Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam

Nh ng ng i làm... Thorbecke, Riggobon và Sack, Bernanke và Kuttner, Basistha và Kurov, Bjornland... Vì tác gi này nghiên c u v th tr ng ch ng khoán Thái Lan.

Tôi xin cam đoan lu n v n “Nghiên c u nh h ng c a lãi su t công c th

tr ng m đ n t su t sinh l i c a c phi u Vi t Nam” là công trình

nghiên c u c a riêng tôi K t qu nghiên c u trong lu n v n là trung th c và

ch a t ng đ c công b trong b t k công trình nào khác

TP.HCM, ngày tháng n m 2013

Tác gi

NGUY N TH THANH BÌNH

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các t vi t t t

Danh m c các b ng bi u

Danh m c hình v

Tóm t t nghiên c u 1

CH NG 1 GI I THI U 2

1.1 Lý do nghiên c u 2

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u 3

1.2.1 M c tiêu nghiên c u 3

1.2.2 Câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng nghiên c u ậ Ph m vi nghiên c u 4

1.3.1 i t ng nghiên c u 4

1.3.2 Ph m vi nghiên c u 4

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 K t c u c a bài vi t 5

CH NG 2 T NG QUAN V NH H NG C A LÃI SU T N T SU T SINH L I C A C PHI U 6

2.1 Nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a cú s c chính sách ti n t đ n t su t sinh l i c phi u 6

2.2 Nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a s thay đ i trong lãi su t đ n t su t sinh l i c phi u 7

2.3 Tó m l c v các k t qu nghiên c u th c nghi m 11

CH NG 3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U 16

3.2.1 Mô t bi n 19

3.2.2 Mô hình nghiên c u 22

3.3 Ph ng pháp ki m đ nh mô hình 24

3.4.1 Ki m tra tính d ng 24

3.4.2 Ki m tra đa c ng tuy n 26

3.4.3 Ki m tra ph ng sai thay đ i 27

CH NG 4 PHÂN TÍCH D LI U VÀ K T QU NGHIÊN C U 29

4.1 Phân tích m i quan h gi a lãi su t công c th tr ng m và t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán giai đo n 2008 ậ 2012 29

4.1.1 Tác đ ng c a chính sách th t ch t ti n t (t ng lãi su t) n m 2008 đ n th tr ng ch ng khoán 29

4.1.2 Tác đ ng c a chính sách n i l ng ti n t (gi m lãi su t) cu i n m 2008 đ u n m 2009 đ n th tr ng ch ng khoán 31

4.1.3 Tác đ ng c a chính sách th t ch t ti n t (t ng lãi su t) n m 2011 đ n th tr ng ch ng khoán 32

4.1.4 Tác đ ng c a chính sách n i l ng ti n t (gi m lãi su t) n m 2012 đ n th tr ng ch ng khoán 34

4.2 Phân tích d li u và k t qu nghiên c u 36

4.2.1 Ki m tra tính d ng c a s thay đ i trong lãi su t công c th tr ng m 36

4.2.2 Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p 38

4.2.3 Phân tích k t qu c a mô hình nghiên c u m c đ th tr ng 47

4.2.4 Phân tích k t qu c a nghiên c u m c đ công ty 51

4.3 T ng h p k t qu nghiên c u và so sánh 55

CH NG 5 K T LU N 60

5.2.1 H n ch c a đ tài 62 5.2.2 H ng nghiên c u ti p theo 62

Tài li u tham kh o

Ph l c

Ch vi t t t Tên đ y đ ti ng Anh Tên đ y đ ti ng Vi t

Hi p H i Qu c gia c a

ng i Mua bán Ch ng

khoán có b ng giá đ c

đi n toán hóa

OECD Organization for Economic

Co-operation and Development

T ch c h p tác và phát tri n kinh t

S & P 500 Standard & Poor's 500

B ng 3.1 S l n thông báo lãi su t qua t ng n m

B ng 4.2 S thay đ i trong lãi su t (I), s thay đ i đ c mong đ i (IE) và

khô ng đ c mong đ i trong lãi su t (IU)

B ng 4.3 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n IU và IE trong mô hình (3.3) và

(3.4)

B ng 4.4 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n I v i bi n BM và Beta

B ng 4.5 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n BM v i bi n I và Beta

B ng 4.6 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n Beta v i bi n I và BM

B ng 4.7 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n IE v i bi n IU, Beta, BM

B ng 4.8 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n IU v i bi n IE, Beta, BM

B ng 4.9 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n BM v i bi n IE, IU và Beta

B ng 4.10 Ki m tra đa c ng tuy n gi a bi n Beta v i bi n IE, IU và BM

B ng 4.11 Ph n ng c a ch s VN – Index đ i v i thay đ i trong lãi su t

công c th tr ng m

B ng 4.12 Ph n ng c a ch s HN – Index đ i v i thay đ i trong lãi su t

công c th tr ng m

B ng 4.13 Ph n ng c a ch s VN – Index đ i v i thay đ i đ c mong đ i

và khô ng đ c mong đ i trong lãi su t công c th tr ng m

B ng 4.14 Ph n ng c a ch s HN – Index đ i v i thay đ i đ c mong đ i

và khô ng đ c mong đ i trong lãi su t công c th tr ng m

B ng 4.16 Ph n ng c a t su t sinh l i ch ng khoán đ i v i thay đ i trong

lãi su t công c th tr ng m sau khi kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay

đ i

B ng 4.17 Ph n ng t su t sinh l i c phi u đ i v i s thay đ i đ c mong

đ i và không đ c mong đ i trong lãi su t công c th tr ng m

B ng 4.18 Ph n ng c a t su t sinh l i ch ng khoán đ i v i thay đ i đ c mong đ i và không đ c mong đ i trong lãi su t công c th tr ng m sau

khi kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i

B ng 4.19 T ng h p và so sánh k t qu nghiên c u

Hình 4.2 Di n bi n th tr ng ch ng khoán và lãi su t huy đ ng n m 2008

Hình 4.3 Di n bi n th tr ng ch ng khoán và tình hình lãi su t n m 2009

Hình 4.4 Di n bi n lãi su t n m 2011

Hình 4.5 Di n bi n th tr ng ch ng khoán n m 2011

Hình 4.6 Di n bi n th tr ng ch ng khoán n m 2012

TÓM T T NGHIÊN C U

Lu n v n nghiên c u nh h ng c a lãi su t công c th tr ng m đ n t su t sinh

l i c a c phi u Vi t Nam giai đo n 2008 – 2012 b ng cách s d ng ph ng pháp

nghiên c u s ki n d a trên h i quy Bài vi t s d ng 42 thông báo v lãi su t th

tr ng m Vi t Nam giai đo n 2008 – 2012 đ xem xét s thay đ i lãi su t tác

đ ng nh th nào t su t sinh l i c a c phi u m c đ th tr ng và m c đ công

ty K t qu h i quy cho th y dù m c đ th tr ng hay m c đ công ty, t su t sinh

l i c a c phi u ph n ng ng c chi u v i s thay đ i trong lãi su t công c th

tr ng m Ngoài ra, đ tài này còn phát hi n s thay đ i đ c mong đ i trong lãi

su t có nh h ng tiêu c c đ n t su t sinh l i c a c phi u và có ý ngh a v m t

th ng kê Trong khi đó, tác đ ng c a s thay đ i không đ c mong đ i trong lãi su t

đ n t su t sinh l i ch ng khoán là tiêu c c và ch có ý ngh a th ng kê m c đ th

tr ng, còn m c đ công ty, tác đ ng c a s thay đ i không đ c mong đ i không

có ý ngh a v m t th ng kê K t qu này phù h p v i nghiên c u th c nghi m c a Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011)

T khóa: chính sách ti n t , t su t sinh l i c phi u, lãi su t công c th tr ng m

CH NG 1: GI I THI U

1.1 Lý do nghiên c u

Th tr ng ch ng khoán đ c xem là phong v bi u c a n n kình t vì giá c phi u

và các lo i tài s n tài chính khác là m t ph n quan tr ng c a ho t đ ng kinh t ; nó có

th gây nh h ng ho c là m t th c đo đánh giá k v ng c a xã h i Chính sách ti n

t là m t trong nh ng công c quan tr ng đ c s d ng trong quá trình đi u hành các

ho t đ ng c a n n kinh t Trong th i gian qua có r t nhi u nhi u nghiên c u th c

nghi m c a các nhà kinh t h c v m i quan h gi a chính sách ti n t và giá tài s n,

đ c bi t là m i quan h gi a s thay đ i trong công c lãi su t c a chính sách ti n t

và th tr ng ch ng khoán Các nghiên c u v nh h ng c a chính sách ti n t lên

giá tài s n các n c phát tri n (Thorbecke (1997), Rigobon và Sack (2004), Ling T

He (2006), Bernanke và Kut tner (2005), Paulo Maio (2012)…) cho r ng s thay đ i

trong công c lãi su t có liên quan đ n s thay đ i trong giá c phi u M t s nghiên

c u cho r ng giá c phi u ph n ng tiêu c c khi lãi su t t ng (Rigobon và Sack,

2004; Bernanke và Kuttner, 2005; Farka, 2009) Nghiên c u c a Farka (2009) cho

r ng có m i quan h tiêu c c gi a s gia t ng không mong đ i trong lãi su t m c tiêu

c a Fed và t su t sinh l i c a ch ng khoán M Tuy nhiên, s nh h ng này

m nh hay y u còn ph thu c vào đ c đi m c u trúc và th ch c a n n kinh t H u

h t các nghiên c u đ u t p trung vào các n c công nghi p hay các n c th tr ng

m i n i, có r t ít nghiên c u các n c đang phát tri n Nguyên nhân c a v n đ này

có th là do th tr ng v n các n c đang phát tri n ho t đ ng không t t hay d

li u không đáng tin c y Nh ng không ph i vì v y mà các n c đang phát tri n không quan tâm đ n m i liên h gi a công c lãi su t c a chính sách ti n t và th tr ng

ch ng khoán Hi u đ c m i liên h gi a công c lãi su tchính sách ti n t và th

tr ng ch ng khoán s giúp ích r t nhi u không ch cho Ngân hàng Trung ng –

nh ng ng i làm chính sách ti n t - mà còn cho c nhà đ u t Nh ng ng i làm

chính sách ti n t c n ph i hi u đ c m i quan h gi a lãi su t và th tr ng ch ng khoán đ giúp h trong vi c ho ch đ nh chính sách ti n t M t khác, các nhà đ u t

c n ph i bi t lãi su t nh h ng nh th nào đ n hi u su t c a th tr ng ch ng

khoán đ h có th đánh giá chính xác giá tr n i t i c a c phi u c bi t trong vài

n m tr l i đây, kinh t th gi i có nhi u b t n, th tr ng ch ng khoán th gi i nói

chung, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nói riêng bi n đ ng th t th ng, không n

đ nh, gây t n h i cho nhà đ u t và gây ra tâm lỦ hoang mang trên th tr ng Vì v y,

tôi ch n đ tài: “Nghiên c u nh h ng c a lãi su t công c th tr ng m đ n t

su t sinh l i c a c phi u Vi t Nam ” đ ki m tra m i quan h gi a s thay đ i

trong lãi su t công c th tr ng m và t su t sinh l i c a c phi u m t th tr ng

ch ng khoán nh c a m t qu c gia đang phát tri n

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i ngiên c u

1.2.1 M c tiêu nghiên c u

Trong ph m vi c a đ tài, lu n v n làm rõ m i quan h gi a s thay đ i trong lãi su t

công c th tr ng m c a Ngân hàng Nhà n c và t su t sinh l i c a c phi u

Vi t Nam

1.2.2 Câu h i nghiên c u

gi i quy t m c tiêu nghiên c u này, đ tài t p trung tr l i hai câu h i nghiên c u:

S thay đ i trong lãi su t công c th tr ng m có tác đ ng đ n t su t sinh

l i th tr ng (bao g m ch s VN-Index, HN-Index)?

S thay đ i trong lãi su t công c th tr ng m có tác đ ng đ n t su t sinh

l i c a c phi u?

1.3 i t ng nghiên c u - Ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u c a đ tài là t su t sinh l i c a ch s VN-Index, t su t sinh

l i c a ch s HN-Index, t su t sinh l i c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán

Nghiên c u s d ng lãi su t th tr ng m đ c Ngân hàng Nhà n c công b

Ch s VN-Index, HN – Index và giá c phi u đ c niêm y t trên sàn HOSE và

HNX

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

Ph ng pháp phân tích đ nh tính: Bài vi t th c hi n th ng kê s li u và phân tích các

bi n đ đánh giá tác đ ng c a s thay đ i trong lãi su t th tr ng m đ n t su t sinh

l i ch ng khoán trong giai đo n nghiên c u

Ph ng pháp phân tích đ nh l ng: Bài vi t s d ng ph ng pháp nghiên c u s ki n

d a trên h i quy v i s h tr c a ph n m m Eviews 6.0 đ nghiên c u m i quan h

trong s thay đ i trong lãi su t công c th tr ng m và t su t sinh l i c a ch s

VN-Index, HN-Index và c a t ng c phi u Vi t Nam

M i quan h gi a chính sách ti n t và t su t sinh l i c a c phi u là đ tài đ c các nhà kinh t h c nghiên c u nhi u trong hai th p k qua

Trong ph n này, bài nghiên c u tóm t t m t s nghiên c u th c nghi m

g n đây v m i quan h gi a công c lãi su t c a chính sách ti n t và t

su t sinh l i c phi u

2.1 Nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a cú s c chính sách ti n t

đ n t su t sinh l i c phi u

- Thorberke (1997) ki m tra cú s c chính sách ti n t liên bang nh

h ng đ n giá c phi u M nh th nào? Nghiên c u s d ng ph ng pháp VAR, hàm ph n ng xung l c và phân rã ph ng sai đ phân tích quan h nhân qu gi a lưi su t c a Fed, t su t sinh l i c phi u hàng tháng, và t ng tr ng trong s n l ng Ch s Freidman Schwartz (1963)

đ c tác gi s d ng nh là ph ng ti n đ xác đ nh nh ng cú s c chính sách ti n t Bài nghiên c u s d ng lãi su t c a Fed và d tr không vay

qu nghiên c u này ng h gi thuy t chính sách ti n t có nh h ng

quan tr ng đ i v i n n kinh t trong ng n h n

- Farka (2009) nghiên c u tác đ ng c a các cú s c chính sách ti n t

trên giá c phi u H s d ng m t mô hình GARCH v i các d li u bao

g m các thay đ i hàng ngày trong ch s S & P 500 và giá giao ngay c a

h p đ ng k h n tháng Các k t qu cho th y m c đ bi n đ ng l i

2.2 Nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a s thay đ i trong lãi

su t đ n t su t sinh l i c phi u

- Lobo (2002) nghiên c u tác đ ng trong s thay đ i b t ng lưi su t

m c tiêu c a Fed lên giá c phi u M giai đo n tháng 01/1988 – 01/2001 S thay đ i b t ng trong lưi su t m c tiêu t o nên s bi n

đ ng trên th tr ng ch ng khoán S thay đ i b t ng trong lưi su t

đ c tác gi nghiên c u theo hai h ng: thay đ i tích c c và thay đ i tiêu c c đo l ng s thay đ i b t ng trong lưi su t, Lobo s d ng thông tin trái phi u k h n 03 tháng t th tr ng trái phi u ng n h n đ đánh giá k v ng c a th tr ng v kh n ng thay đ i lưi su t trong

- Riggobon và Sack (2004 ) nghiên c u s t ng tác gi a chính sách

ti n t và giá tài s n d a vào ph ng pháp nghiên c u s ki n Nghiên

c u s d ng các bi n lãi su t dài h n (lãi su t trái phi u k h n 06 tháng,

- Bernanke và Kuttner (2005) nghiên c u th c nghi m v nh h ng

c a thay đ i trong chính sách ti n t lên giá c phi u M trong kho n

th i gian t tháng 6/1989 đ n tháng 12/2002 Bài nghiên c u t p trung

vào nh ng chính sách ti n t b t ng đ th y rõ ph n ng c a th tr ng

ch ng khoán đ i v i chính sách ti n t Vi c đo l ng y u t b t ng trong thay đ i lãi su t m c tiêu c a Fed có th b t ngu n t s thay đ i

trong giá c a h p đ ng k h n vào tr c ngày chính sách có hi u l c

K t qu cho th y th tr ng ph n ng khá m nh đ i v i nh ng thay đ i

b t ng trong lãi su t Ng c l i, th tr ng ph n ng r t ít khi thay đ i

lãi su t đư đ c d đoán tr c Bài nghiên c u còn phát hi n tác đ ng

c a chính sách ti n t b t ng lên giá c phi u d ng nh thông qua nh

h ng c a chính sách ti n t lên t su t sinh l i mong đ i v t tr i trong

t ng lai hay lên c t c mong đ i trong t ng lai

- Ling T He (2006) nghiên c u m i quan h gi a chính sách ti n t và giá c phi u n c M t n m 1962 đ n n m 2002 thông qua đ nh y

c m c a s thay đ i giá c phi u hi n t i khi lãi su t c p v n thay đ i

Bài nghiên c u s d ng lãi su t c p v n và lãi su t chi t kh u c a Fed

đ i di n cho chính sách ti n t K t qu nghiên c u th c nghi m nh n

th y r ng s thay đ i giá c phi u hi n t i và s thay đ i lãi su t c p v n không nh d đoán có m i t ng quan ch t ch h n v i nhau K t qu

nghiên c u còn nh n th y r ng thay đ i trong lãi su t c p v n hi n t i

nh là m t ch báo tr c ti p c a th tr ng ti n t , có th nh h ng tiêu

c c đ n th tr ng ch ng khoán Bài nghiên c u còn phát hi n s thay

đ i trong chính sách ti n t là do m c tiêu kinh t trong t ng th i k

khác nhau Do v y, chính sách ti n t có th nh h ng đ n l i nhu n c

phi u theo nh ng cách khác nhau trong các giai đo n khác nhau

1972-2002 H s d ng d li u hàng tháng c a giá c phi u, t su t sinh

l i danh ngh a c a c phi u và d li u lãi su t các n c G7 (Hoa K ,

Anh, Nh t B n, c, Ý, Pháp và Canada) và sáu qu c gia khác châu

Âu (B , Ph n Lan, Hà Lan, Tây Ban Nha, Th y i n và Th y S ) Các

k t qu c a nghiên c u ch ra r ng chính sách th t ch t ti n t làm gi m

l i nhu n c phi u h n 80% các n c đi u tra Nh v y, chính sách

ti n t có th có tác đ ng trên th tr ng ch ng khoán dù tr c ti p hay

gián ti p trong các n n kinh t phát tri n

- Basistha và Kurov (2008) ki m tra s thay đ i theo chu k đ i v i nh

h ng trong các chính sách c a Fed lên giá c phi u H s d ng 130

thông báo c a y ban th tr ng m liên bang (FOMC) liên quan đ n lãi

su t m c tiêu giai đo n 1990 - 2004 Bài nghiên c u s d ng ph ng

pháp h i quy OLS đ phân tích tác đ ng c a lãi su t đ i v i t su t sinh

l i c phi u K t qu nghiên c u cho th y tác đ ng c a thay đ i b t ng

v lãi su t c a Fed lên giá c phi u ph thu c r t nhi u vào tình tr ng

c a chu k kinh doanh và s s n có c a tín d ng Ph n ng c a ch ng khoán đ i v i chính sách ti n t là l n g p đôi trong m t cu c suy thoái

K t qu còn cho th y r ng m t s c t gi m lãi su t c a Fed không nh

d đoán c a th tr ng s d n đ n vi c t ng giá c phi u nhi u h n

- Bjornland và Leitemo (2009) phân tích s ph thu c l n nhau gi a chính sách ti n t và giá c phi u M b ng ph ng pháp VAR Bài

nghiên c u s d ng d li u hàng tháng t tháng 01/ 1983 đ n tháng

12/2002 trên giá c phi u c a ch s S & P 500, s thay đ i hàng n m

c a ch s giá tiêu dùng (CPI), s thay đ i hàng n m c a ch s giá hàng

hóa M , ch s s n xu t công nghi p và lãi su t c a Fed H đ t lãi

su t c a Fed và giá c phi u cu i cùng trong chu i các bi n trong VAR

th c t M M t cú s c chính sách ti n t làm t ng lãi su t Fed thêm

100 đi m c b n s làm ra giá c phi u th c t s gi m 5% - 7% Trong

khi m t cú s c giá c phi u làm t ng giá c phi u ch làm t ng lãi su t

Fed kho ng 4 đi m c b n i u này cho th y có quan h nhân qu gi a

hai c hai bi n n c M

- Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) s

d ng ph ng pháp nghiên c u s ki n d a trên h i quy d li u trong

m u nghiên c u 50 l n thay đ i lãi su t c a Ngân hàng Trung ng Thái Lan trong giai đo n 2003 – 2009 đ ki m tra nh h ng c a chính sách

ti n t đ n t su t sinh l i c a c phi u Lãi su t mua bán trái phi u

chính ph đ c Ngân hàng Trung ng Thái Lan s d ng nh là m t

công c c a chính sách ti n t K t qu h i quy cho r ng s gia t ng

trong lãi su t mua bán trái phi u chính ph có nh h ng tiêu c c lên t

su t sinh l i c phi u m c đ th tr ng và m c đ công ty m c đ

th tr ng, s thay đ i mong đ i trong lãi su t mua bán trái phi u chính

ph có nh h ng tiêu c c lên t su t sinh l i c a c phi u Tuy nhiên,

s thay đ i không mong đ i trong lãi su t mua bán trái phi u chính ph

không có nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u m c đ công ty,

s thay đ i mong đ i trong lãi su t mua bán trái phi u chính ph có nh

h ng tiêu c c đ n t su t sinh l i c a c phi u; trong khi đó nh h ng

c a s thay đ i không mong đ i trong lãi su t mua bán trái phi u chính

ph lên t su t sinh l i c a c phi u là rõ ràng nh ng không ph i là k t

qu cu i cùng

- Paulo Maio (2012) phân tích nh h ng c a chính sách ti n t lên t

su t sinh l i c phi u M v i các bi n danh m c đ u t s p x p theo

quy mô, t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (t s BM), t l l i

su t c a Fed (FFR) hay đo l ng d a vào s khác bi t gi a lãi su t c

b n và lãi su t trái phi u k h n m t tháng (Fed funds premium –

FFPREM) K t qu nghiên c u c a Paulo Maio cho th y khi lưi su t c a Fed thay đ i, t su t sinh l i c a các c phi u nh ph n ng m nh h n t

su t sinh l i c a các c phi u l n Ngoài ra, Paulo Maio còn phát hi n

m i quan h tích c c gi a ph n ng c a t su t sinh l i v i chính sách

ti n t và t s BM Nh ng c phi u giá tr (t s BM cao) ph n ng nhi u h n c phi u t ng tr ng khi lưi su t Fed thay đ i Nh v y, ho t

đ ng c a chính sách ti n t có nh h ng m nh đ n t su t sinh l i hàng tháng c a các c phi u K t qu nghiên c u còn cho th y nh ng ch ng

khoán có liên quan nhi u đ th tr ng tài chính ph n ng nhi u h n v i

s gia t ng lưi su t c a Fed so v i các ch ng khoán không liên quan

nhi u đ n th tr ng tài chính

2.3 Tóm l c v các k t qu nghiên c u th c nghi m

ư có r t nhi u nhà kinh t h c nghiên c u v m i quan h gi a chính

sách ti n t và t su t sinh l i c a ch ng khoán c bi t k t khi các

Ngân hàng T rung ng chuy n t đi u hành chính sách ti n t theo cung

ti n (m c tiêu trung gian c a chính sách ti n t là l ng ti n cung ng) sang đi u hành theo lãi su t (l y lãi su t làm m c tiêu trung gian), r t

nhi u nhà kinh t h c đư ti n hành nghiên c u th c nghi m v m i quan

h gi a công c lãi su t c a chính sách ti n t và t su t sinh l i c a

ch ng khoán: Thorbecke (1997), Lobo (2002), Riggobon và Sack (2004), Bernanke và Kuttner (2005), L.T.He (2006)… M i tác gi l a

ch n riêng cho mình m t lo i lãi su t đ nghiên c u Thorbecke,

Riggobon và Sack, Bernanke và Kuttner, Basistha và Kurov, Bjornland

Kontonikas s d ng lãi su t tái chi t kh u, lãi su t tái c p v n Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong s d ng lãi su t repo Ngoài vi c nghiên c u m i quan h gi a công c lãi su t c a chính sách

ti n t v i t su t sinh l i c a c phi u, các nhà kinh t h c còn nghiên

c u xem tác đ ng c a c a lãi su t đ i v i t su t sinh l i ph thu c vào

các y u t nào Bernanke và Kuttner thêm vào mô hình nghiên c u các

bi n lãi su t th c, c t c kì v ng, t su t sinh l i mong đ i c a ch ng khoán trong t ng lai K t qu nghiên c u cho th y tác đ ng c a chính

sách ti n t lên giá c phi u thông qua nh h ng c a chính sách ti n t

lên t su t sinh l i mong đ i và c t c mong đ i Basistha và Kurov

thêm bi n tình tr ng c a chu k kinh doanh và s s n có c a tín d ng đ

ki m tra tác đ ng c a chính sách ti n t lên t su t sinh l i c a c phi u

có ph thu c vào hai y u t này không Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong thêm các bi n h s công ty vào mô

hình đ ki m soát nh h ng c a r i ro th tr ng c a t ng công ty c

th lên t su t sinh l i c phi u ; thêm t s giá tr s sách trên giá tr th

tr ng nh là m t bi n ki m soát trong mô hình vì tác gi cho r ng t s

này có th gi i thích rõ s thay đ i trong t su t sinh l i c phi u Paulo

Maio thêm các bi n danh m c đ u t , t s BM, t s E/P, t s C/P và

nh n th y r ng các c phi u khác nhau s có ph n ng khác nhau khi lãi

su t thay đ i

có m t cái nhìn t ng quát v các nghiên c u th c nghi m đ c trình

bày trong ch ng này , đ tài s t ng h p các nghiên c u theo các nh n

t tác đ ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán

đ nh nh ng cú s c chính sách ti n t

th c t và lưi su t đ c mong đ i c a trái phi u k

h n 03 tháng

o l ng y u t b t ng trong thay đ i lãi su t d a

vào s thay đ i trong giá

c a h p đ ng k h n

Riggobon và Sack (2004)

Basistha và Kurov (2008); Bjornland

Lãi su t trái phi u

Lãi su t m c tiêu do Fed

Yaowaluk Techarongrojwong (2011)

repo)

(*) Trong nghiên c u c a Thorbecke (1997): (-) th hi n t ng quan

ng c chi u trong tác đ ng c a cú s c tiêu c c trong lãi su t c a Fed đ n

t su t sinh l i ch ng khoán (+) th hi n quan h cùng chi u trong tác

đ ng c a cú s c tích c trong d tr không vay m n đ n t su t sinh l i

ch ng khoán

Tóm l i, nh ng nghiên c u th c nghi m đ c trình bày trong ch ng 2 này đư ch ra m t s bi n th ng đ c s d ng trong nghiên c u v m i

quan h gi a chính sách ti n t và t su t sinh l i c a c phi u đ làm

n n t ng cho vi c l a ch n mô hình nghiên c u trong ch ng 3

D a trên nh ng nghiên c u th c nghi m đư trình bày trong ch ng 2, ta

có th th y t su t sinh l i c a c phi u ch u nhi u nh h ng t thay đ i

trong chính sách ti n t , đ c bi t là v lãi su t Tuy nhiên, b n ch t th

tr ng tài chính và mô hình kinh t các n c đang phát tri n khác v i các n c phát tri n Ki n th c v ho t đ ng c a th tr ng tài chính các n c phát tri n không th áp d ng chính xác cho các n c đang phát

tri n Do v y, bài nghiên c u d a trên ph ng pháp c a Chairporn

Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) Vì tác gi này nghiên c u v th tr ng ch ng khoán Thái Lan Thái Lan c ng là m t

qu c gia đang phát tri n gi ng nh Vi t Nam Th tr ng v n c a hai

n c đ u nh Nghiên c u s s d ng ph ng pháp nghiên c u s ki n

C H NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 D li u nghiên c u

Lu n v n – theo nghiên c u c a Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk

Techarongrojwong (2011) - xác đ nh ngày công b chính sách ti n t là ngày

giao d ch đ u tiên mà t i đó lưi su t công c th tr ng m c a Ngân hàng Nhà n c Vi t Nam đ c công khai V i m c đích nghiên c u c a mình, tôi

s d ng t t c nh ng thông báo v lãi su t công c th tr ng m c a Ngân hàng Nhà n c Vi t Nam t tháng 01/2008 đ n tháng 12/2012 Trong su t giai đo n nghiên c u có 42 thông báo v lãi su t công c th tr ng m

B ng 3.1 S l n thông báo lãi su t qua t ng n m

xây d ng m u c a các công ty niêm y t ho t đ ng th ng xuyên trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam xung quanh vi c thông báo lãi su t Ngân hàng Nhà n c Vi t Nam, bài nghiên c u tr c tiên s lo i tr các công ty m i

niêm y t trong vòng 260 ngày tr c khi có thông báo lãi su t Sau đó, bài

nghiên c u lo i tr các công ty đáp ng m t trong hai tiêu chí: thi u t su t

sinh l i hàng ngày nhi u h n 5 ngày trong vòng 10 ngày tr c khi x y ra s

ki n (tính t ngày 1 – ngày 10), thi u t su t sinh l i hàng ngày nhi u h n 60

ngày trong vòng 250 ngày tr c khi x y ra s ki n (tính t ngày 11 – ngày

250)

B ng 3.2 S l ng các công ty trong m u nghiên c u

Ngày thông báo

M u cu i cùng (a)-(b)-(c)

B ng 3.3 Ngu n d li u nghiên c u c a đ tài

Lãi su t th tr ng m Tháng 04/2008 –12/2012 sbv.gov.vn

T su t sinh l i VN – Index Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

T su t sinh l i HN – Index Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

T su t sinh l i c phi u Tháng 04/2008 –12/2012 cophieu68.com

Beta Quý 4/2007 –Quý 3/2012 tvsi.com.vn

T s giá tr s sách trên giá

tr th tr ng Quý 4/2007 –Quý 3/2012 tvsi.com.vn

3.2 Mô hình nghiên c u

3.2.1 Mô t bi n

 T su t sinh l i c a ch s VN-Index/HN – Index

VN-Index là ch s ph n ánh m c giá trên th tr ng ch ng khoán trong m t

ngày c th so sánh v i m c giá c t i th i đi m g c Ch s đ c c u thành

b i 2 y u t là lo i ch ng khoán tr ng s và giá c a t ng ch ng khoán c u thành Vi t Nam, trong giai đo n đ u ch s VN-Index là ch s duy nh t cho đ i di n các c phi u đ c niêm y t trên Trung tâm giao d ch ch ng

khoán Ch s này đ c xây d ng d a trên giá tr th tr ng c a t t c các c

phi u đ c niêm y t trên s giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh

T su t sinh l i c a ch s VN- Index đ c tính toán trên c s giá tr đóng

c a c a ch s VN- Index trong giai đo n t tháng 04/2008 đ n tháng 12/2012

Rvnindex = (Pvnindex(t) – Pvnindex(t-1)) x 100

Pvnindex(t-1)

Trong đó: Rvnindex là t su t sinh l i c a VN-Index vào ngày t; Pvnindex(t) là giá

ch s VN-Index vào ngày t và Pvnindex(t-1) là ch s VN-Index vào ngày (t-1)

T su t sinh l i c a ch s HN – Index đ c tính toán t ng t nh VN –

Index

 Lãi su t

D a trên nh ng nghiên c u th c nghi m đ c p trong Ch ng 2 k t h p v i

m c đích nghiên c u nh h ng c a lãi su t công c th tr ng m lên t su t

sinh l i c a c phi u, bài vi t s d ng lãi su t công c th tr ng m - m t

trong s b n lo i lãi su t chính sách c a Ngân hàng Nhà n c – trong giai

đo n t n m 2008 đ n n m 2012

 T su t sinh l i c a c phi u công ty

T su t sinh l i c phi u c a công ty đ c tính toán d a vào giá tr đóng c a

c a ch ng khoán trong giai đo n t tháng 04 n m 2008 đ n tháng 12 n m

2012

Trong đó: Rcp là t su t sinh l i c a c phi u; Pcp(t) là giá c phi u vào ngày t;

Pcp(t-1) là giá c phi u vào ngày (t-1)

 H s – RISK (Beta)

RISK là r i ro công ty đo l ng b ng cách s d ng beta Nghiên c u c a

Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cho r ng thêm beta vào mô hình s ki m soát đ c nh h ng c a r i ro th tr ng c a t ng

công ty c th lên t su t sinh l i c phi u

 T s giá tr s sách trên giá tr th tr ng

Nghiên c u c a Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) thêm bi n t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng vào mô hình vì

Rcp = (Pcp(t) – Pcp(t-1)) x 100

Pcp(t-1)

cho r ng bi n này có th gi i thích rõ s thay đ i trong t su t sinh l i c a c

phi u Vì v y, lu n v n c ng đ a bi n này vào mô hình nh là m t bi n ki m

soát T s giá s sách trên giá th tr ng đ c tính toán d a trên s li u tài

chính c a quý g n nh t tr c khi có thông báo lãi su t

B ng 3.4 Tóm t t các bi n nghiên c u trong đ tài

Index Rhnindex: t su t

đ c mong đ i trong lưi su t

IU: s thay đ i không đ c mong

đ i trong lưi su t

: s thay đ i trong lưi su t IE: s thay đ i

đ c mong đ i trong lưi su t

IU: s thay đ i không đ c mong

đ i trong lưi su t

BM: t s giá tr

s sách trên giá tr

th tr ng Beta: r i ro c a

công ty

3.2.2 Mô hình nghiên c u

Ph n này mô t ph ng pháp nghiên c u s ki n k t h p v i mô hình h i quy OLS đ c Bernanke và Kuttner (2005), Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk

Techarongrojwong (2011) s d ng trong nghiên c u c a mình

3.2.2.1 Phân tích d a trên nghiên c u h i quy s ki n m c đ th

tr ng

Mô hình nghiên c u c a đ tài m c đ th tr ng đ c th hi n nh sau:

Trong đó:

R là t su t sinh l i c a ch s VN-Index/HN - Index

I là s thay đ i trong lưi su t

N ghiên c u c a Bernanke và Kuttner, 2005; Chairporn Vithessonthi,

Yaowaluk Techarongrojwong 2011 t p trung vào ki m tra nh h ng c a các

y u t không mong đ i trong chính sách ti n t b i vì th tr ng không đáp

ng nh ng thay đ i d ki n c a chính sách Vì v y, đ tài đ a thêm bi n s thay đ i đ c mong đ i không mong đ i trong lưi su t vào mô hình (3.1) đ

ki m tra tác đ ng c a các bi n này lên t su t sinh l i c a c phi u

Trong đó:

IE: s thay đ i đ c mong đ i trong lãi su t

IU: s thay đ i không đ c mong đ i trong lãi su t

tài đo l ng thay đ i không mong đ i trong lưi su t b ng cách s d ng

ph n d trong mô hình t h i quy có đ tr 12 tháng theo He (2006) và

Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) nh sau:

Trong đó:

It: s thay đ i trong lãi su t tháng t

It-1: s thay đ i trong lãi su t tháng t-1

IEt = It – IUt (3.6)

3.2.2.2 Phân tích d a trên nghiên c u h i quy s ki n m c đ công ty

tài c ng s d ng mô hình nghiên c u h i quy s ki n v i s li u c a các

cô ng ty đ ki m tra nh h ng c a chính sách ti n t lên giá c phi u m c

đ công ty Mô hình h i quy m c đ công ty c a đ tài đ c th hi n nh

sau:

Trong đó:

Rcp là t su t sinh l i c a c phi u

I là s thay đ i trong lưi su t

Beta : ki m soát nh h ng c a r i ro c th c a t ng công ty lên t su t sinh

l i c a c phi u

BM: t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng gi i thích s bi n đ ng bên trong t su t sinh l i c a c phi u

Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011) c ng ki m tra

nh h ng c a các y u t không mong đ i trong chính sách ti n t lên t su t

sinh l i c phi u m c đ công ty Vì v y, đ tài c ng đ a thêm bi n s thay

đ i đ c mong đ i không mong đ i trong lưi su t vào mô hình (3.7) đ ki m tra nh h ng c a bi n này lên t su t sinh l i c a c phi u công ty

3.3 Ph ng pháp ki m đ nh mô hình

3.3.1 Ki m tra tính d ng

tài có s d ng mô hình VAR đ đo l ng thay đ i không mong đ i trong lưi su t Khi dùng mô hình VAR đ c l ng thì t t c các bi n trong mô

hình ph i d ng M t chu i d li u th i gian đ c xem là d ng n u trung bình

và ph ng sai không thay đ i theo th i gian và hi p ph ng sai gi a hai th i

đi m ch ph thu c vào kho ng cách hay đ tr v th i gian ch không ph thu c vào th i đi m đang xét C th :

Trung bình : E Yt const

tVar Y const

Hi p ph ng sai : Co var Y Yt, t k gk

ki m tra tính d ng c a bi n, đ tài s s d ng ki m đ nh Augmented

Dickey Fuller (ADF) Các đ tr th i gian (lags) dùng trong mô hình s đ c

đ tài tham kh o trong các nghiên c u khác có kích c m u và đ c tính d

Dickey and Fuler cho r ng giá tr t c l ng c a h s Y s phân ph i xác t 1

su t ( giá tr c l ng / sai s c a h s ) Ki m đ nh th ng kê

B i vì có hi n t ng t ng quan chu i gi a các ut do thi u bi n, nên

th ng s d ng ki m đ nh DF m r ng là ADF (Augemented Dickey – Fuler

Test) Ki m đ nh này đ c th c hi n b ng cách b sung vào ph ng trình

1 N u giá tr ADF (ADF test statistic) suy ra không bác b

gi thi t H , hay t n t i nghi0 m đ n v (chu i d li u không d ng)

2 N u giá tr ADF (ADF test statistic) suy ra bác b gi thi t

0

H , hay không t n t i nghi m đ n v (chu i d li u là d ng)

3.3.2 Ki m tra đa c ng tuy n

a c ng tuy n là hi n t ng các bi n đ c l p có t ng quan v i nhau Khi

Kho ng tin c y c a các h s h i quy có khuynh h ng r ng h n i u

này d n đ n đ chính xác c a c l ng kho ng cho tham s h i qui

gi m đi

Sai s chu n c a các c l ng có xu h ng t ng m nh khi b đa c ng

tuy n cao s làm cho giá tr |t| có khuynh h ng nh đi Do đó, ta có xu

ki m tra mô hình có b đa công tuy n hay không, chúng ta có th nhìn vào

h s xác đ nh R2 cao và |t| th p Tuy nhiên cách nh n bi t này ch th hi n rõ

khi có đa c ng tuy n m c đ cao Ta có th s d ng nhân t phóng đ i

ph ng sai (VIF) đ ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n

V i là h s xác đ nh c a hàm h i quy ph Khi ti n v 1 ngh a là m c

đ c ng tuy n gi a Xj v i nh ng bi n đ c l p còn l i cao i u này c ng có

ngh a là VIF càng l n Nh ng VIF là bao nhiêu thì có th coi là có x y ra hi n

t ng công tuy n Theo quy t c kinh nghi m, n u VIF c a m t bi n v t quá

10 thì bi n này đ c coi là có c ng tuy n cao

tính h s xác đ nh c a hàm h i quy ph , ta ti n hành h i quy m t bi n

đ c l p theo các bi n đ c l p còn l i d i d ng mô hình h i quy tuy n tính

3.3.3 Ki m tra ph ng sai thay đ i

M t trong nh ng gi thi t c a mô hình h i quy tuy n tính c đi n là ph ng sai c a nhi u Ui không thay đ i, ngh a là var(Ui) = E = 2, i Do v y, khi s d ng mô hình OLS trong nghiên c u th c nghi m, chúng ta c n ph i

ki m tra xem Ui có thay đ i không N u mô hình b hi n t ng ph ng sai thay đ i thì s d n đ n:

c l ng OLS v n là c l ng tuy n tính, không ch ch nh ng không ph i là c l ng hi u qu (vì ph ng sai không nh nh t)

Ki m đ nh này kh o sát ph n d theo các bi n đ c l p Gi s xét mô hình

N u bác b gi thi t H0 ngh a là có hi n t ng ph ng sai thay đ i

Ti p theo ch ng 2, trong ch ng 3, đ tài đư đ a ra mô hình nghiên c u đ

xu t v i bi n ph thu c là t su t sinh l i c a ch ng khoán và các bi n đ c

l p l n l t là s thay đ i trong lãi su t, s thay đ i đ c mong đ i trong lãi

su t, s thay đ i không đ c mong đ i trong lãi su t Ngoài ra trong mô hình

còn có hai bi n ki m soát là bi n r i ro và t s giá tr s sách trên giá tr th

tr ng Ngoài ra, ch ng 3 còn đ c p đ n nh ng c s cho vi c ki m đ nh

và c l ng mô hình trong ch ng 4 bao g m ngu n d li u đ c s d ng

và cách th c ki m đ nh mô hình

CH NG 4: PHÂN TÍCH D LI U VÀ K T QU NGHIÊN C U

4.1 Phân tích m i quan h gi a lãi su t công c th tr ng m và t su t

sinh l i trên th tr ng ch ng khoán giai đo n 2008 ậ 2012

4.1.1 Tác đ ng c a chính sách th t ch t ti n t (t ng lãi su t) n m 2008

đ n th tr ng ch ng khoán

Cu i n m 2007 và nh ng tháng đ u n m 2008, áp l c l m phát Vi t Nam

ngày càng gia t ng N m 2007, l m phát Vi t Nam đ t m c 12.6% L m

phát Vi t Nam đư đ t m c k l c trong tám tháng đ u n m 2008 v i m c

Nhà n c đư đi u hành chính sách ti n t th t ch t nh ng linh ho t tùy theo

di n bi n kinh t trong n c và qu c t V i chính sách ti n t th t ch t, Ngân

hàng Nhà n c đư rút m t l ng l n ti n m t v thông qua vi c gia t ng t l

2008 Mar

2008 Apr

2008 May

2008 Jun

2008 Jul

2008 Aug

2008 Sep

2008 Oct

2008 Nov

2008 Dec

L

d tr b t bu c lên 11% vào ngày 16/01/2008 và b t bu c các Ngân hàng

th ng m i ph i mua 20.3 nghìn t đ ng tín phi u Chính ph k h n m t

n m Ngoài ra, Ngân hàng Nhà n c còn đi u ch nh t ng các m c lãi su t

chính sách Nghi p v th tr ng m c ng đ c đi u hành linh ho t ph i h p

ch t ch v i các công c khác c a chính sách ti n t Các nghi p v th tr ng

m đ c th c hi n hàng ngày theo ph ng th c đ u th u kh i l ng, công b

lãi su t nh m n đ nh th tr ng Lãi su t th tr ng m đ c Ngân hàng Nhà

n c đi u ch nh t ng t ng ng t 9.5% vào tháng 4 n m 2008 lên 14.5% vào

tháng 10 n m 2008 Vi c áp d ng chính sách ti n t th t ch t v i các bi n pháp m nh và quy t li t đư làm cho các Ngân hàng th ng m i thi u h t ti n

m t ph i đ y lãi su t huy đ ng lên cao Lãi su t huy đ ng t ng cao đư làm cho

các nhà đ u t r i b th tr ng ch ng khoán, g i ti n vào ngân hàng v a có

l i nhu n cao, v a an toàn i u này góp ph n làm cho ch s VN – Index và

HN – Index liên t c gi m

(Ngu n: vndirect.com.vn) (Ngu n: stox.vn)

Hình 4.2 Di n bi n th tr ng ch ng khoán và lãi su t huy đ ng n m 2008

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20