TÁC ĐỘNG DAI DẴNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM.PDF

Nguy n Th Uyên Uyên... Mô hình nghiên c u..... Hai thuy t này không th... Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, nh ng công ty phát hành... Tunisian firms follow the predictions of

Tôi xin cam đoan r ng đây là công trình nghiên c u c a tôi, có s h tr t Giáo viên h ng d n là TS Nguy n Th Uyên Uyên N i dung c a lu n v n

có tham kh o và s d ng d li u, thông tin đ c đ ng t i trên các tài li u

ti ng Vi t, ti ng Anh và các trang web theo danh m c tài li u tham kh o

TP.HCM, ngày 27 tháng 10 n m 2013

Tác gi

NGUY N TH THU HI N

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các ch vi t t t

Danh m c các hình

Danh m c các b ng

DANH M C CÁC CH VI T T T 7

DANH M C CÁC HÌNH 8

TÓM T T 12

Ch ng 1: GI I THI U TÀI 1

1.1.Lý do nghiên c u 1

1.2 M c tiêu nghiên c u 2

1.3 Ph ng pháp nghiên c u 2

1.4 ụ ngh a c a đ tài 2

1.5 C u trúc bài nghiên c u: g m 5 ch ng 3

C h ng 2: CỄC B NG CH NG TH C NGHI M TRÊN TH GI I V TỄC NG DAI D NG C A TH I I M TH TR NG LÊN C U TRÚC V N 4

tr ng và s dai d ng c a th i đi m th tr ng tác đ ng đ n c u trúc v n 10

Ch ng 3: PH NG PHỄP NGHIÊN C U 22

3.1 Ngu n d li u và quy trình phân tích d li u 22

3.1.1 Ngu n d li u 22

3.1.2 Quy trình phân tích d li u 22

3.2 Ph ng pháp s d ng trong mô hình nghiên c u 23

3.3 Mô hình nghiên c u 23

3.4 Xây d ng bi n 24

3.4.1 Bi n ph thu c 24

3.4.2 Bi n đ c l p 25

Ch ng 4: TỄC NG DAI D NG C A TH I I M TH TR NG LÊN C U TRÚC V N C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T VI T NAM 31

4.1 Th ng kê mô t 31

4.2 Phân tích t ng quan gi a các bi n 37

4.3 K t qu h i quy th hi n tác đ ng ng n h n và tác đ ng dai d ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n 38

4.3.1 K t qu h i quy th hi n tác đ ng ng n h n c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n 38

4.4 Th o lu n k t qu nghiên c u 61

Ch ng 5: K T LU N 63

5.1 K t qu nghiên c u 63

5.2 H n ch và h ng nghiên c u 64

TÀI LI U THAM KH O 66

2

1

B

nghi p trong tr ng h p đ c tài tr hoàn toàn b ng v n c ph n c ng v i

hi n giá c a t m ch n thu tr cho hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính 5

B ng 4.1 Th ng kê mô t đòn b y t th i đi m tr c IPO đ n IPO+5 32

B ng 4.13 K t qu ki m đ nh t-Test : Two sample Assumming Unequal

Variances t i th i đi m IPO+1 46

th tr ng t i n m th hai sau IPO 47

th tr ng t i n m th hai sau IPO v i industry-fixed effects 48

Variances t i th i đi m IPO+2 49

th tr ng t i n m th ba sau IPO 50

th tr ng t i n m th ba sau IPO v i industry-fixed effects 51

Variances t i th i đi m IPO+3 52

th tr ng t i n m th t sau IPO 53

th tr ng t i n m th t sau IPO v i industry-fixed effects 54

Variances t i th i đi m IPO+4 55

B ng 4.24 K t qu h i quy c a ph ng trình th hi n tác đ ng c a th i đi m

th tr ng t i n m th n m sau IPO v i industry-fixed effects 57

Variances t i th i đi m IPO+5 58

tr ng lên c u trúc v n 59

Có tác đ ng c a th i đi m th tr ng đ n c u trúc v n c a công ty niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay không và n u có tác đ ng này dai

d ng nh th nào?” V i m u quan sát bao g m 188 công ty phi tài chính

đ c niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và S giao

d ch ch ng khoán Hà N i, phân tích d a trên d li u cu i n m t 2005-2012,

tác gi s d ng ph ng pháp d li u chéo v i 5 bi n là đ nóng c a th

tr ng (HOT), giá tr th tr ng trên s sách (M/B), lãi tr c thu , tr c lãi

vay và tr c kh u hao (EBITDA), quy mô công ty (SIZE), và tài s n c đ nh

h u hình (PPE) t i các th i đi m IPO và nh ng n m sau đó đ xem xét tác

đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n K t qu th c nghi m c a bài

nghiên c u là tác gi đã tìm th y b ng ch ng v s t n t i c a tác đ ng th i

đi m th tr ng và s dai d ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n K t

qu c a bài nghiên c u ng h cho h c thuy t th i đi m th tr ng c a Baker

và Wurgler (2002) tuy nhiên l i có v trái ng c v i Alti (2006) Bi n đ

nóng th tr ng HOT không ph n ánh th i đi m th tr ng khi xem xét th

tr ng Vi t Nam C th , là bi n đ nóng th tr ng HOT không có ý ngh a

th ng kê trong su t nh ng n m sau IPO c ng nh không có s khác bi t

trong s thay đ i c u trúc v n c a nh ng công ty IPO th i đi m th tr ng

nóng và nh ng công ty IPO th i đi m th tr ng l nh

quy tuy n tính

Ch ng 1: GI I THI U TÀI

1.1 LỦ do nghiên c u

N n kinh t Vi t Nam nói chung và th tr ng tài chính Vi t Nam nói riêng

đã có nh ng b c ti n quan tr ng S ra đ i và l n m nh c a th tr ng

ch ng khoán đã m ra nhi u c h i cho các doanh nghi p Các doanh nghi p

có kh n ng ti p c n ngu n v n t t h n và ch đ ng h n Tuy nhiên, đi u này

c ng đ t ra nhi u thách th c đ i v i các nhà qu n tr tài chính, đòi h i các nhà

qu n tr tài chính ph i luôn ch đ ng và có nh ng quy t đ nh đúng đ n đ

h ng c u trúc v n doanh nghi p t i c u trúc v n t i u đ t đ c m c tiêu này, các giám đ c tài chính ph i đ a ra nhi u quy t đ nh khác nhau, trong

đó vi c l a ch n th i đi m th tr ng phù h p đ c xem là m t trong nh ng

quy t đ nh r t c n thi t và quan tr ng Có r t nhi u nghiên c u trên th gi i,

đã cho th y t m quan tr ng c a vi c l a ch n th i đi m th tr ng (Baker và

Wurgler, 2002; Jean Helwege và Nellie Liang, 2004) Tùy vào t ng th i

đi m và đi u ki n th tr ng các nhà qu n lý s quy t đ nh tài tr b ng n

ho c b ng v n c ph n Và th i đi m nào là phù h p đ niêm y t trên sàn

M c nóng, l nh c a th tr ng là m t trong nh ng y u t tác đ ng đ n s l a

ch n c u trúc v n c a công ty

V i đ c đi m th ch và b i c nh th tr ng Vi t Nam Li u th i đi m th

tr ng có tác đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam hay không? C ng nh tác đ ng này trong ng n h n và dài h n nh th nào tài

“ Tác đ ng dai d ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n: B ng ch ng

Vi t Nam” đi vào tìm hi u và phân tích tác đ ng dai d ng c a th i đi m th

tr ng lên c u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam

1.2 M c tiêu nghiên c u

M c tiêu nghiên c u c a đ tài là nghiên c u tác đ ng dai d ng c a th i đi m

th tr ng lên c u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam T m c tiêu này

c a bài nghiên c u, tác gi l n l t đi vào tr l i cho các v n đ sau:

gi đi vào tìm hi u tác đ ng c a th i đi m th tr ng và s dai d ng c a th i

đi m th tr ng nh h ng đ n CTV c a các doanh nghi p

Hai là, có b ng ch ng th c nghi m nào trên th gi i nghiên c u v tác

đ ng th i đi m th tr ng lên CTV c a các doanh nghi p hay không và n u

có thì tác đ ng này gi a các th tr ng có gì khác nhau không ?

CTV hay không và tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên CTV c a các công

ty niêm y t Vi t Nam có khác bi t gì so v i các n c trong khu v c và trên

th gi i không ?

Bài nghiên c u này s d ng các nghiên c u tr c đây đ làm c s cho vi c

tìm ra tác đ ng dai d ng c a th i đi m th tr ng lên CTV B ng vi c thu

th p d li u c a 188 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn HOSE và HNX

trong giai đo n 2005-2012 và th i đi m lên sàn c a các công ty này Sau đó,

tác gi dùng ph ng pháp phân tích h i quy tuy n tính d a trên k t qu x

lý s li u th ng kê Eviews 6.0 và Microsoft Excel 2010 đ tìm ra k t qu

nghiên c u

Các nghiên c u tr c đây Vi t Nam v c u trúc v n ch y u t p trung

nghiên c u các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n nh : S n đ nh c a doanh

thu, c u trúc tài s n, đòn b y, t c đ t ng tr ng, l i nhu n, thu i m m i

c a đ tài là đi vào nghiên c u m t v n đ m i Vi t Nam đó là “Th i đi m

Thông qua k t qu nghiên c u s đ a ra m t h ng giúp các nhà qu n tr tài

chính Vi t Nam có th tham kh o đ nh th i đi m th tr ng phù h p cho

doanh nghi p c a mình đ ho ch đ nh các công vi c trong qu n tr tài chính

nh m h ng t i CTV t i u

Ch ng 1: Gi i thi u đ tài, trong ch ng này tác gi s cho th y lý do

nghiên c u, m c tiêu nghiên c u, t ng quan v ph ng pháp nghiên c u và

b c c c a bài nghiên c u

Ch ng 2: Các nghiên c u th c nghi m v tác đ ng dai d ng c a th i đi m

th tr ng lên c u trúc v n Trong ch ng này, tác gi s tóm t t các nghiên

c u tr c đây v tác đ ng dai d ng c a th i đi m th tr ng lên CTV

Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u c a đ tài, tác gi trình bày ph ng pháp

s d ng đ th c hi n bài nghiên c u Cách xây d ng bi n và ngu n d li u

c a bài nghiên c u

Ch ng 4: Tác đ ng dai d ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n c a

các công ty niêm y t Vi t Nam, thông qua k t qu h i quy tác gi phân tích

so sánh k t qu nghiên c u c a tác gi v i nh ng nghiên c u tr c đây trên

th gi i v tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên CTV và l n l t tr l i cho

các câu h i đã đ t ra ph n m c tiêu nghiên c u

Ch ng 5: K t lu n, tác gi trình bày m t cách ng n g n nh ng gì tác gi

phát hi n thông qua nghiên c u

Lý thuy t c u trúc v n hi n đ i b t đ u t công trình nghiên c u c a Franco

Modigliani và Merton Miller (th ng g i t t là thuy t M&M) Theo lý thuy t

c a M&M, trong tr ng h p không có thu và gi đ nh th tr ng v n là hoàn

h o thì giá tr th tr ng c a doanh nghi p đ c l p v i c u trúc v n mà doanh

nghi p s d ng đ tài tr i u này có ngh a, doanh nghi p có s d ng n hay

không s d ng n không nh h ng đ n giá tr doanh nghi p

Tuy nhiên, lý thuy t M&M cho th y trong tr ng h p có tác đ ng c a thu

thu nh p doanh nghi p, khi s d ng n vay doanh nghi p nh n đ c kho n

sinh l i t t m ch n c a thu thu nh p t đó có th làm gia t ng giá tr doanh

nghi p

Lý thuy t đánh đ i k th a đ nh đ I c a M&M v l i ích t m ch n thu và b

sung khái ni m chi phí ki t qu tài chính làm s t gi m giá tr doanh nghi p

Lý thuy t đánh đ i phát bi u r ng giá tr doanh nghi p có s d ng đòn b y tài

chính b ng giá tr doanh nghi p trong tr ng h p đ c tài tr hoàn toàn b ng

v n c ph n c ng v i hi n giá c a t m ch n thu (M&M) và tr cho hi n giá

c a chi phí ki t qu tài chính

Hình 1.1 Giá tr c a doanh nghi p có s d ng n b ng giá tr c a doanh

nghi p trong tr ng h p đ c tài tr hoàn toàn b ng v n c ph n c ng v i

hi n giá c a t m ch n thu tr cho hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính

Giám đ c tài chính c a doanh nghi p nên ch n t l n nào t i đa hóa đ c

giá tr doanh nghi p

Thuy t đánh đ i đ a ra m c đ n t i u đ cân b ng gi a l i ích c a t m

ch n thu và chi phí ki t qu tài chính

Lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng đ c phát tri n b i Myers và Majluf (1984)

kh ng đ nh doanh nghi p u tiên tài tr t ngu n n i b , k đó là đi vay và

cu i cùng m i là phát hành v n c ph n Lý thuy t tr t t phân h ng tranh

lu n do nh h ng c a thông tin b t cân x ng mà doanh nghi p ph i t n các

chi phí ki m toán và các chi phí thuy t ph c nhà đ u t T đó, doanh nghi p

s d ng ngu n l i nhu n gi l i đ không ph i t n kém chi phí i v i vay

n , chi phí s d ng v n m c v a ph i gi a chi phí s d ng v n do phát hành v n c ph n và chi phí s d ng v n do tài tr n i b , vì v y doanh nghi p u tiên tr c h t là tài tr n i b t c tài tr t l i nhu n gi l i, k

đ n là tài tr n và cu i cùng m i phát hành v n c ph n Nh v y, chi phí

s d ng v n c a các ngu n tài tr giúp gi i thích hàm ý c a thuy t tr t t phân h ng

Theo lý thuy t tr t t phân h ng, không có m t c u trúc v n g m n và v n

c ph n m c tiêu nào đ c xác đ nh rõ Lý thuy t tr t t phân h ng giúp gi i

thích các doanh nghi p có kh n ng sinh l i nhi u th ng có t l n vay

th p h n, là đi u mà lý thuy t đánh đ i không gi i thích đ c Các doanh

nghi p ít có kh n ng sinh l i thì phát hành n vì không đ l i nhu n gi l i

làm ngu n tài tr n i b , và chi phí phát hành n ít h n chi phí phát hành v n

c ph n V h n ch , lý thuy t tr t t phân h ng kém thành công trong gi i thích các khác bi t trong t l n gi a các ngành

Thuy t chi phí đ i di n t p trung vào các chi phí t o ra do mâu thu n gi a c đông, nhà qu n lý và trái ch Theo Jensen và Meckling (1976), c u trúc v n

t i u đ c xác đ nh b i chi phí đ i di n, là k t qu đánh đ i gi a quy n l i

th hi n quy n qu n lý và chi phí th hi n r i ro c a các c đông trong vi c

tài tr n i v i các doanh nghi p nh các nhà qu n lý doanh nghi p

th ng là nh ng ch s h u, vì v y v n đ chi phí đ i di n ít x y ra Chi phí

đ i di n càng gi m thì doanh nghi p càng ít s d ng n trong c u trúc v n

Do đó, các công ty có quy mô nh th ng s d ng v n c ph n nhi u h n s

d ng đòn b y

Ng c l i, theo lý thuy t chi phí đ i di n, các công ty có quy mô l n, s d ng

nhi u n h n vì các đi u kho n trong h p đ ng vay n giúp ki m soát đ c

ph n nào hành vi c a các nhà qu n lý không h ng đ n m c tiêu t i đa hóa

giá tr doanh nghi p

Lý thuy t tín hi u

Vi c l a ch n c u trúc v n có th đ a ra nh ng tín hi u cho nhà đ u t bên

ngoài Nhà qu n lý bi t rõ h n nhà đ u t bên ngoài v tri n v ng c a doanh

nghi p Khi doanh nghi p đ c d báo s có tri n v ng ho t đ ng t t, nhà

qu n lý không mu n chia s l i nhu n v i nh ng ng i ch s h u m i

Ng c l i, khi doanh nghi p d báo có tri n v ng không t t, nhà qu n lý

mong mu n chia s nh ng r i ro này v i nh ng ng i ch m i c a doanh

nghi p Do đó, khi m t doanh nghi p công b phát hành thêm ch ng khoán

m i có th coi là đang cung c p m t tín hi u cho th tr ng tài chính v

t ng lai c a doanh nghi p Các nghiên c u v thay đ i c u trúc v n đ u cho

r ng các cung ng ch ng khoán m i đ a t i giá ch ng khoán gi m Vi c

mua l i c ph n th ng s đ a t i các l i nhu n đ c công b d ng t c

ph n th ng c a doanh nghi p Các hành đ ng làm t ng đòn b y tài chính

th ng g n v i thu nh p c ph n d ng và các hành đ ng làm gi m đòn b y tài chính th ng g n v i thu nh p c ph n âm

c a doanh nghi p đ c xây d ng d a trên vi c đánh đ i gi a l i ích c a t m

ch n thu và chi phí ki t qu tài chính Còn theo thuy t tr t t ph n h ng c a Myers và Majluf (1984) doanh nghi p u tiên s d ng ngu n n i b , k đó là

đi vay và cu i cùng m i là phát hành v n c ph n Hai thuy t này không th

gi i thích đ c c u trúc v n trong th c t c a các doanh nghi p Chính vì th ,

k t qu nghiên c u th c nghi m c a Baker và Wurgler vào n m 2002 đã r i

m t ánh sáng m i vào c u trúc v n đó là vi c gi i thích s thay đ i c a c u

trúc v n d a trên lý thuy t th i đi m th tr ng Lý thuy t này phát bi u r ng

c u trúc v n đ c xem nh là k t qu tích l y c a nh ng n l c trong quá

kh đ đ nh th i đi m th tr ng v n Nh ng công ty s quy t đ nh phát hành

v n c ph n khi c phi u đ c đ nh giá cao h n so v i giá tr s sách và th i

đi m quá kh và mua l i c phi u trong tr ng h p c phi u đ c đ nh giá

th p h n Hay nói cách khác, các công ty phát hành v n c ph n khi chi phí

s d ng v n th p và mua l i c phi u khi chi phí s d ng v n cao Khi th

tr ng n và v n c ph n thu n l i, các nhà qu n lý s t ng qu m c dù công

ty hi n không có nhu c u s d ng thông qua vi c đ y m nh ho t đ ng phát

hành Ngh a là, m c dù th i đi m này các doanh nghi p v n có đ ngu n

l c tài chính đ đ m b o cho ho t đ ng kinh doanh và đ u t nh ng các

doanh nghi p v n t ng c ng vi c phát hành v n c ph n do đó qu ti n m t

s t ng lên Ng c l i, trong tr ng h p c hai th tr ng không thu n l i,

công ty s trì hoãn vi c phát hành Lý thuy t này c ng cho r ng, th i đi m th

tr ng c a vi c phát hành v n c ph n có tác đ ng m nh và nh h ng dai

d ng lên c u trúc v n c bi t, bi n đ ng trong giá tr th tr ng gây ra

nh ng bi n đ ng lâu dài lên c u trúc v n c a công ty

Có hai cách gi i thích v th i đi m th tr ng Cách gi i thích đ u tiên đ n

t lý thuy t tr t t phân h ng c a Myers và Majluf (1984), v i gi đ nh các

nhà qu n lỦ và các nhà đ u t là có lỦ trí và có nh ng l a ch n khác nhau

gi a các công ty ho c theo th i gian Các nhà qu n lý, nh ng ng i trong n i

b công ty là nh ng ng i n m rõ h n ai h t tình hình tài chính c a doanh

nghi p Còn các c đông, nhà đ u t bên ngoài th ng tìm hi u và n m b t

thông tin c a doanh nghi p qua các ngu n tin khác nhau mà h có th ti p

c n Do đó, các công ty phát hành v n c ph n ngay sau khi thông tin t t

đ c công b đ gi m s b t cân x ng thông tin gi a các nhà qu n lý và c đông Vi c h n ch thông tin b t cân x ng d n đ n giá c phi u t ng và công

ty s d ng v n c ph n nhi u h n Vì v y, công ty đã t o ra th i đi m th

tr ng cho chính mình

Cách gi i thích th hai v th i đi m th tr ng gi đ nh r ng không có s

xem xét c a các nhà qu n lỦ và các nhà đ u t và k t qu là c phi u đ nh giá không đúng Theo Baker và Wurgler (2002) các nhà qu n lý phát hành v n

c ph n th i đi m mà h tin r ng chi phí s d ng v n th p và mua l i khi

chi phí này cao Hay nói m t cách d hi u, các nhà qu n lý s phát hành v n

c ph n th i đi m mà giá c phi u đ c đ nh giá cao và mua l i c phi u

khi giá c phi u th p Cách gi i thích này không yêu c u nhà qu n lý d đoán đúng l i nhu n c a c phi u Gi đ nh ch đ n gi n là các nhà qu n lý có th

đi u ch nh th tr ng

C hai cách gi i thích v gi đ nh th i đi m th tr ng có nh ng phán đoán

gi ng nhau v m i quan h gi a giá tr công ty và nh ng quy t đ nh tài chính

Công ty phát hành v n c ph n khi mà giá tr th tr ng cao h n so v i giá tr

s sách và đi u này đem l i l i nhu n b t th ng tr c khi t ng v n Baker

và Wurgler (2002) cho r ng t l giá tr th tr ng trên s sách có th xem

nh là m t tiêu chí đ gi i thích th i đi m th tr ng theo hai cách nh trên

Khi t l giá tr s sách trên th tr ng có th đ i di n cho c l a ch n b t l i

và vi c đ nh giá sai, Baker và Wurgler (2002) không th phân bi t hai cách

gi i thích trên cái nào u th h n

Tóm l i, theo lý thuy t th i đi m th tr ng, quy t đ nh c u trúc v n d a trên

đi u ki n th tr ng v n Giá c phi u và m c lãi su t là nh ng đ ng l c đ a

đ n quy t đ nh phát hành n hay phát hành v n c ph n T l đòn b y t i u

thì không t n t i theo thuy t th i đi m th tr ng

2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i v vi c xác đ nh th i đi m

th tr ng và s dai d ng c a th i đi m th tr ng tác đ ng đ n c u trúc

v n

đi m th tr ng

Markets” n m 1975 V i m u là các công ty M phát hành c phi u trong giai đo n t ngày 1 tháng 1 n m 1960 đ n ngày 31 tháng 10 n m 1970, nhóm

l nh” d a trên trung bình ph n d c a tháng đ u tiên phát hành Ph n d c a

tháng đ u tiên cho đ t phát hành c a m t ch ng khoán nào đó đ c xác đ nh

b ng chênh l ch c a l i nhu n tháng đ u tiên c a đ t phát hành ch ng khoán

so v i l i nhu n c a nhóm ch s S&P t i th i đi m đó Sau đó, l y ph n d

trung bình c a tháng đ u tiên c a nh ng đ t phát hành ch ng khoán cho m i

tháng so v i giá tr trung bình c a toàn giai đo n Nh ng tháng có giá tr l n

h n giá tr trung v là “ th i đi m nóng” ng c l i là “th i đi m l nh”

Hình 2.1 Trung bình ph n d c a tháng đ u tiên và s l ng phát hành giai

đo n m u

in Hot and Cold Markets” n m 2004 c ng đ a ra m t cách đ xác đ nh “đ

nóng th tr ng”(HOT) khác v i nghiên c u c a Roger G Ibbotson and

IPO đ xác đ nh th i đi m th tr ng nóng l nh Cách xác đ nh bi n đ nóng

th tr ng (HOT) là c s cho các nghiên c u v th i đi m th tr ng sau này

B ng vi c s d ng d li u các IPO M giai đo n 1975-2000, bài nghiên c u

c ng cung c p nhi u cách lý gi i khác nhau cho lý do t i sao các chu k IPO

t tháng nóng đ n tháng l nh, trong đó th tr ng nóng đ i di n cho các đ t

IPO cho nh ng ngành công nghi p m i và mô hình tín hi u d báo th tr ng

nóng thu hút các công ty ch t l ng t t h n

Hình 2.2 ng trung bình đ ng m c đ IPO c a các công ty M (1975-

2000)

2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i v s dai d ng c a th i

đi m th tr ng tác đ ng đ n c u trúc v n

Opportunities: Tests in the Brazilian Market” n m 2005 đi vào ki m tra

thuy t th i đi m th tr ng th tr ng ch ng khoán Brazil Nghiên c u này

đ c phát tri n theo h ng nghiên c u c a Baker và Wurgler (2002) đã thành

công khi ki m tra tác đ ng c a th i đi m th tr ng th tr ng ch ng khoán

M V i m u là các công ty niêm y t Brazil trong giai đo n 1970 đ n 1999,

tác gi nh n th y thuy t này không đ c ch ng minh th tr ng Brazil òn

b y gi m trong n m đ u tiên sau IPO nh ng ngay sau đó t ng tr l i mà

không th hi n s dai d ng nh Baker và Wurgler đã nh n th y th tr ng

M H n n a, không tìm th y có Ủ ngh a th ng kê gi a t l th tr ng trên s sách và đòn b y Nh v y, v i đ c đi m th tr ng khác nhau: M là m t

n c phát tri n và Brazil là m t n n kinh t đang phát tri n k t qu đã không

đ c ch ng minh K t qu nghiên c u này s là c s đ các nhà nghiên c u

tham kh o khi ki m tra thuy t th i đi m th tr ng các n c đang phát

tri n

timing on capital structure?” n m 2006 V i m u là các công ty IPO M

giai đo n 1971 đ n 1999, tác gi s d ng cách xác đ nh th i đi m th tr ng

theo nghiên c u c a Jean Helwege và Nellie Liang (2004) Theo cách ti p c n này có nhi u l i th Tr c tiên, tránh đ c đ sai l ch t nhi u nhân t khác nhau nh s xu t hi n c a thông tin b t cân x ng, c h i t ng tr ng và v n

đ n quá m c khi s d ng ph ng pháp đo l ng th i đi m th tr ng -

trung bình tr ng s tài chính bên ngoài c a t l th tr ng trên s sách (Baker

và Wurgler, 2002) Ti p theo Alti (2006), nh n đ nh v th tr ng nóng phù

h p v i lý thuy t th i đi m th tr ng t c là vi c đ nh giá sai và l a ch n b t

l i Cu i cùng ph ng pháp đo l ng này là m t ph ng trình c a đi u ki n

th tr ng v i bi n ph thu c là s thay đ i đòn b y và 7 bi n đ c l p l n l t

là đ nóng l nh c a th tr ng (HOT), giá tr th tr ng trên s sách (M/B),

Lãi tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao (EBITDA), quy mô công ty

(SIZE), tài s n c đ nh (PPE), chi phí nghiên c u phát tri n (R&D) và t l

đòn b y (D/A) Bài nghiên c u xem xét tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên

c u trúc v n Tác gi tách tác đ ng th i đi m th tr ng trong s ki n tài

chính l n, c ph n hóa, b ng cách xác đ nh th i đi m th tr ng khi công ty

phát hành ra công chúng trong nh ng giai đo n th tr ng nóng Tác gi nh n

th y r ng nh ng công ty IPO giai đo n th tr ng nóng th ng s d ng v n

nhi u h n và t l đòn b y th p h n nh ng công ty IPO giai đo n th tr ng

l nh Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, nh ng công ty phát hành

giai đo n nóng t ng t l đòn b y b ng cách phát hành thêm nhi u n h n và

ít v n c ph n h n so v i các doanh nghi p th tr ng l nh Vào cu i n m th

hai sau IPO, tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên đòn b y hoàn toàn bi n

m t

Structure: Evidence for Dutch firms” n m 2007 L p l i ph ng pháp mà

Baker và Wurgler (2002) s d ng đ ki m tra tác đ ng c a th i đi m th

tr ng lên c u trúc v n ó là s d ng ph ng pháp t l giá tr th tr ng

trên giá tr s sách bình quân v i tr ng s là m c đ tài tr ngoài

Trong đó: es : th hi n phát hành v n c ph n ròng c a doanh nghi p

trong n m s

ds : phát hành n ròng c a doanh nghi p trong n m s

er và dr : t ng phát hành t th i đi m n m IPO t i n m t-1

M/B : t l th tr ng trên s sách

u tiên, nhóm tác gi tìm th y b ng ch ng v th i đi m th tr ng trên các

m u công ty niêm y t Hà Lan giai đo n t 1983 đ n 1997 Giá c phi u t ng

d n đ n đòn b y gi m h n và t ng kh n ng công ty phát hành v n c ph n

M t đi m đáng chú Ủ là giá c phi u t ng kh n ng phát hành kép H n n a, tác đ ng c a giá c phi u d n đ n s l a ch n gi a phát hành n , v n c ph n

ho c c hai đ u phù h p v i d đoán c a thuy t th i đi m th tr ng và tr t t

phân h ng và không phù h p v i thuy t đánh đ i i m th hai c a bài

nghiên c u, nhóm tác gi nh n th y tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u

trúc v n không dai d ng

Capital Structure” n m 2007 đã kh c ph c đ c nh ng nh c đi m mà

ph ng pháp t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách bình quân v i tr ng s

là m c đ tài tr ngoài b ng cách phân tách t l th tr ng trên s sách thành

nh ng bi n khác nhau đ ph n ánh th i đi m th tr ng Kayhan và Titman (2007) phân tách ph ng pháp th i đi m th tr ng c a Baker và Wurgler

(2002) thành th i đi m n m (YT) và th i đi m dài h n (LT) Th i đi m n m

(YT) th hi n m c đ đ nh giá c phi u sai và th i đi m th tr ng dài h n

bi n đ c l p: (FD) thâm h t tài chính; (YT) th i đi m n m đ c xác đ nh

b ng hi p ph ng sai gi a thâm h t tài chính và t l th tr ng trên s sách;

(LT) th i đi m th tr ng dài h n đ c xác đ nh b ng giá tr trung bình c a t

l th tr ng trên s sách và giá tr trung bình c a tài chính n i b ; (M/B) t l

th tr ng trên s sách đ c tính b ng t ng tài s n tr giá tr s sách c a v n

c ng v i giá tr th tr ng c a v n t t c chia t ng tài s n; (PPE) tài s n c

đ nh đ c xác đ nh b ng nhà c a, máy móc thi t b chia t ng tài s n;

(EBITDA) lãi tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao chia doanh thu

thu n; (R&D) chi phí nghiên c u và phát tri n; (SE) chi phí bán hàng; (SIZE) logarit c a doanh thu thu n D a trên m u các công ty phi tài chính niêm y t

c a M trên Compustat Industrial Annual Files giai đo n 1971-2000 nhóm tác

gi nh n th y r ng giá c phi u có nh h ng m nh đ n s thay đ i c u trúc

v n nh ng sau đó ít nh t đ o ng c m t ph n Nhóm tác gi gi i thích r ng

công ty có th đ o ng c th i đi m th tr ng vì hai lý do: u tiên công ty

đ t đòn b y m c tiêu và đ đ t đ c c u trúc v n m c tiêu đòi h i chi phí

đi u ch nh c u trúc v n Vì v y, c u trúc v n m c tiêu này ch mang tính t m

th i nh thuy t đánh đ i c u trúc v n đ a ra Th hai, đ c đi m công ty hi n

t i có th di chuy n đòn b y m c tiêu ti n t i đòn b y hi n t i

Tunisian firms follow the predictions of the market timing theory of capital

structure?” n m 2009 Nhóm tác gi ch ra vi c l a ch n c u trúc v n c a

các công ty phi tài chính niêm y t Tuy-ni-di b nh h ng nh ng d đoán

c a thuy t th i đi m th tr ng S d ng t p h p các bi n liên quan đ n th i

đi m th tr ng (MTB: Market-to-book ratio), và MTBwa: trung bình tr ng s MTB; n n t ng công ty: FS (Firm size= ln(firm’s total asset); AT (asset

tangibility); PROFIT (profitability) và ho t đ ng c a th tr ng ch ng khoán

trong n c, nhóm tác gi nh n th y r ng t l đòn b y c a các công ty

Tuy-ni-di trong ng n h n do vi c đ nh giá th tr ng hi n t i Trong dài h n, tác

đ ng này h u nh bi n m t Thay vào đó, các công ty Tuy-ni-di thay đ i theo

thuy t đánh đ i đ đi u ch nh c u trúc v n h ng t i c u trúc v n m c tiêu

U.S Firms’ Capital Structure” n m 2009 nghiên c u tác đ ng c a th i đi m

th tr ng lên c u trúc v n c a các công ty Canada và so sánh tác đ ng này so

v i các công ty M Không có b ng ch ng cho th y th i đi m th tr ng tác

đ ng đ n c u trúc v n c a các công ty Canada t ng t nh tác đ ng này nh

h ng đ n các đ i tác M nh h ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc

v n là t m th i Các công ty Canada đi u ch nh v i t c đ nhanh đ h ng t i

c u trúc v n m c tiêu h n các công ty M

Structure: Evidence from Tunisia and France” n m 2010 nh n th y s phù

h p c a nh ng cân nh c th i đi m th tr ng lên s l a ch n n - v n ch s

h u b ng cách s d ng m t b ng d li u các công ty niêm y t Pháp và ni-di Nhóm tác gi nh n th y k t qu nghiên c u phù h p v i lý thuy t th i

Tuy-đi m th tr ng, các công ty có xu h ng phát hành c phi u khi giá tr th

tr ng cao h n giá tr s sách và sau khi c i thi n hi u su t th tr ng C th

là, công ty s d ng ít n h n trong ng n h n và tác đ ng th i đi m th tr ng

này lên c u trúc v n kéo dài không v t quá 8 n m

Structure” n m 2011 ki m tra đ ng c phát hành n trong giai đo n th

tr ng nóng và tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n trong giai

đo n 1970-2006 Bài nghiên c u cho th y khi các đi u ki n th tr ng thu n

l i, m t d u hi u c a th i đi m th tr ng và s b t cân x ng thông tin là

nh ng rào c n quan tr ng d n đ n công ty phát hành nhi u n trong giai đo n

th tr ng n nóng h n giai đo n th tr ng n l nh S d ng các ph ng

pháp đo l ng phát hành n trong đi u ki n th tr ng nóng và ki m soát các

hi u ng khác nh chuy n d ch c c u trong th tr ng n , ngành công

nghi p, giá tr s sách trên th tr ng, giá trên l i nhu n, quy mô, m c thu

su t, đi u ki n th tr ng n và chi phí đi u ch nh d a trên x p h ng tín d ng

n , nhóm tác gi th y r ng công ty v i nh ng chi phí l a ch n cao phát hành nhi u n h n khi đi u ki n th tr ng đ c coi là nóng và ng c l i khi đi u

ki n th tr ng đ c coi là l nh H n n a, k t qu cho th y có 1 tác đ ng dai

d ng c a th i đi m th tr ng n nóng lên c u trúc v n c a t ch c phát hành

n

Tóm l i, sau nghiên c u c a Baker và Wurgler (2002), nh ng nghiên c u

th c nghi m v th i đi m th tr ng đ làm c s cho nh ng quy t đ nh tài chính đ c đà t ng m nh Ph n l n nghiên c u ph n ng k t lu n c a Baker

B ng ch ng c a lý thuy t th i đi m th tr ng không ch đ n t th tr ng

v n mà còn đ n t th tr ng n Doukas và c ng s (2011) cho th y đi u

ki n th tr ng đ c xem là ti m n ng công ty phát hành nhi u n trong giai

đo n th tr ng nóng h n là giai đo n th tr ng l nh H n n a th i đi m này

tác đ ng dai d ng lên c u trúc v n c a đ n v phát hành

Hai quan đi m ngang b ng Baker và Wurgler (2002) Quan đi m đ u tiên,

m c dù có nhi u s đ ng thu n v tác đ ng t m th i c a th i đi m th tr ng

lên c u trúc v n, s dai d ng c a tác đ ng này v n không thuy t ph c (Alti,

2006; de Bie và De Haan, 2007; Kayhan và Titman, 2007; Nguyen và Boubaker, 2009) Alti (2006) t p trung vào 1 s ki n tài chính duy nh t, l n

đ u tiên phát hành ra công chúng, trong n l c đ n m b t th i đi m th

tr ng và tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n Tác gi xác đ nh

th i đi m th tr ng khi công ty phát hành ra công chúng “ phát hành nóng”

Alti (2006) nh n th y r ng nh ng đ t phát hành th tr ng nóng có t l đòn

b y th p h n th tr ng l nh K t qu d n đ n tác gi k t lu n th i đi m th

tr ng là m t y u t quan tr ng quy t đ nh ho t đ ng tài chính trong ng n

h n nh ng trong dài h n còn h n ch Phù h p v i Alti (2006), Kayhan và

Titman (2007) ghi nh n tác đ ng ngh ch c a t l th tr ng trên s sách quá

kh lên đòn b y các công ty M , nh ng không đ ng ý v i Baker và Wurgler

(2002) v s dai d ng c a th i đi m th tr ng Nh ng phát hi n này cho th y

m c dù l ch s công ty nh h ng m nh lên c u trúc v n, l a ch n tài chính

có xu h ng di chuy n đ h ng đ n t l n m c tiêu theo th i gian phù h p

v i thuy t đánh đ i

Nh ng tranh cãi th hai xoay quanh lý thuy t th i đi m th tr ng là s liên

quan c a vi c s d ng t l th tr ng trên s sách quá kh là đ i di n phù

h p cho n l c th i đi m th tr ng c a công ty Th t v y, v n đ này đ c

nêu ra b i Baker và Wurgler (2002) Các tác gi cho r ng trong khi h tin

r ng k t qu là phù h p v i vi c đ nh giá c phi u sai trong s hi n di n c a

nh ng nhà đ u t không lỦ trí ho c nh ng nhà qu n lý, có nh ng gi i thích

khác Vi c s d ng t l th tr ng trên s sách đ ki m tra th i đi m th

tr ng là đ y khó kh n Khó kh n xu t phát t nhi u cách gi i thích nh ng

ch tiêu: b t cân x ng thông tin, quy n ch n t ng tr ng, và v n đ n

Kayhan và Titman (2007) cho th y đ ng l c đ ng sau nh ng phát hi n c a

Baker và Wurgler (2002) không ph i th i đi m th tr ng v n mà là quy n

ch n t ng tr ng Các nghiên c u xác nh n s t n t i c a thuy t th i đi m th

tr ng ch y u t p trung th tr ng M Vì v y, đã có m t s nghiên c u s

d ng d li u các n c phát tri n khác và đã tìm th y các k t qu khác nhau

De Bie và de Haan (2007) có b ng ch ng th c nghi m xác nh n s t n t i c a

th i đi m th tr ng lên c u trúc v n Hà Lan Nguyen và Boubaker (2009)

khi th c hi n nghiên c u các công ty phi tài chính Tuy-ni-di ph nh n tác

đ ng dai d ng Ngoài ra, Mendes và c ng s (2005) nh n th y tác đ ng c a

th i đi m th tr ng thì không đ c xác nh n các n c đang phát tri n, c

th là th tr ng Brazil không tìm th y có Ủ ngh a th ng kê gi a t l th

tr ng trên s sách và s thay đ i c a đòn b y

Nh v y, t n m 2009 đ n nay có nhi u nghiên c u th c nghi m v th i

đi m th tr ng n i ti p nghiên c u c a Baker và Wurgler (2002) nh

Nguyen và Boubaker (2009); Khemaies Bougatef (2010); Doukas và c ng s (2011) Trong nghiên c u c a Nguyen và Boubaker (2009); Khemaies Bougatef (2010) s d ng l i ph ng pháp mà Baker và Wurgler (2002) đó là

s d ng ph ng pháp đo l ng th i đi m th tr ng - trung bình tr ng s tài

chính bên ngoài c a t l th tr ng trên s sách Nh đã phân tích trên,

ph ng pháp này có m t s h n ch khi có s xu t hi n c a thông tin b t cân

x ng, c h i t ng tr ng và v n đ n quá m c nên tác gi không th c hi n

bài nghiên c u c a mình theo h ng này Còn theo nghiên c u c a Doukas và

c ng s (2011) ch y u đi vào nghiên c u th i đi m th tr ng đ n t th

tr ng n Tuy nhiên, Th tr ng trái phi u doanh nghi p Vi t Nam

quy mô quá nh T n m 2006 đ n n m 2011 có ch 44 đ t phát hành trái

phi u v i d n kho ng 36 ngàn t đ ng So v i các n c trong khu v c quy

mô th tr ng trái phi u Vi t Nam còn r t nh và non tr

Hình 2.3 Quy mô th tr ng trái phi u Vi t Nam so v i các n c trong khu

v c t i th i đi m quỦ 2 n m 2013

Ngu n: B Tài chính Ngoài ra, tác gi c ng nh n th y r ng bài nghiên c u c a Alti (2006) v i các

bi n r t phù h p v i đi u ki n Vi t Nam, h n n a nh đã phân tích trên

ph ng pháp nghiên c u c a Alti c ng có nhi u u đi m v t tr i ó là v i

vi c s d ng bi n gi HOT đ đo l ng th i đi m th tr ng đã kh c ph c

đ c nh ng nh c đi m c a ph ng pháp đo l ng th i đi m th tr ng -

trung bình tr ng s tài chính bên ngoài c a Baker và Wurgler (2002) Xu t phát t nh ng đ c đi m này, bài nghiên c u ch y u đi vào ki m tra tác đ ng

dai d ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n theo nghiên c u c a Alti

(2006): “How persistent is the impact of market timing on capital structrure”

đ xem xét th i đi m th tr ng Vi t Nam có khác gì so v i xu h ng, quy

lu t c a các n c trong khu v c và th gi i

Ch ng 3: PH NG PHỄP NGHIểN C U

Trong nghiên c u này, tác gi s d ng d li u c a 188 công ty không ho t

đ ng trong l nh v c ngân hàng, tài chính đ c niêm y t trên hai sàn giao d ch

trong nghiên c u này là b ng d li u chéo c a 188 công ty đ c niêm y t t

n m 2006 đ n 2012 đ c phân tách theo các th i đi m IPO-1, IPO, IPO+1, IPO+2,…, IPO+5 Các k t qu c l ng và ki m đ nh đ c x lý qua ph n

m m Microsoft Excel 2010 và Eviews 6.0

Quá trình phân tích d li u làm sáng t 3 m c tiêu nghiên c u đ c tác gi

ti n hành theo các b c tu n t nh s đ sau:

Thu th p d li u c a các công ty trong giai đo n 2005-2012

Phân tách d li u theo các th i đi m IPO, IPO+1, …., IPO+5

Mã hóa bi n và nh p li u theo quy chu n c a Eview 6.0

Ti n hành ch y mô hình h i quy các bi n s và th c hi n các ki m đ nh

Th o lu n và so sánh k t qu v i các nghiên c u tr c đây

3.2 Ph ng pháp s d ng trong mô hình nghiên c u

Ph ng pháp đ c s d ng trong mô hình nghiên c u là ph ng pháp h i

quy tuy n tính Ph ng pháp này là m t phân tích th ng kê đ xem xét m i

Nh đã trình bày trên, xu t phát t nh ng đ c đi m riêng c a th tr ng tài

chính Vi t Nam, đó là trong giai đo n đ u hình thành và t ng b c hoàn thi n

đ phát tri n Bài nghiên c u s d ng theo ph ng pháp nghiên c u c a

Alti(2006) u tiên, đ ki m tra tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u

trúc v n n m IPO tác gi s d ng mô hình h i quy sau:

Yt = c0 + c1 HOT + c2 M/B t + c3 EBITDA/ A t −1 + c4 SIZEt −1 + c5PPE/At −1 + c6 D/ At −1 + t (3.1)

Tron g đó:

Yt là s thay đ i trong giá tr s sách c a đòn b y t n m tr c IPO t i t i

th i đi m cu i n m IPO

Yt là bi n ph thu c trong mô hình, bi n này đ c gi i thích b ng 6 bi n đ c

l p là đ nóng th tr ng (HOT); giá tr th tr ng trên s sách (M/B); Lãi

tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao (EBITDA); quy mô công ty

(SIZE); giá tr tài s n h u hình (PPE) và giá tr đòn b y (D)

Sau khi ki m tra tác đ ng t c th i c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n,

đ ki m tra tác đ ng dài h n c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n s d ng

h i quy sau:

D/At − D/APRE−IPO = c0 + c1 HOT + c2 M/Bt-1 + c3 EBITDA/ At −1+ c4

SIZEt −1 + c5 PPE/At −1 + c6 D/APRE−IPO + t (3.2)

Bi n ph thu c là s thay đ i tích l y trong giá tr s sách c a đòn b y t i

th i đi m n m th nh t, n m th 2, n m th 3, th 4 và th 5 sau IPO

3.4 Xây d ng bi n

3.4 1 Bi n ph thu c

òn b y (Leverage)

Trong các nghiên c u tr c đây, hai ph ng pháp đo l ng đòn b y ph bi n

là giá tr s sách c a đòn b y và giá tr th tr ng c a đòn b y Quan đi m v

ph ng pháp đo l ng đòn b y theo cách nào t t h n H c gi ng h giá tr đòn b y theo s sách cho r ng th tr ng tài chính bi n đ ng r t nhi u, và các

nhà qu n lý tin r ng giá tr đòn b y theo th tr ng không đáng tin c y cho

chính sách tài chính c a công ty (Frank and Goyal, 2009) Ngoài ra, theo kh o sát c a Graham và Harvey (2001) các nhà qu n lý t p trung vào giá tr s sách khi thi t l p c u trúc tài chính Heider và Ljungqvist (2012) l p lu n r ng giá

tr đòn b y theo s sách là m t ph ng pháp không b pha t p c a chính sách

n vì công ty ki m soát giá tr s sách c a đòn b y t t h n giá tr th tr ng

c a đòn b y Nh ng ng i ng h giá tr đòn b y theo th tr ng nh n m nh

r ng giá tr đòn b y theo s sách là h ng v quá kh trong khi đó các nhà

qu n lỦ luôn h ng t i t ng lai

Nh đã phân tích trên th tr ng tài chính Vi t Nam còn r t non tr , đ xác

đ nh giá tr đòn b y theo th tr ng t ng đ i khó kh n Do đó, trong nghiên

c u này, tác gi d a trên nghiên c u c a Fama và French, 2002; Alti, 2006;

và Kayhan và Titman, 2007 xác đ nh giá tr đòn b y theo s sách và đ c xác

đ nh b ng t ng n dài h n chia t ng tài s n

òn b y (Leverage) = T ng n dài h n

T ng tài s n

3.4 2 Bi n đ c l p

Theo Alti (2006), th tr ng nóng, th tr ng l nh đ c xác đ nh d a trên s

l ng IPO h ng tháng Kinh t Vi t Nam t ng tr ng kho ng 7 % trong giai

đo n 7 n m (World Bank, 2012) nên xu h ng s l ng IPO trung bình h ng

tháng là 0.58% trên tháng Tác gi s d ng cách xác đ nh bi n này theo

Helwege và Liang (2004) và Alti (2006), dùng trung bình đ ng hàng tháng

trong giai đo n 2006-2012 Th i đi m th tr ng nóng đ c xác đ nh là giai

đo n mà trung bình đ ng c a s l ng IPO trên giá tr trung v i v i m i

IPO trong m u, bi n gi HOT nh n giá tr 1 n u công ty phát hành ra đ i

chúng vào tháng nóng và ng c l i nh n giá tr 0 Do s h n ch v d li u

Vi t nam, d li u ngày IPO c a các công ty trong bài nghiên c u này đ c

tác gi thay th b ng ngày đ u tiên niêm y t trên sàn

Bi n này là m t trong nh ng bi n đ c l p quan tr ng th hi n th i đi m th

tr ng c a bài nghiên c u này Bi n này đ c tính b ng giá tr đòn b y theo

s sách c ng giá tr th tr ng v n ch s h u chia t ng tài s n Giá tr th

tr ng c a v n ch s h u đ c xác đ nh th i đi m cu i n m

T l th tr ng trên s sách (M/B) = GT s sách B + GT th tr ng VCSH

T ng tài s n

T l th tr ng trên s sách đ c s d ng nh m t ph ng pháp đo l ng c

h i t ng tr ng Lý thuy t c u trúc v n đ ng ý v i m i quan h gi a c h i

t ng tr ng và đòn b y Thuy t đánh đ i d đoán r ng nh ng công ty v i

nhi u c h i t ng tr ng có nhu c u tài chính v t quá l i nhu n gi l i và do

đó s d ng nhi u n Ng c l i, theo thuy t tr t t phân h ng, có m i quan h

ngh ch bi n gi a t ng tr ng và đòn b y Các công ty có t l t ng tr ng cao

nh n th y t n kém khi s d ng n đ tài tr cho t ng tr ng

Lãi tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao (EBITDA)

Tác gi d a trên nghiên c u c a Alti, 2006; Mahajan và Tartaroglu, 2008; Gungoraydinoglu và Oztekin, 2011 đ xác đ nh bi n này Trong bài nghiên

c u này, EBITDA đ c xác đ nh nh là t s c a lãi tr c thu , tr c lãi vay

và tr c kh u hao trên t ng tài s n

LTT TLV TKH (EBITDA) = LNTT, tr c lãi vay và tr c KH

T ng tài s n

Không ch c m i quan h gi a kh n ng sinh l i và c u trúc v n d a trên

nh ng lý thuy t khác nhau v c u trúc v n Thuy t đánh đ i l p lu n r ng

nh ng công ty làm n có lãi t n d ng lá ch n thu nên vay m n nhi u h n Trong khi đó thuy t tr t t phân h ng cho th y các công ty có l i nhu n nhi u

s ít vay n h n Khi l i nhu n t ng, l i nhu n gi l i có s n nhi u h n đ tài

tr cho các kho n đ u t Các công ty có l i nhu n thích s d ng v n n i b

đ tài tr h n là ngu n tài tr bên ngoài do b t cân x ng thông tin và chi phí

giao d ch Chính vì đi u này, tr c tiên công ty s d ng l i nhu n gi l i đ

tài tr cho các kho n đ u t và ch s d ng các ngu n tài tr bên ngoài khi

l i nhu n gi l i không đ Khi ph i ch n l a gi a phát hành trái phi u và

v n c ph n, các công ty s thích phát hành n h n là phát hành v n c ph n

H u h t các nghiên c u th c nghi m xác nh n có m i t ng quan ngh ch gi a

l i nhu n và đòn b y (Rajan và Zingales, 1995; Fama và French, 2002; Frank

và Goyal, 2009) trong khi đó m i t ng quan thu n hi m th y trong các

nghiên c u th c nghi m

Quy mô công ty (SIZE)

Có th đ c đo l ng b ng nhi u cách khác nhau M t s nghiên c u xác

đ nh quy mô công ty b ng cách l y logarit c a t ng tài s n (Booth và c ng s ,

2001; Hovakimian, 2006; Bates và c ng s , 2009) Tuy nhiên, trong bài nghiên c u này bi n t ng tài s n c ng là m u s c a các bi n đ c l p trong

công th c h i quy Vì v y, n u xác đ nh bi n quy mô công ty (SIZE) b ng

cách l y logarit c a t ng tài s n có th gây ra h i quy gi m o Do đó tác gi xác đ nh bi n quy mô công ty b ng logarit c a doanh thu thu n

Quy mô công ty (SIZE) = Ln (Doanh thu thu n) Thuy t đánh đ i đ a ra đ nh đ r ng đòn b y t ng quan thu n v i quy mô

công ty Quy mô công ty có m i quan h ngh ch v i kh n ng phá s n Các

công ty l n th ng đa d ng và có dòng ti n n đ nh h n, do đó kh n ng phá

s n c a các công ty l n thì ít h n so v i các công ty nh Trong tr ng h p

phá s n, các công ty l n ch u chi phí nh h n trên giá tr công ty M t khác, quy mô công ty đ i di n cho thông tin b t cân x ng gi a ng i trong công ty

và th tr ng v n Theo đó, thuy t tr t t phân h ng d đoán m i quan h

ngh ch bi n gi a đòn b y và quy mô công ty, các công ty l n đ c ki m soát

ch t ch h n và do đó có nhi u kh n ng phát hành c phi u và có n ít h n

M t s l ng l n các nghiên c u cho th y m i quan h đ ng bi n gi a quy

mô và đòn b y (Booth và c ng s , 2001; Korajczyk và Levy, 2003)