Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi IPO tại Việt Nam

Doanh thu và hi u qu tài chính... Tuy nhiên, doanh thu.

L I CAM OAN

-o0o -

nghi p tr c và sau khi IPO t i Vi t Nam giai đo n 2006 ậ β01β”, tôi đƣ t

ngoƠi n c, v n d ng ki n th c đƣ h c vƠ trao đ i v i giáo viên h ng

d n, đ ng nghi p, b n bè

Tôi xin cam đoan, đơy lƠ công trình nghiên c u c a riêng tôi, các s

Ng i th c hi n lu n v n

Lê Th y Ng c Trúc

M C L C

Trang lót bìa

L i cam đoan

L I M U 1

 Lý do ch n đ tài 1

 M c tiêu nghiên c u và các v n đ đ t ra 2

 ụ ngh a c a nghiên c u 2

 i t ng và ph m vi nghiên c u 3

 Ph ng pháp nghiên c u 3

 K t c u c a lu n v n 4

CH NG 1: T NG QUAN NGHIÊN C U 5

1.1 Gi i thi u t ng quan v IPO 5

1.2 Nh ng đi m thu n l i và b t l i khi phát hành ch ng khoán ra công chúng 6

1.2.1 Nh ng đi m thu n l i 7

1.2.2 Nh ng đi m b t l i 8

1.γ Tác đ ng c a vi c IPO đ n thành qu ho t đ ng doanh nghi p 8

1.3.1 L i nhu n 8

1.3.2 Doanh thu và hi u qu tài chính 9

1.4 Gi i thích v tác đ ng c a IPO lên thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p 10

1.4.1 Duy trì quy n s h u qu n lý 10

1.4.2 Th i đi m phát hành và v n đ “Window dressing” (làm đ p báo cáo tài chính) 11

1.4.3 Các lý thuy t v d u hi u c a vi c đ nh giá c phi u 12

1.5 M t s b ng ch ng th c nghi m c th t các n c 13

1.5.1 B ng ch ng th c nghi m c a các doanh nghi p IPO trên th tr ng ch ng khoán Stockholm t n m 1997 – 2008 13

1.5.2 B ng ch ng th c nghi m t 52 doanh nghi p IPO các n c R p trong

giai đo n t n m 2003 – 2010 15

1.5.3 Quy n s h u và thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p trong th tr ng m i n i: b ng ch ng th c nghi m t các doanh nghi p IPO Thái Lan 17

CH NG II: THI T K NGHIÊN C U 20

β.β Ph ng pháp nghiên c u 20

2.2.1 Ph ng pháp đo l ng thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p IPO 20

2.2.2 Các gi thuy t 22

2.2.3 Mô hình h i quy 27

CH NG III: PHÂN TệCH K T QU NGHIÊN C U 29

3.1 Mô t th ng kê 29

3.2 K t qu th c nghi m 32

3.2.1 S thay đ i trong thành qu ho t đ ng c a các doanh nghi p IPO t i Vi t Nam 32

3.2.2 Mô hình h i quy d li u b ng c a s thay đ i thành qu IPO qua th i gian 34

3.3 Gi i thích v s s t gi m trong thành qu ho t đ ng c a các doanh nghi p sau khi IPO 37

3.3.1 Gi i thích v s thi u h t các c h i 37

3.3.2 S gi i thích t c u trúc s h u, tu i và quy mô doanh nghi p 37

3.4 K t lu n vƠ h ng nghiên c u trong t ng lai 41

CH NG IV: KI N NGH D A TRÊN K T QU TH C NGHI M 43

4.1 i v i doanh nghi p 43

4.1.1 Xây d ng h th ng thông tin đ y đ , chính xác 43

4.1.2 L a ch n th i đi m phát hành và s l ng phát hành 44

4.β i v i nhƠ đ u t 45

K T LU N 47

DANH M C TÀI LI U THAM KH O 48

DANH M C B NG BI U

B ng 3.1: Mô t th ng kê c a các doanh nghi p IPO Vi t Nam trong giai đo n 2006 ậ

2012 31

B ng γ.β: S thay đ i trong thƠnh qu ho t đ ng c a các doanh nghi p IPO t i Vi t Nam 33

B ng 3.2A: So sánh l i nhu n gi a n m Y-1 vƠ n m Y+1 33

B ng γ.βB: So sánh l i nhu n gi a n m Y-1 vƠ n m Y+β 33

B ng 3.2C: So sánh l i nhu n gi a trung bình Y- và trung bình Y+ 33

B ng γ.γ: Ki m đ nh m i t ng quan gi a các bi n đ n s thay đ i c a thƠnh qu ho t đ ng qua th i gian 36

B ng 3.4: Ví d v gi thuy t "Lack of Opportunities 39

B ng γ.4A: So sánh gi a giá tr trung các n m Y- vƠ giá tr trung bình các n m Y+ 39

B ng γ.4B: So sánh gi a giá n m Y-1 vƠ giá tr n m Y0 39

B ng γ.4C: So sánh gi a giá n m Y-1 vƠ giá tr n m Y+1 39

B ng 3.5: Ki m đ nh m i quan h gi a s thay đ i trong thành qu ho t đ ng IPO và s thay đ i trong C u trúc s h u 40

TÓM T T

Bài nghiên c u này phân tích thành qu ho t đ ng c a các doanh nghi p tr c và sau

khi IPO t i Vi t Nam trong giai đo n t 2006 ậ β01β vƠ đ a ra các y u t nh h ng

đ n s thay đ i này Các y u t đ c đ c đ a ra nghiên c u g m có: c c u s h u

doanh nghi p, th i đi m IPO, y u t kh ng ho ng tài chính, tu i doanh nghi p, quy

mô doanh nghi p, chi tiêu v n và t l n

Bài nghiên c u đƣ đ a ra đ c, có m t s s t gi m trong thành qu ho t đ ng c a các

doanh nghi p sau khi IPO so v i th i k tr c đó ng th i, c ng đƣ tìm th y m i

quan h t ng quan có ý ngh a th ng kê gi a các bi n c c u s h u, quy mô doanh

nghi p và t l n đ n thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p đ c đo b ng ROA và

ROS Các k t qu nghiên c u trên đ u nh t quán v i k t qu c a các nghiên c u tr c đơy v đ tài này

 Lý do ch n đ tài

Vi t Nam là m t qu c gia đang phát tri n v i th tr ng ch ng khoán m i ch t n

t i trong 1γ n m Tuy nhiên, ch trong th i gian ng n, đ c bi t là trong nh ng n m

2006, 2007, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đƣ phát tri n m t cách nhanh chóng v

s l ng các doanh nghi p đ c niêm y t

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam là m t kênh huy đ ng v n quan tr ng cho

doanh nghi p vƠ lƠ ph ng th c đ u t đ c a chu ng Bên c nh vi c đ u t trên th

tr ng th c p, thì đ u t trên th tr ng s c p vƠo các đ t IPO c ng là m t hình th c

đ u t đ c l a ch n Th c tr ng IPO trong nh ng n m g n đơy cho th y, nhi u doanh

nghi p ti n hƠnh IPO nh ng th t b i, cùng s tr i s t c a th tr ng ch ng khoán,

nhi u doanh nghi p ph i giãn ti n đ IPO ho c k t qu IPO không kh quan, th m chí

nhi u doanh nghi p ph i h y b do không có ng i đ ng ký mua

Th tr ng v n Vi t Nam m i phát tri n trong vƠi n m tr l i đơy nh ng đƣ thu hút đ c s quan tâm ngày càng nhi u c a các nhƠ đ u t Nh ng phân tích th tr ng

c ng phát tri n cùng v i s phát tri n c a th tr ng Tuy v y, theo quan sát, h u h t

các nghiên c u tr c đơy đ u t p trung vào th tr ng niêm y t và có r t ít liên quan

t i th tr ng IPO M t nghiên c u v th tr ng IPO do v y là c n thi t cho các nhà

đ u t nh m giúp h có nh ng ý ni m c b n v nh ng gì đang di n ra t i th tr ng

này và nh ng gì h c n quan tâm khi tham gia th tr ng

Phát hành c phi u ra công chúng th ng d n đ n m t s thay đ i đáng k trong

c u trúc s h u c a công ty, và có s tách bi t trong đi u hành và s h u doanh

nghi p Chính vì v y, đi u này có th lƠm phát sinh chi phí đ i di n, đ ng th i có s

s t gi m trong thành qu doanh nghi p Jain và Kini (1994) trong nghiên c u c a mình

đƣ ch ra r ng, thành qu ho t đ ng c a các doanh nghi p sau khi ti n hƠnh IPO đƣ có

s s t gi m đáng k so v i tr c khi niêm y t Nhi u nhà nghiên c u tr c đơy a

thích vi c s d ng các bi n pháp d a trên giá c phi u ch không ph i là bi n pháp k

toán khi đánh giá vi c th c hi n IPO Ví d nh , Al-Hassan, Delgado và Omran

(β010) đƣ kh o sát l i nhu n c phi u c a 47 doanh nghi p IPO trong các n c R p

và v n đ đ nh giá giá c phi u, c ng nh l i nhu n trong dài h n Tuy nhiên, tác gi

đƣ không ki m đ nh thành qu ho t đ ng (d a trên ph ng pháp k toán) Wang

(2005) tranh cãi r ng, ph ng pháp k toán thì đáng tin t ng h n lƠ đo l ng b ng

giá b i vì đ c đi m c a th tr ng ch ng khoán, đ c bi t là các n c đang phát tri n,

giá ch ng khoán không ph n nh đ y đ thông tin có s n Vì v y, nghiên c u này,

t p trung đánh giá thƠnh ho t đ ng c a doanh nghi p thông qua ph ng pháp k toán

ch không ph i d a trên giá c phi u

Trong bài nghiên c u này, tôi t p trung phân tích s thay đ i trong thành qu ho t

đ ng c a các doanh nghi p đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán thành ph H

Chí Minh (HOSE) và Hà N i (HNX) trong th i gian t 2006 ậ 2012, và t p trung phân tích tác đ ng c a doanh thu, t l n , chi tiêu v n vƠ c c u s h u lên s thay đ i

trong thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p

 M c tiêu nghiên c u và các v n đ đ t ra

Bài nghiên c u này nghiên c u v thành qu ho t đ ng c a các doanh nghi p đ c

phát hành l n đ u ra công chúng trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai

đo n t 2006 ậ 2012, so sánh thành qu c a doanh nghi p tr c và sau khi ti n hành IPO ng th i, đ a ra s nh h ng c a các nhân t t i thành qu ho t đ ng c a

doanh nghi p sau khi ti n hành IPO T các k t qu nghiên c u, đ a ra m t s ki n

ngh cho doanh nghi p vƠ nhƠ đ u t

Câu h i nghiên c u đ c đ t ra đơy đó lƠ:

(1) Thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p thay đ i nh th nào khi ti n hành IPO?

(2) Các y u t tài chính nh h ng nh th nào t i thành qu doanh nghi p?

 ụ ngh a c a nghiên c u

Nghiên c u nh m giúp các nhƠ đ u t có cái nhìn t ng quan h n v th tr ng IPO, đánh giá đ c thành qu c a doanh nghi p sau khi IPO và các y u t tác đ ng

Bài nghiên c u th t s h u ích cho vi c t ng t su t sinh l i c a các nhóm nhƠ đ u

t trong th tr ng m i n i Vi t Nam Hi u qu tích c c c a nh ng công ty đƣ IPO

là m t y u t quan tr ng cho vi c thúc đ y s t ng tr ng c a th tr ng m i n i đơy Tuy nhiên, c n ph i có cái nhìn chính xác v các doanh nghi p ti n hành IPO

M t vài nghiên c u tr c đơy đ a ra k t qu r ng, có s s t gi m trong thành qu ho t

đ ng c a doanh nghi p sau khi ti n hành IPO Có nhi u nguyên nhơn đ c đ a ra

M c dù các doanh nghi p này v n gi m c đ t ng tr ng v doanh thu và các y u t

khác, tuy nhiên, s t ng tr ng này l i không m nh m b ng giai đo n tr c khi th c

hi n IPO Ngoài ra, s li u trong b ng cáo b ch c a các doanh nghi p IPO có th b

phóng đ i nh m đ a ra cho các nhƠ đ u t m t cái nhìn t t v doanh nghi p, đi u này

h tr cho các gi i thích “th thu t lƠm đ p báo cáo tƠi chính” vƠ “th i đi m phát hƠnh” đƣ t ng đ c đ c p trong nhi u nghiên c u v IPO Chính vì v y, bài nghiên

c u nƠy giúp các nhƠ đ u t đánh giá chính xác h n v các doanh nghi p IPO và góp

ph n đ a ra các quy t đ nh đ u t trong th tr ng s c p

 i t ng và ph m vi nghiên c u

tài nghiên c u phân tích s thay đ i trong thành qu ho t đ ng c a các doanh

nghi p Vi t Nam đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam sau khi phát hành ra

công chúng l n đ u trong giai đo n t 2006 ậ β01β ng th i ki m đ nh s tác đ ng

c a các y u t lên s thay đ i này

 Ph ng pháp nghiên c u

M t ph ng pháp k thu t m i đ ki m đ nh thành qu ho t đ ng c a IPO đ c

s d ng b ng cách xây d ng m t mô hình d a trên d li u b ng

Bài nghiên c u này th c hi n các c p ph ng pháp ti p c n phù h p b ng cách so

sánh hi u qu c a các doanh nghi p IPO tr c vƠ sau khi IPO Nó đ c g i lƠ ph ng

pháp MNR trong các nghiên c u cá nhân b i vì Megginson, Nash and Randenborgh đƣ

là nh ng ng i đ u tiên s d ng ph ng pháp nƠy vƠo n m 1994 Các c p ph ng

pháp ti p c n phù h p so sánh s thay đ i trong thành qu doanh nghi p gi a hai th i

k , tr c vƠ sau khi phát hƠnh, đ v nên k t lu n v s khác nhau trong thành qu

ho t đ ng N u thành qu trong th i k sau IPO t t h n, sau đó r t thích h p đ k t

lu n r ng, IPO đƣ c i thi n thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p Tuy nhiên, n u th i

k sau khi IPO t h n, t c là có th , vi c IPO đƣ có tác đ ng tiêu c c t i thành qu c a

1.1 Gi i thi u t ng quan v IPO

IPO (vi t t t c a Initial Public Offering) lƠ vi c chƠo bán ch ng khoán l n đ u tiên

ra công chúng Khái ni m công chúng đ c hi u lƠ m t s l ng nhƠ đ u t đ l n v i giá tr ch ng khoán chƠo bán c ng đ l n Sau khi phát hƠnh l n đ u ra công chúng,

m t công ty c ph n s tr thƠnh công ty đ i chúng

Theo thông l tƠi chính trong kinh doanh, vi c phát hƠnh nƠy có ngh a lƠ m t doanh nghi p l n đ u tiên huy đ ng v n t công chúng r ng rƣi b ng cách phát hƠnh các c phi u ph thông, ngh a lƠ c phi u ghi nh n quy n s h u đúng ngh a

vƠ ng i n m gi có quy n bi u quy t t ng ng trong các k h p i h i đ ng C đông th ng niên hay b t th ng M t ph n c a IPO có th lƠ chuy n nh ng c ph n

c a c đông hi n h u

IPO v i m i doanh nghi p ch có m t l n duy nh t, vƠ sau khi đƣ IPO thì các l n

ti p theo s đ c g i lƠ phát hƠnh c phi u trên th tr ng th c p IPO có ý ngh a r t quan tr ng v i doanh nghi p, vì v i b t k doanh nghi p nƠo, đơy c ng lƠ th thách

đ u tiên vƠ quan tr ng nh t đ i v i hƠng lo t khía c nh v n hƠnh Nguyên nhơn c a

th thách nƠy lƠ do doanh nghi p tr c khi đ c phép huy đ ng v n r ng rƣi

ph i đ m b o hƠng lo t các đi u ki n phát hƠnh ng t nghèo vƠ quy ch báo cáo thông tin r t nghiêm kh c Khi ti n hƠnh IPO, c phi u c a các doanh nghi p s đ t đ c tính thanh kho n cao vƠ các giá tr gia t ng v giá, đ ng th i doanh nghi p c ng

d dƠng vƠ t n ít chi phí h n trong vi c huy đ ng v n qua phát hƠnh trái phi u, c phi u

IPO có th đ c coi lƠ n l c đ u tiên c a doanh nghi p đ bán c ph n c a mình

nh m huy đ ng v n trên th tr ng v n Phát hƠnh ra công chúng l n đ u bao g m c

c ph n đang hi n h u vƠ c ph n m i phát hƠnh thêm Do v y, chính vi c IPO s lƠm thay đ i c u trúc s h u c a doanh nghi p

Nh ng v b o lƣnh phát hƠnh l n th ng do m t nhóm các ngơn hƠng đ u t h p tác

đ phơn chia công vi c vƠ r i ro Trong s nƠy có m t t ch c đ ng ra lƠm nhƠ b o lƣnh chính, chi m h t ph n l n phí b o lƣnh phát hƠnh Trên th gi i, m c phí nƠy có

th lên t i 8% c a t ng s ti n c ph n bán đ c vƠ nhi u đi u kho n khác

Pagano, Panetta vƠ Zingales (1998) đƣ xem IPO nh lƠ m t công c cho s phát tri n c a doanh nghi p Tuy nhiên, theo nghiên c u c a h , đ ng l c c a các doanh nghi p IPO đ c ch n m u l i ch y u lƠ đ cơn b ng l i tƠi kho n vƠ gi m đòn b y sau th i gian đ u t vƠ t ng tr ng m nh h n lƠ đ tƠi tr cho s t ng tr ng vƠ đ u t trong t ng lai Các tác gi c ng th o lu n v các l i ích khác c a vi c IPO, ch ng h n

nh , đa d ng hóa v n c ph n, t ng tính thanh kho n cho c phi u nh m t ng kh i

l ng giao d ch, nơng cao n ng l c ho t đ ng v i ngơn hƠng, nh gi m chi phí tín

d ng c ng nh nh n đ u t Do v y, có th nói IPO c ng nh m t ho t đ ng qu ng cáo cho doanh nghi p

NgoƠi ra, h c ng gi i thi u m t s chi phí liên quan t i vi c IPO Các nhƠ qu n

lý thông th ng s có nhi u thông tin n i b h n các nhƠ đ u t bên ngoƠi, ng ý r ng, giá tr n i t i c a doanh nghi p không đ c th tr ng bi t rõ Vi c b t cơn x ng thông tin có th d n t i vi c b t l i trong v n đ đ nh giá c phi u NgoƠi ra, các chi phí hƠnh chính, l phí đ ng ký, ki m toán, b o lƣnh phát hƠnh c ng xu t hi n Chính vì v y, th

tr ng ch ng khoán có quy đ nh r ng, các doanh nghi p ph i công b thông tin cho nhƠ đ u t , bao g m c chi phí nghiên c u vƠ phát tri n hay chi n l c marketing 1.β Nh ng đi m thu n l i vƠ b t l i khi phát hƠnh ch ng khoán ra công chúng

Khi có k ho ch IPO, doanh nghi p c n xác đ nh rõ nh ng thu n l i vƠ khó kh n khi tr thƠnh công ty đ i chúng

1.2.1 Nh ng đi m thu n l i

Th nh t, phát hƠnh ch ng khoán ra công chúng s t o ra hình nh đ p vƠ s n i

ti ng cho doanh nghi p, nh v y, doanh nghi p s d dƠng h n vƠ t n ít chi phí h n trong vi c huy đ ng v n qua phát hƠnh trái phi u, c phi u nh ng l n sau Thêm vào

đó, khách hƠng vƠ nhƠ cung ng c a doanh nghi p th ng c ng s tr thƠnh c đông

c a doanh nghi p, vƠ do v y, s có l i h n cho doanh nghi p trong vi c mua nguyên

li u vƠ tiêu th s n ph m

Th hai, phát hƠnh ch ng khoán ra công chúng s lƠm t ng tƠi s n ròng, giúp doanh nghi p có đ c ngu n v n l n vƠ có th vay v n ngơn hƠng v i lƣi su t u đƣi

h n

Th ba, phát hƠnh ch ng khoán ra công chúng có th giúp doanh nghi p thu hút

vƠ duy trì đ i ng nhơn viên gi i vì khi chƠo bán ra công chúng, doanh nghi p bao gi

c ng dƠnh m t t l nh t đ nh đ chƠo bán cho nhơn viên c a mình V i quy n mua

c phi u, nhân viên c a doanh nghi p s tr thƠnh c đông, và đ c h ng lƣi trên v n

thay vì thu nh p thông th ng i u nƠy đƣ lƠm cho nhơn viên c a doanh nghi p lƠm

vi c có hi u qu h n vƠ coi s thƠnh b i c a doanh nghi p th c s lƠ s thƠnh b i c a

mình

Th t , phát hành ch ng khoán ra công chúng, công ty có c h i t t đ xơy d ng

m t h th ng qu n lý chuyên nghi p c ng nh xây d ng đ c m t chi n l c phát tri n rõ rƠng Do quy n l i không ch t p trung trong m t s ít ng i mƠ đ c chia cho nhi u c đông khác, đ ng th i, s hi n di n c a ban qu n tr không tr c ti p tham gia

đi u hƠnh doanh nghi p c ng giúp t ng c ng ki m tra và cân đ i trong qu n lí và

đi u hƠnh ho t đ ng c a doanh nghi p

Th n m, phát hành ch ng khoán ra công chúng làm t ng ch t l ng và đ chính xác c a các báo cáo c a công ty b i vì các báo cáo c a công ty ph i đ c l p theo các tiêu chu n chung do c quan qu n lý qui đ nh Chính đi u nƠy lƠm cho vi c đánh giá

vƠ so sánh k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p đ c th c hi n d dƠng vƠ chính xác

h n

1.2.2 Nh ng đi m b t l i

Th nh t, phát hành c phi u ra công chúng làm phân tán quy n s h u và có th

làm m t quy n ki m soát doanh nghi p c a các c đông sáng l p do ho t đ ng thôn tính doanh nghi p Bên c nh đó, c c u v quy n s h u c a doanh nghi p luôn luôn

b bi n đ ng do giao d ch c phi u hƠng ngƠy

Th hai, chi phí phát hƠnh ch ng khoán ra công chúng cao, th ng chi m t 8 ậ 10% kho n v n huy đ ng, bao g m các chi phí b o lãnh phát hƠnh, phí t v n pháp

lu t, chi phí in n, phí ki m toán, chi phí niêm y tầNgoƠi ra, hƠng n m doanh nghi p nƠo c ng ph i ch u thêm các kho n chi phí ph nh chi phí ki m toán, các báo cáo tƠi chính, chi phí cho vi c chu n b tƠi li u n p cho c quan qu n lý nhƠ n c v

ch ng khoán và chi phí công b thông tin đ nh k

Th ba, doanh nghi p phát hành ch ng khoán ra công chúng ph i tuơn th m t

ch đ công b thông tin r ng rãi, nghiêm ng t vƠ ch u s giám sát ch t ch h n so v i các doanh nghi p khác H n n a, vi c công b các thông tin v doanh thu, l i nhu n,

v trí c nh tranh, ph ng th c ho t đ ng c ng nh nguy c b rò r thông tin m t ra ngoƠi có th đ a doanh nghi p vƠo v trí c nh tranh b t l i

Th t , đ i ng cán b qu n lý doanh nghi p ph i ch u trách nhi m l n h n tr c công chúng NgoƠi ra, do quy đ nh c a pháp lu t, vi c chuy n nh ng v n c ph n c a

h th ng b h n ch

1.γ Tác đ ng c a vi c IPO đ n thƠnh qu ho t đ ng doanh nghi p

Có nhi u nghiên c u đƣ đ a ra các tác đ ng c a IPO lên thƠnh qu doanh nghi p Sau khi xem xét qua nh ng k t qu đó, thì h u h t đ u th y IPO có s tác đ ng đ c

bi t lên l i nhu n, c ng nh doanh thu vƠ hi u qu tƠi chính D i đơy lƠ m t s lý thuy t v s tác đ ng c a IPO lên thƠnh qu doanh nghi p đ c đ a ra trong các nghiên c u tr c đơy

1.3.1 L i nhu n

Jain vƠ Kini (1994) đƣ đo l ng thƠnh qu ho t đ ng b ng các s d ng t l l i nhu n ho t đ ng trên tƠi s n, dòng ti n ho t đ ng chia cho t ng tƠi s n, doanh thu, s vòng quay tƠi s n vƠ chi tiêu v n H đi u tra s thay đ i trong thƠnh qu doanh nghi p tr c khi IPO vƠ sau khi IPO 4 n m T l l i nhu n ho t đ ng trên tƠi s n

đ c xác đ nh b ng cách thu nh p ho t đ ng tr c kh u hao chia cho t ng tƠi s n c a

n m tr c đó, vƠ h tìm th y, có m t s s t gi m đáng k trong t t c các n m sau IPO S suy gi m t ng d n trong n m th hai sau khi IPO, vƠ có s ph c h i nh trong

n m th ba NgoƠi ra, h c ng tìm th y b ng ch ng c a s suy gi m trong dòng ti n

ho t đ ng trên tƠi s n

T ng t , Pagano, Panetta vƠ Zingales (1998) c ng xác đ nh có m t s s t gi m

trong l i nhu n, nh đ c xác đ nh b ng t l EBITDA trên t ng tƠi s n cho l n l t

ba n m sau khi IPO so v i n m tr c đó NgoƠi ra, Mikkelson, Partch vƠ Shah (1997),

b ng cách s d ng đ nh ngh a l i nhu n t ng đ ng nh Pagano vƠ c ng s (1998),

c ng xác đ nh, có s s t gi m m nh trong l i nhu n sau khi IPO S s t gi m m nh

nh t lƠ gi a n m 1 vƠ n m 0 H c ng tìm th y s đo l ng thƠnh qu c a các doanh nghi p IPO th ng cao h n so v i s li u c a ngƠnh

Wang (β005) c ng đƣ xác đ nh t su t sinh l i trên tƠi s n (ROA) đ c tính b i thu nh p ròng chia cho t ng tƠi s n vƠ thu nh p ho t đ ng trên t ng tƠi s n đ c tính

b ng cách l y EBIT chia cho t ng tƠi s n vƠ c ng tìm th y m t s s t gi m đáng k trong thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau khi IPO Sau khi đi u ch nh theo y u

t ngƠnh, tác gi tìm th y s s t gi m trong ROA m c 4% trong kho ng γ n m tr c

và sau khi IPO

H n n a, m t nghiên c u c a Boubaker vƠ Mezhoud (β011) th c hi n trên th

tr ng Pháp t n m β000 ậ β006 đƣ đo l ng thƠnh qu c a doanh nghi p b ng cách

s d ng l i nhu n ho t đ ng trên t ng tƠi s n vƠ ROA Trái ng c v i nh ng nghiên

c u khác, k t qu cho th y có m t s gia t ng nh trong n m th c hi n IPO qua các

bi n đ c phơn tích, theo sau đó lƠ s s t gi m m nh trong nh ng n m ti p theo

1.3.2 Doanh thu và hi u qu tài chính

Jain vƠ Kini (1994) đƣ tìm th y r ng, t ng doanh thu trung bình c a các doanh nghi p đ c ch n m u th p h n so v i các doanh nghi p khác trong ngƠnh t i tr c khi th c hi n IPO Tuy nhiên, trong đi u ki n t ng tr ng liên t c v doanh thu, nghiên c u đƣ đ a ra m t s t ng v t liên t c vƠ n đ nh qua các n m sau khi IPO C

th , thay đ i trong doanh thu trung bình ngƠnh lƠ kho ng β0%, d n đ n s t ng tr ng 80% t n m tr c khi IPO đ n γ n m sau khi niêm y t Do đó, m c doanh thu c a các doanh nghi p IPO t ng lên β0% đƣ v t quá ng ng phù h p c a ngƠnh, d n đ n vi c cao h n trong doanh thu tuy t đ i trong n m IPO M t khác, nghiên c u c a Pagano

vƠ c ng s (1998) l i tìm th y s thay đ i không đáng k trong doanh thu, d i 4%

m t n m

M c dù Jain vƠ Kini (1994) quan sát th y có m t s t ng tr ng trong doanh thu cao, vòng quay tƠi s n l i gi m, đ ng ngh a v i vi c s gia t ng tƠi s n l n h n Vòng quay tƠi s n c a các doanh nghi p IPO ban đ u cao h n β0% so v i trung bình ngành Tuy nhiên, có th có s s t gi m m t l n t i β0% trong n m IPO, k t khi có s thúc

đ y v tƠi s n b i dòng ti n c a các c phi u m i phát hƠnh S s t gi m trong vòng quay tƠi s n v n ti p di n trong nh ng n m ti p theo

1.4 Gi i thích v tác đ ng c a IPO lên thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Nh ng nghiên c u tr c đơy đƣ đ a ra nhi u gi i thích v s thay đ i trong thƠnh

qu doanh nghi p sau khi IPO Các nguyên nhơn sau đ c đ a ra

1.4.1 Duy trì quy n s h u qu n lý

Quy n s h u vƠ thƠnh qu doanh nghi p lƠ ch đ c a nhi u cu c tranh lu n quan tr ng vƠ liên t c trong các tƠi li u v tƠi chính doanh nghi p, khi Jensen vƠ Meckling (1976) lƠ ng i đ u tiên đƣ mô t s xu t hi n c a các chi phí đ i di n liên quan t i c u trúc s h u Nhi u nghiên c u h c thu t sau nƠy c ng đƣ đi sơu vƠo nghiên c u các áp d ng c a lý thuy t chi phí đ i di n trong hoƠn c nh IPO, vƠ r i ch

y u vƠo β quan đi m: s phơn chia l i ích vƠ s b o th quy n l c

Jain vƠ Kini (1994) c ng đƣ phơn tích m i quan h gi a s thay đ i trong c u trúc

s h u vƠ thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p trong m i liên h v i IPO Theo lý

c a các doanh nghi p có duy trì quy n s h u qu n lý th p h n Tuy nhiên, h không

th k t lu n m t cách ch c ch n r ng tác đ ng nƠy có xu t phát t s phơn chia quy n

l c hay không Nh ng phát hi n nƠy đ c b tr b i Mayur, Kumar vƠ Mahakud (β007) trong nghiên c u v các doanh nghi p IPO n t n m β001 ậ 2004

H u h t các lý thuy t liên quan đ n chi phí đ i di n, s b o th quy n l c đƣ đ c

đ c p nhi u l n trong nhi u nghiên c u, các nhƠ qu n lý s hƠnh đ ng đ có th lƠ

ng i đ c l i nh t Ng c l i v i v n đ phơn chia quy n l c, có l p lu n cho r ng các nhƠ qu n lý v i s c ph n cao không c n quan tơm t i vi c t i đa hóa l i nhu n Demsetz (198γ) cho r ng, tranh ch p x y ra khi nhƠ qu n lý s tìm cách t i đa hóa l i ích c a h s lƠm nh h ng t i vi c t i đa hóa giá tr doanh nghi p B qua các hình

th c vƠ ch t p trung vƠo l i ích cá nhơn, các nhƠ qu n lý s h u c ph n cao có th s

có khuynh h ng b qua các c h i lƠm t i đa hóa giá tr đ u t , ví d nh đ u t có

th lƠm gia t ng l ng, th ng vƠ bù đ p b ng s m t mát c a l i nhu n s h u (c

t c)

Tóm l i, đƣ có nhi u nghiên c u đ a ra v vi c tác đ ng c a c u trúc s h u lên thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p, vƠ đ u có k t lu n chung v m i t ng quan ngh ch chi u gi a quy n s h u c a nh ng ng i ch doanh nghi p ban đ u v i thƠnh

qu c a doanh nghi p, vƠ đ c gi i thích b ng chi phí đ i di n

1.4.2 Th i đi m phát hành và v n đ “Window dressing” (làm đ p báo cáo tài chính)

Mikkelson vƠ c ng s (1997) đƣ cho r ng không có m i quan h đáng k gi a duy trì vi c qu n lý vƠ thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau khi IPO Tuy nhiên, h

c ng tìm th y s suy gi m trong thƠnh qu doanh nghi p, vƠ cho r ng đi u nƠy đ c

gi i thích b i hi u ng th i gian, cho th y các đ t IPO đ u đ c di n ra vƠo các th i

k thƠnh qu cao m t cách b t th ng

i u nƠy phù h p v i nghiên c u c a Degeorge vƠ Zeckhauser (199γ) trình bƠy

m t lý thuy t t ng t nh trên v vi c t i sao thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau khi niêm y t l i có xu h ng đ o chi u Lý thuy t lƠ m t ph n m r ng c a lý thuy t b t cơn x ng thông tin vƠ gi đ nh r ng, các nhƠ qu n lý có th bi t đ c giá tr

d ki n c a thƠnh qu doanh nghi p trong su t m t th i gian nh t đ nh Khi nhƠ qu n

lý quy t đ nh th i gian c a IPO, h s ch n th i gian đ c tr ng b i vi c thƠnh qu s cao h n m c bình th ng đ t i đa hóa giá tr phát hƠnh

Boubaker and Mezhoud (β011) c ng đƣ có l p lu n t ng t nh Mikkelson và

c ng s (1997) đƣ quan sát th y r ng, s s t gi m trong thƠnh qu ho t đ ng có th lƠ

do ng i qu n lý tính toán th i gian IPO trong th i k thƠnh qu c a doanh nghi p cao

đ b o đ m s thƠnh công c a IPO H n n a, h cho r ng, trong th i gian nƠy có th

xu t hi n s b o th quy n l c

Degeorge vƠ Zeckhauser (199γ) c ng đƣ đ a ra gi i thuy t r ng, các nhƠ qu n lý không ch có th i gian đ l a ch n có th th c hi n IPO trong th i k IPO cao b t

th ng, mƠ còn có th t t o ra nh ng giai đo n nƠy m t m c đ nƠo đó L a ch n

c a các nhƠ qu n lý có th lƠ vay m n thƠnh qu t n m tr c ho c trì hoƣn vi c

h ch toán chi phí cho n m sau Các nhƠ qu n lý s đ c h ng l i t thao tác nƠy ngay c khi h không bán c phi u riêng Ph ng pháp nƠy đ c th c hi n tr c khi

ti n hƠnh IPO, vƠ đ c g i lƠ ph ng pháp lƠm đ p báo cáo tƠi chính

1.4.3 Các lý thuy t v d u hi u c a vi c đ nh giá c phi u

Nhi u nghiên c u h c thu t đƣ ghi nh n hi n t ng đ nh giá c phi u có liên quan

t i vi c IPO, nghiên c u đ u tiên đ c đ a ra b i Ibbotson (1975) Trong nh ng nghiên c u ti p sau đó cho Ibbotson, Sindelar vƠ Ritter (1988) đƣ tìm th y l i nhu n ban đ u (lƠ ph n tr m thay đ i trong giá chƠo bán vƠ giá đóng c a c a ngƠy giao d ch

đ u tiên) cho 8.668 doanh nghi p IPO M trong n m 1960 ậ 1987 trung bình là 16,4%, trong khi đó, Ritter (1991) c ng có báo cáo t ng t cho t su t l i nhu n

trung bình lƠ 14,06% c a 1.5β6 doanh nghi p IPO c a M t n m 1975 ậ 1984 Trên

th tr ng ch ng khoán Th y i n, Ritter vƠ Rydqvist (β010) l i th y có m t s gia

t ng đ t bi n t i β7,γ% khi s d ng cùng đ nh ngh a t ng đ ng Nh ng nghiên c u nƠy cho th y r ng, s ch nh l ch gi a giá chƠo bán vƠ giá th tr ng đƣ v t quá m c

b o hi m r i ro h p lý i u nƠy cho th y r ng, các doanh nghi p IPO vƠ các công ty

b o lƣnh phát hƠnh đang đ nh giá cao c phi u phát hƠnh

Allen & Faulhaber (1989), Welch (1989) và Grinblatt & Hwang (1989) đƣ đ a ra các lý thuy t d u hi u c a vi c đinh d i giá khi IPO H cho r ng, nh ng nhƠ qu n tr

đƣ s d ng k thu t đ nh d i giá nh m đ a ra tín hi u t t v giá tr doanh nghi p đ n các nhƠ đ u t Gi i thích đ c đ a ra đơy lƠ các doanh nghi p IPO t t đ nh giá ban

đ u th p vì h trông đ i có th đ c ph c h i kho n b m t trong t ng lai bù đ p

s th t thoát v n do v n đ đ nh d i giá, các doanh nghi p nên đ a ra m t giá chƠo bán l n th hai h p lý h n khi th tr ng đƣ đánh giá doanh nghi p lƠ t t

ƣ có các nghiên c u v m i liên h gi a v n đ đ nh d i giá vƠ thƠnh qu c a doanh nghi p sau khi IPO Tuy nhiên, h không tìm th y ý ngh a th ng kê ho c có m i quan h không đáng k

BƠi nghiên c u t p trung vƠo vi c phơn tích s tác đ ng c a vi c IPO lên thƠnh

qu doanh nghi p nh th nƠo vƠ m t m c đ nƠo đó, nghiên c u các lý do t i sao

nh ng tác đ ng nƠy l i x y ra

Các tác gi đƣ đ a ra các gi thuy t v lý do t i sao thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p l i b nh h ng b i các đ t IPO vƠ ki m đ nh các gi thuy t trên d li u

t i th tr ng ch ng khoán Stockholm Tác gi ki m đ nh xem t l n m gi vƠ v n đ

đ nh d i giá c phi u có tác đ ng đ n thƠnh qu c a doanh nghi p sau khi IPO hay

không Vì Th y i n đƣ tr i qua hai cu c kh ng ho ng trong th i gian nghiên c u, đó

lƠ s s p đ c a th tr ng ch ng khoán n m β000 ậ β00β vƠ s kh ng ho ng tƠi chính toƠn c u β008 ậ 2009, do v y, bi n kh ng ho ng c ng đ c đ a vƠo đ ki m đ nh s

nh h ng

Các gi thuy t mƠ tác gi đƣ đ a ra trong bƠi nghiên c u đó lƠ:

H1: l i nhu n biên t vƠ t l l i nhu n sau khi IPO gi m

Hβ: s t ng tr ng trong doanh thu bán hƠng sau khi IPO t ng v t, song song v i

đó lƠ s suy gi m trong vòng quay tƠi s n

Hγ: s duy trì trong qu n tr có m i quan h cùng chi u v i thƠnh qu ho t đ ng

sau khi phát hành

H4: l i nhu n ban đ u có h s t ng quan d ng v i thƠnh qu ho t đ ng sau

phát hành

Sau khi ti n hƠnh ki m đ nh trên các doanh nghi p IPO t i th tr ng ch ng khoán

Th y i n trong th i gian t 1997 ậ β008, tác gi th y r ng l i nhu n c a các doanh nghi p sau khi IPO b gi m sút, trong khi doanh thu l i t ng i u nƠy đi đôi v i s

m t s s t gi m trong vòng quay tƠi s n, t ng ng v i s gia t ng trong tƠi s n l n

h n so v i doanh thu S gia t ng trong doanh thu ti m n ng có th lƠ do các kho n

đ u t l n tr c khi IPO (Pagano vƠ c ng s 1998) Gi i thích v s gia t ng trong tƠi

s n, ng ý lƠ vòng quay tƠi s n, có th gi i thích lƠ do doanh nghi p ti p t c t ng v n

t bên ngoƠi thông qua các giao d ch th c p trong nh ng n m sau khi IPO Trái v i

gi thuy t th ba, các tác gi tìm th y m i quan h ng c chi u gi a vi c duy trì s

qu n lý v i l i nhu n doanh nghi p sau khi phát hƠnh l n đ u Tuy nhiên, doanh thu

lƠ, thƠnh qu ho t đ ng c a các doanh nghi p IPO gi m khi doanh nghi p chuy n t

s h u t nhơn sang c ph n Thông th ng, nh ng nghiên c u trong các th tr ng

m i n i thì hi m h n so v i khi th c hi n trong n n kinh t phát tri n M t lý do cho

s khan hi m nƠy lƠ s thi u h t d li u

ơy lƠ bƠi nghiên c u đ u tiên ki m đ nh thƠnh qu ho t đ ng c a các doanh nghi p IPO t i các n c GCC M t ph ng pháp k thu t m i đ ki m đ nh thƠnh qu

ho t đ ng c a IPO đ c s d ng b ng cách xơy d ng m t mô hình d a trên d li u

b ng NgoƠi ra, bƠi vi t th o lu n v nhi u lý thuy t vƠ cung c p m t s gi i thích cho thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p IPO

Tác gi s d ng ch s ROA vƠ ROS đ đo l ng thành qu ho t đ ng c a doanh

nghi p Bài nghiên c u này th c hi n các c p ph ng pháp ti p c n phù h p b ng

cách so sánh hi u qu c a các doanh nghi p tr c và sau khi IPO Các tác gi tr c đơy c ng s d ng ph ng pháp nƠy m t cách r ng rƣi Nó đ c g i lƠ ph ng pháp

MNR trong các nghiên c u cá nhân b i vì Megginson, Nash và Randenborgh đƣ lƠ

nh ng ng i đ u tiên s d ng ph ng pháp nƠy vƠo n m 1994 Ph ng pháp t ng t

c ng đ c s d ng trong các nghiên c u IPO b ng cách áp d ng m t s so sánh thành

qu tr c và sau khi IPO Các c p ph ng pháp ti p c n phù h p so sánh s thay đ i

trong thành qu doanh nghi p gi a hai th i k , tr c vƠ sau khi phát hƠnh, đ v nên

k t lu n v s khác nhau trong thành qu ho t đ ng N u thành qu trong th i k sau

IPO t t h n, sau đó r t thích h p đ k t lu n r ng, IPO đƣ c i thi n thành qu ho t

đ ng c a doanh nghi p Tuy nhiên, n u th i k sau khi IPO t h n, t c là có th , vi c IPO đƣ có tác đ ng tiêu c c t i thành qu c a các doanh nghi p

Trong bƠi nghiên c u nƠy, thƠnh qu c a 5β doanh nghi p IPO các n c GCC t

n m β00γ ậ β010 đ c đ a ra nghiên c u K t qu ch ra r ng, thƠnh qu doanh

nghi p có h ng x u đi su t th i k sau khi IPO ROA và ROS trung bình sau khi IPO

s t gi m t ng ng 47% vƠ β5%, d a trên γ9γ quan sát đƣ đ c g p l i qua các th i

k , nghiên c u đ a ra k t lu n r ng, vi c IPO có liên quan m t cách đáng k t i vi c

s t gi m thƠnh qu c a doanh nghi p

Nhìn chung, k t qu c a tác gi t ng đ ng v i các tác gi tr c đơy đƣ cho r ng, thƠnh qu ho t đ ng c a các doanh nghi p IPO gi m trong giai đo n IPO S suy gi m nƠy b t đ u trong n m doanh nghi p ti n hƠnh IPO, vƠ t ng lên v m c đ trong

nh ng n m ti p theo

Sau cùng, tác gi t p trung đ a ra các y u t tác đ ng t i thƠnh qu doanh nghi p,

vƠ m t s quan sát đƣ đ c ghi nh n u tiên, trái ng c v i Jain and Kini (1994), tác

gi tìm th y s s t gi m trong thƠnh qu doanh nghi p có liên quan t i s thi u h t c a các thuy t c h i M c dù các doanh nghi p IPO trong GCC v n gi m c đ t ng

tr ng trong doanh thu vƠ chi phí v n nh các th tr ng khác, tác gi tìm th y t l

t ng tr ng giai đo n tr c IPO thì nhi u h n vƠ m nh m h n so v i t l t ng

tr ng sau khi IPO NgoƠi ra, s li u trong b ng cáo b ch c a các doanh nghi p IPO

có th b phóng đ i nh m đ a ra cho các nhƠ đ u t m t cái nhìn t t v doanh nghi p,

đi u nƠy h tr cho các gi i thích “th thu t lƠm đ p báo cáo tƠi chính” vƠ “th i đi m

phát hƠnh”

M c khác, m i quan h gi a s thay đ i trong thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p vƠ s thay đ i trong c c u s h u c ng đ c đ a ra ki m đ nh K t qu cho

th y r ng, t n t i m t m i quan h ng c chi u gi a thƠnh qu ho t đ ng vƠ c c u s

h u trong doanh nghi p M i s t ng lên trong quy n n m gi c a ch s h u ban đ u, thƠnh qu ho t đ ng s gi m xu ng b i s t ng lên trong chi phí đ i di n gi a ch s

h u c vƠ c đông m i M t khác, có m t m i quan h cùng chi u gi a quy mô vƠ

thƠnh qu doanh nghi p, phù h p v i nghiên c u c a Mikkelson và c ng s , (1997)

tìm th y r ng, doanh nghi p IPO l n s có xu h ng có thƠnh qu t t h n so v i doanh nghi p nh

K t lu n l i r ng, gi i thích cho s s t gi m trong thƠnh qu c a doanh nghi p lƠ

s k t h p c a nhi u y u t , vƠ không có b t k lý thuy t hay gi thuy t nƠo có th

gi i thích đ c Các b ng ch ng th c nghi m trong bƠi nƠy đƣ h tr cho gi thuy t

mƠ tác gi đ a ra

1.5.3 Quy n s h u và thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p trong th tr ng m i

n i: b ng ch ng th c nghi m t các doanh nghi p IPO Thái Lan

Trong bƠi nghiên c u nƠy, tác gi c ng đƣ nghiên c u vƠ so sánh thƠnh qu ho t

đ ng c a các doanh nghi p Thái Lan sau khi ti n hƠnh IPO VƠ m t cách t ng quát, tác gi c ng đƣ tìm th y s s t gi m trong thƠnh qu ho t đ ng Tác gi c ng đƣ tìm

th y m i quan h gi a quy n s h u c a ban qu n tr vƠ s thay đ i trong thƠnh qu BƠi nghiên c u t p trung vƠo m i quan h gi a c u trúc s h u vƠ thƠnh qu ho t

đ ng c a doanh nghi p sau khi IPO S d ng m u nghiên c u lƠ 1γγ doanh nghi p Thái Lan ti n hƠnh IPO trong giai đo n t n m 1987 ậ 199γ nghiên c u vai trò c a quy n s h u qu n lý trong thƠnh qu c a doanh nghi p, nhóm tác gi tính toán ph n

tr m n m gi c phi u c a các ch s h u ban đ u c a doanh nghi p D a theo nghiên

c u c a Jain vƠ Kini (1994), tác gi đƣ đ t bi n “alpha” lƠ ch s đo ph n c phi u

đ c gi l i sau khi IPO c a các ch s h u ban đ u, v i gi đ nh quy n ch n phơn b

v t quá (over-allotment), n u có, c ng không đ c th c hi n ThƠnh qu ho t đ ng

c a doanh nghi p đ c tính b ng β cách: l i nhu n ho t đ ng trên t ng tƠi s n (EBIT/TA) vƠ dòng ti n ho t đ ng chia cho t ng tƠi s n (CF/TA v i CE = EBIT +

kh u hao)

Tác gi c ng so sánh thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p qua th i gian, đ ng

th i so sánh v i s c a trung bình ngƠnh Tác gi nghiên c u s thay đ i trong thƠnh

qu doanh nghi p trong n m tr c khi IPO (t=-1) v i n m IPO (t=0) vƠ v i t ng n m sau khi IPO (t=+1, t=+β, t=+γ), vƠ s d ng ki m đ nh th h n c a Wilcoxon đ so sánh K t qu đo đ c cho th y, có s s t gi m trong thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p, k c khi đo b ng t s EBIT/TA hay CF/TA trong các n m sau khi IPO

Tác gi t p trung vƠo ki m đ nh m i t ng quan gi a quy n s h u vƠ thƠnh qu

ho t đ ng Các nghiên c u tr c đó đƣ đ a ra s tác đ ng ng c chi u gi a quy n s

h u qu n lý vƠ thƠnh qu c a doanh nghi p sau khi IPO C th lƠ, các doanh nghi p sau khi IPO v n đ c n m gi m t ph n đáng k b i các ch s h u ban đ u s có s

s t gi m trong thƠnh qu ho t đ ng c bi t, khi các ch s h u đ t l i ích c a h thay cho vi c n l c t i đa hóa giá tr doanh nghi p thì s suy gi m nƠy cƠng tr m

tr ng h n Vì v y, ngoƠi vi c ki m đ nh m i t ng quan gi a các bi n đ c l p t i s thay đ i trong thƠnh qu ho t đ ng tr c vƠ sau khi IPO, tác gi đ c bi t chú ý t i m i quan h tuy n tính c a quy n s h u qu n lý (alpha) t i s thay đ i nƠy, xem đơy lƠ

Change in performance =  + 1 alpha + 1 Age + 2 Firm size

+ 3Capital Expenditure + 4Growth + 5 Bank loan +

Change in performance =  + 1 alpha + 2 alpha2+ 1 Age + 2 Firm size

+ 3Capital Expenditure + 4Growth + 5 Bank loan +

Change in performance =  + 1 alpha + 2 alpha2 + 2 alpha3 + 1 Age + 2 Firm size + 3Capital Expenditure + 4Growth + 5 Bank loan +

Tác gi l n l t ki m đ nh v i s thay đ i c a bi n EBIT/TA vƠ CF/TA K t qu

lƠ, tác gi ch tìm th y m i quan h phi tuy n gi a quy n s h u qu n lý vƠ thƠnh qu

c a các doanh nghi p IPO Tác gi nh n th y s t ng lên trong quy n s h u qu n lý

có liên quan đ n vi c thƠnh qu ho t đ ng t t h n n m trong c hai kho ng 0-31% và

71-100% m c đ s h u NgoƠi ra, quy n s h u l n s có tác đ ng ng c chi u đ n thƠnh qu ho t đ ng khi m c đ s h u n m trong kho ng t γ ậ 71% i u nƠy đ ng

ngh a v i vi c, nh ng doanh nghi p có m c đ s h u qu n lý cao vƠ th p s có tác

đ ng tích c c đ n thƠnh qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau khi IPO, trong khi đó, t i

m c đ trung bình, s có tác đ ng tiêu c c

Tác gi c ng đ a ra các y u t khác quy t đ nh t i s thay đ i nƠy D ng nh

các công ty lơu n m vƠ có quy mô l n s ho t đ ng t t h n sau khi IPO so v i các công ty khác Nh ng công ty có ít n ngơn hƠng s có s s t gi m trong thƠnh qu ho t

đ ng khi IPO, m c dù n ngơn hƠng l i có m i t ng quan d ng đ i v i m c đ c a

dòng ti n sau khi IPO

2.1 D li u nghiên c u

M u g m các doanh nghi p Vi t Nam ti n hƠnh IPO trong giai đo n t n m

2006 ậ 2012 Vì yêu c u c a đ tƠi đ t ra đó lƠ so sánh thƠnh qu ho t đ ng c a các

doanh nghi p tr c và sau khi th c hi n IPO Do đó, đ có th so sánh đ c, bài

nghiên c u ch l y d li u c a các doanh nghi p có n m th c hi n IPO t β007 đ n β011, trong đó lo i tr m t s ngƠnh đ c thù nh ngơn hƠng, tƠi chính

Theo s li u nghiên c u, s l ng các doanh nghi p th c hi n IPO Vi t Nam

trong th i gian qua không nhi u, h u h t ch là các doanh nghi p nhƠ n c ti n hành

c ph n hóa Vì v y, s l ng m u nghiên c u th p, do g p khó kh n trong vi c tìm

đ y đ d li u c a các doanh nghi p này Các doanh nghi p thi u các d li u v s sách tr c khi th c hi n IPO c ng đ c lo i tr

Sau khi lo i tr nh ng doanh nghi p trên thì s li u m u nghiên c u là 23 doanh nghi p IPO, đ c niêm y t c hai sàn HOSE và HASTC

Các d li u c a doanh nghi p đ c l y trong các báo cáo tƠi chính hƠng n m c a

doanh nghi p t i website www.vietstock.com và trong các b ng cáo b ch đ c công

b t i các website c a doanh nghi p

2.β Ph ng pháp nghiên c u

2.2.1 Ph ng pháp đo l ng thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p IPO

Trong các nghiên c u tr c đơy, t su t sinh l i trên tài s n (ROA) là t l đ c

s d ng đ đo l ng thành qu c a các doanh nghi p IPO (trong nghiên c u c a Jain

& Kini (1994); Mikkelson và c ng s (1997), Wang (2005); Balatbat và c ng s (2004)

Ch s nƠy dùng đ đánh giá hi u qu c a doanh nghi p trong vi c d ng tài s n đ

t o ra thu nh p M t t s cao h n sau khi IPO đ c xem nh lƠ m t d u hi u c a

thành qu doanh nghi p t t h n vƠ ng c l i T s ROA đ c tính theo công th c

sau:

ROA = (L i nhu n sau kh u hao, lãi su t và thu /T ng tài s n) x 100 (1)

T s th hai đ c s d ng đó lƠ l i nhu n trên doanh thu thu n (ROS), ho c t

su t l i nhu n C ng đƣ có tranh lu n r ng, ROS thì t t h n đ đo l ng l i nhu n, b i

vì các doanh nghi p IPO cho th y s gia t ng l n trong tài s n nh ng không t ng ngay

l p t c trong thu nh p Vì v y, l i nhu n c a các doanh nghi p IPO nên đ c đo l ng liên quan đ n doanh thu thu n Trong nghiên c u này, c hai đ u đ c s d ng đ đo

thành qu doanh nghi p ROS đ c tính theo công th c sau:

ROS = (L i nhu n sau kh u hao, lãi vay và thu / T ng doanh thu) x 100 (2) Ngoài ra, h s vòng quay tài s n (AT) (t l doanh thu trên tài s n) c ng đ c s

d ng đ đo l ng thành qu c a doanh nghi p H s vòng quay tài s n là m t t l

quan tr ng đ c s d ng đ phân tích vi c tài s n đ c s d ng nh th nƠo đ t o ra

doanh thu Nó ch mang tính t l trong các công ty t ng lên trong doanh thu liên quan

đ n t ng lên trong tƠi s n H s vòng quay tài s n đ c tính nh sau:

AT = (Doanh thu thu n/T ng tài s n) x 100 (3) Bài nghiên c u này th c hi n các c p ph ng pháp ti p c n phù h p b ng cách so

sánh hi u qu c a các doanh nghi p IPO tr c và sau khi IPO Các tác gi tr c đơy

c ng s d ng ph ng pháp nƠy m t cách r ng rƣi Nó đ c g i lƠ ph ng pháp MNR

trong các nghiên c u cá nhân b i vì Megginson, Nash và Randenborgh đƣ lƠ nh ng

ng i đ u tiên s d ng ph ng pháp nƠy vƠo n m 1994 Ph ng pháp t ng t c ng

đ c s d ng trong các nghiên c u IPO b ng cách áp d ng m t s so sánh thành qu

tr c và sau khi IPO Các c p ph ng pháp ti p c n phù h p so sánh s thay đ i trong

thành qu doanh nghi p gi a hai th i k , tr c vƠ sau khi phát hƠnh, đ v nên k t

lu n v s khác nhau trong thành qu ho t đ ng N u thành qu trong th i k sau IPO

t t h n, sau đó r t thích h p đ k t lu n r ng, IPO đƣ c i thi n thành qu ho t đ ng

c a doanh nghi p Tuy nhiên, n u th i k sau khi IPO t h n, t c là có th , vi c IPO

đƣ có tác đ ng tiêu c c t i thành qu c a các doanh nghi p D a trên các nghiên c u

tr c đơy, th i gian trong bài nghiên c u này (2006 ậ β01β) đ c chia thành 3 giai

đo n cho m i IPO

Giai đo n th nh t lƠ giai đo n tr c khi IPO, đ c g i lƠ “- years”, lƠ th i gian

tr c khi doanh nghi p niêm y t Ví d , m t doanh nghi p đ c niêm y t vƠo n m

2008, th i k tr c IPO s là 2006, 2007, t ng ng v i -1, -β Giai đo n th hai là

n m ti n hƠnh IPO, đ c đánh d u lƠ n m “Y0” ơy lƠ n m khi s ki n IPO x y ra

Trong ví d tr c, β008 lƠ n m ti n hành IPO, v y, β008 lƠ “Y0” Cu i cùng, giai

đo n th ba, lƠ giai đo n sau khi IPO, đ c g i lƠ “+years”, lƠ nh ng n m sau khi công ty đ c niêm y t trên sàn Ví d , β008 lƠ n m niêm y t, v y n m β009, β010, β011, β01β đ c g i là th i k sau khi IPO, vƠ t ng ng +1, +2, +3, +4

Quan tr ng là, không có s th ng nh t nào v vi c phân chia khung th i gian nh

th nƠo vƠ bao nhiêu n m tr c và sau khi IPO Các tác gi s d ng các tiêu chí khác

nhau d a trên các m c tiêu, d li u có s n và tình hu ng c th Ví d , Jain and Kini (1994) so sánh Y-1 (n m c s đ so sánh) v i t ng 5 n m sau khi IPO, bao g m Y0

Wang (2005) chia m c th i gian khác b ng cách so sánh Y-1 v i Y+1, và l i so sánh trung bình (-3, -2, -1) v i (+3, +2, +1)

N m ti n hƠnh IPO hay n m Y0 s b lo i tr kh i so sánh vì có s s h u h n

h p S thay đ i trong m i bi n gi a hai th i k và gi a t ng doanh nghi p s đ c

xem xét b ng cách s d ng nh ng thay đ i trung v Jain vƠ Kini (1994) đ xu t r ng,

thành qu ho t đ ng có th b sai l ch và giá tr trung v đ c bi t nh y c m v i nh ng

giá tr ngo i lai, vi c s d ng giá tr trung bình thì t t h n cho v trí trung tâm Phân

tích s đ c d a trên các d li u thô vì s l ng gi i h n c a các công ty niêm y t

B c cu i cùng trong phơn tích lƠ đ ki m đ nh b t k s thay đ i có ý ngh a nƠo

Ki m đ nh th h n Wilcoxon cho s khác bi t trung bình đ c s d ng đ ki m tra s

khác bi t gi a th i k tr c vƠ sau khi IPO lƠ khác nhau đáng k

2.2.2 Các gi thuy t

H u nh các nghiên c u tr c đơy các n c phát tri n vƠ đang phát tri n v đ tƠi IPO đ u cho th y r ng, có s s t gi m hi u qu ho t đ ng sau khi IPO Ví d nh ,

s suy gi m nƠy đƣ đ c tìm th y b i Jain & Kini (1994) M ; Mikkelson và c ng s

(1997), Nh t b i Cai & Wei (1997); Kutsuna và c ng s (2002), Ý b i Pagano và

c ng s (1998), Hàn Qu c b i Chun và c ng s (2000), Thái Lan b i Kim và c ng

s (2004), và R p b i Al-Barrak (2005); Alanazi và c ng s (2011) D a trên

nh ng b ng ch ng to l n này, k t qu v s s t gi m t ng t c ng đ c d ki n cho

các công ty sau IPO Vi t Nam

Gi thuy t 1: Thành qu ho t đ ng c a các công ty IPO t i Vi t Nam x u đi sau

khi ti n hành IPO (thành qu tr c khi IPO t t h n sau khi IPO)

Jain và Kini (1994) tranh cãi r ng, s s t gi m trong hi u qu có th đ c gi i

thích b i s th t b i c a ch doanh nghi p hay các nhà qu n lý trong vi c t o ra cùng

m t m c đ nh c a th i k tr c khi IPO, các d án có NPV d ng ho c không duy

trì cùng m t m c đ c a chi phí v n Ngoài ra, hi u qu có th gi m trong khi c h i

đ u t l i xu t hi n Các k t lu n t ng th c a các tác gi này không h tr cho các

thuy t v s thi u h t các c h i vì h tìm ra r ng, hi u qu thì s t gi m m c dù doanh

thu và chi phí v n l i t ng Tuy nhiên, nó c ng c n đ c đ c p t i vì các tác gi đƣ đo

l ng s t ng tr ng doanh thu t n m -1 đ n n m +1, vì th , h đƣ th t s đo l ng

đ c t l t ng tr ng gi a các n m thay vì ch đo đ c s khác bi t t ng tr ng gi a

hai th i k tr c và sau khi IPO Trong nghiên c u này, t l t ng tr ng c ng đ c

so sánh m t cách riêng bi t gi a hai th i k , ngoƠi ra còn đo l ng đ c s t ng

tr ng gi a Y-1 vƠ Y+1 ki m đ nh có b t k s liên k t nƠo gi a thuy t thi u h t các c h i và s s t gi m hi u qu trong các n c IPO t i Vi t Nam, gi thuy t d i đơy đ c đ a ra:

Gi thuy t 2: thuy t thi u h t các c h i (The lack of opportunities) không gi i thích đ c s thay đ i trong hi u qu c a các doanh nghi p IPO

S t ng tr ng trong doanh s và chi phí v n đ c đo l ng b ng c l ng sau:

SG = [(Sales in year 1 ậ Sales in year 0) / Sales in year 0] x 100 (4)

CEG = [(CE in year 1 ậ CE in year 0)/ CE in year 0] x 100 (5)

Ngoài ra, t l t ng n (TDR) c ng đ c c ng vào trong s t ng tr ng doanh s

và chi phí v n đ đánh giá xem các ch doanh nghi p có đang s d ng s ti n thu

đ c t các d án t i đa hóa giá tr nh m t công c đ làm gi m t l n hay không

T l này r t quan tr ng đ đánh giá kh n ng c a công ty có th đáp ng đ c các ngh a v n trong dài h n T l n và v n c ph n là n n t ng cho c đông vƠ trái

ch T góc nhìn c a c đông, m c đ n là d u hi u cho th y nh ng r i ro tài chính

đ i v i vi c tr c t c cho h Trong khi đó, v i quan đi m c a ng i cho vay, m c đ

n l i đ c s d ng đ đánh giá v th c a công ty vi c vay v n Vi c ti n hành IPO

có th tác đ ng m nh m đ n c u trúc n , b i nh ng l i th c a vi c niêm y t, trong

đó, các công ty có th s d ng s ti n thu đ c đ chi tr cho các kho n n (Pagano,

Panetta, và Zingales, 1998) Trong nghiên c u này, t l t ng n s đ c s d ng đ

đo l ng m c đ n c a công ty sau khi IPO T l t ng n ch ra t tr ng tài s n c a công ty đ c tài tr b ng n M t t l th p cho th y r ng v th tài chính c a công ty

t t h n T l TDR c ng có th đ c tính toán b i công th c sau:

Total Debt Ratio (TDR) = (Total Liabilities / Total Assets) * 100 (6)

M t gi i thích khác cho vi c s t gi m hi u qu sau khi IPO là gi i thích v “th i

đi m phát hƠnh” ho c các s li u trong “các báo cáo tƠi chính đƣ đ c lƠm đ p” Các

ch doanh nghi p ch n th i đi m phát hành trùng v i th i k có hi u qu cao, do đó,

s khó kh n trong vi c duy trì m c hi u qu nƠy trong t ng lai i u này có th gi i

thích cho thành qu cao đ nh đi m c a các công ty IPO trong nh ng n m tr c đơy

c a th i k t h u, ch tr c khi ti n hành niêm y t Ví d , Cai và Wei (1997) ch ra

r ng h u h t các công ty Nh t đ u có khuynh h ng đ a ra hi u qu v t tr i trong

n m tr c khi ti n hành IPO H gi i thích r ng, vi c nƠy c ng đ ng ngh a v i vi c

các ch doanh nghi p Nh t có th ch n th i đi m phát hƠnh đ ng nh t v i th i k hi u

qu cao và h ngh r ng, h có th duy trì đ c nó trong t ng lai NgoƠi ra, các nhƠ

qu n tr IPO có th phù phép các s li u trong b ng báo cáo tài chính nh m th c hi n

vi c chào bán h p d n đ i v i các nhƠ đ u t Trong tr ng h p này, Y-1 là d u hi u

t t cho vi c ki m đ nh thuy t th i đi m phát hành, khi tìm ki m b t k s gia t ng b t

th ng nào trong d li u k toán trong n m tr c khi IPO

Laughran vƠ Ritter (1995) đƣ gi i thi u m t lý thuy t khác, đó lƠ: “cánh c a c

h i”, nh m t gi i thích cho s s t gi m trong thành qu c a các công ty IPO Thuy t

“cánh c a c h i” đ a ra r ng, ch doanh nghi p s th hi n hƠnh vi c h i đ khai

thác th tr ng ch ng khoán t ng ho c m t th tr ng t ng tr ng nóng Khi th tr ng

t ng, các nhƠ đ u t tr nên l c quan h n vƠ k v ng nhi u h n v t su t sinh l i c a

ch ng khoán S l c quan thái quá nƠy đƣ t o c h i đ c bi t cho các ch doanh

nghi p, và nh ng ng i trong n i b , đ đ t đ c m t giá cao h n cho c phi u Theo

Brau và Fawcett (2006), nh ng ng i trong n i b doanh nghi p đƣ ch p l y c h i,

vƠ đi u này gi i thích cho vi c s t gi m trong thành qu ho t đ ng

Nhi u tác gi c ng đƣ đ a ra r ng, s s t gi m thành qu ho t đ ng sau khi phát hƠnh liên quan đ n chi phí đ i di n vƠ xung đ t gi a hai bên, gi a nh ng ng i ch c

và c đông m i Jensen vƠ Meckling (1976) đ nh ngh a r ng, quan h đ i di n là m t

th a thu n gi a m t ho c nhi u ng i ch thuê m t ng i khác đ thay m t h th c

hi n m t vài d ch v liên quan đ n vi c y quy n t i m t s c quan có th m quy n

Thuy t đ i di n xem xét tác đ ng c a thay đ i trong c u trúc doanh nghi p lên thành

qu c a các công ty sau IPO

Jain vƠ Kini (1994) c ng đƣ đ a ra nhi u lý do v s gi m sút thành qu c a các

công ty IPO M , m t trong s đó lƠ s gi m b t các u đƣi cho các nhƠ qu n lý/ch

doanh nghi p sau doanh thu, vì s thay đ i trong c u trúc s h u IPO rõ rƠng đƣ d n

t i m t s thay đ i trong c u trúc s h u, và t o ra m t cu c chi n gi a nh ng ng i

ch c vƠ các c đông m i Ng c l i, Mikkelson và c ng s (1997) l i không tìm

th y m i liên k t nào gi a s thay đ i c u trúc s h u và s s t gi m thành qu trong

nh ng công ty IPO M Không gi ng nh Jain vƠ Kini (1994), ch đ a ra s thay đ i

trong vi c s h u t i n m ti n hành IPO, Mikkelson và c ng s (1997) còn đánh giá s thay đ i c a c u trúc s h u b ng cách đo l ng nó th i đi m sau khi IPO (γ n m

sau khi IPO) H n n a, v i d li u đ c tìm th y Nh t, Cai và Wei (1997) tranh cãi

r ng, không có s liên k t nào gi a vi c thay đ i c u trúc s h u và thành qu c a

doanh nghi p, khác v i nh ng tranh cãi c a Kutsuna và c ng s (β00β), ng i đƣ tìm

th y có m i liên h này M t lý do chính t o ra s xung đ t gi a các k t qu c a c u

trúc s h u tác đ ng đ n thành qu doanh nghi p lƠ do ph ng pháp đo l ng đ c áp

d ng Ph ng pháp khác nhau d n đ n k t qu khác nhau