Luận văn thạc sĩ Quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Môăhìnhăđ uăt ăvƠăchínhăsáchătƠiăchínhăc a công ty ..... Th ng kê mô t các nhân t tácăđ ngăđ n quy tăđ nhăđ uăt ..... trong cách phân lo i công ty... Mô hình c a tác gi có th h tr các nh

TR NGă

- oOo -

C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TH

Tp.H Chí Minh ậ N mă2013

TR NGă

- oOo -

C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TH

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân Hàng

Mã s : 60340201

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan r ng lu n v n ―Quy t đ nh đ u t và r i ro phá s n c a các công ty

niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a riêng

tôi

b t i b t k công trình nghiên c u nào khác

H c viên

LÊ NGUY NăS NăV

M c l c

TÓM T T 1

1 GI I THI U 2

1.1 S c n thi t c a bài nghiên c u 2

1.2 M căđíchănghiênăc u 3

1.3 iăt ng và ph m vi nghiên c u 4

1.4 N n t ng bài nghiên c u 4

1.5 Ph ngăphápănghiênăc u 5

1.6 B c c bài nghiên c u 5

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR Că ÂY 6

2.1 Các nghiên c u v lý thuy t 6

2.2 Các nghiên c u v th c nghi m 8

2.2.1 Môăhìnhăđ uăt ăvƠăchínhăsáchătƠiăchínhăc a công ty 8

2.2.2 Ch s tài chính và kh n ngăd báo phá s n công ty 13

2.2.3 Môăhìnhăđ uăt ăvƠăr i ro phá s n công ty 19

3 TH C TR NGă UăT ăVÀăKH N NGăPHÁăS N CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 24

3.1 Th c tr ng n n kinh t Vi tăNamăgiaiăđo n 2003 ậ 2012 25

3.2 Th c tr ngăđ uăt ăvƠăkh n ngăpháăs n các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi tăNamăăgiaiăđo n 2003 ậ 2012 27

4 NGU N D LI U,ăPH NGăPHÁPăVÀăMÔăHỊNHăNGHIÊNăC U 43

4.1 Ngu n d li u và ch n m u 44

4.2 Ph ngăphápănghiênăc u 46

4.3 Mô hình nghiên c u 47

4.4 L a ch n các bi n 48

4.5 Cácăc năc và gi đ nhăbanăđ u 51

5 K T QU NGHIÊN C U 52

5.1 Thông kê mô t các nhân t tácăđ ngăđ n quy tăđ nhăđ uăt ăvƠăr i ro phá s n c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 53

5.1.1 Th ng kê mô t các nhân t 53

5.1.1.1 Th ng kê mô t các nhân t tácăđ ngăđ n quy tăđ nhăđ uăt 53

5.1.1.2 Th ng kê mô t các nhân t tácăđ ngăđ n r i ro phá s n công ty 55

5.1.1.3 Th ng kê mô t các nhân t tácăđ ngăđ n m i quan h gi a quy tăđ nh đ uăt ăvƠăr i ro phá s n công ty 59

5.2 K t qu nghiên c u v quy tăđ nhăđ uăt ăvƠăr i ro phá s n c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 62

5.2.1 K t qu nghiên c u v quy tăđ nhăđ uăt ăvƠăr i ro phá s n c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi tăNamăgiaiăđo n 2004 -2012 62

5.2.1.1 K t qu nghiên c u v các nhân t tácăđ ngăđ n quy tăđ nh đ uăt 63

5.2.1.2 K t qu nghiên c u v các nhân t tácăđ ngăđ n r i ro phá s n công ty 66

5.2.1.3 căl ng xác su t phá s n các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi tăNamăgiaiăđo n 2004 -2012 71

5.2.1.4 K t qu nghiên c u v m i quan h gi a quy tăđ nhăđ uăt ăvƠăr i ro phá s n công ty 72

5.2.2 K t qu nghiên c u v s tácăđ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính toàn c uăn mă2008ăđ n m i quan h gi a quy tăđ nhăđ uăt ăvƠăr i ro phá s n công ty 76

6 K T LU N 80

6.1 T ng h p các k t qu nghiên c uăđ tăđ c 81

6.2 H n ch c a bài nghiên c u 87

6.3 H ng nghiên c uătrongăt ngălai 88

Tài li u tham kh o 89

Ph l c 92

TÓM T T

đ nh đ u t và r i ro phá s n c a các công ty niêm y t trên th tr ng Ch ng khoán

Vi t Nam giai đo n 2003 – 2012, b ng cách s d ng ph ng pháp phân tích đ nh

l ng cho ba mô hình nghiên c u là: mô hình hàm đ u t , mô hình d báo phá s n công ty, và mô hình đ u t có thêm nhân t phá s n Ng i vi t s d ng n m cách

c l ng là: bình ph ng bé nh t thông th ng, c đ nh, ng u nhiên, kho n gi a

này có tác đ ng đ n m c đ đ u t m i giai đo n sau Các nhân t quy mô công ty,

v n l u đ ng trên t ng tài s n, kh n ng thanh toán ng n h n, t su t sinh l i trên

đ t ng tr ng thu nh p ròng có tác đ ng đ n r i ro phá s n công ty – th hi n qua

v t tr i đ n quy t đ nh đ u t m i giai đo n sau c a các công ty K t qu vi c c

l ng xác su t phá s n các công ty niêm y t cao cho th y n n kinh t Vi t Nam trong giai đo n này r t mong manh gi s t n t i và phá s n, gi i th hay ng ng

ho t đ ng Ngoài ra, bài nghiên c u c ng đ a ra b ng ch ng th c nghi m v s tác

đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u n m 2008 đ n r i ro phá s n nh

h ng đ n m c đ đ u t m i công ty giai đo n tr c và sau kh ng ho ng

1 GI I THI U

1.1 S c n thi t c a bài nghiên c u

Theo đánh giá c a Ngân hàng Th gi i công b tháng 12/07/2013, Vi t Nam

là n n kinh t l n th 42 trên th gi i xét theo t ng GDP tính theo ngang giá s c

mua n m 2012, là qu c gia có môi tr ng kinh t v mô t ng đ i n đ nh, m c dù

trong các n i đ u t h p d n c a các nhà đ u t n c ngoài Tuy nhiên, thách th c

đ t ra sau khi cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u n m 2008 đư tác đ ng đ n n n

n m g n đây T l đ u t trong t ng s n ph m qu c n i (GDP) gi m, ch s s c

tiêu dùng cá nhân y u Tình hình tài khóa không m y thu n l i, c i cách ch m, quá

trình đ i m i b t đ u nh ng ch a đ c th c hi n quy t li t Bên c nh đó, theo phòng Th ng m i và công nghi p Vi t Nam (VCCI) ngày 18/4/2013, đư công b

n m 2012 có 58.128 doanh nghi p phá s n Bên c nh đó, theo s li u c a C c Qu n

lý ng ký kinh doanh ngày 10/09/2013, trong hai n m qua (2011 và 2012), có

kho ng 18.000 đ n 19.000 doanh nghi p ti n hành làm th t c gi i th Tám tháng

đ u n m 2013, c n c có kho ng 39.420 doanh nghi p gi i th và ng ng ho t

đ ng, t ng 8% so v i cùng k n m 2012 Trong đó, s doanh nghi p khó kh n ph i

giai đo n 2004 – 2012 có 12,35% công ty h y niêm y t Trong đó, ngành Xây d ng

nhân và gia đình là 8,33%; và các ngành khác là 8,15%

Do đó, trong b i c nh kinh t hi n nay, vi c nghiên c u các nhân t tài chính

có nh h ng đ n quy t đ nh đ u t và r i ro phá s n c a các công ty niêm y t trên

th tr ng Ch ng khoán Vi t Nam là v n đ r t đ c quan tâm Ngoài ra, c ng c n

công ty đư đ c xây d ng t i các qu c gia phát tri n ho t đ ng nh th nào t i Vi t

đ u t và r i ro phá s n c a các công ty tr c và sau kh ng ho ng s cung c p s

các công ty t i Vi t Nam

1.2 M căđíchănghiênăc u

Th nh t, các nhân t nào có tác đ ng đ n quy t đ nh đ u t c a các công ty

Th hai, các nhân t nào có tác đ ng đ n r i ro phá s n c a các công ty

Th ba, có t n t i hay không m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và r i ro

đo n 2003 – 2012? Bên c nh đó, ng i vi t c ng nghiên c u s tác đ ng c a cu c

1.3 iăt ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u là các công ty đư niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

đình

1.4 N n t ng bài nghiên c u

đ tác đ ng c a r i ro phá s n nh h ng đ n quy t đ nh đ u t c a công ty nh

th nào M t nghiên c u n n t ng c a Stephen Bond và Costas Meghir (1993) v

đ u t và chính sách tài chính c a công ty Anh Qu c cho th y r ng m i t ng quan

có t ng quan thu n v i dòng ti n, đ ng th i nó có t ng quan ngh ch v i n vay

dài h n và ph thu c vào vi c thanh toán c t c và phát hành c ph n m i c a giai

đo n tr c đó M t nghiên c u khác c a James A.Ohlson (1980) v d báo phá s n

công ty Hoa K cho th y r ng các nhân t c u trúc tài chính, tính hi u qu và tính

và Costas Meghir (1993) đ nghiên c u r i ro phá s n có tác đ ng đ n hành vi đ u

t c a các công ty Hoa K hay không K t qu nghiên c u cho th y tác đ ng c a r i

Bên c nh đó, m t câu h i khác đ t ra là v i nh ng k t qu đ t đ c t các mô hình

nghiên c u trên th c hi n t i các qu c gia phát tri n có th áp d ng các mô hình

Nam hay không?

1.5 Ph ngăphápănghiênăc u

c a Stephen Bond và Costas Meghir (1993), (2) mô hình d báo phá s n c a James

A.Ohlson (1980), và (3) mô hình đ u t có thêm nhân t phá s n c a John K Wald

(2004) đ tr l i cho ba câu h i nghiên c u đư đ t ra

1.6 B c c bài nghiên c u

 Ph n 1: Gi i thi u

 Ph n 2: T ng quan các nghiên c u tr c đây

 Ph n 3: Ngu n d liêu, ph ng pháp và mô hình nghiên c u

 Ph n 4: N i dung và các k t qu nghiên c u

 Ph n 5: K t lu n cho bài nghiên c u t ng ng v i n m câu h i nghiên

t ng lai

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR C ÂY

2.1 Các nghiên c u v lý thuy t

và r i ro phá s n công ty trên th gi i nh sau:

Tr c tiên là lý thuy t c a Modigliani và Miller (1985) v chích sách đ u t

đ u t c a công ty không ch u tác đ ng b i quy t đ nh tài tr Tuy nhiên, trong th c

đ u t th c s ch u tác đ ng b i quy t đ nh tài tr , và đư làm xu t hi n v n đ đ u

t d i m c hay đ u t v t m c Theo nghiên c u c a Myer (1977), tác gi k t

Theo Jensen (1986), các giám đ c vì l i ích b n thân th ng có xu h ng

đ c tài tr m t ph n b ng n vay, m t ph n b ng v n c ph n M t lý do l n

khi n các doanh nghi p không th tài tr hoàn toàn b ng n vay khi th c hi n quy t

đ nh đ u t là vì, bên c nh s hi n h u l i ích t m ch n thu t n , vi c s d ng tài

chính và chi phí phá s n Ki t qu tài chính s x y ra khi doanh nghi p không th

đ m b o th c hi n các đi u kho n đư cam k t v i ch n hay th c hi n m t cách khó kh n l n c a chi phí ki t qu tài chính ph thu c vào xác su t x y ra ki t

qu tài chính và đ l n c a các chi phí mà doanh nghi p ph i gánh ch u khi ki t qu

Lý thuy t tr t t phân h ng c a Myers (1984) cho r ng các nhà qu n lý c a

công ty có xu h ng tài tr cho các d án đ u t m i b ng ngu n v n n i b mà

thông tin h n nh ng nhà đ u t bên ngoài, vì v y nh ng nhà đ u t bên ngoài yêu

n i b là không làm phát sinh các chi phí phát hành ch ng khoán và không c n

c a công ty trong vi c duy trì quy n ki m soát công ty và s n sàng tránh các ph n

c nh đó, do b t cân x ng thông tin gi a nhà đ u t và n i b công ty, n u công ty

tài tr cho d án m i b ng cách phát hành v n c ph n, v n c ph n có th b th

tr ng đ nh giá th p

Lý thuy t tín hi u c a Ross (1977), Lyland và Pyle (1977) cho r ng quy t

đ nh v c u trúc v n c a công ty có th truy n t i các thông tin bên trong công ty cho các nhà đ u t bên ngoài Do các nhà qu n tr công ty th ng có đ y đ thông

nh ng ng i ch s h u m i Ng c l i, khi tri n v ng ho t đ ng trong t ng lai

Do đó, đ i v i các nhà đ u t bên ngoài, vi c m t doanh nghi p công b phát hành

ty phát hành ch ng khoán và đi u này làm cho chi phí c a các ngu n tài tr bên ngoài cao h n

2.2 Các nghiên c u v th c nghi m

2.2.1 Môăhìnhăđ u t ăvƠăchínhăsáchătƠiăchínhăc a công ty

Meghir (1993) v “Mô hình đ u t đ ng và chính sách tài chính c a công ty”

nh thu nh p g i l i hay không ây là m t câu h i quan tr ng b i vì cách tác đ ng

c a đ u t đ n bi n đ ng trong l i nhu n có ph i ch y u ph thu c vào chi tiêu

quy t đ nh tài tr không hoàn toàn đ c l p nhau nh các mô hình đ u t c đi n và

c ng b ràng bu c b i qu n i b s n có Nhóm tác gi mô t các k t qu th c

ph ng trình Euler cho vi c t i u v n tích l y v i s hi n di n c a chi phí đi u

ch nh Mô hình lý thuy t cho phép tài tr n và tài s n tài chính Nghiên c u th c nghi m s d ng d li u ki u b ng không cân b ng c a các công ty Anh trong giai

đo n 1974 – 1986 g m 626 công ty s n xu t v i 5941 s quan sát đ c l ng mô

hình đ u t đ ng b ng cách s d ng ph ng pháp GMM ki u tác đ ng c đ nh

đa hóa giá tr tài s n biên cho c đông nh sau:

Trong đó, V là giá tr công ty, (.) là hàm thu nh p v i ba bi n s là v n K, chi phí L và đ u t I; và E[.] là bi n đi u ki n thông tin t i th i đi m b t đ u t, đó là

kh u, I

t+1 = 1/(1+rt) v i rt là t su t sinh l i yêu c u danh ngh a

hàm đ u t đ ng g i là mô hình BM, mô t m i quan h gi a t ng đ u t m i t ng

Trong đó, I: m c đ đ u t m i c a công ty i t i th i đi m t – là giá tr t ng

thêm toàn b tài s n c đ nh c a công ty, K: giá tr tài s n c đ nh – là các tài s n s

d ng h n m t n m trong quá trình s n xu t, C: dòng ti n, b ng kh u hao tài s n c

đ nh c ng v i l i nhu n ho t đ ng tr c thu , lãi vay và c t c u đưi, Y: t ng

doanh thu, B: t ng n vay dài h n, : h s h i qui

hình là ch s thanh toán c t c (D) trên v n c ph n (K) và ch s c ph n phát hành m i (N) trên v n c ph n (K), m u kh o sát là m u con ch a nh ng công ty

thanh toán c t c d ng và phát hành c ph n m i trong hai giai đo n ho t đ ng

quan thu n v i dòng ti n, th m chí khi chúng ta ki m soát t ng doanh thu (c nh

v i n vay dài h n và ph thu c vào vi c thanh toán c t c và phát hành c ph n

m i

đ nh y v t tr i c a đ u t lên các bi n s tài chính K t qu c l ng các m u

tác gi lo i b các công ty thanh toán c t c th p và thanh toán c t c b ng 0, h

khác là gi m Tuy nhiên, vi c phân tách m u hàm ý r ng mô h i quy là ít thông tin

h n ngh a là ít chính xác h n

này là không chính xác v i m u 626 công ty s n xu t Anh Khi các công ty này

công ty thanh toán c t b ng 0

Nghiên c u c a Karen Mills, Steven Morling và Warren Tease (1994) v

“S tác đ ng các y u t tài chính lên đ u t c a công ty” Trong bài nghiên c u

các y u t tài chính lên quy t đ nh đ u t c a các công ty Úc không thu c l nh v c

Trong đó, I: đ u t , K: v n c ph n, C: dòng ti n m t, L: tài s n tài chính

th tr ng c a tài s n tài chính, K: giá tr thay th v n c ph n, và N: giá tr th

tr ng hàng t n kho

hi u mong đ i và chúng có ý ngh a v i m c 5% và 1% t ng ng, doanh thu có ý ngh a quan tr ng H s dòng ti n m t và tài s n tài chính l ng có nh ng tín hi u mong đ i v i m c ý ngh a 1% ch ra r ng dòng ti n là nhân t quan tr ng tác đ ng lên đ u t và tài s n tài chính l ng m t dù là có ý ngh a nh ng có s tác đ ng ít

h n, dòng ti n không ch cung c p ngu n tài chính cho công ty mà còn th hi n

ngh a 5% cho th y r ng c u trúc v n có tác đ ng đ n hành vi đ u t V i m c n cao h n làm gia t ng xác su t ki t qu tài chính và t ng nhu c u t ng t su t chi t

ph n ti n m t và các tài s n tài chính l ng là các y u t quan tr ng tác đ ng lên hành vi đ u t , đ c bi t là các công ty nh , các công ty có đòn b y tài chính cao và

các công ty có t s thu nh p gi l i cao

tài chính và đ u t trong các công ty Pháp và Tây Ban Nha: m t s so sánh s

d ng d li u công ty” M c đích c a bài nghiên c u là phân tích các quy t đ nh đ u

t c a công ty Pháp và Tây Ban Nha, t p trung vào các ràng bu c tài chính trong

các báo cáo k toán c a hai nhóm công ty c a hai qu c gia này, trong giai đo n

đ u t lên dòng ti n b ng cách s d ng mô hình ph ng trình chu n Euler K t qu

kh n ng c a qu tài chính n i b

Nghiên c u c a Nguy n Th Ng c Trang và Trang Thúy Quyên (2013) v

“M i quan h gi a s d ng đòn b y tài chính và quy t đ nh đ u t ” Bài nghiên

2010 trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao d ch Ch ng

d ng mô hình nghiên c u c a Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008)

đ ki m tra tác đ ng c a đòn b y lên đ u t nh sau:

Trong đó, Iit: đ u t thu n c a công ty i th i đi m t; Kit: tài s n c đ nh h u

c h i t ng tr ng c a công ty, Q = (T ng n + giá th tr ng c a c ph n th ng +

di n cho đòn b y c a công ty, t l c a t ng n dài h n và ng n h n trên t ng tài

s n; SALEit: đ i di n cho t ng tr ng doanh thu; ROAit: bi n t su t sinh l i trên tài

s n; LIQit: đ i di n cho tính thanh kho n

Bài nghiên c u s d ng d li u b ng đ c h i quy theo 3 cách: pooling,

xem ph ng pháp h i quy nào là phù h p nh t trong ba ph ng pháp trên, nhóm tác

v i các công ty t ng tr ng th p, đòn b y tài chính l i có tác đ ng ngh ch chi u lên

đ u t

2.2.2 Ch s tài chính và kh n ngăd báo phá s n công ty

đa th c và d báo phá s n công ty” M c đích c a bài nghiên c u là đánh giá k

tích, d báo phá s n công ty thông qua vi c kh o sát các ch s kinh t và tài chính

v n đ phân lo i các quan sát đ th c hi n phân tích các bi n ph thu c h n là ki m

đ nh đ c tính c a các bi n quan sát Hàm đa th c có d ng:

Z = v 1 x 1 + v 2 x 2 +ăầă+ăvn x n

Trong đó, Z là đi m s c a đa th c hay giá tr đ c s d ng đ phân lo i đ i

t ng, vi là các h s c a đa th c và xi là các bi n đ c l p

này đ c phân lo i thành 5 nhóm bi n t s chu n bao g m: t s v tính thanh

sau: (1) các nghiên c u đư công b tr c đó, (2) s phù h p ti m n ng v i bài

sau:

Z_Score = 0.12X 1 + 0.014X 2 + 0.033X 3 + 0.006X 4 + 0.999X 5

Trong đó, X1 = (V n l u đ ng / T ng tài s n), X2 = (Thu nh p gi l i / T ng tài s n), X3 = (Thu nh p tr c lãi vay và thu / T ng tài s n), X4 = (Giá tr th

tr ng c a v n c ph n / Giá tr s sách c a t ng n vay), X5 = (Doanh thu / T ng

n ng t n t i c a công ty càng cao

đ n 1.81 thu c vùng ―ch a xác đ nh‖ hay vùng ―xám‖ vì tính nh y c m c a sai sót

trong cách phân lo i công ty Mô hình phân tích đa th c các t s c c k chính xác

v i 95% t t c các công ty n m trong nhóm phá s n và không phá s n Tuy nhiên,

gi i h n c a bài nghiên c u là ch kh o sát các công ty s n xu t l n (d a vào quy

mô tài s n) và có sai sót trong vi c phân lo i công ty thu c nhóm phá s n và không phá s n

d báo phá s n” Bài nghiên c u trình bày các k t qu nghiên c u đ nh l ng d

đ n xác su t th t b i c a công ty (trong vòng m t n m), đó là: (1) quy mô công ty,

(2) c u trúc tài chính, (3) tính hi u qu , và (4) tính thanh kho n Th hai, nh ng

ki m đ nh c a nó M t v n đ n a là các nhân t d báo (các ch s tài chính) l y t

nh sau: đ t Xi là vector các nhân t d báo cho quan sát th i, đ t là vector các

1 d báo phá s n trong vòng m t n m, mô hình 2 d báo phá s n trong vòng hai

n m và mô hình 3 d báo phá s n trong vòng m t ho c hai n m, trong đó mô hình

đ c bi t đ n nhi u nh t là mô hình 1 v i b n nhóm nhân t c b n trên đ c mô

Oscore i t = ậ 1.32 ậ 0.407SISE i

t + 6.03TLTA i t ậ 1.43WCTA i

t + 0.076CLCA i t ậ 1.72NITA i

t ậ 2.37CFTL i

t ậ 1.83INTWO i

t + 0.285OENEG i t ậ 0.521CHIN i t

Trong đó, SISEi

t = (NIit - NIit-1) / (|NIit| + |NIit-1|)

và ng c l i

K t qu c l ng c ba mô hình cho th y ch có ba h s c a các bi n

hình, các h s còn l i có thông kê t-statistics khá l n Nhân t quy mô công ty

t c u trúc tài chính (TLTA), tính hi u qu (NITA ho c FUTL) và tính thanh kho n

n ng phá s n công ty C u trúc tài chính đ c th hi n qua đòn b y tài chính mà

càng l n nguy c phá s n càng cao, trong khi đó các y u t v quy mô công ty, tính

s tài chính trên, tác gi m r ng mô hình 1 b ng cách thêm vào hai ch s m i là

tr ng trong vi c d báo phá s n doanh

Nghiên c u c a Ben Chin-Fook Yap, David Gun-Fie Yong và Wai-Ching

Poon (2010) v “T s tài chính và phân tích bi u th c đa bi n d báo s th t b i

c a các công ty Malaysia” M c đích c a bài nghiên c u là phát tri n m t mô hình

đ c i thi n kh n ng tiên đoán s th t b i cho các công ty sau kho ng th i gian c

đ n 94% cho m i n m n m tr c khi công ty th t b i B y t s tài chính đó là: qu

trên t ng n ph i tr (FFTL), dòng ti n trên t ng n dài h n (CFTD), t ng n dài

hình phá s n công ty Thái Lan – S d ng phân tích bi t th c đa bi n” Nghiên

đa bi n (MDA) có th đ c ch n nh là m t công c đ d đoán s th t b i c a

bi n tài chính l y t mô hình d báo phá s n c a Altman (1968) K t qu nghiên

có ý ngh a th ng kê Bên c nh đó, các k t qu ki m đ nh cho th y r ng các ch tiêu

tài chính c a các công ty phá s n có s khác bi t có ý ngh a so v i các công ty

đòn b y có xu h ng ng c l i gi a hai nhóm công ty này

Nghiên c u c a Evridiki Neophytou, Andreas Charitou và Chris

Charalambous (2000) v “D báo th t b i công ty – b ng ch ng th c nghi m t

Anh” M c đích chính c a bài vi t này là phát tri n mô hình phân lo i các công ty

tích logit và m ng th n kinh (Neural Networks) B d li u bao g m 51 c p các

kh n ng th t b i công ty tr c m t n m Mô hình c a tác gi có th h tr các nhà

ho ng tài chính

tr ng h p các công ty niêm y t Nh t B n” Bài nghiên c u d báo phá s n c a

c ng r t h u ích cho th tr ng Nh t B n H n n a, s c m nh d báo m nh đáng k

khi các bi n pháp này đ c k t h p K t qu cho th y d báo phá s n d a trên

ph ng pháp đ nh giá quy n ch n thành công h n các ph ng pháp d a vào các

bi n k toán

đ nh giá tr doanh nghi p‖ Theo tác gi , xác su t phá s n là m t tham s tài chính

có nh h ng tr c ti p đ n giá tr công ty Tuy nhiên khi th m đ nh giá b ng các

ph ng pháp thu c cách ti p c n dòng ti n, xác xu t phá s n ch a đ c c tính là

ph ng pháp giá tr hi n t i có đi u ch nh (APV) đư có cách ti p c n m i h n khi tách tác đ ng biên c a n vay và c tính xác su t phá s n nh m t tham s đ c

ch a đ c th m đ nh viên quan tâm vì v ng ph i nhi u khó kh n trong vi c c

ph ng pháp c tính xác su t phá s n c a m t công ty đ ph ng pháp giá tr hi n

t i có đi u ch nh (APV) ngày càng đ c áp d ng r ng rãi, góp ph n làm đa d ng hóa các ph ng pháp trong ho t đ ng th m đ nh giá tr doanh nghi p t i Vi t Nam

493/2005/Q -NHNN ngày 22/04/2005 c a Th ng đ c Ngân hàng Nhà n c ban hành, đ ng th i tác gi c ng th c hi n minh h a cho Công ty c ph n Công nghi p

2.2.3 Môăhìnhăđ uăt ăvƠăr i ro phá s n công ty

hình đ u t ” Bài nghiên c u b t đ u b ng câu h i li u r i ro phá s n có tác đ ng

đ n hành vi đ u t c a công ty hay không N u tác đ ng c a r i ro phá s n lên đ u

t là có ý ngh a, thì các phát hi n th c nghi m tr c đó v tràng bu c thanh kho n tác đ ng lên đ u t có th b thay th b ng các phát hi n v r i ro phá s n tác đ ng lên đ u t Tác gi đư m r ng mô hình đ u t BM c a Bond và Meghir (1994)

b ng cách thêm vào nhân t phá s n phá s n đ làm sáng t v n đ này nh sau: đ t

là c t c t i th i đi m t, t là t su t chi t kh u t i th i đi m t, và là xác su t

Trong đó, I: m c đ đ u t c a công ty i t i th i đi m t – là giá tr t ng thêm

m t n m, E: v n c ph n (E = Mt-1 – dt-1), S: xác su t t n t i công ty (S = 1 – POscore

James A Ohlson – 1980, POscore = [1+e-Oscore ]-1), và : h s h i qui; vt là bi n gi

mô t s tác đ ng c a các y u t kinh t v mô theo th i gian, ai là bi n gi đ c

tr ng công ty và ei,t là sai s B ng cách l y 1 chia cho đ c l ng t t h n s tác đ ng c a r i ro phá s n lên đ u t , mô hình hàm đ u t m i nh sau:

c l ng hai mô hình trên, tác gi s d ng d li u c a các công ty Hoa

K giai đo n 1969 đ n 2003 v i b n k t qu c l ng đ t đ c cho th y tác đ ng

bi n đ i t 0.242 đ n 0.596 c l ng đ ng th i r i ro phá s n trong mô hình h i

t ng thêm 2.4% ho c 5.2% s làm t ng 1% xác su t t n t i K t qu này đ ngh c

đó là công ty có l i l n h n do t m ch n thu mang l i nh ng b t đi l i nhu n t các c h i đ u t và do đó, Myers (1977) cho r ng v n đ đ u t d i chu n xu t

hi n nh là m t nhân t quan tr ng trong quy t đ nh đ u t c a công ty

s n, và hành vi đ u t c a công ty” Bài nghiên c u n l c m r ng các nghiên

c u tr c đó v ràng bu c tài chính lên quy t đ nh đ u t b ng cách xây d ng m i

ro phá s n nh là th c đo hoàn ch nh cho r i ro tài chính c a công ty Do đó,

c trong giai đo n 1987 đ n 1998 b ng các ph ng pháp c l ng OLS, FE,

doanh thu

Mô hình hành vi đ u t công ty v i thông tin b t cân x ng và r i ro tài chính

là t i đa hóa thu nh p công ty tr c thu và lãi vay (EBIT) đ c đ nh ngh a nh là

doanh thu t vi c s n xu t hàng hóa d ch v tr đi chi phí lao đ ng và chi phí s

trình trên, Kai Kirchesch đư xây d ng mô hình hàm hành vi đ u t có thêm y u t

xác su t t n t i công ty nh sau:

Trong đó, I: m c đ đ u t m i c a công ty i t i th i đi m t – là giá tr t ng

u đưi, Y: t ng doanh thu, B: t ng n vay dài h n, D: c t c (b ng thu nh p ròng

tr thu nh p gi l i), S: xác su t t n t i đ c tính nh sau: S = 1 – POscore v i POscore

Ohlson (1980): POscore = [1+e-Oscore ]-1, và : h s h i qui

đ u t bình ph ng ( 2) có nh ng tín hi u mong đ i, giá tr c a chúng phù h p v i

trong khi đó các công ty nh có xu h ng đ u t gián đo n H s s n l ng đ u ra

lên đ u t ( 4) th hi n giá tr d ng đư ch ng minh là có ý ngh a và cao h n đ i

m c ý ngh a cao h n c a các công ty nh là bi u hi n x u cho v n đ thông tin trên

th tr ng v n đ i v i các công ty này H s 6 r t nh và không có ý ngh a H s

vi đ u t Trong khi mô hình không cung c p m i quan h rõ ràng gi a xác su t phá

ty khác

ty, c ng nh m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và r i ro phá s n nh ng m c đ khác nhau t ng ng v i nh ng qu c gia khác nhau và các th i k khác nhau T

Th nh t, mô hình đ u t và chính sách tài chính c a công ty c a Stephen

quy t đ nh đ u t c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Th hai, mô hình d báo phá s n c a James A.Ohlson (1980), đ tr l i cho

tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Th ba, mô hình đ u t có thêm nhân t phá s n c a John K Wald (2004),

đ tr l i cho câu h i v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và r i ro phá s n c a

2012, đ ng th i nghiên c u s tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u

n m 2008 đ n m i quan h này

3 TH C TR NGă Uă T ă VÀă KH N NGă PHÁă S N CÁC CÔNG TY

3.1 Th c tr ng n n kinh t Vi tăNamăgiaiăđo n 2003 ậ 2012

d ng nhà đ t d i chu n t i M (tài s n th ch p cho các kho n vay b t đ ng s n không đ đ m b o tr n ) vào tháng 7 n m 2007 và lên t i đ nh đi m vào tháng 10

n m 2008, lan sang th tr ng tài chính và r i t i kinh t toàn c u, khi m t lo t đ nh

cho vay th ch p l n c a M là Fannie Mae và Freddie Mac b qu c h u hóa vào

ngày 07/09/2008 Sau đó, l n l t Lehman Brothers, Washington Mutual tuyên b

phá s n, Merill Lynch b Bank of America mua l i, còn AIG ph i nh n hàng ch c t

đ t ng GDP toàn c u gi m m nh và t l th t nghi p t ng cao

Giai đo n 2002 - 2007, Vi t Nam có t c đ t ng tr ng GDP bình quân đ t

t ng tr ng GDP lên t i g n 8,5% Khi kh ng ho ng kinh t toàn c u n ra t n m

2008, n n kinh t Vi t Nam t ng tr ng ch m, t c đ t ng tr ng GDP bình quân

luôn th p h n 7% và có xu h ng gi m, n m 2012 ch đ t 5,03%, ch a b ng hai

ph n ba so v i m c tr c khi kh ng ho ng

V n đ ki m soát l m phát, đ nh đi m c a l m phát là n m 2008 lên t i g n 20% và duy trì hai con s n m 2010 và 2011 đư nh h ng x u đ n môi tr ng

chính sách th t ch t chính sách ti n t đ ki m soát l m phát Ch s giá tiêu dùng

đư gi m v m t con s , nh ng nh ng h qu nh t ng tr ng tín d ng th p, v n đ u

t toàn xư h i suy gi m Ngoài ra l m phát th p trong th i gian qua ch y u do s c

c u ki t qu , r i ro t ng giá v n luôn hi n h u

V n đ u t toàn xư h i gi m, chính sách th t ch t đ u t công đ ki m soát

l m phát d n t i t l đ u t trên GDP liên t c suy gi m 3 n m qua, xu ng d i 30% GDP trong n a đ u n m 2013 so v i m c trên 40% GDP tr c đó Các gi i pháp đ a ra th i gian qua nh giưn, gi m thu , cho vay h tr mua nhà, hay ngay c

ch ng trình x lý n x u c a Công ty VAMC v n ch a th y tác d ng

S n xu t công nghi p gi m d n do nh h ng kh ng ho ng kinh t toàn c u,

s c mua trong n c và nhu c u xu t kh u gi m, t n kho l n n n m 2012, t ng

tr ng nhóm ngành công nghi p th p khi ch s s n xu t công nghi p t ng d i 5% Nhi u ngành công nghi p ch ch t nh khai khoáng, ch t o, s t thép g p khó kh n,

th hi n qua nh ng con s t n kho cao c a toàn ngành Chính ph đư ph i đ a ra nhi u gi i pháp tháo g khó kh n, thúc đ y t ng tr ng nh h lưi su t, t o đi u

ki n gi m hàng t n kho cho doanh nghi p do đó, s n xu t công nghi p c a Vi t Nam 8 tháng đ u n m 2013 đư t ng nh , song v n còn m c r t th p

Kh n ng thu hút v n đ u t tr c ti p n c ngoài (FDI) trong nh ng n m kinh t th gi i bi n đ ng đư gi m sút r t rõ r t T m c g n 72 t USD n m 2008,

đ n nay trung bình ch còn kho ng 13 t USD m i n m Bên c nh đó, nh ng tr

ng i l n trong vi c thu hút đ u ngày càng b c l nh ch t l ng lao đ ng th p, chính sách thu hút đ u t còn nhi u đi m h n ch

S c mua trên th tr ng suy y u và s l ng công ty gi i th hay phá s n

t ng lên Tr c kh ng ho ng kinh t , t ng m c hàng hóa bán l và d ch v t ng

m nh và đ t t i 31%, nh ng khi t ng tr ng kinh t suy gi m và th tr ng xu t

kh u b thu h p, t c đ t ng ch tiêu này liên t c gi m t n m 2010 đ n nay, nó

ph n ánh s c c u ngày càng gi m và khó kh n l n nh t c a các công ty lúc này không còn là v n đ lưi su t mà là s c mua c a th tr ng T n m 2010, s l ng doanh nghi p đ ng ký thành l p m i l n đ u tiên có xu h ng gi m trong khi s

l ng doanh nghi p phá s n hay gi i th t ng lên

t ng m nh, tính thanh kho n th tr ng th p Trong khi đó, s c mua trên th tr ng hàng tiêu dùng kém, có xu h ng gi m, và các công ty ho t đ ng trên th tr ng

3.2 Th c tr ngă đ uă t ă vƠă kh n ngă pháă s n các công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi tăNamăăgiaiăđo n 2003 ậ 2012

D a trên h th ng phân ngành ICB (Industry classification benchmark), là h

ngành l n là: nhóm ngành Tài chính, nhóm ngành Công nghi p và nhóm ngành

ngành đ nghiên c u là: ngành Ch ng khoán và ngành B t đ ng s n, thu c nhóm

ngành Tài chính; ngành Xây d ng và V t li u xây d ng thu c nhóm ngành Công

thu c nhóm ngành Hàng tiêu dùng Ng i vi t đư th c hi n phân tích th ng kê s

li u các ch tiêu k toán c u thành các nhân t trong các mô hình nghiên c u đ đánh giá v th c tr ng các công ty niêm y t theo th i gian t n m 2003 đ n n m

2012 và theo t ng ngành, trong đó chi ti t theo t ng th i k tr c và sau kh ng

ho ng tài chính n m 2008

bi u đ 4.1, 4.2 và 4.3 – ph l c 1, cho th y s l ng công ty niêm y t t ng d n

cu c kh ng ho ng tài chính 2008 Toàn b m u kh o sát có 737 công ty niêm y t,

trong đó có 91 công ty b h y niêm y t theo ngh đ nh s 58/2012/N -CP c a

tr c kh ng ho ng tài chính là 427 công ty, s l ng công ty niêm y t sau kh ng

kh o sát tr c và sau kh ng ho ng là nh nhau Các công ty b h y niêm y t ch

y u xu t hi n giai đo n sau kh ng ho ng v i 91 công ty khi mà ngh đ nh s 58/2012/N -CP c a Chính ph có hi u l c, trong khi đó, ch có duy nh t m t công

chi m t l r t th p là 0.51%

Trong n m ngành kh o sát, ngành Xây d ng – V t li u xây d ng có s l ng

công ty niêm y t và b h y niêm y t cao nh t, g m 196 công ty niêm y t và 33 b công ty h y niêm y t, chi m t l 16,84% so v i toàn ngành Ngành Hàng tiêu

g m 24 công ty niêm y t và 2 công ty b h y niêm y t, chi m t l 8,33% so v i toàn ngành M t khác, n u xem xét v t l b h y niêm y t, ngành Ch ng khoán có

niêm y t toàn b m u là ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình Các ngành khác

trong m u kh o sát có 356 công ty niêm y t và 29 công ty b h y niêm y t, t l b

s 4.4 đ n bi u đ s 4.16, mô t th c tr ng đ u t và kh n ng phá s n các công ty

hàng n m trong m u kh o sát, c th nh sau:

Tình hình bi n đ ng tài s n c đ nh: Xem xét toàn b m u kh o sát, t ng

công ty niêm y t trong m u kh o sát) t ng lên đ n 316.527.675 tri u đ ng n m

2012 (có 692 công ty niêm y t trong m u kh o sát), giá tr trung bình l y k c a

đ n 2010, t c đ t ng 28,81%

– gia đình có t ng giá tr l y k và t c đ t ng tài s n c đ nh hàng n m nh h n r t

Ch ng khoán và Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình chi m t l r t th p, l n l t là

2,12% và 0,95%

Tình hình bi n đ ng đ u t m i tài s n c đ nh: giá tr đ u t m i tài s n

c đ nh c a toàn b m u kh o sát có xu h ng t ng m nh t n m 2004 đ n 2010, sau đó có xu h ng gi m m nh t n m 2010 đ n 2012 Giá tr trung bình đ u t

m i tài s n c đ nh toàn giai đo n đ t 25.099.096 tri u đ ng và cao nh t là

đ nh là: tr c khi kh ng ho ng x y ra t n m 2007 đ n 2008 t ng c c m nh v i

đ ng đ u t m i tài s n c đ nh, giá tr đ u t m i tài s n c đ nh c a toàn b m u

đ t cao nh t n m 2010 và đư gi m liên t c hai n m sau đó, t n m 2010 đ n 2011

đ t 5.108.080 tri u đ ng, chi m 20,35% giá tr trung bình đ u t m i tài s n c đ nh

n m 2007 đ t 2.708.730 tri u đ ng, đ n n m 2008 đ t 7.592.380 tri u đ ng, t ng

t c t ng m nh t 8.254.499 tri u đ ng n m 2009 lên cao nh t là 15.909.903 tri u

đ ng n m 2010, t ng 92,74%, sau đó gi m m nh liên t c ba n m liên ti p t n m

2010 đ n 2012, t c đ gi m trung bình là 64,56% Trong khi đó, ngành B t đ ng

đ bi n đ ng và giá tri đ u t m i th p h n ngành Xây d ng – V t li u xây d ng

tri u đ ng và 3.879.597 tri u đ ng, chi m t l 16,17% và 15,46% giá tr trung bình

đ u t m i tài s n c đ nh c a toàn b m u Hai ngành còn l i là ngành Hàng tiêu

đ t 198,66% và giai đo n 2011 – 2012 gi m 6,22% T c đ t ng dòng ti n toàn b

kh o sát

m t n m đ t giá tr cao nh t trong giai đo n kh o sát là 24.347.752 tri u đ ng, t c

đ t ng trung bình là 23,51% Sau khi kh ng ho ng x y ra, t n m 2009 dòng ti n

đ ng n m 2010 và sau đó có xung h ng t ng d n và đ t 13.299.554 tri u đ ng

n m 2012 nh ng v n th p h n r t nhi u so v i giai đo n tr c kh ng ho ng, t c đ

hai ngành l n l t là 5.651.043 tri u đ ng và 4.886.376 tri u đ ng, chi m t l

t ng ng là 10,48% và 9,06% giá tr trung bình dòng ti n c a toàn b m u Xu

h ng bi n đ ng t ng dòng ti n ti p t c duy trì sau kh ng ho ng, ngành B t đ ng

s n đ t cao nh t là 12.541.368 tri u đ ng vào n m 2010 và ngành Xây d ng – V t

ngành đ u có xu h ng gi m d n

tri u đ ng, r i gi m liên ti p hai n m 2010 và b âm n m 2011 là 2.642.653 tri u

đ ng Giá tr trung bình dòng ti n c a ngành ch đ t 417.137 tri u đ ng và chi m t

Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình có s bi n đ ng dòng ti n n đ nh và có xu

h ng t ng nh tr c n m 2011, đ t giá tr cao nh t là 2.104.438 tri u đ ng vào

n m 2011 và gi m nh n m sau đó, giá tr trung bình dòng ti n đ t 1.226.418 tri u

đ ng, ch chi m t l 2,27% giá tr trung bình dòng ti n c a toàn b m u kh o sát

Tình hình bi n đ ng doanh thu: k t qu th ng kê toàn b m u kh o sát cho

th y: doanh thu t ng liên t c tr c và sau ba n m kh ng ho ng kinh t x y ra, sau

đó gi m d n Giá tr trung bình doanh thu đ t 433.278.573 tri u đ ng và đ t cao

tri u đ ng, chi m t l 14,00% giá tr trung bình doanh thu c a toàn b m u và t c

đ trung bình t ng tr ng doanh thu là 37,66%% X p th hai v t ng doanh thu và

t ng tr ng doanh thu là ngành Th c ph m – u ng, c ng có nh ng bi n đ ng

t ng t nh ngành Xây d ng – V t li u xây d ng nh ng m c đ th p h n Giá tr

thu là 30,56%

nh ng cao h n ngành Ch ng khoán Giá tr trung bình doanh thu c a hai ngành này

l n l t là 18.947.635,88 tri u đ ng và 18.814.338,38 tri u đ ng, chi m t l t ng

bình t ng tr ng doanh thu t ng ng là 31,78% và 60,38% Ngành Ch ng khoán

tri u đ ng vào n m 2010

Tình hình bi n đ ng n dài h n: k t qu th ng kê toàn b m u kh o sát

cho th y: n dài h n c a toàn b m u liên t c t ng tr c và ba n m sau kh ng

ho ng, và đ t cao nh t n m 2011 là 451.633.557 tri u đ ng, sau đó gi m n m 2012,

t c đ t ng n dài h n bình quân là 63,96%, đ c bi t có hai l n t ng m nh trong giai đo n sau kh ng ho ng là giai đo n 2008 – 2009 t ng 91,53% và giai đo n 2010 – 2011 t ng 31,11% T c đ t ng n dài h n toàn b m u l n là m t ph n do s

l ng các công ty niêm y t t ng m nh m t s n m trong m u kh o sát

Khi xem xét t ng ngành trong m u kh o sát, n dài h n c a ba ngành Xây

26.212.274,5 tri u đ ng, 24.537.071,63 tri u đ ng và 16.450.575,63 tri u đ ng,

là 31,03% và n m 2012 gi m nh 2,35% T c đ t ng n dài h n trung bình là 62,97%, đ t cao nh t n m 2011 là 42.048.065 tri u đ ng Ngành B t đ ng s n có n

dài h n t ng liên t c trong c giai đo n kh o sát và đ t cao nh t n m 2012 là

n m 2006, gi m m nh n m 2007, t ng liên t c b n n m ti p theo và đ t cao nh t

n m 2011 là 35.021.190 tri u đ ng, qua n m 2012 gi m xu ng còn 28.115.388 tri u

đ ng

Trong khi đó, ngành Th c ph m – đ u ng có t ng n dài h n r t th p, trung

và đ t cao nh t là 16.794.110 tri u đ ng nh ng v n th p h n r t nhi u so v i n dài

h n c a ba ngành B t đ ng s n, ngành Xây d ng – V t li u xây d ng và ngành

Ch ng khoán, đi u này cho th y ngu n v n c a n n kinh t đư có s chuy n h ng

đình có t ng n dài h n và t c đ gia t ng n r t th p và n đ nh, trung bình n dài

Nh v y, ngu n l c tài chính đư đ c phân b m nh vào ba ngành Xây d ng – V t li u xây d ng, ngành B t đ ng s n và ngành Ch ng khoán h n hai ngành còn

trong giai đo n kh o sát, ngh a là các t ch c tín d ng đư câp v n cho ba ngành B t

đ ng s n, ngành Xây d ng – V t li u xây d ng và ngành Ch ng khoán nhi u h n

hai ngành còn l i là ngành Th c ph m – u ng và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình, đi u này làm thay đ i dòng ch y ngu n v n c a n n kinh t , nó ch y vào

kinh doanh, đi u này đư t o ra s m t cân đ i tín d ng trong n n kinh t

Tình hình bi n đ ng t ng tài s n: k t qu th ng kê toàn b m u kh o sát

đ t cao nh t n m 2012 là 2.797.620.739 tri u đ ng, giá tr trung bình t ng tài s n cho toàn giai đo n kh o sát đ t 1.277.075.673 tri u đ ng, đ c bi t t ng m nh

34,37%

Khi xem xét t ng ngành trong m u kh o sát, t ng tài s n c a ba ngành B t

đ ng s n, ngành Xây d ng – V t li u xây d ng và ngành Ch ng khoán t ng liên t c

7,58%, 7,19% và 5,92% so v i t ng tài s n trung bình c a toàn b m u.Trong khi

đó, ngành Th c ph m – đ u ng có t ng tài s n th p h n, trung bình t ng tài s n đ t

d n và đ t cao nh t là 121.094.166 tri u đ ng n m 2012 nh ng v n th p h n r t

đ t 11.962.294,75 tri u đ ng, chi m 0,94% t ng tài s n toàn b m u, th p h n c

Tình hình bi n đ ng t ng n ph i tr : k t qu th ng kê toàn b m u kh o

sát cho th y: t ng n ph i tr c a toàn b m u liên t c t ng tr c và sau kh ng