Luận văn Thạc sĩ Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Luận văn đã kiểm định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.. Các

- -

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

- -

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc

sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi xin cam đoan rằng luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Không có nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Tác giả

Vũ Trung Dũng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ

PHẦN MỞ ĐẦU 1

Tóm tắt 1

Giới thiệu chung 1

CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 4

1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện 4

1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn 6

1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính 7

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 14

2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu 14

2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 14

2.1.2 Các biến số thu thập 15

2.1.3 Mô hình nghiên cứu 16

2.2 Mô hình 1 20

2.3 Mô hình 2 25

2.4 Mô hình 3 25

2.5 Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu 28

2.5.1 Trình bày thống kê mô tả dữ liệu 28

2.5.2 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập 28

2.5.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy 29

2.5.4 Kiểm định khuyết tật mô hình 30

CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

3.1 Mô tả thống kê 31

3.2 Hệ số tương quan giữa các biến 33

3.3 Kết quả nghiên cứu 35

3.3.1 Mô hình 1 35

3.3.2 Mô hình 2 39

3.3.3 Mô hình 3 43

3.4 Lý giải các kết quả nghiên cứu 46

PHẦN KẾT LUẬN 52

Kết luận 52

Giới hạn và đề xuất nghiên cứu 53

TÀI LIỆU THAM KHẢO 55

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU 59

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH 62

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH 68

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ

Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp lấy mẫu theo lĩnh vực hoạt động Bảng 3.2: Mô tả thống kê dữ liệu các biến

Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhóm biến

Bảng 3.4: Kết quả hồi quy mô hình 1

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO Bảng 3.6: Kết quả hồi quy mô hình 2

Bảng 3.7: Kết quả hồi quy mô hình 3

Bảng 3.8: Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Hình 3.1: Hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO

PHẦN MỞ ĐẦU

Tóm tắt

Lý thuyết về chi phí đại diện đã chỉ ra quan hệ tác động giữa các nhà quản trị và các cổ đông trong công ty Mối quan hệ này ảnh hưởng tới việc đưa ra các quyết định trong doanh nghiệp từ đó nó có khả năng ảnh hưởng đến các đặc tính như giá trị của doanh nghiệp Các bằng chứng nghiên cứu đã chứng minh về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp Kết hợp với khung lý thuyết về chi phí đại diện, có cơ sở để tin rằng cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Luận văn này sử dụng các lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây để điều tra về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Luận văn đã kiểm định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Các kết quả thu được cung cấp bằng chứng về một đường cong quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp

Từ khóa: Cấu trúc sở hữu; Cấu trúc vốn; Chi phí đại diện

Giới thiệu chung

Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn Gần đây, có khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh nghiệp để nỗ lực tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về cấu trúc vốn Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không

chỉ phụ thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục đích, các mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp

Sử dụng những giả định hợp lý dựa trên các nghiên cứu về chi phí đại diện, các

lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đưa ra kết luận cho rằng các nhà quản trị, là những người phải gánh chịu rủi ro về nhân sự - vốn không thể được đa dạng hóa trong hoạt động của doanh nghiệp, có động lực mạnh mẽ để giảm thiểu loại rủi ro này bằng việc duy trì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981) Một cách thức khác để giảm thiểu rủi ro này là việc giảm việc sử dụng nợ của doanh nghiệp (Friend and Lang, 1988)

Các kết quả của việc phát triển lý thuyết về chi phí đại diện gần đây cũng chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có thể tác động lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp bằng việc giảm mâu thuẫn đại diện giữa các nhà quản trị và cổ đông của doanh nghiệp (Putterman, 1993) Các doanh nghiệp có sự khác biệt về mức độ

sở hữu tập trung giữa các cổ đông tham gia bên trong và các nhà đầu tư bên ngoài

Sự phân chia sở hữu giữa các nhóm khác biệt có thể tác động lên lợi ích riêng của nhà quản trị, yếu tố đóng vai trò quan trọng tác động đến hành vi quản trị và kết quả hoạt động của doanh nghiệp

Luận điểm về đặc điểm của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có thể tác động đến kết quả hoạt động đã nhận được nhiều sự chú ý tuy nhiên vẫn có khá ít các nhiên

tin rằng có thể còn tồn tại mối liên bên trong giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn Tiếp cận từ góc độ quản trị điều hành đến cấu trúc vốn, các nghiên cứu gần đây đều chỉ ra rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp chịu tác động bởi lợi ích riêng của các nhà quản trị và các động cơ trục lợi của các nhà quản trị có thể chịu tác động bởi cấu trúc của sở hữu cổ phần (Demsetz, 1983; Shleifer và Vishny, 1986;

1

Các nghiên cứu thực nghiệm điển hình về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạt động của doanh nghiệp có thể kể đến như của Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) hay McConnell và Servaes (1995)

Agrawal và Mandelker, 1990; và Prowse, 1994) Do vậy, sự phân bổ quyền sở cổ phần trong doanh nghiệp có thể tác động đến cấu trúc vốn

Luận văn đóng góp cho mảng nghiên cứu này bằng việc đưa ra các chứng cứ thực nghiệm để chứng minh rằng liệu cấu trúc sở hữu tài sản có thể giúp giải thích tương quan với cấu trúc vốn hay không Do các nhà quản trị và các cổ đông lớn bên

việc phân bổ nguồn lực của doanhh nghiệp, luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các tác động của cổ đông tham gia quản trị doanh nghiệp và nhóm các cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính Ngoài ra, đa số các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay đều được xây dựng trên dữ liệu của thị trường Mỹ Số lượng các nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm bên ngoài thị trường Mỹ là rất hạn chế

Luận văn sử dụng khung nghiên cứu về chi phí đại diện để phát triển các giả thuyết kiểm định Thứ nhất, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài được đưa ra để khảo sát ra tác động của quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài lên ưu tiên của các nhà điều hành để giảm rủi ro về nhân sự và do vậy có hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Thứ hai, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông điều hành cho thấy tác động của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành lên tỷ lệ nợ Thứ ba, luận văn sử dụng một mô hình kết hợp tác động của

cả hai nhóm quyền sở hữu của cổ đông bên ngoài và cổ đông quản trị điều hành lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp

Luận văn bao gồm các phần như sau: Chương 1 đưa ra các cơ sở lý luận và nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài và các cổ đông quản trị điều hành lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp Chương 2 tập trung xây dựng các mô hình kiểm định và Chương 3 sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm thu thập được cũng như đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này

2

Các cổ đông lớn bên ngoài ở đây được định nghĩa là các cổ đông sở hữu số lượng lớn cổ phần của doanh nghiệp tuy nhiên không tham gia vào các hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp

CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ

GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng do các cổ đông trong công ty thường bị phân tán và chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa nên họ ủy quyền điều hành và đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty Các cổ đông thông thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích

cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông Xung đột này gây ra chi phí đại diện trong các công ty cổ phần Ví dụ, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường tuy nhiên làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông

Lý thuyết về chi phí đại diện đưa ra nhiều cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện của vốn cổ phần, trong đó có ba phương pháp thường được nhắc tới:

Thứ nhất là, gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường của các nhà quản trị trong công ty, cân bằng lợi ích của họ với lợi ích của các cổ đông (Jensen and Meckling, 1986) Trong trường hợp nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, các nhà quản trị giảm chi phí đại diện về bằng 0 Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của

họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sụt giảm Ví dụ, để hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu các công ty lớn, chi phí để đang dạng hóa đầu tư của các nhà quản trị tăng lên quá cao, bởi lẽ các nhà quản trị cần sắp xếp để vay mượn nhiều hơn nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần Dù vậy, gia tăng

quyền sử hữu của các cổ đông điều hành cũng là một cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện ít tốn kém

Cách thứ hai để giảm thiểu chi phí đại diện là phát hành thêm cổ phần (Rozeff,

1982 và Easterbrook, 1984) Phát hành thêm cổ phầm làm tăng khả năng vốn cổ phần bên ngoài nắm giữ được gia tăng Khi tăng vốn cổ phần bên ngoài, các nhà quản trị sẽ bị theo dõi bởi Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), ngân hàng đầu tư và các

cổ đông cung cấp khoản vốn mới này Sự theo dõi này là làm cho các nhà quản trị với nỗ lực duy trì công việc của mình sẽ hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ đông

Cách thứ ba để giảm chi phí đại diện là tăng việc tài trợ bằng nợ (Jensen và Meckling, 1986) Tăng việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa giảm tổng số vốn cổ phần công ty sử dụng, từ đó giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông Tuy nhiên, việc tài trợ nợ có thể dẫn đến xung đột giữa các cổ đông và các trái chủ, từ đó phát sinh chi phí đại diện của việc sử dụng nợ Một trong những vấn đề liên quan đến các trái chủ là các cổ đông thường tìm cách gia tăng giá trị tài sản của mình bằng việc gia tăng rủi ro thông qua các quyết định đầu tư mạo hiểm Mayer (1977) nhấn mạnh một xung độ khác sẽ phát sinh nếu công ty buộc phải lựa chọn các khoản đầu tư Lúc này, các nhà quản trị có thể sẽ từ bỏ các quyết định đầu tư mang lại lợi ích cho các trái chủ hơn là lợi ích của các cổ đông Các chi phí đại diện của nợ khác rõ ràng hơn như chi phí phá sản và các loại chi phí kèm theo khác như việc các trái chủ phải kiếm tìm sự phòng vệ (Smith and Warner,1979)

Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ nói cho cùng đều làm giảm giá trị của doanh nghiệp Để giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các chính sách tài trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt động của doanh nghiệp Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn các quyết sách làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và áp lực cạnh tranh của thị trường

1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn

Các lý thuyết xung quanh vai trò của các cổ đông lớn nhấn mạnh rằng các cổ đông lớn bên ngoài luôn hướng tới việc giám sát và tác động đến hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp một cách thích hợp để bảo vệ các khoản đầu tư của mình (Friend và Lang, 1988) Để đảm bảo lợi ích của việc đầu tư vốn, các nhà đầu tư luôn yêu cầu được theo dõi toàn bộ hoạt động quản trị một cách chi tiết nhằm đảo bảo rằng các hoạt động này không gây tổn thất hoặc suy yếu giá trị cổ phần Dựa trên lý thuyết về sự giám sát hoạt động (active monitoring hypothesis), các cổ đông lớn bên ngoài góp phần giảm thiểu chủ nghĩa tư lợi của các nhà quản trị, kết quả là giảm thiểu chi phí đại diện trực tiếp giữa các nhà quản lý và các cổ đông (Shleifer và Vishny, 1986) Shome và Singh (1995) cũng đã đưa ra các bằng chứng phù hợp theo lý thuyết về sự giám sát hoạt động Họ kiểm tra phản ứng của thị trường đối với các thông báo về việc chuyển nhượng cổ phần bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện Kết quả nghiên cứu của Shome và Singh (1995) đưa ra mối tương quan đáng

kể giữa thu nhập bất thường với các thông báo về việc mua lại cổ phần bởi các cổ đông bên ngoài Hơn thế nữa, họ còn chỉ ra rằng các thu nhập bất thường này có tương quan tỷ lệ với sự giảm thiểu trong chi phí đại diện (thông qua các biến đại diện) Ngoài ra, Bether cùng các cộng sự (1998) tìm thấy kết quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp có xu hướng được cải thiện cùng với việc mua lại số lượng lớn cổ phần của các cổ đông hoạt động

Các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã cung cấp kết quả cho thấy việc giảm thiểu trong xung đột đại diện khi có sự gia tăng các việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên ngoài doanh nghiệp Do đó, nếu việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên ngoài đưa đến việc quản lý và giám sát hoạt động của các nhà điều hành doanh nghiệp, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể sẽ không điều chỉnh tỷ lệ nợ tới mức lợi ích của họ một cách tự do như khi không có các nhà đầu tư

Khi số lượng cổ phần nắm giữ gia tăng đồng nghĩa quyền sở hữu tăng trong doanh nghiệp gia tăng, ưu tiên của các cổ đông lúc này là bảo vệ khoản đầu tư của

họ Kết quả là việc giám sát hoạt động điều hành của doanh nghiệp gia tăng cùng với mức độ sở hữu cổ phần Hơn nữa, khi quyền sử hữu của các cổ đông bên ngoài gia tăng, quyền biểu quyết và khả năng ảnh hưởng cũng gia tăng, mang đến cho họ khả năng trong việc kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị Khi việc sử dụng nợ

có thể coi như một công cụ để kiểm soát nội bộ đối với hoạt động quản trị điều hành thì gia tăng tỷ lệ nợ làm gia tăng khả năng giám sát của của các cổ đông lớn bên

ngoài doanh nghiệp Lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ nhất: Các doanh nghiệp có

mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cao hơn thì tương ứng sẽ có mức độ

sử dụng nợ cao hơn

Giả thuyết về việc giám sát hoạt động của Shleifer và Vishny (1986), đã được kiểm tra bởi Pound (1988) Ông lập luận rằng các cổ đông lớn có thể là những người bỏ phiếu thụ động bị dẫn dắt bởi những người bên trong công ty chống lại lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ và phân tán Các bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết người

bỏ phiếu thụ động (passive voters hypothesis) được cung cấp bởi nghiên cứu McConnell và Servaes (1990) về mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và giá trị doanh nghiệp Nếu các giả thuyết này mô tả chính xác hơn vai trò có hệ thống của các cổ đông bên ngoài, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể liên quan phủ định đến cấu trúc sở hữu của nhóm các cổ đông này Do vậy, giả thuyết thứ nhất trong luận văn này được đưa ra có thể xem như tiến hành kiểm tra thực nghiệm hai quan điểm liên quan đến vai trò của các cổ đông bên ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986),

và nhiều các nhà nghiên cứu khác, đều thống nhất lập luận cho rằng cấu trúc sở hữu

cổ phần có tác động quan trọng đến các ưu tiên trong quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp Các lý thuyết nền tảng đều được dựa trên giả định rằng các nhà đầu

tư luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro danh mục Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của

họ, các rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác Tuy nhiên,

các nhà quản trị doanh nghiệp lại không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu hóa rủi

ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn lực từ doanh nghiệp Không giống như nguồn lực về tài chính, các rủi ro liên quan đến vấn

đề nhân sự của doanh nghiệp thì phần lớn không thể được đa dạng hóa (Amihud và

giảm trong phúc lợi nhận được (Crutchley và Hansen, 1989) Sự mất mát do không thể đa dạng hóa này tạo ra tổn thất lớn, mà đặc biệt là đối với các nhà quản trị điều hành, những người có lợi ích gắn liền với doanh nghiệp

Chính do việc lo ngại những rủi ro không thể tránh khỏi xảy ra liên quan đến hoạt động công ty, những người ủng hộ quan điểm về lợi ích của các nhà quản trị lập luận rằng khi đứng trước các cơ hội để lựa chọn, các nhà quản trị có xu hướng

ưu tiên cho việc làm giảm thiểu rủi ro về nhân sự - vốn không thể đa dạng hóa bằng cách đảm bảo chắc chắn cho hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981) Đây được biết đến như là “lý thuyết về tư lợi của nhà quản trị” (managerial self-interest hypothesis)

Một trong các kỹ thuật được sử dụng để giảm thiểu rủi ro nêu trên đó là giảm

nợ vay của công ty (Friend và Lang, 1988) Điều này được giải thích bởi sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc tình trạng kiệt quệ tài chính thường dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt giảm nhân sự, giảm thiểu chi phí hoạt động cũng như giảm phúc lợi dành cho các nhà quản trị Do vậy, các nhà quản trị vị kỷ sẽ ưu tiên giảm nợ vay của doanh nghiệp xuống dưới mức mục tiêu Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh nghiệp không thể giảm nợ vay về zero bởi luôn tồn tại các quy định của Chính phủ để giám sát và quản lý các hành vi của họ

Chính sách về nợ của doanh nghiệp có thể được coi như một cơ chế quản lý nội

bộ để giảm thiểu xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông, đặc biệt chi phí đại

3

Amihud và Lev (1981) chỉ ra các loại rủi ro này như: mất việc, giảm lương và các khoản phúc lợi…

diện của dòng tiền tự do như quan điểm của Jensen (1986) Jensen lập luận rằng các nhà quản trị khi nắm giữ dòng tiền tự do lớn dường như có xu hướng thực hiện các hoạt động nằm ngoài mục tiêu doanh nghiệp Grossman và Hart (1980) cho rằng nợ

sẽ thiết lập một cơ chế giám sát có thể được sử dụng để làm giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do trong trường hợp này Đặc biệt là các nghĩa vụ liên quan đến nợ làm giảm sự quản lý tùy tiện của các nhà quản trị lên dòng tiền tự do và những ưu tiên của họ nhằm hướng đến các hoạt động nằm ngoài mục tiêu của doanh nghiệp

Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành

có thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các

cổ đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp Do vậy, việc

sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong công ty Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of interest hypothesis)

Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen (1983) và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị điều hành có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều hành Họ lập luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của người quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong việc quản trị doanh nghiệp

Sự kết hợp giữa giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và sự núp bóng cho ta ý tưởng

về đường cong quan hệ giữa sở hữu cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu như Morck et al (1988), McConnell và Servaes (1990) và McConnell và Servaes (1995) tìm thấy mốt quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm cho rằng ở mức độ thấp của

quyền sở hữu của cổ đông điều hành, sở hữu của các cổ đông điều hành làm gia tăng giá trị doanh nghiệp do hiệu ứng cân bằng lợi ích Tuy nhiên, khi mức độ sở hữu quản trị cao, sự núp bóng xuất hiện dẫn đến xung đột về chi phí đại diện cao hơn và sau đó làm giảm giá trị doanh nghiệp Morck và các cộng sự (1988) sử dụng

dữ liệu thị trường Mỹ đã tìm thấy tương quan dương giữa sở hữu cổ đông điều hành

và giá trị doanh nghiệp (được đo lường bởi Tobin’s Q) trong mức độ từ 0% - 5% quyền sở hữu và trên 25% quyền sở hữu McConnell và Servaes (1990), cũng sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, tìm thấy mối tương quan dương giữa quyền sở hữu quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp nhưng trong khoảng từ 0% đến 40-50% Short và Keasey (1999) cung cấp chứng cứ hỗ trợ cho những tác động dạng đường cong và ngoài ra còn tìm thấy rằng các nhà quản trị tại Anh có xu hướng núp bóng ở mức độ sở hữu cổ phần cao hơn là so với các nhà quản trị tại Mỹ Kole (1995) đưa

ra lập luận rằng sự biến động trong các kết quả tại Mỹ có thể do tác động bởi hiệu ứng từ quy mô, trong khi đó Short và Keasey (1999) lập luận rằng quy định của chính phủ các nước khác nhau đã hình thành nên các nhân tố giải thích cho sự khác biệt này Mặc dù tương quan dương trong mối quan hệ giữa quyền sở hữu điều hành

và quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài có thể làm giảm thiểu xung đột về đại diện, các nghiên cứu trước đây thường chỉ tập trung kiểm định hoặc về quyền sở hữu điều hành hay quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài lên xung động về đại diện (và giá trị doanh nghiệp) một cách riêng biệt

Các chứng cứ nêu trên đã minh chứng cho mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp Mặc dù không phù hợp với lý thuyết của Modigliani và Miller’s (1958), tuy nhiên sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo

đã dẫn tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Trên thực tế, rất nhiều các nghiên cứu đã xác nhận về mối quan liên hệ này Ví dụ như McConnell

và Servaes (1995) đã cung cấp các chứng cứ rằng các doanh nghiệp với ít cơ hội tăng trưởng, giá trị công ty (đo lường bởi Tobin’s Q) có tương quan dương với mức

độ sử dụng đòn bẩy tài chính, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn cho thấy

có tương quan âm với đòn bẩy tài chính Do đó, có lý do để tin rằng có mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn

Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng

để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông Berger và các cộng sự (1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ Điều này đồng nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản trị đồng thời là cổ đông trong công ty Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được cung cấp bởi nghiên cứu của Johnson (1997) đưa ra về hiệu ứng giám sát ảnh hưởng tới các quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp

Sử dụng các giả thuyết về hội tụ lợi ích và hiệu ứng núp bóng, có thể dự đoán mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ lệ nợ biểu hiện dưới dạng đường cong Theo đó, khi quyền sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành ở mức độ thấp, việc sở hữu cổ phần này làm cho lợi ích của các nhà quản trị

và cổ đông tương đồng, dẫn đến sự gia tăng trong mức độ sử dụng nợ Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ số lượng đủ lớn cổ phần trong công ty, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng dẫn tới sự núp bóng của các nhà quản trị trong việc điều hành doanh nghiệp Thông thường, khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành quá cao, sẽ có những mâu thuẫn trong hành vi của nhà quản trị, dẫn đến việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và giảm mức độ sử dụng

nợ Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổng đông điều hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị ban đầu giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng

Các lập luận này dẫn tới giả thuyết nghiên cứu thứ hai: Khi quyền sở hữu của

các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Khi ở mức độ cao, quyền sở

hữu của các cổ đông điều hành tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp do vậy mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có dạng đường cong

Friend và Lang (1988) kiểm tra tác động của các cổ đông lớn không điều hành doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính, các kết quả cho thấy nhóm cổ đông này có xu

không đưa ra kết luận về mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành cũng như những

dự đoán trực tiếp về mối quan hệ của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ số nợ tương ứng với mức độ sở hữu của cổ đông quản trị điều hành Hiện nay, chưa có nghiên cứu nào điều tra về mối liên hệ giữa sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài, sở hữu

Lập luận được đưa ra trong luận văn này là: khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cho thấy có mối tương quan trong việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp, kết quả là mức

độ tư lợi của các nhà quản trị thấp hơn Với mức độ thấp, quyền biểu quyết các cổ đông điều hành trở nên hạn chế hơn và ít ảnh hưởng hơn, trong khi đó các cổ đông lớn bên ngoài lại có khả năng kiểm soát và hạn chế các hành vi tư lợi của nhà quản trị do vậy giảm thiểu xung đột về đại diện Lúc này, cả quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và sở hữu của các cổ đông điều hành đều có tác động tích cực đến việc giải quyết vấn đề về tư lợi của nhà quản trị Như vậy, cả hai nhân tố được đưa ra trong các giả thuyết nêu trên đều có khả năng làm giảm thiểu các hành vi tư

lợi của nhà quản trị Các lập luận này đưa tới giả thuyết nghiên cứu thứ ba: Khi

quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, mức độ sở hữu của các cổ đông bên ngoài có tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

Ngoại trừ nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) đã bao gồm quyền sở hữu của các cổ đông tổ chức,

sở hữu của các cổ đông điều hành và đòn bẩy tài chính trong một mô hình nhưng lại tập trung vào giải thích biến số giá trị doanh nghiệp

Khi sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao, hiệu ứng giám sát của các

cổ đông lớn bên ngoài bị lấn át bởi hiệu ứng núp bóng phát sinh từ mức độ sở hữu lớn của các cổ đông điều hành doanh nghiệp Do vậy, tác động của các cổ đông lớn bên ngoài nhằm giảm thiểu tư lợi của các nhà quản trị bị giảm sút Khi các nhà quản trị có quyền kiểm soát lớn, các cổ đông bên ngoài không thể tự vệ bảo tài sản của mình khỏi các hành vi thu lợi từ các nhà quản trị doanh nghiệp Kết quả là lúc này, quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và quyền sở hữu của các cổ đông điều hành mang đến những tác động trái ngược nhau

Nếu tác động núp bóng của các cổ đông quản trị điều hành vượt trội so với tác động kiểm soát của các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp, tương quan dương giữa quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và mức độ sử dụng nợ sẽ bị giảm sút Mức

độ sụt giảm này còn phụ thuộc vào độ lớn của hiệu ứng núp bóng Nếu hiệu ứng núp bóng lấn át hoàn toàn hiệu ứng kiểm soát, quan hệ giữa các cổ đông bên ngoài

và hệ số nợ là không còn nhiều tác động Do nhiều tác động tổng hợp, việc dự đoán tương quan giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là rất khó khăn Tuy nhiên, chúng ta có thể dự đoán được rằng quan

hệ giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong trường hợp nay không thể cho tương quan dương như đối với trường hợp tỷ lệ

sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành thấp Do vậy, các lập luận này dẫn tới giả

thuyết thứ tư được tiến hành kiểm tra trong luận văn này: Khi quyền sở hữu của các

cổ đông điều hành ở mức độ cao, sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là ít có tương quan hơn so với khi quyền sở của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC

SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Tại thời điểm đầu năm 2013, tổng số doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán là 689 công ty, trong đó HNX là 386 công ty và HOSE là 303 công ty Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh nghiệp niêm yết do tính sẵn có

và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm yết phải công khai thông tin định

kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của các cơ quan quản lý Nhà nước theo quy định Ngoài ra, các doanh nghiệp niêm yết đều là các công ty cổ phần có quy mô vốn đủ lớn và cơ cấu vốn khá đa dạng (doanh nghiệp có vốn Nhà nước, các công ty cổ phần chi phối bởi các cá nhân hay nhóm cổ đông, doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài…)

Thông tin cần thiết cho việc khảo sát được thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm toán, báo cáo thường niêm và bản cáo bạch niêm yết hoặc phát hành thêm của doanh nghiệp Theo đó:

- Báo cáo thường niên và bản cáo bạch cung cấp các thông tin về cổ đông và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc

- Báo cáo tài chính đã kiểm toán cung cấp các số liệu về tình hình tài chính trong năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ…

Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp được thu thập liên tục trong vòng 05 năm từ năm 2008 đến năm 2012 Do vậy, nghiên cứu này chỉ sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2009 trở về trước, các doanh nghiệp niêm yết từ sau 2009 bị loại trừ

Số lượng các doanh nghiệp niêm yết đến năm 2008 là 335 doanh nghiệp, đến năm 2009 là 457 doanh nghiệp, tăng hơn 120 doanh nghiệp so với năm 2008, trong

đó HNX chiếm hơn 100 doanh nghiệp Tác giả loại bỏ toàn bộ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng do đặc thù cấu trúc vốn trong ngành tương đối khác biệt Việc thu thập mẫu là các doanh nghiệp được tập trung chủ yếu vào nhóm ngành sản xuất và thương mại do tính chất phổ biến Sau khi chọn lọc, mẫu bao gồm 137 doanh nghiệp niêm yết đáp ứng đủ yêu cầu được chọn

Dữ liệu về cổ đông công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, thực hiện theo mẫu BCTN 02 ban hành kèm thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18/04/2007 của Bộ Tài chính hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, một số trường hợp báo cáo thường niên không cung cấp đủ thông tin về

cổ đông công ty Sau khi sàng lọc và tập hợp dữ liệu, mẫu cuối cùng bao gồm 90 doanh nghiệp niêm yết Chi tiết về các doanh nghiệp lấy mẫu được đề cập chi tiết tại Phụ lục 1

2.1.2 Các biến số thu thập

Biến phụ thuộc là đại diện cho mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được sử dụng trong nghiên cứu này là tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), trong đó giá trị nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp được tính toán căn cứ theo giá trị sổ sách tại thời điểm báo cáo

Sáu nhóm biến giải thích được sử dụng nhằm mục đích việc giải thích tác tác động khác nhau lên biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (D/E) Nhóm đầu tiên bao gồm các biến về cấu trúc sở hữu Do cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu tác động bởi các nhân tố bên ngoài cấu trúc sở hữu, bốn nhóm biến được đưa ra để kiểm soát

các tác động của các nhân tốt khác nhau lên cấu trúc vốn: các biến kiểm soát về rủi

ro hoạt động (3 biến), chi phí đại diện (3 biến), đặc thù về tài sản (1 biến) và thuế (1 biến)

2.1.3 Mô hình nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng Dữ liệu bảng là dữ liệu

mà các quan sát của dữ liệu này bao gồm các quan sát chéo và các quan sát chéo này lại được quan sát theo thời gian (Nguyễn Trọng Hoài, 2006) Dữ liệu bảng được

sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế và được lựa chọn để sử dụng trong đề tài này do các ưu điểm sau:

- Dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất nước,… theo thời gian nên mang tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân, đơn vị nghiên cứu

- Thông qua việc kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp “những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hợn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn”

- Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi

- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không gian thuần túy

- Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn Ví dụ, các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo quy mô hay thay đổi kỹ thuật có thể được xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời gian thuần túy hay theo không gian thuần túy

- Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng

có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân hay doanh nghiệp thành số liệu tổng

Như vậy, dữ liệu bảng có thể làm phong phú thêm các phân tích thực nghiệm theo những cách thức mà dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy khó đạt được Các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng phổ biến hiện nay là

mô hình Pool OLS, mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM)

và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM):

Mô hình hồi quy Pooled OLS:

Mô hình Pooled OLS được sử dụng với các giả định là không có sự khác biệt về không gian và thời gian của từng đơn vị quan sát quan sát Do vậy, trong mô hình Pooled tung độ gốc và độ dốc của các hệ số được giả định không đổi theo thời gian

và theo từng đơn vị quan sát Theo Guajarati (1997), cách tiếp cận đơn giản nhất là định lượng dữ liệu mẫu bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (phương pháp OLS) Do đó, mô hình Pool OLS được biểu diễn như sau:

Yit = β1 + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + εi (Pooled OLS)

Theo Wooldridge (2003), tổng hợp các mẫu ngẫu nhiên rút ra từ một tổng thể, nhưng ở những thời điểm khác nhau, chúng ta có thể ước lượng chính xác hơn và số liệu thống kê thử nghiệm sẽ chắc chắn hơn Tuy nhiên, trên thực tế thì bảng dữ liệu tổng hợp cho thấy chứng đựng nhiều những đặc tính riêng của các đơn vị chéo tạo nên tung độ gốc khác nhau Do vậy, mô hình Pooled OLS có thể bóp méo hình ảnh thực sự về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập

Mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM):

Mô hình hồi quy tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo thời gian

và các đơn vị chéo Như vậy, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi nhưng độ dốc là cố định cho từng biến Mô hình tác động cố định được biểu diễn như sau:

Yit = βit + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit (FEM)

Mô hình này có thể tách thành hai mô hình như sau:

Yit = β1t + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit (FEM_a)

Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit (FEM_b) Trong đó, mô hình (FEM_a) giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian nhưng

cố định giữa các đơn vị chéo, hay hồi quy tác động cố định theo thời gian Khi đó, tác động cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị quan sát nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi Những tác động theo thời gian này

có thể là do tình hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đổi với các doanh nghiệp

Mô hình (FEM_b) giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ dốc của các đơn vị chéo không Ý nghĩa của tác động cố định là dù tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị quan sát nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc lúc này có thể do sự khác biệt về đặc thù hay phong cách quản lý doanh nghiệp

Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM): Trong mô hình hồi quy tác động cố định, những yếu tố không quan sát được xem như là tham số và được ước lượng Tuy nhiên, ở mô hình tác động ngẫu nhiên các yếu tố không quan sát được xem như là kết quả của các biến ngẫu nhiên Ý

giả định nó như biến ngẫu nhiên có giá trị β1 và giá trị tung độ gốc của đơn vị chéo được biểu diễn:

β1i = β1 + εi với i = 1, 2, 3… N và εi là sai số ngẫu nhiên

Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cố định và thêm yêu cầu bổ sung là các tác động không quan sát được không tương quan với tất cả các biến giải thích Giả định này được kiểm tra bằng kiểm định Hausman Theo Wooldridge (2003), nếu giả thuyết tác động ngẫu nhiên đúng, ước lượng bằng mô hình tác động ngẫu nhiên hiệu quả hơn mô hình Pooled OLS và hiệu quả hơn mô hình tác động cố định FEM

Ngoài ra, mô hình tác động ngẫu nhiên giúp cho việc kiểm soát được những tác động không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng không thay đổi theo thời gian Những tác động không quan sát được như là đặc thù, chính sách, nguồn nhân lực… của doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu không giữ giả định tác động cố định không tương quan với các biến giải thích thì mô hình hồi quy tác động cố định cho thấy thích hợp hơn

Lựa chọn mô hình nghiên cứu:

Việc sử dụng mô hình REM hay FEM phụ thuộc vào việc chúng ta giả định về

sự tương quan giữa sai số thành phần εi và các biến số Nếu giả định rằng εi và các biến số là không có tương quan thì REM là phù hợp, và ngược lại thì FEM sẽ phù hợp hơn Do có sự khác nhau cơ bản giữa hai mô hình nên các nhà kinh tế lượng đề suất dựa trên số lượng quan sát như sau:

- Nếu T (số thời đoạn của dữ liệu chuỗi thời gian) lớn và N (số đơn vị theo không gian) nhỏ, giá trị của các thông số ước lượng bằng REM và FEM có thể sẽ không khác nhau nhiều Vì thế, việc lựa chọn mô hình nghiên cứu ở đây phụ thuộc vào sự thuận tiện trong tính toán Về điểm này, FEM có thể được ưa chuộng hơn

- Khi N lớn và T nhỏ, các giá trị ước lượng thu được bằng hai phương pháp có thể khác nhau đáng kể Trong mô hình REM: β1i = β1 + εi, trong đó εi là thành phần

không ngẫu nhiên Trong trường hợp mô hình FEM, suy luận thống kê được lập điều kiện theo các đơn vị quan sát trong mẫu Mô hình này sẽ phù hợp nếu ta tin tưởng rằng các cá nhan, hay đơn vị riêng lẻ trong mẫu không phải được rút ra ngẫu nhiên từ một mẫu lớn hơn Trong trường hợp đó, mô hình FEM là phù hợp Tuy nhiên, nếu các đơn vị trong mẫu được xem là rút ra ngẫu nhiên, thì REM sẽ thích hợp, trong trường hợp đó, suy luận thống kê có tính chất vô điều kiện

với nhau, thì ước lượng của ECM là không vững, trong khi ước lượng thu được thừ

mô hình FEM là ước lượng vững

- Nếu N lớn và T nhỏ, và nếu các giả định làm nền tảng cho mô hình REM được thỏa thì REM sẽ hiệu quả hơn so với ước lượng FEM

Để có cơ sở chọn lựa giữa FEM và REM, kiểm định Hausman được sử dụng,

dùng để kiểm định giả thuyết Ho rằng kết quả hồi quy của FEM và REM là không

có sự khác nhau rõ rệt (hay tác động không được quan sát không có mối tương quan với các biến giải thích) Nếu giả thuyết này bị bác bỏ thì kết luận là REM không phù hợp và trong trường hợp này FEM được lựa chọn

2.2 Mô hình 1

Giả thuyết thứ nhất được đưa là: Các doanh nghiệp có mức độ sở hữu của các

cổ đông lớn bên ngoài lớn hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn Giả thuyết này được kiểm tra

bằng việc hồi quy biến phụ thuộc là tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài không tham gia hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp (EBO) và các biến kiển soát khác, mô hình hồi quy được khái quát như sau:

LEVit = α0 + β0EBOit + β1SIZEit + β2LIQit + β3VOLit + β4GROWTHit + β5PROFit +

β6FCFit + β7INTAit + β8NDTSit + εit (1)

Trong đó:

lớn bên ngoài không tham gia điều hành Luật chứng khoán năm 2006 quy định về

cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành Căn cứ theo quy định này, biến EBO được tính toán bằng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành doanh nghiệp (loại trừ các cổ đông lớn nằm trong hội đồng quản trị hoặc ban giám đốc công ty) Danh sách các cổ đông lớn của công ty được công bố trên bản báo cáo thường niên hàng năm theo hướng dẫn tại thông tư 38/2007/TT-BTT ngày 18/04/2007 của Bộ Tài chính về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán

 Ba biến sử dụng thêm để kiếm soát tương quan đối với rủi ro hoạt động của doanh nghiệp bao gồm:

quan dương với tỷ lệ nợ do các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa tốt hơn dường như có rủi ro phá sản thấp hơn và có thể duy trì tỷ lệ nợ cao hơn (Scott và Martin

1975, Ferri và Jones 1979)

khoản của doanh nghiệp Theo lý thuyết về trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản tốt sẽ có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn Ngoài

ra, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản có tính thanh khoản cao có thể dễ dàng sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư mà không cần sử dụng nợ vay Nghiên cứu của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại các nước Châu Á Thái Bình

Dương cho kết quả về mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa khả năng thanh khoản và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

năm của công ty, sử dụng theo thước đo độ biến động thu nhập của Titman và Wesels (1988) Nhiều nghiên cứu đưa ra lập luận cho rằng chính vì mức độ biến động trong thu thập tương lai của công ty là nhân tố chính tác động đến chi phí lãi, nên biến động thu nhập là một dấu hiệu quan trọng trong việc đánh giá rủi ro của doanh nghiệp (Ferri và Jones, 1979) Thông thường các chủ nợ đánh giá về thu nhập

kỳ vọng trong tương lai của công ty như là thước đo cho sự bảo đảm, do vậy một sự gia tăng trong biến động của thu nhập có thể làm giảm đi nguồn tài trợ bằng nợ đối với doanh nghiệp (Bradley và các cộng sự, 1984) Có rất nhiều các thước đo được

sử dụng trên lý thuyết để đo lường biến động trong thu nhập Bradley và các cộng

sự (1984) sử dụng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong dòng tiền mặt (thu nhập trước lãi, khấu hao và thuế) Titman và Wesels (1988) sử dụng thu nhập hoạt động thay vì dòng tiền mặt trong việc xây dựng thước đo biến động của thu nhập doanh nghiệp

 Ba biến được sử dụng thêm để kiểm soát về chi phí đại diện là:

GROWTH = phần trăm thay đổi hàng năm trong tổng tài sản Titman và Wessels (1984) cho rằng các cơ hội tăng trưởng của công ty là thước đo tốt cho chi phí đại diện của nợ Titman và Wessels lập luận rằng xu hướng đầu tư vào các mục tiêu thứ cấp (sub-optimally) nhằm đoạt lấy lợi ích của các trái chủ dường như xuất hiện nhiều hơn ở công ty hoạt động trong các lĩnh vực tăng trưởng mạnh Mặt khác, tăng trưởng có thể được coi như dấu hiệu của khả năng sinh lợi và thành công của doanh nghiệp Nếu như vậy, GROWTH sẽ là thước đo cho các nguồn quỹ nội bộ sẵn có (available internal funds) Nếu công ty thành công và thu được lợi nhuận, sẽ có đủ các nguồn quỹ nội bộ sẵn có cho việc đầu tư Điều này có thể liên quan tới các lập luận của Myers và Majluf (1984) trong lý thuyết trật tự phân hạng (“pecking order” theory), cho rằng có mối tương quan phủ định giữa việc sử dụng nợ vay với biến

GROWTH Gần đây, trong nghiên cứu của McConell và Servaes (1995) cũng đưa

ra lập luận cho chi phí đại diện là có sự khác biệt giữa các công ty tăng trưởng cao

và thấp

sau:

FCF = OYBT + DEP + AMO – TAXPAID – DIVPAID

DEP = chi phí khấu hao tài sản cố định trong kỳ

AMO = khấu hao tài sản vô hình, như thương hiệu TAXPAID = tổng thuế phải trả

DIVPAID = tổng cổ tức phải trả

FCF là thước đo trực tiếp của dòng tiền mặt tự do theo lý thuyết của Jensen (1986) Giả thuyết dòng tiền tự do của Jensen lập luận rằng rằng các nhà quản trị ưu tiên sử dụng dòng tiền mặt tự do vượt trội để đầu tư vào các lựa chọn thứ cấp (sub-optimally) hơn là chi trả dòng tiền tự do này ra ngoài cho các cổ đông Jensen (1986) dự đoán rằng các doanh nghiêp với dòng tiền tự do vượt trội dường như có mức đòn bẩy tài chính cao hơn FCF được định nghĩa và tính toán trên đây gần như tương tự với cách thức của Lehn và Poulsen (1989)

số thể hiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp thường được sử dụng như: các tỷ số

về doanh thu hoạt động trên doanh thu hay trên tổng tài sản (Titman và Wessels, 1988) và tỷ số lợi nhuận bình quân trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (Wald, 1995) Sử dụng phiên bản được điều chỉnh của lý thuyết trật tự phân hạng, Myers và Majluf (1984) liên hệ khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tới cấu trúc vốn bằng việc đưa ra lập luận cho rằng các công ty hoạt động có lợi nhuận có nhu cầu sử dụng nợ

ít hơn do các nguồn quỹ bên trong đã sẵn có cho việc tài trợ Do việc duy trì được thu nhập sẵn có, nên các công ty này có xu hướng xây dựng cơ cấu tài sản tương đối

độc lập (relative) với các khoản nợ Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để đánh giá tác động của khả năng sinh lợi lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, bao gồm cả nghiên cứu của Friend và Lang (1988) Nhìn chung, đa số các kết quả nghiên cứu đều cho thấy có mối tương quan phủ định giữa khả năng sinh lợi

và đòn bẩy tài chính

 Biến được sử dụng thêm để kiểm soát tương quan về đặc thù tài sản của doanh nghiệp là:

Balakrishnan và Fox (1993) lập luận rằng tài sản đặc thù làm phát sinh ra các vấn đề

về tài trợ nợ Đặc biệt, các tài sản này các tác động xấu tới khả năng vay mượn của công ty Balakrishnan và Fox (1993) nêu ra các loại tài sản đặc thù của công ty chính là các loại tài sản vô hình như tên thương mại, chi phí nghiên cứu và phát triển và các khoản đầu tư thương hiệu khác Do vậy, biến INTA có thể cho thấy được các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Myers (1977) lập luận rằng chi phí đại diện liên quan đến tài sản cố định vô hình là cao hơn so với tài sản cố định hữu hình Với các lập luận nêu trên, biến INTA nhiều khả năng cho thấy có tương quan phủ định với tỷ số D/E

 Biến được sử dụng thêm để kiểm soát tác động của tấm chắn thuế:

Biến NDTS được sử dụng để kiểm tra các lập luận của DeAngelo và Masulis (1980)

về tấm chắn thuế phi nợ vay Các tác giả này lập luận rằng nếu mức độ của tấm chắn thuế phi nợ này càng lớn hơn, lợi ích từ việc sử dụng thêm nợ càng thấp hơn

Do vậy, các công ty có lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ vay cao được dự đoán thường nhận được ít ích lợi của tấm chắn thuế từ việc sử dụng nợ hơn và vì thế sẽ

sử dụng nợ ít hơn DeAngelo và Masulis (1980) lập luận vì thế có mối tương quan phủ định giữa biến NDTS đại diện cho lợi ích của tấm chắn thuế không từ nợ vay

và tỷ số nợ

2.3 Mô hình 2

Để kiểm tra mối liên hệ dạng đường cong (curvilinear relationship) giữa quyền

sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn theo giả thuyết thứ hai của luận văn, biến đại diện quyền sở hữu của cổ đông điều hành và bình phương biến này được hồi quy theo mô hình sau:

LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2it + β2SIZEit + β3LIQit + β4VOLTYit +

β5GROWTHit + β6PROFit + β7FCFit + β8INTAit + β9NDTSit + εit (2)

Và các nhóm biến kiểm soát được giải thích theo mô hình 1

2.4 Mô hình 3

Mô hình tổng hợp này được sử dụng để kiểm tra giả thuyết thứ ba và thứ tư về mối quan hệ giữa cổ đông lớn bên ngoài và đòn bẩy tài chính ở các mức độ khác nhau của quyền sở hữu điều hành Giả thuyết thứ ba dự đoán rằng quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ có tương quan dương khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành thấp Giả thuyết thứ tư dự đoán rằng khi mức độ cao sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là thấp hơn so với ở mức độ thấp của quyền

sở hữu của các cổ đông điều hành, do tương quan dương của hiệu ứng giám sát quản lý của các cổ đông lớn bên ngoài bị lấn át một phần bởi tác động nghịch do hiệu ứng núp bóng xảy ra khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành lớn

Để kiểm tra hai giả thuyết này, biến giả D đại diện cho các mức độ khác nhau của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành được sử dụng Biến D mang giá trị 0 nếu mức độ sử hữu của các cổ đông điều hành là thấp hơn 20% Khi sở hữu của các

cổ đông điều hành là 20% hoặc hơn cao hơn thì biến D mang giá trị bằng 1 Trong khi có rất ít các lý thuyết giải thích cho việc lựa chọn, mức 20% đã được sử dụng trong nhiều các nghiên cứu trước đây Ví dụ, Hermalin và Weisbach (1991) tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng núp bóng bắt đầu xuất hiện khi các cổ đông điều hành

nắn giữ từ trên 20% vốn cổ phần Trên thực tế, Chương 6 của Luật doanh nghiệp Úc

sử dụng mức 20% quyền sở hữu như là điểm mà tại đó việc mua cổ phiếu chỉ có thể thông qua các quy định về đấu giá

Logarit của hệ số nợ trên vốn cổ phần (D/E) – LEV được hồi quy dựa vào các

LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2it + β2EBOit + β3(D*EBOit) + β4SIZEit + β5LIQit+ β6VOLTYit + β7INDit + β8GROWTHit + β9PROFit + β10FCFit + β11INTAit +

β12NDTSit + εit (3)

cổ đông lớn bên ngoài và mức độ nợ khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp

Hệ số hồi quy β3 của biến tương tác - D*EBOit phản ánh sự khác biệt về tác động của tỷ lệ sở hữu của các nhóm cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính giữa mức độ cao và thấp của sở hữu của các cổ đông điều hành Như vậy, để đánh giá về mối quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp khi sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, ta xem xét tổng

hệ số β3 và β2 Nói cách khác, tổng của β2 và β3 là độ dốc cho quan hệ giữa sở hữu của cổ đông bên ngoài và mức độ đòn bẩy tài chính khi mà quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao

Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

TT Biến số Đo lường Đơn vị Ý nghĩa

Biến phụ thuộc

Đòn bẩy tài - LEV Ln(D/E) %

Đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp

Biến độc lập

%

Đo lường mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài không tham gia hoạt động quản trị điều hành

Sở hữu của các cổ

đông quản trị điều

hành – MSO

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông tham gia quản trị điều hành

%

Đo lường mức độ sử hữu của các cổ đông tham gia hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp (Brailsford, 1999) Biến kiểm soát rủi ro hoạt động

Kích thước doanh

nghiệp – SIZE Ln(tổng tài sản)

Triệu đồng

Scott và Martin (1975), Ferri và Jones (1979)

Khả năng thanh khoản

Biến động thu nhập –

VOL

Độ lệch chuẩn của phần trăm biến động trong thu nhập hàng năm

%

Đo lường độ biến động của thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao hàng năm (Titman và Wessels, 1988)

Biến kiểm soát chi phí đại diện

Tăng trưởng tài sản –

GROWTH

Tốc độ tăng trưởng tài sản hàng năm %

Đo lường mức độ tăng trưởng trong tổng tài sản – nguồn vốn hàng năm của doanh nghiệp (Titman

Khả năng sinh lợi –

PROF

Lợi nhuận hoạt động/

Tổng tài sản %

Thể hiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988)

Biến kiểm soát các loại tài sản đặc thù của doanh nghiệp

Tài sản cố định vô

hình

Tài sản cố định vô hình/ Tổng tài sản %

Đo lường mức độ tham gia của các loại

tài sản đặc thù trong

cơ cấu tài sản hoạt động của doanh nghiệp (Balakrishnan

và Fox, 1993) Biến kiểm soát tác động của tấm chắn thuế

2.5 Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu

Trình tự xử lý số liệu bao gồm: Thống kê và mô tả dữ liệu, khảo sát tương quan giữa các cặp biến độc lập và biến kiểm soát, đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi quy và kiểm định khuyết tật của mô hình

Dữ liệu của các doanh nghiệp thu thập được sắp xếp theo thời gian một cách riêng biệt theo từng biến và có cùng thời gian quan sát nên đây là dạng bảng dữ liệu cân bằng

2.5.1 Trình bày thống kê mô tả dữ liệu

Số liệu được bình bày dưới dạng bảng thống kê mô tả, mỗi biến được mô tả qua các nội dung như: tên biến, số mẫu, số trung bình, giá trị cực đại và cực tiểu

2.5.2 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập

Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), việc khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan để tìm ra những cặp biến có hệ số tương quan cao Gujarati K (1995) cho rằng, để loại trừ vấn đề đa cộng tuyến cần nghiên cứu kỹ hệ số tương quan giữa các biến, nếu chúng vượt quá 0.8, mô hình hồi quy sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng Do đó, để giảm thiểu đa cộng tuyến, đề tài sẽ loại bỏ ra khỏi mô hình hồi quy đối với cặp biến

có hệ số tương quan lớn hơn 0.8

2.5.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy

Sau khi ước lượng được mô hình hồi quy, cần đánh giá về sự phù hợp của mô hình Theo Hoàng Ngọc Nhậm (2008), việc đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi quy có thể căn cứ vào các tiêu chí sau:

- Xem xét dấu của các hệ số ước lượng có phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu trước hay không Các biến được lựa chọn phải đáp ứng được yêu cầu đầu tiên này

- Dấu của hệ số các biến trong mô hình phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu trước mà hệ số này phải khác 0 và có ý nghĩa thống kê

- Cuối cùng, giá trị R2 được xem xét để đánh giá mức độ giải thích của các

nhận giá trị từ 0 đến 1, càng gần 1 thì mô hình đã xây dựng càng phù hợp Tác giả Huỳnh Đạt Hùng (2011) cho rằng, theo kinh nghiệm thực tế với số liệu chuỗi thời gian thì R2 > 0,9 là tốt và đối với số liệu chéo thì R2 > 0,7 đã được xem là tốt

Ngoài ra, tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM test) và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình Pool OLS, FEM hay REM phù hợp cho việc hồi quy dữ liệu mẫu:

- Giả thuyết Ho được đưa ra trong kiểm định LM là phương sai qua các đơn vị

phép bác bỏ giả thuyết Ho: phương sai qua các đơn vị là không đổi, do có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp việc lựa chọn mô hình REM là phù hợp hơn so với Pool OLS

- Giả thuyết Ho của kiểm định Hausman là tác động không được quan sát không có mối tương quan với các biến giải thích Nếu bác bỏ giả thiết Ho thì có thể

kết luận mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên là không phù hợp và có thể lựa chọn mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

2.5.4 Kiểm định khuyết tật mô hình

Căn cứ vào mô hình được lựa chọn, tác giả sẽ lựa chọn các kiểm định phù hợp

để đánh giá có các khuyết tật trong mô hình hồi quy hay không như: kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan, kiểm định phương sai thay đổi

CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ

NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả thống kê

Mẫu được chọn là các doanh nghiệp được niêm yết tập trung trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và TP.HCM (HOSE) Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính – chứng khoán được loại trừ do đặc thù về hoạt động

và cấu trúc vốn Do hạn chế của quy mô nghiên cứu và việc tiếp cận số liệu, luận văn này chỉ tập trung vào lựa chọn các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất và thương mại do tính phổ biến trên thị trường

Mẫu được lựa chọn bao gồm 90 doanh nghiệp (danh sách chi tiết các doanh nghiệp lấy mẫu tham khảo tại Phụ lục 1), phân bổ trong các lĩnh vực hoạt động cụ thể như sau:

Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp lấy mẫu theo từng lĩnh vực:

3 Than đá - Khoáng sản (Coal - Mining) 4 4%

4 Sản xuất nguyên vật liệu (Materials) 14 16%

5 Chế biến thủy hải sản (Seafood) 13 14%

6 Chế biến thực phẩm (Protein Food) 4 4%

7 Giấy và các sản phẩm về gỗ (Paper and Forest Products) 6 7%

9 Sản xuất chế tạo (Manufacturing) 12 13%

10 Thuốc và dịch vụ y tế (Medical Products & Device) 3 3%

Các thông tin về tài chính và cơ cấu cổ đông được thu thập từ báo cáo tài chính

và báo cáo thường niên của doanh nghiệp liên tục trong vòng 04 năm từ năm 2008 –

2011 Dữ liệu nghiên cứu được xử lý bằng Stata 12, mô tả thống kê thu được như

Tổng số quan sát thu thập được là 450 quan sát Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình của các doanh nghiệp thu thập trong mẫu khoảng 1,7 lần, trong đó lớn nhất là Công ty Thực phẩm Quốc tế năm 2011: 7,38 lần (trung bình giai đoạn 2008 – 2012 là 5,94 lần) và thấp nhất là Công ty CP Đầu tư và Phát triển Sacom năm

2008 là 0.032 lần (trung bình giai đoạn 2008 – 2012 là 0.09 lần)

Quy mô tổng tài sản trung bình của các doanh nghiệp là 1.330 tỷ đồng, trong đó quy mô tổng tài sản lớn nhất là của Công ty CP Sữa Việt Nam (Vinamilk) năm

2012 đạt 19.667 tỷ đồng và nhỏ nhất là Công ty CP Minh Hữu Liên năm 2008 chỉ khoảng 18,6 tỷ đồng

Trong số 360 quan sát thu được, 197 quan sát cho thấy không có sự tham gia của cổ đông lớn vào việc quản trị điều hành doanh nghiệp (EBO = 0) Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không điều hành lớn nhất là 58.5%

Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành trong số 90 doanh nghiệp thu thập được thấp nhất là 2% và cao nhất là 93,47%, trung bình là 45,9% Số lượng các doanh nghiệp có vốn Nhà nước là 55 doanh nghiệp, chiếm tỷ lệ hơn 60%

3.2 Hệ số tương quan giữa các biến

Căn cứ dữ liệu thu thập, tác giả xử lý bằng phần mềm Stata 12 cho kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến cho trong Bảng 3.3

Biến phụ thuộc (LEV) nhìn chung cho thấy có tương quan khá thấp với các biến độc lập đại diện mức độ sử hữu của các cổ đông lớn bên ngoài - EBO (-0.023) và biến đại diện cho mức độ sở hữu của các cổ đông tham gia quản trị điều hành - MSO (0.130) Cặp biến LEV và EBO cho thấy có tương quan âm khá yếu, do vậy

có thể dự đoán trước biến độc lập EBO có mức độ giải thích khá yếu cho biến phụ thuộc là LEV