CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lường mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ, phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam thông

-

Phạm Thái Huyền Trân

CƠ HẾ TRUYỀN ẪN HÍNH S H T ỀN TỆ

Ở V ỆT NAM

LUẬN VĂN TH SĨ K NH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan:

- Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi

- Số liệu trong luận văn đƣợc điều tra trung thực

- Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Tác giả

Phạm Thái Huyền Trân

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3

2 TỒNG QUAN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 7

2.1 Kênh lãi suất 7

2.2 Kênh tỷ giá 7

2.3 Kênh giá tài sản khác 8

2.4 Kênh tín dụng 9

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 11

3.1 Phương pháp nghiên cứu 11

3.2 Các bước thực hiện nghiên cứu 12

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 14

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 16

4.1 Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ 16

4.1.1 Kiểm tra tính dừng 16

4.1.2 Kết quả hồi quy OLS cho lãi suất bán lẻ 17

4.1.3 Kiểm tra đồng liên kết 18

4.1.4 Xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất cho vay

20

4.2 Kết quả nghiên cứu về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng mô hình VAR 26

4.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình VAR 26

4.2.2 Kiểm định chọn độ trễ phù hợp cho các mô hình 28

4.2.3 Kiểm tra tính ổn định và sự phù hợp của các mô hình VAR 30

4.2.4 Kênh lãi suất - Mô hình VAR cơ bản 31

4.2.5 Kênh tín dụng 34

4.2.6 Kênh tỷ giá: 38

4.2.7 Kênh giá tài sản 43

4.2.8 So sánh phản ứng của sản lượng và mức giá với cú sốc lãi suất trong tổng hợp các kênh truyền dẫn 47

5 KẾT LUẬN 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO 53

PHỤ LỤC 55

Phụ lục 1: Mô hình số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) 55

Phụ lục 2: Mô hình VAR 56

Phụ lục 3: Kiểm định phương sai thay đổi cho các mô hình hồi quy lãi suất bán lẻ 60

Phụ lục 4: Kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR 62

Phụ lục 5: Kiểm định tính dừng của các phần dư từ các mô hình VAR 65

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

REER : Tỷ giá hối đoái thực đa phương

VAR : Mô hình ước lượng tự hồi quy theo vector (Vector Autoregression) VECM : Mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vector (Vector error correction model)

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình VAR 14

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay 16

Bảng 4.2: Kết quả ước lượng lãi suất bán lẻ 17

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng liên kết 19

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định chọn độ trễ 21

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng lãi suất bán lẻ bằng mô hình VECM 22

Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả về sự truyền dẫn lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay 24

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho các biến sử dụng trong mô hình VAR 26

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định độ trễ 28

Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR 30

Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các phần dư từ các mô hình VAR nghiên cứu 31

Bảng 4.11: Kết quả phân rã phương sai các biến trong kênh lãisuất 33

Bảng 4.12: Kết quả phân rã phương sai các biến trong kênh tín dụng 37

Bảng 4.13: Kết quả phân rã phương sai các biến trong kênh tỷgiá 42

Bảng 4.14: quả phân rã phương sai các biến trong kênh giá tài sản 46

Bảng 4.15: Kết quả phân rã phương sai các biến sản lượng và lạm phát trong kênh tổng hợp 48

Bảng 4.16: Kết quả phân rã phương sai các biến sản lượng và lạm phát trong kênh truyền thống 50

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1: Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất với cú sốc lãi suất 32 Hình 4.2: Phản ứng của lãi suất với cú sốc lạm phát 32 Hình 4.3: Phản ứng của sản lượng, lạm phát và tín dụng với cú sốc lãi suất và tín dụng

34 Hình 4.4: Phản ứng của sản lượng và lạm phát trong trường hợp biến tín dụng là biến

nội sinh và biến tín dụng là biến ngoại sinh 35 Hình 4.5: Phản ứng của tín dụng với cú sốc lạm phát 36 Hình 4.6: Phản ứng của sản lượng, lạm phát, tỷ giá với cú sốc lãi suất và tỷ giá 38 Hình 4.7: Phản ứng của sản lượng và lạm phát với cú sốc lãi suất trong trường hợp biến

tỷ giá là biến nội sinh và biến tỷ giá là ngoại sinh 40 Hình 4.8: Phản ứng của tỷ giá với cú sốc lạm phát 41 Hình 4.9: Phản ứng của sản lượng, lạm phát, giá tài sản với cú sốc lãi suất và giá tài

sản 43 Hình 4.10: Phản ứng của sản lượng và lạm phát với cú sốc lãi suất trong trường hợp

biến giá tài sản là biến nội sinh và biến giá tài sản là ngoại sinh 44 Hình 4.11: Phản ứng của giá tài sản với cú sốc lạm phát 45 Hình 4.12: Phản ứng của sản lượng, lạm phát với cú sốc lãi suất trong kênh tổng hợp

và kênh truyền thống 47

LỜI MỞ ĐẦU

Chính sách tiền tệ được xem là một công cụ chính sách quan trọng nhằm tác động đến nền kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định kinh tếvĩ mô và kiểm soát giá cả Tác động của chính sách tiền tệ luôn được thể hiện rõ nét tới nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng trong suốt quá trình vận hành của nền kinh tế, đặc biệt là trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ như: lãi suất, tín dụng, tỷ giá hối đoái, giá tài sản,… Chính sách tiền ngày nay đã trở thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ can thiệp vào nền kinh tế, nắm bắt được cơ chế tác động của các kênh truyền dẫn tiền

tệ hiện có sẽ giúp tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng trung ương duy trì các biến vĩ mô tại mức mục tiêu

Thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây đã có nhiều biến động và bất ổn như lạm phát, lãi suất tăng cao làm cho hoạt động của các doanh nghiệp gặp khó khăn, tăng trưởng chậm lại và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao Trong bối cảnh khó khăn này NHNN đã dùng công cụ chính sách tiền tệ để tác động vào nền kinh tế nhằm điều tiết cải thiện tình hình này Nhưng thực tế cho thấy không phải dễ dàng áp dụng các công cụ chính sách tiền tệ để điều tiết nền kinh tế theo mục tiêu của NHNN Do đó bài nghiên cứu này sẽ phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn là lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá tài sản

Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lường mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ, phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam thông qua hai biến sản lượng và lạm phát

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) và

mô hình Vector hiệu chỉnh sai số để xem xét mức độ truyền dẫn của lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 5 năm

2013 Và tác giả cũng sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) với chuỗi số liệu thời gian theo quý từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013 để phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến sản lượng và lạm phát

Kết cấu của bài nghiên cứu gồm năm phần như sau:

- Giới thiệu các nghiên cứu trước đây về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ

- Tổng quan về bốn kênh truyền dẫn tiền tệ là kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh tài sản

- Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

- Kết quả nghiên cứu

- Kết luận

1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà những thay đổi từ chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến số vĩ mô quan trọng của nền kinh tế như tổng sản lượng, mức giá, tiêu dùng và đầu tư,… Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ yếu như lãi suất, tỷ giá, giá tài sản, cung tiền và tín dụng Đã có nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, sau đây là một vài nghiên cứu sẽ được giới thiệu tóm lược trong phần này

Bernanke và Gertler (1995) cho thấy giá trị tài sản cũng đóng vai trò quan trọng trong

cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, chính sách tiền tệ không chỉ tác động đến mặt bằng lãi suất chung mà còn tác động đến mức chênh lệch lãi suất phải trả khi vay vốn từ bên ngoài Có 2 cơ chế giải thích cho mối tương quan này: kênh

Bảng cân đối tài sản và kênh Tín dụng ngân hàng

Gert Peersman và Frank Smets (2001) dùng mô hình VAR để nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ trong khu vực đồng Euro Các tác giả phát hiện phản ứng đẩy hợp lý của các biến số kinh tế vĩ mô chính với một chính sách tiền tệ thắt chặt bất ngờ trong khu vực đồng Euro Bài nghiên cứu cũng phân tích phản ứng của các biến sốvĩ mô khác và các thành phần GDP với một cú sốc chính sách tiền tệ: phản ứng của sản lượng chủ yếu là do sự sụt giảm trong đầu tư, việc làm giảm nhưng năng suất lao động phản ứng ít mạnh mẽ Tác giả tìm thấy một hiệu ứng thanh khoản ngay lập tức trên M1 nhưng giảm dần dần đến M3 và tập hợp tín dụng khác Lãi suất dài hạn phản ứng yếu ớt với sự gia tăng tạm thời trong lãi suất ngắn hạn phù hợp với lý thuyết kỳ vọng của cấu trúc kỳ hạn, giá cổ phiếu giảm đáng kể tác động, trong khi giá nhà phản ứng chậm chạp hơn

Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003), các tác giả đã tìm ra bằng chứng cho sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Thái Lan và nhìn chung sự truyền dẫn này thấp hơn so với các nước phát triển Bài nghiên cứu này cũng cho thấ kênh lãi suất có ảnh hưởng lớn ở Thái Lan Ngoài kênh lãi suất truyền thống, thì kênh tín dụng cũng có vai trò quan trọng nhưng vai trò của tín dụng ngân hàng dường như đã giảm sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 Ngoài ra, bằng cách hạn chế nhu cầu đầu tưhiệu quả, công suất dư thừa và điểm yếu của bảng cân đối trong khu vực doanh nghiệp cũng làm giảm cả kênh tín dụng và kênh lãi suất truyền thống

Mala Raghavan và Param Silvapulle (2009) sử dụng mô hình VARMA, VAR và SVAR để mô hình hóa khung chính sách tiền tệ một nền kinh tế mở nhỏ - Maylaysia Tác giả đã so sánh các phản ứng đẩy của những mô hình này cho các cú sốc tiền tệ, lãi suất, tỷ giá và các cú sốc tiền tệ nước ngoài Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự khác nhau đáng kể trong những cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở thời kỳ trước và sau khủng hoảng do những thay đổi trong kinh tếvà hệ thống tài chính ở Malaysia và chế

độ tỷ giá cố định áp dụng vào năm 1998 có ảnh hưởng đặc biệt đến mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và nền kinh tế thực Thời kỳ trước khủng hoảng, các cú sốc tiền tệ trong nước và nước ngoài đều có tác động đáng kể tới sản lượng, giá cả, cung tiền, lãi suất và tỷ giá Ngược lại, thời kỳ sau khủng hoảng các cú sốc này ít ảnh hưởng đến các biến trong nước chỉ có những cú sốc tiền tệ mới có ảnh hưởng mạnh hơn đến sản lượng

Jarkko P Jääskelä và David Jennings (2011) nghiên cứu nhằm kiểm tra khả năng của từng mô hình VAR trong việc xác định cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ Tác giả sử dụng mô hình sign-restricted VAR (mô hình VAR áp dụng dấu hiệu giới hạn) có khả năng tái tạo được phản ứng đẩy gần giống với phản ứng đẩy thực hơn so với mô hình mô hình VAR đệ quy Các tác giả cho rằng mô hình VAR sử dụng dấu hiệu giới hạn dường như có thể giải quyết được các puzzle liên quan đến giá và tỷ giá hối đoái

thực, với điều kiện các loại cú sốc khác nhau được xác định đủ Tuy nhiên, mô hình VAR dấu hiệu giới hạn vẫn có những hạn chế riêng, đó là, mặc dù mô hình VAR dấu hiệu giới hạn cung cấp dấu hiệu chính xác của các phản ứng đẩy, nhưng những phản ứng đẩy trung tâm (và gần trung tâm), lại sai hướng và khó có thể trùng với các phản ứng đẩy thực (true impulses) Phát hiện này gây nghi ngờ về các khái niệm phổ biến rằng các phản ứng đẩy trung tâm (median impulses) là những mô tả khả thi nhất của quá trình tạo dữ liệu mô phỏng

Ở Việt Nam cũng đã có những nghiên cứu định lượng về truyền dẫn chính sách tiền

tệ chủ yếu là phân tích vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ như cung tiền, lãi suất, tỷ giá và tín dụng

Lê Việt Hùng (2008) cho thấy chính sách tiền tệ đã ảnh hưởng đến sản lượng, mức giá Khi gia tăng cung tiền làm tăng sản lượng thực tế và thêm lãi suất thực vào mô hình cơ bản để kiểm tra tác động của kênh lãi suất, cung tiền vẫn ảnh hưởng đến sản lượng và lãi suất thực Đối với kênh tỷ giá hối đoái, tỷ giá thực đã ảnh hưởng đến sản lượng nhưng không bị ảnh hưởng bởi cung tiền

Nguyễn Phi Lân (2010)sử dụng phương pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997 Qua bài nghiên cứu tác giả cho thấy: Cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế tuy nhiên mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chưa lớn; biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào lãi suất, lượng tiền cung ứng ra lưu thông, nó cũng bị tác động bởi các nhân tố bên ngoài nền kinh tế nhưng không quá lớn; việc thay đổi lãi suất sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực; đồng VND bị mất giá cũng khiến lãi suất VND giảm xuống nhưng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng; CPI tương đối nhạy cảm và phản ứng mạnh với việc thắt chặt chính sách tiền tệ

Nguyễn Phi Lân (2012) sử dụng phương pháp tự hồi quy hiệu chỉnh dạng vector để nghiên cứu và kết quả ước lượng cho thấy Việt Nam có dấu hiệu của tác động trung chuyển của tỷ giá tới chỉ số giá nhập khẩu và tiêu dùng trong nước Độ mở của nền kinh tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá tiêu dùng trong nước nói chung và chỉ

số giá nhập khẩu nói riêng Ðiều này cho thấy, với một nền kinh tế có độ mở lớn rất dễ

bị tổn thương trước các cú sốc bên ngoài Bên cạnh đó, biến động của giá cả hàng hóa quốc tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá cả hàng hóa trong nước Tuy nhiên, trong dài hạn, việc mở rộng tổng cung hay nói cách khác nếu năng suấtlao động của nền kinh tế thì sẽ tác động kiểm soát tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng trong nước cũng như chỉ số giá hàng hóa nhập khẩu

Chu Khánh Lân (2013), tác giả sử dụng mô hình VAR để đánh giá vai trò của kênh tín dụng trong truyền tải chính sách tiền tệ tới nền kinh tế thông qua đo lường mối quan hệ giữa sản lượng, lạm phát, lãi suất, cung tiền và tín dụng của nền kinh tế Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng đã chỉ ra đối với một quốc gia mà tín dụng đóng vai trò quan trọng thì những tác động của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế qua các kênh truyền thống phụ thuộc khá nhiều vào hiệu quả truyền tải của kênh tín dụng Mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong truyền tải chính sách tiền tệ là khá nhanh và mạnh

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), tác giả sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (lãi suất và tỷ giá) ở Việt Nam qua hai giai đoạn trước và sau khi gia nhập WTO Kết quả nghiên cứu cho thấy có một số puzzle tồn tại trong đó có Price Puzzle Bài nghiên cứu cho thấy sau khi Việt Nam gia nhập WTO thì thắt chặt chính sách tiền tệ để giảm lạm phát có hiệu quả, tuy nhiên hiệu quả này xuất hiện sau 6 tháng Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối biến lạm phát trong khi

tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trước cú sốc tỷ giá hối đoái cho thấy ở Việt Nam lạm phát nhạy cảm nhiều hơn

2 TỒNG QUAN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH

SÁCH TIỀN TỆ

Chính sách tiền tệ, thông qua các công cụ và qua các kênh truyền dẫn tác động đến mức sản lượng và giá cả trong nền kinh tế Tại hầu hết các nước công nghiệp có thị trường tài chính phát triển, đặc biệt tại những nước theo đuổi khuôn khổ mục tiêu lạm phát, công cụ phổ biến nhất của chính sách tiền tệ là lãi suất Việc thay đổi lãi suất điều hành của ngân hàng trung ương sẽ tác động đến sản lượng và giá cả theo bốn kênh chủ yếu: lãi suất thị trường, tín dụng, giá tài sản và tỷ giá

2.1 Kênh lãi suất

Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm cho lãi suất thực giảm, có nghĩa

là chi phí vốn được hạ xuống Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh nghiệp tăng chi tiêu về đầu tư và người tiêu dùng tăng chi tiêu về nhà ở và các chi phí lâu dài, đó cũng được coi là đầu tư Sự gia tăng chi tiêu đầu tư lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng cầu và tăng sản lượng Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như trong việc tác động tới các hoạt động kinh tế thực

2.2 Kênh tỷ giá

Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nước giảm

Do đó, tài sản được tính bằng nội tệ là kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng ngoại

tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ Sự mất giá của đồng nội tệ làm cho hàng hóa trong nước tương đối rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó gây ra xuất khẩu ròng

và sản lượng tăng

Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản được xác định bằng bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế như các ngân

hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp… Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hướng biến động tỷ giá để ra các quyết định chi tiêu Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng và thời gian tác động tương đối thấp và chậm Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được đánh giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, khác với các kênh trên,

nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động đến tổng cung Thường thì các nước duy trì một biên độ tỷ giá dao động rộng Hơn nữa, nếu các tài sản trong nước và nước ngoài không thể thay thế hoàn toàn cho nhau thì vẫn có sự chênh lệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế Vì thế, thậm chí nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá

2.3 Kênh giá tài sản khác

Các kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết Tobin’s q về tác động của đầu tư và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin, 1995)

Theo Tobin (1969), q được định nghĩa là giá trị thị trường của một công ty chia cho chi phí thay thế vốn Nếu q cao, chi phí thay thế vốn thấp hơn so với giá trị thị trường của công ty Điều này cho phép các công ty mua thêm nhà máy và thiết bị vì giá trị vốn cổ phần của họ bây giờ đã cao hơn do đó, chi đầu tư tăng lên Ngược lại, nếu q thấp, thì giá trị thị trường của các doanh nghiệp còn thấp so với chi phí thay thế vốn và công ty

sẽ chi vào việc đầu tư hàng hoá do vậy đầu tư giảm Theo quan điểm tiền tệ, tác động này được giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố gắng giảm chi tiêu của họ Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lượng tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán

Hiệu ứng giàu có nhờ tiêu dùng dựa trên mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani (1971) Trong mô hình của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ

bằng cách xem xét các nguồn lực của cuộc đời họ, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn thực, và sự giàu có về tài chính Cổ phiếu phổ thông là một thành phần chính của sự giàu có về tài chính của người tiêu dùng Khi giá cổ phiếu giảm, sự giàu có của người tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản tài chính khác, như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v khiến cho các

hộ gia đình giảm những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng Ngoài ra, những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty đang nắm giữ, làm giảm giá trị thị trường của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ Các hộ gia đình và các công ty trở nên dễ bị tổn thương hơn trước những suy giảm tài chính, họ cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn Như vậy, đầu tư và tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế giảm

Kênh này chủ yếu liên quan với các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và các ràng buộc tốn kém của các hợp đồng giữa người cho vay và đi vay trong thị trường tài chính Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân hàng và các cân đối kế toán (Mishkin, 1995)

Kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, vai trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng nó là cầu nối giữa người đi vay

và người cho vay Kênh này lại đặc biệt quan trọng với những doanh nghiệp nhỏ không

đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng phát hành cổ phiếu và trái phiếu Khi thắt chặt chính sách tiền tệ cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng cung cấp tín dụng của các ngân hàng Việc giảm tín dụng sẽ làm giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp do đó làm giảm đầu tư và cuối cùng là giảm tổng cầu

Ở các nước có thị trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối

lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt, các ngân hàng không muốn chỉ dựa duy nhất vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín dụng mà còn muốn thắt chặt các điều khoản tín dụng để ngăn chặn khách hàng đầu tư vào các dự án rủi ro Điều này làm giảm cung tín dụng

Kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với những ảnh hưởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Sự suy giảm trong giá trị ròng của công

ty có nghĩa là người cho vay có thể dựa vào tài sản thế chấp thấp hơn cho các khoản cho vay, vì vậy đặt ra vấn đề lựa chọn bất lợi và giảm cho vay đối với chi đầu tư Giá trị tài sản thấp hơn cũng tác động trong các vấn đề rủi ro đạo đức bởi vì các chủ doanh nghiệp có cổ phần thấp hơn trong công ty, và họ có động lực để tham gia vào các dự án rủi ro Kết quả là, cho vay và chi tiêu đầu tư giảm (Mishkin, 1995)

Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần, nâng cao các vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả là chovay đối với chi đầu tư giảm Một chính sách tiền tệ cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của người

đi vay Một người đi vay có tình trạng tài chính không lành mạnh, giá trị tài sản ròng nhỏ, sẽ phải chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện tín dụng khắt khe hơn Chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tài sản của người đi vay thông qua viêc lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của người đi vay, làm giảm luồng tiền mặt ròng và trạng thái tài chính của người vay yếu kém do đó làm tăng các vấn đề về lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Những thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ tác động đến trạng thái tài chính của người vay, do đó tác động đến các quyết định đầu

tư và chi tiêu của họ

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Một khía cạnh quan trọng của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ là mức độ dẫn truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ Do đó, đầu tiên tác giả sẽ nghiên cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách ở Việt Nam bằng cách đánh giá mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách mà đại diện là lãi suất tái cấp vốn tới lãi suất bán lẻ đại diện bởi lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của các ngân hàng

Tác giả sử dụng phương pháp số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) để phân tích sự truyền dẫn của lãi suất chính sách tới lãi suất bán lẻ Phương pháp số nhân năng động này được phổ biến trong nghiên cứu của Cottarelli và Kourelis (1994), liên quan đến ước tính một mô hình động đơn giản trong đó lãi suất bán lẻ có liên quan được hồi quy với độ trễ của chính nó và lãi suất chính sách Mức độ truyền dẫn sau đó được đo bằng các tác động ước tính của lãi suất bán lẻ do những thay đổi trong lãi suất chính sách gây ra và xét ở những giai đoạn khác nhau Trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung vào số nhân tác động (số nhân ngắn hạn, tức thời), số nhân 3 tháng, 6 tháng và số nhân dài hạn Mô hình số nhân năng động được trình bày trong Phụ lục 1

Một nhược điểm của mô hình hồi quy sử dụng các biến lấy sai phân là sự mất mát thông tin lâu dài của các biến Vì vậy để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ với lãi suất chính sách tác giả sử dụng kỹ thuật đồng liên kết Nếu các biến

có đồng liên kết tác giả sẽ sử dụng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến và qua mô hình này xác định mức độ truyền dẫn trong dài hạn cũng như mức độ điều chỉnh về cân bằng trong dài hạn của lãi suất bán lẻ

Ngoài ra tác giả còn sử dụng mô hình VAR – Vector autoregressionđược giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1980 bởi Chrishtopher H.Sims để phân tích cơ chế truyền dẫn chính

sách tiền tệ ở Việt Nam Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình VAR đệ quy từ đó phân tích các phản ứng xung và phân rã phương sai (theo trật tự Cholesky)

để xác định mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến sản lượng và lạm phát thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá tài sản

Nghiên cứu sự truyền dẫn của lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ qua mô

 Kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến lãi

suất bán lẻ và lãi suất cho vay

 Kiểm định chọn độ trễ phù hợp để chạy mô hình VECM Sử dụng mô hình VAR để chọn độ trễ, tác giả sử dụng các tiêu chuẩn thống kê như LR (Likelihood-Ratio test), FPE (Final Prediction Error), AIC (Akaik’s Information Criterion), SBIC (Schwarz’s Bayesian Information Criterion) và HQIC (Hannan

and Quinn Information Criterion)

 Dùng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các lãi suất bán lẻ với lãi suất chính sách từ đó xác định mức độ truyền dẫn trong dài hạn và

mức độ điều chỉnh về cân bằng trong dài hạn của các lãi suất bán lẻ

Nghiên cứu các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là lãi suất, tỷ giá, tín dụng,

giá tài sản và kênh tổng hợp bằng mô hình VAR

Các bước thực hiện kiểm định kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ:

 Kiểm định tính dừng của các biến trong bài nghiên cứu vì mô hình VAR chỉ áp dụng cho các chuỗi dừng

 Kiểm định tính ổn định của mô hình, kiểm tra sự phù hợp của mô hình thông qua kiểm định tính dừng của các phần dư tương ứng trong mỗi mô hình

 Thực hiện mô hình VAR và các kiểm định quan trọng trong mô hình VAR như: Kiểm định để lựa chọn độ trễ phù hợp cho mô hình

Phản ứng xung và phân rã phương sai với theo trật tự Cholesky để phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ

Tác giả sẽ lần lượt thực hiện các kiểm định mô hình VAR với năm mô hình như sau:

 Mô hình đầu tiên là mô hình VAR cơ bản tương ứng với kênh lãi suất, các biến

nội sinh của mô hình này là (GDP, CPI, IR)

 Mô hình thứ hai là mô hình tương ứng với kênh tín dụng và thêm biến CREDIT

vào mô hình cơ bản, các biến nội sinh là (GDP, CPI, IR, CREDIT)

 Mô hình thứ ba là mô hình tương ứng với kênh tỷ giá và thêm biến REER vào

mô hình cơ bản, các biến nội sinh là (GDP, CPI, IR, REER)

 Mô hình thứ tư là mô hình tương ứng với kênh giá tài sản và thêm biến ASSET

vào mô hình cơ bản, các biến nội sinh là (GDP, CPI, IR, ASSET)

 Mô hình thứ năm là mô hình tổng hợp bốn kênh truyền dẫn, các biến nội sinh là

(GDP, CPI, IR, CREDIT, REER, ASSET), phần này chủ yếu so sánh tác động

của cú sốc lãi suất đến sản lượng và mức giá với kênh truyền dẫn lãi suất và kênh tổng hợp

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Tác giả sử dụng số liệu ở Việt Nam theo quý từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013, các biến trong bài nghiên được thể hiện trong Bảng 3.1

Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình VAR

REER

Tỷ giá hối đoái thực đa phương giữa Việt Nam và

20 nước có mậu dịch lớn với Việt Nam là: Trung Quốc, Hồng Kông, Hàn

và tác giả tự tính

Trong số liệu lãi suất tác giả lấy lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay và lãi suất tái cấp vốn theo tháng từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 5 năm 2013 cho các phân tích về mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ

Tác giả điều chỉnh yếu tố mùa vụ cho các số liệu bằng phương pháp Census X12 và tiến hành lấy logarit cho các biến trên ngoại trừ biến lãi suất sau đó mới đưa vào mô hình VAR

Tác giả sử dụng chỉ số VNI-Index của Thị trường chứng khoán Việt Nam để đại diện cho kênh giá tài sản, dư nợ tín dụng trong nền kinh tế đại diện cho kênh tín dụng và tỷ giá hối đoái thực đa phương đại diện cho kênh tỷ giá

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ

4.1.1 Kiểm tra tính dừng

Kết quả kiểm định ADF của ba biến lãi suất được trình bày trong bảng 4.1 dưới đây

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tiền

gửi và lãi suất cho vay

Null Hypothesis: D(LSTG) has a unit root

Exogenous: Constant

Lag Length: 4 (Automatic based on AIC, MAXLAG=13)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.557018 0.0000

Test critical values: 1% level -3.472813

Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.569389 0.0000

Test critical values: 1% level -3.472813

Augmented Dickey-Fuller test statistic -5.466334 0.0000

Test critical values: 1% level -3.471719

Kết quả kiểm định cho thấy cả ba biến lãi suất đều dừng ở sai phân bậc một ở mức ý nghĩa 5% Vì vậy tác giả sẽ đưa ba biến lãi suất này vào mô hình hồi quy OLS dưới dạng sai phân bậc một

4.1.2 Kết quả hồi quy OLS cho lãi suất bán lẻ

Tác giả dùng OLS để ước lượng lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay theo lãi suất tái cấp vốn với độ trễ của các biến đều là một Kết quả ước lượng trình bày trong bảng 4.2

Bảng 4.2: Kết quả ước lượng lãi suất bán lẻ

Bảng 4.2 (a): Lãi suất tiền gửi

Dependent Variable: DLSTG

Method: Least Squares

Sample (adjusted): 2000M03 2013M05

Included observations: 159 after adjustments

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

DLSTCV 0.430857 0.064679 6.661514 0.0000 DLSTCV(-1) 0.227544 0.074336 3.061031 0.0026 DLSTG(-1) 0.241873 0.072955 3.315365 0.0011 R-squared 0.485169 Mean dependent var 0.020943

Adjusted R-squared 0.478568 S.D dependent var 0.711482

S.E of regression 0.513762 Akaike info criterion 1.524576

Sum squared resid 41.17649 Schwarz criterion 1.582480

Log likelihood -118.2038 Hannan-Quinn criter 1.548090

Durbin-Watson stat 1.781340

Bảng 4.2 (a): Lãi suất cho vay

Dependent Variable: DLSCV

Method: Least Squares

Sample (adjusted): 2000M03 2013M05

Included observations: 159 after adjustments

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

S.E of regression 0.563657 Akaike info criterion 1.709947

Sum squared resid 49.56270 Schwarz criterion 1.767851

Log likelihood -132.9408 Hannan-Quinn criter 1.733461

Durbin-Watson stat 1.997056

3

Tác giả dùng phương pháp Breusch-Pagan-Godfrey để kiểm định phương sai thay đổi cho hai mô hình hồi quy trên và cho kết quả là cả hai mô hình đều có phương sai không thay đổi với mức ý nghĩa 1% Kết quả kiểm định phương sai thay đổi được trình bày trong phần Phụ lục 3

Tác giả sẽ loại bỏ các biến có p-value của hệ số hồi quy lớn hơn mức ý nghĩa 1% nên phương trình lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay sẽ có dạng như sau:

DLSTG = 0.430857*DLSTCV + 0.227544*DLSTCV(-1) + 0.241873*DLSTG(-1)

(4.1)

4.1.3 Kiểm tra đồng liên kết

Tác giả dùng kiểm định Johansen kiểm định đồng liên kết giữa các cặp lãi suất là lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tiền gửi, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất cho vay Kết kiểm định được trình bày trong Bảng 4.3

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng liên kết

Bảng 4.3 (a): Giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất tái cấp vốn

Sample (adjusted): 2000M06 2013M05

Included observations: 156 after adjustments

Trend assumption: Linear deterministic trend

Series: LSTCV LSTG

Lags interval (in first differences): 1 to 4

Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)

No of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None * 0.093122 25.74866 15.49471 0.0010

At most 1 * 0.065093 10.50011 3.841466 0.0012 Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level

**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values

Bảng 4.3 (a): Lãi suất cho vay và lãi suất tái cấp vốn

Sample (adjusted): 2000M06 2013M05

Included observations: 156 after adjustments

Trend assumption: Linear deterministic trend

Series: LSTCV LSCV

Lags interval (in first differences): 1 to 4

Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)

No of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**

None * 0.195649 42.35069 15.49471 0.0000

At most 1 * 0.052339 8.386359 3.841466 0.0038

Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level

Max-eigenvalue test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level

**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values

Kết quả cho thấy các lãi suất bán lẻ đều có mối liên hệ dài hạn với lãi suất tái cấp vốn với mức ý nghĩa 5% nên tác giả dùng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất tái cấp vốn

4.1.4 Xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất cho

vay

Kết quả kiểm định lựa chọn độ trễ phù hợp đƣợc thể hiện trong Bảng 4.4

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định chọn độ trễ

Bảng 4.4 (a): Lãi suất tiền gửi và lãi suất tái cấp vốn

Bảng 4.4 (b): Lãi suất cho vay và lãi suất tái cấp vốn

Qua kết quả kiểm định lựa chọn độ trễ trong Bảng 4.4 tác giả chọn độ trễ cho mô hình ƣớc lƣợng lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay đều bằng một

VAR Lag Order Selection Criteria

Bảng 4.5: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ bằng mô hình VECM

Bảng 4.5 (a): Kết quả ước lượng lãi suất tiền gửi bằng mô hình VECM

Vector Error Correction Estimates Included observations: 159 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] Cointegrating Eq: CointEq1 LSTG(-1) 1.000000 LSTCV(-1) -0.784785

(0.08778) [-8.94018]

C -2.350071 Error Correction: D(LSTG) D(LSTCV) CointEq1 -0.068994 0.110134

(0.03284) (0.03528) [-2.10119] [ 3.12144]

D(LSTG(-1)) 0.393484 0.199927

(0.08172) (0.08781) [ 4.81509] [ 2.27680]

D(LSTCV(-1)) 0.324071 0.166705

(0.08248) (0.08863) [ 3.92919] [ 1.88100]

C 0.007513 -0.000561

(0.04570) (0.04911) [ 0.16438] [-0.01141]

R-squared 0.357178 0.216771 Adj R-squared 0.344736 0.201612 Sum sq resids 51.41328 59.36380 S.E equation 0.575933 0.618864 F-statistic 28.70806 14.29960 Log likelihood -135.8551 -147.2863 Akaike AIC 1.759184 1.902972 Schwarz SC 1.836389 1.980177 Mean dependent 0.020943 0.006289 S.D dependent 0.711482 0.692609 Determinant resid covariance (dof adj.) 0.090750 Determinant resid covariance 0.086242 Log likelihood -256.3998 Akaike information criterion 3.350941 Schwarz criterion 3.543954

Bảng 4.5 (b): Kết quả ước lượng lãi suất cho vay bằng mô hình VECM

Vector Error Correction Estimates

Sample (adjusted): 2000M03 2013M05

Included observations: 159 after adjustments

Cointegrating Eq: CointEq1 LSCV(-1) 1.000000 LSTCV(-1) -0.759441

(0.05632) [-13.4848]

C -5.927325 Error Correction: D(LSCV) D(LSTCV) CointEq1 -0.100871 0.180839

(0.04949) (0.04847) [-2.03814] [ 3.73066]

D(LSCV(-1)) 0.237554 0.080931

(0.08913) (0.08730) [ 2.66514] [ 0.92705]

D(LSTCV(-1)) 0.411295 0.215023

(0.08855) (0.08673) [ 4.64480] [ 2.47929]

C -0.008230 0.003829

(0.05005) (0.04902) [-0.16445] [ 0.07811]

Determinant resid covariance (dof adj.) 0.107188

Determinant resid covariance 0.101863

Log likelihood -269.6344

Akaike information criterion 3.517414

Schwarz criterion 3.710427

Qua kết quả ước lượng bằng mô hình VECM trong Bảng 4.5, tác giả có thể xác định phương trình ảnh hưởng của lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất bán lẻ và lãi suất cho vay như sau:

LSTG(-1) = 2.350071+ 0.784785*LSTCV(-1) LSCV(-1) = 5.927325+ 0.759441*LSTCV(-1)

Từ các hệ số trong phương trình (4.1) và (4.2) tác giả tính các số nhân 3 tháng, 6 tháng

và dài hạn cho lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay theo công thức trong phần Phụ lục 1 Các kết quả về mức độ truyền dẫn trong mô hình số nhân năng động và trong mô hình

VECM sẽ đươc tổng hợp trong bảng 4.6

Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả về sự truyền dẫn lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất tiền

gửi và lãi suất cho vay

Mức độ điều chỉnh Dynamic Multiplier (1 độ trễ)

VECM (1 độ trễ)

Số nhân tác động trong mô hình số nhân năng động của cả hai lãi suất bán lẻ gần bằng nhau (0,431 và 0,462)cho thấy sự truyền dẫn tức thời từ lãi suất chính sách đến lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay gần như cùng mức độ Khi NHNN có sự thay đổi lãi suất chính sách thì ngay lập tức 43,1% sự thay đổi đó truyền dẫn vào lãi suất tiền gửi và 46,2% sự thay đổi của lãi suất chính sách truyền dẫn vào lãi suất cho vay Mở rộng thời

kỳ nghiên cứu thì tốc độ truyền dẫn có tăng lên nhưng từ sau 3 tháng thì mức độ truyền dẫn gần như không thay đổi

Ngoại trừ số nhân tức thời thì số nhân 3 tháng, 6 tháng và dài hạn trong mô hình số nhân năng động và số nhân dài hạn trong mô hình VECM của lãi suất tiền gửi đều cao hơn lãi suất cho vay cho thấy sự dẫn truyền của lãi suất chính sách vào lãi suất tiền gửi mạnh hơn lãi suất cho vay Lý giải cho sự khác biệt trong truyền dẫn này có thể do các nguyên nhân sau: (i) Do các ngân hàng ở Việt Nam phần nhiều còn chịu sự quản lý, tác động của NHNN và NHNN thì luôn cố gắng đảm bảo lãi suất cho vay hợp lý tạo điều kiện để các doanh nghiệp hoạt động, (ii) Có thể do chi phí thay đổi tương đối cao, sự phức tạp trong thị trường cho vay cao hơn trong thị trường huy động vốn (iii) Các ngân hàng thương mại thường phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn huy động, ngoài ra sự thiếu hụt vốn và hoạt động yếu kém của các ngân hàng cũng là nguyên nhân làm cho các ngân hàng chạy đua lãi suất tiền gửi và thay đổi lãi suất thường xuyên khi có sự thay đổi từ lãi suất chính sách

Tuy mức độ truyền dẫn của lãi suất tiền gửi mạnh hơn lãi suất cho vay nhưng mức độ điều chỉnh về cân bằng của lãi suất cho vay lại cao hơn lãi suất tiền gửi (hệ số điều chỉnh của lãi suất cho vay là 0,101, lãi suất tiền gửi là 0,069) Nguyên nhân có thể là do

ở Việt Nam ít có sự lựa chọn về nguồn huy động vốn nên ngân hàng vẫn là kênh vay vốn quan trọng đối với các doanh nghiệp dẫn tới việc các ngân hàng sẽ điều chỉnh lãi suất cho vay mạnh hơn

Tóm lại, ở Việt Nam có sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ và mức độ truyền dẫn dài hạn cao nhưng sự truyền dẫn này không hoàn toàn Mức độ truyền dẫn của lãi suất tiền gửi cao hơn lãi suất cho vay nhưng mức độ điều chỉnh của lãi suất cho vay lại cao hơn mức độ điều chỉnh của lãi suất tiền gửi

4.2 Kết quả nghiên cứu về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng mô

hình VAR

4.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình VAR

Tác giả sử dụng kiểm định ADF để kiểm định tính dừng của các biến, kết quả đƣợc trình bày trong bảng 4.7

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định tính dừngcho các biến sử dụng trong mô hình VAR

Null Hypothesis: D(LOGGDP,2) has a unit root

Null Hypothesis: D(LOGEX) has a unit root

4.2.2 Kiểm định chọn độ trễ phù hợp cho các mô hình

Kết quả kiểm định độ trễ đƣợc trình bày trong bảng 4.8

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định độ trễ

Bảng 4.8 (a): Kênh lãi suất

VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: D2_GDP D_CPI D_IR

Bảng 4.8 (c): Kênh tỷ giá

VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: D2_GDP D_CPI D_IR D_REER

Bảng 4.8 (d): Kênh giá tài sản

VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: D2_GDP D_CPI D_IR D_ASSET

VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: D2_GDP D_CPI D_IR D_CREDIT D_REER D_ASSET

Qua kết quả kiểm định trong Bảng 4.8 tác giả nhận thấy kết quả độ trễ phù hợp cho kênh tổng hợp là 1 nhƣng để phù hợp với các mô hình VAR còn lại tác giả chọn độ trễ

là 2 cho cả năm mô hình VAR

4.2.3 Kiểm tra tính ổn định và sự phù hợp của các mô hình VAR

Tác giả thực hiện kiểm định sự ổn định và kiểm định tính dừng của các phần dƣ của năm mô hình VAR, kết quả đƣợc trình bày trong Phụ lục 4 và Phụ lục 5 Tác giả tổng hợp lại các kết quả này trong Bảng 4.9 và Bảng 4.10

Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR

D2_GDP D_CPI D_IR D_CREDIT

Endogenous variables:

D2_GDP D_CPI D_IR D_REER

Endogenous variables:

D2_GDP D_CPI D_IR D_ASSET

Endogenous variables: D2_GDP D_CPI D_IR D_CREDIT D_REER D_ASSET

Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các phần dƣ từ

các mô hình VAR nghiên cứu

4.2.4 Kênh lãi suất - Mô hình VAR cơ bản

Mô hình VAR cơ bản là mô hình đại diện cho kênh lãi suất gồm các biến sản lƣợng thực (GDP), giá cả (CPI), và lãi suất tái cấp vốn (IR)

Hình 4.1 cho thấy khi có cú sốc lãi suất (lãi suất tăng) thì sản lƣợng tăng sau hai quý mới giảm và đếnquý 3 giảm thấp nhất (khoảng 0,33%) và lại tăng lên đến quý 4 (tăng 0,23%) rồi tiếp tục giảm trở lại Cứ nhƣ vậy biến động của sản lƣợng có tínhchu kỳ nhƣng biên độ dao động giảm dần và hấp thụ hết cú sốc sau khoảng ba năm

Tác giả nhận thấy có hiện tƣợng puzzle sản lƣợng trong kênh lãi suất Puzzle sản lƣợng

là hiện tƣợng sản lƣợng tăng khi thắt chặt chính sách tiền tệ