed Khaled Al-Jafari et al... Ngoài ra, Seyed Mehdi Hosseini et al.. Ye Bai and Christopher J.. Singh et al... Yu Hsing et

Tôi xin cam đoan lu n v n “M i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và t

su t sinh l i th tr ng ch ng khoán b ng ch ng t các th tr ng m i n i và

ti n m i n i” là công trình nghiên c u c a chính tác gi , n i dung đ c đúc k t

t quá trình h c t p và các k t qu nghiên c u th c ti n trong th i gian qua, s

li u s d ng là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng

Tác gi lu n v n

Ph m Minh Hi n

Tôi chân thành c m n Ban Giám Hi u và Khoa ào t o Sau i h c Tr ng

i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh đã t o đi u ki n thu n l i cho tôi h c

t p và nghiên c u trong su t th i gian qua

Tôi chân thành c m n các Th y Cô Tr ng i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh đã nhi t tình gi ng d y cho tôi trong su t quá trình tham gia h c t p t i

Tr ng

Tôi chân thành c m n Cô - TS Tr n Th H i Lý đã t n tình ch b o, góp ý và

đ ng viên tôi trong su t quá trình th c hi n lu n v n

Tôi chân thành c m n gia đình, b n bè, đ ng nghi p luôn bên c nh đ ng viên, khuy n khích và t o đi u ki n thu n l i nh t đ tôi hoàn thành lu n v n này Xin trân tr ng c m n!

Tác gi lu n v n

Ph m Minh Hi n

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC B NG BI U

TÓM L C 1 

1  GI I THI U 2U   1.1  Lý do ch n đ tài: 2 

1.2  M c tiêu nghiên c u: 2 

1.3  Câu h i nghiên c u: 2 

1.4  B c c c a lu n v n: 3 

2  KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC B NG CH NG TH C NGHI M 4 

2.1  Khung lý thuy t v m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và th tr ng ch ng khoán: 4 

2.1.1  Ho t đ ng kinh t th c: 4 

2.1.2  L m phát: 4 

2.1.3  Lãi su t: 5 

2.1.4  Cung ti n: 6 

2.1.5  T giá h i đoái: 6 

2.2  B ng ch ng v m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán 7 

3  D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 14U   3.1  Mô t các bi n: 14 

3.2  M u nghiên c u: 17 

3.3  Mô hình nghiên c u: 21 

3.3.1  Mô hình g p Pooled: 22 

3.3.2  Mô hình nh h ng c đ nh (Fixed effect model –FEM): 22 

3.3.3  Mô hình nh h ng ng u nhiên (Random effect model –REM) 23 

3.3.4  Ki m tra ph ng sai thay đ i, t t ng quan cho sai s : 24 

3.3.5  Kh c ph c ph ng sai thay đ i và t t ng quan: 25 

3.4  Gi thi t nghiên c u: 25 

3.5  Ph ng pháp nghiên c u: 26 

4  K T QU NGHIÊN C U 27U   4.1  Th ng kê mô t các bi n: 27 

4.2  Ki m đ nh nghi m đ n v : 29 

4.3  Phân tích m i t ng quan gi a các bi n: 30 

4.4  K t qu h i quy và l a ch n mô hình: 33 

4.4.1  K t qu h i quy: 33 

4.4.2  L a ch n mô hình: 36 

4.5  Ki m tra ph ng sai thay đ i và t t ng quan: 38 

4.5.1  Ph ng sai thay đ i: 38 

4.5.2  T t ng quan: 38 

4.6  Kh c ph c khi m khuy t c a mô hình 40 

5  K T LU N, HÀM Ý VÀ H N CH C A TÀI 46 

5.1  K t lu n: 46 

5.2  Hàm ý c a đ tài: 46 

5.3  H n ch c a đ tài: 47 

TÀI LI U THAM KH O 48 

DANH M C CÁC KÝ T VÀ CÁC CH VI T T T

EM: th tr ng ch ng khoán m i n i

FM: th tr ng ch ng khoán ti n m i n i

REM: Random Effect Model - Mô hình tác đ ng ng u nhiên

FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác đ ng c đ nh

OLS: Ordinary least square – Mô hình h i quy bình ph ng bé nh t

GLS: generalized least square – Mô hình bình ph ng bé nh t t ng th s d ng

kh c ph c các khi m khuy t c a OLS

TTCK: th tr ng ch ng khoán

MSCI: Morgan Stanley Capital International là nhà cung c p hàng đ u v các ch s

đ u t , d ch v phân tích r i ro danh m c đ u t , hi u su t đ u t , và các công c

qu n tr

NHNN: ngân hàng nhà n c

DANH M C CÁC B NG BI U

B ng 2.1: Tóm t t b ng ch ng v m i quan h gi a các nhân t v mô và t su t

sinh l i th tr ng ch ng khoán 12 

B ng 3.1 Mô t các bi n 14 

B ng 3.2 Danh sách các th tr ng trong m u nghiên c u- Danh sách th tr ng m i n i, ti n m i n i theo MSCI 19 

B ng 3.3: Th ng kê d li u thu th p cho bài nghiên c u 20 

B ng 3.4 K v ng m i t ng quan gi a nhân t v mô và t su t th tr ng ch ng khoán 25 

B ng 4.1 Th ng kê mô t cho các nhóm th tr ng 27 

B ng 4.2 K t qu ki m đ nh nghi m đ n v 1 đ tr 30 

B ng 4.3 Ma tr n t ng quan gi a các bi n 31 

B ng 4.4 K t qu ch y h i quy t ph n m m STATA 11 34 

B ng 4.5 K t qu t ng h p các so sánh mô hình 37 

B ng 4.6 K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i t ph n m m STATA 11 38 

B ng 4.7 K t qu ki m tra t t ng quan t ph n m m STATA 11 39 

B ng 4.8 K t qu các khi m khuy t và ph ng pháp kh c ph c 40 

B ng 4.9 K t qu h i quy kh c ph c các khi m khuy t trong mô hình 41 

DANH M C S VÀ PH L C

Hình 4.1 Bi u đ t su t sinh l i trung bình tháng lgR_mean theo t ng nhóm EM,

FM 29 

Ph l c 1 K t qu ch y h i quy d ng Pooled t ph n m m STATA 11 52 

Ph l c 2 K t qu ch y h i quy d ng FEM t ph n m m STATA 11 53 

Ph l c 3: K t qu ch y h i quy d ng REM t ph n m m STATA 11 54 

Ph l c 4: K t qu ch y h i quy kh c ph c các khi m khuy t ph ng sai thay đ i và t t ng quan 56 

TÓM L C

M c tiêu c a bài nghiên c u này là xem xét m i quan h gi a các nhân t kinh t

v mô và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán các th tr ng m i n i và ti n

m i n i V i m u là d li u hàng tháng t tháng 08 n m 2007 đ n tháng 12 n m

2012 21 th tr ng m i n i và ti n m i n i B ng mô hình h i quy trên d li u

b ng nh Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác gi đã phát

hi n ra có s t ng đ ng v m i quan h gi a t su t sinh l i và các nhân t v

mô nh l m phát, lãi su t, t giá h i đoái, và cung ti n th tr ng ch ng khoán

m i n i và ti n m i n i

T khóa: th tr ng ch ng khoán, nhân t v mô, th tr ng m i n i, ti n m i

n i

đ c đánh giá là m t ph n quan tr ng c a th tr ng tài chính toàn c u, v i đ c

tr ng v t su t sinh l i cao h n và ch a đ ng nhi u r i ro h n Trong đó th

tr ng ti n m i n i là th tr ng ch ng khoán (TTCK) m i n i giai đo n s khai, ch a đ ng m t lo t các r i ro và thách th c nh chính tr , kinh t không n

đ nh, th tr ng v n kém đa d ng, h n ch v thanh kho n, h th ng ngân hàng kém phát tri n, nh ng c ng r t h p d n các nhà đ u t v i m t ti m n ng phát tri n trong dài h n (nh Brazil, India, Pakistant, ) Vi c hi u đ c các nhân t kinh t v mô tác đ ng đ n nhóm th tr ng này có ý ngh a r t l n cho v n đ phân b tài s n c a các nhà đ u t qu c t Do đó trong bài nghiên c u, tác gi tìm hi u m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh l i th tr ng

ch ng khoán các th tr ng m i n i, ti n m i n i b ng mô hình d li u b ng

1.2 M c tiêu nghiên c u:

Nghiên c u m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh l i th

tr ng ch ng khoán khu v c th tr ng m i n i và ti n m i n i trên th gi i (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM)

1.3 Câu h i nghiên c u:

Bài vi t nghiên c u m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh

l i th tr ng ch ng khoán khu v c th tr ng m i n i, ti n m i n i trên th

gi i (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM) b ng cách

tr l i câu h i sau:

Các nhân t v mô bao g m ch s s n xu t công nghi p, l m phát, t giá h i đoái, lãi su t, cung ti n các th tr ng m i n i, ti n m i n i có tác đ ng đ n t

su t sinh l i các th tr ng này hay không?

2 KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC B NG CH NG TH C NGHI M 2.1 Khung lý thuy t v m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và th

tr ng ch ng khoán:

M t trong nh ng ki m đ nh đa nhân t n i ti ng là c a Chen, Roll and Ross (1986) Chen, Roll and Ross đã s d ng mô hình đ nh giá c phi u đ l p lu n cho vi c l a ch n các bi n kinh t v mô vào mô hình phân tích c a mình Theo Chen, Roll and Ross thì giá c phi u đ i di n cho giá tr dòng ti n t ng lai c a công ty chi t kh u v hi n t i và các nhân t v mô có tác đ ng đ n t l chi t

kh u dòng ti n, kh n ng t o ra dòng ti n trong t ng lai nên các nhân t v mô

c ng s tác đ ng lên giá ch ng khoán

t ng lai t đó góp ph n làm t ng giá ch ng khoán Các nghiên c u th c nghi m

đã ch ng minh m t m i quan h cùng chi u gi a ch s s n xu t công nghi p và

t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán

2.1.2 L m phát:

Theo lý thuy t kinh t , l m phát là s t ng lên theo th i gian c a m c giá chung

c a n n kinh t Trong m t n n kinh t , l m phát là s m t giá tr th tr ng hay

gi m s c mua c a đ ng ti n

L m phát đ c đo l ng b ng ch s l m phát, ch s giá tiêu dùng M i quan h

gi a l m phát và l i nhu n ch ng khoán gây tranh cãi cao Có hai quan đi m v

m i quan h gi a l m phát và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán

̇ Quan đi m ng h m i quan h cùng chi u Nh ng đ i di n tiêu bi u cho quan đi m này là Fisher (1930), Asprem (1989) Các Tác gi này cho r ng giá c phi u trong đi u ki n bình th ng ph n ánh đ y đ l m phát k v ng, nhà

đ u t s đ c bù đ p đ y đ cho l m phát thông qua s gia t ng trong t su t sinh l i Quan đi m này cho r ng c ph n có th đóng vai trò là m t công c phòng ng a l m phát

̇ Quan đi m ng h m i quan h ng c chi u, tiêu bi u là Fama (1981) Ông cho r ng l m phát làm t ng t l chi t kh u, theo mô hình đ nh giá tài s n t

l chi t kh u t ng s làm gi m giá ch ng khoán Ngoài ra m t s l p lu n khác,

l m phát làm gia t ng giá đ u vào c a h u h t các doanh nghi p nh ng các doanh nghi p ít có kh n ng t ng giá bán s n ph m đ u ra t ng ng và k p th i

đ bù đ p toàn b s t ng giá c a các y u t đ u vào, vì th thu nh p c a các doanh nghi p s gi m kéo theo s s t gi m trong giá ch ng khoán

2.1.3 Lãi su t:

Lãi su t th hi n chính sách ti n t c a m t qu c gia là m r ng hay thu h p Theo lý thuy t kinh t , lãi su t có quan h ng c chi u v i ho t đ ng s n xu t, lãi su t gi m kích thích n n kinh t phát tri n Fama (1990) cho r ng m t s s t

gi m lãi su t s làm gi m chi phí vay c a doanh nghi p, khuy n khích doanh nghi p m r ng s n xu t, qua đó gia t ng dòng ti n t ng lai c a doanh nghi p

vì th giá ch ng khoán s t ng và ng c l i M t khác Asprem (1989) cho r ng lãi su t là su t sinh l i an toàn cho nhà đ u t g i ti t ki m so v i các kênh đ u

t khác, nó có t ng quan d ng v i t l chi t kh u yêu c u, do đó s có t ng quan âm v i t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Các b ng ch ng th c nghi m đã ng h quan đi m trên, cho th y m t m i quan h ng c chi u gi a lãi su t và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán

2.1.4 Cung ti n:

Cung ti n là công c th c hi n chính sách ti n t c a m t qu c gia Cung ti n

g m nhi u th c đo M1, M2, M3 Trong đó cung ti n M1 g m ti n m t c ng v i

ti n g i không k h n Cung ti n M2 g m M1 c ng ti n g i ti t ki m có k h n

Có hai quan đi m khác nhau v m i quan h gi a cung ti n v i th tr ng ch ng khoán:

̇ Theo Fama (1981) t ng tr ng cung ti n danh ngh a có t ng quan

d ng v i l m phát, mà l m phát l i t ng quan âm v i giá ch ng khoán nên

cu i cùng t ng tr ng cung ti n s nh h ng ng c chi u lên giá ch ng khoán

̇ Tuy nhiên theo quan đi m ng c l i, tiêu bi u là Homa và Jaffee (1971) cho r ng n u cung ti n th c t ng d n đ n làm gi m lãi su t th c thì lúc này m i quan h gi a t ng tr ng cung ti n và t su t sinh l i TTCK s cùng chi u, vì lãi su t th c gi m thì t su t sinh l i TTCK s gia t ng

2.1.5 T giá h i đoái:

T giá h i đoái là t l hoán đ i gi a đ ng n i t và đ ng ngo i t Các qu c gia ngày nay đ u ít nhi u liên quan đ n nhau, ít nhi u có s t do hóa th ng m i nên s thay đ i t giá s d n đ n thay đ i giá c đ u vào, đ u ra c a các doanh nghi p, t đó làm nh h ng đ n dòng ti n d ki n c a doanh nghi p Pan et al (2007) cho r ng đ ng n i t m t giá thì giá c hàng hóa xu t kh u s r h n so

v i hàng hóa qu c gia n c nh p kh u, t đó làm t ng kh n ng c nh tranh c a các doanh nghi p xu t kh u, t ng dòng ti n vào cho các doanh nghi p này, trong khi đó giá c hàng nh p kh u s tr nên đ t h n, ngh a là chi phí đ u vào c a các công ty nh p kh u t ng và làm gi m dòng ti n vào c a chúng Ng c l i, n u

đ ng n i t t ng giá thì hàng hóa xu t kh u s tr nên đ t h n so v i hàng hóa

qu c gia t i n c nh p kh u, các nhà xu t kh u m t đi kh n ng c nh tranh trong

th tr ng qu c t , doanh thu và l i nhu n s t gi m làm giá c phi u gi m, trong

khi đó các nhà nh p kh u l i có l i th , chi phí đ u vào s gi m và thu nh p có

th t ng Nh v y, nh h ng c a nh ng thay đ i trong t giá h i đoái lên th

tr ng ch ng khoán tu thu c r t l n vào u th t ng đ i c a các khu v c xu t

và nh p kh u trong n n kinh t Ngoài ra, theo Ye Bai and Christopher J Green (2011) t giá h i đoái có th nh h ng lên giá ch ng khoán thông qua tác đ ng

c a nó đ i v i s chu chuy n dòng v n đ u t gián ti p vào th tr ng ch ng khoán N u đ ng n i t đ c k v ng t ng giá thì th tr ng s tr nên h p d n

đ i v i các nhà đ u t qu c gia ngoài vì k t qu đ u t c a h s đ c quy đ i thành nhi u ngo i t h n i u này có th d n đ n s gia t ng trong c u ch ng khoán và đ y giá c a chúng t ng M t s lo ng i gi m giá đ ng ti n s làm cho các nhà đ u t qu c gia ngoài rút kh i th tr ng, áp l c bán ch ng khoán đ rút

v n có th làm th tr ng ch ng khoán c a qu c gia s t gi m

Nh v y m i t ng quan gi a t giá h i đoái và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán có th d ng ho c âm tu thu c v i m c đ tham gia và v th c a qu c gia vào n n kinh t th gi i

2.2 B ng ch ng v m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán

Các nghiên c u th c nghi m đã cung c p nh ng b ng ch ng cho th y nh h ng

c a m t s các nhân t kinh t v mô lên giá ch ng khoán

Chen, Roll and Ross (1986) nghiên c u tác đ ng c a thay đ i trong m c t ng

tr ng s n l ng công nghi p hàng tháng; thay đ i trong ph n bù r i ro m t kh

n ng thanh toán; c u trúc k h n c a lãi su t; bi n đ ng ngoài d ki n trong m c giá c đ c đo l ng b ng chênh l ch gi a l m phát d ki n và l m phát th c t ; thay đ i trong giá d u và thay đ i trong tiêu dùng lên t su t sinh l i th tr ng

ch ng khoán M giai đo n t tháng 1/1953 đ n tháng 11/1984 cho th y s n xu t công nghi p có ý ngh a l n trong m i quan h v i t su t sinh l i th tr ng

ch ng khoán M

Asprem (1989) nghiên c u m i quan h gi a các bi n v mô và t su t sinh l i

ch ng khoán 10 qu c gia Châu Âu b ng d li u quý t 1968 đ n 1984 Tác gi

đã s d ng mô hình OLS đi u ch nh ph ng sai thay đ i theo công th c c a White (1980) h i quy t ng nhân t v mô lên t su t sinh l i t ng th tr ng

ch ng khoán trong 10 th tr ng Châu Âu cho th y có t ng quan âm gi a lãi

su t, l m phát v i giá ch ng khoán, đi u này theo ông đ c gi i thích b ng lý thuy t c u ti n và lý thuy t s l ng ti n Và có m i t ng quan d ng gi a cung ti n v i giá ch ng khoán ng ý tính ch t thanh kh n c a th tr ng r t quan

tr ng đ i v i th tr ng ch ng khoán ng th i có m i t ng quan ng c chi u

v i t giá h i đoái (giá đ ng n i t ) m t s th tr ng

M t nghiên c u khác ti n hành b i Aisyah Abdul Rahman et al (2009) phân tích các m i quan h gi a các bi n s kinh t v mô và th tr ng ch ng khoán Malaysia t tháng 01/1986 đ n tháng 03/2008 V i mô hình vector đ ng liên k t dài h n Johansen và Juselius, h tìm th y m i quan h cùng chi u gi a bi n đ ng trong s n xu t công nghi p và t su t sinh l i TTCK Malaysia và m i quan h

ng c chi u gi a bi n đ ng trong lãi su t, t giá h i đoái, cung ti n và t su t sinh l i TTCK Tác đ ng ng c chi u gi a cung ti n lên giá c phi u sai l ch

v i k v ng c a tác gi , đ c lý gi i b ng t ng cung ti n làm t ng t l chi t

kh u d n đ n gi m giá ch ng khoán Ngoài ra, Hussain Ali Bekhet & Mohamed Ibrahim Mugableh (2012) nghiên c u tác đ ng c a các nhân t v mô (GDP, l m phát, t giá h i đoái, và cung ti n M3) lên th tr ng ch ng khoán Malaysia v i

d li u chu i th i gian theo n m t 1977-2011 b ng ph ng pháp ki m tra PSS bound H đã ch ra có t n t i m i quan h dài h n và ng n h n gi a các bi n v

mô và th tr ng ch ng khoán Malaysia Trong đó l m phát, t giá h i đoái và cung ti n M3 có m i quan h ng c chi u v i ch s ch ng khoán và GDP có

m i quan h cùng chi u v i ch s ch ng khoán trong dài h n Và trong ng n

h n thì t giá h i đoái có quan h ng c chi u còn l m phát và cung ti n có quan

h cùng chi u v i ch s ch ng khoán

Mahmudul Alam and Gazi Salah Uddin (2009) trong nghiên c u m i quan h

gi a lãi su t và t su t sinh l i th tr ng 15 qu c gia phát tri n, đang phát tri n: Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica, Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S.Africa, Spain, và Venezuela t tháng 01/1988 đ n tháng 03/2003 b ng mô hình fixed, và random effect trên d li u

b ng, các tác gi cho th y có m i quan h ng c chi u có ý ngh a gi a lãi su t

và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Bài nghiên c u đã ch ra m i quan h

gi a lãi su t và th tr ng ch ng khoán không ch có m t qu c gia mà t n t i trong m t khu v c nhi u qu c gia Sulaiman D Mohammad et al (2009) xem xét nh ng tác đ ng c a các bi n v mô lên giá ch ng khoán th tr ng Karachi (Pakistant) t 1991 đ n 2008 cho th y có m i quan h ng c chi u gi a t giá

h i đoái, M2, và lãi su t v i giá ch ng khoán tuy nhiên ch s s n xu t công nghi p thì không có tác đ ng lên giá ch ng khoán

Ti p đó, Ahmet Büyükşalvarcı (2010) s d ng mô hình h i quy các nhân t v

mô (ch s giá, lãi su t, giá vàng, ch s s n xu t công nghi p, giá d u, t giá h i đoái và cung ti n) lên t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Th Nh K b ng

ph ng pháp bình ph ng bé nh t (OLS) cho d li u t tháng 01/2003 đ n tháng 10/2010 cho th y lãi su t, giá d u và t giá h i đoái có m i quan h ng c chi u

v i t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán, riêng cung ti n có m i quan h cùng chi u v i t su t sinh l i TTCK, các bi n còn l i không th hi n m i quan h có

ý ngh a v m t th ng kê

Mohamed Khaled Al-Jafari et al (2011) xem xét m i quan h gi a ho t đ ng kinh t th c, lãi su t, l m phát, t giá h i đoái, cung ti n v i t su t sinh l i th

tr ng ch ng khoán phát tri n và m i n i b ng ph ng pháp h i quy trên d li u

b ng v i mô hình fixed effect và random effect trong giai đo n t 2002 đ n

2008, cho k d li u tháng K t qu cho th y t n t i m i quan h cùng chi u có ý ngh a v m t th ng kê gi a ho t đ ng kinh t th c và t su t sinh l i th tr ng

phát tri n và m i n i Ngoài ra, Seyed Mehdi Hosseini et al (2011) xem xét m i quan h gi a ch s th tr ng ch ng khoán và giá d u, ch s s n xu t công nghi p, cung ti n và l m phát th tr ng Trung Qu c, n b ng mô hình

đ ng liên k t và VECM Các tác gi đã tìm th y m i quan h t i hai th tr ng không đ ng nh t T i th tr ng Trung Qu c M2, l m phát tác đ ng cùng chi u lên s thay đ i ch s ch ng khoán Còn t i th tr ng n tác đ ng c a M2 là

ng c chi u, và tác đ ng c a l m phát là cùng chi u lên t su t sinh l i TTCK

Ye Bai and Christopher J Green (2011) nghiên c u tác đ ng c a các bi n kinh t

v mô, th ch và pháp lu t lên t su t sinh l i 13 th tr ng ch ng khoán m i

n i t 1984 đ n 2008 b ng mô hình Pooled, fixed effect và Random efftect Nghiên c u tìm th y t giá h i đoái có quan h ng c chi u v i t su t sinh l i

th tr ng ch ng khoán và cùng chi u v i l m phát, k t qu này đ c gi i thích

b i ch c n ng phòng ng a r i ro l m phát c a c phi u ng th i, hai nhân t này gi i thích 55% t su t sinh l i các th tr ng m i n i Singh et al (2011) trong nghiên c u tác đ ng c a nhân t v mô lên các danh m c thu c toàn b các công ty trên th tr ng ch ng khoán ài Loan v i d li u tháng t n m 2003 đ n

2008 đã cho th y GDP và t giá h i đoái có tác đ ng tích c c lên 11/12 danh

m c đ c nghiên c u, ngo i tr danh m c các công ty nh , trong khi l m phát

ch có tác đ ng lên danh m c các công ty nh , riêng cung ti n không có tác đ ng lên b t k danh m c nào

Kuwornu và Nantwi (2011) xem xét tác đ ng c a các nhân t v mô lên th

tr ng ch ng khoán Ghana v i d li u tháng t tháng 1/1992 đ n tháng 12/2008

b ng Full Information Maximum Likelihood Estimation Các Tác gi cho th y

l m phát có tác đ ng cùng chi u lên t su t sinh l i, t giá h i đoái có tác đ ng

ng c chi u lên t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Ghana Theo các Tác gi thì m i quan h ng c chi u này do Ghana là n c ph thu c nh p kh u, nên t giá h i đoái t ng s làm chi phí đ u vào các doanh nghi p t ng và làm gi m giá

tr doanh nghi p, đ ng th i s gia t ng trong t giá h i đoái c ng làm s t gi m dòng v n đ u t vào qu c gia này ng th i đó, H c ng tìm th y m i quan h

ng c chi u gi a lãi su t trái phi u ng n h n và t su t sinh l i TTCK Ghana do các nhà đ u t s gi m đ u t vào các tài s n r i ro nh c phi u khi lãi su t gia

t ng

Aurangzeb (2012) xem xét nh h ng c a các nhân t v mô lên thành qu th

tr ng ch ng khoán Pakistan, India and Sri Lanka giai đo n t 1997 đ n 2010 cho th y có m i quan h cùng chi u gi a t giá h i đoái và t su t sinh l i, và lãi

su t có m i quan h ng c chi u v i t su t sinh l i, riêng l m phát không có tác

đ ng lên t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Muhammed Monjurul Quadir (2012) nghiên c u m i quan h gi a lãi su t trái phi u chính ph , ch s s n xu t công nghi p và t su t sinh l i TTCK Bangladesh giai đo n tháng 01/2002 đ n tháng 02/2007 b ng ph ng pháp ARIMA, k t qu tác gi tìm th y m i quan h cùng chi u gi a lãi su t trái phi u, ch s s n xu t công nghi p nh ng c hai m i quan h này l i không có ý ngh a v m t th ng kê i u này đ c gi i thích có

th do s thi u bi n trong mô hình

Nopphon Tangjitprom (2012) nghiên c u m i quan h gi a các nhân t v mô và thành qu th tr ng ch ng khoán Thái Lan giai đo n t tháng 1/2001 đ n tháng 12/2012 cho th y v i s đi u ch nh bi n tr cho bi n th t nghi p và CPI đ đ a vào mô hình h i quy thì t t c các nhân t v mô đ c nghiên c u đ u có ý ngh a, trong đó lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m, t giá h i đoái có tác

đ ng ng c chi u v i t su t sinh l i TTCK, trong khi l m phát có tác đ ng cùng chi u đ i v i t su t sinh l i TTCK Thái Lan Yu Hsing et al (2012) trong nghiên c u các nhân t v mô nh h ng th tr ng ch ng khoán Argentina b ng

mô hình eGARCH t quý 1/1998 đ n quý 2/2012 đã cho th y có m i quan h cùng chi u gi a GDP, cung ti n M2, t giá h i đoái (giá tr đ ng peso – ti n Argentina so v i USD) v i t su t sinh l i TTCK Argentian và m i quan h

ng c chi u gi a chi tiêu chính ph trên GDP, lãi su t, l m phát v i t su t sinh

th c:

IP/GDP

L m phát, Ch

s giá tiêu dùng

stt Tác gi

Ho t

đ ng kinh t

th c:

IP/GDP

L m phát, Ch

s giá tiêu dùng-CPI

(+: m i quan h gi a bi n quan sát và giá ch ng khoán cùng chi u; - m i quan h

gi a bi n quan sát và giá ch ng khoán ng c chi u)

3 D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U

Ph n này s mô t các bi n, trình bày vi c l a ch n m u nghiên c u, mô hình và cách thu th p các bi n trong mô hình a ra các gi thi t nghiên c u và cu i cùng là ph ng pháp nghiên c u

3.1 Mô t các bi n:

Bài vi t nghiên c u m i liên h gi a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh l i

th tr ng ch ng khoán m i n i và ti n m i n i Các nhân t kinh t v mô s

d ng trong bài nghiên c u g m ch s s n xu t công nghi p đ i di n cho ho t

đ ng kinh t th c, ch s giá tiêu dùng đ i di n cho l m phát, cung ti n M2, lãi

su t trái phi u chính ph 10 n m, t giá h i đoái (giá đ ng n i t mua 1 USD)

đ u đã đ c s d ng trong h u h t các nghiên c u tr c đây cho m t ho c m t

s th tr ng

T t c các bi n s đ c đo l ng b ng t l thay đ i thay vì giá tr tuy t đ i Các

t l thay đ i này đ c tính b ng cách l y logarit C th nh sau:

s n xu t công nghi p qu c gia

i k t-1

3 T l thay đ i trong ch

s giá tiêu dùng

Tradingeconomics lgCPIit = lg (CPIi,t / CPIi,t-1) là

log c a ch s giá tiêu dùng

qu c gia i k t/ ch s giá tiêu dùng qu c gia i k t-1

4 T l thay đ i lãi su t Tradingeconomics lgbond it = lg(bondi,t / bondi,t-1)

là log c a lãi su t trái phi u chính ph 10 n m qu c gia i

k t/ lãi su t trái phi u chính

ph 10 n m qu c gia i k t-1

5 T l t ng tr ng cung

ti n

Tradingeconomics lgM2it = lg(M2i,t /M2i,t-1) là

log c a cung ti n M2 qu c gia

i k t/ cung ti n M2 qu c gia i

k t-1

6 T l thay đ i t giá

h i đoái

Tradingeconomics lgERit = lg(ERi,t/ ERi,t-1) là log

c a t giá h i đoái qu c gia i

k t/ t giá h i đoái qu c gia i

công nghi p (IIP) v i k c s là n m 2005 (2005=100) đ c l y t C c th ng

kê Liên Hi p Qu c <http://unstats.un.org> (s li u t tháng 8/2007 đ n nay) M t

s qu c gia s do không có s li u ch s s n xu t công nghi p S li u ch s

s n xu t (manufacturing index) đ c s d ng thay th C th các bi n đ c gi i thích nh sau:

̇ T su t sinh l i TTCK là t su t sinh l i TTCK hàng tháng, trong đó

ch s th tr ng ch ng khoán đ c l y ch s đóng c a c a ngày cu i cùng trong tháng

̇ T l t ng tr ng s n xu t công nghi p th hi n s t ng tr ng trong

ho t đ ng kinh t th c Nh ng thay đ i c a l nh v c s n xu t ph n ánh n n kinh

t đang m r ng do đó các doanh nghi p s có nhi u c h i gia t ng doanh thu, thu nh p t đó nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u, t su t sinh l i TTCK

̇ T l thay đ i ch s giá tiêu dùng là t l l m phát, mà l m phát có

t ng quan đ n t l chi t kh u nên thay đ i trong ch s giá tiêu dùng s tác

đ ng đ n giá ch ng khoán M c khác, m t s nhà nghiên c u cho r ng giá c phi u trong đi u ki n bình th ng ph n ánh đ y đ l m phát k v ng do đó t l thay đ i ch s giá tiêu dùng có t ng quan d ng v i t su t sinh l i TTCK

̇ T l thay đ i lãi su t là s thay đ i lãi su t trái phi u chính ph 10

n m theo s li u hàng tháng S li u tháng là s li u giao d ch t i ngày cu i cùng

c a tháng Lãi su t có t ng quan d ng v i chi phí đ u vào c a doanh nghi p,

t ng quan âm v i dòng ti n vào c a doanh nghi p do đó s tác đ ng đ n giá

ch ng khoán và t su t sinh l i TTCK

các ngu n chính th c, không t bên cung c p th ba, và th ng xuyên đ c ki m tra s không

nh t quán TradingEconomics.com đã nh n đ c h n 66 tri u l t xem t h n 200 qu c gia.

̇ T l t ng tr ng cung ti n M2 là bi n s th hi n s thay đ i trong

t ng ph ng ti n thanh toán c a qu c gia M2 có t ng quan d ng đ n l m phát, nên M2 có t ng quan đ n t su t sinh l i TTCK; đ ng th i M2 t ng có

th làm gi m lãi su t nên s có t ng quan âm v i t su t sinh l i TTCK

̇ T l thay đ i t giá h i đoái là s thay đ i giá 1 USD tính theo đ ng

n i t trong đó t giá h i đoái đ c l y t i ngày cu i cùng c a tháng Bi n s này tác đ ng lên kh n ng c nh tranh c a doanh nghi p nên s có tác đ ng lên TTCK Ngoài ra, t giá h i đoái c ng tác đ ng lên dòng v n đ u t n c ngoài

t đó gây áp l c lên cung, c u ch ng khoán nên s tác đ ng lên TTCK

3.2 M u nghiên c u:

Tr c nay đã có r t nhi u các nghiên c u v m i quan h gi a các nhân t kinh

t v mô và t su t sinh l i các th tr ng m i n i, tuy nhiên ph n l n ch t p trung các th tr ng l n, đã phát tri n th i gian dài, d li u đ c công b đ y

đ Có m t nhóm các th tr ng m i n i giai đo n đ u ít đ c nghiên c u đ n

nh Vi t Nam, Pakistant, Srilanka, – th tr ng ti n m i n i

M t s quan đi m v th tr ng m i n i và ti n m i n i:

̇ Th tr ng m i n i: Kvint (1999) đ a ra đ nh ngh a th tr ng m i n i

là th tr ng c a các qu c gia có n n kinh t chuy n sang t do, t ng b c h i

nh p n n kinh t toàn c u, m c s ng ngày càng c i thi n, n đ nh xã h i và t ng

c ng h p tác v i các t ch c đa ph ng, đ ng th i có th tr ng tài chính nói chung, th tr ng ch ng khoán nói riêng kém phát tri n h n các qu c gia đã phát tri n nh M , Châu Âu Có nhi u nghiên c u tr c đây cho th y các th

tr ng m i n i có t su t sinh l i và r i ro cao, ít có t ng quan v i th tr ng phát tri n, là l a ch n th c hi n đa d ng hóa danh m c cho các nhà đ u t

̇ Th tr ng ti n m i n i: Hi n nay n i lên nhóm th tr ng “Frontier market”- FM - th tr ng ti n m i n i The economist (2010) g i nhóm th

tr ng này là “new” emerging markets, “Emerging Emerging markets” MSCI (2012) đ nh ngh a nhóm th tr ng này là các th tr ng còn non tr , n n kinh t

nh , không n đ nh v chính tr và kinh t kém phát tri n, giai đo n đ u c a

n n kinh t m i n i, ch a đ ng c h i và ti m n ng cho phát tri n b n v ng và

n đ nh, đ c đ c tr ng b i r i ro cao, thanh kho n th p, nh ng c ng r t h p d n

b i ti m l c phát tri n trong dài h n

Do đó trong bài nghiên c u này, Tác gi s th c hi n nghiên c u m i quan h

gi a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh l i TTCK trên các th tr ng m i

B ng 3.2 Danh sách các th tr ng trong m u nghiên c u- Danh sách th

Bosnia Zimbabwe Bulgaria Bahrain Croatia Jordan Estonia Kuwait Lithuania Lebanon Kazakhstan Oman Romania Qatar

Ukraine Bangladesh Botswana Pakistant

Keyna VietNam Mauritius

Tuy nhiên trong s 52 th tr ng d ki n th c hi n nghiên c u, có m t s th

tr ng d li u công b không đ y đ cho các bi n nghiên c u3

Danh sách các qu c gia không tìm đ d li u các bi n theo bài nghiên c u:

Columbia, Peru, Egypt, Morocco, South Africa, China, Taiwan, Argentina,Trinidad & Tobago, Bosnia, Croatia, Serbia, Ukraine, Botswana, Ghana, Keyna, Mauritius, Nigeria, Tunisia, Zimbabwe, Bahrain, Jordan, Kuwait, Lithuania, Lebanon, Kazakhstan, Oman, Qatar, Saudi Arabia, United Arab

B ng 3.3: Th ng kê d li u thu th p cho bài nghiên c u

L m phát

Lãi su t trái phi u Chính Ph

10 n m

Cung

ti n - M2

T giá

h i đoái

01/2009-12/2012

Do d li u không đ y đ nên b ng d li u l y đ c là không cân b ng (unbalanced Panel data) S th tr ng nghiên c u là 21, trong đó có 14 th

tr ng m i n i (EM) và 7 th tr ng ti n m i n i (FM) Th i gian nghiên c u là

t tháng 8/2007 đ n tháng 12/2012

¬ D li u b ng:

D li u b ng còn đ c g i b ng các tên khác nh là d li u g p chung (g p chung các quan sát chéo và chu i th i gian), là s k t h p c a d li u chéo và chu i th i gian

• Ch a đ ng nhi u thông tin h n các d li u khác;

• Nghiên c u đ c đ ng thái thay đ i c a các đ n v chéo theo th i gian

Các mô hình h i quy d li u b ng đ c th c hi n g m Pooled model – mô hình

g p, Fixed effect model (FEM)- mô hình c đ nh và Random effect model (REM) – mô hình ng u nhiên

3.3.1 Mô hình g p Pooled:

Mô hình g p Pooled là mô hình đ c h i quy b ng cách s d ng t t c d li u

x p ch ng không phân bi t t ng cá th , đ n v chéo Các cá th trong bài nghiên

c u này là qu c gia) T c là mô hình này s d ng d li u nh m t phân tích OLS bình th ng V i t ng cá th , m i sai s là nh h ng c a y u t không quan sát đ c và không thay đ i theo th i gian và đ c tr ng cho m i cá th Do

đó mô hình này có th b qua nh ng khác bi t gi a các cá th , gi a các th i gian quan sát Mô hình (1) có d ng

lgR it = + 1 lgIP it + 2 lgCPI it + 3 lgbond it + 4 lgM2 it + 5 lgER it +eit (2)

Trong đó:

• , 1, 2, 3, 4, 5: h ng s không thay đ i theo i hay t, là h s h i quy th

hi n m i t ng quan gi a các nhân t v mô và th tr ng ch ng khoán

• eit: sai s c a ph ng trình bao g m sai s do nh h ng c a y u t không quan sát đ c, do đ c tr ng c a cá th và nh ng thay đ i theo th i gian

• Các bi n ph thu c, đ c l p đ c miêu t b ng 3.1

Mô hình đ c c l ng b ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t

3.3.2 Mô hình nh h ng c đ nh (Fixed effect model –FEM):

Mô hình FEM gi đ nh r ng h s g c là không đ i cho các cá th trong mô hình, h s ch n thay đ i theo t ng cá th nh ng không thay đ i theo th i gian lgRit = i + 1lgIP it + 2lgCPI it + 3lgbond it + 4lgM2 it + 5lgER it + eit (3)

Trong đó:

• h s ch n i thay đ i cho các cá th trong mô hình, ph n nh nh ng nh

h ng không đ ng nh t t các bi n không quan sát đ c gi a các cá th

• k là ma tr n c t th hi n h s g c chung không thay đ i cho t t c các cá

th trong m u

• eit là sai s c a mô hình và có phân ph i chu n N(0, e2) FEM có th c

l ng b ng 2 ph ng pháp

o c l ng bình ph ng bé nh t v i bi n gi (the least squares dummy variable estimator-LSDV): ph ng pháp này không gi i quy t đ c v i s l ng cá th trong nghiên c u l n

o c l ng nh h ng c đ nh (the fixed effects estimator): c

l ng này ch y u tìm các nhân t chung k trong mô hình

bi t mô hình FEM có ý ngh a v m t th ng kê hay không, th c hi n ki m đ nh Likelihood Ratio cho FEM Trong h i quy mô hình (3), gi thi t đ t ra cho ki m

m t th ng kê vì v y FEM thích h p h n Pooled và ng c l i

3.3.3 Mô hình nh h ng ng u nhiên (Random effect model –REM)

Mô hình REM c ng gi đ nh r ng h s g c là không đ i cho các các th , tuy nhiên h s ch n là ng u nhiên Mô hình REM t ng t mô hình FEM tuy nhiên

h s ch n i = +ui, trong đó là h s ch n trung bình c a t t c các đ n v chéo và ui là sai s ng u nhiên ph n ánh nh ng nh h ng khác nhau gi a các cá

th v i gi đ nh E(ui) = 0; Var (ui) = E(u2i) = u2; Cov (ui,uj)= 0 v i i≠j Mô hình

bi t mô hình REM có ý ngh a v m t th ng kê hay không, th c hi n ki m đ nh Breusch-Pagan Lagrange multiplier cho REM Trong h i quy ph ng trình (4),

• H1: s khác bi t mang tính h th ng – FEM hi u qu h n REM

N u H0 b t ch i, mô hình FEM hi u qu h n và có ý ngh a v m t th ng kê

3.3.4 Ki m tra ph ng sai thay đ i, t t ng quan cho sai s :

Do d li u b ng là t p h p c a nhi u cá th nên d x y ra hi n t ng ph ng sai thay đ i Trong bài nghiên c u, Tác gi s d ng Wald test đ ki m tra ph ng sai thay đ i Khi ph ng sai thay đ i thì c l ng s không còn hi u qu , ki m đ nh

h s h i quy không còn đáng tin c y

D li u chu i th i gian th ng t t ng quan Trong bài nghiên c u, Tác gi s

d ng Lagram-Multiplier test đ ki m đ nh t ng quan chu i T ng t ph ng sai thay đ i, t t ng quan c ng làm c l ng không hi u qu , và ki m đ nh h s h i quy không còn đáng tin c y