NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức bao gồm thay đổi cổ tức bằng tiền mặt, số lần chia cổ tức trong năm, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghi

VÕ NHẤT SINH

NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ

THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

VÕ NHẤT SINH

NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỀU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Vấn đề nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Ý nghĩa của đề tài 4

1.6 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 6

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 13

3.1 Giả thiết nghiên cứu 13

3.2 Mô hình nghiên cứu 14

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.4 Phương pháp nghiên cứu 21

CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 25

4.1 Thống kê mô tả 25

4.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu 25

4.1.2 Thống kê mô tả các theo nhóm 27

4.2 Các kết quả hồi quy 31

4.2.1 Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp không chia cổ tức 31

4.2.2 Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức 36

4.2.3 Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp tăng cổ tức 41

4.2.4 Kết quả hồi quy với toàn bộ mẫu dữ liệu 46

4.2.5 Kết quả hồi quy thay đổi khả năng sinh lợi theo cổ tức thật sự chi trả 52

4.2.6 Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt 57

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN 60

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 60

5.2 Hạn chế của đề tài 61

5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 62

Danh mục tài liệu tham khảo………63

PHỤC LỤC 66

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DHG : Công ty cổ phần Dược Hậu Giang

FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

FPT : Công ty cổ phần FPT

HAG : Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai

LM-test : Kiểm định đa nhân tử Lagrange (Lagrange Multiplier test)

OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary least squares.)

REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

SMC : Công ty cổ phần đầu tư thương mại SMC

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỀU

Hình 2.1 Cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần của tại Hoa Kỳ từ năm 1988 -2010 11

Bảng 3.1 Mô tả các biến 17

Bảng 4.2 Thống kê mô tả theo các nhóm 29

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 32

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 32

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 33 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 33

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 34

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 34

Bảng 4.9 Tóm tắt các kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 35 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 36

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 37

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 37

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 38

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 38

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 39

Bảng 4.16 Tóm tắt kết quả hồi quy với với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 40

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 42

Bảng 4.18 Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 42

Bảng 4.19 Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 43

Bảng 4.20 Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 43

Bảng 4.21 Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 44

Bảng 4.22 Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 44

Bảng 4.23 Tóm tắt kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 45

Bảng 4.24 Kết quả hồi quy NPATT1 46

Bảng 4.25 Kết quả hồi quy NPATTB 46

Bảng 4.26 Kết quả hồi quy EBITDAT1 47

Bảng 4.27 Kết quả hồi quy EBITDATB 47

Bảng 4.28 Kết quả hồi quy OCFT1 48

Bảng 4.29 Kết quả hồi quy OCFTB 48

Bảng 4.30 Tóm tắt kết quả hồi quy với toàn bộ dữ liệu 50

Bảng 4.31 Thống kê dấu của các hệ số hồi quy có ý nghĩa 51

Bảng 4.32 Kết quả hồi quy NPAT1 theo cổ tức thật sự chi trả 53

Bảng 4.33 Kết quả hồi quy NPATB theo cổ tức thật sự chi trả 54

Bảng 4.34 Kết quả hồi quy EBITDAT1 theo cổ tức thật sự chi trả 54

Bảng 4.35 Kết quả hồi quy EBITDATB theo cổ tức thật sự chi trả 55

Bảng 4.36 Kết quả hồi quy OCFT1 theo cổ tức thật sự chi trả 55

Bảng 4.37 Kết quả hồi quy OCFTB theo cổ tức thật sự chi trả 56

Bảng 4.38 Tóm tắt kết quả hồi quy theo cổ tức thật sự chi trả 57Bảng 4.39 Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt 58

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nội dung hàm chứa thông

tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam” là công trình nghiên

cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP.HCM, ngày tháng năm 2013

Tác giả

Võ Nhất Sinh

Uyên Uyên người đã trực tiếp hướng dẫn, chỉ bảo tận tình và giúp đỡ em không chỉ

trong việc hoàn thành luận văn này

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong khoa Tài chính doanh nghiệp và các thầy cô khác tại trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã trực tiếp giảng dạy và hướng dẫn tôi rất nhiều trong thời gian học tập tại trường

Ngoài ra, tôi cũng xin chân thành cảm ơn ông Nguyễn Hoàng Chiến – công ty chứng khoán Maybank Kimeng, bà Nguyễn Thị Thùy Trang, công ty truyền thông tài chính StoxPlus đã giúp đỡ cung cấp dữ liệu cho tôi trong quá trình thực hiện luận văn

Cuối cùng, tôi vô cùng cảm ơn Bố Mẹ, gia đình, người thân và bạn bè, những người

đã luôn bên tôi động viên và giúp đỡ tôi trong cuộc sống và học tập

Tôi xin chân thành cảm ơn

TP.HCM, ngày tháng năm 2013

Tác giả

Võ Nhất Sinh

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm chứng nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức tại thị trường Việt Nam để tạo căn cứ cho các quyết định đầu tư Mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) được tác giả sử dụng để xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của công ty

Tuy kết quả nghiên cứu không tìm được bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của thay đổi cổ tức bằng tiền mặt nhưng tác giả lại phát hiện nội dung hàm chứa thông tin ở các biến ít kỳ vọng hơn như cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần, số lần chia

cổ tức trong năm Theo đó, mua lại cổ phần hàm chứa thông tin về sự gia tăng của khả năng sinh lợi trong khi hoạt động chia cổ tức cổ phần và số lần chia cổ tức thì ngược lại

Khi tác giả dùng biến thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi thay thế cho biến thay đổi

cổ tức bằng tiền công bố, ngoài các kết quả tương tự thu được với các biến cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và số lần mua cổ phần, bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan với mức ý nghĩa khá thấp cho biến giả giảm cổ tức Điều này gợi ý cho các hướng nghiên cứu trong tương lai

Từ khóa: nội dung hàm chứa thông tin, cổ tức, FEM, REM

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Đầu tháng 9 năm 2013, công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai đã gây bất ngờ cho nhà đầu tư khi lên phương án chi trả cổ tức năm 2012 bằng tiền mặt; trong khi mới đầu năm nay nghị quyết đại hội đồng cổ đông của công ty lại đưa ra chủ trương là giữ lại lợi nhuận năm 2012 để tái đầu tư Thông tin này đã làm cho giá cổ phiếu HAG

đã tăng gần 5% trong 3 ngày, từ đây cho thấy nhà đầu tư đã có những phản ứng tích cực với quyết định này của công ty

Theo lý thuyết nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, quyết định tăng

cổ tức của Hoàng Anh Gia Lai đã cho thấy sự tin tưởng của nhà quản lý về sự gia tăng khả năng sinh lợi của công ty Ngược lại, nếu công ty không chia cổ tức hay cắt giảm cổ tức thì nhà quản lý đang có cái nhìn tiêu cực về khả năng sinh lợi Nhìn chung, việc xem xét nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức có thể cung cấp các thông tin hữu ích cho nhà đầu tư về thay đổi khả năng sinh lợi của công ty Những thông tin mà nhà đầu tư có được từ chính sách cổ tức sẽ giúp hạn chế phần nào tình trạng đang rất phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay là bất cân xứng thông tin Đây là vấn đề mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng muốn khắc phục Như vậy, việc phân tích nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức sẽ giúp nhà đầu tư có thêm một căn cứ cho quá trình lựa chọn cổ phiếu

Vấn đề là, lý thuyết này có chính xác tại Việt Nam hay không? Nhà đầu tư có thể xem thay đổi cổ tức là một thông tin quan trọng để ra quyết định đầu tư hay không?

Với những lý do trên tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Nội dung hàm chứa

thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là kiểm định nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức tại Việt Nam Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ kiểm chứng mối quan hệ

giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức bao gồm thay đổi cổ tức bằng tiền mặt, số lần chia cổ tức trong năm, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ở các năm sau so với năm gốc là năm công ty thực hiện chia cổ tức

Sau khi nghiên cứu nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bài nghiên cứu sẽ kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của chính sách cổ tức

Và kiểm tra xem nhà đầu tư đã phản ứng chính xác theo những thông tin được hàm chứa trong chính sách cổ tức hay chưa?

1.3 Vấn đề nghiên cứu

Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết các vấn

đề sau:

Một là, xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức như thay

đổi cổ tức tiền mặt, mua lại cổ phần, chia cổ tức bằng cổ phần, số lần chia cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với từng trường hợp cụ thể là không chia cổ tức, giảm cổ tức, tăng cổ tức

Hai là, xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay

đổi khả năng sinh lợi của các công ty trong toàn bộ mẫu dữ liệu

Ba là, bài nghiên cứu xác định giá cổ phiếu sẽ biến động như thế nào với thông tin

về sự thay đổi cổ tức tiền mặt trong mối tương quan với các khía cạnh khác của chính sách cổ tức Qua đó xác định phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của chính sách cổ tức

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng các nghiên cứu trước đây về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức để làm cơ sở cho việc xác định các biến trong mô hình Dữ liệu về báo cáo tài chính, chính sách cổ tức được hỗ trợ bởi công ty truyền thông tài chính StoxPlus trong đó loại trừ các công ty tài chính Dữ liệu về giá giao dịch cổ phiếu

được hỗ trợ bởi bộ phận phân tích công ty chứng khoán Maybank Kimeng Quá trình lọc và tính toán dữ liệu được thực hiện thông qua Microsoft Excel 2007

Về mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy phổ biến với dữ liệu bảng là FEM và REM để tiến hành hồi quy Sau đó thực hiện kiểm định Hausman

để lựa chọn mô hình phù hợp hơn Cuối cùng, thực hiện điều chỉnh mô hình nếu có hiện tượng đa cộng tuyến hay tự tương quan để ra kết quả cuối cùng thể hiện mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi Phần mềm Stata 11.0 được sử dụng để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động hơn 10 năm thế nhưng

đã diễn ra nhiều vụ việc ban điều hành, giám đốc doanh nghiệp lợi dụng bất cân xứng thông tin để kiếm lợi từ nhà đầu tư Cổ đông của công ty cổ phần Dược Viễn Đông, công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết gần như đã mất trắng sau những sai phạm của giám đốc các đơn vị này Để hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin ngoài các yêu cầu công khai minh bạch với các công ty niêm yết, nhà đầu tư cũng cần phải biết tự nhận định phân tích qua các hoạt động của công ty Bài nghiên cứu này xác định mối tương quan của các khía cạnh trong chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp nhằm giúp nhà đầu tư có một căn cứ hiệu quả

để dự đoán kết quả hoạt động của doanh nghiệp Đây là căn cứ cho các hoạt động đầu tư dài hạn

Ngoài ra, việc kiểm tra biến động của giá cổ phiếu khi có thông báo về cổ tức bằng tiền trong mối tương quan với các khía cạnh khác của chính sách cổ tức sẽ cung cấp bằng chứng cho hoạt động đầu tư ngắn hạn trên thị trường chứng khoán

Về mặt nghiên cứu, tác giả tin rằng bài nghiên cứu này sẽ cung cấp phương pháp và bằng chứng thực nghiệm đáng tham khảo cho các nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức tại Việt Nam

1.6 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng biểu, danh mục hình và đồ thị, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 1 đưa ra những nét khái quát nhất của đề tài

bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài

Chương 2: Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức Phần đầu chương này sẽ trình bày lý thuyết nội

dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức Sau đó, bài nghiên cứu sẽ giới thiệu các bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức đã được các nhà nghiên cứu tìm ra cùng với các tranh luận quanh vấn đề này

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này sẽ trình bày phương pháp và

nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam Chương này sẽ trình bày và thảo luận các kết quả từ thống kê

mô tả và các phương trình hồi quy thay đổi khả năng sinh lợi theo các khía cạnh của chính sách cổ tức Cuối chương này tác giả sẽ xem xét phản ứng của nhà đầu tư với các biến động cổ tức

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các

hạn chế của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG

TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Lintner được xem là người đầu tiên thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức

Năm 1956, ông công bố kết quả khảo sát quan điểm của nhà quản lý tại Hoa Kỳ về chính sách cổ tức Ông nhận thấy hầu hết các nhà quản lý đều tin rằng cổ đông thường có xu hướng thích cổ tức ổn định, vì sự ổn định trong chính sách cổ tức phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty Kết quả khảo sát cũng cho thấy các nhà quản lý không muốn phải cắt giảm cổ tức Do vậy, để tránh phải cắt giảm cổ tức khi khả năng sinh lợi suy giảm đột ngột, trong ngắn hạn khả năng sinh lợi của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu

Đến năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công bố lý thuyết

về chính sách cổ tức Theo hai ông, trong một thị trường vốn hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt

về thuế giữa cổ tức và lãi vốn, không có bất cân xứng thông tin thì chính sách cổ tức không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp

Sau MM, các lý thuyết khác đều tập trung vào việc giải quyết các bất hoàn hảo của thị trường Nhìn chung các lý thuyết này đều ủng hộ quan điểm rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp Vấn đề còn gây nhiều tranh luận là ảnh hưởng như thế nào?

Một trong những lý thuyết ra đời sau MM là tác động tín hiệu của chính sách cổ tức Theo lý thuyết này, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp thông qua các phản ứng của nhà đầu tư tới giá cổ phiếu Một công bố cổ tức của doanh nghiệp hàm chứa tín hiệu của nhà quản lý cho nhà đầu tư, cụ thể là những đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng trưởng tương lai của công ty Khi công ty tăng cổ tức thường có hàm ý rằng nhà quản lý lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai; ngược lại, khi giảm cổ tức nhà quản lý thường đánh

giá khả năng sinh lợi sẽ suy giảm Cuối cùng, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá cổ phiếu của công ty

Ví dụ, nếu bây giờ, công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệ trả cổ tức các nhà đầu tư sẽ xem đây như là một thông điệp là ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố Trong tương lai gần, hành động này sẽ truyền thông tin cho các nhà đầu tư là công ty sẽ phát triển phồn vinh Với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng

Đặc biệt, là ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là “tín hiệu” cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai Công ty trả cổ tức cao thường được nhà đầu tư suy diễn đồng nghĩa với triển vọng tốt và ngược lại Do vậy, ở Việt Nam chính sách cổ tức càng có tác động đến giá trị cổ phiếu

Theo khảo sát của H Kent Baker và Gary E Powell (1999) quan điểm của các

nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình

rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức Khảo sát của Brav et al (2005) cũng cho kết

quả tương tự

Ngoài ra, các nhà nghiên cứu gần đây bổ sung rằng, cổ tức có hàm chứa nội dung thông tin ngay cả khi cổ tức không được sử dụng như một tín hiệu của nhà quản trị

(Miller and Rock ,1985) Bởi vì cổ tức cung cấp nội dung hàm chứa thông tin

thông qua việc xác định nguồn và sử dụng nguồn tiền như thế nào (Allen and

Michaely ,2003)

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy

chính sách cổ tức có hàm chứa thông tin về khả năng sinh lợi của công ty Helay và

Palepu (1988) đã thực hiện nghiên cứu trên 131 công ty thực hiện trả cổ tức lần đầu

tiên hoặc lần đầu sau 10 năm không chi trả cổ tức từ năm 1969 tới năm 1980 tại Hoa Kỳ nhận thấy các doanh nghiệp này đều có khả năng sinh lợi tăng vào các năm

sau Kết luận này cho thấy hoạt động chia cổ tức lần đầu tiên hoặc lần đầu sau 10 năm không chi trả cổ tức có hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Helay và Palepu cũng thực hiện nghiên cứu với 172 công ty không thực hiện chia cổ tức nhận thấy khả năng sinh lợi chỉ suy giảm trong năm không chia cổ tức nhưng tăng lên mạnh trong những năm sau đó

Clifford S.Ansness và Robert D.Arnott (2001) sử dụng phương pháp hồi quy với

mẫu dữ liệu là các công ty trong S&P từ năm 1926 tới năm 2001 Các tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa suy giảm cổ tức và sự suy giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Điều này cho thấy với các công ty suy giảm cổ tức, đây là lựa chọn bắt buộc của nhà quản trị để đối phó với sự suy yếu của dòng tiền

trong các năm sau Khảo sát của Brav et al (2005) tìm thấy các bằng chứng khác

ủng hộ quan điểm này; theo kết quả khảo sát các nhà quản trị luôn tránh cắt giảm cổ tức

Douglas J Skinner và Eugene Soltes (2009) thực hiện nghiên cứu với các công ty

tại Hoa Kỳ trong vòng 30 năm nhận thấy các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức

ít khi lỗ hơn so với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức Các tác giả cũng phát hiện rằng, dù thua lỗ các công ty chi trả cổ tức cũng ít dùng “các khoản mục đặc biệt”1 để điều chỉnh thu nhập hơn

Jensen et al (2010) thực hiện nghiên cứu với các công ty giảm cổ tức phát hiện

rằng khi thực hiện giảm cổ tức thì hiệu quả hoạt động của công ty cũng giảm so đối với các đối thủ cạnh tranh trong thời gian hai năm trước khi giảm cổ tức cho đến ba năm sau khi giảm cổ tức Đồng thời nghiên cứu cho thấy các công ty giảm cổ tức

có xu hướng giảm đáng kể chi phí sử dụng vốn, chi phí nghiên cứu và số lượng

1 Theo Douglas J Skinner và Eugene Soltes các khoản mục đặc biệt được tạo ra do sự can thiệp của nhà quản

lý để điều chỉnh kết quả hoạt động kinh doanh theo mong muốn

nhân viên Ông nhận xét rằng khi giảm cổ tức công ty đã đạt đến một “phương án cuối cùng” phải thực hiện

Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu khác kết luận rằng chính sách cổ tức không hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Harry DeAngelo và các cộng sự (1996) nghiên cứu trên 145 công ty trên thị

trường chứng khoán New York đã không tìm thấy mối liên hệ giữa thay đổi cổ tức

và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty trong mẫu

Nghiên cứu của Benartzi et al (1997) cũng không tìm thấy bằng chứng cho nội

dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức với mẫu nghiên cứu là các công ty tăng cổ tức trên thị trường chứng khoán NewYork từ năm 1979 -1991 Các tác giả nhận thấy hiện tượng tăng cổ tức không có bất kỳ mối tương quan nào với thay đổi khả năng sinh lợi

Gustavo và các đồng sự (2003) sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp trên 2 sàn

chứng khóa NTSE và AMEX thông qua phương trình phi tuyến cũng kết luận rằng thay đổi cổ tức không hề hàm chứa bất kỳ thông tin gì về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Với những tranh luận này, Dhillon và cộng sự (2003) cho rằng các nghiên cứu

trước đây chưa giải quyết được vấn đề bởi vì xác định sai “thay đổi cổ tức”, các tác giả này sử dụng dữ liệu cổ tức dự báo từ Value Line Invesment Survey để tính toán thay đổi cổ tức Với bộ dữ liệu gồm 1.700 doanh nghiệp từ năm 1994 tới năm 1996, các tác giả này đã tìm thấy mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận của doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu này cũng phát hiện ra rằng khi cổ tức không thay đổi, mặc dù đã công bố sẽ thay đổi trước đó, cũng hàm chứa nội dung thông tin

Tuy đã thành công trong việc chứng minh sự thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nhưng việc ứng dụng nghiên cứu trên vào thực tiễn gặp nhiều khó khăn

Quan trọng nhất, không phải bất kỳ thị trường chứng khoán nào cũng có đủ thông tin về cổ tức dự kiến cho các nhà đầu tư, thị trường Việt Nam chẳng hạn

Một cách lý giải khác cho thấy bại của các nghiên cứu trước đây là do các nghiên cứu này đã bỏ qua việc xem xét hoạt động mua lại cổ phần trong khi việc này ngày

càng trở nên phổ biến Theo khảo sát của Brav et al (2005) hơn 20% nhà quản lý

các công ty cho rằng họ sẽ mua lại cổ phần nếu họ có nguồn vốn thặng dư từ cắt

giảm cổ tức Skinner (2008) phát hiện rằng mua lại cổ phần đang được sử dụng để

bổ sung cho cổ tức như một phương tiện phân phối tiền mặt cho các cổ đông Hơn

nữa, Grullon et al (2011) thấy rằng xu hướng trả cổ tức đã giảm do một mức độ

ngày càng tăng của hoạt động mua lại cổ phần

Hình 2.12 thống kê các hoạt động mua lại cổ phần và chi trả cổ tức bằng tiền của doanh nghiệp tại Hoa Kỳ từ năm 1988-2010 Quy mô của hoạt động mua lại cổ phần có xu hướng tăng khá nhanh trong những năm gần đây tại Hoa Kỳ Trong khi

đó, quy mô của hoạt động chi trả cổ tức bằng tiền không biến động nhiều Từ năm

1999, quy mô hoạt động mua lại cổ phần đã lớn hơn so với việc chia cổ tức truyền thống

2 Hình 2.1 được lấy từ website <http://aswathdamodaran.blogspot.com/> của giáo sư Aswath Damodaran Ông là một là một giáo sư chuyên ngành tài chính và định giá của trường Stern thuộc trường Đại học New York.

Hình 2.1 Cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần của tại Hoa Kỳ từ năm 1988

-2010

Tuy vậy, lập luận này cũng gây nhiều tranh cãi khi Lie (2005) đồng ý rằng các hoạt

động không chia cổ tức và cắt giảm cổ tức có hàm chứa nội dung thông tin nhưng hoạt động mua lại cổ phần thì không Ông phát hiện có sự sụt giảm kết quả hoạt động của doanh nghiệp không chia cổ tức và cắt giảm cổ tức so với các doanh nghiệp tương tự, nhưng ông không tìm thấy sự khác biệt với hoạt động mua lại cổ phần Ông đưa ra kết luận rằng ít có khả năng khả năng hoạt động mua lại cổ phần

bù đắp bất kỳ tín hiệu tiêu cực liên quan đến việc cắt giảm cổ tức

Balachandran và các cộng sự (2012) cho rằng nguyên nhân là do nghiên cứu của

Lie đã thực hiện theo quý nên đã không thực hiện kiểm soát các công ty thực hiện mua lại cổ phần và giảm cổ tức trong cùng một năm Các tác giả trên thực hiện nghiên cứu với các công ty ở Úc nhận thấy các công ty suy giảm cổ tức có lợi nhuận giảm mạnh hơn các công ty không giảm cổ tức Đồng thời, nhóm tác giả trên cũng nhận thấy sự khác biệt giữa các công ty mua lại cổ phần và không mua lại cổ phần Các công ty giảm cổ tức không kết hợp với mua lại cổ phần sẽ có thay đổi khả năng sinh lợi suy giảm nhiều hơn các công ty giảm cổ tức và mua lại cổ phần trong cùng

Cột tối màu: mua lại cổ phần - Cột sáng màu: cổ tức bằng tiền

một năm Nghiên cứu của các tác giả này cho thấy hoạt động giảm cổ tức và mua lại

cổ phần đều có nội dung hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Elisabeth Dedman và cộng sự (2012) thực hiện nghiên cứu với các doanh nghiệp

tại Anh cũng nhận thấy rằng hoạt động chia cổ tức và mua lại cổ phần đều có tương quan tích cực với thay đổi khả năng sinh lợi Các tác giả này cho rằng cổ tức bằng tiền có tương quan với thay đổi khả năng sinh lợi mạnh hơn so với hoạt động mua lại cổ phần

Như vậy, sau khi xem xét các bằng chứng thực nghiệm, tác giả đề tài đã tìm thấy

nhiều bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức có hàm chứa nội dung thông tin

Những bằng chứng mạnh mẽ nhất tới từ nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức Theo

đó, những doanh nghiệp giảm cổ tức sẽ có khả năng sinh lợi giảm trong các năm sau đó Nhà quản trị thường không muốn phải cắt giảm cổ tức, một khi nhà quản trị

đã quyết định thực hiện cắt giảm cổ tức nghĩa là công ty đã đạt đến một phương án cuối cùng phải thực hiện

Các nghiên cứu trước đây cũng cho thấy việc doanh nghiệp không chia cổ tức có hàm chứa nội dung thông tin Tuy vậy, các kết quả nghiên cứu lại đưa ra hai quan

điểm trái ngược nhau Quan điểm thứ nhất cho rằng, doanh nghiệp không chia cổ tức sẽ có khả năng sinh lợi suy giảm Kết luận này phù hợp với lý thuyết truyền thống về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức Quan điểm thứ hai lại cho rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ tăng sau khi không chia cổ tức

Các bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức khi doanh nghiệp tăng cổ tức ít được tìm thấy hơn Chỉ trong những trường hợp doanh nghiệp

tăng cổ tức khá ấn tượng như lần đầu tiên sau nhiều năm không chia cổ tức các nhà nghiên cứu mới tìm thấy bằng chứng về sự gia tăng thay đổi khả năng sinh lợi những năm sau đó

Các nghiên cứu được thực hiện mà không phân chia các doanh nghiệp theo từng nhóm cũng đã tìm thấy bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách

cổ tức Kết quả được tìm thấy là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tương quan

tích cực với thay đổi cổ tức

Bên cạnh nội dung hàm chứa thông tin của thay đổi cổ tức bằng tiền, các nghiên cứu trước đây cũng phát hiện rằng hoạt động mua lại cổ phần cũng hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy hoạt động mua lại cổ phần tác động tích cực tới thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Dựa vào các nghiên cứu được trình bày trong chương này, tác giả bài nghiên cứu này lựa chọn phương pháp nghiên cứu phù hợp với thị trường Việt Nam Phương pháp này được trình bày ở chương tiếp theo

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thiết nghiên cứu

Trong nhiều khía cạnh của chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này trước hết sẽ tập

trung xem xét nội dung hàm chứa thông tin của thay đổi cổ tức bằng tiền Đây là vấn đề trọng tâm của lý thuyết nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, đồng thời cũng là nội dung chính của các nghiên cứu trước đây Theo lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây bài nghiên cứu này đưa ra giả thiết sau:

Giả thiết H1: Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt có tương quan cùng chiều với thay đổi

khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Một yếu tố thứ hai liên quan tới hoạt động chia cổ tức bằng tiền là số lần chia cổ tức của doanh nghiệp Các doanh nghiệp Việt Nam thường thực hiện chia cổ tức 1 lần trong năm nhưng cũng có công ty thực hiện chia cổ tức nhiều hơn 1 lần chẳng hạn như FPT, DHG, SMC cá biệt có doanh nghiệp còn thực hiện chia cổ tức 5 lần trong một năm Hoạt động chia cổ tức nhiều lần trong năm chứng tỏ các doanh nghiệp này có hoạt động quản trị tài chính hoạt động thường xuyên Do vậy với nhóm các doanh nghiệp này tác giả bài nghiên cứu kỳ vọng thay đổi khả năng sinh lợi sẽ tăng cao hơn

Giả thiết H2: Số lần chia cổ tức có tương quan cùng chiều với thay đổi khả năng

sinh lợi của doanh nghiệp

Khía cạnh thứ ba của chính sách cổ tức được kỳ vọng có nội dung hàm chứa thông tin đó là hoạt động mua lại cổ phần Hoạt động này có thể xem như một hình thức khác để chi trả tiền mặt cho cổ đông do vậy tác giả bài viết cho rằng:

Giả thiết H3: Mua lại cổ phần sẽ có tác động tích cực tới thay đổi khả năng sinh lợi

của doanh nghiệp

Khía cạnh thứ tư của chính sách cổ tức là được tác giả bài viết kỳ vọng có nội dung hàm chứa thông tin là hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu Tuy các nghiên cứu

trước đây ít đề cập đến hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu nhưng hoạt động này cũng thường diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đặc biệt là trong những năm thị trường chứng khoán sôi động như năm 2006 -2007 Do vậy, bài nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra mối tương quan của hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu và thay đổi khả năng sinh lợi Thông thường, doanh nghiệp lựa chọn hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu khi ở giai đoạn tăng trưởng do vậy tác giả đưa ra giả thiết :

Giả thiết H4: Các doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có thay đổi

khả năng sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp không thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu

Sau khi nghiên cứu nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư với chính sách cổ tức có phù hợp với nội dung hàm chứa thông tin của hay chưa Dựa theo giả thiết H1, tác giả đưa ra giả thiết sau:

Giả thiết H5: Có tương quan tích cực giữa giá cổ phiếu và thay đổi cổ tức tiền mặt

của doanh nghiệp xung quanh ngày thông báo cổ tức

3.2 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sẽ kiểm định mối tương quan giữa các biến thông qua hai quá trình thống kê mô tả và hồi quy Dữ liệu và phương trình hồi quy được xây dựng dựa vào nghiên cứu của Balachandran và các đồng sự (2012) Tuy nhiên, bài nghiên cứu này sẽ phát triển mô hình riêng phù hợp hơn với thị trường Việt Nam và bộ dữ liệu hiện có

Nhóm biến đầu tiên trong mô hình là thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Giống như Balachadran và các đồng sự, bài nghiên cứu này cũng dùng hai biến là NPAT và EBITDA để tính toán thay đổi khả năng sinh lợi Ngoài ra, tác giả bài nghiên cứu bổ sung thêm biến biến OCF nhằm mục đích hạn chế việc các công ty

sử dụng thủ thuật trong kinh doanh để điều chỉnh khả năng sinh lợi

Như vậy, các biến được tác giả bài nghiên cứu dùng để kiểm soát khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là:

NPAT/ TA: Lãi ròng chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp trong năm NPAT thể

hiện tất cả lãi của cổ đông thu được từ các hoạt động của doanh nghiệp như sản xuất kinh doanh, hoạt động tài chính Tỷ lệ NPAT/TA thể hiện khả năng sinh lợi từ tài

sản của doanh nghiệp mà cổ đông có thể thụ hưởng trong năm

EBITDA/ TA: Lãi trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản doanh

nghiệp Các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng các khoản doanh thu khác như thanh lý tài sản để làm đẹp báo cáo tài chính Do vậy, EBITDA được tính dựa vào lãi trước thuế cộng với lãi vay, khấu hao và loại bỏ các khoản doanh thu khác, chi phí khác Tỷ số EBITDA/TA thể hiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đã loại bỏ ảnh hưởng các quyết định về tài chính, kế toán và thuế

OCF: Dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh OCF cho thấy khả năng

tạo ra tiền mặt từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty có bền vững và ổn định hay không Biến này cũng loại bỏ ảnh hưởng của một số thủ thuật của nhà quản lý chẳng hạn như mua bán vòng tròn giữa hai doanh nghiệp để tạo doanh thu

Sau khi, có được các biến đo lường khả năng sinh lợi tác giả sử dụng những biến này để tính toán thay đổi khả năng sinh lợi Nếu như Balachadran và các đồng sự

trong nghiên cứu của mình, sử dụng phương pháp matching3 để ước tính thay đổi khả năng sinh lợi thì tác giả đề tài này lại sử dụng thay đổi lợi khả năng sinh lợi so với năm gốc để tính Nguyên nhân của sự khác biệt này là do kích thước mẫu không

đủ lớn để thực hiện matching Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

3 Balachandran và các đồng sự sử dụng các công ty kiểm soát để ước tính thay đổi khả năng sinh lợi Trước tiên, các tác giả chia các công ty trong mẫu thành 2 nhóm: giảm cổ tức và không giảm cổ tức Mỗi công ty giảm cổ tức A sẽ được chọn một công ty tương tự trong nhóm không giảm cổ tức A’ Thay đổi khả năng sinh lợi của công ty A sẽ được tính bằng thay đổi khả năng sinh lợi của công ty A trừ thay đổi khả năng sinh lợi của công ty A’

chứng khoán chưa nhiều nên việc lựa chọn một doanh nghiệp có quy mô, kết quả hoạt động tương tự không có thể thực hiện được với tất cả các doanh nghiệp trong mẫu Hơn nữa, việc chọn các công ty trong cùng ngành để thực hiện so sánh cũng gặp nhiều khó khăn khi bảng phân loại ngành của HOSE và HNX còn chưa chính xác Như vậy, thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ được tính bằng biến

đo lường khả năng sinh lợi của năm t trừ đi biến đo lường khả năng sinh lợi của năm gốc

Nhóm biến tiếp theo là các biến thể hiện các khía cạnh của chính sách cổ tức

Trước hết, tác giả tính toán biến thay đổi cổ tức bằng tiền mặt bằng cổ tức công bố năm t trừ cổ tức công bố năm (t-1)

Với hoạt động mua lại cổ phần tác giả bài nghiên cứu này chỉ xem xét có hay không chứ không quan tâm tới quy mô của hoạt động này Đây cũng là phương pháp mà Balachandran và các đồng sự cũng như nhiều tác giả khác thực hiện

Bài nghiên cứu cũng bổ sung thêm các biến mô tả số lần chia cổ tức và cổ tức bằng

cổ phiếu vào phương trình của Balachandran và các đồng sự Nguyên nhân của sự điều chỉnh này đã được trình bày ở phần 3.1

Như vậy, các biến thể hiện các khía cạnh của chính sách cổ tức là:

CD: Thay đổi cổ tức công bố của doanh nghiệp, được tính bằng cổ tức công bố năm

t trừ cổ tức công bố năm t-1

SL: Số lần công bố chia cổ tức trong năm của doanh nghiệp

DRP: Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện mua lại cổ phần trong năm

DBS: Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện chia cổ tức bằng

cổ phiếu trong năm

Ngoài hai nhóm biến chính được giới thiệu ở trên, bài nghiên cứu này còn một số biến khác được dùng để xác định mối tương quan giữa các khía cạnh chính sách cổ

tức và thay đổi khả năng sinh lợi của công ty Các biến này được giới thiệu trong

CD Thay đổi cổ tức bằng tiền công bố của doanh nghiệp, được tính bằng

cổ tức công bố năm t trừ cổ tức công bố năm t-1

CDR Thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi của doanh nghiệp, được tính bằng

cổ tức thực chi năm t trừ cổ tức thực chi năm t-1

SL Số lần công bố chia cổ tức bằng tiền trong năm của doanh nghiệp SLR Số lần thực chi cổ tức bằng tiền trong năm của doanh nghiệp

DRP Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện mua lại

cổ phần trong năm

DBS Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện chia cổ

tức bằng cổ phiếu trong năm

TA Tổng tài sản của doanh nghiệp, được lấy từ bảng cân đối kế toán

NPAT Lãi ròng của doanh nghiệp, được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động

kinh doanh

NPAT(t) Tỷ số lãi ròng chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp năm t

NPATT1 Biến động lãi ròng của doanh nghiệp 1 năm sau năm t, được tính

EBITDA(t) Tỷ số lãi trước thuế lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản của

doanh nghiệp năm t

EBITDAT1 Biến động EBITDA của doanh nghiệp 1 năm sau năm t, được tính

bằng EBITDA(t+1) - EBITDA(t)

EBITDATB Trung bình biến động EBITDA trong vòng ba năm sau năm t, được

tính bằng (EBITDAT1 + EBITDAT2 + EBITDAT3) / 3

OCF(t) Dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp năm t, được lấy từ

báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp

OCFT1 Biến động dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 1 năm

sau năm t, được tính bằng (OCF(t+1) - OCF(t) ) / OCF(t)

OCFTB

Trung bình biến động dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong vòng ba năm sau năm t, được tính bằng (OCFT1 + OCFT2+ OCFT3)/3

INC Biến giả nhận giá trị là 1 nếu doa nh nghiệp tăng cổ tức năm t

DEC Biến giả nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp giảm cổ tức năm t

MISS Biến giả nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp không chia cổ tức năm t

LMV Logarit tự nhiên của giá trị thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm

1 tháng trước khi công bố cổ tức

Sau khi xác định và thu thập các biến của bài nghiên cứu, tác giả thực hiện thống

kê mô tả và hồi quy để xác định mối tương quan giữa các biến Trình tự thực hiện

như sau:

- Thống kê mô tả cung cấp cái nhìn tổng quan về thay đổi khả năng sinh lợi cũng như chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam Đồng thời, thông qua thống kê mô tả tác giả nhận định các mối tương quan có thể có giữa thay đổi khả năng sinh lợi và các khía cạnh của chính sách cổ tức

- Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy để kiểm chứng mối tương quan giữa thay đổi khả năng sinh lợi và các khía cạnh của chính sách cổ tức đã quan sát được Các phương trình hồi quy được tác giả bài viết kế thừa từ nghiên cứu của Balachandran

và các đồng sự và có bổ sung một số biến như đã trình bày ở trên Quá trình hồi quy được thực hiện theo từng nhóm như sau:

 Các doanh nghiệp không chia cổ tức Phương trình được sử dụng hồi quy là:

DBS DRP

CD

CE1 2 3 (Phương trình 3.1)

 Các doanh nghiệp giảm cổ tức Phương trình được sử dụng hồi quy là:

SL DBS

DRP CD

CE1 2 3 4 (Phương trình 3.2)

 Các doanh nghiệp tăng cổ tức Phương trình được sử dụng hồi quy là:

SL DBS

DRP CD

CE1 2 3 4 (Phương trình 3.3)

 Và trên toàn bộ các trường hợp Phương trình hồi quy được sử dụng là:

DEC INC

SL DBS

DRP CD

CE1 2 3 4 5 6 (Phương trình 343) Việc thực hiện phân tích hồi quy riêng trên từng nhóm doanh nghiệp sẽ giúp phát hiện các đặc điểm riêng biệt cho mỗi trường hợp của chính sách cổ tức Ngược lại, việc phân tích trên toàn bộ mẫu sẽ cung cấp cái nhìn tổng quan về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức đồng thời sẽ giúp hạn chế ảnh hưởng của các nhân tố riêng của từng doanh nghiệp tới kết quả hồi quy

Tại phần cuối của chương 4, sau khi nghiên cứu nội dung hàm chứa thông tin của các khía cạnh của chính sách cổ tức bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của chính sách cổ tức Phương trình kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của chính sách cổ tức:

DBS SL

LBM ETA

LMV DRP

CD CAR1 2 5 6 7 8 9

(Phương trình 3.4)

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng số liệu của các công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) và Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội (www.hnx.vn) Công ty được chọn trong mẫu quan sát có đầy đủ dữ liệu về báo cáo tài chính, chính sách cổ tức, giá cổ phiếu từ năm 2007 tới năm 2012 Đồng thời, theo các nghiên cứu trước, tác giả cũng loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính ra khỏi mẫu bởi vì chúng thường hoạt động theo các nguyên tắc riêng với đặc trưng về cấu trúc vốn và sản phẩm đặc thù Mẫu sau cùng trong phân tích thực nghiệm bao gồm 196 công ty và thuộc dạng dữ liệu bảng với 1176 quan sát

Các dữ liệu về các yếu tố đặc trưng của công ty được thu thập và xử lý từ các báo cáo tài chính được cung cấp bởi StoxPlus Đối với các dữ liệu về giá thị trường của

cổ phiếu đã điều chỉnh được hỗ trợ bởi công ty chứng khoán Maybank Kimeng

3.4 Phương pháp nghiên cứu

Trước hết, bài nghiên cứu thực hiện thống kê mô tả với phần mềm stata 11 Kiểm định Maan White cũng được dùng để so sánh sự khác biệt thay đổi khả năng sinh lợi giữa các nhóm dữ liệu Sau khi thực hiện thống kê mô tả, tác giả thực hiện hồi quy để khẳng định mối tương quan giữa các biến cần quan sát

Với mô hình dữ liệu bảng có một số phương pháp phổ biến để xử lý dữ liệu là phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định (FEM – Fixed Effects Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM- Random Effects Model) Hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp (OLS) là phương pháp đơn giản nhất và phổ biến nhất để phân tích dữ liệu bảng Tuy nhiên, phương pháp này lại bao hàm quá nhiều giả định khó có thể đáp ứng trong thực tế Hơn thế nữa, phương pháp OLS không thể xác định được sự tác động của các đặc điểm riêng của mỗi doanh

nghiệp lên các biến giải thích Do đó, ước lượng với OLS thường không chính xác

Để kiểm soát các tác động tiềm tàng của các biến bị bỏ qua này tác giả dùng mô hình FEM hay REM

Với mô hình FEM, tác động của biến không quan sát được thể hiện qua tọa độ gốc của phương trình hồi quy Ngược lại, mô hình REM giả định rằng các biến không quan sát được không ảnh hưởng tới mô hình Việc lựa chọn giữa hai phương pháp này phụ thuộc nhiều vào đặc điểm của mô hình, tương quan của các nhân tố trong

mô hình và các biến không quan sát được

Do sự phức tạp của các lý thuyết toán học trong việc lựa chọn mô hình, các nghiên cứu về dữ liệu bảng thường sử dụng kiểm định Hausman làm căn cứ cho quá trình lựa chọn mô hình Bài nghiên cứu này cũng sử dụng phương pháp trên Kiểm định trên được Hausman đề xuất năm 1978 có giả thiết:

H0: không có sự khác biệt mang tính hệ thống giữa 2 phương pháp FEM và REM H1: Có sự khác biệt mang tính hệ thống giữa 2 phương pháp FEM và REM

Trong trường hợp không có sự khác biệt giữa 2 phương pháp, tức không có căn cứ

để bác bỏ H0, các tài liệu kinh tế lượng cho rằng nên chọn phương pháp REM vì phương pháp này sẽ không làm mất quá nhiều bậc tự do và hạn chế vấn đề đa cộng tuyến Ngược lại, nếu bác bỏ H0 nên sử dụng FEM Bởi vì REM chỉ thỏa mãn khi giả định về thành phần sai số theo từng đơn vị và các biến hồi quy độc lập không tương quan, điều này nghĩa là mô hình của chúng ta có thêm một giả định chưa được kiểm chứng

Tuy có nhiều ưu điểm hơn phương pháp OLS, nhưng dù là mô hình FEM hay REM cũng không hạn chế được hai nhược điểm lớn của dữ liệu bảng đó là tác động của hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan Các vấn đề khác của mô hình hồi quy OLS không có nhiều tác động với dữ liệu bảng có chuỗi thời gian ngắn như dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu này Do vậy, tác giả bài nghiên cứu thực

hiện kiểm tra có tồn tại hai vấn đề này với dữ liệu hay không và tiến hành xử lý nếu

có

Phương sai thay đổi là hiện tượng phương sai của các thành phần sai số trong mô hình không giống nhau Hiện tượng này sẽ dẫn tới hậu quả là các hệ số ước lượng trong mô hình bị chệch và kiểm định t-test, F-test không có ý nghĩa Để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi với mô hình FEM ta có thể sử dụng lệnh có sẵn trong stata11.0 là “xttest3”

Tự tương quan cũng là hiện tượng thường xảy ra với các quan sát theo dữ liệu bảng, làm sai lệch kết quả nghiên cứu Khi xảy ra tự tương quan, các thành phần trong chuỗi quan sát có quan hệ tương quan với chính biến này ở các thời kỳ trước Các hậu quả của tự tương quan cũng tương tự như khi mô hình bị phương sai thay đổi

Để phát hiện tự tương quan, trong stata 11 có thể sử dụng lệnh “xtserial”

Sau khi phát hiện tồn tại hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi hay đôi khi

là cả hai tác giả thực hiện điều chỉnh mô hình để có kết quả chính xác nhất

Cuối cùng, để xem mức ý nghĩa của các mô hình được lựa chọn tác giả xem xét hệ

số R-bình phương của từng mô hình Cụ thể, với REM đó là “R-sq overall” trong khi với FEM là “R-sq within” Thông thường, trong các nghiên cứu với dữ liệu bảng R-bình phương đạt khoảng 10% là chấp nhận được

CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ

TRƯỜNG VIỆT NAM 4.1 Thống kê mô tả

4.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu

Bảng 4.1 mô tả mẫu dữ liệu được sử dụng trong bài Các biến CD, INC, DEC không

có giá trị trong năm 2007 vì không có số liệu năm 2006 để so sánh Tương tự, các quan sát của các biến đo lường thay đổi khả năng sinh lợi NPATT1, NPATTB, EBITDAT1, EBITDATB, OCFT1, OCFTB năm 2012 bị thiếu

Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu

Bảng 4.1 cho thấy từ năm 2008 hoạt động chia cổ tức đã tăng mạnh so với năm trước đó cả về số lần chia cổ tức lẫn số tiền chia cổ tức Bộ dữ liệu cũng bị biến động mạnh qua 2 năm này Do vậy, trong các phân tích dưới đây tác giả bài viết sẽ lấy năm 2008 làm tiêu chuẩn để loại bỏ sự bất thường trên

Về cổ tức tiền mặt, số lần doanh nghiệp tăng cổ tức là 434 lần chiếm 37% tổng số

quan sát Số lần không thay đổi cổ tức là 33% và giảm cổ tức là 30% Điều này cho thấy, dù kinh tế khó khăn nhưng các doanh nghiệp vẫn hạn chế thực hiện cắt giảm

cổ tức Mặc dù có nhiều doanh nghiệp tăng cổ tức hơn nhưng số tiền chia cổ tức bình quân trên một cổ phiếu lại giảm từ 1.567 năm 2008 xuống còn 1.201 năm 2012; điều này chứng tỏ số tiền các doanh nghiệp giảm cổ tức lớn hơn số tiền doanh nghiệp tăng cổ tức Như vậy, các doanh nghiệp khi đã bị bắt buộc phải giảm cổ tức, thì sẽ thực hiện giảm mạnh hơn so với khi tăng cổ tức

Số lần chia cổ tức 4 trung bình của một doanh nghiệp cũng giảm đáng kể từ 1,45 lần

năm vào năm 2008 xuống còn 1,1 lần năm năm 2012 Thông thường, các doanh nghiệp chia cổ tức càng nhiều lần thì khả năng tăng cổ tức càng lớn Do vậy, số lần chia cổ tức ít đi nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ giảm cổ tức

Các khía cạnh khác của chính sách cổ tức cũng được thể hiện trong bảng 4.1 Hoạt

động mua lại cổ phần tại thị trường Việt Nam tăng khá mạnh thời gian qua Từ 5

lần vào năm 2007 tăng mạnh lên 87 lần vào năm 2008 Tuy có sự sụt giảm nhẹ ở các năm sau đó nhưng năm 2012 vẫn có 53 lần các doanh nghiệp tiến hành mua lại

cổ phần

4 Trong bài có hai biến liên quan tới số lần chia cổ tức là SL, số lần công bố chi trả cổ tức, và SLR, số lần thực chi cổ tức bằng tiền Các phần sau đây khi nhắc tới số lần chia cổ tức nghĩa là nhắc tới biến SL.SLR sẽ được ghi rõ là số lần thực chi cổ tức bằng tiền

Trong bài có hai biến liên quan tới hoạt động chia cổ tức là CD, thay đổi cổ tức công bố bằng tiền, và CDR, thay đổi cổ tức bằng tiến thực chi Các phần sau đây khi nhắc tới thay đổi cổ tức nghĩa là nhắc tới biến CD CDR sẽ được ghi rõ là thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi

Hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu có xu hướng giảm dần trong giai đoạn này

Nếu như năm 2007 các doanh nghiệp trong mẫu vào có 50 lần chia cổ tức bằng cổ phiếu thì đến năm 2012 chỉ còn 14 lần Thị trường chứng khoán ảm đạm, giá cổ phiếu hạ xuống thấp; hơn nữa kết quả hoạt động của các doanh nghiệp cũng đi xuống thế nên việc không chia cổ tức bằng cổ phiếu là điều dễ hiểu

Một nhóm dữ liệu khác cũng không kém phần quan trọng đó là các biến đo lường

thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Ngoại trừ, năm 2008 là năm có thay

đổi khả năng sinh lợi có xu hướng tăng, các năm sau đó đều có xu hướng giảm thay đổi khả năng sinh lợi Trên toàn mẫu, NPAT1 trung bình -1%, NPATTB trung bình -2%, EBITDAT1 trung bình 2%, EBITDATB xấp xỉ 0%, OCFT1 trung bình -168%, OCFTB trung bình -87% Như vậy, ngoại trừ EBITDA các biến đo lường thay đổi khả năng sinh lợi khác của các doanh nghiệp trong mẫu đều cho thấy sự suy giảm khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp trong mẫu

Hơn nữa, biến OCFT1 giảm về cả trung bình và tổng số qua tất cả các năm, kể cả năm 2008 là năm mà các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt nhất Điều này cho thấy, sự suy giảm mạnh về dòng tiền hoạt động kinh doanh với tất cả các doanh nghiệp trong mẫu

Nếu như xem tất cả các doanh nghiệp trong mẫu là một doanh nghiệp duy nhất, dữ liệu cho chúng ta thấy một bức tranh màu xám về doanh nghiệp này Suy giảm cổ tức, đi đôi với giảm khả năng sinh lợi Hơn nữa, dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp này đang ngày càng xấu đi

4.1.2 Thống kê mô tả các theo nhóm

Sau khi xem xét toàn bộ mẫu, tác giả bài nghiên cứu này thực hiện quan sát thay đổi khả năng sinh lợi theo 5 nhóm là không chia cổ tức MISS, giảm cổ tức DEC, tăng

cổ tức INC, thực hiện mua lại cổ phần DRP và thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu DBS Đồng thời thực hiện kiểm định Maan White để so sánh giá trị trung bình của mỗi nhóm với phần còn lại của dữ liệu Kết quả được thể hiện ở bảng 4.2