Luận văn thạc sĩ Các nhân tố tác động lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các Công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng panel data để phân tích hồi quy các nhân tố Tấm chắn thuế phi nợ NDTS, Lợi nhuận PROF, Cơ hội tăng trưởng GROW, Tài sản vô hình ITAG và Quy mô công ty

NGUYỄN THỊ THÙY AN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CÓ QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013

NGUYỄN THỊ THÙY AN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CÓ QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

Tp Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013

:

- y cô c ờng

Đ i H c Kinh T TP Hồ C M ặc bi t là quý th y cô c

C

- Xin gởi lời c n PGS.TS Phan Th Bích Nguy n tình chỉ b ó ng d n tôi trong su t quá trình hoàn thành bài lu n

- Đồng thờ ũ / l p Tài Chính Doanh Nghi p

ê 1 – 19 ổi, góp ý cho tôi trong quá trình th c hi tài

Mặ ù g ng h t sứ ể hoàn thành bài lu ột cách t t nhất, tuy nhiên bài lu n còn nhi u thi u sót, mong nh c nh n

c nhữ ó ó n xét c a quý th y cô, hộ ồng giám kh o và các

b ể tôi ti p tục hoàn thi n bài lu a mình

Xin chân thành c !

Phan Thi t, ngày 10 tháng 12 2013

H c viên

Nguyễn Th Thùy An

Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” được sự hướng dẫn của PGS.TS

Phan Thị Bích Nguyệt là công trình nghiên cứu nghiêm túc và kỹ lưỡng của tôi Các dữ liệu trong bài luận văn hoàn toàn là có thực và đáng tin cậy

H c viên

Nguyễn Th Thùy An

LỜI CẢM ƠN

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC VIẾT TẮT

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Đặt vấn đề: 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu: 4

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: 4

1.7 Cấu trúc của bài nghiên cứu: 4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn: 5

2.1.1 Lý thuy t cấu trúc v n c a MM 5

2.1.2 Lý thuy ổi cấu trúc v n: 7

2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng: 9

2.2 Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn: 11

2.2.1 Các nghiên cứu t c trên th gi i: 11

2.2.2 Các nghiên cứu t i Vi t Nam: 16

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Quy trình nghiên cứu: 21

3.2 Dữ liệu và mô hình: 22

3.2.1 Dữ li u: 22

3.2.1.1: Mô t dữ li u: 22

POT 25

3.3.1 Tấm ch n thu phi n (NDTS): 26

3.3.2 L i nhu n (PROF): 27

3 3 3 C ộ ởng (GROW): 27

3.3.4 Tài s n vô hình (ITAG) 28

3.3.5 Quy mô công ty: 29

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 Lựa chọn phương pháp ước lượng: 31

4.2 Thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy: 32

4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình: 34

4.4 Kiểm định tự tương quan: 35

4.5 Kiểm định phương sai thay đổi: 35

4.6 Kết quả mô hình hồi quy: 36

4.6.1 K t qu hồi quy mô hình (1.1): 36

4.6.2 K t qu hồi quy mô hình (1.2): 42

4.6.3 K t qu hồi quy mô hình (1.3): 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 51

5.1 Kết luận của bài nghiên cứu: 51

5.1.1 K t lu n thứ nhất: 51

5.1.2 K t lu n thứ 2: 53

5.1.3 K t lu n thứ 3: 53

5.1.4 K t lu n thứ 4: 54

5.2 Hạn chế của đề tài: 54

5.3 Hướng phát triển của đề tài: 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU:

Bảng 3.1: Tóm tắt dự đoán của lý thuyết TOT và lý thuyết POT

Bảng 3.2 Tóm tắt công thức đo lường các biến độc lập

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Hausman

Bảng 4.2: Tóm tắt thống kê mô tả cho toàn mẫu nghiên cứu và cho mẫu theo quy mô công ty

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định White

Bảng 4.6.1 Kết quả hồi quy của mô hình 1.1

Bảng 4.6.2 Kết quả hồi quy của mô hình 1.2

Bảng 4.6.3 Kết quả hồi quy của mô hình 1.3

DANH MỤC VIẾT TẮT:

- TOT: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade Off Theory)

- POT: Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Oder Theory)

- SMEs: Công ty quy mô vừa và nhỏ (Small and Medium Enterprises)

- LEs: Công ty quy mô lớn (Large Emterprises)

- DEBT: Tổng nợ/tổng tài sản (Debt)

- LDEBT: Độ trễ của nợ (Lag Debt)

- NDTS: Tấm chắn thuế phi nợ (Non Debt Tax Shield)

- PROF: Lợi nhuận (Profitability)

- GROW: Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities)

- ITAG: Tài sản vô hình (Intangibility of Asses)

- LN(TA): Lôgarít tự nhiên của tổng tài sản

- LN(SLS): Lôgarít tự nhiên của tổng doanh thu

- LN(EMP): Lôgarít tự nhiên của tổng lao động

- FEM: Mô hình ảnh hưởng cố định (Fix Effect Method)

- REM: Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Radom Effect Method)

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu xem xét ộng c a các nhân t n vi c l a ch n cấu trúc v n giữa các công ty có quy mô khác nhau t i Vi t Nam Bên c nh ó bài nghiên cứ ũ e é ty t i Vi t Nam ch u ởng c a lý thuy t tr t t phân h ng hay lý thuy ổi cấu trúc v n trong quy nh

l a ch n cấu trúc v n Bài nghiên cứu sử dụng dữ li u b ng (panel data) và

mô ởng c nh (FEM) ể kiể nh các nhân t ộ n cấu trúc

v n c a 220 công ty phi tài chính trên th ờng chứng khoán từ 2008

2012 t qu cho thấy các công ty Vi t Nam ch u ởng c a

c a c lý thuy t tr t t phân h ng (POT) và lý thuy ổi cấu trúc v n (TOT) trong vi c l a ch n cấu trúc v n Tuy nhiên bằng chứng cho thấy tác ộng c a lý thuy t POT m i lý thuy t TOT ộng c a nhân t PROF và GROW, quy mô công ty lên vi c l a ch n cấu trúc v t nhau trong c công ty SMEs và công ty LEs ó ộng c a nhân

t NDTS và ITAG lên vi c l a ch n cấu trúc vôn là c nhau giữa các công ty SMEs và công ty LEs Các bi n gi ộ n

ẩy tài chính c a các c LE i các công ty SMEs

Từ khóa: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô công ty

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Đặt vấn đề:

Trong suốt quá trình hoạt động, công ty thường xuyên phải giải quyết 3 vấn đề quan trọng là quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định cổ tức Trong đó, chính sách tài trợ nói chung và việc hoạch định cấu trúc vốn nói riêng là một vấn đề khá quan trọng Việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp sẽ góp phần giúp doanh nghiệp tiết giảm chi phí, hạn chế nguy cơ phá sản

và thúc đẩy doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ hơn, làm gia tăng giá trị của công ty Chính vì vậy mà nó đã và đang được rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế học quan tâm, kiểm định lại, đồng thời phát triển, mở rộng cho phù hợp với thời đại Lý thuyết cấu trúc vốn bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) trong thị trường vốn hoàn hảo, sau đó được điều chỉnh cho phù hợp với tình hình thực tế của thị trường vốn Hai lý thuyết được các nhà quản trị tài chính quan tâm nhiều nhất và được kiểm định tại các thị trường ở nhiều nước trên thế giới là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT)

Trong khi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chú trọng đến nguồn tài trợ

từ bên ngoài là nợ do tận dụng ưu đãi của tấm chắn thuế thì lý thuyết trật tự phân hạng lại bắt đầu với thông tin bất cân xứng để ưu tiên tài trợ từ nội bộ công ty khi có dự án đầu tư Đã có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm định tác động của các lý thuyết này lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty tại các nước (Rajan và Zingales ( 1995); Booth et al (2001); Jean J.Chen (2003); G.H Huang và Frank M Song (2006)…) Các bài nghiên cứu này tuy đứng trên các quan điểm khác nhau để phân tích nhưng không có nghĩa là loại trừ lẫn nhau, chúng giúp cho các công ty có cái nhìn tổng quát khi quyết định

lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với quy mô, ngành nghề và các đặc điểm đặc trưng của mình

Trong khi doanh nghiệp tại các quốc gia khác thì khá quan tâm đến việc tìm kiếm một cấu trúc vốn như thế nào cho phù hợp với đặc điểm kinh doanh của mình thì tại Việt Nam Do phần lớn các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam một phần xuất phát từ các công ty sở hữu nhà nước hoặc các công ty gia đình nên các công ty ở Việt Nam vẫn chưa chú trọng đến vấn đề này, vẫn còn mang nhiều tư tưởng e sợ nợ và thích sử dụng vốn của doanh nghiệp nhiều hơn Hơn nữa, ở Việt Nam, khi thị trường đa phần là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, do đó sự tăng trưởng được chú trọng nhiều hơn, các doanh nghiệp chưa quan tâm lắm đến việc xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động doanh nghiệp mình Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới với xu hướng toàn cầu hóa, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải thay đổi

tư duy này cho phù hợp và tìm cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để có thể cạnh tranh với các doanh nghiệp trong và ngoài nước ngay chính trên lãnh thổ Việt Nam và thị trường thế giới

Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Việt Nam như Nguyen Tran Dinh Khoi & Ramachandran, Neelakantan (2006); Nahum Biger, Nam V Nguyen, Quyen X Hoang, (2007); Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Ivan Diaz-Rainey (2012), Lê Đạt Chí (2013) Tuy nhiên chưa tìm thấy bài nghiên cứu nào thể hiện việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty

có quy mô khác nhau Đề tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” được chọn để thực hiện

nhằm làm rõ tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau, qua đó ta thấy các công ty tại Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng của lý thuyết trật tự phân hạng hay lý

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Việc thực hiện bài nghiên cứu giúp cho các doanh nghiệp hiểu được lý thuyết nào đang có ảnh hưởng lớn đến việc lựa chọn cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam và phần nào nhận biết được đối với doanh nghệp của mình thì nên xây dựng cấu trúc vốn như thế nào là phù hợp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam Đồng thời qua đó ta thấy được các công ty khi lựa chọn cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) hay lý thuyết trật tự phân hạng (POT) Qua đó giúp cho các doanh nghiệp tại Việt Nam có cái nhìn tổng quát về việc sử dụng nợ và xây dựng được cấu trúc vốn cho phù hợp với đặc điểm của riêng mình

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu cần tập trung giải quyết 3 câu hỏi sau:

- Các nhân tố nào ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty SMEs và công ty LEs?

- Tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty

có quy mô khác nhau như thế nào?

- Các công ty tại Việt Nam chịu ảnh hưởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn hay lý thuyết trật tự phân hạng trong quá trình lựa chọn cấu trúc vốn của mình?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Bài nghiên cứu chọn mẫu quan sát là dựa trên báo cáo tài chính của 220 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm

2008 đến năm 2012

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết cấu trúc vốn của MM, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT) Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để phân tích hồi quy các nhân tố

Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), Lợi nhuận (PROF), Cơ hội tăng trưởng (GROW), Tài sản vô hình (ITAG) và Quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS),

LN(EMP)) tác động đến cấu trúc vốn của công ty thông qua mô hình ảnh

hưởng cố định (FEM) Dựa trên kết quả của mô hình, ta tiến hành so sánh với

kết quả của các nghiên cứu trước đây

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:

Bài nghiên cứu này dùng phương pháp định tính và định lượng phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của 220 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012 Với

cách tiếp cận thông qua mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman để nhận iết mô hình nào

phù hợp nhất Chúng tôi hi vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị tài chính khi hoạch định chiến lược tài trợ vốn cho doanh nghiệp

1.7 Cấu trúc của bài nghiên cứu:

Cấu trúc của bài nghiên cứu bao gồm 5 chương sau:

Chương 1: Tổng quan về đề tài

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận của đề tài

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Việc lựa chọn hỗn hợp các chứng khoán khác nhau trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp (lựa chọn cấu trúc vốn) là một trong những vấn đề quan trọng cho các nhà quản trị tài chính của công ty Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu bằng bài nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) (gọi tắt

là lý thuyết MM) với giả định trong thị trường vốn hoàn hảo thì giá trị doanh nghiệp không chịu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn Tuy nhiên trong nền kinh tế hiện tại thì việc tồn tại thị trường vốn hoàn hảo là điều không thể xảy ra Những bất hoàn hảo của thị trường vốn như thuế, chi phí phá sản, mâu thuẫn đại điện, thông tin bất cân xứng và sự lựa chọn bất lợi đã được giải thích trong việc sự dụng nợ thông qua lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT)

và lý thuyết trật tự phân hạng (POT) Bằng chứng thực nghiệm kiểm tra các lý thuyết trên được tìm thấy trong các bài nghiên cứu cấu trúc vốn trước đây Để hiểu được bằng chứng nghiên cứu này, một trong những vấn đề quan trọng là phải nhận ra sự khác biệt của các hành vi tài chính giữa các công ty tư nhân nhỏ và các doanh nghiệp lớn

2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn:

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM

Phân tích của MM dựa trên giả định rằng dòng tiền của doanh nghiệp không phụ thuộc vào quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và các nhà đầu tư có

kỳ vọng tương tự về lợi nhuận của doanh nghiệp Lý thuyết MM cũng dựa vào giả định thị trường vốn hoàn hảo, nơi mà các nhà đầu tư được cung cấp các thông tin đầy đủ mà không phải trả tiền; được tự do mua bán chứng khoán

mà không phải trả chi phí giao dịch, được vay vốn với cùng mức lãi suất của công ty và không một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể gây ảnh hưởng lớn đến

giá của chứng khoán Giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp kết hợp với các giả định trên, MM chứng minh rằng đòn ẩy của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của một doanh nghiệp Khi doanh nghiệp lựa chọn một hỗn hợp nợ - vốn cổ phần để tài trợ cho một phương án đầu tư có nghĩa là họ xác định sự phân chia dòng tiền giữa chủ nợ và cổ đông Định đề I của MM cho rằng: “giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó” Với logic của định đề này thì Myers (2001) cho rằng trong một siêu thị hoàn hảo thì giá trị của một bánh pizza không phụ thuộc vào cách cắt bánh

Cùng với những giả định trên, MM đã đưa ra lập luận như sau để chứng minh cho lý thuyết của mình Hai ông cho rằng nếu điều hai ông nói trên là không đúng thì quy trình mua án song hành (ar itrage) sẽ xảy ra và đưa mọi thứ về trạng thái cân bằng của nó Nếu một trong hai doanh nghiệp không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết MM không đứng vững, giá trị doanh nghiệp này sẽ gia tăng nên giá trị cổ phần của nó cũng gia tăng Trong trường hợp này, các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ, song song đó họ có thể vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ và đầu tư số tiền còn dư vào một cơ hội khác Như vậy họ đã sử dụng đòn ẩy tài chính cá nhân riêng họ thay cho đòn ẩy tài chính của công ty để gia tăng lợi nhuận mà không làm gia tăng rủi

ro qua các giao dịch không tốn phí Quá trình mua bán song hàng này sẽ tiếp tục diễn ra cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp đang sử dụng nợ kéo giá của nó hạ xuống đến mức bằng giá cổ phần của doanh nghiệp không

sử dụng nợ đang tăng do số lượng người mua tăng lên Kết quả là sự chênh lệch giá trị thị trường của hai doanh nghiệp này bị loại trừ Do đó, theo MM thì giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu 1963, MM đã mở rộng giả định và nhận ra sự quan trọng của chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên sẽ gia tăng giá trị của công ty có sử dụng nợ hoặc làm giảm chi phí sử dụng vốn Trong trường hợp nợ được giả định là phi rủi ro thì doanh nghiệp sẽ cố sử dụng tấm chắn thuế càng nhiều càng tốt Tuy nhiên, trên thực tế thì không một doanh nghiệp nào được tài trợ hoàn toàn bằng nợ Bởi vì các nhà đầu tư nhận ra rằng doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và họ lo ngại chi phí phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng cùng với việc gia tăng sử dụng nợ

Lý thuyết của MM là nền tảng đầu tiên cho các nghiên cứu cấu trúc vốn sau này Tuy nhiên, lý thuyết MM được nghiên cứu trong giả định thị trường vốn hoàn hảo, một thị trường vốn không thể tồn tại trong thực tế trên thế giới

Do đó dựa trên lý thuyết của MM, các lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã được mở rộng trong thị trường vốn không hoàn hảo.Với các yếu tố như chi phí phá sản, chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng … thì việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp sẽ được giải thích trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT)

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:

Nếu lý thuyết MM có vẻ như cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều nợ càng tốt, với lý thuyết TOT thì công ty nên giữ một tỷ lệ nợ vay hợp

lý Lý thuyết TOT đã cố gắng giải thích hành vi tài chính của công ty thông qua việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay dưới tác động của thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện

Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng vốn vay, một phần từ vốn cổ phần Một lý

do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là sự

tồn tại của chi phí kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến nguy cơ phá sản

Lý thuyết TOT thừa nhận tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn ởi vì nguy cơ phá sản là thấp hơn và khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì tài sản vô hình sẽ bị mất giá nhiều hơn so với tài sản hữu hình Trong khi các công ty không có lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì chủ yếu dựa vào nguồn huy động từ chủ

sở hữu Sự tồn tại của chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn đã cản trở doanh nghiệp luôn luôn hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Điều này đã dẫn đến sự khác biệt trong tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu

Mặt khác, lý thuyết TOT cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn

Lý thuyết TOT cho rằng doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu hoặc tối ưu khi có sự cân bằng hoàn toàn giữa chi phí và lợi ích từ

nợ Các chi phí này bao gồm chi phí phá sản, chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ Trong khi đó lợi ích của nợ bao gồm việc khấu trừ thuế của lãi vay và giảm bớt các vấn đề về dòng tiền tự do Theo thời gian thì cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc vốn thực tiễn của công ty có thể thay đổi theo đặc điểm của công ty hoặc sự nhiễu loạn của thị trường lên nợ và vốn cổ phần Nếu sự thay đổi này làm cấu trúc vốn thực tế của công ty sai lệch với cấu trúc vốn tối ưu thì lý thuyết TOT dự đoán công ty sẽ có sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về với cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, sự tồn tại của chi phí điều chỉnh làm cản trở việc công ty đạt đến một cấu trúc vốn tối ưu Leary & Roberts (2005) cho rằng việc tái cân bằng cấu trúc của các công ty diễn ra trong vòng từ 2 đến 4

năm bằng việc điều chỉnh đòn ẩy do các cú sốc về giá hoặc phát hành cổ phần

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:

Lý thuyết POT được nghiên cứu bởi Myers & Majluf (1984) đã đưa ra một hướng giải thích khác về việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên bất cân xứng về thông tin của doanh nghiệp Lý thuyết POT mô tả cách thức doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài chính cho các hoạt động và cơ hội phát triển của họ trong tương lai Điểm mấu chốt của lý thuyết POT là thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư ên ngoài Điều đó có nghĩa là các giám đốc biết rõ về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình trong khi các nhà đầu tư ên ngoài chỉ có thể ước tính những giá trị trên Do đó, hành động của các nhà quản lý được xem là tín hiệu phản ánh giá trị thực của công ty Các nhà quản lý rất hạn chế phát hành cổ phần thường khi cho rằng giá quá thấp Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần được định giá đúng hay được định giá cao Do đó việc phát hành

cổ phần được xem là tín hiệu tiêu cực đối với các nhà đầu tư Điều này đã giải thích tại sao giá cổ phần thường sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phần được công bố

Thông tin bất cân xứng đã tác động đến việc lưa chọn nguồn tài trợ nội

bộ và tài trợ từ ên ngoài cho các cơ hội đầu tư của công ty Điều này đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó khi có cơ hội đầu tư, công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tại trợ từ nội bộ công ty (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại); tiếp đến là nguồn tài trợ từ nợ vay, cuối cùng là phát hành cổ phần mới Phát hành cổ phần mới là phương án cuối cùng khi công ty không còn khả năng vay nợ do các chủ nợ bị đe dọa từ chi phí kiệt quệ tài chính

Ngoài ra theo Myers & Majluf (1984) khi công ty bị thâm hụt tài chính, nghĩa là khi dòng tiền cho hoạt động đầu tư vượt quá thu nhập giữ lại thì công

ty nên phát hành nợ

Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng việc sử dụng nợ vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư được gây ra bởi thông tin bất đối xứng Phù hợp với lập luận này, Myers (2001) cho rằng các phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là, tỷ lệ nợ nguy hiểm cao

mà an giám đốc và các nhà đầu tư thấy trước chi phí của kiệt quệ tài chính

Do đó, ông lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ưu tiên trên tài sản và thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh toán còn lại

Trái ngược với lý thuyết TOT, lý thuyết POT không có một cấu trúc vốn mục tiêu rõ ràng bởi vì có 2 loại vốn cổ phần thường từ nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối trật tự phân hạng Sự thay đổi tỷ lệ nợ của Cty phản ánh nhu cầu tài chính bên ngoài, không phải là mục tiêu để hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích tại sao một doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thường có mức độ vay ít hơn, ởi vì

họ có đủ nguồn tài trợ từ vốn nội bộ cho các cơ hội phát triển trong tương lai Trong khi nguồn tài trợ từ bên ngoài lại cần thiết đối với các công ty có khả năng sinh lời ít hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại

sao những công ty lớn, có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ Đó là ởi vì dòng tiền thu nhập từ các công ty này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn ẩy tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhautrong cấu trúc vốn giữa các ngành

2.2 Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn:

Bên cạnh các khái niệm, lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đã được thực hiện để kiểm định các lý thuyết này như sau:

2 2 1 C ê ứ ê :

 Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) dựa trên mẫu 469 công ty

lớn tại Mỹ từ năm 1974 đến 1982 để xem xét ảnh hưởng của các nhân

tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn Tác giả quan tâm đến tác động đến nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ chuyển đổi hơn là tổng nợ Kết quả cho thấy các nhân tố đặc điểm công ty, tấm chắn thuế phi nợ, lợi nhuận có tương quan cùng chiều đến cấu trúc vốn Quy mô công ty có tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ

 Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) xem xét quyết định lựa

chọn cấu trúc vốn của 7 nước công nghiệp lớn như Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada thông qua 4 biến giải thích: tài sản hữu hình, giá trị thị trường/giá trị sổ sách, quy mô công ty và lợi nhuận Kết quả cho thấy biến tài sản hữu hình có mối tương quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính (bởi vì tài sản hữu hình có thể làm tài sản thế chấp và làm giảm chi phí đại diện của nợ); biến giá trị thị trường/giá trị sổ sách có

mối tương quan ngược chiều với hệ số nợ (bởi vì cổ phiếu các công ty

bị khủng hoảng tài chính có thể giảm giá với tốc độ nhanh hơn và xuất phát từ xu hướng các công ty phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu của

họ cao hơn so với thu nhập hoặc giá trị sổ sách); biến quy mô công ty

và nợ có mối tương quan cùng chiều ngoại trừ các công ty tại Đức có mối tương quan ngược chiều với việc sử dụng nợ (những công ty lớn ít

sử dụng nợ hơn những công ty nhỏ); biến lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với đòn ẩy tài chính trong khi tại Đức mối tương quan này là cùng chiều (mối tương quan ngược chiều này càng lớn khi quy

mô của công ty càng tăng)

 Booth et al (2001) phân tích việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty

lớn ở 10 nước đang phát triển: Brazil, Mexico, India, Korea, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey, Zimbawe trong giai đoạn 1980 đến 1990 Bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển cũng tương đồng với các nước đã phát triển Ngoài ra, tác giả tìm thấy tác động của các nhân tố lên nợ dài hạn tương tự với tác động lên tổng nợ Biến quy mô có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ nợ ngoại trừ ở Mexico và Indian; tuy nhiên nợ dài hạn lại có mối tương quan ngược chiều với quy mô công ty Biến lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với tổng nợ ở hầu hết các nước, ngoại trừ Zimbawe (vì lợi nhuận có liên quan đến vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin; và lợi nhuận liên quan đến cơ hội tăng trưởng vì vậy mối tương quan ngược chiều giữa lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng ngụ ý rằng thật khó vay mượn để tăng trưởng tài sản vô hình) Biến tài sản hữu hình có xu hướng giảm cùng với tổng nợ trong khi lại có xu hướng tăng cùng với nợ dài hạn, kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT (về chi phí kiệt quệ tài chính) Điều này phù hợp với các tranh

luận truyền thống là nợ dài hạn nên được tài trợ bằng các nghĩa vụ dài hạn)

 Nghiên cứu của Fama & French (2002) đã kiểm tra dự đoán của lý

thuyết TOT và lý thuyết POT về cổ tức và nợ Kết quả bài nghiên cứu cho rằng công ty có lợi nhuận càng nhiều thì càng ít sử dụng nợ Điều này phù hợp với dự đoán của lý thuyết POT nhưng lại trái ngược với dự đoán của lý thuyết TOT Bên cạnh đó tác giả cũng tìm thấy bằng chứng

về mối tương quan ngược chiều giữa cơ hội đầu tư và đòn ẩy tài chính khá phù hợp với lý thuyết TOT

 Nghiên cứu của Jean J Chen (2003) cho rằng có sự khác biệt trong

việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty tại Trung Quốc và các công

ty tại các nước đang phát triển là các công ty tại Trung Quốc thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn và các nhà quản lý thích sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần hơn là từ nợ Kết quả mô hình hồi quy tác động của các nhân tố lên tổng nợ và nợ ngắn hạn như sau: quy mô công

ty có mối quan hệ ngược chiều với nợ dài hạn nhưng lại có tác động cùng chiều với tổng nợ; lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với tổng

nợ và nợ dài hạn trong khi cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình lại có mối tương quan ngược lại; tấm chắn thuế phi nợ có tác động cùng ngược chiều với tổng nợ

 Nghiên cứu của Gaud et al (2005) phân tích quyết định cấu trúc vốn

của 106 công ty tại Thụy Sĩ từ năm 1991 – 2000 Kết quả bài nghiên cứu cho thấy quy mô công ty, tài sản vô hình và rủi ro kinh doanh có mối tương quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính Trong khi đó cơ hội phát triển và lợi nhuận có tương quan ngược chiều với đòn ẩy Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận định cả lý thuyết POT và lý thuyết TOT đều

giải thích cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty tại Thụy Sĩ nhưng ảnh hưởng của lý thuyết TOT thì mạnh hơn

 Nghiên cứu của Samuel G H Huang and Frank M Song (2006)

kiểm tra các đặc điểm của công ty liên quan đến cấu trúc vốn của 1.200 công ty tại Trung Quốc từ năm 1994 đến năm 2003 Các iến phụ thuộc

bao gồm: LD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn Tổng tài sản theo sổ sách); TL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả Tổng tài sản theo sổ sách); TD (Tổng nợ dài hạn và ngắn hạn Tổng tài sản theo sổ sách); MLD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn Tổng tài sản theo thị trường); MTL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả Tổng tài sản theo thị trường); MTD (Tổng nợ dài hạn và ngắn hạn Tổng tài sản theo thị trường) Các iến độc lập (Biến giải thích) : INDUSTRY (Biến giả ngành công nghiệp); REGION (Biến giả vùng); ROA (Lợi nhuận); TANG (Tài sản cố định), SIZE (Quy mô công ty); TAX (thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp), TOBIN’Q (Cơ hội tăng trưởng);

NDTS (Tấm chắn thuế phi nợ); INSTITUT (Sở hữu tổ chức); VOLTY

(Rủi ro kinh doanh); MANAG (Sở hữu quản trị) Kết quả nghiên cứu

cho thấy cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc tăng theo quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản hữu hình; giảm theo lợi nhuận;

và có tương quan với biến ngành công nghiệp Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về việc các công ty Trung Quốc sử dụng nợ dài hạn ít hơn

và việc lựa chọn cấu trúc vốn được giải thích thông qua lý thuyết TOT hơn là lý thuyết POT

 Nghiên cứu của Rebel A Cole (2008) đối với các doanh nghiệp tư

nhân nhỏ tại Mỹ cho thấy: đòn ẩy tài chính có mối tương quan ngược chiều với quy mô, độ tuổi, lợi nhuận, tính thanh khoản, chất lượng tín dụng và có mối tương quan ngược chiều với tài sản hữu hình Ngoài ra

kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các công ty trên chịu ảnh hưởng của

lý thuyết POT hơn là lý thuyết TOT

 Nghiên cứu của Frank & Goyal (2009) với nghiên cứu “Quyết định

cấu trúc vốn: nhân tố nào là đáng tin cậy?” phân tích dựa trên các công

ty tại Mỹ từ năm 1950 – 2003 Bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy hầu hết các nhân tố (chỉ số ngành công nghiệp, tài sản hữu hình, quy

mô công ty, lạm phát kỳ vọng tương quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính; còn chỉ số giá thị trường/giá trị sổ sách và lợi nhuận thì lại có tương quan ngược chiều) đều đáng tin cậy khi nghiên cứu giá trị thị trường của đòn ẩy tài chính Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của các nhân tố lên giá trị sổ sách của đòn ẩy tài chính tương tự với giá trị thị trường của đòn ẩy tài chính ngoại trừ nhân tố quy mô công ty, tỷ số giá thị trường/giá trị sổ sách và lạm phát kỳ vọng là không đáng tin cậy Kết quả thực nghiệm này phù hợp với dự đoán của

lý thuyết TOT

 Nghiên cứu của Degryse, Goeij & Kappert (2009) tập trung nghiên

cứu cấu trúc vốn của các công ty SMEs ở Hà Lan từ năm 2003 – 2005 Tác giả đã tìm thấy quyết định cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết POT Kết quả cho thấy công ty thích tài trợ bằng nguồn tài chính nội bộ hơn

vì lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với nợ; cơ hội tăng trưởng

có mối quan hệ cùng chiều với nợ, đặc biệt là nợ dài hạn; trong khi đó tác động của tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy, điều này trái ngược với dự đoán của lý thuyết TOT

 Nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) xem xét ảnh hưởng của lý

thuyết TOT và lý thuyết POT lên việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty có quy mô khác nhau Mẫu nghiên cứu dựa trên 3.439 công ty tại Tây Ban Nha từ năm 1995 đến năm 2003 Kết quả cho thấy cả 2 lý

thuyết đều ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty, tuy nhiên các công ty nhỏ chịu ảnh hưởng của lý thuyết POT nhiều hơn Cấu trúc vốn tại các công ty nhỏ và công ty lớn có mối tương quan ngược chiều với lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ và có tương quan cùng chiều với cơ hội tăng trưởng và tài sản vô hình Trong khi có, tại các công ty có quy mô vừa thì tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng có mối tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn; lợi nhuận và tài sản vô hình có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn

2 2 2 C ê ứ N :

Bên cạnh các bài nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc xem xét tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn ở các nước trên thế giới thì cũng có nhiều tác giả đã và đang tiếp tục kế thừa và mở rộng các nghiên cứu liên quan đến vấn đề cấu trúc vốn tại Việt Nam

 Nguyen Tran Dinh Khoi & Ramachandran, Neelakantan (2006)

nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty SMEs tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 1998 – 2000 Các công ty SMEs ở Việt Nam có tỷ lệ nợ trung bình là 43,91% và hầu hết các công

ty này sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn so với nợ dài hạn Nghiên cứu này bao gồm biến phụ thuộc: Tổng nợ, Nợ ngắn hạn và Nợ ngắn hạn khác và tám biến độc lập như: Tốc độ tăng trưởng (Grow), Rủi ro kinh doanh (Risk), Quy mô công ty (Size), Quan hệ ngân hàng (Business relation bank: Brb), Tài sản hữu hình (Tang), Lợi nhuận (Prof), Cấu trúc sở hữu (OS).Tác giả đã cho thấy cấu trúc vốn có mối tương quan cùng chiều giữa quy mô công ty, mức độ rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, mối quan hệ với ngân hàng; và tài sản hữu hình có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ Biến lợi nhuận có tác động không đáng

kể đối với cấu trúc vốn tại Việt Nam Ảnh hưởng mạnh mẽ của các yếu

tố như quy mô công ty, cấu trúc sở hữu, mối quan hệ với ngân hàng phản ánh các điểm bất cân xứng trong quá trình huy động vốn của nền kinh tế quá độ tại Việt Nam

 Nghiên cứu của Nahum Biger, Nam V Nguyen, Quyen X Hoang,

(2007) xem xét quyết định tài trợ của các công ty tại Việt Nam từ năm

2002 – 2003 Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam tăng theo quy mô công ty, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng; và giảm với lợi nhuận và tấm chắn thuế phi nợ, tài sản hữu hình Thuế thu nhập có mối tương quan ngược chiều với đòn ẩy tài chính, mặc dù ảnh hưởng này là không lớn

 Trần Hùng Sơn (2008) nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến cơ cấu

vốn của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam” xem xét tác động của

8 biến: thuế (Tax), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), tính thanh khoản (Liq), ROA , quy mô công ty (Size), tỷ lệ vốn góp của nhà nước (State), tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản (Tang), đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness) lên tổng nợ (TD), tổng nợ ngắn hạn (STD) và tổng nợ dài hạn (LTD) Kết quả cho thấy có 6 biến: tính thanh khoản (Liq); ROA; quy mô công ty (Size); tỷ lệ vốn góp của nhà nước (State); tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản (Tang); đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness) là những nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của công ty Trong đó:

- Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tổng nợ Kết quả này cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của công ty đã được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty

- Quy mô công ty (Size) tỷ lệ thuận với cả tổng nợ; tổng nợ dài hạn và tổng nợ ngắn hạn Điều này đúng với lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn, tức

là các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có quy mô nhỏ

- ROA tỷ lệ nghịch với tổng nợ; tổng nợ dài hạn, điều này đúng với lý thuyết TOT trong tài trợ của công ty, nghĩa là các công ty hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn

- Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản (Tang) tỷ lệ nghịch với tổng

nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với tổng nợ dài hạn Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn do tính chất phù hợp về thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản, và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp trong các khoản vay dài hạn

 Bùi Phan Nhã Khanh (2012) với “ Nghiên cứu các nhân t ởng

n cấu trúc tài chính doanh nghi p ngành ch t o niêm y t trên HOSE

” với 55 công ty từ năm 2007 đến 2011 nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong công tác quản trị tài chính doanh nghiệp Theo bài nghiên cứu thì tỷ số nợ bình quân của các doanh nghiệp trong ngành này là 40,35%, trong đó phần lớn nợ phải trả của doanh nghiệp là nợ ngắn hạn (chiếm khoản 90% tổng nợ phải trả) Nghiên cứu này đo lường ba biến phụ thuộc : Tổng nợ (TEV), Nợ dài hạn (LTEV) và Nợ ngắn hạn (STEV) Tác giả sử dụng năm iến độc lập nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của các biến đó lên đòn ẩy bao gồm: Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (ROA), quy mô của công ty (SIZE), Tài sản cố định (TANG), Khả năng thanh khoản (LIQ), Tốc độ tăng trưởng (GRO) Tác giả sử dụng dữ liệu bảng: mô hình ảnh hưởng

cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), mô hình OLS

theo phương pháp ình phương é nhất Bằng kiểm định Hausman để

lựa chọn mô hình FEM và REM; kiểm định T-test và F-test tính hệ số

R2 và hệ số hiệu chỉnh đo lường mức độ phù hợp của mô hình Cuối cùng tác giả đã chọn mô hình FEM để đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng

và khả năng thanh khoản có mối tương quan thuận chiều với đòn ẩy

Biến lợi nhuận và tài sản cố định tương quan nghịch chiều với đòn ẩy

 Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Ivan Diaz-Rainey (2012) nghiên

cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam từ năm 2007 – 2010 thông qua 3 phụ thuộc là tổng nợ (LEV), tổng nợ ngắn hạn (SLEV), tổng nợ dài hạn (LLEV) và các biến độc lập

là lợi nhuận (PROF), quy mô công ty (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROW), tính thanh khoản (LIQ), cấu trúc sở hữu (STATE) Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy quyết định tài trợ của các công ty tại Việt Nam được giải thích theo lý thuyết POT hơn là lý thuyết TOT Tác động của các nhân tốt lên việc lựa chọn cấu trúc vốn như sau:

- Tổng nợ có mối tương quan ngược chiều với lợi nhuận, tính thanh khoản nhưng có tương quan cùng chiều với cơ hội tăng trưởng và cấu trúc sở hữu

- Tổng nợ ngắn hạn có tương quan ngược chiều với cả 4 nhân tố quan trọng: lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty và tính thanh khoản

- Tổng nợ dài hạn có tương quan cùng chiều với cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô công ty tuy nhiên lại có mối tương quan ngược chiều với lợi nhuận

 TS Lê Đạt Chí (2013) với nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến

việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” Tác giả dựa trên nền tảng các lý thuyết cấu trúc vốn để kiểm

định các nhân tố (lợi nhuận, ROA, quy mô công ty, tăng trưởng, ngành, tài sản hữu hình, thuế, điều kiện của thị trường chứng khoán, điều kiện thị trường nợ, điều kiện vĩ mô và hành vi tài chính) lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam từ năm 2007 – 2010 Kết quả cho thấy quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam trong giai đoạn này chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của lý thuyết POT Tác giả còn cho thấy trong các nhân tố trên, có 6 nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn là thuế, đòn ẩy ngành và hành vi quản trị có mối tương quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính Trong khi đó, nhân tố lạm phát, giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROA lại có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Quy trình nghiên cứu:

Bài nghiên cứu được thực hiện theo các ước sau :

 Bước 1 : Thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu

- Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 220 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012

- Dữ liệu được lấy từ áo cáo tài chính hàng năm, tác giả tập hợp trên file excel, sau đó lập công thức để tính toán chỉ số đo lường các biến độc lập và biến phụ thuộc Cuối cùng dữ liệu được kết xuất vào phần mềm Eviews 7.0 để tính toán ước lượng và chạy kết quả

 Bước 2 : Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

công ty tại Việt Nam

Việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam dựa trên bài nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) Qua đó

ta xác định được 5 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như sau:

- Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)

- Lợi nhuận (PROF)

- Cơ hội tăng trưởng (GROW)

- Tài sản vô hình (ITAG)

- Quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS) và LN(EMP)

 Bước 3 : Quy trình định lượng

Bài nghiên cứu dùng phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

để ước lượng mối tương quan giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc trong mô hình Phần sai số trong mô hình được xem như là một biến độc lập riêng tác động đến biến phụ thuộc

 Bước 4 : Lựa chọn phương pháp ước lượng hồi quy:

Nghiên cứu này dùng kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên hay mô hình ảnh hưởng cố định

 Bước 5 : Kết quả chạy mô hình và giải thích

dữ liệu bảng (panel data)

Mẫu quan sát 220 công ty được chia làm 2 nhóm: nhóm công ty có quy

mô vừa và nhỏ (SMEs) và nhóm công ty có quy mô lớn (LEs) Theo nghị định 90 2001 NĐ-CP ngày 23/11/2001 thì doanh nghiệp vừa và nhỏ có vốn đăng ký không quá 10 tỷ đồng hoặc số lao động trung ình hàng năm không quá 300 người Theo xu hướng chung của các nước và của Ngân hàng thế giới (Word Bank) thì việc phân loại công ty vừa và nhỏ chủ yếu dựa trên số lao động hàng năm (Trần Thị Hòa) nên việc phân nhóm công ty trong bài nghiên cứu cũng dựa trên tiêu chí số lao động

3.2.1.2 Xử lý dữ li u:

Việc xử lý dữ liệu để xem xét tác động của các biến giải thích lên biến độc lập trong bài nghiên cứu được thực hiện thông qua bảng tính Excel và ứng dụng phần mền Eview 7.0

3.2.2 Mô hình hồi quy:

Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn trước đây đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định tác mối tương quan giữa đòn ẩy tài chính và các nhân tô tác động đến nó Mô hình của bài nghiên cứu này dựa trên mô hình của Victor & Francisco (2011) Cấu trúc vốn của công ty được thể hiện qua biến độc lập: tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản

(DEBT)

DEBTit = β1i+ β2*LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit +

β6*ITAGit+ β7*quy mô công tyit +εit (1)

Trong mô hình này có 2 vấn đề cần xem xét:

- Vấ thứ nhất là xem xét các nhân tố: tấm chắn thuế phi nợ (NDTS),

lợi nhuận (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROW), tài sản vô hình (ITAG) và quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS), LN(EMP)) lên việc lựa chọn cấu trúc

vốn của công ty Việc lựa chọn các biến độc lập đưa vào mô hình dựa trên nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) Các tham số của mô hình hồi quy

được ước lượng ằng phương pháp FEM (Fixed Effect Model) và phương pháp REM (Random Effect Model) Việc lựa chọn phương pháp ước lượng nào trong 2 phương pháp trên được thực hiện thông qua kiểm định Hausman

được thể hiện trong phần 4.1 của bài nghiên cứu

a/ Mô hình các ảnh hưởng cố định:

Với giả định rằng mỗi công ty đều có những đặc điểm riêng iệt có thể

ảnh hưởng đến iến giải thích Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phân tích

mối tương quan này giữa phần sai số của mỗi công ty với các iến giải thích, qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng iệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các iến giải thích để ta có thể ước lượng ảnh hưởng thực của các iến giải thích lên iến phụ thuộc

 DEBTit=β1i+β2*LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit

+ β6*ITAGit+ β7*LN(TA)it +εit. (1.1)

 DEBTit = β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit +

β6*ITAGit+ β7*LN(SLS)it +εit. (1.2)

 DEBTit = β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit +

β6*ITAGit+ β7*LN(EMP)it +εit (1.3)

Mô hình trên có hệ số chặn β1i (Trong đó : i 1,2,3,4,……25), để cho

thấy mỗi doanh nghiệp khác nhau đều có hệ số chặn khác nhau do sự khác nhau trong chính sách quản lý hoạt động của doanh nghiệp

b/ Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên:

Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phân tích đặc điểm riêng của từng công ty có tương quan đến iến giải thích Nhưng trong mô hình (REM) cho

rằng sự khác iệt giữa các thực thể công ty được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến iến giải thích

 DEBTit = β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit +

β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(TA)it +wit. (1.4)

 DEBTit β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit +

β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(SLS)it +wit (1.5)

 DEBTit = β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit +

β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(EMP)it +wit. (1.6)

(w it = µ i + ε it ; µ i là sai số thành phần của các doanh nghiệp khác nhau

(đặc điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp) và ε it là phần sai số còn lại ( ao gồm sai số của đặc điểm riêng theo từng doanh nghiệp và theo thời

gian) Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên đòi hỏi μi ~ (0, 2



 ), ε it ~ (0, 2



 ), μ i hoàn toàn độc lập với ε it, và các biến giải thích phải độc lập với μi và εit đối với tất

cả các quan sát chuỗi và quan sát chéo.)

Trong đó:

 DEBT: Tổng nợ/tổng tài sản

 LDEBT: Tổng nợ năm t-1/ tổng tài sản năm t-1

 NDTS (Non debt tax sheild): Tấm chắn thuế phi nợ

 PROF (Profitability): Lợi nhuận

 GROW (Growth): Cơ hội tăng trưởng

 ITAG (Intangibility Assets): Tài sản vô hình

 LN(TA): Logarit tự nhiên của tổng tài sản

 LN(SLS): Logarit tự nhiên của tổng doanh thu

 LN(EMP): Logarit tự nhiên của tổng lao động

β 1i : Hệ số hồi quy tự do của công ty (i)

β 2 đến β 7: Hệ số hồi quy các iến

ε it,: sai số ngẫu nhiên, w it : sai số đa phức công ty i tại thời điểm t

- Vấ thứ hai là xem xét các nhân tố trên ảnh hưởng như thế nào đến

quyết định cấu trúc vốn của công ty đối với nhóm công ty có quy mô vừa và nhỏ (SMEs) và nhóm công ty có quy mô lớn (LEs)

3.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty theo lý thuyết TOT và POT

Các yếu tố quyết định đòn ẩy tài chính của công ty được xem xét trong bài giống như các iến trong nghiên cứu của Victor & Francisco (2011)

đã khảo sát trên mẫu các công ty phi tài chính ở Tây Ban Nha trong giai đoạn

1995 – 2003: tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROW) và tài sản vô hình (INTAG), quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS), LN(EMP)) Bài nghiên cứu tập trung phân tích ảnh hưởng khác nhau của mỗi biến lên đòn ẩy tài chính tùy theo quy mô công ty giữa lý thuyết TOT và lý thuyết POT

Bảng 3.1 tóm tắt các dự đoán của lý thuyết TOT và lý thuyết POT về chiều hướng tác động của các biến quan sát lên đòn ẩy tài chính của công ty Dấu “+” có nghĩa là đòn ẩy gia tăng với biến quan sát; dấu “-” có nghĩa là đòn ẩy giảm với biến quan sát

B ng 3.1: Tóm t t d a lý thuy t TOT và lý thuy t POT

Dự đoán tác động lên đòn ẩy tài chính

Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) -

3.3.1 Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS):

Lý thuyết TOT dự đoán rằng các công ty được khuyến khích sử dụng

nợ vì họ có thể có lợi nhuận từ tấm chắn thuế do lãi vay được khấu trừ thuế Theo DeAngelo & Masulis (1980) thì cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào tấm chắn thuế phi nợ, như chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí khấu hao, các khoản miễn trừ thuế đầu tư Tấm chắn thuế phi nợ lớn có nghĩa sẽ là một cơ hội lớn của việc không có thu nhập chịu thuế, thuế thu nhập doanh nghiệp dự kiến thấp hơn và việc chi trả dự kiến là thấp hơn từ lá chắn thuế của lãi suất nên họ ít có động lực để gia tăng việc sử dụng nợ để được hưởng lợi từ khoản giảm thuế, vì vậy họ sử dụng nợ ít hơn Theo lý thuyết TOT thì có một hệ số tương quan âm với NDTS trong phương trình của đòn ẩy tài chính

Trong bài nghiên cứu này, NDTS được đo lường bằng tỷ số giữa chi phí khấu hao hàng năm trên tổng tài sản, G.H Huang & Frank Song (2006)

3.3.2 Lợi nhuận (PROF):

Trong lý thuyết TOT, có một mối tương quan dương giữa lợi nhuận công ty và nợ bởi vì thuế, chi phí đại diện, và chi phí phá sản đã đẩy công ty

có nhiều lợi nhuận đến với mức độ đòn ẩy cao hơn Công ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ thích sử dụng nợ để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế Hơn nữa, khi công ty có lợi nhuận , họ gia tăng dòng tiền tự do và lợi nhuận biên của việc sử dụng nợ được kiểm soát Cuối cùng, một sự gia tăng trong lợi nhuận

sẽ làm giảm khả năng công ty ị phá sản và giảm chi phí kiêt quệ tài chính bắt nguồn từ việc sử dụng nợ Tất cả các lý do trên dẫn tới việc lý thuyết TOT dự

đoán có một mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và nợ

Theo lý thuyết POT thì có mối quan hệ ngược lại giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính khi công ty thích sử dụng nguồn tài chính trong nội bộ công ty trước tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần Theo lập luận này, khi công ty có lợi nhuận, họ sẽ tích lũy lợi nhuận giữa lại nhiều hơn và sẽ sử dụng nợ ít hơn, và khi công ty không có lợi nhuận thì họ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn Do đó, công ty có lợi nhuận nhiều hơn, họ sẽ có nguồn tài chính từ nội

bộ công ty nhiều hơn và vì vậy có một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn ẩy

tài chính và lợi nhuận (Rajan & Zingales (1995), và Boot et al (2001))

Lợi nhuận (PROF) trong ài được đo lường bằng tỷ số giữa (thu nhập

trước thuế và lãi vay + chi phí khấu hao) trên tổng tài sản (Gaud et al., 2005)

3.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GROW):

Lý thuyết TOT dự đoán, trong việc kiểm soát lợi nhuận trên tài sản, các công ty có cơ hội đầu tư nhiều hơn sẽ sử dụng nợ ít hơn vì:

- Công ty với cơ hội tăng trưởng có nhiều xung đột hơn giữa cổ đông và trái chủ bởi vì cổ đông trong những công ty này có động lực mạnh hơn trong việc đầu tư dưới chuẩn và có khả năng chuyển dịch rủi ro lớn hơn (Myers, 1977)

- Giá trị của cơ hội phát triển tiến về 0 trong trong trường hợp phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính phù hợp với việc sử dụng nợ sẽ cao hơn trong trong những công ty có cơ hội đầu tư đại diện cho tỷ lệ phần trăm lớn hơn của giá trị hiện tại của công ty (Myers, 1984)

Vì những lý do trên mà lý thuyết TOT dự đoán có mối tương quan ngược chiều giữa cơ hội đầu tư và nợ trong công ty Những lập luận trên phù hợp với những công ty sử dụng vốn cổ phần để tài trợ cho cơ hội phát triển của họ Ngược lại với lý thuyết TOT, lý thuyết POT dự đoán có một mối tương quan cùng chiều giữa đòn ẩy và cơ hội tăng trưởng vì những cơ hội đầu tư ắt đầu với nhu cầu tài trợ mạnh mẽ sẽ dẫn tới việc sử dụng nợ nhiều hơn Hơn nữa, khi thông tin bất cân xứng có liên quan tới cơ hội đầu tư cao hơn với tài sản, lý thuyết POT dự đoán nợ được thích hơn so với vốn cổ phần trong những công ty có cơ hộ tăng trưởng cao hơn

Theo Titman & Wessels (1988), cơ hội tăng trưởng (GROW) được đo lường bằng tỷ lệ tăng trưởng của tổng tài sản

3.3.4 Tài sản vô hình (ITAG)

Theo lý thuyết TOT, tài sản vô hình có ảnh hưởng đến quyết định vay mượn của công ty bởi 2 lý do:

- Tài sản vô hình có giá trị thấp hơn tài sản hữu hình khi công ty bị phá sản và vì vậy nó làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính khi công ty sử dụng

nợ

- Chi chí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ gia tăng khi công ty không có tài sản hữu hình như là tài sản thế chấp bởi vì xác xuất chuyển dịch rủi ro bởi các cổ đông chỉ có giới hạn trên phần tài sản không được xem như là tài sản thế chấp

Phù hợp với những lập luận trên, hầu hết những bằng chứng thực nghiệm trước đây đều cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa tài sản vô hình

và mức độ sử dụng nợ (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009) Theo quan điểm của lý thuyết POT, những công ty có nhiều tài sản vô hình hơn thì sẽ có nhiều thông tin bất cân xứng hơn và sẽ sử dụng nợ nhiều hơn khi công ty cần nguồn tài trợ từ bên ngoài Vì lý do này, trong trường hợp lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng không đổi thì lý thuyết POT dự đoán có mối tương quan cùng chiều giữa tài sản vô hình và đòn ẩy tài chính

Tài sản vô hình (INTAG) được đo lường bằng tỷ số giữa tài sản vô hình và tổng tài sản

3.3.5 Quy mô công ty:

Theo lý thuyết TOT thì quy mô công ty có mối tương quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính bởi vì các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Ngoài ra các công ty lớn có thể đa dạng hóa hoạt động đầu tư của mình nên rủi ro và xác suất phá sản thấp hơn so với công ty vừa và chi phí sản ảnh hưởng lên quyết định vay mượn của công ty là không đáng kể

Lý thuyết trật tự phân hạng (POT) lại có cách lập luận khác Các nhà đầu tư thường rất quan tâm đến thông tin từ những công ty tầm cỡ về thu nhập cũng như những cơ hội đầu tư và tình hình hoạt động Như vậy, những công

ty có quy mô càng lớn thường được quan tâm chặt chẽ bởi các nhà đầu tư ên ngoài, cho nên thông tin công bố minh bạch hơn, sự bất cân xứng thông tin được giảm bớt so với những công ty nhỏ nên khả năng thu hút vốn nhiều hơn

Vì vậy, những công ty lớn có khả năng phát hành cổ phần hơn và có tỷ lệ nợ thấp hơn Ngoài ra, Titman & Wessels (1988) cho rằng những công ty nhỏ sẽ