CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các quyết ñịnh trong hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp ñược xem xét cẩn trọng hơn, do ñó việc quyết ñịnh cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng ñến

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THỊ KIM NGÂN

CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS.NGUYỄN ĐỨC THANH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan ñề tài “CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là kết quả học

tập, nghiên cứu ñộc lập, nghiêm túc của tôi

Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, ñược

trích dẫn có tính kế thừa, ñược tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các

công trình nghiên cứu khoa học ñã ñược công bố trên thư viện ñiện tử, các

website…

Người viết luận văn

HUỲNH THỊ KIM NGÂN

L ớp TCDN Đêm 4 – Khóa 20 – Trường Đại Học Kinh Tế Tp HCM

MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn ñề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Phương pháp nghiên cứu 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

5 Nội dung và kết cấu luận văn 3

6 Ý nghĩa của việc nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 6

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 6

1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn 7

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller 7

1.2.2 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn 9

1.2.3 Lý thuyết về chi phí ñại diện 10

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 11

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu 12

1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan 13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 17

CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1 Phương pháp nghiên cứu 18

2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 18

2.1.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn ñề xuất nghiên cứu 19

2.1.3 Phân tích dữ liệu 23

2.1.4 Diễn giải kết quả 25

2.2 Đo lường tỷ lệ nợ 26

2.3 Điều chỉnh tỷ lệ nợ 31

2.4 Mô tả các biến ñược sử dụng trong mô hình 33

2.4.1 Các biến phụ thuộc và thang ño 33

2.4.2 Các biến ñộc lập và thang ño 34

2.5 Phương pháp ước lượng 35

2.6 Tổng hợp mô hình ñề xuất và các giả thuyết 35

2.6.1 Mô hình 35

2.6.2 Phương trình hồi quy 36

2.6.3 Giả thuyết nghiên cứu 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 38

CHƯƠNG 3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Thống kê mô tả 39

3.2 Phân tích tương quan 40

3.3 Kết quả ước lượng mô hình 41

3.3.1 Các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ 41

3.3.2 Các yếu tố ảnh hưởng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh 50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 58

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT 4.1 Kết luận chung 59

4.2 Giới hạn của ñề tài 61

4.3 Đề xuất nghiên cứu trong tương lai 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

B TÀI LIỆU TIẾNG ANH

C CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ

PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ

NỢ THEO MÔ HÌNH FEM

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH TỶ LỆ NỢ THEO GMM

PHỤ LỤC 4: DANH SÁCH 161 DOANH NGHIỆP TRONG MẪU

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Bảng biểu:

Bảng 2.1 Danh sách và ñịnh nghĩa các biến phụ thuộc 34

Bảng 2.2 Danh sách và ñịnh nghĩa các biến ñộc lập 34

Bảng 2.3 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết ñịnh ñến ñòn bẩy 37

Bảng 2.4 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết ñịnh tốc ñộ ñiều chỉnh 37

Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc 39

Bảng 3.2 Tóm tắt mô tả thống kê các biến ñộc lập 40

Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 41

Bảng 3.4 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ 43

Bảng 3.5 Tổng hợp kết quả mô hình các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ 48

Bảng 3.6 Kết quả ước lượng mô hình ñiều chỉnh ñộng 51

Hình vẽ Hình 2.1 Mô hình các yếu tố tác ñộng lên ñòn bẩy 35

Hình 2.1 Mô hình các yếu tố ảnh hưởng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh ñòn bẩy 35

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1 FEM: Fixed Effects Model

2 GMM: Generalized Method of Moments

3 GTSS: Giá tr ị sổ sách

4 GTTT: Giá tr ị thị trường

5. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

6. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

7. LVLTA: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

8. REM: Random Effects Model

9 VCSH: V ốn chủ sở hữu

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn ñề tài

Hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ mật thiết với quản trị tài

chính Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những công cụ tài chính quan

trọng trong quản trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các

quyết ñịnh trong hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp ñược xem xét cẩn trọng hơn, do

ñó việc quyết ñịnh cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng ñến giá trị cũng như hoạt ñộng của doanh nghiệp Điều này nói lên sự cần thiết của việc nghiên cứu cấu trúc

vốn trong quản trị doanh nghiệp

Cấu trúc vốn là một trong các chủ ñề thường ñược ñề cập và bàn luận trong

lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958),

câu hỏi ñã ñược ñặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh

hưởng như thế nào ñến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ ñề rất ñược quan tâm trong các

nghiên cứu tài chính

Cấu trúc vốn liên quan tới việc ñánh ñổi giữa chi phí và lợi ích của doanh

nghiệp Do vậy, quyết ñịnh một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp sử

dụng nguồn vốn tiết kiệm và hiệu quả hơn Khi các yếu tố trong môi trường kinh

doanh tác ñộng lên các doanh nghiệp, làm thay ñổi tỷ lệ nợ thích hợp trong cấu trúc

vốn, sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng tối ña lợi nhuận ròng, từ ñó cải

thiện lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp

Cho ñến thời ñiểm này ñã có nhiều nghiên cứu xác ñịnh các yếu tố quyết ñịnh cấu trúc vốn, các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu

trúc vốn và các ñặc tính của doanh nghiệp Các nghiên cứu ñược bắt ñầu với

Modigliani và Miller (1958) Lý thuyết này cho rằng trong thị trường hoàn hảo và

cạnh tranh hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn

Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là thật sự tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể

tăng giá trị bằng cách thay ñổi cấu trúc vốn Nhưng thực tế thị trường không hoàn

hảo, với sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch, chi phí ñại diện, ảnh hưởng của

thông tin bất cân xứng,… nên cấu trúc vốn rõ ràng có những ảnh hưởng nhất ñịnh

tới giá trị và hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp Chính vì vậy mà các nhà nghiên

cứu vẫn tiếp tục xác ñịnh các yếu tố quyết ñịnh cấu trúc vốn với nhiều nghiên cứu

và phương pháp khác nhau

Nghiên cứu của Berger (2006) với ngành ngân hàng của Mỹ cho thấy nợ

giúp làm giảm chi phí ñại diện, do vậy một tỷ lệ nợ cao sẽ làm gia tăng lợi nhuận

Việc quyết ñịnh tỷ lệ nợ có thể làm gia tăng hay giảm hiệu quả hoạt ñộng doanh

nghiệp, và ảnh hưởng của nó như thế nào lại phụ thuộc vào tác ñộng của môi trường

kinh doanh bên ngoài (Simerly và Li, 2000) Từ ñó, các nhà quản trị tài chính rất

quan tâm ñến việc ra quyết ñịnh cấu trúc vốn như thế nào nhằm hướng ñến cấu trúc

vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình

Trước ñây, các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn cổ phần tài trợ

cho hoạt ñộng kinh doanh của mình và thường có tâm lý e dè với nợ vay, nhưng với

nhu cầu gia tăng nguồn vốn ñể thực hiện các dự án, tăng cường năng lực ñầu tư thì

doanh nghiệp phải tính ñến các phương án huy ñộng vốn thông qua các hình thức

như: nợ vay ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu,… Và sự ra ñời

của thị trường chứng khoán Việt Nam ñã giúp doanh nghiệp huy ñộng vốn dễ dàng

hơn

Trong bài nghiên cứu này, tác giả xin trình bày nội dung nghiên cứu “Cấu trúc vốn và sự ñiều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tập trung vào các mục tiêu chính sau ñây:

- Nghiên cứu những yếu tố tác ñộng ñến việc quyết ñịnh cấu trúc vốn và các

yếu tố tác ñộng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ở

Việt Nam

- Nghiên cứu cũng xem xét tính ñộng trong việc ñiều chỉnh cấu trúc vốn của

doanh nghiệp hướng ñến cấu trúc vốn tối ưu Xem xét tính ñộng của cấu trúc vốn

nhằm thấy ñược sự thay ñổi của tỷ lệ nợ theo thời gian và ñồng thời phản ánh ñược

ý chí của doanh nghiệp trong việc quyết ñịnh thay ñổi cấu trúc vốn tại từng thời

ñiểm Đồng thời so sánh kết quả với một số nghiên cứu có liên quan trước ñó tại các

nền kinh tế khác

3 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng hai phương pháp ñịnh tính và ñịnh lượng:

- Với phương pháp ñịnh tính, tác giả sử dụng phương pháp diễn dịch ñể trình

bày nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn và tóm lược các lý thuyết về cấu trúc vốn

của nhiều tác giả khác nhau

- Với phương pháp ñịnh lượng, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng ñể ñánh giá tác ñộng của các biến ñộc lập ñến biến phụ thuộc như thế nào, cụ thể sử

dụng phương pháp ảnh hưởng cố ñịnh (Fixed Effects Model - FEM) ñể phân tích

tác ñộng các yếu tố ñến cấu trúc vốn và với phương pháp moment tổng quát

(Generalized Method of Moments – GMM) ñể phân tích tác ñộng các yếu tố ñến tốc

ñộ ñiều chỉnh cấu trúc vốn và sự ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñộng

Ngoài ta, tác giả cũng sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khác sử dụng

phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu,… Sử dụng các chương trình

như Microsoft Office Excel, Stata 11.0 ñể hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối lượng nghiên cứu: các yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến việc lựa chọn

cơ cấu vốn của các doanh nghiệp

- Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn

giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Do những hạn chế về số liệu nên nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi các

doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán

tính ñến 31/12/2012 tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX Dữ liệu là các báo cáo tài

chính ñã kiểm toán hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2012

5 Nội dung và kết cấu luận văn

Trong nghiên cứu này tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố

quyết ñịnh cũng như sự ñiều chỉnh ñộng của cấu trúc vốn ñối với các doanh nghiệp

Việt Nam ñã niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai ñoạn 2006 – 2012

Nghiên cứu này chỉ xét ñến các ñặc tính của doanh nghiệp quan sát ñược như là các

biến giải thích tác ñộng lên tỷ lệ nợ và ñồng thời xem các yếu tố vĩ mô cũng như tất

cả các yếu tố còn lại là các yếu tố không quan sát ñược hoặc các yếu tố tác ñộng cố ñịnh của doanh nghiệp, các tác ñộng thời gian Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối

tương quan giữa cấu trúc vốn và các ñặc tính của doanh nghiệp như: Tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tốc ñộ tăng trưởng, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ Và tập trung vào ba vấn ñề chính:

- Xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn và mối tương quan của chúng với cấu trúc vốn

- Xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến sự ñiều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp ñể hướng ñến cấu trúc vốn tối ưu

- Nghiên cứu và kiểm ñịnh quá trình ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñộng

Tình hình tài chính tốt là một trong các ñiều kiện tiên quyết cho hoạt ñộng

kinh doanh diễn ra một cách nhịp nhàng, ñồng bộ và ñạt hiệu quả cao của doanh

nghiệp Sự khỏe mạnh ñó có ñược hay không phụ thuộc phần lớn vào khả năng

quản trị tài chính của doanh nghiệp

Ngoài phần mở ñầu, kết cấu luận văn bao gồm bốn chương với nội dung cụ

thể như sau:

Chương 1: Tổng quan cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên

cứu liên quan

Chương 2: Trình bày phương pháp, mô hình nghiên cứu, cơ sở lý luận

hình thành các biến ño lường và giả thuyết

Chương 3: Phân tích dữ liệu, kiểm ñịnh các giả thuyết và mô hình

Trình bày và thảo luận kết quả phân tích

Chương 4: Đánh giá kết quả thu ñược từ mô hình nghiên cứu, những ñóng góp, những hạn chế và ñề xuất cho nghiên cứu mới

6 Ý nghĩa của việc nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm ñóng góp một chứng cứ thực nghiệm ñể chỉ ra các yếu

tố quan trọng ảnh hưởng ñến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam Đồng thời giúp cho các doanh nghiệp có ñược thông tin một cách ñịnh lượng

từ nghiên cứu nhằm có sự quan tâm thỏa ñáng ñến việc quyết ñịnh các nguồn tài trợ

dựa trên các yếu tố nội tại cũng như các tác ñộng của môi trường ngoài ñể nâng cao

hiệu quả hoạt ñộng và giảm thiểu rủi ro trong ñiều kiện môi trường ngày càng biến ñộng

Tóm lại, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho doanh nghiệp

hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn như thế nào và từ

ñó chọn giải pháp tốt nhất áp dụng vào doanh nghiệp mình trong việc lựa chọn

nguồn tài trợ cũng chính là xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết cấu trúc

vốn của Modigliani và Miller, lý thuyết ñánh ñổi, lý thuyết chi phí ñại diện, lý

thuyết trật tự xếp hạng… Cuối cùng là các nghiên cứu khác có liên quan ñược trình

bày tóm tắt làm cơ sở cho mô hình nghiên cứu ñược thực hiện trong bài nghiên cứu

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ

phần ưu ñãi và vốn cổ phần thường ñược sử dụng ñể tài trợ cho quyết ñịnh ñầu tư

của doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài

hạn, cổ phần ưu ñãi, và vốn cổ phần thường dùng ñể tài trợ cho quyết ñịnh ñầu tư ở

một doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính,

tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp

Giá trị của doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn

hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu ñãi, và vốn cổ

phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh

nghiệp Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa, tổng

giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) ñược tối

ña hóa Do ñó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu ñược gọi là cấu trúc

vốn tối ưu

Như vậy, ñể xây dựng ñược cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác ñịnh ñược

các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh ñến cấu trúc vốn mục tiêu dài

hạn, tức là cấu trúc vốn mà theo ñó doanh nghiệp hoạch ñịnh các chiến lược tối ưu

ñể hoạt ñộng Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc

vốn mục tiêu hầu như giống nhau, và việc tính toán cấu trúc vốn mục tiêu là một

quá trình ñơn giản Tuy nhiên, ñôi khi các doanh nghiệp lại thấy rằng cần phải thay ñổi cấu trúc vốn hiện tại sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác Lý do của sự thay ñổi này có thể liên quan ñến việc thay ñổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp

và do ñó một thay ñổi trong rủi ro của doanh nghiệp

1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là phần chính yếu của quyết ñịnh tài chính doanh nghiệp cái sẽ ảnh hưởng ñến giá trị của doanh nghiệp và nó dẫn ñến sự thay ñổi của lợi nhuận

trước lãi vay và thuế (Earnings Before Interest and Taxes – EBIT) và GTTT của cổ

phiếu thường Có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị doanh

nghiệp Mục ñích của cấu trúc vốn hiệu quả là tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp và

giảm thiểu chi phí sử dụng vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ñại bắt ñầu với bài nghiên cứu của Modigliani và

Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) Theo học thuyết MM, sự lựa chọn

giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan ñến giá trị của doanh nghiệp Nói một

cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt

hơn bằng cách nào, cho thấy dưới ñiều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan ñến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ñại ñược tiếp tục phát triển

vào những năm sau ñó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết

ñánh ñổi cấu trúc vốn,…

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết mơ hồ về

hành vi của nhà ñầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu ñơn giản Lý thuyết hiện ñại về cấu trúc vốn khởi ñầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và

Merton Miller, với giả ñịnh thị trường vốn là hoàn hảo cho rằng GTTT của bất kỳ

một doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực Mặc

dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi

yêu cầu của cổ ñông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao Do lợi ích có ñược từ sử

dụng nợ với chi phí rẻ ñược bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên

chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không ñổi

Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét ñến

vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp và ñã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp

làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn Vì chi phí lãi vay là

chi phí ñược khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do ñó doanh nghiệp có

sử dụng nợ sẽ giảm ñược thu nhập chịu thuế và phần thu nhập ñược khấu trừ thuế sẽ

chuyển sang các nhà ñầu tư Điều này ñược gọi là lợi ích của lá chắn thuế Ngoài ra,

suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với tỷ lệ nợ nhưng tốc

ñộ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế ñem

lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ

lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nợ có giá trị cao hơn Điều này hàm ý rằng

doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là

tối ưu Nhưng như vậy không hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn

toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp không thể ñược tài trợ

hoàn toàn bằng nợ

Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:

•Không có thuế Theo giả ñịnh này, các nhà ñầu tư không bận tâm về việc họ

sẽ nhận ñược thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

•Không có chi phí giao dịch Giả ñịnh này ngụ ý rằng các nhà ñầu tư vào

chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại

(không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán ñể chuyển ñổi lãi vốn

thành thu nhập thường xuyên

•Không có chi phí phát hành Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các

chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ ñắc ñược vốn

cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức Đôi khi việc chi trả cổ tức ñưa ñến nhu cầu bán cổ phần mới theo ñịnh kỳ

Sự hiện diện của một chính sách ñầu tư cố ñịnh Theo MM, chính sách ñầu

tư của doanh nghiệp không chịu tác ñộng của chính sách cổ tức Hơn nữa, MM cho

rằng chính chính sách ñầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn ñịnh giá

trị của một doanh nghiệp

Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét ñến tác ñộng của một số chi

phí khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và ñi ñến triệt tiêu khi doanh

nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ Điều này dẫn ñến sự ra ñời của lý thuyết ñánh ñổi

1.2.2 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn

Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu,

nghĩa là doanh nghiệp quyết ñịnh lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế

nào là dựa vào việc cân ñối giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế và lãi vay) và chi phí

của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí ñại diện giữa chủ sở hữu và chủ

nợ) nhằm tối ña hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Lý

thuyết này ñược Karus và Litzenberger ñưa ra ñầu tiên năm 1973, trong ñó ñề cập ñến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi

lựa chọn cấu trúc vốn Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng

tăng theo Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có ñược từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng

phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, ñó ñược gọi là chi phí kiệt quệ tài

chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp có thể xác

ñịnh và quan sát ñược như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho

kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các

chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi

hay chi phí mất ñi ban quản trị…

Lý thuyết ñánh ñổi cân ñối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ

tài chính Các doanh nghiệp ñược giả ñịnh là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm

tối ña hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và

nhiều lợi nhuận chịu thuế ñể ñược hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao

Các doanh nghiệp không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên phụ

thuộc chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích ñược

nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích ñược tại sao

các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất

Theo lý thuyết ñánh ñổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến

khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp ñể sử dụng khả năng này

Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi ñó chi phí kiệt

quệ tài chính biên sẽ tăng dần và ñến một thời ñiểm hai tác ñộng biên này cân bằng

nhau Khi ñó giá trị doanh nghiệp ñạt cực ñại và chi phí sử dụng vốn trung bình ñạt

cực tiểu, ñiểm ñó ñược gọi là ñiểm cấu trúc vốn tối ưu Nếu tỷ lệ nợ vượt qua ñiểm

này thì lợi ích của lá chắn thuế không ñủ bù ñắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá

trị doanh nghiệp bắt ñầu giảm và chi phí sử dụng vốn bắt ñầu tăng

1.2.3 Lý thuyết về chi phí ñại diện

Jensen và Meckling (1976) xác ñịnh sự tồn tại hai loại mâu thuẫn lợi ích

quan trọng trong một tổ chức, thứ nhất là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở

hữu, thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ Chi phí ñại diện là chi phí

phát sinh khi một doanh nghiệp gặp phải vấn ñề do các mâu thuẫn này tạo ra

Chi phí ñại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ ñông, với tư

cách là chủ sở hữu và các nhà quản lý trong mô hình doanh nghiệp cổ phần ñược

gọi là chi phí ñại diện của vốn cổ phần Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng,

do có sự tách biệt vai trò của chủ sở hữu và nhà quản lý trong doanh nghiệp cổ phần

nên nhà quản lý có xu hướng hành ñộng vì lợi ích của bản thân hơn là mục tiêu tối

ña hóa giá trị doanh nghiệp Mâu thuẫn lợi ích này làm phát sinh các chi phí giám

sát hoạt ñộng và hành vi không mong muốn của nhà quản lý, ñồng thời cũng tạo ra

những mất mát phụ trội do phúc lợi không ñược tối ña hóa Việc sử dụng tỷ lệ nợ ñược xem như công cụ kiểm soát chi phí này Jensen và Meckling lập luận rằng vay

nợ buộc doanh nghiệp phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc ñịnh trước trong tương lai Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng nguồn

tài nguyên của doanh nghiệp ñể ñầu tư vào những dự án không hiệu quả

Một hình thức khác là chi phí ñại diện của nợ, phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích

giữa cổ ñông và chủ nợ Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm tăng nguy cơ vỡ nợ của doanh

nghiệp Khi ñó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, và nhà quản lý

lúc này hành ñộng theo lợi ích của chủ sở hữu, ñược khuyến khích thực hiện các dự

án ñầu tư ñầy rủi ro với lợi nhuận cao Nếu dự án thành công thì doanh nghiệp có

thể thực thi bổn phận với chủ nợ và ñược giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ

gánh chịu chi phí Việc ra quyết ñịnh ñầu tư mang tính rủi ro cao mà không ñược

cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất hiện các dự án với giá trị hiện tại thuần (Net Present

Value – NPV) âm, ñiều này làm giảm giá trị doanh nghiệp Trong khi ñó, chủ nợ lại

lo ngại các khoản cho vay của mình không thể thu hồi ñược khi kết quả ñầu tư

không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản ñầu tư Do vậy sẽ phát sinh

các khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ

giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ những ñiều khoản trong hợp ñồng vay

Ngoài ra, nếu các ñiều khoản trong hợp ñồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh

nghiệp, nhà quản lý lại không ñược khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù

trong ñó có những dự án với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers,

1977) Tỷ lệ vay quá cao khiến chi phí nợ vay cao hơn và ñi kèm theo ñó là sự tổn

thất khi có quyết ñịnh ñầu tư không hợp lý ñược xem như một loại chi phí ñại diện

của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ

Như vậy, tác ñộng của tỷ lệ nợ lên chi phí ñại diện, gồm chi phí ñại diện nợ

và chi phí ñại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều (Jensen và Meckling, 1976) Khi

tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí ñại diện vốn cổ phần giảm ñi và chi phí ñại diện nợ tăng

Nhưng với một tỷ lệ nợ nhất ñịnh nào ñó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài

chính của doanh nghiệp trở nên hiện hữu Khi ñó sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi

phí ñại diện, do lợi ích của việc giảm chi phí ñại diện vốn cổ phần không ñủ bù ñắp

cho sự gia tăng chi phí ñại diện nợ Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối

ưu cho doanh nghiệp

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự xếp hạng ñược Donaldson giới thiệu năm 1961 và ñược làm

rõ bởi Myers (1984) Có ba nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp: lợi nhuận giữ lại, nợ vay và vốn cổ phần Các nguồn tài trợ ñược xếp hạng theo mức ưu tiên tăng

dần: vốn cổ phần là lựa chọn bất lợi nhất, kế ñến là nợ vay và cuối cùng là lợi nhuận

giữ lại

Từ quan ñiểm của những nhà ñầu tư bên ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn

so với nợ Cả hai ñều có phần bù rủi ro nhưng ñối với vốn cổ phần thì phần bù rủi ro

cao hơn so với nợ Do ñó, một nhà ñầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn so với

chi phí sử dụng nợ

Từ quan ñiểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn

so với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và ñược ưu tiên sử dụng ñầu tiên Nếu lợi

nhuận giữ lại không ñủ, tài trợ bằng nợ sẽ ñược sử dụng sau ñó Tài trợ bằng vốn cổ

phần là lựa chọn cuối cùng Đây là lý thuyết về tỷ lệ nợ không có khái niệm tỷ lệ nợ

tối ưu

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu

hiệu cho những nhà ñầu tư bên ngoài về thông tin bên trong doanh nghiệp Lý

thuyết này bắt ñầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo ñó,

nhà quản lý biết rõ hơn nhà ñầu tư bên ngoài về triển vọng tương lai của doanh

nghiệp Khi doanh nghiệp ñược dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý không

muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh

nghiệp dự báo có triển vọng không tốt, nhà quản lý lại mong muốn chia sẻ những

rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do ñó, khi một doanh

nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, ñiều này có thể ñược coi là ñang

cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh

nghiệp Các nghiên cứu về thay ñổi cấu trúc vốn ñều cho rằng các cung ứng chứng

khoán mới ñưa tới giá chứng khoán giảm Việc mua lại cổ phần thường sẽ ñưa tới

các công bố lợi nhuận dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành ñộng

làm tăng tỷ lệ nợ thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành ñộng làm

giảm tỷ lệ nợ tài thường gắn với thu nhập cổ phần âm

Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết ñịnh thay ñổi cấu trúc vốn,

doanh nghiệp phải chú ý ñến các tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai

và hiện tại của doanh nghiệp Việc thực hiện một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai ñoạn ra sao, quyết ñịnh tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn như thế nào cho hợp lý, làm

sao ñể tác ñộng tín hiệu ra thị trường là tốt như mong ñợi vẫn luôn là một bài toán

khó ñối với các nhà quản lý

1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan

Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là những tác giả ñầu tiên phát triển lý

thuyết lựa chọn cấu trúc vốn ñộng với sự hiện diện của các chi phí ñiều chỉnh cấu

trúc vốn Lý thuyết chứng minh rằng chính sách ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñộng tối ưu

là hàm phụ thuộc vào các ñặc tính của doanh nghiệp, cho rằng ngay cả khi thay ñổi

chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ cũng có thể làm cho tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giao ñộng mạnh theo thời gian

Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh

nghiệp lớn có khuynh hướng công bố thông tin ra bên ngoài nhiều hơn các doanh

nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn Trong các

doanh nghiệp lớn thì sự bất cân xứng thông tin ít hơn nên có khuynh hướng sử dụng

vốn cổ phần nhiều hơn là nợ vay nên tỷ lệ ñòn bẩy nợ của các doanh nghiệp này sẽ

thấp Trong nghiên cứu này tác giả nhận ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến cấu trúc

vốn bao gồm tài sản cố ñịnh hữu hình, tấm chắn thuế không phải là nợ, tốc ñộ phát

triển, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, Qua nghiên cứu, họ

nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan với quy mô doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ của các nhân tố như

tấm chắn thuế không phải là nợ, rủi ro kinh doanh và sự phát triển trong tương lai

có mối quan hệ cùng với sự gia tăng của tỷ lệ nợ Họ ñã có nhận xét rằng các doanh

nghiệp với sản phẩm duy nhất hoặc ñặc biệt có tỷ lệ nợ tương ñối thấp Sự duy nhất ñược phân loại bởi chi phí của doanh nghiệp cho việc nghiên cứu và phát triển, chi

phí bán hàng, và tỷ lệ mà nhân viên tự nguyện rời bỏ công việc Họ cũng ñã nhận

thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

hơn các doanh nghiệp lớn

Almas Heshmati (2001) ñã nghiên cứu tính ñộng của cấu trúc vốn ñối với

các doanh nhiệp nhỏ ở Thụy Điển Trong nghiên cứu này, tác giả ñã xác ñịnh và ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu bằng cách sử dụng các yếu tố quan sát ñược Mô hình này

xác ñịnh ñược tốc ñộ ñiều chỉnh hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu Việc xác ñịnh các yếu tố

quyết ñịnh ñến tỷ lệ nợ, ước lượng mức tối ưu của cấu trúc vốn, tốc ñộ ñiều chỉnh

cho phép xác ñịnh ñược việc ñiều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt Phân tích dựa trên

tập mẫu thu thập từ các doanh nghiệp cổ phần ở Thụy Điển và nghiên cứu này chỉ

ra rằng khi cấu trúc vốn thực tế vượt qua cấu trúc vốn mục tiêu thì tốc ñộ ñiều chỉnh

hướng ñến cấu trúc vốn mục tiêu rất chậm

Welch (2004) ñã phát hiện ra sự thay ñổi về giá trị VCSH có tác ñộng lên

cấu trúc vốn dài hạn, bằng cách nhận ra sự hiện diện của việc ñiều chỉnh giá có ảnh

hưởng ñến tỷ lệ nợ trong dài hạn khi xảy ra những thay ñổi trong giá Bài nghiên

cứu cho rằng quán tính trong quản lý tạo ñiều kiện cho những thay ñổi trong giá cổ

phần sẽ tác ñộng ñáng kể lên tỷ lệ nợ theo GTTT và lập luận rằng trong khuôn khổ

dài hạn hợp lý, ảnh hưởng của giá cổ phần trở nên thực sự quan trọng hơn trong

việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Mặc dù tái cân bằng cấu trúc vốn là hành

vi tích cực của các doanh nghiệp, qua kiểm tra thực nghiệm Welch (2004) thấy rằng

có sự tồn tại của chi phí ñiều chỉnh khi ñiều chỉnh tỷ lệ nợ, tác ñộng thuyết ñịnh thời ñiểm thị trường của Baker và Wurgler (2004) làm giảm ñáng kể chi phí ñiều chỉnh,

chi phí ñiều chỉnh xuất hiện ảnh hưởng lên tốc ñộ ñiều chỉnh của doanh nghiệp khi

có sự thay ñổi giá Do ñó, những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng

kéo dài trong cấu trúc vốn và các quyết ñịnh tài trợ của doanh nghiệp, lợi nhuận cổ

phiếu là yếu tố quyết ñịnh tốc ñộ ñiều chỉnh cấu trúc vốn

Leary và Roberts (2005) ñã kiểm tra mô hình ñộng ñiều chỉnh từng phần và

chỉ ra rằng tốc ñộ ñiều chỉnh thì khác nhau giữa các ngành Kết quả của ông không

phù hợp với kết luận của Welch (2004) và Baker & Wurgler (2004) Ông tìm thấy

bằng chứng phù hợp rằng các doanh nghiệp ít sử dụng nguồn vốn bên ngoài khi có

ñủ vốn nội bộ Khi các doanh nghiệp có nhu cầu tái cân bằng cấu trúc vốn, chi phí

cho sự lựa chọn là yếu tố quyết ñịnh quan trọng trong quyết ñịnh tài chính của họ

Ông cho rằng trong vốn chủ sở hữu, GTTT có thể vượt quá GTSS và không thể

kiểm soát ñược làm cho việc ño lường không chính xác

Korajczyk and Levy (2003) phân biệt mẫu ra thành các doanh nghiệp tăng

trưởng cao (không bị hạn chế về khả năng tài chính) và doanh nghiệp tăng trưởng

thấp (bị hạn chế khả năng tài chính), nghiên cứu cho rằng khả năng tiếp cận về tài

chính của doanh nghiệp có ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn Các doanh nghiệp tăng

trưởng thấp bị hạn chế trong các quyết ñịnh tài chính và khó tiếp cận thị trường vốn

Trong nghiên cứu này kỳ vọng các doanh nghiệp tăng trưởng thấp ít có hành vi ñiều

chỉnh cấu trúc vốn hơn các doanh nghiệp tăng trưởng cao Korajczyk and Levy

(2003) ñịnh nghĩa các doanh nghiệp tăng trưởng thấp khi không ñủ vốn ñể thực hiện

các cơ hội ñầu tư và phải ñối mặt với vấn ñề chi phí ñại diện khi tiếp cận thị trường

tài chính, việc phân loại này dựa trên hai chỉ số Tobin’s Q và tỷ số khả năng thanh

toán hiện hành Trong ñó, tỷ số khả năng thanh toán hiện hành là chỉ số quan trọng

trong vấn ñề giao dịch với ngân hàng vì nó chứng minh khả năng thanh toán các

khoản vay với ngân hàng Do ñó chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm và chỉ số khả

năng thanh toán hiện hành nhỏ hơn 2 ñối với doanh nghiệp tăng trưởng cao và

ngược lại Mô hình nghiên cứu ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu ñã sử dụng phương

pháp OLS ñơn giản, sau ñó sử dụng ñộ lệch so với mục tiêu tính toán ñược của họ

ñể giúp dự báo doanh nghiệp sẽ phát hành nợ hay vốn cổ phần tiếp theo ñó

Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa và Gabrielle Wanzenried (2006) ñã sử

dụng mô hình ñộng và dữ liệu bảng ñể kiểm ñịnh các yếu tố quyết ñịnh ñến sự thay ñổi cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch với

cấu trúc vốn tối ưu do sự hiện diện của chi phí ñiều chỉnh Trong nghiên cứu này,

các tác giả phân tích những yếu tố ñặc tính của doanh nghiệp tác ñộng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh tỷ lệ nợ thực hướng ñến tỷ lệ nợ mục tiêu Dữ liệu gồm 706 doanh

nghiệp ở Châu Âu từ Pháp, Đức, Ý, và Anh trong khoảng thời gian từ năm 1983 ñến 2002 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có tốc

ñộ ñiều chỉnh hướng ñến tỷ lệ nợ tối ưu nhanh hơn các doanh nghiệp tăng trưởng

chậm Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan giữa tốc ñộ ñiều chỉnh

với chu kỳ kinh tế Sự biến ñộng trong GTTT của tỷ lệ nợ lớn sẽ dẫn ñến sự ñiều

chỉnh nhanh hơn trong GTSS của tỷ lệ nợ trong giai ñoạn sau ñó Kết quả nghiên

cứu ta thấy biến tốc ñộ ñiều chỉnh tương quan dương với sự thay ñổi trong quá khứ

của tỷ lệ nợ Doanh nghiệp có khuynh hướng cân bằng lại GTSS của cấu trúc vốn

sau khi có những thay ñổi lớn trong tỷ lệ nợ theo GTTT Có thể kết luận rằng các

doanh nghiệp thường quan tâm nhiều về GTSS của tỷ lệ nợ hơn GTTT, doanh

nghiệp không thay ñổi ngay lập tức khi GTTT thay ñổi mà sẽ ñiều chỉnh sau khi có

sự biến ñộng lớn của GTTT

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Các nội dung tác giả trình bày ở chương này chủ yếu xoay quanh các khái

niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu và các kết quả nghiên cứu

thực nghiệm liên quan ñến các nhân tố cần nghiên cứu Tóm lại, không có cấu trúc

vốn nào là tối ưu cho tất cả mọi doanh nghiệp, một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu

trong một giai ñoạn nào ñó, ở một thời ñiểm nào ñó tương ứng với tỷ lệ về nợ và

vốn cổ phần thích hợp Do ñó, ở mỗi giai ñoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu của

các doanh nghiệp Việt Nam cũng khác nhau Có nhiều yếu tố tác ñộng ñến cấu trúc

vốn như thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ

hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của doanh

nghiệp, tính thanh khoản, ñặc trưng của từng ngành,… ảnh hưởng ñến sự lựa chọn

cấu trúc vốn của doanh nghiệp do ñó khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các

nhân tố ảnh hưởng này

CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dựa trên phương pháp luận ñã trình bày ở chương trước, phần thiết kế

nghiên cứu bao gồm phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý dữ liệu

ñể có ñược mẫu hoàn chỉnh dùng cho nghiên cứu, cách thức xây dựng mô hình kinh

tế lượng và mô tả các biến sử dụng trong mô hình cùng các giả thuyết nghiên cứu

2.1 Phương pháp nghiên cứu

Phần này trình bày các bước thực hiện nghiên cứu, bắt ñầu từ việc thu thập

dữ liệu, sử dụng cơ sở lý thuyết ñể phân tích vấn ñề, tiếp theo tiến hành xây dựng

mô hình nghiên cứu, phân tích dữ liệu

2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu

Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam ñược niêm yết

trên yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh Nguồn dữ liệu cho ñề tài này ñược lấy từ các trang web

http://www.vietstock.vn, http://www.cophieu68.com.vn,http://www.cafef.vn

Dữ liệu dùng cho nghiên cứu ñược trích từ các báo các tài chính hằng năm

của các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian 2006 – 2012 gồm: bảng cân ñối kế toán, báo cáo thu nhập và báo cáo lưu chuyển tiền tệ Cụ thể, dữ liệu bao

gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng

ngắn hạn, vay ngân hàng dài hạn, thuê tài sản, tài sản cố ñịnh hữu hình, tổng lợi

nhuận trước thuế thu nhập, khấu hao tài sản cố ñịnh hữu hình, giá cổ phiếu vào ngày

cuối năm…

Dữ liệu này ñược sử dụng ñể tính toán cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản hữu

hình, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ,

GTTT của VCSH…

Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam ñều sử dụng dữ liệu chéo và áp dụng

phương pháp phân tích hồi quy bội dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm

tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến ñộc lập Đây ñược xem là

phương pháp ñáng tin cậy và phổ biến trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính

giữa biến phụ thuộc và các biến ñộc lập Tuy nhiên trong mô hình theo phương

pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary Least Square - OLS), trong khi

dữ liệu chéo lại ràng buộc quá chặt về không gian và thời gian, các hệ số hồi quy

không ñổi có thể làm mất ñi ảnh hưởng thật của biến ñộc lập lên biến phụ thuộc dẫn ñến kết quả mô hình không phù hợp trong ñiều kiện thực tế Ngoài ra, do có sự

tương quan giữa sai số và biến nội sinh ñiều này sẽ làm cho các ước lượng bị chệch

và không vững

Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng cân bằng gồm 161

doanh nghiệp trong bảy năm từ 2006 ñến 2012, do ñó có 1127 mẫu quan sát kết hợp

với mô hình ảnh hưởng cố ñịnh (Fixed Effects Model - FEM) Dữ liệu bảng cân

bằng (balanced panel data) là loại dữ liệu kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian (time

series) và dữ liệu chéo (cross section) Trong ñó số thời ñoạn quan sát theo thời gian

(chiều thời gian) của các ñơn vị chéo (chiều không gian) bằng nhau Với tiêu chí dữ

liệu như trên nên chỉ những doanh nghiệp thỏa mãn yêu cầu mới ñược ñưa vào

trong tập mẫu

Việc sử dụng dữ liệu bảng có nhiều ưu ñiểm hơn so với phương pháp phân

tích chỉ sử dụng ñơn thuần dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo Phương pháp

phân tích sử dụng dữ liệu bảng cho kết quả có sự kết hợp ñồng thời của tác ñộng

yếu tố thời gian và tác ñộng giữa các ñơn vị chéo Kết quả phân tích tổng quát hơn

so với các phương pháp chỉ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo Vì

mỗi ngành, mỗi doanh nghiệp có những ñặc trưng riêng do ñó có cấu trúc tài chính

sẽ không giống nhau

Trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả không xét các doanh nghiệp hoạt ñộng trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, quỹ ñầu tư và bất ñộng sản Bởi

vì doanh nghiệp trong lĩnh vực này có các báo cáo tài chính nói chung và cấu trúc

vốn nói riêng khác biệt nhiều so với các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi tài chính

2.1.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn ñề xuất nghiên cứu

Trong lý thuyết về cấu trúc vốn có sự hiện diện của các loại thuế doanh

nghiệp, các doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị của mình bằng tỷ lệ nợ Khi chi phí

lãi vay ñược khấu trừ thuế, tăng nợ làm tăng dòng tiền từ lá chắn thuế Tuy nhiên,

có những chi phí liên quan ñến những thay ñổi trong tỷ lệ nợ Có sự ñánh ñổi giữa

chi phí và lợi ích của tỷ lệ nợ và có thể kéo theo thay ñổi mức nợ tối ưu của doanh

nghiệp Giá trị tương ứng với mức nợ tối ưu là giá trị tối ña của doanh nghiệp

Vấn ñề ở ñây là trong thực tế ta không thể hoặc rất khó biết ñược giá trị thực

của tỷ lệ nợ tối ưu và do ñó LV*

it là vector biểu diễn ước lượng của tỷ lệ nợ tối ưu

Từ ñây ta xem giá trị ước lượng này như là tỷ lệ nợ tối ưu thực

Cần giải thích thêm rằng, tỷ lệ nợ tối ưu ñược ước lượng trên tập mẫu, ñại diện

cho các doanh nghiệp ñược khảo sát và ñược sử dụng ñể tham chiếu cho các doanh

nghiệp cụ thể Khi ước lượng ñược tỷ lệ nợ tối ưu cũng ñồng nghĩa rằng ñã xác ñịnh ñược các hệ số tác ñộng lên tỷ lệ nợ Từ các hệ số của mô hình này, một doanh

nghiệp cụ thể với những ñặc tính riêng có thể tham chiếu vào tỷ lệ nợ tối ưu ước

lượng ñược ñể xác ñịnh tỷ lệ nợ tối ưu của chính doanh nghiệp ñó

Theo công trình nghiên cứu của Almas Heshmati (2001), Wolfgang Drobetz,

Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i, tại thời ñiểm t ñược mô tả là hàm tuyến tính của một tập L biến giải thích (các yếu tố tác

ñộng lên tỷ lệ nợ), Xjit (trong ñó j = 1, 2, , L) Gọi N là số doanh nghiệp ñược lấy

mẫu và T là số thời ñoạn lấy mẫu Ta có i = 1, 2,…, N và t = 1, 2, …, T

Trong ñó LVit là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp thứ i tại thời ñiểm t và Xjit là

biến ñặc tính thứ j của doanh nghiệp i tại thời ñiểm t, αj là hệ số của biến giải thích

thứ j, L là số biến giải thích ứng với L biến biểu diễn ñặc tính của doanh nghiệp

Ngoài ra cũng phải kể ñến những tác ñộng của các yếu tố không quan sát ñược

Tỷ lệ nợ tối ưu có thể ñược ước lượng:

Tỷ lệ nợ tối ưu thay ñổi giữa các doanh nghiệp và thay ñổi theo thời gian vì

các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ tối ưu của một doanh nghiệp có thể thay ñổi theo

thời gian Nhưng trong bài nghiên cứu này chỉ xét sự thay ñổi tỷ lệ nợ theo thời gian

(2.1)

và bỏ qua sự thay ñổi tỷ lệ nợ giữa các doanh nghiệp Điều này thể hiện bản chất ñộng của cấu trúc vốn, và ñược xem xét kỹ trong bài nghiên cứu này

Trong ñiều kiện lý tưởng, không có chi phí ñiều chỉnh, tỷ lệ nợ quan sát của

doanh nghiệp i tại thời ñiểm t, bằng với tỷ lệ nợ tối ưu, tức là LVit = LV*it Đặc tính ñộng thể hiện sự thay ñổi tỷ lệ nợ thực từ thời ñiểm trước ñến thời ñiểm hiện tại

bằng với sự thay ñổi cần thiết ñể ñạt ñược tối ưu tại thời ñiểm t, có nghĩa là LVit -

LVit-1 = LV*it - LVit Tuy nhiên, giả ñịnh này không tồn tại trong thực tế do tồn tại

chi phí ñiều chỉnh, nếu ñiều chỉnh bằng cách sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ tốn

kém, và ñược phản ánh trong LVit, sau ñó doanh nghiệp không có ñược sự ñiều

chỉnh tối ưu ñầy ñủ, chỉ ñiều chỉnh một phần, ñược biểu diễn như sau:

LVit - LVit-1 = δit(LV*it - LVit) (2.2)

Trong ñó δit là tham số ñiều chỉnh biểu diễn biên ñộ ñiều chỉnh kỳ vọng giữa

hai giai ñoạn liên tiếp hoặc có thể ñược xem là tốc ñộ hội tụ của LVit ñến giá trị tối

ưu LV*

it

Các giá trị không tối ưu của tỷ lệ nợ ñược xem như tối ưu từng phần Nếu

|δit|=1 thì việc ñiều chỉnh ñược thực hiện hoàn toàn trong một giai ñoạn và tại thời

ñiểm t và là tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp Nếu |δit|<1 thì ñiều chỉnh giữa thời

ñiểm t - 1 ñến năm t ñược xem như ñiều chỉnh từng phần hướng ñến tỷ lệ nợ mục

tiêu Hay nói cách khác, nếu |δit|>1, doanh nghiệp ñã ñiều chỉnh quá mức cần thiết

Vì LVit thể hiện mức ñộ ñiều chỉnh trong từng kỳ nên ñược xem như tốc ñộ ñiều chỉnh

Theo Almas Heshmati (2001), tốc ñộ ñiều chỉnh δit là hàm của các biến ảnh

hưởng ñến chi phí ñiều chỉnh Giống như tỷ lệ nợ tối ưu, tốc ñộ ñiều chỉnh có thể

thay ñổi từ giai ñoạn này sang giai ñoạn khác và cũng thay ñổi giữa các doanh

nghiệp Giả sử tốc ñộ ñiều chỉnh có quan hệ tuyến tính với các biến giải thích:

δit = β0 + β1Zit + vit (2.3)

Giả ñịnh rằng sự thay ñổi trong các biến giải thích của tỷ lệ nợ tối ưu tương

lai không thể dự báo, không thể ñánh giá và biết trước Tỷ lệ nợ tối ưu hiện tại và

quá khứ chứa thơng tin hữu ích và cĩ thể được sử dụng để dự đốn hành vi tỷ lệ nợ

trong tương lai

Tỷ lệ nợ quan sát bị tác động bởi nhiều yếu tố khác do đĩ phương trình (2.3) được viết lại để thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ quan sát, tốc độ điều chỉnh và tỷ

lệ nợ tối ưu như sau:

LVit = (1 - δit ) LVit-1 + δit LV*it + uit (2.4)

Việc thay đổi tỷ lệ nợ từ thời điểm t-1 đến thời điểm t thể hiện tính chất động Tốc độ điều chỉnh được xem như tham số cần ước lượng để thấy được hành

vi động của tỷ lệ nợ Phương trình (2.3) biểu diễn δi, là hàm các biến đặc tính của

doanh nghiệp tác động lên tốc độ điều chỉnh, phương trình (2.4) được viết lại với

biến thứ l trong vector Zit:

Với ZitLVit-1 là thành phần tương tác

Trong đĩ (1 – β0) ,(-β1) lần lượt là các hệ số tương ứng cho biến trễ tỷ lệ nợ

và các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh, ηt biểu diễn các đặc tính doanh

nghiệp khơng quan sát được, dt biểu diễn đặc tính thời gian

Vì tỷ lệ nợ điều chỉnh từng phần nên việc hội tụ của LVit về LV*

it thơng

thường sẽ diễn ra trong dài hạn

Phương trình (2.5) cĩ thể được ước lượng bằng cách sử dụng dữ liệu bảng

với phương pháp bình phương nhỏ nhất phi tuyến (nonlinear least square) Tuy

nhiên, phương pháp này cĩ thể dẫn đến ước lượng chệch và khơng ổn định do cĩ sự

tương quan giữa LVit và LVit-1 Để giảm bớt nhược điểm này, (2.5) được ước lượng

bằng cách sử dụng dữ liệu bảng được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với

phương pháp moment tổng quát (Generalized Method of Moments – GMM)

(2.4)

(2.5)

Phương trình (2.1) biểu diễn tỷ lệ nợ tối ưu trong dài hạn, phương trình (2.5)

biểu diễn tỷ lệ nợ trong ngắn hạn Do ñó, tỷ lệ nợ thực có thể không bằng với tỷ lệ

nợ tối ưu tại cùng một thời ñiểm

2.1.3 Phân tích dữ liệu

Để xem xét tác ñộng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt

Nam tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng ñể ước lượng các hệ số hồi quy ñược

kiểm ñịnh trong mô hình Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 11.0, hồi quy dữ

liệu bảng với ảnh hưởng cố ñịnh và biến giả năm (fixed-time effect regression

model), trong ñó các sai số của phương trình ñược giả ñịnh khác nhau về ñặc tính

thời gian và cố ñịnh ñặc tính doanh nghiệp, với sự hiện diện của biến δ ñóng vai trò

là biến nội sinh Bài nghiên cứu ñã kiểm tra mô hình hồi quy theo biến giả thời gian

cho toàn bộ mẫu Để tránh rơi vào bẩy biến giả, bài nghiên cứu ñã quan tâm ñến số

lượng biến giả Sau khi chạy mô hình cho thấy rằng giá trị các hệ số biến giả thời

gian có ý nghĩa nhiều

Do thời gian nghiên cứu ngắn và số lượng mẫu lớn nên bài nghiên cứu thêm

các biến giả thời gian vào các hồi quy dạng bảng nhằm hấp thụ bất kỳ ảnh hưởng

biến ñổi theo thời gian (chưa ñược mô hình hóa) vào tác ñộng ñến cấu trúc vốn Tuy

nhiên, do sử dụng ñộ trễ một năm cho biến ñộc lập (biến tỷ lệ nợ) nên dữ liệu

nghiên cứu bị giảm một năm (ñối với mô hình cấu trúc vốn ñộng)

Trong phương trình (2.5), Zit không chỉ ảnh hưởng lên tốc ñộ ñiều chỉnh mà

còn ảnh hưởng lên sự khác nhau về thời gian của tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, trọng

tâm chính của bài nghiên cứu là ước tính β1, là hệ số của thành phần tương tác giữa

các nhân tố ảnh quyết ñịnh tốc ñộ ñiều chỉnh (Zit) và biến trễ của tỷ lệ nợ (LVit-1), nên tác giả không quan tâm ñến những vấn ñề này và sẽ không ñề cập ñến trong

phần phân tích kết quả hồi quy

Để ước lượng các tham số trong phương trình (2.5), phải ñối mặt với hai vấn

ñề Thứ nhất, biến δ trong phương trình (2.3) bao gồm sai số, vit Điều này ảnh

hưởng ñến giá trị của phương trình (2.5) và sai số uit có thể tương quan với LVit-1 và

LV*it Thứ hai, sai số uit sẽ làm ước lượng bị chệch khỏi giá trị cân bằng Arellano

and Bond (1991) cho rằng các hệ số ước tính là cố ñịnh nếu không có sự tương

quan bậc 2 trong sai số Do ñó, chúng tôi kiểm tra giả thuyết Ho cho z2 cho sự tồn

tại của tự tương quan bậc 2, ñể ñảm bảo không có sự tương quan giữa LVit-1 và LV*it

và phần dư

Có hai phương pháp ước lượng là FEM và REM Để xem phương pháp FEM

hay REM nào là phù hợp, kiểm ñịnh Hausman sẽ ñược thực hiện với giả thuyết H0:

Ước lượng của FEM và REM không khác nhau; nếu giá trị p-value < 0,05, bác bỏ

H0; Nếu bác bỏ H0, REM không hợp lý, nên sử dụng FEM và ngược lại

Để kiểm tra tốc ñộ ñiều chỉnh, tác giả kiểm tra giá trị của β1 và (1- β0) ở

phương trình (2.5) bằng giả thuyết H0 của β1=0 và (1- β0)=1 tương ứng Uớc lượng

bằng cách sử dụng dữ liệu bảng ñược ñề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với

phương pháp moment tổng quát – GMM Ngoài ra, bài nghiên cứu cần kiểm ñịnh

Sargan ñể kiểm tra sự phù hợp của các biến công cụ ñề xuất trong mô hình nghiên

cứu

Phương pháp ñịnh lượng sẽ ñược sử dụng trong nghiên cứu Luận văn cũng

dựa vào mô hình và kết quả của những nghiên cứu trước ñể ñưa ra các khái niệm

nhằm hỗ trợ thêm trong quá trình xây dựng mô hình nghiên cứu cũng như củng cố

cơ sở lý thuyết ñể tiếp cận vấn ñề một cách khoa học nhất ñối với dữ liệu nghiên

cứu Trong luận văn này tác giả sử dụng hồi quy FEM ñể kiểm ñịnh mô hình tĩnh ñể

xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ và ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu và GMM ñể

kiểm ñịnh quá trình ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñộng và các yếu tố ảnh hưởng ñến tốc

ñộ ñiều chỉnh

Sử dụng GMM trong mô hình ñiều chỉnh ñộng thay vì sử dụng OLS do một

số ưu ñiểm sau:

- Trong mô hình ñộng, biến trễ của biến phụ thuộc ñược sử dụng như biến

giải thích (phương trình tự hồi quy), do ñó biến phụ thuộc và biến trễ của nó có

tương quan với nhau

- Biến trễ của biến phụ thuộc ñược sử dụng như biến giải thích sẽ tương quan

với các biến giải thích khác, ñiều này dẫn ñến hiện tượng ña cộng tuyến Đa cộng

tuyến là hiện tượng mà các biến giải thích trong mô hình có tương quan với nhau

Khi có ña cộng tuyến thì kết quả ước lượng không còn chính xác, tác ñộng của mỗi

biến ñộc lập lên biến phụ thuộc bị ảnh hưởng bởi các biến khác

- GMM khắc phục ñược vấn ñề nội sinh trong ước lượng mô hình bằng cách

sử dụng các biến công cụ Vấn ñề nội sinh là có tương quan giữa biến giải thích và

phần dư của hồi quy

Biến công cụ sử dụng trong phương pháp GMM phải thỏa mãn các tính chất

sau:

- Không tương quan với phần dư của hồi quy

- Tương quan mạnh với các biến giải thích ñược sử dụng trong mô hình

- Số biến công cụ ñược sử dụng phải lớn hơn hoặc bằng số biến giải thích

Các phương trình hồi quy trong mô hình ñược ước lượng bằng phần mềm

Stata 11.0

2.1.4 Diễn giải kết quả

Kết quả phân tích và kiểm ñịnh mô hình ñược trình bày gồm các phần chính

sau:

- Thống kê mô tả: Mô tả các ñại lượng thống kê của các biến ñộc lập trong

mô hình từ tập mẫu dữ liệu thu thập ñược Kiểm tra tính phù hợp tổng thể của dữ

liệu

- Phân tích tương quan: Phân tích ma trận tương quan của các biến ñộc lập

trong mô hình Từ ma trận tương quan có thể thấy ñược mức ñộ tương quan mạnh

hay yếu của các biến Từ ñó kiểm tra xem có tồn tại ña cộng tuyến giữa các biến ñộc lập trong mô hình hay không Do vậy tránh ñược ña cộng tuyến thì kết quả phân

tích hồi quy có ñộ tin cậy cao hơn Ma trận tương quan ñược sử dụng ñể xét mối

tương quan của các biến Xét về giá trị tuyệt ñối, nếu hệ số tương quan bằng 1 thì ta

có tương quan hoàn hảo; hệ số tương quan bằng 0 thì các biến hoàn toàn không

tương quan (ñiều này cũng ñồng nghĩa rằng các biến hoàn toàn ñộc lập thống kê);

hệ số tương quan có giá trị trong khoảng (0; 0.4] thì ta có tương quan yếu; hệ số

tương quan có giá trị trong khoảng (0,4; 0,8] thì ta có tương quan trung bình; nếu hệ

số tương quan có giá trị trong khoảng (0,8; 1) ta có tương quan mạnh Nếu dấu hệ

số tương quan là “+” ta có tương quan dương (tương quan thuận); ngược lại ta có

tương quan âm (tương quan nghịch)

- Phân tích hồi quy: Mô tả kết quả phân tích của các phương trình hồi quy

trong mô hình ñồng thời cũng mô tả kết quả kiểm ñịnh thống kê cho các giả thuyết ñược ñề xuất

2.2 Đo lường tỷ lệ nợ

Thuật ngữ tỷ lệ nợ (hay ñòn bẩy tài chính, ñòn bẩy nợ) cũng hàm ý là cấu

trúc vốn của doanh nghiệp, ñược sử dụng ñể ñánh giá mức ñộ mà một doanh nghiệp

tài trợ cho hoạt ñộng kinh doanh của mình bằng vốn vay Khi doanh nghiệp ñi vay

sẽ tạo ra ñòn bẩy và nhà cung cấp tín dụng (nhà cho vay) sẽ dựa vào ñó ñể ấn ñịnh

mức lãi suất cho vay Đồng thời nhà quản lý sẽ dựa vào ñó ñể lựa chọn cấu trúc vốn

hợp lý nhất cho doanh nghiệp mình, thông qua rủi ro tài chính sẽ ñưa ñến các quyết ñịnh ñầu tư cho doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng cách xác ñịnh tỷ lệ nợ là tỷ lệ tổng

nợ (không phải là vốn chủ sở hữu) trên tổng tài sản, ký hiệu LVLTA

Theo quan ñiểm của Fama và French (2002 ), Thies và Klock (1992 ) cho

rằng GTSS phản ánh tốt hơn mục tiêu quản lý theo tỷ lệ nợ, vì GTTT của vốn cổ

phần bị tác ñộng bởi nhiều yếu tố ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp Do dó,

quyết ñịnh trong hoạt ñộng của doanh nghiệp Tuy nhiên, sử dụng GTSS không ñại

diện cho tình trạng của doanh nghiệp do GTSS ít biến ñộng và do ñó có thể phóng ñại tầm quan trọng của vấn ñề phát hành Do ñó, GTTT ñược sử dụng ñể giải thích

rõ hơn cho các vấn ñề này Trong bài nghiên cứu này, trong tỷ lệ nợ theo GTTT tính

trị của nợ vẫn là GTSS

Việc sử dụng GTTT hay GTSS của nợ và vốn cổ phần là thước ño của tỷ lệ

nợ (Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995) ñã ñược ñề cập trong nhiều

nghiên cứu Do ñó, trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng cả GTSS và GTTT của

tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn Nhưng GTSS sẽ ñược dùng làm mục tiêu nghiên cứu

chính của bài nghiên cứu và GTTT ñể giải thích rõ hơn cho vấn ñề nghiên cứu

Về lý thuyết, cấu trúc tài chính hiện ñại dựa trên những giả ñịnh lần ñầu tiên ñược ñưa ra bởi Modigliani và Miller (1958) Từ ñó, một số lý thuyết về cấu trúc tài

chính giải thích cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc tài chính của doanh

nghiệp ñược phát triển Trong ñó, ñáng chú ý nhất là hai lý thuyết lý giải thích mối

quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp, bao gồm: lý thuyết tĩnh về ñánh ñổi (DeAngelo và Masulis, 1980) và lý thuyết về trật tự phân hạng (Myers và

Majluf, 1984)

Các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ:

Các biến giải thích ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ ñược ñề xuất dựa theo những

nghiên cứu trước ñó và những ñề xuất riêng của tác giả ñược biểu diễn bằng vector

X={TANG, SIZE, GROWTH, PRO, NDST} như trong mô hình lý thuyết Ảnh

hưởng kỳ vọng lên tỷ lệ nợ ñược thể hiện trong dấu ngoặc “+” thể hiện tương quan

dương; “–“ thể hiện tương quan âm

TANG (+): biến Tangibility ñại diện cho tài sản hữu hình của doanh nghiệp

Theo lý thuyết về các chi phí ñại diện, Jensen và Meckling (1976) cho rằng,

tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin và vấn

ñề ñại diện vì những tài sản này sẽ ñảm bảo lợi ích của người cho vay trong trường

hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ doanh nghiệp Các

doanh nghiệp không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ ñể tài trợ

và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu trong tài trợ Do vậy, một tỷ lệ tài sản

hữu hình cao sẽ có tỷ lệ nợ cao Khi xảy ra phá sản, tài sản vô hình sẽ mất ñi nhanh

hơn so với tài sản hữu hình, và làm giảm giá trị của doanh nghiệp Vì vậy, các

doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố ñịnh hữu hình càng cao trong tổng tài sản thường có

tỷ lệ nợ cao và ngược lại

Theo lý thuyết ñánh ñổi, tài sản cố ñịnh hữu hình ñược xem như một khoản ký

quỹ, thế chấp nhằm ñảm bảo an toàn cho người cho vay trong trường hợp kiệt quệ

tài chính xảy ra Khoản ký quỹ này cũng sẽ bảo vệ cho người cho vay trong trường

hợp có mâu thuẫn xảy ra do sự xung ñột lợi ích giữa cổ ñông và người cho vay Có

nhiều cách ñể xác ñịnh tài sản hữu hình Trong bài nghiên cứu này ñể ñánh giá sự

tác ñộng này, tài sản cố ñịnh hữu hình chia cho tổng tài sản ñược sử dụng ñể ño tỷ

lệ tài sản hữu hình của doanh nghiệp (Rajan và Zingaless, 1995; Wolfgang Drobetz,

Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried ,2006) và tương quan dương ñược kỳ vọng

giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ nợ

SIZE (+): biến Firm Size, ñại diện cho quy mô doanh nghiệp

Trong nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Wolfgang Drobetz,

Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cho thấy quy mô của công ty có thể

quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản Các doanh nghiệp lớn sẽ có dòng tiền

ổn ñịnh từ hoạt ñộng kinh doanh của mình, vì vậy việc tiếp cận các nguồn nợ vay

cũng như khả năng ñảm bảo việc thanh toán các khoản này sẽ dễ dàng hơn các

doanh nghiệp nhỏ Không những thế, các doanh nghiệp lớn có khả năng thương

lượng về nợ, ñiều ñó dẫn ñến chi phí phát hành nợ sẽ thấp Vì vậy, họ sẽ sử dụng nợ

nhiều hơn ñể hưởng lợi ích từ lá chắn thuế Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ sẽ gặp

khó khăn trong việc tìm kiếm các khoản vay từ các tổ chức tín dụng, vì có sự xung ñột giữa các tổ chức tín dụng và các nhà ñầu tư, thông tin không ñầy ñủ giữa chủ sở

hữu và các nhà ñầu tư cũng như tính trung thực và hợp lý của các báo cáo tài

chính,… Mặt khác, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro khi chi phí kiệt quệ tài chính

cao hơn lợi ích nhận ñược từ lá chắn thuế Vì vậy, các doanh nghiệp nhỏ sẽ sử dụng

ít nợ vay hơn

Ngoài ra, một doanh nghiệp lớn hơn ñược ña dạng hóa nhiều hơn, xác suất

phá sản sẽ thấp hơn Cả hai lập luận này cho rằng một doanh nghiệp lớn có tỷ lệ nợ

cao trong tổng nguồn vốn, do ñó ñề xuất tương quan dương giữa quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ nợ Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) lại cho rằng ít bất cân xứng

thông tin trong các doanh nghiệp lớn dẫn ñến ít ñược khuyến khích tăng nợ và do

ñó ñề xuất tương quan âm giữa quy mô với tỷ lệ nợ Logarit của tổng tài sản cuối kỳ

ñược sử dụng ñể ñặc trưng cho quy mô của doanh nghiệp Trong ñó, hàm Ln là hàm

log cơ số e Trong nghiên cứu này, tương quan dương ñược ñề xuất giữa quy mô

với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle

Wanzenried (2006)

GROWTH(-): bi ến Growth Opportunities, ñại diện cho tốc ñộ tăng trưởng

của doanh nghiệp

Khi tăng trưởng sẽ làm cho doanh nghiệp có giá trị cao hơn nhưng sẽ tạo

nhiều áp lực trong hoạt ñộng của doanh nghiệp như phải xây dựng nhà xưởng,

nghiên cứu sản phẩm mới,…Các yếu tố này khi kết hợp thường làm tăng chi phí

kiệt quệ tài chính, làm giảm các dòng tiền tự do và làm căng thẳng thêm các khoản

nợ hiện tại của doanh nghiệp Do ñó, khi tăng trưởng các doanh nghiệp sẽ cần nhiều

vốn hơn, vì vậy doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ nợ cao

Tuy nhiên do sự không tương xứng về thông tin, các doanh nghiệp có tỷ lệ

nợ cao có thể có xu hướng thực hiện các hoạt ñộng ñầu tư trái với lợi ích của cổ ñông hoặc chủ nợ, vì họ có thể ñầu tư vào những dự án có có tính mạo hiểm cao

nhằm ñạt ñược lợi nhuận cao Vì vậy, ñiều này có thể ñược lập luận ngược lại rằng

các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có xu hướng sử dụng tỷ lệ nợ thấp do

các chủ nợ lo ngại trong việc cho các doanh nghiệp vay tiếp

Lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết phát tín hiệu cho rằng cơ hội tăng

trưởng có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ Theo Myers và Majluf (1984), sự bất

cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung ñối với các doanh

nghiệp ñể tăng các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án ñầu tư của

doanh nghiệp Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng nhận ñược bổ sung

phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn Các doanh nghiệp với nhiều cơ

hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá ñắt khi sử dụng nợ ñể tài trợ cho sự

tăng trưởng ñó

Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988) cho rằng các doanh

nghiệp kỳ vọng tăng trưởng mạnh trong tương lai sẽ sử dụng nhiều vốn cổ phần

hơn, do ñó kỳ vọng tương quan âm giữa tăng trưởng kỳ vọng và tỷ lệ nợ Tỷ lệ

GTTT trên GTSS của vốn chủ sở hữu ñược sử dụng ñể ñại diện cho cơ hội tăng

trưởng trong tương lai của doanh nghiệp

PRO (–): biến Profitability đại diện cho tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Theo Jensen (1986) cho rằng sự tồn tại của thơng tin bất cân xứng đối với

các doanh nghiệp cĩ khả năng sinh lợi cĩ thể báo hiệu cho xu hướng tăng tỷ lệ nợ,

do đĩ dẫn đến tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và khả năng sinh lợi

Các nghiên cứu trước đây Titman và Wessels (1988), Myers và Majluf

(1984) đều cho thấy rằng đa phần các doanh nghiệp áp dụng theo thuyết trật tự phân

hạng Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp thích tài trợ bằng vốn tự cĩ, rồi đến nợ

và sau cùng là phát hành cổ phiếu Và kết quả của các nghiên cứu cho thấy rằng cĩ

mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và địn cân nợ của doanh nghiệp Nguồn

vốn nội tại cĩ tương quan dương với khả năng tạo lợi nhuận, và do đĩ dẫn đến

tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ Tỷ số thu nhập trước thuế trên

tổng tài sản được sử dụng để đo khả năng sinh lợi Mặc dù cĩ hai kết quả trái ngược

nhau, nhưng thuyết trật tự phân hạng sẽ phù hợp với các doanh nghiệp trong đề tài

nghiên này, tương quan âm được kỳ vọng giữa khả năng sinh lợi nhuận và tỷ lệ nợ

của doanh nghiệp theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried

(2006)

NDTS(–): bi ến Non-debt tax shields, đại diện cho lá chắn thuế khơng phải

từ nợ

Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố định được gọi là lá

chắn thuế đối với các chi phí khơng liên quan đến việc sử dụng nợ Khi lá chắn thuế

này càng cao, dịng tiền rịng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với người chủ doanh

nghiệp càng lớn DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng lá chắn về thuế là khoản

thay thế cho lợi ích về thuế khi sử dụng nợ vay Kết quả là những doanh nghiệp với

mức lá chắn về thuế cao so với dịng tiền dự đốn thì sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc

vốn

Khuyến khích chính cho việc sử dụng nợ vay là lợi ích của lá chắn thuế Tuy

nhiên, điều này chỉ đúng khi doanh nghiệp cĩ đủ thu nhập chịu thuế để đảm bảo cho

việc sử dụng nợ Sự hiện diện của các lá chắn thuế khơng phải từ nợ (NDTS) như:

khấu hao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản vơ hình làm giảm tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ

lệ khấu hao tài sản hữu hình trên tổng tài sản ñược sử dụng ñể ño NDTS và kỳ vọng

tương quan âm giữa NDTS và tỷ lệ nợ theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và

Gabrielle Wanzenried (2006)

Trên ñây chỉ là một số nhân tố ñược xem xét có ảnh hưởng ñến cấu trúc tài

chính Lý thuyết về vấn ñề này còn xem xét ñến tính ñộc ñáo sản phẩm, thời gian

hoạt ñộng của doanh nghiệp Do nhiều nhân tố không liên quan ñến nghiên cứu

này nên ñề tài không ñề cập ñến

•••• Các yếu tố không quan sát ñược:

Các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lượng cung tiền, lạm phát, thị trường lao ñộng

và các ñiều kiện kinh tế chung có ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ Các biến giả thời gian ñược dùng ñể biểu diễn các ảnh hưởng thay ñổi theo thời gian không quan sát ñược

và ảnh hưởng ñến tất cả các doanh nghiệp

2.3 Điều chỉnh tỷ lệ nợ

Khi có sự ñiều chỉnh cấu trúc vốn thì sẽ phát sinh chi phí, và ñược gọi là chi

phí ñiều chỉnh Chi phí này bao gồm:

•Các ràng buộc tài chính (tài trợ bằng nguồn vốn nội tại)

•Các chi phí tài trợ bằng nguồn vốn ngoài

Tốc ñộ ñiều chỉnh δi,t là hệ số ñiều chỉnh tỷ lệ nợ thực của doanh nghiệp

hướng ñến tỷ lệ nợ tối ưu, ñược xem như hàm của các yếu tố quan sát Tốc ñộ ñiều

chỉnh thể hiện tốc ñộ hội tụ của tỷ lệ nợ thực ñến tỷ lệ nợ tối ưu hay từ cấu trúc vốn

thực ñến cấu trúc vốn tối ưu

Các yếu tố ảnh hưởng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh tỷ lệ nợ:

Khác với danh sách các biến giải thích tác ñộng lên tỷ lệ nợ , theo Wolfgang

Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006), tác giả ñề xuất các biến tác ñộng lên tốc ñộ ñiều chỉnh ñược ñề xuất gồm ba biến trong mô hình lý thuyết:

DIST (biến khoảng cách, ño khoảng cách tuyệt ñối từ tỷ lệ nợ quan sát ñến tỷ lệ nợ

tối ưu), SIZE (biến quy mô doanh nghiệp), GROWTH (biến tốc ñộ tăng trưởng

của doanh nghiệp) Sở dĩ trong mô hình ñề xuất ba biến này vì ta tập trung vào các

yếu tố thể hiện chi phí dịch chuyển từ cấu trúc vốn này sang một cấu trúc vốn khác

chứ không phải các chi phí gắn liền với tỷ lệ nợ Biến DIST liên quan trực tiếp ñến

chi phí chuyển dịch cơ cấu vốn từ tỷ lệ nợ quan sát ñến tỷ lệ nợ tối ưu; biến SIZE

liên quan trực tiếp ñến tổng nguồn vốn; biến GROWTH thể hiện sự tăng trưởng

trong nguồn vốn của doanh nghiệp (liên quan ñến tổng nguồn vốn) Các biến khác ñược dẫn xuất từ hoạt ñộng cũng như từ việc tài trợ bằng các nguồn vốn khác nhau

Có nhiều kết quả và quan ñiểm khác nhau về mối tương quan giữa các biến này với

tốc ñộ ñiều chỉnh, trong nghiên cứu này các mối tương quan kỳ vọng cũng ñược ñề

xuất

GROWTH (+): bi ến Growth Opportunities, ñại diện cho tốc ñộ tăng trưởng

Nhìn chung, doanh nghiệp tăng trưởng thường là doanh nghiệp trẻ có thu

nhập hoạt ñộng bằng không hoặc thậm chí là âm nên rất hạn chế về nguồn vốn nội

bộ và rất cần nguồn tài trợ bên ngoài (vốn ñầu tư mạo hiểm) Do ñó, doanh nghiệp

này dễ dàng thay ñổi tỷ lệ nợ ñể hướng ñến tỷ lệ nợ mục tiêu Ngay cả trong ñiều

kiện bất cân xứng thông tin, giá trị của doanh nghiệp có thể không ñổi nhờ vào các

cơ hội tăng trưởng trong tương lai Ngược lại, doanh nghiệp không tăng trưởng chỉ

có thể thay ñổi tỷ lệ nợ bằng cách phát hành cổ phiếu, hành ñộng này có thể ñược

xem như là dấu hiệu âm ñối với thị trường ảnh hưởng ñến sự bất cân xứng thông tin

làm giảm giá trị doanh nghiệp Do ñó, các doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng cao ñược kỳ vọng ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñến cấu trúc tối ưu nhanh hơn so với các

doanh nghiệp tăng trưởng chậm Cơ hội tăng trưởng càng cao, tốc ñộ ñiều chỉnh ñến

cấu trúc vốn tối ưu càng nhanh Do ñó, tương quan dương ñược kỳ vọng giữa tăng

trưởng và tốc ñộ ñiều chỉnh

SIZE (+): biến Firm Size, ñại diện cho quy mô doanh nghiệp

Nếu sự thay ñổi trong cấu trúc vốn liên quan nhiều ñến ñịnh phí thì các chi

phí này sẽ nhỏ ñối với các doanh nghiệp có quy mô lớn Do ñó, các doanh nghiệp

lớn hơn sẽ ñiều chỉnh ñến cấu trúc vốn mong muốn nhanh hơn các doanh nghiệp

nhỏ với chi phí thấp hơn Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận với nguồn

vốn dễ hơn bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc nợ, ñiều này là do có nhiều thông tin

thích hợp hơn về chúng Do ñó, bài nghiên cứu kỳ vọng quy mô doanh nghiệp và

tốc ñộ ñiều chỉnh có tương quan dương (+)

DIST (+/–): bi ến Distance

Biến khoảng cách, ñược ñịnh nghĩa trong mô hình ñiều chỉnh tỷ lệ nợ là:

DISTit = |LV*it - LVit|

Trong ñó, LV*

it là giá trị ước lượng từ kết quả ước lượng của mô hình các

yếu tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn (mô hình tĩnh)

Nếu ñịnh phí (như chi phí pháp lý và chi phí từ phía ngân hàng,…) chiếm

phần lớn trong tổng chi phí của việc thay ñổi tỷ lệ nợ, các doanh nghiệp sẽ thay ñổi

tỷ lệ nợ nếu họ ở xa tỷ lệ nợ mục tiêu, nghĩa là chi phí thực sự ñể duy trì tỷ lệ nợ

cao hơn chi phí thay ñổi tỷ lệ nợ hướng ñến mục tiêu Do ñó, tác giả kỳ vọng tương quan dương (+) giữa khoảng cách này với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

Nếu ñịnh phí ñiều chỉnh quá cao, các doanh nghiệp sẽ tránh tiếp cận nguồn

vốn từ thị trường và hạn chế sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài trong việc thay ñổi

tỷ lệ nợ, ñưa ñưa ñến xu hướng thay thế các nguồn tài trợ vốn ngoài liên quan ñến

lợi nhuận giữ lại trong việc thay ñổi tỷ lệ nợ Việc sử dụng nguồn vốn nội bộ bị hạn

chế bởi sự mua lại vốn cổ phần, tất cả lợi nhuận phải ñược chi trả cổ tức,… Sự ñiều

chỉnh tối ña dựa vào nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn dự trữ và lợi

nhuận thực tế Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ không sử dụng tất cả nguồn vốn nội bộ

cho việc ñiều chỉnh tỷ lệ nợ, nên việc ñiều chỉnh có khuynh hướng nhỏ hơn Do ñó,

nếu công ty hướng việc ñiều chỉnh tỷ lệ nợ bằng nguồn nội bộ hơn là nguồn tài

chính bên ngoài thì tốc ñộ ñiều chỉnh sẽ chậm hơn Do ñộ lệch giữa tỷ lệ nợ thực và

tỷ lệ nợ tối ưu có thể âm hoặc dương Do ñó mối tương quan giữa khoảng cách và

tốc ñộ ñiều chỉnh có thể âm hoặc dương Nếu khoảng cách giữa tỷ lệ nợ tối ưu và tỷ

lệ nợ quan sát ở thời ñiểm trước càng lớn, ñiều này thể hiện ảnh hưởng của chi phí

ñiều chỉnh trực tiếp càng lớn Do ñó tương quan âm (-) ñược kỳ vọng giữa khoảng

cách này với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

2.4 Mô tả các biến ñược sử dụng trong mô hình

2.4.1 Các biến phụ thuộc và thang ño