Phân tích mối quan hệ giữa chất lượng dịch vụ tiền gửi và sự hài lòng của khách hàng cá nhân tại ngân hàng TMCP Sài Gòn

Theo DeAngelo và Masulis 1980, Samuel G... Quy mô doanh nghi p SIZE.



NGUY N TH HUY N TRANG

DOANH NGHI P T I VI T NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Tr c tiên, tôi xin chân thành g i l i c m n đ n TS TR N TH H I LÝ đư

t n tình h ng d n và đóng góp nh ng ý ki n quý báu giúp tôi hoàn thành lu n v n này

Tác gi c ng xin c m n và g i l i tri ân đ n Khoa Tài chính doanh nghi p và

t t c quý th y cô Tr ng i H c Kinh t Thành ph H Chí Minh đư t n tâm gi ng

tài “ T c đ đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu c a các doanh nghi p t i Vi t Nam” là đ tài do chính tác gi th c hi n

Tác gi d a trên vi c v n d ng các ki n th c đư đ c h c, các tài li u tham

kh o thông qua vi c tìm hi u, trao đ i v i Giáo viên h ng d n khoa h c đ hoàn thành lu n v n này, s li u th ng kê là trung th c, n i dung và k t qu nghiên c u c a

lu n v n ch a t ng đ c công b trong b t c công trình nào cho t i th i đi m hi n nay

Tác gi xin cam đoan nh ng l i nêu trên là hoàn toàn đúng s th t

Tác gi

NGUY N TH HUY N TRANG

TÓM T T 01

CH NG 1: GI I THI U 02

1.1 Lý do ch n đ tài 02

1.2 M c tiêu nghiên c u 03

1.3 Câu h i nghiên c u 03

1.4 B c c lu n v n 03

CH NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY 04

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 11

3.1 Mô hình đi u ch nh c u trúc v n 11

3.2 Ph ng pháp c l ng mô hình 17

3.3 Mô t d li u nghiên c u 18

CH NG 4: N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 21

4.1 Ki m tra hi n t ng t t ng quan 21

4.2 Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n 21

4.3 Th o lu n k t qu nghiên c u 22

CH NG 5: K T LU N VÀ CÁC HÀM Ý 30 DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C

B ng 1 Khái quát th ng kê mô t t l n và các nhân t liên quan

Ph l c 1 Danh sách 202 công ty thu c m u phân tích

Ph l c 2 Th ng kê mô t t l n và các nhân t liên quan

Ph l c 3 H s t ng quan gi a các bi n trong mô hình

TÓM T T

Nghiên c u này phân tích t c đ đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu c a 202 doanh nghi p trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n m 2008 - 2012 K t qu nghiên c u cho th y t c đ đi u ch nh t l n v m c tiêu trung bình c a các doanh nghi p này là 99,04% K t qu nghiên c u c ng cho th y vi c thâm h t và th ng d ngu n v n khi doanh nghi p có t l n cao hay th p h n so v i m c tiêu có tác đ ng đ n t c đ đi u

ch nh t l n m c tiêu c a các doanh nghi p này C th , doanh nghi p thâm h t v n

có t c đ đi u ch nh t l n v m c tiêu (0,9958) nhanh h n so v i doanh nghi p

th ng d v n (0,9625) Và trong tr ng h p doanh nghi p có t l n cao h n so v i

m c tiêu thì doanh nghi p thâm h t v n (1,1306) có t c đ đi u ch nh nhanh h n so

v i doanh nghi p th ng d v n (1,1221), tr ng h p doanh nghi p có t l n th p h n

m c tiêu thì t c đ đi u ch nh t l n v m c tiêu c a doanh nghi p th ng d v n (0,8353) ch m h n so v i doanh nghi p thâm h t v n (0,8432) Tóm l i, nghiên c u cho th y các doanh nghi p đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu nhanh khi thi u h t ngu n

v n và khi có t l n cao h n t l n m c tiêu

T khóa: C u trúc v n m c tiêu, th ng d và thâm h t ngu n v n, t l n cao hay

th p

CH NG 1: GI I THI U

1.1 Lý do ch n đ tài

C u trúc v n là m t trong nh ng v n đ c t lõi trong l nh v c qu n tr tài chính và

đư thu hút r t nhi u s quan tâm c a các nhà nghiên c u nh t là t sau công trình nghiên c u c a Modigliani và Miller (1958) H u h t các nghiên c u t p trung vào

ba nhóm lý thuy t, lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n, lý thuy t tr t t phân h ng trong tài tr và lý thuy t đ nh th i đi m th tr ng c a c u trúc v n

Lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n đ a ra khái ni m c u trúc v n m c tiêu mà t i

đó doanh nghi p cân b ng đ c chi phí và l i ích c a vi c tài tr b ng n vay (Kraus và Litzenberger, 1973) Theo đó các doanh nghi p s đi u ch nh t l n

c a mình v t l n m c tiêu nh m m c đích cân b ng l i ích và chi phí đ h ng

đ n m c tiêu đ i đa hóa giá tr c a doanh nghi p

Có hai lý do chính đ th c hi n nghiên c u này:

a Nghiên c u c a Flanery và Rangan (2006) cho th y các doanh nghi p có t c

đ đi u ch nh t l n m c tiêu h n 30%/n m, trong khi đó các nghiên c u khác thì t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu là 7-17%/n m (Fama và French, 2002; Kayhan và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts,

và Zender (2008) là 25%/n m Tuy nhiên, h n ch c a nh ng nghiên c u trên là gi đ nh các doanh nghi p đ u có chung m t t c đ đi u ch nh t l

n v m c tiêu duy nh t Byoun (2008) cho th y khi t l n th c t cao hay

th p h n t l n m c tiêu và s không cân b ng c a dòng ti n c a doanh nghi p, ngh a là s th ng d và thâm h t v n c a doanh nghi p c ng tác

đ ng đ n t c đ đi u ch nh t l n v m c m c tiêu;

b V n đ nghiên c u v c u trúc v n c ng đư đ c th c hi n khá nhi u

Vi t Nam trong các n m g n đây Tuy nhiên, đa ph n các nghiên c u này

đ u ti p c n theo ph ng pháp phân tích mô hình c u trúc v n t nh ho c

đ n thu n xem xét các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n, ch a có nhi u nghiên c u v v n đ đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu t i Vi t Nam

Vì th , nghiên c u này s phân tích t c đ đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu c a doanh nghi p t i Vi t Nam Do đó m c tiêu c a đ tài này là:

 T c đ đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu c a doanh nghi p nh th nào?

 Khi nào doanh nghi p đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu?

CH NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY

V n đ c u trúc v n t lâu r t đ c s quan tâm c a các nhà nghiên c u kinh t h c, đư

có r t nhi u nghiên c u h c thu t nh m cung c p, b sung và phát tri n lý thuy t M c tiêu chính c a lý thuy t là ki m tra xem c u trúc v n có nh h ng đ n giá tr doanh nghi p hay không Modigliani và Miller (MM), 1958 đư cho r ng trong th gi i hoàn

h o có đ y đ thông tin cho nhà đ u t , không thu và không chi phí giao d ch, giá tr doanh nghi p và đ c bi t là giá c ph n đ c quy t đ nh mà không c n xem xét đ n giá tr c u trúc v n Vì v y, đòn b y s đ c l p v i giá tr doanh nghi p

Lý thuy t MM – lý thuy t chính chi ph i các tài li u v c u trúc v n, đư đ c phát tri n b ng cách n i l ng m t ho c nhi u gi đ nh, t o nên hai lý thuy t c u trúc v n c

b n là lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng C hai lý thuy t này đ u thu hút r t nhi u nhà nghiên c u kinh t h c v tính hi u qu c a chúng, m c dù các k t

qu này v n còn nhi u tranh lu n đáng k

Lý thuy t đánh đ i đ c đ a ra b i Bradley, M., G Jarrell, and E H Kim, 1984 (S

t n t i c a c u trúc v n m c tiêu: Lý thuy t và b ng ch ng, đ c đ ng trên Journal of Finance 39, 857-878) Theo quan đi m c a thuy t đánh đ i, nh ng nhà qu n tr tin

r ng h s tìm đ c m t c u trúc v n t i u nh m t i đa hóa giá tr doanh nghi p M t

t l đòn b y t i u là s cân b ng gi a l i ích và chi phí c a n Trong đó l i ích c a

n là l i ích t t m ch n thu và lãi vay Chi phí ti m tàng c a n bao g m c chi phí phá s n và chi phí đ i di n gi a ch s h u và ch n Lý thuy t đánh đ i c ng giúp

gi i thích đ c t l n khác nhau gi a các ngành Nh ng doanh nghi p có tài s n h u hình an toàn và kh n ng sinh l i cao thì nên có t l n m c tiêu cao Ng c l i, các công ty mà kh n ng sinh l i th p và tài s n vô hình là ch y u thì nên l a ch n m t

c u trúc v n v i t l n th p Các quan sát th c nghi m c a các nhà nghiên c u Rajan

và Zingales (1995), Frank và Goyal (2007) đư tìm th y các b ng ch ng ng h cho

qu n đi m trên

Theo Fama, E., and K French, 2002 (Ki m đ nh các d đoán c a lý thuy t đánh đ i và

tr t t phân h ng v c t c và n , Review of Financial Studies 15, 1-33) cho r ng: các doanh nghi p th ng nh m t i c u trúc v n m c tiêu c a mình, nh ng do có s hi n

h u c a các chi phí khi đi u ch nh c u trúc v n, các doanh nghi p không ph n ng ngay l p t c v i các thay đ i khi n h xa r i c u trúc v n m c tiêu Vì th chúng ta có

th th y các khác bi t ng u nhiên trong các doanh nghi p có cùng t l n m c tiêu Tuy nhiên, lý thuy t đánh đ i ch a gi i thích đ c m t s hi n t ng th c t M t nghiên c u c a Welch (2004) cho th y m c đòn b y các doanh nghi p trong ngành

g n nh là không đ i m c dù thu su t đư thay đ i đáng k qua th i gian Nh ng nghiên c u th c nghi m c a Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) l i cho r ng có m i t ng quan âm

gi a đòn b y và kh n ng sinh l i Nh ng phát hi n này không bác b lý thuy t đánh

đ i, mà c n ph i có m t lý thuy t m i phù h p h n đ gi i thích

Lý thuy t tr t t phân h ng đ c đ a ra b i Myer, S., và N Majluf, n m 1984 (Quy t

đ nh đ u t và tài tr khi doanh nghi p có nh ng thông tin mà nhà đ u t không có, Journal of Financial Economics 13, 187-221) Lý thuy t ch y u d a trên m i quan tâm v vi c b t cân x ng thông tin nh h ng lên quy t đ nh đ u t và tài tr c a doanh nghi p B i vì các nhà qu n lý có nhi u thông tin h n nh ng nhà đ u t bên ngoài, đ ng v th c a nh ng nhà đ u t đang hi n h u thì nh ng nhà đ u t m i yêu

c u m t m c chi t kh u cao khi doanh nghi p phát hành ch ng khoán và đi u này d n

đ n vi c chi phí cho các ngu n tài tr bên ngoài thì khá đ t đ Chính vì v y, khi doanh nghi p có nhu c u v v n, h th ng s d ng ngu n tài tr n i b (l i nhu n gi l i)

đ u tiên, sau đó là ch ng khoán n và phát hành c ph n th ng m i là l a ch n cu i cùng

Nh ng n n t ng đ u tiên cho lý thuy t tr t t phân h ng là t nh ng nghiên c u c a Donaldson (1961) Các nghiên c u này đ a ra nh ng b ng ch ng cho th y nhà đi u hành u tiên s d ng ngu n tài tr n i b và ch cân nh c đ n ngu n tài tr bên ngoài (n và phát hành c ph n m i) trong nh ng tr ng h p mà nhu c u v n gia t ng b t

th ng không th tránh kh i Myers và Majluf (1984) đư nghiên c u sâu h n đ ch ra

r ng nh ng khuynh h ng thiên l ch c a tài chính hành vi b t ngu n t s b t cân

x ng thông tin M t s nghiên c u th c nghi m khác v t c đ đi u ch nh c u trúc v n

m c tiêu c a doanh nghi p:

Nghiên c u c a Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các nhân t quy t

đ nh t c đ đi u ch nh c u trúc v n c a doanh nghi p, Journal of Financial Economics, Vol 16(13), 941-958) Tác gi s d ng mô hình đi u ch nh đ ng và ph ng pháp d

li u b ng cho m u g m 90 doanh nghi p Th y S trong th i k 1991 – 2001, tác gi đư

có nh ng phát hi n đáng chú ý: (i) nh ng y u t tác đ ng đ n c u trúc v n t i u và (ii) nh ng y u t tác đ ng đ n t c đ đi u ch nh C th , tác gi phân tích nh h ng

c a nh ng nhân t đ c thù c a doanh nghi p và nh h ng c a nh ng y u t v mô lên

t c đ đi u ch nh v m c đòn b y m c tiêu Tác gi th y r ng nh ng công ty t ng

tr ng nhanh và nh ng công ty l ch xa kh i c u trúc v n m c tiêu có t c đ đi u ch nh nhanh h n

Nghiên c u c a Soku Byoun, 2008 (Khi nào và b ng cách nào doanh nghi p đi u

ch nh c u trúc v n đ n m c m c tiêu?, The Journal of Finance, Vol LXIII, No.6) trong giai đo n t 1971 - 2003 th y r ng h u h t đi u ch nh x y ra khi các doanh nghi p có

n trên m c tiêu v i th ng d v n ho c khi có n d i m c tiêu v i thâm h t v n

Nh ng k t qu này cho th y r ng các công ty di chuy n t i c u trúc v n m c tiêu khi

ph i đ i m t v i thâm h t ho c th ng d v n nh ng không gi ng nh trong lý thuy t

tr t t phân h ng trong tài tr

Nghiên c u c a Rongbing Huang và Jay R Ritter, 2009, tác gi s d ng chu i th i gian cho m u t n m 1963 – 2001 th y r ng các công ty có t c đ đi u ch nh đòn b y tài chính m c v a ph i (17%), t c là quá trình đi u ch nh t l n v m c tiêu c a các doanh nghi p m t kho n 3.7 n m M t khác, nghiên c u c a Mark J Flannery, Kasturi P Rangan, 2006 v i m u g m 12.919 công ty trong kho ng th i gian 1965 –

2001 l i cho th y r ng t c đ đi u ch nh t l n v m c tiêu là 34,2% và quá trình

đi u ch nh là 1.7 n m

Nghiên c u c a Faulkender, M., Flannery, M., Hankins, K and J Smith, 2012 (Dòng

ti n và s đi u ch nh đòn b y, Journal of Financial Economics 103(3), 632-646) ki m tra gi thuy t r ng các doanh nghi p s có t c đ đi u ch nh cao h n khi đ l ch tuy t

tính đ n khi th c hi n quy t đ nh tài chính – ngay c khi ho t đ ng theo lý thuy t đánh

đ i c a c u trúc v n Vì s xu t hi n c a chi phí l a ch n đ i ngh ch nên đa ph n các công ty thích tài tr n i b h n Theo đó, trong s hi n di n c a chi phí l a ch n đ i ngh ch, các công ty có th có m c n m c tiêu nh ng v n thích tài tr n i b h n chi phí t n kém bên ngoài (tài tr bên ngoài) (Leary và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007) Các b ng ch ng khác c ng cho th y các công ty có t l n m c tiêu nh ng v n thích ngu n tài tr n i b h n ngu n tài tr bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001

và Hovakimian, và Tehranian, 2004) N u có chi phí giao d ch hay chi phí l a ch n

đ i ngh ch , công ty v n thích tài tr b ng ngu n n i b h n, đi u ch nh c u trúc v n

có th s di n ra khi các doanh nghi p ph i đ i m t v i tình tr ng thâm h t ho c th ng

d v n B ng ch ng phù h p v i l p lu n này là các công ty không ngay l p t c đi u

ch nh c u trúc v n c a mình đ bù đ p c ng nh tác đ ng làm thay đ i giá tr th

tr ng c a v n c ph n (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)) Các công ty

th ng ph i đ i m t v i thâm h t ho c th ng d v n, đi u này giúp công ty thu n ti n trong vi c đi u ch nh c u trúc v n v i chi phí giao d ch th p N u chi phí l a ch n đ i ngh ch ho c chi phí giao d ch cao h n v n ch s h u khi có vay n , các công ty th ng

d v n có nhi u kh n ng gi m n h n đ duy trì kh n ng vay n cho các nhu c u tài chính trong t ng lai, và tránh chi phí cao khi phát hành c ph n m i Vì v y, đi u

ch nh h ng t i c u trúc v n m c tiêu có th không cân x ng ngh a là các doanh nghi p s cân nh c b i s tác đ ng tích c c và tiêu c c c a t l đòn b y t m c tiêu

c bi t, u tiên kh n ng vay n cho các nhu c u tài chính t ng lai s d n đ n m t

s đi u ch nh ch m h n khi t l đòn b y th p h n m c tiêu h n là so v i khi nó trên

m c tiêu T c đ đi u ch nh đ c mong đ i là khác bi t gi a các đi u ki n khi có s

hi n di n c a thâm h t ho c th ng d v n, t c là các doanh nghi p th c hi n đi u

ch nh c c u v n nhanh h n nhi u khi ph i đ i m t v i thâm h t v n và t l n d i

m c tiêu ho c th ng d v n v i t l n trên m c tiêu h n khi ph i đ i m t v i th ng

d v n và t l n d i m c tiêu ho c thâm h t v n v i n trên m c tiêu Nh ng đ ng thái đi u ch nh c u trúc v n không th s d ng b i m t t c đ đi u ch nh c đ nh nh

đư đ c th hi n trong các mô hình đi u ch nh đi n hình trong nghiên c u tr c đây Các doanh nghi p đ i di n v i chi phí đi u ch nh th p h n trong vi c gi m n t t l

n trên m c tiêu h n là phát hành n v i t l n th p h n m c tiêu, ho c, chi phí c a

vi c gi t l n trên m c tiêu có th cao h n nhi u so v i vi c gi t l n d i m c tiêu

Xem xét xu h ng c a m t doanh nghi p thâm h t ho c th ng d v n đ đi u ch nh

c u trúc v n v m c đ n trên ho c d i m c tiêu N u doanh nghi p thâm h t ho c

th ng d v n, vi c đi u ch nh nên ph thu c vào nhu c u ngu n v n bên ngoài ho c có

th ng d v n c ng nh chênh l ch gi a m c n hi n t i và m c n m c tiêu c a nó Theo đó, s ki m tra thâm h t ho c th ng d v n đ c k t h p v i nh ng thay đ i trong n v i đi u ki n m c n trên và d i m c tiêu K t qu cho th y, các doanh nghi p có t l n trên m c tiêu s d ng ngu n th ng d v n c a h đ tr n trong khi các doanh nghi p th ng d v n có t l n d i m c tiêu thì rút v c v n vay và v n

c ph n Các doanh nghi p thâm h t v n l n th ng t ng n đ đi u ch nh h ng t i

m c tiêu, trong khi đó nh ng doanh nghi p th ng d v n thì có xu h ng gi m n đ

đi u ch nh c u trúc v n t i m c tiêu

Nh ng doanh nghi p có chi phí đi u ch nh cao ho c h n ch v v n có nhi u kh n ng

h p th nh ng cú s c dòng ti n trong n i b mà không c n đ n ngu n v n bên ngoài

h n là các doanh nghi p có chi phí đi u ch nh th p ho c ít b h n ch v v n

Nh ng phát hi n c a nghiên c u Byoun (2008) cung c p b ng ch ng hi n nhiên r ng chi phí giao d ch và chi phí l a ch n đ i ngh ch liên quan đ n thông tin b t cân x ng quy t đ nh đi u ch nh c u trúc v n c a doanh nghi p Vì v y, thông tin liên quan đ n thâm h t ho c th ng d v n giúp gi i thích s thay đ i trong n nh ng không theo cách đ a ra gi thuy t c a lý thuy t tr t t phân h ng trong tài tr i u này là quan

tr ng và c n ph i l u ý b i vì m i quan h gi a s thay đ i trong đòn b y và thâm h t

ho c th ng d v n th ng là c s đ nghiên c u lý thuy t tr t t phân h ng (ví d nh , Shyam-Sunder và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và Lemmon và Zender (2008)

Tóm l i, theo quan đi m c a lý thuy t đánh đ i đ c đ a ra b i Bradley, M., G Jarrell, and E H Kim (1984) cho r ng t l đòn b y t i u là s cân b ng gi a l i ích và chi phí c a n vay, nh ng nhà qu n tr tin r ng h s tìm đ c m t c u trúc v n t i u n m

t i đa hóa giá tr doanh nghi p Tuy nhiên, lý thuy t đánh đ i ch a gi i thích đ c m t

s hi n t ng th c t Nghiên c u c a Welch (2004) cho th y m c đòn b y các doanh nghi p trong ngành g n nh là không đ i m c dù thu su t đư thay đ i đáng k

qua th i gian Và nghiên c u c a Flanery và Rangan (2006) cho th y các doanh nghi p

có t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu h n 30%/n m, trong khi đó các nghiên c u khác thì t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu là 7-17%/n m (Fama và French, 2002; Kayhan

và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008) là 25%/n m H n ch c a nh ng nghiên c u trên là gi đ nh các doanh nghi p đ u có chung m t t c đ đi u ch nh t l n v m c tiêu duy nh t ó là lý do c n thi t đ

th c hi n nghiên c u t i Vi t Nam khi doanh nghi p có t l n th c t cao hay th p

h n t l n m c tiêu và s không cân b ng c a dòng ti n c a doanh nghi p, ngh a là

s th ng d và thâm h t v n c a doanh nghi p c ng tác đ ng đ n t c đ đi u ch nh t

l n v m c m c tiêu

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U

Ch ng 3 trình bày d li u nghiên c u, th ng kê mô t các bi n s d ng trong mô hình,

ph ng pháp c l ng mô hình và mô hình đi u ch nh c u trúc v n

3.1 Mô hình đi u ch nh c u trúc v n

Mô hình đi u ch nh c u trúc v n riêng ph n

Mô hình đi u ch nh c u trúc v n riêng ph n v m c tiêu có d ng nh sau (S Byoun 2008):

Dit– Dit-1 = Ait – Dit-1 (1) Trong đó: Dit là t ng n t i th i đi m t, Ait là t ng tài s n t i th i đi m t, là t l

Trong đó: Xit là t p h p các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p

T l n - LEV T l n đo l ng b ng t ng n vay ng n h n và n vay dài h n trên

t ng v n (t ng n vay c ng v n ch s h u) ây là cách đo l ng t t nh t, ph n ánh

ho t đ ng tài tr c a doanh nghi p (Thies và Klock, 1992; Flannery và Rangan, 2006; Frank và Goyal, 2003)

Các bi n gi i thích bao g m:

T l n trung bình ngành – MED Theo Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), S Byoun (2008) đòn b y trung bình ngành là nhân t quan tr ng c a t l đòn

b y công ty, đ c xem nh là đ i di n cho m t s y u t , bao g m tài s n c đ nh vô hình, quy đ nh, s bi n đ ng ch ng khoán, ch s ni m tin c a ng i qu n lý, MED

đ c đo l ng b ng t l n trung bình c a m i ngành

Thu - TAX Các công ty có m c thu n p cao s s d ng nhi u n vay đ t n d ng

t m ch n thu , do v y thu có quan h t l thu n v i đòn b y tài chính (Frank và Goyal, 2003; Byoun S., 2008; Rongbing Huang and Jay R Ritter, 2009) TAX đ c đo

l ng:

Kh n ng sinh l i – PRFT Nghiên c u c a Titman và Wessels (1988), Flannery, Mark

J and Kasturi P Rangan (2006), S Byoun (2008) cho th y m i quan h t l ngh ch

gi a đòn b y tài chính và l i nhu n Tuy nhiên, mô hình lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n l i cho r ng các công ty sinh l i cao nên vay m n nhi u h n đ t n d ng

đ c t m ch n thu nhi u h n PRFT đ c đo l ng b ng:

Giá tr th tr ng trên giá tr s sách c a t ng tài s n – MB Bi n t l giá tr th

tr ng trên giá tr s sách th ng đ c xem nh m t đ i di n c a c h i đ u t , m t

MB cao h n th ng đ c dùng nh là d u hi u c a các c h i t ng tr ng t ng lai

h p d n h n (Rajan và Zingales (1995), S Byoun (2008), Flannery, Mark J and Kasturi P Rangan (2006)) Theo lý thuy t tr t t phân h ng trong tài tr , đòn b y tài chính có m i quan h t l ngh ch v i MB Tuy nhiên, theo lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n thì đòn b y tài chính có quan h d ng (Famma và French, 2002) MB đ c

đo l ng:

Trong đó:

Quy mô c a công ty – SIZE Theo lý thuy t đánh đ i, quy mô c a công ty có m i quan

h t l thu n v i n vay Ng c l i, theo lý thuy t tr t t phân h ng trong tài tr , các công ty l n ít g p ph i v n đ chênh l ch thông tin h n so v i các công ty nh , vì th các công ty l n có nhi u kh n ng phát hành c phi u h n và ít s d ng n vay h n

B ng ch ng th c nghi m: Rajan & Zingales (1995), Frank & Goyal (2003), Flannery, Mark J and Kasturi P Rangan (2006), S Byoun (2008)

SIZE = Ln (T ng tài s n)

L i ích thu phi n vay – NDTS L i ích c a thu phi n vay đ c xem là hình th c thay th cho l i ích t thu c a vi c tài tr b ng n vay Theo DeAngelo và Masulis (1980), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Flannery, Mark J and Kasturi

P Rangan (2006), S Byoun (2008) m t trong nh ng l i ích t thu phi n vay là kh u hao, k t qu nghiên c u cho th y các công ty có t m ch n thu phi lãi vay càng cao thì càng ít s d ng n Trong nghiên c u này NDTS đ c đo l ng:

Tài s n c đ nh - FA Theo lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n, tài s n c đ nh có quan

h t l thu n v i đòn b y tài chính, b i vì các ch n th ng đòi h i ph i có th ch p

đ đ m b o cho các kho n vay Tuy nhiên, Berger và Udell (1994), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) l i cho r ng doanh nghi p có m i quan h thân thi t

v i các nhà tài tr v n thì có kh n ng vay m n mà không c n ph i cung c p nhi u

b ng ch ng th ch p i u này hoàn toàn có th x y ra trong đi u ki n th tr ng c a

Vi t Nam và các n c đang phát tri n không có đ minh b ch trên th tr ng tài chính

òn b y tài chính có m i quan h đ ng bi n (+) ho c ngh ch bi n (-) v i c c u tài s n

FA đ c đo l ng nh sau:

c đi m riêng c a doanh nghi p – UNIQU Theo Titman và Wessels (1988), Frank

và Goyal (2007), các doanh nghi p s n xu t các s n ph m riêng bi t s s d ng ít n vay Các doanh nghi p ho t đ ng trong các ngành đ c thù có các tài s n đ c tr ng nên chi phí phá s n cao b i vì n u doanh nghi p b phá s n thì các doanh nghi p này s g p khó kh n trong vi c thanh lý tài s n nên các doanh nghi p này s d ng ít n vay c

đi m riêng c a s n ph m có th đo l ng b ng t l giá v n hàng bán/t ng doanh thu thu n ho c t l chi phí nghiên c u và phát tri n (R&D)/t ng doanh thu Do h n ch v

s li u chi phí R&D, trong bài nghiên c u này đ c đi m c a doanh nghi p đ c đo

l ng nh sau:

T l c t c – DIV Theo Fama và French (2002), S Byoun (2008), c t c và n vay

có th đ c s d ng thay th cho nhau nh m làm gi m thi u v n đ mâu thu n l i ích

ng i ch - nhà qu n lý Vì v y, gi a c t c và n vay có quan h t l ngh ch v i nhau

R i ro – DR Theo các lý thuy t v tài chính, các công ty có r i ro cao thì kh n ng phá

s n cao nên đòn b y tài chính s th p ây là th c đo kh n ng tr lãi c a doanh nghi p, n u kh n ng tr lãi càng cao thì r i ro s th p và ng c l i (Han Suck Song, 2005; Rongbing Huang and Jay R Ritter, 2009) Trong nghiên c u này r i ro đ c đo

l ng b ng:

Mô hình tác đ ng c a đ l ch t l n m c tiêu đ n t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu

Theo Byoun (2008), chi phí c a vi c l ch kh i t l n m c tiêu ph thu c vào vi c doanh nghi p đó có m c n vay cao hay m c n vay th p Theo đó, các doanh nghi p

có t l n cao s có chi phí đi u ch nh t l n th p h n so v i các doanh nghi p có t

l n th p do các doanh nghi p này đi u ch nh tr v t l n m c tiêu b ng cách gi m

tr b ng 0

Mô hình đi u ch nh riêng ph n tác đ ng c a th ng d vƠ thơm h t v n đ n t c đ

đi u ch nh t l n m c tiêu

Theo Byoun (2008), vi c đi u ch nh t l n m c tiêu c a doanh nghi p còn b tác

đ ng b i vi c th ng d và thâm h t v n, s m t cân đ i c a dòng ti n Các doanh nghi p thi u h t v n b áp l c ph i bù đ p ngu n v n thi u h t b ng cách phát hành n ,

v n ch s h u ho c c hai nên s đi u ch nh v t l n m c tiêu nhanh h n Ng c

l i, các doanh nghi p th ng d v n s không b áp l c ph i đi u ch nh t l n v m c

m c tiêu

Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), Frank và Goyal (2007) thì m c chênh l ch dòng

ti n đ c xác đ nh nh sau:

FDit = DIVit + Iit + ∆Wit – OCFit = NDit + NEit (5)

Trong đó: OCFit là dòng ti n ròng t ho t đ ng s n xu t kinh doanh, Iit là đ u t ròng

c a doanh nghi p, ∆Wit đ u t v n l u đ ng và DIVit là kho n ti n chi tr c t c c a doanh nghi p, NDit và NEit là m c t ng ho c gi m ròng c a n và v n ch s h u

T ng t mô hình t ph ng trình (4), chúng ta có mô hình đi u ch nh c u trúc v n riêng ph n trong tr ng h p doanh nghi p th ng d và thâm h t v n:

Trong đó: Ds

it là bi n gi có giá tr là 1 n u doanh nghi p có th ng d v n và ng c l i

có giá tr b ng 0 Ddit là bi n gi có giá tr là 1 n u doanh nghi p thâm h t v n và

ng c l i có giá tr b ng 0

Ph ng trình xem xét tác đ ng t ng tác khi doanh nghi p l ch kh i t l n m c tiêu

v i th ng d và thâm h t v n c a doanh nghi p nh sau:

Trong đó, các h s đi u ch nh đ c d ki n nh sau:

H s 5 đo l ng t c đ đi u ch nh khi công ty th ng d v n và có t l n cao h n t

l n m c tiêu và đ c mong đ i mang tính ý ngh a cao Khi doanh nghi p thâm h t

v n có t l n cao h n m c tiêu s có đ ng c gi m n 5 > 6 N u doanh nghi p thâm h t v n và có t l n th p h n m c tiêu thì h s t ng n và 8 đ c mong đ i mang tính ý ngh a cao M t khác, khi nh ng doanh nghi p th ng d v n và có t l n

th p h n m c tiêu thì s đi u ch nh s ít h n, 7 < 8

Mô hình đi u ch nh riêng ph n tác đ ng c a th ng d vƠ thơm h t v n đ n t c đ

đi u ch nh c u trúc v n

Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu b ng cách bù

đ p thâm h t ho c th ng d v n t ngu n v n bên ngoài, và t c đ đi u ch nh s d a vào ngu n tài chính bên ngoài ho c th ng d v n ho c kho ng cách gi a n hi n t i so

v i n m c tiêu Ph ng trình xem xét đi u ch nh m c tiêu khi doanh nghi p ki m soát s khác nhau gi a thâm h t ho c th ng d v n và l ch kh i m c tiêu nh sau:

= 5 + ( 9 Dsit + 10 Ddit)DevitDait + ( 11 Dsit + 12 Ddit)DevitDbit + ( 13 DsitDait + 14 DsitDbit + 15 DditDbit )DIFitDevit

+ ( 16 DsitDait + 17 DditDait + 18 DditDbit )DIFitDefit + it (8) Trong đó:

FDAit = FDit/Ait

FDAit = Devit + (FDAit - Devit) = Devit + DIFitDevit + DIFitDefit

DIFit = FDAit - Devit, đo l ng thâm h t ho c th ng d v n v t tr i

Devitlà bi n gi b ng 1 n u thâm h t v n v t tr i (DIFit>0) và ng c l i có giá tr

th c hi n nghiên c u này tác gi s d ng ph ng pháp c l ng hai b c

(i) c l ng ph ng trình (3) đ tìm c u trúc v n m c tiêu c a doanh nghi p; (ii) T c đ đi u ch nh t l n v m c m c tiêu s đ c c l ng thông qua

các ph ng trình (2), (4), (6), (7) và (8)

Có hai ph ng pháp c l ng ti p c n d li u b ng th ng đ c s d ng là: mô hình

nh ng tác đ ng ng u nhiên – REM (Random Effect) và mô hình nh ng nh h ng c

đ nh – FEM (Fixed Effect) Trong bài nghiên c u này, tác gi s d ng ki m đ nh Hausman v i gi thi t Ho: c l ng c a mô hình nh h ng ng u nhiên và nh h ng

c đ nh không khác nhau; n u giá tr p-value < 0,05 bác b Ho; n u bác b Ho, REM không h p lý, nên s d ng FEM và ng c l i

3.3 Mô t d li u nghiên c u

D li u phân tích đ c thu th p t thông tin tài chính c a 202 doanh nghi p (thu c 19 ngành) niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh trong 5 n m (2008 – 2012) v i t ng s quan sát là 1010 Các công ty kinh doanh trong l nh v c tài chính, b o hi m và ngân hàng không đ c ch n b i vì các công ty này có c u trúc v n khác bi t so v i nh ng công ty phi tài chính đ c ch n

D li u trong bài nghiên c u là d li u m ng ba chi u v i các chi u: n m, công ty và nhân t ây là d ng d li u b ng mà đ ti n hành h i quy c n nh ng ph ng pháp chuyên bi t

Shyam-Sunder và Myers (1999) và Myers (1984) l p lu n r ng có nh ng lý do h p lý cho các nhà qu n lý khi xác đ nh t l n m c tiêu s d ng giá tr s sách c a t ng tài

s n Theo đó, bài nghiên c u này s d ng giá tr s sách c a t ng tài s n đ c l ng

B ng 1: Khái quát th ng kê mô t t l n và các nhân t liên quan

LEV MED TAX PRFT MB SIZE NDTS FA UNIQU DIV DR Mean 0.5 0.5 0.13 0.11 0.94 27.41 0.03 0.28 0.77 0.03 2.25 Median 0.53 0.49 0.12 0.1 0.89 27.31 0.02 0.24 0.82 0.02 0.16 Maximum 0.94 0.71 0.92 0.75 3.01 30.58 0.26 0.97 3.91 0.76 2044.3 Minimum 0 0.08 -0.27 -0.51 0.23 21.87 0 0 -3.03 0 -22.51 Std Dev 0.21 0.1 0.1 0.1 0.33 1.09 0.03 0.21 0.23 0.05 64.33 Ghi chú: Mean: trung bình s h c, Median: trung v , Std-Dev: đ l ch chu n

B ng 1 th hi n k t qu th ng kê mô t các bi n c a các công ty niêm y t trên S giao

d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh K t qu th ng kê: T l n trung bình c a các công ty niêm y t (LEV) là 49,6%, trong đó có giá tr cao nh t là 93,6% T l này các n c G7 có giá tr trung bình là 66% (M là 66.1%) (Rajan and Zingales, 1995), các n c đang phát tri n là 51% (Booth et al., 2001) (Trung Qu c có t l là 46% theo Chen (2003)) T l tài s n c đ nh bình quân c a các doanh nghi p này là 28%

Trong đó so v i các n c đang phát tri n khác nh Thailand là 43.26%, Malaysia là 37.99%, Singapore là 35.1%, Australia là 33.42% (Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto, 2004) Nh v y so v i các n c đang phát tri n, các doanh nghi p t i Vi t Nam có t s tài s n c đ nh trên t ng tài s n t ng đ i th p Kh n ng sinh l i bình quân c a các doanh nghi p này là 11,2% T l giá v n hàng bán/doanh thu thu n bình quân là 77,5% T l giá tr th tr ng trên giá tr s sách c a t ng tài

s n bình quân là 93,9% Quy mô doanh nghi p t i Vi t Nam có giá tr trung bình là 27,41 So v i các n c đang phát tri n khác nh Thailand là 14.51, Malaysia là 12.51, Singapore là 12.02, Australia là 12.34 (Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto, 2004) thì quy mô doanh nghi p t i Vi t Nam h i cao, đi u này cho th y r ng

Mean 0.495667 Median 0.532535 Maximum 0.935650 Minimum 0.002620 Std Dev 0.210908 Skewness -0.268072 Kurtosis 2.191361

Jarque-Bera 39.61505 Probability 0.000000

T l n c a các doanh nghi p đ c quan sát t n m 2008 – 2012 (Hình 1) cho th y

r ng có r t nhi u doanh nghi p có t l n trong kho ng 0,5 – 0,7 Nh v y, có nhi u doanh nghi p tài tr b ng n h n v n c ph n

Tóm l i, ch ng 3 trình bày chi ti t mô hình đi u ch nh c u trúc v n và các bi n gi i thích D li u phân tích đ c thu th p t thông tin tài chính c a 202 doanh nghi p niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh trong 5 n m (2008 – 2012) v i t ng s quan sát là 1010 Th ng kê mô t t l n và các nhân t liên quan

th y r ng t l n trung bình c a các công ty niêm y t là 49,6%, trong đó có giá tr cao

nh t là 93,6% Và t l n c a các doanh nghi p đ c quan sát t n m 2008 – 2012 cho th y có r t nhi u doanh nghi p có t l n trong kho ng 0,5 – 0,7; có ngh a là có nhi u doanh nghi p t i tr b ng n h n v n c ph n

4.2 Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n

M t s v n đ th ng g p ph i trong vi c c l ng mô hình h i quy b i là đa c ng tuy n N u t n t i đa c ng tuy n s làm cho k t qu c l ng không còn chính xác

N u h s nhân t phóng đ i ph ng sai – VIF > 10  h s t ng quan gi a các bi n

đ c l p > 0,9 thì m c đ đa c ng tuy n đ c xem là cao (Ph m Trí Cao và V Minh Châu, 2010) Giá tr tuy t đ i c a h s t ng quan gi a các bi n trong mô hình l n

nh t (B ng 2) (Chi ti t xem Ph l c 3) là 0.487 < 0,9, vì v y m c đ đa c ng tuy n

gi a các bi n là r t th p nên s không nh h ng đ n k t qu c l ng mô hình

D a vào B ng 2 ta th y, giá tr tuy t đ i c a các h s t ng quan gi a các bi n đ c

c đ nh là phù h p Bi n ph thu c là t l n (T ng n /T ng tài s n) Bi n đ c l p

g m: t l n trung bình ngành (Med), thu su t (Tax), kh n ng sinh l i (PRFT), t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách c a t ng tài s n (MB), quy mô doanh nghi p (SIZE), l i ích thu phi n vay (NDTS), tài s n c đ nh (FA), đ c đi m riêng c a doanh nghi p (UNIQU), t l c t c trên t ng tài s n (DIV), r i ro (DR)

T l n trung bình ngành (MED) Gi a t l n trung bình ngành và t l n có quan

h t l thu n, có nh h ng tích c c đ n t l n c a doanh nghi p và có ý ngh a

th ng kê K t qu này cho th y t l n trung bình ngành đóng vai trò quan tr ng trong

vi c đi vay n t i Vi t Nam và phù h p v i k t qu c a Frank và Goyal (2004)

Thu (TAX) Thu và t l n có quan h t l ngh ch, đi u này ng c v i l p lu n c a

lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n là các doanh nghi p có t l thu cao thì s s d ng nhi u n đ t n d ng l i ích t thu i u này có th gi i thích m t ph n là do thu

su t th c t c a các doanh nghi p là 13% th p h n r t nhi u so v i m c thu chính

kh n ng vay n h n

Quy mô doanh nghi p (SIZE) Quy mô c a doanh nghi p có quan h d ng v i t l

n vay K t qu này cho th y kh n ng vay m n c a các doanh nghi p Vi t Nam ph thu c vào quy mô c a doanh nghi p Các doanh nghi p có quy mô càng l n thì càng d dàng trong vi c vay m n

L i ích t thu phi n vay (NDTS) L i ích t thu phi n vay có quan h âm v i t l

n , k t qu này phù h p v i lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n, tuy nhiên bi n này không có ý ngh a v th ng kê

Tài s n c đ nh (FA) Gi a tài s n c đ nh và t l n có quan h t l thu n, tuy nhiên

bi n này không có ý ngh a v th ng kê

c đi m riêng c a doanh nghi p (UNIQU) c đi m riêng c a doanh nghi p có quan

h i n n kinh t sau kh ng ho ng th i k 2008-2009 nên các doanh nghi p vay m n

đ c nhi u h n nh ng bi n này l i không có ý ngh a v m t th ng kê

Mô hình đi u ch nh t l n m c tiêu

B ng 4: T c đ đi u ch nh t l n m c tiêu (ph ng trình (2) vƠ (4))

K t qu c l ng theo ph ng trình (2) và (4) (B ng 4) K t qu c t (1) (xem Ph

l c 7) cho bi t t c đ đi u ch nh t l n v m c tiêu là 99,04% và r t có ý ngh a th ng

kê m c 1%, t c đ đi u ch nh t l n này cao phù h p v i tình hình th tr ng c a các doanh nghi p t i Vi t Nam khi mà các doanh nghi p nghiêng v tài tr b ng n

h n v n c ph n, đi u này có ngh a là quá trình đi u ch nh t l n v m c tiêu c a các doanh nghi p m t kho ng 1 n m H s R2 hi u ch nh b ng 0.8400 có ngh a là mô hình

gi i thích đ c 84,00% s bi n thiên c a t l n K t qu ki m đ nh Hausman (xem

ph l c 6) (p-value = 0,7198 > 0,05) nên ch n ph ng pháp c l ng ng u nhiên

Mô hình đi u ch nh t l n m c tiêu khi doanh nghi p có t l n cao và th p

h n so v i m c tiêu

K t qu c l ng ph ng trình (4) (B ng 4) ) (Chi ti t xem Ph l c 9) K t qu ki m

đ nh Hausman (xem Ph l c 8) (p-value = 0,0002 < 0,05) cho th y ph ng pháp c

l ng nh h ng c đ nh là phù h p Theo đó, các doanh nghi p có t l n cao h n t

l n m c tiêu s có t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu nhanh h n so v i doanh nghi p

có t l n th p h n so v i m c tiêu (1.1294 và 0.8416)

K t qu này cho th y nh tác gi đư l p lu n trên, các doanh nghi p có t l n cao

s có t c đ đi u ch nh t l n nhanh h n các doanh nghi p có t l n th p do chi phí

l ch kh i t l n m c tiêu cao và chi phí c a đi u ch nh t l n là th p

Mô hình đi u ch nh t l n m c tiêu khi doanh nghi p th ng d vƠ thơm h t v n

K t qu c l ng ph ng trình (6) và (7) (B ng 5) K t qu c t (1) (xem chi ti t Ph

l c 11) cho th y doanh nghi p thâm h t v n có t c đ đi u ch nh t l n v m c tiêu (0.9958) nhanh h n so v i doanh nghi p th ng d v n (0.9625) i u này có ngh a là các doanh nghi p thâm h t v n b áp l c ho c có nhi u l i ích h n trong vi c đi u

ch nh t l n so v i các doanh nghi p th ng d v n K t qu ki m đ nh Hausman (xem ph l c 10) (p-value = 0.8456 > 0,05) nên ch n ph ng pháp c l ng ng u nhiên