Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn Nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại Hose

Tôi chân thành c mă năPGS.TS.. Doanhănghi păcóăxuăh ngăphát hành c ăph năkhiăc ăphi uăc aăh ăđ căđ nhăgiáăcaoăvàăth ătr ngăđangăcóăd uăhi uă t t.. nhăh ngăc aăđ nhăth iăđi măth ă tr ngăk

PH MăV NăQUANG

DOANH NGHI P NIÊM Y T T I HOSE

TP H Chí Minh - N mă2013

PH MăV NăQUANG

DOANH NGHI PNIÊM Y T T I HOSE

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân Hàng

Mã s : 60.34.02.01

NG IăH NG D N KHOA H C: PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUY T

TP H Chí Minh - N mă2013

Tôiăxinăcamăđoanălu năv nă‘‘M I QUAN H GI A NH TH Iă I M TH

TR NG VÀ C U TRÚC V N: NGHIÊN C Uă I N HÌNH CÁC DOANH

NGHI P NIÊM Y T T IăHOSE’’ălà công trình nghiên c u c a chính tác gi , n i

dungăđ căđúcăk t t quá trình h c t p và các k t qu nghiên c u th c ti n trong

th i gian qua, s li u s d ng là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng Lu n

v nă đ c th c hi nă d i s h ng d n khoa h c c a PGS.TS Phan Th Bích

Nguy t

Tác gi lu năv n

Ph măV năQuangă

Tôi chân thành c mă năBanăGiámăHi u Nhàătr ng vàăKhoaă àoăt oăSauă i h c

Tr ngă i h c Kinh t Thành ph H ChíăMinhăđưăt oăđi u ki n thu n l i cho tôi

h c t p và nghiên c u trong su t th i gian qua

Tôi chân thành c mă năcácăTh yăCôăTr ngă i h c Kinh t Thành ph H Chí Minhă đưă nhi t tình gi ng d y cho tôi trong su t quá trình tham gia h c t p t i

Tr ng

Tôi chân thành c mă năPGS.TS Phan Th Bích Nguy t đưăt n tình h ng d n,

Tôi chân thành c mă năgiaăđình,ăb năbè,ăđ ng nghi păđưăt oăđi u ki n thu n l i nh t

đ tôi hoàn thành lu năv nănày

Xin trân tr ng c mă n!

Tác gi lu năv n

Ph măV năQuang

CH NG 1: GI I THI U 1

1.1 Lý do ch năđ tài: 1

1.2 M c tiêu nghiên c u: 3

1.3 Câu h i nghiên c u: 3

1.4ă óngăgópăc aăđ tài: 3

1.5 B c c c aăđ tài: 4

CH NGă2:ă C ăS LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C UăTR Că ỂY 5

2.1 Nh ng lý thuy t c đi n v c u trúc v n 5

2.1.1 Lý thuy t c a Miller và Modigliani: 5

2.1.2 Lý thuy tăđánhăđ i 5

2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng 6

2.2 M i quan h gi aăđ nh th i i m th tr ng và C u trúc v n 9

2.2.1.ăC ăs lý thuy t 9

2.2.2 B ng ch ng th c nghi m 100

CHAPTER 3: D LI UăVÀăPH NGăPHÁPăNGHIểNăC U 14

3.1 M u nghiên c u: 18

3.2 Gi thi t nghiên c u: 20

3.2.1 Gi thi t ki măđ nh nhăh ng ng n h n c aăđ nh th tr ng lên c u trúc v n: 21

3.2.2 Gi thi t ki măđ nh nhăh ng lâu dài c aăđ nh th tr ng lên c u trúc v n: 21

3.3ăPh ngăphápănghiênăc u: 21

3.4 Thi t l p bi n: 24

3.4.3 Bi n ki m soát: 25

CH NGă4:ăN I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 28

4.1 Các k t qu th ng kê mô t : 28

4.2 Các k t qu th c nghi m: 32

4.3 K t qu th c nghi m c a các bi n ki m soát: 38

4.3.1 Bi n ch s th tr ng (M/B): 38

4.3.2 Bi n kh n ngăsinhăl i (EBITDA/A): 39

4.3.3 Bi n qui mô doanh nghi p (SIZE): 39

4.3.4 Tài s n h u hình (PPE/A): 40

4.4 Ki mătraătínhăđ ng nh t c a mô hình (robustness test): 41

CH NGă5:ăK T LU N 44

COLD MARKET: Th tr ng ắkémăsôiăđ ng”

D/A : ònăb y, t l vay n so v i t ng tài s n

EBITDA : Thu nh pătr c thu , lãi vay và kh u hao

HOSE: S Giao D ch Ch ng Khoán Thành Ph H Chí Minh HOT MARKET: Th tr ng ắsôiăđ ng”

M/B : T s giá tr th tr ng /giá tr s sách

PPE : Tài s n h u hình

SIZE : Qui mô c a doanh nghi p

B ng 2.1: M t s nghiên c u tiêu bi u v nhăh ng c a lý thuy tăđ nh th i

B ng 4.5: Tácăđ ng dài h n c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n 36

B ng 4.6: Tácăđ ng dài h n c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n 37

B ng 4.7: Ki mătraătínhăđ ng nh t c a mô hình nhăh ng ng n h n c aăđ nh

B ng 4.8: Ki mătraătínhă đ ng nh t c a mô hình nhă h ng dài h n c aăđ nh

Chính sách c u trúc v n là m t trong nh ng ch đ đ c quan tâm nhi u nh t trong

l nhăv c tài chính doanh nghi p.ă âyălàăm tăđ tài r t h p d n v m t h c thu t và

cu n hút các nhà nghiên c u Chính sách c u trúc v n ph n ánh cách th căhuyăđ ng

các ngu n tài tr và c u trúc v n ph n ánh cách mà doanh nghi p tài tr các kho n

đ uăt ăc a mình thông qua vi c k t h p gi a vay n và v n ch s h u Do n vay

và v n ch s h u khác nhau v b n ch t và quy tăđ nh v c ăc u v n r t quan

v n t iă uăđ t iăđaăhóaăgiáătr doanh nghi p

tài nghiên c u nhăh ng c a vi căđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n

c a các công ty niêm y t t i s giao d ch ch ng khoán H Chí Minh (HOSE) M u nghiên c u là các doanh nghi p không thu căl nhăv c tài chính th c hi n IPO trong giaiă đo n 2006 ậ 2011 B ng vi c s d ng mô hình nghiên c u c a Baker & Wurgleră(2002)ăvàăAltiă(2006),ătrongăđóăcóăs d ng bi n gi th tr ng ắsôiăđ ng”

(Hot-Market) đ đoăl ngătácăđ ng c a vi căđ nh th iăđi m th tr ng nhăh ng

nh ăth nàoăđ n c u trúc v n c a doanh nghi p

K t qu cho th y không có b ng ch ng rõ ràng v nhăh ng c a vi căđ nh th i

đi m th tr ng lên c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t t i HOSE trong

ng n h năc ngănh ădàiăh n, ph n ánh thông qua s thayăđ i c a t l vay n c a các

doanh nghi p (D/A)

CH NG 1:ăGI IăTHI U

1.1 LỦădoăch năđ ătƠi:

ưăcóăr t nhi u nghiên c u lý thuy tăc ngănh ănghiênăc u th c nghi m v tài chính

và chính sách c u trúc v n doanh nghi p Tuy v y, gi đ nh c a các nghiên c u

tr căđâyăch y u d a trên th tr ng hi u qu , không còn phù h p trong nghiên

c u th tr ng ngày nay Nh m kh c ph c v năđ không hi u qu c a th tr ng,

nhi u nghiên c u v tàiăchínhăhànhă viăđưăxu t hi n, b sungăvàăđ aăraănh ng lý

lu n, gi thuy t m i nh th iăđi m th tr ng là m t trong nh ng h ng nghiên

c u m iăđangăr tăđ c quan tâm trong th i gian g năđây

Bakeră&ăWurgleră(2002)ăđưăđ xu t m t lý thuy t m i v c u trúc v năđ c g i là

lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng Baker &Wurgler (2002) cho r ng c u trúc v n

là k t qu tíchăl y c a nh ng n l c trong quá kh đ đ nh th iăđi m th tr ng

ch ng khoán Lý thuy t này cho r ng b ng cách s d ng các ngu n thông tin n i b

c a doanh nghi p, các nhà qu n lý có th đ nh th iăđi m chào bán c ph n ra công

chúng Doanh nghi p s ch n cách phát hành v n c ph n khi c phi u c a h đ c

đ nh giá cao và mua l i khi nó b đ nh giá th p Theo lý thuy tănày,ăđ nh th iăđi m

D a theo nghiên c u c a Baker & Wurgler (2002),ăđưăcóănhi u nghiên c u v nh

h ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n và có nh ng khám phá xaăh n.ă

M t s nghiên c u kh ngăđ nh t n t iătácăđ ng lâu dài c aăđ nh th iăđi m th tr ng

lên quy tăđ nh vay n - c u trúc v n c a doanh nghi p (Jenter, 2005; Elliott, 2007;

Huang & Ritter, 2009).ăTrongăkhiăđó,ăm t s nghiên c uăkhácăkhôngăđ ng tình v i quanăđi mătácăđ ng lâu dài c a lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng lên l a ch n n -

v n c ph n (Alti, 2006; Kayhan & Titman, 2007)

Nh ng nghiên c u v đ nh th iăđi m th tr ng h u h t đ c th c hi n th tr ng

M M t s nghiên c u ki măđ nh nhăh ng c a lý thuy t này b ng cách s d ng

d li u t cácăn c phát tri n khác và cho th y nh ng k t qu khôngăđ ng nh t

B ng ch ng th c nghi m th tr ng Hà Lan, Pháp, Châu Âu cho th y nhăh ng

& Chichiti, 2010).ăNg c l i, Bruinshoofd & Haan (2012) cho r ng không ph i lý

thuy tă đ nh th iă đi m th tr ng mà chính lý thuy t tr t t phân h ng gi i thích chínhăxácăh năquy tăđ nh v c u trúc v n c a các doanh nghi p Anh và EU

So v i nh ng nghiên c u th c nghi m v lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng các

n c phát tri n, nh ng nghiên c u s d ng d li u cácăn c kinh t m i n i và cácăn căđangăphátătri n thì khá ít Nghiên c u c a Bo và c ng s (2011) cho r ng

lý thuy tă đ nh th iă đi m th tr ng là nhân t thúcă đ y quy tă đ nh phát hành c

phi u t i Trung Qu c.ăTuyănhiên,ătácăđ ng lâu dài thì b bác b trongătr ng h p

nghiên c u th tr ng Tunisia (Nguyen & Boubaker, 2009) Nghiên c u c a

Umutlu & Karan (2008) l i cho th y lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng không áp

d ng cho quy tăđ nh phát hành c phi u c a các doanh nghi p Braxin và m t s

n căđangăphátătri n khác

Vi t Nam là m t th tr ng h p d nă đ ki mă đ nh lý thuy tă đ nh th iă đi m th

tr ng âyălàăm tăh ng nghiên c u hay và khá m iăđ i v iăl nhăv c tài chính

doanh nghi p Vi t Nam Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam b đánhăgiáălàăt n t i

tình tr ng b t cân x ng thông tin cao do tính minh b ch và công b thông tin c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán khá th p.ă i u này d năđ n

c u này t p trung vào ho tăđ ngăIPOăđ tìm hi u xem lý thuy tăđ nh th iăđi m th

tr ng có hi n di n th tr ng Vi t Nam hay không b ng cách nghiên c u nh

h ngăđ n c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t t i sàn HOSE

nghiên c u bi u hi n c a lý thuy tă đ nh th iă đi m th tr ng t i th tr ng

khoán Vi t Nam, thông qua vi c nghiên c u nh h ng c a lý thuy tăđ nh th iăđi m

khoán HCM (HOSE), tác gi ch nă đ tàiăắ NH TH Iă I M TH TR NG

VÀ C U TRÚC V N: NGHIÊN C Uă I N HÌNH CÁC DOANH NGHI P

NIÊM Y T T I HOSE”

1.2 M cătiêuănghiênăc u:

Tácăđ ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n c a doanh nghi p là m t

ch đ còn khá m i.ă Trongă l nhă v c nghiên c uă liênă quană đ n c u trúc v n c a

doanh nghi păthìăđây là m ng nghiên c u có khá ít các nghiên c u th c nghi m trên

các th tr ng m i n i nói chung và Vi tăNamănóiăriêng.ă i uănàyăđưăthúcăđ y tác

gi th c hi năđ tài này

M c tiêu chính c aăđ tài là ki măđ nh nhăh ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên

c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ngăkhoánăHOSEăgiaiăđo n

2006 ậ 2011 trong ng n h năc ngănh ădàiăh n

1.3 Cơuăh iănghiênăc u:

Bài nghiên c uăđ t ra câu h i nghiên c uănh ăsau:

quan và nhăh ngăđ n c u trúc v n c a doanh nghi p thông qua s thayăđ i t l đònăb y (D/A) trong ng n h n và dài h n hay không?

1.4 óngăgópăc aăđ ătƠi:

Nh ng nghiên c u v c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam thì khá ít.ă tàiănàyătr c tiên nghiên c u, khám phá s

hi n di n và nhăh ng c a lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n c a

các doanh nghi p niêm y t trên sàn giao d ch ch ngăkhoánăHOSE.ăNóăđóngăgópăvàoă

kho tàng nghiên c u v th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Bài nghiên c u giúp

hi u th u m t ph n hành vi tài chính và l a ch n chính sách c u trúc v n c a các nhà qu n tr doanh nghi p Vi t Nam

Ngoài ra, bài nghiên c uăđưăđ aăraăki măđ nh v nhăh ng lý thuy tăđánhăđ i và lý

thuy t tr t t phân h ng lên c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t t i HOSE

Nh ng nghiên c u th c nghi mătr căđâyăchoăr ng lý thuy t v c u trúc v năđ c

xây d ngăđ gi i thích hành vi tài chính cácăn c phát tri n không ph i lúc nào

c ngă ng d ng cácăn căđangăphátătri n.ăDoăđó,ăk t qu nghiên c u có th có

nh ng ng d ng quan tr ng v tài chính doanh nghi p cácăn căđangăphátătri n

khác

1.5 B ăc căc aăđ ătƠi:

tài nghiên c u bao g mă5ăch ng,ăchiăti tăđ c b c cănh ăsau:

CH NGă2:ă C ăS ăLụăTHUY TăVÀăCÁCăNGHIểNăC Uă

2.1 T ngăquanăcácănghiênăc uătr căđơy:

2.1.1 LỦăthuy tăc aăMillerăvƠăModigliani:

căxemălàăng i tiên phong cho các lý thuy t hi năđ i v c u trúc v n, Miller và

Modigliani (1958) cho r ng giá tr c a doanh nghi p thì đ c l p v i c u trúc v n

c a doanh nghi p d i m t s gi đ nh nh tăđ nh Hai nhà nghiên c u này cho r ng

giá tr c a doanh nghi p ph thu c vào kh n ngăsinhăl i c a tài s n doanh nghi p

h nălàăcáchămàănh ng tài s năđóăđ c tài tr b i vay n ho c v n c ph n

(1958), ngh aălàătrongăth tr ng v n này không có chi phí giao d ch, không t n t i

s b t cân x ng thông tin, không có thu gây bi n d ng, không có chi phí phá s n,

nhàăđ uăt ăvà doanh nghi p có th vayăm n v i cùng m c lãi su t, nhà qu n lý

doanh nghi păhànhăđ ng nhân danh c đông.ăV i nh ngăđi u ki n này, s tài tr

b ng ngu n n i b và t bênăngoàiăđ c xem là s thay th hoàn h o cho nhau Tuy

nhiên, nh ng gi đ nh v th tr ng v n hoàn h o này không th c t Nh ng lý

thuy t v c u trúc v n sau nàyăđư t ngăb c n i l ng nh ng gi đ nh c a Miller &

Modigliani và mô t nh ng các k t qu m t cách phù h păh n

2.1.2 LỦăthuy tăđánhăđ i

Trong th tr ng v n không hoàn h o, s l a ch n c u trúc v n cóătácăđ ngăđ n giá

tr doanh nghi p (Kraus & Litzenberg, 1973) M t m t, tài tr b ng vay n làmăt ngă

giá tr doanh nghi p b ng giá tr hi n t i c a lá ch n thu thu nh p doanh nghi p

M t khác, tài tr b ng v n vay làm gi m giá tr doanh nghi p ph n ánh thông qua chi phí ki t qu tài chính Lý thuy tăđánhăđ i cho r ng m c vay n t iă uălàăđi m

mà l i ích t lá ch n thu thu nh p doanh nghi p b ng v i chi phí ki t qu tài chính (Modigliani & Miller, 1963) gây ra b i r i ro phá s n (Kraus & Litzenberg, 1973),

chiăphíăđ i di n (Myers, 1977), chi phí phát tín hi u (Ross, 1977) Lý thuy tăđánhă

đ i th a nh n r ng các t l n m c tiêu có th khác nhau gi a các doanh nghi p

Myers (1984) cho r ng doanh nghi p theo đu i lý thuy t này c g ngăh ngăđ n t

l n /v n c ph n m cătiêuăvàăquaăđó đ tăđ c c u trúc v n t iă u.ă âyăchínhălàălỦă

đ đi u ch nh v t l n m c tiêu K t qu là t n t i s chênh l ch gi a t l n

th c t và t l n m c tiêu Fischer và c ng s (1989), Leland (1994) phát tri n lý thuy tă đánhă đ i linh ho t v i s hi n di n c a chi phí đi u ch nh c u trúc v n

Doanh nghi p cho phép t l đònăb y th c t c a h sai khác v i t l m c tiêu

m t s th iăđi m Doanh nghi p s khôngăđi u ch nh t l này v t l m c tiêu n u chiăphíăđi u ch nhăv t quá t n th t do c u trúc v năd iăđi m t iă u gây ra

Nghiên c u th c nghi m t p trung kh o sát nh ng nhân t c u thành c u trúc v n

đưăđ c nêu ra trong nh ng nghiên c u lý thuy t tr căđó Ph n l n nh ng nghiên

c u này ng h lý thuy tăđánhăđ i và ch ng minh r ng c u trúc v n b nhăh ng

b i các nhân t đ i di năchoăđ căđi m c a doanh nghi pănh : quyămô,ăc ăh iăt ngă

tr ng, tài s n c đ nh h u hình và thu m t cách nh t quán v i nh ng tiênăl ng

c a gi thi t lý thuy tăđánhăđ i (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009)

Lý thuy tăđánhăđ iăc ngăđ c ng h b ng nhi u nghiên c u cho th y doanh nghi p xácăđ nhăđ c t l đònăb y t iă uănh ngăcóăth t m th i sai l ch so v i ng ng

m c tiêu và sauă đóă tìmă cáchă đi u ch nh c u trúc v n v ng ngă đóă (Leary &

Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009)

M t vài nghiên c u ch ng minh r ng doanh nghi păđi u ch nh khá nhanh v t l

n m c tiêu c a h (Flannery & Rangan, 2006) M t vài nghiên c u khác l i cho

r ng t că đ c a vi că đi u ch nh này là khá ch m, kéo dài nhi uă n m (Fama &

French, 2002; Huang & Ritter, 2009) Doăđó,ăchúngătaăcóăth th y các khác bi t

ng u nhiên trong các doanh nghi p có cùng t l n m c tiêu Lý thuy tănàyăđưăgi i thíchăđ c s khác nhau trong c u trúc v n gi a các ngành khác nhau

2.1.3 LỦăthuy tătr tăt ăphơnăh ng

Bên c nh lý thuy tăđánhăđ i, m t lý thuy t khác có nhăh ng quan tr ng trong

nghiên c u tài chính doanh nghi p là lý thuy t tr t t phân h ng Lý thuy t này

đ c đ xu t đ u tiên b i nghiên c u c a Myer (1984), Myers & Majluf (1984) Lý

thuy t tr t t phân h ng d a trên gi đ nh thông tin b t cân x ng,ăngh aălàănhàăqu n

lý n măđ c nhi u thông tin v doanh nghi p c a h h nălàăcác nhàăđ uăt ă bên

ngoài Thông tin b t cân x ng nhăh ngăđ n các l a ch n gi a tài tr n i b và tài

tr t bên ngoài, gi a phát hành ch ng khoán n và v n c ph n.ă i u này d năđ n

m t tr t t phân h ng trong vi că uătiênăs d ng các ngu n tài tr : ngu n v năđ u

t ăs đ c tài tr tr c tiên b ng v n c ph n n i b (l i nhu n gi l i),ăsauăđóălàă

phát hành n m i và cu i cùng là phát hành c ph năth ng m i

Doanh nghi p phát hành v n c ph n khi c phi u c a h đangăđ c đ nh giá cao Nhàăđ uăt ăhi uăđi u đó,ădoăđóăgiáăc phi u gi m d n d n sau khi có thông báo v

vi c phát hành c phi u m i Ng c l i, qu n i b không phát sinh thêm chi phí

phát hành và không có yêu c u v vi c công b thông tin Theo lý thuy t tr t t phân h ng, các quy tăđ nh tài chính doanh nghi p b đi u khi n b i chi phí c a s

l a ch n ngh ch b t ngu n t thông tin b t cân x ng L i nhu n gi l i không có chi phí l a ch n ngh ch trong khi n vay ch u m t ít chi phí và v n ch s h u có liên quan m t thi t đ n v năđ l a ch n ngh ch K t qu là doanh nghi p thích s

d ng qu n i b h n,ăvíăd nh ăs d ng l i nhu n gi l iăđ th c hi n tài tr cho

các ho tăđ ng tàiăchính.ăTrongătr ng h p doanh nghi p c n nhi u v năh n,ădoanhă

nghi p s s d ng hình th c vay n và s l a ch n cu i cùng c a h là v n c ph n

V i gi đ nh v thông tin b t cân x ng, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng doanh

nghi p không có t l n m cătiêuăhayăđònăb y t iă u.ăT l n ch là s ph n ánh

k t qu tíchăl yăc a nh ng nhu c u tài chính t bên ngoài

Nghiên c u th c nghi m tìm th y ch ng c h n h p v lý thuy t tr t t phân h ng Shyam-Sunder & Myers (1999) là m t trong s nh ng nhà nghiên c uă đ u tiên

ki m tra gi thi t c a lý thuy t tr t t phân h ng H đưăki m ch ng m i quan h

gi a phát hành n ròng và thâm h t tài chính c a doanh nghi p và khám phá ra r ng doanh nghi p ch y u s d ng chính sách n đ bùă đ p cho thâm h t tài chính

Booth và c ng s (2001) khi nghiên c uă10ăn căđangăphátătri năđưăch ng minh

r ng nh ng doanh nghi p có l i nhu n càng cao thì có t l n càng th p Beatie và

c ng s (2006) cho th y tính ng d ng c a lý thuy t tr t t phân h ng khi ki m tra

c u trúc tài chính c a các doanh nghi p Anh Nghiên c u kh o sát c a Brounen và

c ng s (2006) nh n m nh s hi n di n c a lý thuy t tr t t phân h ng khi nghiên

c u th tr ng m t s n c châuăÂuăkhácănhau.ăTuyănhiên,ăđi uănàyăkhôngăđ c thúcăđ y b i s b t cân x ng thông tin

M t vài nghiên c u khác l i tìm th y b ng ch ng tráiăng c v i lý thuy t tr t t

phân h ng Frank & Goyal (2003) cho r ng phát hành v n c ph n ròng s theo dõi thâm h t tài chính c a doanh nghi pă sátă saoă h nă soă v i phát hành n Fama &

French (2005) ch ra r ng quy tăđ nh v c u trúc v n c a doanh nghi păth ng trái

v i nh ng d đoánăc ăb n c a gi thi t tr t t phân h ng Gaud và c ng s (2007)

đi u tra quy tăđ nh v c u trúc v n c a các doanh nghi p cácăn c châu Âu và k t

lu n r ng c gi thi t v tr t t phân h ng l n lý thuy tăđánhăđ iăđ u không th gi i

thích m t cách đ yăđ k t qu c a h

Ph n l n nghiên c u nh n m nh r ng n u ch s d ng đ năl lý thuy t tr t t phân

h ng ho c lý thuy tăđánhăđ iăđ u không gi iăthíchăđ yăđ chính sách c u trúc v n

c a doanh nghi p Trên th c t , hai lý thuy t này b sung l n nhau (Fama & French, 2005; Gaud và c ng s , 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và c ng s , 2011) Rajan & Zingales (1995) ch ra r ng y u t quy tăđ nh c aăđònăb y nh t quán v i

nh ng d đoánăc a c lý thuy tăđánhăđ i và lý thuy t tr t t phân h ng K t qu

t ngă t đ c tìm th y trong nh ng nghiên c u sauă đóă (Frankă &ă Goyal,ă 2009).ă

Nghiên c u c a Hovakimian và c ng s (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan

& Titman (2007) cho th y r ng các doanh nghi p có t l n m cătiêuănh ngăv n hànhăđ ng theo lý thuy t tr t t phân h ngăkhiăđi u ch nh v t l đòn b y m c tiêu

De Jong và c ng s (2011) cho r ng lý thuy t tr t t phân h ng mô t t t nh t quy t

đ nh phát hành c phi u c a doanh nghi păh nălàălỦăthuy tăđánhăđ i.ăNg c l i, khi

t p trung vào quy tăđ nh mua l i c phi u c a doanh nghi p, tác gi cho r ng lý

Ngoài ra, m t s nghiên c u khác khuy n ngh r ng doanh nghi p nên tuân theo lý thuy t tr t t phân h ng có hi u ch nh: l i nhu n gi l i, v n ch s h u, vay ngân hàng, và vay n khác ậ đ c bi t cácăn c m i n iănh ăTrung Qu c,ăcácăn c Trungă vàă ôngă Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007) S khôngă đ ng nh t trong s

thi t l p các th ch bao g m h th ng ngân hàng, h th ng pháp lu t, lu t b o v quy n l i c a c đôngăvàăng i n m gi trái phi u, qu n tr doanh nghi p s thúc

đ y doanh nghi p phát hành v n c ph n cho m căđíchătàiăchínhădàiăh n S uătiênă

tài tr tài chính b ng v n c ph n c a doanh nghi p nh vàăt ngătr ngăcaoăđ c

gi i thích b ngăc ăh iăt ngătr ng c a doanh nghi p trongăt ngălaiăvà nh ng h n

ch v kh n ngăvayăn hi n t i

2.2 M iăquanăh ăgi aă nhăth iăđi măth ătr ngăvƠăC uătrúcăv n

2.2.1.ăC ăs ălỦăthuy t

Nghiên c u c a Baker & Wurgler (2002) làm sáng t nhi u v năđ liênăquanăđ n

c u trúc v n H cho r ng r t khóăđ gi i thích l a ch n tài chính n u ch s d ng

nh ng lý thuy t truy n th ng.ăThayăvàoăđó,ăd a trên b ng ch ng th c nghi m cho

gi thi t v n m b t c ăh i (windows-of-opportunities), h đ xu t lý thuy tăđ nh

trong quá kh đ đ nh th iăđi m th tr ng v n c ph n Doanh nghi p s ch n phát

hành v n c ph n khi c phi u c a h có giá tr th tr ngăcaoăh năsoăv i giá tr s

sách và giá tr th tr ng trong quá kh ă i u này làm gi m chi phí s d ng v n c a

doanh nghi p và nh ng phúc l i c a c đôngăhi n h u b ng chi phí cho các c đôngă

m i M t khác, doanh nghi p ti n hành mua l i c phi uătrongătr ng h p giá tr c

phi u c a h b đ nh giá th p Khi c th tr ng n và th tr ng v n c ph năđ u

t t b tăth ng, nhà qu n lý s huyăđ ng v n m c dù doanh nghi p c a h không có

nhu c u tài chính t i th iăđi măđó.ăNg c l i,ătrongătr ng h p c 2 th tr ngăđ u

không t t, doanh nghi p s trì hoãn vi c phát hành Lý thuy tănàyăc ngănóiăr ng

đ nh th iăđi m th tr ng cho vi c phát hành v n c ph n có nhăh ng l n, liên t c

và lâu dài lên c u trúc v n c a doanh nghi p

Lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng có 2 phiên b n Phiên b n th 1ăđ c xây d ng

d a trên mô hình c a Myers (1984), Myers & Majluf (1984) Phiên b n này gi

đ nh r ng nhà qu nălỦăvàănhàăđ uăt ăthìăcóălỦătríăvàăl a ch năđ i ngh ch thì khác

nhau trong các doanh nghi p khác nhau và trong nh ngăgiaiăđo n khác nhau Doanh

đ c ti t l và làm gi m s b t cân x ng thông tin gi a nhà qu n lý và c đông.ă

Vi c gi m thông tin b t cân x ngăliênăquanăđ n vi căt ngăgiáătr c phi u và d năđ n

Phiên b n th 2 v đ nh th iăđi m th tr ng gi đ nh r ng nhà qu nălỦăvàănhàăđ u

t ăkhôngăcóălỦătríăd năđ n vi căđ nh giá sai l ch Theo Baker & Wurgler (2002), nhà

qu n lý phát hành v n c ph n khi chi phí s d ng v n th p m t cách vô lý và mua

l i khi chi phí s d ng v n cao m t cách vô lý

C 2 phiên b n cho gi thi tăđ nh th iăđi m th tr ng có chung m t d đoánăv m i

quan h gi a giá tr doanh nghi p và quy tăđ nh tài chính Doanh nghi p phát hành

v n c ph n là nh ng doanh nghi p có giá tr th tr ngăcaoăh n so v i giá tr s

sách và nh ng doanh nghi p có lãi b tăth ngătr căkhiăhuyăđ ng v n Baker &

Wurgler (2002) ch ra r ng t s giá th tr ng/s sách có th đ i di năđ gi i thích

hi u qu c a vi căđ nh th iăđi m th tr ng trong c 2 phiên b n c a lý thuy t này

vì t s này có th đ i di n cho c l a ch n ngh chăvàăđ nh giá sai l ch

2.2.2 B ngăch ngăth cănghi m

M c dù lý thuy t v đ nh th iăđi m th tr ng là lý thuy t khá m i v c u trúc v n,

tuy nhiên Ủăt ng này v năd ăcóăt khá lâu Nghiên c u c a Taggart (1977) tìm th y

b ng ch ng v thayăđ i trong giá tr th tr ng c a n dài h n và v n c ph n là y u

t quan tr ng trong quy tăđ nh phát hành c phi u c a các doanh nghi p M Marsh

(1982) ki măđ nh vi c phát hành c phi u c a các doanh nghi p Anh và tìm ra

r ng các doanh nghi p này b tácăđ ng m nh m b iăđi u ki n th tr ng và giá tr

c phi u trong quá kh khiăđ aăraăquy tăđ nh v ph ngăth c huyăđ ng v n

M t vài nghiên c u cho th y doanh nghi p phát hành c phi u dù IPOs và SEOs

đangă không thu n l i Phát hi n này ám ch r ng doanh nghi p l i d ngă c ă h i

(windows of opportunities) daoăđ ng c a th tr ng khi c phi uăđ căđ nh giá cao

Nh ng nghiên c u khác ch ngăminhăđ c m i quan h gi a giá tr th tr ng/s

sách v i quy tăđ nh v c u trúc v n Rajan & Zingales (1995) nghiên c u v các

y u t quy tăđ nh c u trúc v n c a doanh nghi p cácăn c G7 và k t lu n r ng giá

tr th tr ng/s sáchăvàăđònăb yăcóămôiăt ngăquanăv i nhau H cho r ngăđâyălàă

b ng ch ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng m c dù không có lý thuy tănàoălàmăc ăs

cho m iăt ngăquanănày.ă

B ng ch ng v đ nh th iăđi m th tr ngăđ c c ng c thêm b ng k t qu kh o sát

c a Graham & Harvey (2001) H cho r ngăđ nh th iăđi m th tr ng là m i quan tâmăhàngăđ u c aăcácăCFOăkhiăđ aăra quy tăđ nh tài chính Doanh nghi p phát hành

n ng n h năđ c g ngăđ nh th iăđi m lãi su t th tr ng, và nhà qu nălỦăthìăl ng

l khi phát hành v n c ph n khi doanh nghi p c a h đangăb đ nh giá th p

Hovakimian và c ng s (2001) ki m tra c quy tăđ nh phát hành n và v n c ph n trênăc ăs lý thuy tăđánhăđ i và lý thuy t tr t t phân h ng Tuy nhiên, nghiên c u

này l i cho th y r ng giá c phi uăđóngăm t vai trò quan tr ng trong quy tăđ nh tài

chính c a doanh nghi p Doanh nghi păđangăcóăgiáăc phi uăt ngăthìăcóăxuăh ng

phát hành v n c ph n và tr n so v i doanh nghi păđangăcóăgiáăc phi u gi m

D a trên công trình nghiên c u c a Baker & Wurgler (2002), ngày càng có nhi u nghiên c u th c nghi m ki m ch ng nhăh ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên

các quy tăđ nh v c ăc u v n c a doanh nghi p Ph n l n nghiên c u đ ng tình v i

k t lu n c a Baker & Wurgler (2002) - c u trúc v n là k t qu tích l yănh ng n l c

trong quá kh đ đ nh th iăđi m th tr ng v n và nh ngătácăđ ng kéo dài c a giá

tr th tr ng trong quá kh lên c u trúc v n hi n t i B ng 1.1 trình bày ng n g n

m t s nghiên c u tiêu bi u v nhăh ng c a lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng

lên quy tăđ nh v c u trúc v n

B NG 1.1: M T S NGHIÊN C U TIÊU BI U V NHă H NG C A LÝ THUY T NH TH Iă I M TH

TR NG LÊN C U TRÚC V N:

Nghiênăc u M cătiêuănghiênăc u M u Ph ngăpháp K tăqu ănghiênăc u

Bruinshoofd &

de Haan (2012)

Cungă c pă b ngă ch ngă

th că nghi mă cóă tínhă soăsánhă trênă ph mă viă th ă

gi iă v ă nhă h ngă c aă

đ nhă th iă đi mă th ă

Phână tíchă h iă qui,

că l ngă bìnhă

ph ngăt ngăquát

Ch ă s ă M/Bă tíchă l yă quáă kh ă vàă đònă

b yă c aă doanhă nghi pă cóă quană h ă

ng că chi uă đ iă v iă tr ngă h pă ă th ă

tr ngăM ,ănh ng khôngăth ăhi nă ăth ă

tr ngăAnhăvàăChâuăÂu

(2011)

Ki mă đ nhă m iă t ngă

đ ngă gi aă cácă lỦă thuy tă

n nă t ngă trongă vi că gi iăthíchă đ ngă c ă c aă vi căphátă hànhă c ă ph nă theoă

k tă h pă môă hìnhănhă h ngă c ă đ nhă

i uă traă s ă t ngă thíchă

c aă đ nhă th iă đi mă th ă

tr ngă xemă xét trong

m iă ă quană h ă s ă l aă

ch năn ă- v năc ăph n

Cácă doanhă nghi pă

nh ă nh t (OLS) và căl ngăb ngămôăhìnhă nhă h ngă c ă

đ nh

Doanhănghi păcóăxuăh ngăphát hành

c ăph năkhiăc ăphi uăc aăh ăđ căđ nhăgiáăcaoăvàăth ătr ngăđangăcóăd uăhi uă

t t nhăh ngăc aăđ nhăth iăđi măth ă

tr ngăkéoădàiăđ nă8ăn măsauăđó

Hertzel and Li

(2010)

Ki măđ nhăs ă nhăh ngă

c aă đ nhă th iă đi mă th ă

tr ngă lênă quy tă đ nhă

t ngă tr ngă vàă saiă

l chăgiá

nhă th iă đi mă th ă tr ngă vàă nhuă c uă

v nă nhăh ngălênăquy tăđ nhăSEOăc aădoanhănghi p

Huang & Ritter

(2009)

i uă traă khámă pháă m uătheoă th iă giană c aă cácăquy tăđ nhătàiătr ătàiătr ă

t ăbênăngoài

Cácădoanhănghi pă

M ăt ă1963ă- 2001 H iăquyăOLSăvàăh iăquy Logarit

Giáătr ăquáăkh ăc aăchiăphíăv năc ăph năcóă nhăh ngălâuădàiăvàă nhăh ngăđ nă

c uă trúcă v nă c aă doanhă nghi pă thôngăquaă nhăh ngălênăcacsuăquy tăđ nhătàiăchínhătrongăquáăkh ăc aădoanhănghi p

Elliottăvàăc ngă

s (2008)

Ki măđ nhălỦăthuyêtăđ nhă

th iă đi mă th ă tr ngă lênă

Phân tíchă d aă trênă

ph ngă phápă đánhăgiáăthuănh p

nhăgiáăsaiăl nhăđóngăvaiătròăquană

tr ng,ăcóăỦăngh aăth ngăkêătrongăquy tă

đ nhăphátăhànhăv năc ăph n

Kayhan & Titman

(2007)

Nghiênă c uă nhă h ngă

c aă dòngă ti nă m t,ă chiătiêuăđ uăt ăvàăgiáătr ăquáă

kh ă c aă c ă phi uă lênă t ă

Môăhìnhăđi uăch nhă

t ngă ph nă vàă h iăquyăhaiăb c

Tìnhăhìnhădoanhănghi pătrongăquáăkh ănhă h ngă l nă đ nă c uă trúcă v n.ă Tuyănhiênăc uătrúcăv năc aădoanhănghi păcóăxuă h ngă đi uă ch nhă v ă t ă l ă n ă m cătiêuătheoăth iăgian

Alti (2006)

Ki mă đ nhă nhă h ngă

c aă đ nhă th iă đi mă th ă

Nh ngă doanhă nghi pă phátă hànhă trongă

đi uă ki nă th ă tr ngă sôiă đ ngă thìă phátăhànhă nhi uă h nă vàă cóă t ă l ă đònă b yă

th pă h nă cácă doanhă nghi pă phátă hànhătrongă đi uă ki nă th ă tr ngă ắkémă sôiă

đ ng”.ă nhăh ngăc aăđ nhăth iăđi mă

th ătr ngăkéoădàiăđ nă2ăn măsauăIPO

Hovakimian (2006)

Táiă th mă đ nhă k tă lu nă

c aă Bakeră &ă Wurleră(2002)ă v ă hànhă viă vàă

c uă trúcă v nă c aă doanhănghi p

Cácă doanhă nghi pă

t iă M ă t ă n mă

1983 ậ 2002

H iă quyă OLS,ă h iăquyăđ năv ăxácăsu t

nhă h ngă c aă giáă tr ă quáă kh ă trungă

đònă b yă thìă khôngă liênă quană đ nă vi că

đ nhăth iăđi măv năc ăph nătrongăquáă

kh ă

Nhi u nghiên c uă đưă kh ngă đ nh s t n t i m i quan h gi a đ nh th iă đi m th

tr ng c u trúc v n c a doanh nghi p Elliott và c ng s (2007) s d ng mô hình

thu nh p th ngăd ăđ đoăl ngătácăđ ng c a vi căđ nh giá v n c ph n sai l ch và tácăđ ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên quy tăđ nh tài chính doanh nghi p K t

h ng phát hành v n c ph năđ tài tr cho thâm h t tài chính khi v n c ph n c a

ph n l n thâm h t tài chính c a h b ng v n c ph n huyăđ ng bên ngoài khi chi

phí s d ng v n c ph n th p

Nh ng nghiên c u ng h lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng ch ngăminhăđ c giá

tr quá kh c a chi phí s d ng v n c ph n có nhăh ng lâu dài lên c u trúc v n

doanh nghi p S phù h p c a lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ngăđ c làm sáng t

trong nh ng th tr ng khác nhau De Bie & de Haan (2007), Bougatef & Chichti

(2010), Gaud và c ng s (2007) tìm ra m i quan h ngh ch gi aăđ nh th iăđi m th

tr ngăvàăđònăb y HàăLan,ăPhápăvàă13ăn c châu Âu khác M t vài nghiên c u

đ căthúcăđ y b i lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng (Cohen và c ng s , 2007; Ni

và c ng s , 2010; Bo và c ng s , 2011)

Tuy v y, lý thuy t c a Baker & Wurgler (2002) m c ph i nh ng ch tríchănh ăsau:

Th nh t, m c dù có s đ ng tình v nhăh ng t m th i c aăđ nh th iăđi m th

tr ng lên c u trúc v n doanh nghi p, tuy nhiên b ng ch ng v s nhăh ng lâu

dài c a y u t này v nă ch aă thuy t ph c (Alti, 2006; de Bie & de Haan, 2007;

Kayhan & Titman, 2007; Nguyen & Boubaker, 2009)

Flanner & Rangan (2006) kh ngăđ nh s t n t i c a vi căđ nh th iăđi m th tr ng

trong vi c phát hành c phi u trong ng n h n H khôngăđ ng tình v i Baker &

Wurgler (2002) v tácăđ ng lâu dài c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n

Giá c phi uădaoăđ ngăc ngăđ c ch ng minh là có nhăh ng ng n h n lên t s

th i trong vòng m t vàiăn m.ăT ngăt , Kayhan & Titman (2007) ch ng minh r ng tácăđ ng ngh ch c a giá tr th tr ng/s sách quá kh lênăđònăb y c a các doanh

nghi p M ,ănh ngăh l i không kh ngăđ nhătácăđ ng lâu dài c a y u t này K t qu

nghiên c u ám ch r ng m c dù quá kh c a doanh nghi p có nhăh ng m nh m

đ n c u trúc v n hi n t i, l a ch n tài chính c a h cóăxuăh ng d ch chuy n d n v

t l n m cătiêu,ăđi u này nh t quán v i lý thuy tăđánhăđ i

Leary & Roberts (2005) tranh lu n r ng doanh nghi p ch đ ng tái cân b ngăđònă

k t khi phát hành v n c ph n.ăHovakimiană(2006)ăc ngăđ t ra nghi v n v i k t

qu nghiên c u c a Baker & Wurgler (2002) v vi c c u trúc v n là k t qu l yăk

c a nh ngăhànhăđ ng trong quá kh đ đ nh th iăđi m c a th tr ng ch ng khoán

Nghiên c u này không tìm th y b ng ch ng nào v vi căđ nh th iăđi m th tr ng

ch ng khoán khi phát hành n và gi m n M c dù chuy n d ch v n c ph n đ c

th c hi năđ đ nh th iăđi m th tr ng v n c ph n, tuy nhiên h không tìm th y nhăh ngălâuădàiăđángăk nào lên c u trúc v n Nghiên c uănàyăc ngătìmăth y b ng

ch ng r ngă tácă đ ng c a t s giá th tr ng/s sách trong quá kh lênă đònă b y

không ph iălàăđ đ nh th iăđi m th tr ng màălàăđ ph năánhăc ăh iăt ngătr ng

s d ng giá tr th tr ng/s sách quá kh đ đ i di n cho n l căđ nh th iăđi m th

tr ng c a doanh nghi p Các nhà nghiên c u khác hoài nghi v vi c ch s

(M/B)efwa (H s tích l y giá tr th tr ng/s sách trong quá kh - đ năv đoăl ng

đ c s d ng trong nghiên c u c a Baker & Wurgler (2002)) ph năánhăđ yăđ các

y u t khác c a c u trúc v nănh :ăthôngătinăb t cân x ng,ăc ăh iăt ngătr ng và

ng ng vay n (Hovakimian 2006, Elliott 2007, Kayhan & Titman 2007)

Hovakimian (2006) và Kayhan & Titman (2007) ch ra r ngăđ ng l c phía sau k t

qu c a Baker & Wurgler (2002) không ph iălàăđ nh th iăđi m th tr ng c phi u

trong quá kh màălàăc ăh iăt ngătr ng

M t vài nghiên c u khác đã phát tri n cách th c đoăl ng khác v i nghiên c u c a Bakeră &ă Wurgleră (2002)ă đ ki m tra lý thuy tă đ nh th iă đi m th tr ng Jenter

(2005) s d ng giao d ch n i b làmăđ năv đoăl ng trong vi c ki mătraătácăđ ng

Kayhan & Titman (2007) tách t s M/Befwa trong nghiên c u c a Baker & Wurler (2002) thành hai thành ph n:ăđ nh th iăđi măhàngăn măvàăđ nh th iăđi m dài h n

nh th iăđi măhàngăn măđ c s d ngăđ đoăl ng đ nh th iăđi m th tr ng T

s giá th tr ng/s sách cao có th là do nhăh ng t c ăh iăt ngătr ngăh nălàăk t

qu c aăđ nh th iăđi m th tr ng

Elliott và c ng s (2008) ki m tra lý thuy tăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc

v n s d ng mô hình đ nh giá d a trên thu nh p Mô hình này tránhăđ c s gi i thíchăđaăchi u c a bi n giá tr th tr ng/s sách Nghiên c u này tách bi n giá tr

b ch nhăh ng c aăđ nh giá sai l ch và l a ch năt ngătr ng trong quy tăđ nh phát

hành c phi u

Alti (2006) t p trung vào m t s ki n tài chính duy nh tăđóălàăphátăhànhăc phi u

h ng c a nó lên c u trúc v n Ph ngă phápă nghiênă c u c a Alti (2006) là m t

cách th căđoăl ng khá m i m V c b n, Alti (2006) ki măđ nh nhăh ng c a

đ nh th iă đi m th tr ng lên c u trúc v n b ng cách s d ng các bi n kh o sát

đ ng nh t v i nghiên c u Baker & Wurgler (2002) bao g m: t s giá tr th

tr ng/s sách (M/B), kh n ngă sinhă l i (EBITDA/A), qui mô doanh nghi p

(SIZE), tài s n h uăhìnhă(PPE/A),ăđ tr c aăđònăb y (D/A) Tuy nhiên, Alti (2006) đưăb sung m t bi n m i vào mô hình là bi n th tr ngăắsôiăđ ng”ă(HOT)ăđ ph n

ánh n l că đ nh th iă đi m th tr ng Alti đ nhă ngh aă ng iă đ nh th iă đi m th

tr ng là nh ng doanh nghi p phát hành công khai trong th tr ng ắsôiăđ ng”ă(Hotă

market) (c th , giá tr th tr ng m c cao và s l ng doanh nghi p IPO nhi u)

B ng cách kh o sát m u các doanh nghi p phi tài chính th c hi n IPO t i M giai

đo n 1971 - 1999, Alti (2006) tìm ra r ng doanh nghi p phát hành trong th tr ng ắsôiăđ ng” có s suy gi m t l đònăb y cao h nădoanhănghi p phát hành trong th

tr ng ắkémăsôiăđ ng” Tuyănhiên,ăsauăhaiăn măk t th iăđi m IPO, nhăh ng c a

đ nh th iăđi m th tr ng hoàn toàn b tri t tiêu Ph ngăphápăc a Alti (2006) khá

phù h p khi áp d ng nghiên c u t i các th tr ng ch ng khoán m i n i, tr i qua

Nghiên c u v các nhân t nhăh ngăđ n vi c ho chăđ nh c u trúc v n c a các nhà

qu n tr tài chính t i Vi t Nam c a Ti năS ăLêă t Chí, t p chí Phát tri n & H i

nh p s 9ăthángă03/2013ăđưăk t lu n 6 nhân t ch y uătácăđ ngăđ n chính sách c u

trúc v n là: t s M/B (-), ROA (-), l m phát (-), Thu (+),ăđònăb y ngành (+) và

hành vi nhà qu n tr (+) B ng cách kh o sát 178 công ty niêm y t trên HOSE và

HNXăgiaiăđo n 2007 ậ 2010, ki măđ nh nhăh ng c a các lý thuy t c u trúc v n,

bài nghiên c uăđưăchoăth y không có s hi n di n c a lý thuy tăđ nh th iăđi m th

tr ng Chính sách c u trúc v n c a các doanh nghi păkhôngăt ngăquanăđángăk

v i lý thuy tăđánhăđ iănh ngăcóăt ngăquanăch t ch v i lý thuy t tr t t phân h ng

CH NG 3:ăD ăLI UăVÀăPH NGăPHÁPăNGHIểNăC U

3.1 M UăNGHIểNăC U:

M u nghiên c u banăđ u bao g m ho tăđ ng IPO c a t t c các doanh nghi p niêm

y t không thu c l nhăv c tài chính, b o hi m di năraătrongăgiaiăđo n t 01/01/2006

ậ 31/12/2011 t i HOSE

S giao d ch ch ng khoán H Chí Minh (HOSE) raăđ iătr cătiênăvàăđiăvàoăho t

đ ng k t n mă2000,ăv i 2 doanh nghi p niêm y tăbanăđ uălàăCtyăCPăC ă i n l nh

(REE) và Cty CP Cáp và V t Li u Vi năThôngă(SACOM).ăTínhăđ n 31/12/2012,

Sàn HOSE chi m kho ng 50% s l ng các công ty niêm y t và trên 70% giá tr

v n hóa c a toàn th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Vi c nghiên c u d li u t i

HOSE có th mangătínhăđ i di n cho toàn b th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Bên c nhăđó,ăd li uătr c 2006 b lo i b kh i m u do:

- Qui mô c a th tr ngătr c 2006 khá là nh so v i th iăgianăsauănày,ădoăđóănóăcóă

th làm cho k t qu b nhăh ng, thiên l ch

- Tính t n mă2006,ăho tăđ ng c a th tr ngăcóăb c ngo c l n, ho tăđ ng IPO

di n ra r tăsôiăđ ng, v i s xu t hi n c aăcácăđ năv niêm y t có quy mô v n hóa th

tr ng r t l n

Bài nghiên c u này ch y u d a trên d li u th c p Nh ng d li uăđ c thù c a

doanh nghi p c n thi tă đ c l y t kho d li u c a y Ban Ch ng Khoán Nhà

N c, S giao d ch ch ng khoán HCM (HOSE), s li u theo dõi phân tích c a các

công ty ch ngăkhoánătrongăn cănh ăFPTS,ăSSI,ăTLS,ăHSC…ăVàăm t s website

Các t ch c tài chính (Cty tài chính, Ngân hàng, Cty B o hi m) b lo i kh i m u

b i vì nh ng t ch c này có c u trúc v n riêng bi t, nh ng y u t quy tăđ nh c u

trúc v n thì khác bi t so v i các doanh nghi p không thu că l nhă v c này Do

ph ngătrìnhăh i quy đ c s d ng trong bài nghiên c u là các bi năcóăđ tr nên

m uăđ c ti p t c gi i h n bao g m nh ng doanh nghi p có d li uăn mătàiăchínhă

B ng s 3.1 trình bày s l ng c a nh ng công ty không thu căl nhăv c tài chính

đ c l y m u t i HOSE t 2006 ậ 2011ăvàăđ c phân lo i theo ngành ngh ho t

đ ng kinh doanh M uăđ cădùngăđ ki măđ nh gi thi tăđ nh th iăđi m th tr ng

bao g m các quan sát c a 245 doanh nghi păđ c th ngăkêătheoăn m.ăTiêuăchíăphână

lo i các doanh nghi p tuân theo tiêu chí phân ngành c aăUBCKNNăn mă2012.ă aă

s nh ng doanh nghi păđ căđi uătraăđ n t ngành công nghi p ch bi n ch t o

chi m 36,7% (90 Cty) và ngành bán buôn, bán l v trí s 2 v i 14,7% (36 Cty)

B ng 3.1: Phân lo i các doanh nghi p niêm y t t i HOSE theo ngành ngh kinh doanh

Stt Ngành ngh ho tăđ ng kinh

doanh

Mã Ngành S l ng T tr ng

3.2 GI ăTHI TăNGHIểNăC U:ă

nhăh ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u trúc v n v n t n t i nhi u tranh cưiăvàăch aăcóăs đ ng nh t v m tăquanăđi m.ă aăs các nhà nghiên c uăđ ng tình

v i k t lu n c a Baker & Wurler (2002) cho r ng đ nh th iăđi m th tr ng có nh

h ng trong ng n h n lên c u trúc v n c a doanh nghi p Tuy nhiên, tácăđ ng dài

h n thì v n còn nhi u hoài nghi

M t s nghiên c u g năđâyăkh ngăđ nh nhăh ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng

thông qua ki măđ nh m i liên quan gi a t l đònăb yăvàăcácăđi u ki n th tr ng

khi các doanh nghi p th c hi n IPO (Alti 2006, Umutlu & Karan 2008, Kaya 2012) Các nghiên c uănàyăchiaăđi u ki n th tr ng làm 2 lo i d a trên s l ng IPO th c

hi n trong k : th tr ng ắsôiă đ ng” (Hot Market) và th tr ng ắkémă sôiă đ ng”

(Cold Market)

Theo Alti (2006), Khi doanh nghi pă đ nh th iă đi m th tr ng, doanh nghi p s

th c hi năIPOătrongăgiaiăđo n th tr ng ắsôiăđ ng” Khi t n t iătácăđ ng c aăđ nh

có s suy gi m t h đònăb yăcaoăh năvàăh s đònăb y th păh năcácădoanhănghi p

khác th c hi năIPOătrongăđi u ki n th tr ng ắkémăsôiăđ ng”

D a trên k t qu c a các nghiên c u lý thuy t và nghiên c u th c nghi mătrênăđây,ă

Bài nghiên c uăđ t ra nh ng gi thi tănh ăsau:

3.2.1 Gi ă thi tă ki mă đ nhă nhă h ng ng nă h nă c aă đ nhă th ă tr ngă lênă c uă trúcăv n:ă

Ho: Các doanh nghi p IPO trong đi u ki n th tr ng “sôi đ ng” có h s đòn

b y không th p h n đòn b y c a các doanh nghi p IPO trong đi u ki n th

tr ng “kém sôi đ ng” t i th i đi m cu i n m IPO

H1: Các doanh nghi p IPO trong đi u ki n th tr ng “sôi đ ng” có h s đòn

b y th p h n đòn b y c a các doanh nghi p IPO trong đi u ki n th tr ng “kém sôi đ ng” t i th i đi m cu i n m IPO

N u có b ng ch ng là t l vay n c a các doanh nghi p IPOătrongăđi u ki n th

tr ng ắsôiăđ ng” th păh năt l vay n c a các doanh nghi p IPOătrongăđi u ki n

tr ng lên c u trúc v n c a doanh nghi p

3.2.2 Gi ăthi tăki măđ nhă nhăh ngălơuădƠi c aăđ nhăth ătr ngălênăc uătrúcă

v n:

Ho: Các doanh nghi p IPO trong đi u ki n th tr ng “sôi đ ng” có h s đòn

b y không th p h n trong các n m ti p theo sau khi IPO

H1: Các doanh nghi p IPO trong đi u ki n th tr ng “sôi đ ng” có h s đòn

b y th p h n trong các n m ti p theo sau khi IPO

N u không t n t i m i quan h ngh ch chi u gi a bi n gi th tr ng ắsôiăđ ng”ăvàă

t l đònăb y c a nh ng doanh nghi p th c hi n IPO v m t th ng kê trong giai

đo n h uăIPOăthìăcóăngh aălàăđ nh th iăđi m IPO không có nhăh ng lâu dài lên

c u trúc v n c a doanh nghi p

3.3 PH NGăPHÁPăNGHIểNăC U:

Các nghiên c uătr căđâyăs d ngăcácăph ngăphápăkhácănhauăđ ki măđ nh tác

đ ng c a lý thuy t v vi căđ nh th iăđi m th tr ng nhăh ng lên c u trúc v n

M t s nghiên c u s d ng l iăph ngăpháp,ămôăhìnhăc a Baker & Wurgler (2002)

đ ki m tra nhă h ng c a vi că đ nh th iă đi m th tr ng lên c u trúc v n

(Hovakimian 2006, Bie & Haan 2007, Mahajan & Tartaroglu 2008, Nguyen &

Boubakeră2009,ăBougatefă&ăChichitiă2010).ă uăđi m c aăph ngăphápănàyălàăcóă

th so sánh v i k t qu nghiên c u c a Baker & Wurgler (2002)

(bi n bình quân gia quy n các ngu n tài tr bên ngoài thông qua t l gi a giá tr th

đ này, m t s bài nghiên c uăđưătáchăbi n t l giá tr th tr ng/giá tr s sách

thành nhi u bi năkhácănhauăđ ph n ánh nh ng n l căđ nh th iăđi m th tr ng c a

nhà qu n lý doanh nghi p

Jenter (2005) cho r ng giao d ch n i b đ i di n t tă h nă bi n t l giá tr th

tr ng/giá tr s sáchăđ ki măđ nhătácăđ ng c a vi căđ nh th iăđi m th tr ng lên

c u trúc v n Nghiên c u này ch ra r ng khi giá tr th tr ng/giá tr s sách c a

Cty b đ nh giá th p thì nhà qu n lý doanh nghi p s mua vào c phi u c a chính

Cty cho mình và mua l i c phi u qu choăCty.ă nh th iăđi m th tr ng bi u hi n

trên danh m căđ uăt ăc a các nhà qu n lý và các quy tăđ nh tài chính c a doanh

khácă đ đoă l ngă tácă đ ng c aă đ nh th iă đi m th tr ng lên c u trúc v n Tuy

nhiên, vi c thi u thông tin v các giao d ch ki uănh ăv yălàmăchoăph ngăphápănàyă

khó áp d ng t i th tr ng Vi t Nam

Kayhan & Titman (2007) thì tách bi nă đoăl ngăđ nh th iăđi m th tr ng trong

nghiên c u c a Baker & Wurgler thành hai thành ph nălàăđ nh th iăđi măhàngăn măvàăđ nh th iăđi m dài h n.ă nh th iăđi măhàngăn măđoăl ng m căđ sai l ch giá

nh th iăđi m dài h n ph năánhăcácăc ăh iăt ngătr ng

HOSE, bài nghiên c u này s d ngăph ngăphápăc aăAltiă(2006).ăPh ngăphápănàyă

s d ng bi n gi th tr ng ắsôiăđ ng” đ đoăl ng vi căđ nh th iăđi m th tr ng

Ph ngăphápănàyăcóăm t s uăđi mănh ăsau:

- Nó cho phép vi c phân tích tránh m c ph i nh ng h n ch c a vi c s d ng bi n

lý thuy t v đ nh th iăđi m th tr ngă(đ nh giá sai l ch và s l a ch n ngh ch)

mô doanh nghi p so v iăcácăđ năv đo l ngăkhácănh :ăbi n bình quân gia quy n

các ngu n tài tr bên ngoài thông qua t l gi a giá tr th tr ng/giá tr s sách

(Baker & Wurgler 2002), ho c là bi năđ nhăgiáăhàngăn măvàăđ nh giá dài h n c a

Kayhan & Titman (2007) Nhi u nghiên c uăđưăs d ng ph ngăphápănàyăđ ki m

nghi m gi đ nh v đ nh th iăđi m th tr ngănh ănghiênăc u c a Wagner (2007),

Umutlu & Karan (2008), Xu (2009), Doukas và c ng s (2011), Kaya (2012)

- Vi c b sung vào mô hình bi n gi th tr ngăắsôiăđ ng”ăgiúpăchoăkh n ngăgi i

thích c aă môă hìnhă t ngă lênă vàă kháă phùă h p khi áp d ng nghiên c u t i các th

tr ng ch ng khoán m i n i và tr i qua nh ngăgiaiăđo năt ngătr ng nóng

Mô hình nghiên c u ti p t c s d ng m t s bi n ki măsoátăđưăđ c áp d ng trong

mô hình nghiên c u c a Bakeră&ăWurgleră(2002)ăvàăAltiă(2006).ăPh ngătrìnhăh i quyăsauăđâyăđ c s d ngăđ ki măđ nh s nhăh ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng lênăc ăc u v nătrongăn măIPO:

Y t = Bo + B 1 Hot + B 2 (M/B) t +B 3 (EBITDA/A) t-1 + B 4 SIZE t-1 + B 5 (PPE/A) t-1 +

B 6 (D/A) t-1 + E t (3.1)

hàngăn măc a giá tr đònăb y s sách t m c n m tr c IPO (Pre IPO) t i c păđ

tr ng/giá tr s sách; l i nhu nătr c lãi, thu và kh u hao các lo i tài s n (kh

n ngăsinhăl i); logarit t nhiên c a doanh thu thu n (Size); tài s n c đ nh, nhà máy

và trang thi t b (tài s n h u hình); đònăb y s sách (D/A) Do d li u t l giá tr

th tr ng/giá tr s sách (M/B) không s nă cóă tr c khi IPO nên t l giá tr th

tr ng/giá tr s sách c aăn măIPOăđ c dùng đ thay th Các bi n này và ph n

tính toán c a chúng s đ c th o lu n trong m c 3.4 Theo gi thi t 3.2.1, bi n gi

ngh aăthôngăkêăđ i v i bi n ph thu c Yt theo công th c 3.1

Sau khi ki m tra nh ng nhăh ng t m th i c aăđ nh th iăđi m th tr ng lên c u

trúc v n, bài nghiên c u ki măđ nh nhăh ng trong dài h n c aăđ nh th iăđi m th

tr ng b ng cách s d ngăph ngătrìnhăh i quy sau:

Y t = Bo + B 1 Hot + B 2 M/B t +B 3 EBITDA/A t-1 + B4SIZE t-1 + B 5 PPE/A t-1 +

B 6 D/A pre ipo + E t (3.2)

Bi n ph thu c Y t (D/At ậ D/Apre ipo) làăl yăk s thayăđ i c a giá tr đònăb y s

sách trongăcácăn măth 1,ă2,ă3ăăđ n th 5 sau IPO Theo gi thi t 3.2.2, bi n gi th

tr ng ắsôiăđ ng”ă(bi năHOT)ăđ c k v ngălàăcóăt ng quan ngh chăvàăcóăỦăngh aăthôngăkêăđ i v i bi n ph thu c Yt theo công th c 3.2

3.4 THI TăL PăBI N:

3.4.1 Bi năph ăthu c:ăT ăl ăthayăđ iăđònăb y (Y t )

Haiăđ năv đoăl ngăđònăb y trong nh ng nghiên c u v c u trúc v nălàăđònăb y s sáchăvàăđònăb y th tr ng M t s nhà nghiên c u s d ngăđònăb y s sách cho

r ng th tr ng tài chính luôn bi năđ ng và nhà qu n lý tin r ng đònăb y th tr ng

là y u t khôngă đángă tină c y cho vi c ho chă đ nh chính sách c a doanh nghi p

(Frank & Goyal, 2009).ăNg c l i, các h c gi ng h vi cădùngăđònăb y th tr ng

thì cho r ngăđònăb y s sách ch ph n ánh tình hình quá kh c a doanh nghi p trong

khi các nhà qu nălỦăthìăth ngăh ngăđ n nh ngăcáiănhìnătrongăt ngălai

òn b y trong bài nghiên c uă nàyă làă đònă b y s sách, đ că đ nhă ngh aă làă T ng

n /T ng tài s nătheoănh ănghiênăc u c a Alti (2006), Kayhan & Titman (2007), và

đ c suy ra t b ng cânăđ i k toán c a doanh nghi p

3.4.2 Bi năđ căl p: th ătr ngăắsôiăđ ng”ă(HotăMarket)

Alti (2006) đ nhăngh aăth tr ng ắsôiăđ ng” và ắkémăsôiăđ ng” d a trên s l ng

IPO hàng tháng Theo Alti (2006),ă bìnhă quână diă đ ng trung tâm 3 tháng c a s

l ng IPO m iăthángăđ c s d ngăđ san b ng các bi năđ ng theo mùa Th tr ng ắsôiăđ ng” đ căđ nhăngh aălàănh ngăgiaiăđo n mà bìnhăquânădiăđ ng trung tâm 3

tháng c a s l ngăIPOăcaoăh năgiáătr trung v c aănó.ă i v i t ng IPO trong m u

này, bi n gi th tr ng ắsôiăđ ng” b ng 1 khi mà doanh nghi p chào bán công khai

trong tháng th tr ngăsôiăđ ng.ăTrongătr ng h păng c l i, giá tr này b ng 0

3.4.3 Bi năki măsoát:

T s gi i tr th tr ng/giá tr s sách:

Áp d ng theo nghiên c u c a Baker & Wurgler (2002), Alti (2006), t l giá tr th

tr ng/giá tr s sáchă đ c tính b ng (T ng tài s n ậ V n s sách + V n th

tr ng)/T ng tài s n Giá tr th tr ng c a v n c ph n là giá tr v n hóa th tr ng

đ c tính t i th iăđi m k tăthúcăn mătàiăchính

T l giá tr th tr ng/giá tr s sáchăđ c s d ngăđ i di năchoăc ăh iăt ngătr ng

Lý thuy t c u trúc v năkhôngăđ ng nh t v m i quan h gi aăt ngătr ngăvàăđònă

b y Lý thuy tăđánhăđ i cho r ng doanh nghi p có nhi uăc ăh iăt ngătr ng thì nh n

th y nhu c u tài chínhăv t quá l i nhu n gi l i nên h s giaăt ngăđònăb y.ăNg c

l i, theo lý thuy t tr t t phân h ng thì cho r ngăt ngătr ngăvàăđònăb y thì có m i

quan h ng c chi u Nh ngăCtyăt ngătr ng nhanh thì th y r ng h ph i tr chi phí vayăcaoăđ tài tr cho s t ngătr ng Nghiên c u c a Delcoure (2007) cho r ng

doanh nghi p tài tr choăcácăc ăh iăđ uăt ăb ng n M t khác, Deesomsak và c ng

s (2004) thì cho r ng quan h gi aăc ăh iăt ngătr ngăvàăđònăb yăthìăng c chi u

Kh n ngăsinhăl i:

Mahajan & Tartaroglu, 2008)

Không có m i quan h đ ng nh t gi a kh n ngăsinhăl i và c u trúc v n trong quan

đi m c a các lý thuy t v c u trúc v n Lý thuy tă đánhă đ i cho r ng các doanh

nghi p sinh l i cao có nhu c u l năh năv lá ch n t thu thu nh p doanh nghi p nênă vayă m n nhi uă h nă nh ng doanh nghi p sinh l iă ítă h n.ă Trongă khiă đó,ă lỦă

thuy t tr t t phân h ng cho r ng sinh l i càng cao thì nhu c u s d ng n càng

th p Khi l i nhu n t ng,ăthìăl i nhu n gi l i s nhi uăh năđ tài tr choăđ uăt ă

Các doanh nghi p sinh l iăthìă uătiênăs d ng v n t cóăh nălàăv n t bênăngoàiăđ

tránh thông tin b t cân x ng và chi phí giao d ch.ă i u này d nă đ n vi c doanh

nghi p s d ng l i nhu n gi l iătr c tiên cho nhu c u đ uăt ăvà chuy n sang s

d ng v năbênăngoàiăkhiănóăkhôngăđ ăKhiăđ i m t v i s l a ch n gi a trái phi u và

c phi u, doanh nghi p s uătiênăphátăhànhătráiăphi uăh nălàăc phi u H u h t

nh ng nghiên c u th c nghi m kh ngăđ nh m i t ngăquanăngh ch gi a kh n ngă

sinh l iăvàăđònăb y (Farma & Frech 2002, Frank & Goyal 2009)

Qui mô doanh nghi p

Qui mô doanh nghi păđ căđoăl ng b i nhi uăph ngăphápăkhácănhau.ăM t vài

nghiên c uăđ nhăngh aăquiă môădoanhănghi p là Logarit t nhiên c a t ng tài s n

(Hovakimian 2006) Tuy v y, t ng tài s năc ngălàăm u s c a bi năđ c l pă(đònă

đ n m i quan h t ng quan quá l nătrongăph ngătrìnhăh iăquy.ăThayăvàoăđó,ăquiă

mô doanh nghi păđ c tính b ng logarit t nhiên c a doanh thu thu n (Alti 2006,

Mahajan & Tartaroglu 2008) Green & Murinde (2008) cho th y doanh thu ít b nh

h ng b iăđ căđi m c a c u trúc tài s năhayăph ngăphápăbáoăcáo Doanh thu thu n

c a doanh nghi p trong khuôn kh bài nghiên c u này tínhătheoăđ năv tri uăđ ng

Lý thuy tăđánhăđ i qu quy t r ngăđònăb yăthìăt ngăquanăthu n v i qui mô doanh

nghi p Qui mô doanh nghi p càng l n thì kh n ngă pháă s n càng th p Nh ng

doanh nghi p l năthìăth ngăđaăd ng hóa và có dòng ti n năđ nh.ăDoăđó,ăkh n ngă

phá s n s th păh năcácădoanhănghi p qui mô nh ăTrongătr ng h p b phá s n,

nh ng doanh nghi p l n ph i gánh ch u chi phí th păh năsoăv i doanh nghi p nh

M t khác, qui mô doanh nghi p có th đ căxemălàăđ i di n cho thông tin b t cân

x ng gi a nh ng ch th trên th tr ng v n.ăTheoăđó,ălỦăthuy t tr t t phân h ng

l n b giám sát ch t ch b i các nhà phân tích nên t đóăcóăkh n ngăphát hành c

phi u t tăh n và ít vay n h n.ă

th c nghi m (Frank & Goyal 2003) Do tài s n h u hình có th đ c s d ng làm

tài s n c m c cho vi căvayăm n bên ngoài, doanh nghi p có nhi u tài s n h u

hình thì có th ti p c n ngu n v n vay ngân hàng d dàngăh n,ălãi su t th p nên có xuăh ng vay n caoăh n

C H NGă4: N IăDUNGăVÀăK TăQU ăNGHIểNăC U

4.1 Cácăk tăqu ăth ngăkêămôăt :

ngătrungăbìnhădiăđ ng theo tháng s l ng IPO t i HOSE đ c trình bày trong

thiên l n v s l ng IPO theo tháng Có 189 l n IPO trong t ng s 245 l n IPO c a

m u nghiên c u (chi m 77%) di n ra trong các thángăđ căđ nhăngh aălàăth tr ng ắsôiăđ ng” và 56 l n IPO (chi m 23%) xãy ra trong kho ng th i gian còn l i

th 4 1:ă ng SMA s l ngăIPOsătínhătheoăthángăgiaiăđo n 2006 - 2011

th 4.1 còn cho th y s l ngăcácăIPOăth ng xãy ra nhi uăvàoăgiaiăđo n các

tháng cu iăn măt thángă10ăđ n tháng 12 Giaiăđo n sôi n i nh t c a th tr ng xét

theo tiêu chí s l ng IPO là vào Quý IV/2006.ă âyăc ngălàăgiaiăđo n phát tri n

nóng nh t c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

B ng 4.2 trìnhăbàyătómăl c th ng kê các ch s tài chính c a các doanh nghi p

IPO Các th ng kê phân tích liênă quană đ n th iă đi m IPO.ă N mă IPOă làă n mă tàiă

chính xãy ra s ki năIPO.ăPreăIPOălàăn măli nătr căn măth c hi n IPO IPO + k là

n mătàiăchínhăth k k t n măth c hi n IPO Các bi năđ c th ng kê là các bi n

chính c a mô hình nghiên c u g m:ăđònăb y (D/A), ch s M/B, T s kh n ngă

sinh l i (EBITDA/A), Logarit t nhiên doanh thu thu n (Size) và bi n t tr ng tài

s n c đ nh trên t ng tài s n (PPE/A) Toàn b m u có 245 quan sát tính t th i

đi m k tăthúcăn mătàiăchínhăth c hi n IPO, 149 quan sát tính t i th iăđi m k t thúc

n mătàiăchínhăth 2 sau IPO và gi m xu ng còn 50 quanăsátătínhăđ n th iăđi m k t

thúc n mătàiăchínhăth 5 sau IPO

Theo B ng 4.2, các doanh nghi p niêm y t trên sàn giao dchăHOSEăđ căđi u tra

thu th păcóăđònăb y giaoăđ ng t 46,7% - 51,6%.ă i u này phù h p v i các nghiên

Nghiên c u c aăBiggerăvàăđ ng s (2008) cho ra k t qu đònăb y là 52%, nghiên

c u c aăNguyenăvàăđ ng s (2012) cho k t qu là 48% K t qu nàyăc ngăt ngă

đ ng v i k t qu nghiên c u c aăBoothăvàăăđ ng s (2001) v t l đònăb y s sách

c a các doanh nghi p thu c các qu căgiaăđangăphátătri n là 51%

Trongăcácăn măIPO,ăt l đònăb y trung bình c a các doanh nghi p là 50.1% T l đònăb y s sách c a doanh nghi pătrongăn măIPOăc ngăcóăxuăh ng gi m xu ng

theo cách h p lý Doanh nghi păcóăxuăh ng gi m m c vay n trongăcácăn măti p

theo sau IPO và duy trì th pătrongă5ăn măsauăđó

B ng 4.2 cho th y t l M/B bi năđ ng t m c th p nh tă0.37ăđ n m c cao nh t là 8.91ătrongăn măIPO.ăXuăh ngăcácăn măsauăIPOăcóăs suy gi m t l M/B c a các

doanh nghi p Giá tr bình quân M/B kh iăđ u m c 1.75 n măIPO.ăGi m xu ng

m c 1.205 n măIPO+3ăvàăxu ng th p nh t 0.89 n măIPO+5.ă âyăc ng là xu

h ng chung c a th tr ng trong nh ngăn măg năđây

t ngăđángăk t m c 0.148 lên m că0.161.ăTuyănhiênăxuăh ngăcácăn măsauăđóăcóă

s s t gi m,ăđ c bi t là gi m m nh sau th iăgianăIPOă1ăn m.ăTh iăgianăhaiăn măsauă

IPO, kh n ngăsinhăl i c a các doanh nghi păduyătrìăđ c s năđ nh quanh m c

0.15 K t qu này khá phù h p v i k t qu các các nghiên c uătr căđó.ăNghiênăc u

c a Doan & Nguyen (2011) cho th y t l ROA bình quân c a các doanh nghi p niêm y t t i Vi tăNamălàă9.58%.ăT ngăt , nghiên c u c aăNguyenă(2012)ăc ngăchoă

k t qu là 10%

B ng 4.2 còn cho th y doanh thu thu n c a doanh nghi păIPOăt ngărõăràngătrongăcácăn măsauăIPOăthôngăquaăch s SIZE.ă i u này phù h p v iăđi u ki n th c t là

kinh t Vi t Nam duy trì s t ngătr ng khá t tătrongăgiaiăđo n 2006 ậ 2011

i v i tài s n h u hình, có s giaăt ngăquaăcácăn măsauăIPO.ăTuyănhiên,ăs thay

đ i là khá nh Doanh nghi p gi t l tài s n h u hình m c bình quân kho ng

30% so v i t ng tài s n

B ng 4.3 trình bày h s t ngăquanătrongăm u gi a các bi năchínhădùngăđ ki m

đ nh nhăh ng c aăđ nh th iăđi m th tr ng Bài nghiên c u này s d ng h s

t ngăquanăPearsonăđ ki m tra s t ngăquanăgi a các bi n trong mô hình

Ta nh n th y bi năđònăb yăcóăt ngăquanăv m t th ng kê v i h u h t các bi năđ c

đoánătr căđó.ăMaătr n h s t ngăquanăđ c s d ngănh ălàăm tăph ngăphápăđ

phát hi n ra hi năt ngăđaăc ng tuy n N u h s t ngăquanăgi a hai bi năđ c l p nàoăđóăquáăcaoăcóăth là d u hi u c a s c ng tuy n Theo b ng 4.3 thì h u h t h

t n t i hi năt ngăđaăc ng tuy n gi a các bi n trong mô hình