ẢNH HƯỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC BIẾN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

Khó kh n chính trong mô hình c l ng này là chúng ta không.

Trang

DANH M C CH VI T T T 1

DANH M C B NG 2

DANH M C HÌNH V 3

TÓM T T 4

1 Gi i thi u 5

2 Khung lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m 8

2.1 Khung lý thuy t v truy n d n chính sách ti n t 8

2.1.1 Kênh lãi su t 8

2.1.2 Các kênh giá tài s n 9

2.1.3 Các kênh tín d ng 12

2.2 B ng ch ng th c nghi m 18

2.2.1 B ng ch ng th c nghi m c a các n c trên th gi i 18

2.2.2 B ng ch ng th c nghi m Vi t Nam 20

3 Ph ng pháp nghiên c u 23

3.1 Tóm l c mô hình nghiên c u SVAR 23

3.2 C u trúc mô hình 24

3.3 Mô ph ng các b c th c hi n 26

3.4 D li u và l a ch n các bi n 29

4 N i dung k t qu nghiên c u 31

4.2 L a ch n đ tr t i u 31

4.3 Ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình 32

4.4 Ki m đ nh t t ng quan 33

4.5 K t qu c l ng ma tr n A0 33

4.6 Phân tích ph n ng xung 34

4.7 Phân tích phân rã ph ng sai 37

4.8 Th o lu n k t qu 40

5 K t lu n 44

Danh m c tài li u tham kh o 46

Ph l c 49

DANH M C CH VI T T T    

  AIC : Akaike Information Criterion

BSVAR : Bayesian Structural Vector autoregression

FPE : Final Prediction error IMF : International Monetary Fund GDP : Gross Domestic Product GSO : General Statistics Office Of Viet Nam

HQ : Hannan-Quinn Information Criterion

LM : Lagrangian Multiplier

LR : sequential modified LR test statistic NHNN : Ngân hàng nhà n c

NOEM : New Open Economy Macroeconomics

SC : Schwarz information Criterion

SVAR : Structural Vector autoregression

VAR : Vector autoregression

DANH M C B NG

B ng 3.1: Các bi n s d ng trong bài nghiên c u 29

B ng 4.1: K qu ki m đ nh tính d ng 31

B ng 4.2: K t qu ki m đ nh đ tr t i u 32

B ng 4.3: K t qu ki m đ nh t t ng quan 33

B ng 4.4: K t qu ma tr n A0 c a mô hình 33

B ng 4.5: Phân rã ph ng sai s n l ng công nghi p 37

B ng 4.6: Phân rã ph ng sai ch s giá tiêu dùng 38

B ng 4.7: Phân ra ph ng sai cung ti n 38

B ng 4.8: Phân rã ph ng sai lãi su t 39

B ng 4.9: Phân rã ph ng sai t giá h i đoái 40  

DANH M C HÌNH V

Hình 2.1: T ng h p nguyên lý ho t đ ng c a các kênh truy n d n truy n th ng 17

Hình 4.1: Ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình 32

Hinh 4.2: Hàm ph n ng xung c a các bi n v mô tr c cú s c cung ti n 35

Hinh 4.3: Hàm ph n ng xung c a các bi n v mô tr c cú s c lãi su t 36

Hinh 4.4: Cung ti n, s n l ng công nghi p, ch s vnindex n m 2002-2010 41

Hinh 4.5: Cung ti n, ch s giá tiêu dùng n m 2003-2012 42

Tóm t t

Theo lý thuy t, chính sách ti n t đ c xem là m t công c chính sách quan

tr ng tác đ ng đ n n n kinh t nh m n đ nh kinh t v mô Khi suy thoái kinh t x y

ra, các nhà làm chính sách trên th gi i, trong đó có Vi t Nam đã th c hi n nhi u chính sách ti n t nh m kéo n n kinh t ra kh i suy thoái ki m tra tác đ ng c a chính sách ti n t nh h ng đ n các bi n v mô c a n n kinh t nh th nào Bài nghiên c u ki m tra th c nghi m nh h ng cú s c c a chính sách ti n t đ n các

bi n kinh t v mô c a n n kinh t Vi t Nam nh th nào S d ng mô hình h i qui vector c u trúc (SVAR) v i d li u theo tháng, t tháng 01 n m 2001 đ n tháng 11

n m 2012 Bài nghiên c u g m 2 nhóm bi n, nhóm đ i di n tác đ ng bên ngoài: giá

d u th gi i (opw), lãi su t th gi i (i*) và nhóm bi n đ i di n trong n c: ch s

s n xu t công nghi p (ip), ch s giá tiêu dùng (cpi), cung ti n (M2), lãi su t (i), t giá h i đoái danh ngh a (neer)

1 Gi i thi u

K t cu c kh ng ho ng toàn c u x y ra n m 2008, t i sao Vi t Nam c ng

nh các n c trên th gi i đã th c hi n nhi u chính sách ti n t nh m mong mu n kéo n n kinh t v t qua cu c kh ng ho ng V y chính sách ti n t có tác d ng nh

th nào mà các qu c gia đ u th c hi n khi n n kinh t x u đi nh m mong mu n n n kinh t ph c h i có th hi u đ c chính ti n t hi u qu nh th nào và đ m b o

đ c các m c tiêu v mô đ ra NHNN nhi u n c đã ti n hành phân tích và đánh giá c ch truy n d n ti n t c a n c mình đ t đó có gi i pháp nh m nâng cao

hi u qu th c thi chính sách ti n t c ng nh gi i pháp nh m h n ch các tác đ ng tiêu c c

Chính sách ti n t là m t công c chính nh h ng đ n s phát tri n n n kinh

t c a m t qu c gia Vì v y, quan tr ng đ hi u đ c các kênh mà ho t đ ng c a chính sách ti n t nh h ng đ n t ng tr ng c a n n kinh t c ng nh th i gian mà chính sách ti n t nh h ng đ n ho t đ ng th c c a n n kinh t Lý thuy t v n n kinh t v mô m m i (NOEM) đ c tiên phong đ u tiên b i Obstfeld và Rogoff (1995), đã đ a ra gi thuy t r ng chính sách ti n t nh h ng đ n n n kinh t th c thông qua kênh lãi su t và t giá Lý thuy t NOEM cho r ng nh h ng c a cú s c chính sách ti n t v lãi su t và t giá ngay l p t c, trong khi đó nh h ng đ n s n

l ng v i m t đ tr và giá v i đ tr xa h n

Các nhà nghiên c u th c hi n nhi u nghiên c u th c nghi m đ ki m tra

nh ng d báo c a mô hình NOEM, s d ng mô hình h i qui vector (VAR) Tuy nhiên, m t vài nghiên c u th c nghi m g p ph i nh ng k t qu nghi ng v nh

h ng c a cú s c chính sách ti n t không đ ng nh t v i nh ng d đoán c a lý thuy t NOEM Thông qua các nghiên c u c a Cushman và Zha (1997), Kim and Roubini (2000) và Sims và Zha (2006), chúng ta hi u đ c nh ng k t qu nghi ng

xu t phát t vi c nh n d ng cú s c bên ngoài không phù h p hi u r h n s truy n d n c a cú s c chính sách ti n t vào các bi n v mô c a n n kinh t , nh ng tác gi này khuyên nên s d ng mô hình SVAR đ xác đ nh s ph n ng c a chính

sách ti n t u đi m c a mô hình này là cho phép các bi n t ng tác đ ng th i v i nhau trong mô hình Nh v y, cho đ n nay đã có m t s l ng l n các công trình lý thuy t c ng nh th c nghi m v nh h ng c a chính sách ti n t đ n n n kinh t

Vi t Nam có m t s nghiên c u đ nh l ng đi n hình v c ch truy n d n chính sách ti n t v i các mô hình khác nhau nh :

+ Lê Vi t Hùng và Wade D Pfau (2008) phân tích s truy n d n c a chính sách ti n t , s d ng mô hình VAR

+ Ph m Th Anh (2008) nghiên c u chính sách ti n t và nh h ng c a nó

đ i v i l m phát, s n l ng và các bi n v mô khác, s d ng mô hình SVAR

+ Tr n Ng c Th và c ng s (2013) nghiên c u c ch truy n d n chính sách

ti n t Vi t Nam, s d ng mô hình SVAR

Trong các nghiên c u trên có 2 nghiên c u s d ng mô hình SVAR v i 2

c u trúc khác nhau Mô hình nghiên c u c a Ph m Th Anh (2008) ch xét 4 bi n trong n c, ch a xét đ n chính sách ti n t b nh h ng b i y u t bên ngoài (giá

d u th gi i, lãi su t th gi i) C u trúc mô hình nghiên c u c a Tr n Ng c Th và

c ng s (2013) khác v i c u trúc mô hình nghiên c u c a Sayyed Mahdi Ziaei (2012), đi n hình là ph ng trình ch s giá tiêu dùng Tr n Ng c Th và c ng s (2013) cho r ng ch s giá tiêu dùng ph n ng ngay l p t c khi có s thay đ i t giá

h i đoái, trong khi Sayyed Mahdi Ziaei (2012) cho r ng ch s giá tiêu dùng ph n

ng ngay l p t c b i s thay đ i c a t giá h i đoái ch x y ra r p Saudi, vì

n c này s d ng t giá h i đoái nh là công c chính đ n đ nh giá trong n c

Do đó, bài nghiên c u áp d ng theo c u trúc Sayyed Mahdi Ziaei (2012) mà bài nghiên c u này áp d ng theo Kim and Roubini’s (2000), đ phân tích cú s c chính sách ti n t Vi t Nam C u trúc mô hình theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012) c ng

đ c Coric, Bruno et al (2012) s d ng khi phân tích nh h ng c a chính sách

ti n t đ n s n l ng và giá Nh n d ng cú s c c a chính sách ti n t đ c chính xác h n, bài nghiên c u c ng đ a ra các gi đ nh theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012)

và Bhuiyan, Rokon (2012) Th nh t, n n kinh t Vi t Nam đ c xem là n n kinh

t m và nh Th hai, Vi t Nam là n c vay m n trên th tr ng v n qu c t và

nh p kh u d u nên bài nghiên c u s d ng lãi su t th gi i và giá d u th gi i nh

h ng đ n chính sách ti n t Vi t Nam Th ba, đ t ng tính chính xác c a mô

hình bài nghiên c u cho phép các bi n chính sách ti n t và các bi n v mô khác

trong mô hình t ng tác đ ng th i v i nhau, b ng cách s d ng mô hình SVAR

Vi t Nam s l ng bài nghiên c u v chính sách ti n t nh h ng đ n các

bi n v mô ch a đa d ng C u trúc mô hình nghiên c u theo Sayyed Mahdi Ziaei

(2012) ch a ph bi n có thêm c s k t lu n v cú s c c a chính sách ti n t

nh h ng đ n các bi n v mô Vì v y, m c tiêu c a bài nghiên c u s góp ph n

cùng v i các nghiên c u v Vi t Nam, đ chúng ta có cái nhìn t ng quát h n v cú

2 Khung lý thuy t và các b ng ch ng th c nghi m 2.1 Khung lý thuy t v truy n d n chính sách ti n t

C ch truy n d n chính sách ti n t đ c mô t là qúa trình mà nh ng thay

đ i trong chính sách ti n t nh h ng đ n các bi n v mô tr ng y u nh tiêu dùng, giá c , đ u t và s n l ng Theo Mishkin (1996, 2004) cung c p m t cái nhìn t ng quan v các kênh truy n d n c a chính sách ti n t bao g m:

M t đi m quan tr ng c a kênh lãi su t này là nh n m nh vào lãi su t th c

h n lãi su t danh ngh a khi lãi su t nh h ng t i đ n quy t đ nh c a doanh nghi p

và ng i tiêu dùng Thêm vào đó, c ch này cho r ng lãi su t th c dài h n ch không ph i lãi su t th c ng n h n m i tác đ ng m nh đ n chi tiêu Làm th nào đ

s thay đ i lãi su t danh ngh a ng n h n mà ngân hàng trung ng đ a ra d n đ n

m t s thay đ i t ng ng m c lãi su t th c trên c trái phi u ng n và dài h n?

i m quan tr ng đây là giá c có tính c đ nh, do đó khi chính sách ti n t n i

l ng làm gi m lãi su t danh ngh a trong ng n h n c ng đ ng th i làm gi m lãi su t

th c ng n h n; đi u này s v n đúng ngay c khi có các k v ng h p lý Lý thuy t

k v ng v c u trúc k h n phát bi u r ng lãi su t dài h n là trung bình c a các lãi

su t ng n h n trong t ng lai, t c là vi c gi m lãi su t th c ng n h n s làm gi m lãi su t th c dài h n M c lãi su t th c th p h n này s làm t ng đ u t tài s n c

đ nh c a doanh nghi p, đ u t nhà , chi tiêu hàng lâu b n và đ u t hàng t n kho

và k t qu là làm gia t ng t ng s n l ng

Vi c lãi su t th c có tác đ ng đ n chi tiêu ch không ph i là lãi su t danh ngh a cho th y m t c ch quan tr ng cho chính sách ti n t kích thích n n kinh t

nh th nào, ngay c trong tr ng h p lãi su t danh ngh a ch m sàn trong th i k

l m phát Khi lãi su t danh ngh a m c 0%, m t s m r ng cung ti n t (M ) có

th t ng m c giá d ki n (Pe ) khi n l m phát d ki n t ng (πe ), qua đó gi m m c lãi su t th c ( ir =[i - πe] ↓); ngay c khi lãi su t danh ngh a c đ nh 0%, v n khuy n khích chi tiêu thông qua kênh truy n d n b ng lãi su t đã nêu trên C th :

M ⇒ P e ⇒ πe ⇒ i r ↓ ⇒ I ⇒Y (2.2)

2.1.2 Các kênh giá tài s n

M t s quan đi m phê phán tr ng phái tr ng ti n đ i v i thuy t IS-LM trong phân tích nh ng tác đ ng c a chính sách ti n t lên n n kinh t cho r ng nó

ch t p trung ch y u vào giá c a m t lo i tài s n là ti n t , t c là lãi su t, mà không

đ c p đ n giá c a các tài s n khác Nh ng ng i theo tr ng phái tr ng ti n đã hình dung ra m t c ch truy n d n mà đó giá c a các lo i tài s n khác và c c a

c i th c c ng tham gia vào quá trình truy n d n nh ng tác đ ng c a chính sách ti n

t lên n n kinh t Ngay c nh ng ng i theo h c thuy t Keynes nh là Franco Modigliani c ng th a nh n đi u này khi xem xét nh ng tác đ ng t giá c các tài

s n khác nh là then ch t đ i v i c ch truy n d n ti n t Bên c nh trái phi u, có hai lo i tài s n chính đ c quan tâm đ c bi t trong lý thuy t v c ch truy n d n là ngo i h i và c phi u

• Kênh t giá h i đoái

V i s m r ng c a n n kinh t M và vi c h ng t i t giá h i đoái th n i nhi u n n kinh t , đã có nhi u s chú ý t i ho t đ ng truy n d n chính sách ti n t thông qua vi c t giá h i đoái tác đ ng lên xu t kh u ròng Kênh này c ng liên quan

t i nh ng tác đ ng c a lãi su t, vì khi lãi su t th c trong n c gi m, ti n g i b ng

n i t tr nên kém h p d n h n so v i nh ng kho n ti n g i b ng các ngo i t khác,

Vai trò quan tr ng c a kênh t giá h i đoái trong vi c truy n d n tác đ ng

c a chính sách ti n t lên n n kinh t trong n c đã đ c d n ch ng trong nh ng nghiên c u g n đây c a Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993)

• Kênh giá c phi u

Có hai kênh quan tr ng có liên quan đ n giá c phi u trong c ch truy n

d n ti n t : kênh liên quan t i h c thuy t q c a Tobin v đ u t và nh ng tác đ ng

c a m c đ giàu có lên tiêu dùng

H c thuy t q c a Tobin (Tobin’s q Theory) H c thuy t q c a Tobin đ a ra

m t c ch s d ng các công c chính sách ti n t tác đ ng t i n n kinh t thông qua tác đ ng lên giá tr c a v n c ph n (xem Tobin [1969]) Tobin đ nh ngh a q là giá th tr ng c a doanh nghi p chia cho chi phí thay th v n thay th N u q cao,

giá th tr ng c a công ty s cao so v i chi phí thay th v n hay v n m nhà x ng

m i và thi t b m i s r h n so v i giá tr th tr ng c a công ty Các công ty khi

đó có th phát hành v n c ph n và thu đ c giá cao so v i chi phí trang thi t b và

nhà x ng mà h đang mua Do đó, đ u t s nhi u h n vì doanh nghi p có th mua đ c r t nhi u hàng hóa đ u t m i b ng m t l ng nh v n c ph n phát hành

M t khác, khi q th p, công ty s không mua hàng hóa đ u t m i vì giá tr th

tr ng c a công ty là th p so v i chi phí v n N u công ty mu n thu đ c v n khi q

th p, h mua m t công ty khác v i giá r và nh n đ c l ng v n c thay th u

t vì th mà gi m sút

i m then ch t c a cu c tranh lu n này đó là m i liên h q và chi phí đ u t

Nh ng chính sách ti n t tác đ ng lên giá c phi u nh th nào? Trong lý thuy t

ti n t , khi cung ti n t t ng, công chúng nh n th y h có nhi u ti n h n so v i h

mu n và vì v y h c g ng gi m l ng ti n n m gi b ng cách t ng m c tiêu dùng

và đ u t N i mà công chúng có th ch n đ đ u t nhi u h n c là th tr ng

ch ng khoán, nhu c u n m gi ch ng khoán gia t ng cho nên giá c a chúng t ng Thuy t c a Keynes c ng d n t i m t k t lu n t ng t , b i vì lãi su t gi m do chính sách ti n t n i l ng đã làm trái phi u kém h p d n h n so v i c phi u, do đó làm

t ng giá c phi u Khi giá c phi u (Pe) cao h n, s d n đ n h s q cao h n và do

đó đ u t cao h n l i d n đ n m t c ch chuy n d ch ti p theo c a chính sách ti n

t đ n bi n Y:

M ⇒ Pe ⇒ q ⇒I ⇒Y (2.5)

Nh ng tác đ ng c a s giàu có (Wealth Effects): M t kênh khác th c hi n

quá trình truy n d n tác đ ng c a chính sách ti n t thông qua giá c phi u đ c mô

t qua tác đ ng c a s giàu có lên tiêu dùng Kênh này đã nh n đ c s ng h

m nh m c a Franco Modigliani và mô hình MPS c a ông, và m t phiên b n c a nó đang đ c ng d ng t i H th ng D tr liên bang FED (xem Modigliani-1971)

q =

Giá tr v n hoá th tr ng Chi phí s d ng thay th v n

(2.4)

Trong mô hình vòng đ i c a Modigliani, chi tiêu tiêu dùng đ c quy t đ nh b i

nh ng ngu n l c trong su t cu c đ i c a cá nhân, bao g m c ngu n v n con

ng i, tài s n th c và tài s n tài chính Trong c u ph n c a tài s n tài chính bao

g m c c phi u ph thông Khi giá c phi u t ng, giá tr c a tài s n tài chính c ng

t ng, do v y làm t ng ngu n l c c a ng i tiêu dùng và vì v y chi tiêu tiêu dùng s

t ng Khi chúng ta th y chính sách ti n t n i l ng có th d n đ n m t s t ng giá

c phi u, ta s có m t c ch truy n d n ti n t khác:

M ⇒ Pe ⇒ S giàu có ⇒ Tiêu dùng ⇒Y (2.6)

Kênh giá nhà đ t: Khung kh lý thuy t q c a Tobin ng d ng tr c ti p vào

th tr ng nhà đ t, n i mà nhà c ng đ c xem nh là m t hình th c v n c ph n Khi giá nhà t ng, s làm t ng chi phí thay th , d n đ n t ng q trong mô hình c a Tobin v nhà đ t, t đó khuy n khích s n xu t T ng t , giá nhà đ t đang là m t nhân t c u thành c c k quan tr ng c a s giàu có và do v y khi giá này t ng s làm t ng s giàu có, vì v y mà tiêu dùng t ng N i l ng ti n t là nguyên nhân làm

t ng giá nhà đ t thông qua nh ng c ch đã mô t trên làm t ng t ng c u B i

v y, c ch truy n d n ti n t c ng đ c hình thành thông qua kênh giá nhà đ t

2.1.3 Các kênh tín d ng

Có hai kênh truy n d n ti n t c b n đ u xu t phát t k t qu c a v n đ thông tin không cân x ng trong th tr ng tín d ng là: kênh cho vay ngân hàng và kênh b ng cân đ i tài s n

• Kênh cho vay ngân hàng

Kênh cho vay ngân hàng d a trên quan đi m ngân hàng đóng vai trò đ c bi t trong h th ng tài chính b i vì các ngân hàng có đ các đi u ki n t t đ gi i quy t các v n đ thông tin không cân x ng trong th tr ng tín d ng Do vai trò đ c bi t

c a ngân hàng, m t s ng i vay nh t đ nh s không th gia nh p vào th tr ng tín

d ng tr khi h vay t ngân hàng Kênh truy n d n ti n t qua cho vay ngân hàng

ho t đ ng nh sau: Chính sách ti n t n i l ng làm t ng d tr ngân hàng và ti n

g i ngân hàng, t ng ch t l ng các kho n vay ngân hàng hi n có Do ngân hàng có vai trò đ c bi t quan tr ng là ng i cho vay c a nh ng ng i đi vay ngân hàng, chính vi c t ng các kho n vay s d n đ n đ u t t ng Theo s đ , nh h ng c a chính sách ti n t là:

M ⇒ Ti n g i ngân hàng ⇒ các kho n vay ngân hàng ⇒ I ⇒ Y (2.7) Hàm ý quan tr ng c a quan đi m v kênh tín d ng là chính sách ti n t có

nh h ng l n t i s tiêu dùng c a các công ty nh ph thu c nhi u vào các kho n vay ngân hàng h n là các công ty l n có kh n ng huy đ ng v n tr c ti p t th

tr ng b ng cách phát hành c phi u và trái phi u

• Kênh b ng cân đ i tài s n

Giá tr ròng c a các công ty càng th p đi thì các v n đ l a ch n đ i ngh ch

và r i ro đ o đ c khi ti n hành cho các công ty này vay càng tr m tr ng h n Giá tr ròng th p h n ngh a là ng i cho vay có ít tài s n th ch p cho các kho n vay c a

h , và vì v y thua l t s l a ch n đ i ngh ch s cao h n Giá tr ròng th p c a các công ty kinh doanh c ng làm t ng v n đ r i ro đ o đ c, b i vì đi u này có ngh a là

nh ng ng i ch s h u có ti n đóng góp c ph n th p trong công ty c a h , khi n cho h có nhi u đ ng l c tham gia vào các d án đ u t r i ro Do th c hi n các d

án đ u t r i ro h n có th d n đ n vi c không tr đ c n , làm gi m giá tr ròng

c a các công ty s d n đ n gi m cho vay và vì th gi m chi đ u t

Chính sách ti n t có th nh h ng t i b ng cân đ i tài s n c a các công ty theo m t s cách Chính sách ti n t n i l ng (M ) d n đ n giá ch ng khoán t ng (Ps ) nh đã mô t ph n tr c, làm t ng giá tr ròng c a công ty và vì v y d n đ n chi đ u t cao h n (I ) và t ng t ng c u (Y ), nh gi m l a ch n đ i ngh ch và r i

ro đ o đ c S đ c a kênh b ng cân đ i tài s n c a truy n d n ti n t

M ⇒ Ps ⇒ l a ch n đ i ngh ch & r i ro đ o đ c

⇒Cho vay ⇒ I ⇒ Y (2.8)

• Kênh dòng ti n

Kênh dòng ti n là m t kênh khác c a b ng cân đ i tài s n, ho t đ ng thông qua nh h ng c a nó đ n dòng ti n Chính sách ti n t n i l ng làm gi m lãi su t,

t o nên m t s t ng tr ng trong b ng cân đ i tài s n c a công ty b i vì dòng ti n

t ng, do đó gi m l a ch n đ i ngh ch và r i ro đ o đ c Vì th , s đ cho kênh b ng cân đ i tài s n đ c b sung nh sau:

M ⇒i ⇒ dòng ti n ⇒ l a ch n đ i ngh ch & r i ro đ o đ c ⇒

Cho vay ⇒ I ⇒ Y (2.9)

Nh Stiglitz và Weiss (1981) đ c p, h n ch tín d ng x y ra trong tr ng

h p ng i vay b t ch i kho n vay ngay c khi h s n sàng tr lãi su t cao h n

ây là do các cá nhân và các công ty v i các d án đ u t r i ro nh t s n sàng tr lãi su t cao nh t, b i vì n u đ u t m o hi m thành công, h s là ng i h ng l i

Vì v y lãi su t cao làm t ng l a ch n đ i ngh ch và lãi su t th p làm gi m l a ch n

đ i ngh ch

• Kênh m c giá t ng ngoài d tính

Kênh m c giá t ng ngoài d tính là kênh th ba c a b ng cân đ i tài s n ho t

đ ng thông qua chính sách ti n t nh h ng đ n m c giá chung B i vì các kho n

n ph i tr đ c c đ nh trong h p đ ng theo giá tr danh ngh a và n i l ng ti n t

d n đ n m c giá t ng ngoài d tính (P ), do đó làm t ng giá tr ròng th c, làm

gi m l a ch n đ i ngh ch và r i ro đ o đ c, d n đ n t ng chi tiêu đ u t và t ng s n

l ng nh s đ d i đây

M ⇒ P ⇒ l a ch n đ i ngh ch & r i ro đ o đ c ⇒

Cho vay ⇒ I ⇒ Y (2.10)

• nh h ng thanh kho n c a h gia đình

M c dù h u h t tài li u nghiên c u v kênh tín d ng t p trung vào chi tiêu

c a các công ty kinh doanh, nh ng c ng nên quan tâm đ n chi tiêu c a ng i tiêu dùng, đ c bi t là chi tiêu hàng lâu b n và nhà S th t ch t ti n t khi n các ngân

hàng t ch i cho vay nên gây ra s suy gi m trong ho t đ ng chi tiêu hàng lâu b n

và nhà b i ng i tiêu dùng không ti p c n đ c các ngu n v n tín d ng T ng

t nh v y, vi c t ng lãi su t khi n b ng cân đ i tài s n c a h gia đình x u đi b i

vì dòng ti n c a h gia đình b tác đ ng tiêu c c

M t cách khác đ nh n ra kênh cân đ i tài s n c a h gia đình ho t đ ng nh

th nào đó là xem xét nh ng nh h ng c a thanh kho n đ n chi tiêu hàng lâu b n

và nhà - m t y u t quan tr ng đ c tìm th y trong cu c i suy thoái (Mishkin [1978]) V i quan đi m hi u ng thanh kho n nh h ng lên b ng cân đ i tài s n thông qua tác đ ng c a nó lên mong mu n chi tiêu c a ng i tiêu dùng nhi u h n

so v i mong mu n cho vay c a ng i cho vay B i vì thông tin không cân x ng v

ch t l ng, hàng hóa lâu b n và nhà là nh ng tài s n có tính thanh kho n th p

N u thu nh p x u đi khi n ng i tiêu dùng c n bán hàng lâu b n ho c nhà c a h

đ có thêm ti n, thì h có th b l b i h không th thu v đ y đ giá tr tài s n c a

h trong hoàn c nh túng qu n đó Ng c l i, n u ng i tiêu dùng gi tài s n tài chính (nh là ti n trong nhà b ng, ch ng khoán và trái phi u), h s d dàng bán chúng v i giá b ng giá th tr ng và thu v ti n m t Do đó, n u ng i tiêu dùng

nh n th y có nhi u kh n ng lâm vào tình tr ng khó kh n tài chính, h s ít mu n

gi tài s n thanh kho n th p nh hàng hóa lâu b n và nhà , mà gi các tài s n tài chính có tính thanh kho n cao h n

B ng cân đ i tài s n c a h gia đình có nh h ng quan tr ng t i c tính

kh n ng g p khó kh n tài chính c a h C th , khi ng i tiêu dùng có m t kh i

l ng l n các tài s n tài chính trên t ng các kho n n c a h và h c đoán kh

n ng khó kh n tài chính là th p thì h s n sàng chi tiêu cho hàng lâu b n và nhà Khi giá c phi u t ng, giá tr c a tài s n tài chính c ng t ng lên, tiêu dùng hàng hóa lâu b n c ng t ng b i ng i tiêu dùng s c m th y an toàn tài chính h n và kh

n ng g p khó kh n tài chính c ng th p h n i u này d n đ n m t c ch truy n

d n ti n t thông qua liên k t gi a cung ti n và giá c phi u:

M ⇒ Ps ⇒ Tài s n tài chính ⇒ Kh n ng khó kh n tài chính ↓ ⇒ chi

tiêu hàng hóa lâu b n và nhà ⇒ Y (2.11) Tính thanh kho n th p c a tài s n lâu b n và nhà gi i thích lý do t i sao khi

th t ch t ti n t khi n t ng lãi su t và do đó làm gi m dòng ti n vào c a ng i tiêu dùng, d n đ n s suy gi m chi tiêu cho hàng lâu b n và nhà Dòng ti n tiêu dùng

gi m làm t ng kh n ng g p khó kh n tài chính, vì th ng i tiêu dùng gi m mong

mu n gi hàng lâu b n và nhà , do đó gi m chi tiêu c a h và làm gi m t ng s n

l ng S khác bi t duy nh t gi a quan đi m v nh h ng c a dòng ti n đ i v i doanh nghi p và h gia đình là không ph i do ng i cho vay không s n lòng cho

ng i tiêu dùng vay khi n cho tiêu dùng gi m, mà là ng i tiêu dùng không mu n chi tiêu

Hình 2.1: T ng h p nguyên lí ho t đ ng c a các kênh truy n d n truy n

nh

h ng s giàu có

Kênh cho vay ngân hàng

Kênh

m c giá

t ng ngoài d đoán

nh

h ng thanh kho n

c a h gia đình Chính

t

Chính sách ti n

t

Chính sách ti n

t

Chính sách ti n

t

Chính sách ti n

t

Chính sách ti n

t

Chính sách ti n

Giá

ch ng khoán

Ti n g i

t i ngân hàng

Giá

ch ng khoán

Lãi su t danh ngh a

M c giá không d tính

Giá

ch ng khoán

T giá Tobin’s q S giàu

có

Ngân hàng cho vay

L a ch n

đ i ngh ch &

L a ch n

đ i ngh ch &

r i ro đ o

đ c

Ho t

đ ng cho vay

Kh n ng

ki t qu tài chính

Ho t

đ ng cho vay

u t u t u t Nhà ,

Chi tiêu hàng hoá

b n lâu

GDP

Ngoài nh ng kênh truy n d n trên, theo các NHTW trên th gi i (NHTW Anh, NHTW Mexico,…) k v ng c ng đ c xem xét là m t kênh truy n d n c a chính sách ti n t Theo kênh truy n d n này, s thay đ i trong chính sách ti n t

nh h ng đ n k v ng c a công chúng v l m phát, vi c làm, t ng tr ng, thu

nh p và l i nhu n trong t ng lai S thay đ i trong k v ng nh h ng đ n quy t

đ nh các ho t đ ng kinh t t nhân Tuy nhiên, tác đ ng c a kênh truy n d n này không ch c ch n nh t trong t t c các kênh, vì nó ph thu c vào cách gi i thích c a công chúng v nh ng thay đ i trong chính sách ti n t Ví d , công chúng có th xem lãi su t gi m là m t tín hi u cho th y n n kinh t s m r ng h n trong t ng lai, thúc đ y h t tin đ chi tiêu và đ u t M t khác, h có th tin r ng n n kinh t đang y u h n, làm gi m lòng tin và cu i cùng gi m chi tiêu và đ u t

2.2 B ng ch ng th c nghi m v các kênh truy n d n chính sách ti n t 2.2.1 B ng ch ng th c nghi m c a các n c trên th gi i

Ch đ truy n d n chính sách ti n t đ c nghiên c u t i nhi u n c trên

th gi i, v i nhi u mô hình nghiên c u khác nhau v tác đ ng c a chính sách ti n t

đ n các bi n v mô nh : VAR, SVAR, Bayesian SVAR

Cushman, David O and Tao Zha (1997) nghiên c u nh h ng c a cú s c chính sách ti n t n n kinh t m nh Canada S d ng mô hình VAR 11 bi n (t giá, cung ti n, lãi su t trái phi u ng n h n, ch s giá tiêu dùng, s n l ng công nghi p, xu t kh u, nh p kh u, s n l ng công nghi p M , ch s giá tiêu dùng

M , lãi su t FED, ch s giá xu t kh u th gi i) và s d ng lãi su t nh công c

th c hi n chính sách ti n t Tác gi tìm th y giá và s n l ng gi m t m th i, cung

ti n gi m, t giá t ng khi th t ch t ti n t b ng cách t ng lãi su t và đ c bi t là k t

lu n t giá là kênh truy n d n quan tr ng đ i v i cú s c c a chính sách ti n t các

n n kinh t m

Popescu, Iulia Vasile (2012) nghiên c u nh hu ng c a chính sách ti n t

đ n l m phát và các bi n v mô khác Romania S d ng mô hình VAR 5 bi n (GDP trong n c và khu v c châu âu, ch s giá tiêu dùng trong n c và châu âu,

cung ti n M3, lãi su t ng n h n trong n c và khu v c châu âu, t giá) và s d ng lãi su t nh công c th c hi n chính sách ti n t Tác gi tìm th y v i chính sách

ti n t th t ch t làm GDP gi m nh ng m nh nh t sau 1.5 quý, ch s giá tiêu dùng

gi m v i m c t i đa 2 quý, cung ti n m3 âm v i đ nh 2 quý, t giá t ng (exchange rate puzzle)

Sayyed Mahdi Ziaei (2012) nghiên c u các kênh truy n d n c a chính sách

ti n t r p Saudi v i mô hình SVAR 7 bi n (giá d u th gi i, lãi su t th gi i, GDP, ch s giá tiêu dùng, cung ti n, lãi su t trái phi u, t giá h i đoái danh ngh a)

và s d ng lãi su t nh công c th c hi n chính sách ti n t Tác gi đã tìm th y v i chính sách ti n t thu h p làm s n l ng gi m cao nh t kho ng 16 quý, giá gi m ít

v i đ tr 2 quý, cung ti n gi m sâu nh t sau 1 quý, t giá h i đoái t ng v i đ nh sau 1 quý và sau đó gi m Ngoài ra, tác gi còn đ a kênh truy n d n tín d ng vào đ phân tích s truy n d n c a chính sách ti n t Tác gi , tìm th y cú s c tín d ng d n

đ n t ng s n l ng, giá t ng v i đ tr 1 quý nh ng nh h ng l n nh t sau 6 quý,

t giá h i đoái gi m, cung ti n và lãi su t t ng

Javid, Muhammad and Munir, Kashif (2011) nghiên c u s nh h ng c a

c a cú s c chính sách ti n t đ n giá và các bi n v mô khác nh : s n l ng, t giá

và cung ti n Pakistan S d ng mô hình SVAR 6 bi n (lãi su t, cung ti n, l m phát, s n l ng công nghi p, giá d u th gi i, t giá) và s d ng lãi su t nh công

c c a chính sách ti n t Tác gi tìm th y v i cú s c lãi su t t ng d n đ n cung ti n

t ng trong m t vài tháng và sau đó gi m xu ng, giá t ng trên 48 tháng (price puzzle), s n l ng c ng t ng m t vài tháng theo chính sách ti n t thu h p và sau đó

l i gi m, t giá t ng kéo dài đ n 48 tháng

Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) nghiên c u các khuôn kh chính sách ti n t c a m t n n kinh t m i n i m nh - Malaysia Tác gi ki m tra khuôn

kh chính sách ti n t Malaysia b nh h ng c a cu c kh ng ho ng tài chính

n m 1997 nh th nào ? S d ng mô hình SVAR 9 bi n (ch s giá tiêu dùng th

gi i, s n l ng công nghi p M , ch s giá tiêu dùng M , Lãi su t FED, s n l ng

công nghi p, ch s giá tiêu dùng, cung ti n, lãi su t qua đêm, t giá) Tác gi tìm

th y, trong th i k tr c kh ng ho ng, cú s c chính sách ti n t , t giá h i đoái nh

h ng đáng k đ n s n l ng, giá c , lãi su t và t giá h i đoái, trong th i k h u

kh ng ho ng ch có nh ng cú s c chính sách ti n t có nh h ng m nh h n đ i v i

s n l ng H n n a, chính sách ti n t trong n c d b t n th ng h n tr c

nh ng cú s c bên ngoài, đ c bi t là cú s giá hàng hoá th gi i và cú s c s n l ng trong giai đo n sau kh ng ho ng K t qu nghiên c u đã ch ra cu c kh ng ho ng

đã làm thay đ i vai trò c a các kênh truy n d n chính sách ti n t Malaysia

Bhuiyan, Rokon (2008) nghiên c u nh h ng c a cú s c chính sách ti n t Canada S d ng mô hình Bayesian SVAR 9 bi n (lãi su t qua đêm, lãi su t trái phi u, t giá, l m phát, GDP, cung ti n, lãi su t FED, s n l ng công nghi p M )

và s d ng lãi su t qua đêm nh công c th c hi n chính sách ti n t K t qu , t giá t ng ngay l p t c tr c cú s c a chính sách ti n t thu h p, trong khi đó, s n

l ng gi m v i đ tr n a n m và l m phát gi m v i đ tr 1 n m

Bhuiyan, Rokon (2012) nghiên c u nh h ng c a cú s c chính sách ti n t

đ n s thay đ i các bi n v mô Bangladesh S d ng mô hình Bayesian SVAR v i

7 bi n (cung ti n, lãi su t trái phi u, t giá, l m phát, s n l ng công nghi p, lãi

su t th gi i, giá d u th gi i) và s d ng cung ti n nh công c th c hi n chính sách ti n t Tác gi tìm th y v i chính sách ti n t thu h p làm gi m s n l ng v i

Lê Vi t Hùng và Wade D.Pfau (2008) phân tích s truy n d n c a chính sách

ti n t Vi t Nam, s d ng mô hình VAR đ ki m tra m i quan h gi a chính sách

ti n t , s n l ng th c, giá, lãi su t th c, t giá h i đoái th c và tín d ng S d ng cung ti n nh công c tr c ti p th c hi n chính sách ti n t và lãi su t nh là công

c trung gian truy n d n t cung ti n đ n các bi n v mô Tác gi đã tìm th y r ng chính sách ti n t nh h ng đ n s n l ng và giá c Tuy nhiên, m i quan h gi a chính sách ti n t và l m phát l i khá y u Tác gi tìm th y kênh truy n d n lãi su t kém quan tr ng h n kênh tín d ng và t giá h i đoái Tác đ ng c a cú s c chính sách ti n t đ i v i s n l ng kéo dài t quý 1 đ n quý 2 nh ng tác đ ng đ i v i giá

c thì kéo dài t 3 đ n 8 quý S thay đ i c a s n l ng ph thu c ph n l n vào cú

s c c a chính sách ti n chi m 44.24% sau 4 quý

Ph m Th Anh (2008) nghiên c u chính sách ti n t và nh h ng c a nó đ i

v i l m phát, s n l ng, và các bi n kinh t v mô khác S d ng mô hình SVAR 4

bi n (s n l ng công nghi p, ch s giá tiêu dùng, cung ti n, lãi su t) Tác gi tìm

th y khi lãi su t t ng làm gi m s n l ng và ch s giá tiêu dùng S ph n ng c a

ch s giá tiêu dùng là t ng đ i ch m h n s n l ng Ch s giá tiêu dùng ch b t

đ u gi m sau th i gian kho ng 2-3 tháng S gia t ng lãi su t c ng đ ng th i kéo theo s gi m cung ti n M2 Ngoài ra, tác gi còn tìm th y s bi n đ ng c a t c đ

t ng tr ng và l m phát là do tác đ ng c a chính nó, chi m kho ng 90% sau 12 tháng nh h ng cú s c Cú s c c a M2 và lãi su t đóng góp r t nh vào s bi n

đ ng c a t ng tr ng và l m phát

Tr n Ng c Th và c ng s (2013) nghiên c u c ch truy n d n chính sách

ti n t Vi t Nam S d ng mô hình SVAR 7 bi n (giá d u, lãi su t FED, s n

l ng công nghi p, ch s giá tiêu dùng, cung ti n, lãi su t, t giá danh ngh a) đ phân tích các kênh truy n d n chính sách ti n t s tác đ ng nh th nào t i ho t

đ ng kinh t và ki m soát giá c Vi t Nam trong 2 giai đo n tr c và sau gia nh p WTO Kênh lãi su t mô ph ng tác đ ng c a chính sách ti n t th t ch t, kênh tín

d ng mô ph ng chính sách ti n t m r ng Tác gi tìm th y, th t ch t ti n t đ

gi m l m phát phát huy hi u qu sau khi Vi t Nam gia nh p WTO, tuy nhiên hi u

qu ch th t s đ t đ c sau 6 k , l m phát v n t ng nh ng k đ u tiên khi có cú

s c th t ch t ti n t , chính sách ti n t m r ng t o ra s gia t ng l m phát c hai

th i k tr c và sau gia nh p WTO, trong khi s n l ng gi m tr c WTO và t ng sau WTO, khi t giá h i đoái t ng làm cho l m phát t ng giai đo n tr c WTO

t ng 0.006-0.007% k th 2 và th 3, nh ng k sau m c t ng l m phát m c 0.002-0.004%, trong khi cú s c r t nh c a t giá giai đo n sau WTO (0.008%) đã

t o ra ph n ng t ng tích lu l m phát 0.003-0.004% ngay nh ng k đ u tiên và

gi m c t ng này trong su t nh ng k ti p theo Qua 3 kênh truy n d n, tác gi

nh n th y lãi su t và tín d ng t o ra ph n ng tr đ i v i bi n l m phát, trong khi t giá h i đoái l i có ph n ng t c thì Ngh a là l m phát Vi t Nam nh y c m nhi u

h n đ i v i t giá h i đoái i u này x y ra theo tác gi là đô la hoá cao trong nhi u

n m Vi t Nam, có th là lý do này mà l m phát nh y c m nhi u v i kênh t giá

h i đoái Ngoài ra tác gi còn tìm th y, tr c WTO s n l ng g n nh ch ch u tác

Tr n Ng c Th và c ng s (2013), có nhi u kênh truy n d n chính sách ti n t chính y u đã đ c tìm th y các n n kinh t khác nhau Vi t Nam c ng không

có ngo i l Tuy nhiên, Vi t Nam có th có m t s kênh truy n d n ch a tr thành chính y u đ NHNN th c thi chính sách nh kênh giá tài s n Th tr ng ch ng khoán non tr , th tr ng b t đ ng s n mang tính đ u c khá ph bi n nên kênh giá tài s n khó có th phát huy hi u qu truy n d n Các kênh lãi su t, tín d ng và t giá

v n là nh ng kênh truy n d n quan tr ng Vi t Nam

3 Ph ng pháp nghiên c u và d li u 3.1 Tóm l c mô hình nghiên c u SVAR

Mô hình VAR đ c Sims (1980) đ xu t, đ c s d ng r ng rãi trong phân tích v m i quan h gi a chính sách ti n t và các bi n v mô Mô hình VAR t n t i khuy t đi m là không cho phép tác đ ng đ ng th i c a các bi n kinh t trong cùng

m t giai đo n Sims and Zha (1995) đã đ xu t s d ng mô hình VAR d i d ng

c u trúc (SVAR) đ kh c ph c nh ng khuy t đi m này Mô hình SVAR là h th ng các ph ng trình c a các bi n n i sinh Trong đó, giá tr c a m i bi n s ph thu c vào đ tr c a chính nó và đ tr c a các bi n còn l i trong quá kh ây là mô hình

t ng quát nh t, vi c quy t đ nh h s nào trong ma tr n h s c a các bi n b ng 0 hay không, là ph thu c vào ý ngh a kinh t c a nó

C th , s t ng tác c a các bi n đ c mô t nh sau:

A0Yt = AtXt + Bεt (3.1)

Yt là vector (n x 1) c a các bi n n i sinh, A0 là ma tr n (n x n) h s m i quan h đ ng th i c a các bi n n i sinh; Xt là đ tr c a các bi n n i sinh, A là ma

tr n các h s c a các bi n tr trong mô hình; εt là vector (n x 1) cú s c c u trúc và

∑ εt = E(εt,εt ’) đ i di n cho ma tr n hi p ph ng sai c a sai s c u trúc H n

n a,εt tr c giao và phân ph i chu n, đi u này đ ng ngh a v i v i cú s c không

t ng quan v i nhau và ma tr n hi p ph ng sai theo phân ph i chu n v i giá tr trung bình b ng 0 Khó kh n chính trong mô hình c l ng này là chúng ta không