KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH FAMA - FRENCH VÀ CARHART TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

Error!. Bookmark not defined... Tác gi chia các công ty thành 10 danh m c theo đà t ng tr ng... Ngoài ra, thông tin trên báo cáo th ng niên c a doanh nghi p.

TP H Chí Minh ậ N m 2013

M C L C

L I M U 1

CH NG 1: T NG QUAN V CÁC MỌ HỊNH U T TÀI CHệNH HI N I TRểN TH TR NG CH NG KHOÁN 4

1.1 Lý thuy t v danh m c đ u t : 4

1.1.1 Gi đ nh c b n c a lý thuy t danh m c: 4

1.1.2 M c ng i r i ro vƠ hƠm h u d ng: 4

1.1.3 L i su t vƠ r i ro c a danh m c đ u t : 6

1.1.4 Lý thuy t l a ch n danh m c t i u theo mô hình Markowitz: 10

1.2 Mô hình đ nh giá tƠi s n v n CAPM: 11

1.2.1 Các gi đ nh c a mô hình: 11

1.2.2 Mô hình CAPM vƠ ph n bù r i ro th tr ng: 12

1.2.3 Áp d ng mô hình đ nh giá CAPM đ đ nh giá trong th c t : 13

1.3 Mô hình Fama ậ French: 14

1.3.1 Xơy d ng mô hình, ý ngh a các nhơn t h s : 14

1.3.2 K t qu mô hình trên m u: 16

1.3.3 Các nghiên c u th c nghi m mô hình Fama ậ French: 16

1.4 Mô hình Carhart: 19

1.4.1 Xơy d ng mô hình, ý ngh a các nhơn t h s : 19

1.4.2 K t qu mô hình trên m u: 20

1.4.3 Các nghiên c u th c nghi m mô hình Carhart: 20

1.5 S c n thi t ph i có mô hình đ u t tƠi chính phù h p v i th tr ng Vi t Nam: 21

1.5.1 Nh ng nghiên c u ng d ng các mô hình đ u t tƠi chính Fama ậ French vƠ Carhart t i Vi t Nam: 21

1.5.2 S c n thi t ph i ki m đ nh các mô hình đ u t tƠi chính trên th tr ng Vi t Nam: 22

K t lu n ch ng 1: 23

CH NG 2: TH C TR NG TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM VÀ VI C NG D NG CÁC MỌ HỊNH U T TÀI CHệNH 24

2.1 Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: 24

2.1.1 T ng quan v th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: 24

2.1.2 ThƠnh t u c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2012: 24

2.1.3 Nh ng v n đ t n t i c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: 25

2.2 Th c tr ng vi c v n d ng các mô hình đ u t tƠi chính trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: 29

2.2.1 Các ph ng pháp vƠ mô hình đ u t tƠi chính đ c nhƠ đ u t s d ng t i Vi t Nam: 29

2.2.2 Nh ng h n ch vƠ khó kh n trong quá trình v n d ng mô hình đ u t tƠi chính th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: 30

2.3 ng d ng mô hình Fama French vƠ mô hình Carhart t i SGDCK TP.HCM: 33

2.3.1 Xơy d ng mô hình Fama ậ French vƠ Carhart v i c phi u trên SGDCK TP.HCM: 33

2.3.2 D li u m u nghiên c u: 34

2.3.3 Xơy d ng các danh m c c phi u theo quy mô v n hóa vƠ t s BE/ME: 36 2.3.4 Xơy d ng danh m c c phi u theo y u t xu h ng m t n m: 37

2.3.5 TSSL k v ng c a các danh m c c phi u: 38

2.3.6 Xác đ nh các bi n cho mô hình Fama ậ French và Carhart: 38

2.4 K t qu ki m đ nh mô hình Fama ậ French và mô hình Carhart: 39

2.4.1 Phơn tích d li u s b : 39

2.4.2.1 Ki m đ nh tính d ng: 42

2.4.2.2 Ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n: 43

2.5 K t qu h i quy 45

2.5.1 K t qu h i quy mô hình m t nhơn t : 45

2.5.3 K t qu h i quy mô hình Fama ậ French: 48

2.5.4 K t qu h i quy mô hình Carhart: 50

B ng 2.8: K t qu h i quy mô hình Carhart 50

2.5.5 Ki m đ nh ph n d : 51

2.5.5.1 Ki m đ nh phơn ph i chu n c a ph n d : 51

2.5.5.2 Ki m đ nh t t ng quan: 53

2.5.5.3 Ki m đ nh ph ng sai thay đ i 54

2.5.6 K t lu n 55

K t lu n ch ng 2: 56

CH NG 3: KI N NGH VÀ GI I PHÁP NH M NG D NG CÁC MỌ HỊNH U T TÀI CHệNH TRểN TTCK VI T NAM 58

3.1 Khuy n ngh đ i v i nhƠ đ u t khi ng d ng mô hình đ u t tƠi chính: 58

3.2 Gi i pháp đ i v i các nhơn t trong mô hình nh m t ng kh n ng ng d ng các mô hình đ u t tƠi chính: 58

3.2.1 Xơy d ng các ch s đ c tính c phi u: 58

3.2.2 Xơy d ng b d li u th tr ng đ y đ , c p nh t: 59

3.2.3 T ng tính chuyên nghi p c a nhƠ đ u t cá nhơn: 60

3.2.4 Phát tri n các t ch c đ u t chuyên nghi p: 61

3.2.5 Nơng cao ch t l ng vƠ tính minh b ch v công b thông tin: 61

3.3 Gi i pháp h tr cho vi c ng d ng các mô hình đ u t tƠi chính: 61

3.3.1 Gi i pháp đ i v i c quan qu n lý th tr ng ch ng khoán: 62

3.3.2 Gi i pháp đ i v i các công ty niêm y t: 63 3.3.3 Gi i pháp đ i v i các công ty ch ng khoán, qu đ u t ch ng khoán: 63

3.3.3.1 C ng c vƠ nơng cao n ng l c ho t đ ng c a các CTCK: 64

3.3.4 Gi i pháp đ i v i nhƠ đ u t : 65

K t lu n ch ng 3: 66

K T LU N 67

TÀI LI U THAM KH O 68

PH L C Error! Bookmark not defined

HML High Minus Low ậ Nhân t ph n bùi giá tr

HOSE S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

UBCKNN y ban ch ng khoán Nhà n c

WML Win Minus Lose ậ Nhân t xu h ng

B ng 2.1: Th ng kê 8 danh m c phân lo i theo quy mô, BE/ME, xu h ng

B ng 2.2: Th ng kê các nhân t ph n bù th tr ng, quy mô, giá tr , xu h ng

B ng 2.3: K t qu ki m đ nh tính d ng c a các bi n đ c l p

B ng 2.4: Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n đ c l p

B ng 2.5: K t qu h i quy ph gi a các bi n đ c l p và nhân t phóng đ i ph ng sai

(VIF)

B ng 2.6: K t qu h i quy mô hình m t nhân t

B ng 2.7: K t qu h i quy mô hình Fama ậ French

B ng 2.8: K t qu h i quy mô hình Carhart

B ng 2.9: K t qu ki m đ nh Jarque-Berra

B ng 2.10: K t qu ki m đ nh Breusch ậ Godfrey

B ng 2.11: K t qu ki m đ nh Harvey

L I M U

1 Lý do ch n đ tƠi:

Trong đ u t tài chính hi n đ i, lỦ thuy t danh m c do Harry Markowitz đ

x ng vào n m 1960 đ c xem nh là lỦ thuy t n n t ng LỦ thuy t Markowitz đư đ a

ra nh n đ nh chung v vi c đa d ng hóa danh m c đ u t đ gi m thi u r i ro và đ

xu t s d ng đ l ch chu n và ph ng sai đ đo l ng r i ro ch ng khoán và danh

m c đ u t Trên c s lỦ thuy t này, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đ a ra mô hình

đ nh giá tài s n v n (CAPM) th hi n m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i ch ng khoán thông qua h s bê ta ch ng khoán Ti p t c phát tri n mô hình CAPM, Fama và French (1993) đư thêm nhân t quy mô công ty và t s giá tr s sách trên giá tr th

tr ng đ gi i thích cho t su t sinh l i k v ng c a ch ng khoán Sau đó, nhi u h c

gi trên th gi i đư nghiên c u mô hình Fama ậ French đ tìm ra m t mô hình phù h p

v i đ c đi m th tr ng ch ng khoán c a t ng qu c gia Có th k tên m t s nghiên

c u g n đây nh : mô hình Carhart (1997), mô hình c a Turan G.Bali và Nusret Cakici (2003)… Trong đó mô hình Carhart ch ra r ng: mô hình Fama ậ French không gi i thích đ c bi n đ ng trong t su t sinh l i khi phân lo i danh m c theo t su t sinh l i

k tr c

D a vào n n t ng lỦ thuy t trên, lu n v n ắKi m đ nh mô hình đ u t tài chính

Fama ậ French và Carhart trên th tr ng ch ng khoán” đ c th c hi n nh m góp ph n tìm ra m t mô hình đ u t tài chính phù h p v i Vi t Nam và là c s tham kh o giúp nhà đ u t có m t mô hình tin c y đ ra quy t đ nh đ u t

2 M c tiêu đ tƠi:

M c tiêu c a lu n v n là ki m đ nh quan h gi a t su t sinh l i c a các c phi u

v i nhân t th tr ng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th

tr ng và nhân t xu h ng K t qu c a lu n v n giúp nhà đ u t có c s đ ng

d ng mô hình đ u t tài chính khi đ u t trên th tr ng ch ng khoán

S d ng các ph ng pháp nh : phân tích, mô t th ng kê, phân tích đ nh l ng và

h i quy T các ngu n d li u t SGDCK TP HCM (Hose), …công b trong kho ng

th i gian t 2007 đ n 2012

S d ng ph ng pháp h i quy tuy n tính bình ph ng bé nh t thông th ng OLS

đ ki m đ nh mô hình và đánh giá tác đ ng c a t ng nhân t đ n t su t sinh l i c phi u

S d ng ph n m m Excel đ xây d ng danh m c và các bi n c a mô hình k t h p

ph m m m Eview h i quy ki m đ nh mô hình

5 óng góp c a đ tƠi:

tài ti n hành ki m đ nh hai mô hình Fama ậ French và Carhart trên cùng m t

m u quan sát và trong cùng kho ng th i gian, t o c s đ so sánh và đ a ra mô hình phù h p nh t đ nh giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam K t qu h i quy cho bi t kh n ng gi i thích c a các nhân t trong hai mô hình lên t su t sinh l i c phi u tài có Ủ ngh a trong vi c giúp nhà đ u t đ nh giá ch ng khoán và đ a ra quy t đ nh đ u t trên th tr ng ch ng khoán

6 K t c u đ tƠi:

Ngoài ph n m đ u và ph n k t lu n Lu n v n t t nghi p g m 3 ch ng:

- Ch ng 1: T ng quan v các mô hình đ u t tài chính hi n đ i trên th tr ng

ch ng khoán

- Ch ng 2: Th c tr ng th tr ng ch ng khoán Vi t Nam và vi c ng d ng các

mô hình đ u t tài chính

- Ch ng 3: Ki n ngh và gi i pháp nh m ng d ng các mô hình đ u t tài chính trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Lý thuy t này c ng gi đ nh r ng v c b n các nhà đ u t đ u không mu n g p r i ro,

h s ch n lo i tài s n có r i ro th p khi khi l a ch n gi a hai tài s n cùng đem l i m t

m c l i su t đ u t nh nhau Tuy nhiên, không ph i các nhà đ u t đ u có m c ng i

r i ro nh nhau mà còn tùy thu c vào m c đ ch p nh n r i ro c a m i ng i trong

m i t ng quan v i l i su t đ u t mà h nh n đ c T đó, lỦ thuy t tài chính đ a ra

m t quan đi m đ c ch p nh n chung là b t c m t nhà đ u t h p lỦ nào c ng đ u có

m t m c nga r i ro nh t đ nh khi đ u t

1.1.2 M c ng i r i ro vƠ hƠm h u d ng:

Các nhà kinh t h c tài chính hi n đ i đư ch ng minh m t cách đ nh l ng hóa đ c

đ c đi m m c ng i r i ro các nhà đ u t b ng lỦ thuy t hàm h u d ng bi u th m i quan h gi a giá tr h u d ng c a m t đ n v ti n t ki m thêm v i m c đ r i ro c a kho n đ u t và m c ng i r i ro c a m t cá nhân đ u t M t công th c cho m i t ng quan ắr i ro ậ m c đ n bù r i ro t ng x ng” đư đ c hình thành:

U= E(r) ậ 0,5A 2Trong đó U là giá tr h u d ng và A là ch s bi u th m c đ ng i r i ro c a nhà đ u

t H ng s 0,5 là m t con s quy c theo thông l c a xác su t th ng kê di n t m i quan h gi a l i su t c tính bình quân E(r) và đ l ch chu n ( ) c a giá tr bình quân

đó

Ph ng trình hàm h u d ng cho th y r ng giá tr h u d ng s t ng lên n u k t qu t

su t l i nhu n c tính t ng và giá tr h u d ng s b gi m n u m c đ r i ro t ng M i nhà đ u t s có m t ch s m c đ ng i r i ro A khác nhau

Thông th ng, đ i v i cùng m t kho n đ u t thì các nhà đ u t có m c ng i r i ro cao h n s đòi h i m c đ n bù r i ro t ng ng nhi u h n m i ch p nh n đ u t Khi xem xét nh ng danh m c đ u t khác nhau (có nh ng c p l i nhu n c tính ậ m c đ

r i ro khác nhau), nhà đ u t s ch n danh m c đ u t nào đem l i cho h giá tr h u

t nào n m trong ph n IV và luôn có đ l ch chu n (m c đ r i ro) ngang b ng ho c

th p h n Ng c l i, b t c danh m c đ u t nào trong ph n I đ u đ c các nhà đ u t thích h n danh m c đ u t P

Còn nh ng danh m c n m trong vùng II và II c n ph i xét thêm m t y u t ó là kh

n ng ch p nh n chúng khi so sánh v i danh m c P, tùy thu c vào b n ch t ng i r i ro

c a nhà đ u t

Theo công th c c a hàm h u d ng, ta có th l p nên đ ng đ ng m c h u d ng (đ ng cong bàng quan) Nh ng nhà đ u t có các m c r i ro khác nhau s có các

đ ng cong bàng quan phân b khác nhau v phía vùng II ho c vùng III ng v i m i

đ ng cong bàng quan, n u càng ti n lên cao thì m c h u d ng c a nhà đ u t càng cao (càng d ch p nh n)

Hình 1.2: ng cong bƠng quan th hi n m c đ ng h u d ng

L i su t danh m c là bình quân gia quy n theo t tr ng v n đ u t vào t ng lo i tài

s n, kỦ hi u w c a l i su t thu đ c t m i ch ng khoán trong danh m c đ u t đó

R i ro c a danh m c đ u t :

C ng gi ng nh r i ro c a ch ng khoán riêng l , r i ro t ng th c a danh m c đ u t là

kh n ng bi n đ ng trong t ng lai v k t qu thu đ c t vi c đ u t Tuy nhiên, khi phân tích m t danh m c đ u t , chúng ta ph i quan tâm đ n r i ro c a c danh m c ch không ch đ n thu n c a t ng lo i ch ng khoán T c là nhà đ u t không th đánh giá

r i ro b ng vi c ch đánh giá r i ro c a t ng lo i ch ng khoán riêng l , mà vi c đánh giá là s l ng m c đ nh h ng c a t ng lo i ch ng khoán riêng l đó đ i v i danh

m c đ u t Trong đó ch ng khoán đó là m t thành t , và gi a ch ng khoán đó v i toàn b ch ng khoán c a th tr ng Th c t là nh ng ch ng khoán có tính r i ro có

kh n ng là nh ng thành t góp ph m làm gi m r i ro cho toàn danh m c đ u t ây

là lỦ do t i sao nhà đ u t c n quan tâm đ n vi c đa d ng hóa danh m c đ u t c ng

Hình 1.3 : a d ng hóa gi m thi u r i ro không h th ng

v ng c a nhà đ u t

Ph ng sai TSSL (ri)= giá tr mong đ i c a (riậ r¯

i)2

l ch chu n là c n b c hai c a ph ng sai

R i ro danh m c đ c đo l ng b ng ph ng sai danh m c V i danh m c g m hai

ch ng khoán, đ tính ph ng sai danh m c, ta c n bi t v h s t ng quan và hi p

ph ng sai c a hai ch ng khoán

H s t ng quan c a hai ch ng khoán cho th y m i quan h cùng h ng hay ng c

h ng c a TSSL hai ch ng khoán theo th i gian N u hai ch ng khoán có TSSL di chuy n cùng chi u, chúng có t ng quan d ng và ng c l i H s t ng quan n m

R i ro không h

Trong đó A, B là đ l ch chu n c a hai ch ng khoán A, B

COV(A,B) là hi p ph ng sai c a hai ch ng khoán, đ c tính :

riA,riB là TSSL c a ch ng khoán A, B tình hu ng i,

rA, rBlà các TSSL k v ng c a ch ng khoán A, B

T đó, ph ng sai c a danh m c hai ch ng khoán A, B tính theo công th c:

T công th c trên, ta th y r i ro c a danh m c ph thu c vào h s t ng quan c a hai

ch ng khoán (n u không xét đ n đ l ch chu n c a m i ch ng khoán) N u h s

t ng quan = 1 thì khi đó đ l ch chu n danh m c hai ch ng khoán chính là bình quân gia quy n đ l ch chu n hai ch ng khoán v i quy n s là t tr ng m i ch ng khoán

N u h s t ng quan <1 thì đ l ch chu n danh m c s gi m th m chí th p h n c đ

l ch chu n khi đ u t 100% vào ch ng khoán có đ l ch chu n th p trong hai ch ng khoán, đây chính là hi u qu do vi c đa d ng hóa mang l i Khi h s t ng quan gi a

hai ch ng khoán = -1 thì r i ro dannh m c là th p nh t

V i danh m c n ch ng khoán thì ph ng sai c a danh m c c ng t ng t :

Ph ng sai t l x p x v i đ dài th i gian mà m t ch ng khoán hay m t danh m c

đ u t đ c n m gi , nên đ l ch chu n t l v i c n b c hai c a kho ng th i gian

i u này có ngh a là th i gian càng dài thì r i ro càng cao

1.1.4 Lý thuy t l a ch n danh m c t i u theo mô hình Markowitz:

ng biên hi u qu Markowitz

Marowitz đư ch ng minh đ c r ng đa d ng hóa có th làm gi m r i ro danh m c v i danh m c g m hai ch ng khoán, các t tr ng k t h p khác nhau cho ra nh ng k t h p

c a TSSL và đ l ch chu n mà Markowitz g i là vùng qu tr ng v B t k k t h p nào c ng cho ra k t qu n m trong vùng này ng biên trên c a vùng qu tr ng v chính là đ ng biên hi u qu , bao g m các k t h p t o thành nh ng danh m c hi u

qu , t c là nh ng danh m c có TSSL cao nh t ng v i đ l ch chu n cho tr c ho c danh m c có đ l ch chu n th p nh t ng v i m t TSSL cho tr c (v i gi đ nh các nhà đ u t đ u mu n t ng TSSL và gi m đ l ch chu n)

Hình 1.4 : Vùng qu tr ng v Markowitz

Ngu n: Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright

M i g ch chéo t ng tr ng cho TSSL và đ l ch chu n c a m t danh m c V i gi

đ nh là nhà đ u t lúc nào c ng mu n t ng TSSL và gi m đ l ch chu n thì h ch đ u

t vào nh ng danh m c n m trên đ ng biên hi u qu Do đó, nhà đ u t có th thi t

l p đ ng biên hi u qu đ l a ch n danh m c đ u t h n là đ u t vào các ch ng khoán riêng l Vi c l a ch n danh m c đ u t s tùy thu c vào đ ng biên hi u qu

và m c đ a thích r i ro c a nhà đ u t , t c đ ng h u d ng

- Các nhà đ u t khi đ a ra quy t đ nh c a mình đ u d a trên vi c phân tích

hai y u t : l i su t c tính và r i ro c a ch ng khoán

- Các nhà đ u t s tìm cách gi m thi u r i ro b ng vi c k t h p nhi u ch ng

khoán khác nhau trong t p h p danh m c đ u t c a mình

- Các quy t đ nh đ u t đ c đ a ra và k t thúc trong kho ng th i gian nh t

đ nh

- Các nhà đ u t có chung các k v ng v các thông s đ u vào s d ng đ t o

l p danh m c đ u t h u hi u Markowitz ó là các thông s nh : m c l i

- Trên th tr ng t n t i lo i ch ng khoán không có r i ro mà nhà đ u t có

th đ u t Và lưi su t cho vay cùng b ng nhau và b ng lưi su t không r i ro

1.2.2 Mô hình CAPM vƠ ph n bù r i ro th tr ng:

Mô hình CAPM mô t m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i k v ng: TSLL mong

đ i b ng TSLL phi r i ro c ng v i m t kho n bù đ p r i ro d a trên c s r i ro toàn

Trong đ th hình 1.1, m i quan h gi a l i nhu n k v ng ch ng khoán và h s r i ro beta đ c bi u di n b ng đ ng th ng có tên g i là đ ng th tr ng ch ng khoán

SML (security market line)

Hình 1.6 : M i quan h gi a l i nhu n ch ng khoán vƠ

Ngu n: Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright

T đ th ta th y: Khi h s càng cao thì TSSL c a ch ng khoán càng cao và vì v y

c ng mang nhi u r i ro h n b ng 0: L i nhu n k v ng c a ch ng khoán có b ng

0 chính là l i nhu n không r i ro Rf b ng 1: L i nhu n k v ng c a ch ng khoán có

b ng 1 chính là l i nhu n th tr ng, E(Rm) Quan h gi a l i nhu n và h s r i ro

c a ch ng khoán là quan h tuy n tính đ c di n t b i đ ng th ng SML có h s góc

là E(Rm) ậ Rf

1.2.3 Áp d ng mô hình đ nh giá CAPM đ đ nh giá trong th c t :

Khi dùng đ đ nh giá ch ng khoán, mô hình CAPM đ c th hi n nh sau:

E(Ri) ậ Rf = i + i[E(Rm) ậ Rf ]

Tài s n đ c đ nh giá đúng khi i = 0

iđo l ng TSSL t ng thêm b ng v i TSSL mong đ i tr cho TSSL yêu c u

Khi i> 0, t c tài s n đang b đ nh giá th p Nh v y đ c xem là nhân t đ nh giá

ch ng khoán

1.3 Mô hình Fama ậ French:

1.3.1 Xâ y d ng mô hình, ý ngh a các nhơn t h s :

ki m nghi m m i quan h gi a TSSL trung bình v i trong mô hình CAPM, vào

n m 1993 hai tác gi Fama và French ti n hành xem xét t t c các nhân t riêng l t các nghiên c u c a Banz (1981), Basu (1983), Roenberg, Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) đ đánh giá vai trò k t h p c a , quy mô công ty (ME), E/P, đòn b y tài chính và t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) trong vi c gi i thích cho TSSL c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán M trong giai đo n t 1963 ậ

1990 Nghiên c u này cho th y r ng TSSL trung bình ít có m i quan h v i trong mô hình CAPM K t qu nghiên c u còn ch ra hai nhân t ME và BE/ME là nh ng y u t

có m i quan h m nh nh t t i t su t sinh l i c phi u và vai trò c a hai nhân t còn l i (đòn b y, E/P) ít có Ủ ngh a khi đ a hai nhân t này vào mô hình

T đó, Fama và French đư xây d ng mô hình đ nh giá ch ng khoán v i 3 nhân t bao

g m: nhân t th tr ng, nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá tr th

tr ng Mô hình 3 nhân t này gi i thích ph n l n s khác bi t TSSL gi a các c phi u trên th tr ng ch ng khoán M

* Xây d ng mô hình:

Vào tháng 6 m i n m t t 1963 đ n 1990, t t c ch ng khoán đ c x p theo quy mô và

chia thành 2 nhóm: quy mô nh và quy mô l n v i t l 50% - 50% Quy mô đây chính là giá tr v n hóa th tr ng, đ c tính b ng s c ph n ph thông nhân v i giá

tr hi n t i c a c phi u Nh ng ch ng khoán này c ng đ c chia theo giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) thành 3 nhóm: th p, trung bình và cao v i t l t ng

ng là 30%-40%-30% BE/ME đ c tính là giá tr s sách c ph n th ng/giá tr th

tr ng vào cu i tháng 12 c a n m (t ậ 1)

Trên c s phân chia này, 6 danh m c đ u t đ c hình thành: S/L, S/M, S/H, B/L,

B/M, B/H Ví d danh m c B/L bao g m nh ng ch ng khoán c a công ty có quy mô

l n và BE/ME th p Fama ậ French s d ng k quan sát là tháng trong bài nghiên c u TSSL trung bình hàng tháng c a m i danh m c đ c tính v i tr ng s là % giá tr v n hóa c a m i ch ng khoán trong t ng giá tr danh m c

Fama và French s d ng cách ti p c n h i quy chu i th i gian c a Black, Jensen và Scholes, đ a ra mô hình:

E(Ri) ậ Rf = i + i[E(Rm) ậ Rf ] + siE(SMB) + hiE(HML) + ei

Trong đó

E(Ri): là t su t sinh l i c a ch ng khoán i

E(Rm): là t su t sinh l i c a th tr ng

Rf: là lưi su t phi r i ro (theo k quan sát tháng)

SMB: là ph n bù quy mô, đ c tính b ng chênh l ch gi a TSSL bình quân c a danh

m c có quy mô nh so v i TSSL bình quân c a danh m c có quy mô l n SMB đo

l ng l i nhu n t ng thêm c a nhà đ u t khi đ u t vào nh ng công ty có giá tr v n hóa nh Ph n l i nhu n t ng thêm này đ c g i là ph n bù quy mô t c là ph n TSLL

do quy mô c a công ty mang l i M t SMB d ng cho th y nh ng ch ng khoán có quy

mô nh có TSSL cao h n nh ng ch ng khoán quy mô l n và ng c l i

HML: là ph n bù giá tr , đ c tính b ng chênh l ch gi a TSLL bình quân c a danh

m c có giá tr BE/ME cao so v i TSLL bình quân c a danh m c có giá tr này th p HML đo l ng l i nhu n t ng thêm c a nhà đ u t khi đ u t vào nh ng công ty có t

s BE/ME cao- t c là nh ng c phi u giá tr Ph n l i nhu n t ng thêm này đ c g i

là ph n bù giá tr t c là ph n TSLL t ng thêm do c phi u giá tr mang l i M t HML

d ng cho th y nh ng c phi u giá tr có TSSL cao h n nh ng c phi u t ng tr ng

,s,h: các bi n ph n ánh đ nh y c a các nhân t

là h s ch n c a mô hình, c ng chính là chênh l ch gi a TSSL th c t và TSSL k

v ng theo mô hình ba nhân t

e : sai s ng u nhiên c a mô hình

1.3.2 K t qu mô hình trên m u:

Mô hình trên m u c a Fama ậ French trên th tr ng ch ng khoán M giai đo n 1963

ậ 1990 đư cho th y m t m i quan h ng c chi u gi a quy mô và TSSL trung bình và

m t m i t ng quan cùng chi u m nh h n c a BE/ME v i TSSL trung bình i u này

có ngh a là nhân t BE/ME có vai trò quan tr ng h n quy mô trong vi c tác đ ng lên

TSSL trung bình V i cùng m t nhóm danh m c con BE/ME (ngo i tr nhóm danh

m c con BE/ME th p nh t), TSSL gi m khi quy mô t ng, đi u này c ng có ngh a là h

s c a nhân t SMB là d ng V i cùng m t nhóm danh m c con theo quy mô, TSSL trung bình có xu h ng t ng cùng v i BE/ME, t c h s c a nhân t HML là d ng

1.3.3 Các nghiên c u th c nghi m mô hình Fama ậ French:

T khi đ c công b , mô hình Fama Frech đư đ c ki m đ nh và ng d ng trên nhi u

th tr ng ch ng khoán a s các nghiên c u ng h mô hình Fama ậ French khi so sánh v i mô hình CAPM K t qu nghiên c u cho th y khi thêm nhân t SMB, HML vào mô hình CAPM s gi i thích TSSL ch ng khoán t t h n là mô hình ch v i m t nhân t th tr ng

Nghiên c u t i M c a Nima Billou (2004):

N m 2004, tác gi Nima Billou đư công b bài nghiên c u ắKi m đ nh mô hình CAPM

và mô hình ba nhân t Fama ậ French” trên th tr ng ch ng khoán M M u nghiên

c u bao g m 25 danh m c ch ng khoán đ c phân chia theo quy mô và giá tr mà

Fama ậ French đư s d ng đ ki m đ nh l i nh m xem xét trong m t kho ng th i gian dài h n thì mô hình có còn hi u qu n a hay không C s so sánh và ki m tra tính

hi u qu c a hai mô hình là d a trên và trung bình giá tr tuy t đ i c a K t qu cho

th y mô hình Fama Frech t t h n do có nh h n

Nghiên c u t i Nh t c a hai tác gi Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007):

Trong bài nghiên c u ắNh ng b ng ch ng v kh n ng áp d ng c a mô hình Fama ậ French trên th tr ng ch ng khoán Nh t B n”, d li u m u bao g m TSSL trung bình hàng tháng c a t t c ch ng khoán trên S giao d ch ch ng khoán Tokyo trong kho ng

th i gian t 1/2002 đ n 9/2007 K t qu ki m đ nh cho th y Nh t B n TSSL có quan

h ngh ch bi n v i nhân t quy mô công ty và đ ng bi n v i nhân t giá tr Nhân t quy mô th hi n rõ nét nh ng ch ng khoán có m c v n hóa th tr ng nh Mô hình

Fama ậ French v n t ra hi u qu h n so v i mô hình CAPM ch tr nh ng danh m c các ch ng khoán có giá tr v n hóa th tr ng th p

Nghiên c u t i Thái Lan c a tác gi Nopbhanon Homsud (2009):

T i Thái Lan, bài nghiên c u ắM t nghiên c u v mô hình ba nhân t Fama và French”

s d ng s li u trên th tr ng ch ng khoán Thái Lan t 7/2002 đ n tháng 5/2007, bao

g m 421 c phi u chia làm 6 nhóm danh m c: BH, BM, BL, SH, SM, SL K t qu là

mô hình ba nhân t gi i thích t t h n mô hình CAPM cho các c phi u thu c 4 nhóm

SH, BH, BM, SL K t qu nghiên c u cho th y vi c thêm vào các bi n quy mô công ty

và bi n giá tr đư làm cho mô hình Fama ậ French có kh n ng gi i thích TSSL v t

tr i hàng tháng c a các danh m c t t h n mô hình CAPM Tuy nhiên nghiên c u này

c ng cho r ng TSSL c a các c phi u trên th tr ng Thái Lan c ng có th có nh ng

bi n khác phù h p h n các bi n quy mô và giá tr và đ xu t nên thêm các nhân t khác

nh n , tài s n, P/E vào mô hình ba nhân t Fama ậ French

Tuy nhiên v n có nh ng bài nghiên c u bác b mô hình Fama ậ French và đ xu t thêm nh ng nhân t m i đ gi i thích cho TSSL c phi u

Nghiên c u t i Hàn Qu c c a tác gi Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park (2008):

Trong bài nghiên c u ắB ng ch ng mô hình ba nhân t t i Hàn Qu c”, d li u m u bao g m 868 c phi u trong kho ng th i gian t 7/1981 đ n tháng 12/2007 Các tác

gi cho th y r ng trong kho ng th i gian (1984 ậ 1994) mô hình ba nhân t Fama ậ French thì không phù h p đ gi i thích TSSL c a ch ng khoán mà ch có mô hình CAPM t ra phù h p Ngoài ra, nghiên c u cho th y mô hình Fama ậ French ch phù

h p đ d báo TSSL trong th tr ng ch ng khoán Hàn Qu c trong kho ng th i gian

ng n nh ng không phù h p trong kho ng th i gian dài Thêm vào đó, nhóm tác gi

c ng m r ng mô hình và tìm ra nhân t chính nh h ng đ n mô hình đ gi i thích TSSL là tính thanh kho n, s công b thông tin và s lan r ng c a vi c c p tín d ng

Nghiên c u t i M c a tác gi Long Chen và Lu Zhang (2010):

V i bài nghiên c u ắM t mô hình t t h n mô hình ba nhân t có th gi i thích nhi u

h n cho TSSL”, Long Chen và Lu Zhang cho r ng mô hình ba nhân t Fama ậ French không gi i thích đ c m t m i t ng quan thu n gi a TSSL trung bình v i TSSL k

tr c trong ng n h n và m i t ng quan ngh ch gi a TSSL trung bình v i tình tr ng

ki t qu tài chính, phát hành c ph n m i và t ng tr ng tài s n Hai tác gi đư xây

d ng mô hình trên NYSE, Amex và NASDAQ t tháng 1/2007 đ n 12/2006, g m ba nhân t là ph n bù th tr ng, ph n bù đ u t và ph n bù TSSL trên t ng tài s n ROA Nhóm tác gi ti n hành h i quy TSSL các danh m c phân lo i theo quy mô và xu

h ng, kh n ng r i vào ki t qu tài chính, t ng tr ng tài s n theo ba nhân t m i xây

d ng trong mô hình c a mình K t qu cho th y h s gi m đi đáng k so v i k t qu

h i quy theo mô hình CAPM, Fama ậ French và các h s nhân t h u h t đ u có Ủ ngh a th ng kê cao

1.4 Mô hình Carhart:

1.4.1 Xơy d ng mô hình, ý ngh a các nhơn t h s :

Trong nghiên c u n m 1997, Carhart nh n th y mô hình Fama ậ French không gi i thích đ c bi n đ ng trong TSSL khi phân lo i danh m c theo TSSL k tr c (theo xu

E(Ri) ậ Rf = i+ i[E(Rm) ậ Rf ] + siE(SMB) + hiE(HML) + pEi (PR1YR) + ei

Trong đó: Có m t nhân t m i là PR1YR: là y u t xu h ng m t n m Các nhân t còn l i t ng t nh mô hình Fama ậ French

PR1YR ( High minus Low prior-year return, hay Winners minus Losers): Y u t xu

h ng m t n m, đ c tính b ng TSSL bình quân c a các ch ng khoán cao giá n m

tr c tr cho TSSL bình quân c a các ch ng khoán th p giá n m tr c, đo l ng l i nhu n t ng thêm c a nhà đ u t khi ti p t c n m gi nh ng ch ng khoán cao giá n m

tr c do th c hi n chi n l c đ u t theo xu h ng

H s PR1YR đ c xây d ng trên c s t o 6 danh m c do phân lo i ch ng khoán

theo quy mô (Smaill, Big ậ S, B theo t l phân chia là 50 % - 50%) và theo ch ng khoán cao giá/ m t giá n m tr c (Winner, Neutral, Losers ậ W,N,L v i t l phân

chia là 30%-40%-30%) H s này đ c tính b ng TSSL bình quân tháng n m sau c a

30% ch ng khoán có TSSL n m tr c cao nh t tr cho TSSL bình quân tháng n m sau

c a 30% ch ng khoán có TSSL n m tr c th p nh t TSSL mà Carhart dùng đ phân

lo i danh m c là TSSL 11 tháng n m tr c v i đ tr 1 tháng Công th c tính:

PR1YR = [(S/W ậ S/L) + (B/W ậ B/L)]/2

1.4.2 K t qu mô hình trên m u:

K t qu nghiên c u c a Cahart đư cho th y s khác nhau l n trong TSSL c a các danh

m c SMB, HML và PR1YR và các nhân t này có th gi i thích đ c s thay đ i c a

TSSL theo th i gian Carhart c ng đ a ra k t qu là mua nh ng ch ng khoán cao giá

n m tr c có th mang l i TSSL trung bình 8 %/n m và khuy n ngh không nên đ u t vào nh ng qu có TSSL âm th ng xuyên, nh ng qu có TSSL cao h n n m tr c thì

n m sau s có TSSL cao h n TSSL mong đ i trung bình, nh ng nh ng n m sau đó thì

ch a ch c

1.4.3 Các nghiên c u th c nghi m mô hình Carhart:

Mô hình Carhart đ c xây d ng d a trên mô hình Fama ậ French có b sung thêm nhân t xu h ng Tuy nhiên k t qu ki m đ nh mô hình Carhart các th tr ng

ch ng khoán trên th gi i l i trái ng c nhau ch không đ c ng h nhi u nh đ i

v i mô hình Fama ậ French M t s nghiên c u cho r ng mô hình Carhart là t t nh t so

v i các mô hình khác, m t s khác l i bác b mô hình này

Nghiên c u t i M c a tác gi Tarun Chordia (2005):

Bài nghiên c u ắL i nhu n và xu h ng giá” c a tác gi Tarun Chordia s d ng chu i

d li u c a các công ty niêm y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán New York t tháng 01/1972 đ n tháng 12/1999 Tác gi chia các công ty thành 10 danh m c theo đà t ng

tr ng Khi ti n hành h i quy mô hình Fama ậ French và Carhart, k t qu cho th y mô hình b n nhân t có Ủ ngh a th ng kê h n mô hình Fama ậ French

Nghiên c u t i Tunisia c a Samy Bennaceur và Hasna Chaibi (2007):

Trong bài nghiên c u ắMô hình đ nh giá tài s n t t nh t c tính chi phí v n: B ng

ch ng th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán Tunisia”, nhóm tác gi ki m đ nh 9

mô hình đ u t tài chính trong đó có mô hình Fama ậ French và Carhart Hai tác gi xem xét TSSL hàng tháng v i 4 nhân t c b n là th tr ng, SMB, HML, WML trên

th tr ng ch ng khoán Tunisia t 7/2000 đ n 6/2005 M u bao g m 6 ngành công

nghi p là : ngân hàng, b o hi m, công nghi p, cho thuê, nông s n, và b t đ ng s n K t

qu ki m đ nh cho th y mô hình Carhart là t t nh t

Nghiên c u t i Ai C p c a tác gi Mohamed A Shaker và Khairy Elgiziry (2013)

Bài nghiên c u ắKi m đ nh các mô hình đ nh giá tài s n t i th tr ng ch ng khoán Ai

và TSSL hàng tháng c a các công ty đ phân chia làm 6 danh m c theo quy mô và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng K t qu nghiên c u ch p nh n mô hình Fama ậ

French và lo i b s phù h p v i mô hình Carhart và các mô hình khác

1.5 S c n thi t ph i có mô hình đ u t tƠi chính phù h p v i th tr ng Vi t

Nam:

1.5.1 Nh ng nghiên c u ng d ng các mô hình đ u t tƠi chính Fama ậ

French và Carhart t i Vi t Nam:

Vi c nghiên c u và ng d ng mô hình CAPM và Fama ậ French đư đ c th c hi n b i

m t s tác gi , còn mô hình Cahart thì ch a có nhi u nghiên c u có quy mô và uy tín cao a s các nghiên c u đ u ng h mô hình Fama ậ French, c ng t ng t nh các

k t qu nghiên trên th gi i

Bài nghiên c u “Mô hình Fama – French – m t nghiên c u th c nghi m đ i v i th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam” c a tác gi V ng c Hoàng Quân và H Th

Hu (2008)

Hai tác gi đư s d ng d li u c a 28 công ty phi tài chính trên sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HoSE) v i th i gian nghiên c u t 1/2005 đ n 26/3/2008 TSSL đ c

tính theo tu n chia làm 4 danh m c SL, SH, BL, BH K t qu nghiên c u ch ra r ng TSSL ngoài vi c ch u tác đ ng c a nhân t th tr ng còn b tác đ ng b i nh ng y u

t thu c v đ c tính c a doanh nghi p niêm y t nh quy mô và t s BE/ME Ngoài ra, tác gi rút ra k t lu n v m i quan h t l ngh ch gi a bi n quy mô và giá tr v i TSSL

k v ng t c là nh ng công ty có quy mô nh thì có TSSL trung bình cao h n danh m c

c a nhóm công ty có quy mô l n và các công ty có t s BE/ME th p l i có giá tr TSSL cao h n nhóm công ty có t s BE/ME cao

Bài nghiên c u “ ng d ng mô hình CAPM và Fama French d báo t su t sinh l i

đ kinh doanh ch ng khoán trên th tr ng Vi t Nam” c a tác gi Lê Kh Vy và

Ph m T n Tri t (2011)

Tác gi s d ng d li u c a 88 công ty trên sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HoSE) v i th i gian nghiên c u t 1/2007 đ n 12/2010 các công ty đ c chia làm 6 danh m c đ u t t ng t nh cách làm c a Fama ậ French K t qu nghiên c u cho

th y mô hình Fama ậ French có Ủ ngh a t t h n mô hình CAPM Trong mô hình Fama French thì nhân t ph n bù r i ro th tr ng có tác đ ng nhi u nh t đ n TSSL ch ng khoán ti p sau đó là nhân t giá tr HML, cu i cùng tác đ ng th p nh t là nhân t quy

mô SMB

1.5.2 S c n thi t ph i ki m đ nh các mô hình đ u t tƠi chính trên th

tr ng Vi t Nam:

V i s phát tri n v t b c c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong th i gian qua,

vi c đ u t vào l nh v c ch ng khoán đư tr thành m t kênh đ u t h p d n Tuy nhiên, vì là m t th tr ng m i n i và ch a nhi u bi n đ ng nên vi c đ u t vào th

tr ng ch ng khoán c ng ch a đ ng r t nhi u r i ro Và ph n l n các nhà đ u t t i th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam là nhà đ u t cá nhân a s nh ng nhà đ u t này ít

lỦ đám đông và c ng là ng i b thua l nhi u nh t khi th tr ng có đ t đi u

ch nh.Trong tình hình bi n đ ng th t th ng c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, thì

vi c xem xét các y u t nh h ng đ n TSSL c a c phi u đ gi m thi u r i ro cho các nhà đ u t là đi u c n thi t Vì v y, các nghiên c u v mô hình CAPM và Fama ậ

French c a các tác gi nh V ng c Hoàng Quân và H Th Hu đư gi i thi u cho các nhà đ u t các mô hình v a đ n gi n v a thi t th c đ đ nh giá ch ng khoán Tuy nhiên, các tác gi c ng th a nh n nh ng h n ch trong nghiên c u c a mình nh : m u

d li u nh , th i gian ng n … Chính vì v y lu n v n này s góp ph n hoàn thi n nh ng nghiên c u v các mô hình đ nh giá trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam H n n a,

k t qu nghiên c u còn giúp cho các nhà đ u t có thêm m t công c tham kh o tin

c y trong quá trình đ u t c a mình

K t lu n ch ng 1:

Ch ng 1 đư trình bày nh ng n i dung c b n c a lỦ thuy t danh m c đ u t Trên c

s này, các nhà nghiên c u đư xây d ng nên các mô hình đ u t tài chính nh mô hình CAPM, mô hình ba nhân t Fama ậ French, mô hình b n nhân t Carhart Nh ng mô hình này cho th y nh h ng c a các nhân t th tr ng, quy mô, giá tr , xu h ng đ n

t su t sinh l i c a ch ng khoán T nh ng lỦ thuy t c b n, các h c gi trên th gi i

ti p t c nghiên c u và ng d ng các mô hình này vào các th tr ng ch ng khoán trên

th gi i và t i Vi t Nam

T iVi t Nam ch a có m t mô hình đ u t tài chính nào đ c s d ng r ng rưi nh m t tiêu chu n chung Vì v y, các nhà đ u t v n còn ti n hành các đ u t mang tính phán đoán ch quan không có c s rõ ràng.Vì v y lu n v n này s ti n hành ki m đ nh các

mô hình đ u t tài chính đ tìm ra m t mô hình phù h p v i th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam nh m giúp nhà đ u t có c s tham kh o khi quy t đ nh đ u t

CH NG 2: TH C TR NG TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM VÀ

2.1 Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam:

2.1.1 T ng quan v th tr ng ch ng khoán Vi t Nam:

K t khi th tr ng ch ng khoán Vi t Nam chính th c ra m t - ngày 20/7/2000, s doanh nghi p (DN) niêm y t đư t ng lên đáng k , t con s 41 cu i n m 2005 lên 737

DN vào cu i tháng 6/2013, đó là ch a k 135 DN trên th tr ng UPCOM Sau 13 n m

ho t đ ng, t ng giá tr v n hoá th tr ng đư t ng nhanh qua các n m, t trên d i 1 nghìn t đ ng cu i n m 2005, lên 904 nghìn t đ ng cu i tháng 6/2013 T l v n hoá

th tr ng cu i tháng 6/2013 đ t kho ng 27,9% GDP 2012, cao h n con s t ng ng

c a n m 2006 (21,8%)

Theo th ng kê c a UBCKNN, giá tr giao d ch bình quân 1 ngày c a tháng 6/2013 đư

đ t 1507 t đ ng i m s chung c a VN-Index đư đ t quanh m c 500 đi m, cao g p 4,9 l n cách đây 13 n m, t ng đ ng t c đ t ng 13%/n m; so v i cu i n m tr c đư

t ng 20%, trong đó c a m t s mư còn t ng cao h n nhi u Tuy nhiên, đi m s chung trên sàn Hà N i (HNX) ch còn b ng 62% kh i đi m sau 8 n m thành l p, v i g n 2/3

t ng s mư hi n đư m c d i m nh giá

Bên c nh đó, s v n huy đ ng qua phát hành thêm c phi u và c ph n hoá 6 tháng

2013 đ t 5 nghìn t đ ng, gi m 20% so v i cùng k n m tr c; v n huy đ ng qua phát hành trái phi u chính ph đ t 123 nghìn t đ ng, t ng 67% so v i cùng k n m tr c,

và dòng v n FII trên th tr ng ch ng khoán chính th c vào thu n đ t 404 tri u USD, cao g p 8 l n so v i cùng k

2.1.2 ThƠnh t u c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2012:

Quy mô th tr ng hi n t ng trên 50 l n, v n hóa n m đ u tiên d i 1% GDP, nh ng

đ u tiên giao d ch Công ty niên y t trong n m đ u tiên th tr ng ho t đ ng ch h n 10 doanh nghi p, nay t ng lên g n 800 doanh nghi p

Huy đ ng v n th c s là đi m đáng chú Ủ h n c v i g n 700.000 t đ ng huy đ ng cho n n kinh t qua 12 n m, đ nh cao là n m 2007 đ t 127.000 t đ ng Lu ng v n đ u

t gián ti p n c ngoài có th i đi m cao nhát lên đ n 12 t USD, nay kho ng 6,7 t USD, góp ph n cân b ng cán cân thanh toán, c ng nh gia t ng s c h p d n c a môi

tr ng đ u t Vi t Nam trong con m t nhà đ u t qu c t

Các t ch c kinh doanh ch ng khoán đư có nh ng b c phát tri n v quy mô m ng

l i công ngh và tr thành m t t ch c trung gian ph c v cho ho t đ ng t v n, c

ph n hóa k t n i cung c u trên th tr ng ch ng khoán

V s l ng tài kho n nhà đ u t c ng ngày m t gia t ng, khi m i có th tr ng

ch ngk hoán ch có kho ng 3.000 tài kho n, nh ng hi n nay đư có 1,2 tri u tài kho n

L ng v n huy đ ng qua th tr ng, đ c bi t là t kh i nhà đ u t n c ngoài đ n nay danh m c c a kh i này kho ng 8 t USD

Các t ch c nh S , Trung tâm L u kỦ c ng ngày càng phát tri n, công ngh thông tin

đư đ c c i thi n, nhi u d ch v , nghi p v , s n ph m m i c ng đư đ c tri n khai

đ m b o cho ho t đ ng th tr ng đ c thông su t, không x y ra đ v Khung pháp lỦ cho th tr ng c ng ngày càng đ c hoàn thi n và t ng b c ti p c n v i tiêu chu n

S l ng ch ng khoán nhi u nh ng ch t l ng còn th p, s n ph m th tr ng ch a đa

d ng, ch a đáp ng đ c yêu c u c a các nhà đ u t i v i trái phi u, s l ng mư

trái phi u đ c niêm y t là khá l n nh ng kh i l ng m i mư l i nh , đây là rào c n

l n đ i v i vi c t ng c ng thanh kho n c a th tr ng

a s các công ty niêm y t, đ ng kỦ giao d ch là nh ng công ty v a và nh Ch t

l ng c a các công ty niêm y t ch a cao, đ c bi t là qu n tr công ty và tính công khai, minh b ch Trong th i k khó kh n đ c bi t là giai đo n 2010-2011 nhi u công ty niêm

y t làm n thua l , nh h ng đ n s h p d n c a c phi u niêm y t và ni m tin c a các nhà đ u t

S n ph m th tr ng còn nghèo nàn, ngoài c phi u và m t s lo i trái phi u doanh nghi p, ch ng ch qu , ch a có các s n ph m phái sinh và các công c đ u t khác, vì

v y hàng hoá th tr ng còn khi m khuy t, ch a có công c phòng ng a r i ro

C s pháp lý

Lu t ch ng khoán v n còn nh ng thi u sót ch a phù h p, hành lang pháp lỦ thi u hoàn

ch nh đ đ m b o tính ch t ch cho th tr ng

Lu t ch ng khoán có hi u l c t ngày 01/01/2007 và đ c s a đ i b sung vào n m

2010, m c dù đư đáp ng yêu c u pháp lỦ cao trong tình hình qu n lỦ th tr ng ch ng khoán hi n nay, nâng cao kh n ng h i nh p c a th tr ng n c ta v i th gi i, tuy nhiên th tr ng ch ng khoán l i đang phát sinh nhi u ho t đ ng ch a đ c đi u ch nh

b i nh ng v n b n pháp lỦ cao nh t Vi c ki m soát ho t đ ng t p trung kinh t , ho t

đ ng mua bán, sát nh p doanh nghi p ch a đ c ph i h p ch t ch , ph n l n ch d ng

l i bi n pháp giám sát, các quy đ nh v qu n lỦ, ki m soát th tr ng đ m b o phát tri n b n v ng còn thi u và ch a đ ng b

Công tác qu n lý giám sát

Qu n lỦ, giám sát ho t đ ng th tr ng còn ch a th t t t d n đ n vi c giá c phi u t ng

gi m b t th ng, ch t l ng d ch v c a các t ch c tài chính trung gian, ho t đ ng t

v n, giám sát, đ nh giá c ph n đ niêm y t ch a h p lỦ, ch t l ng và qu n lỦ thông tin h n ch , th tr ng phi t p trung OTC ho t đ ng kém hi u qu

Nguyên nhân là do s ch đ ng c a các b , ngành ch c n ng c ng nh s ph i h p liên ngành đ th c hi n qu n lỦ, ki m soát th tr ng ch ng khoán ch a th t t t Vi c

m t th i gian ho t đ ng r t bùng n Chính vì vi c qu n lỦ thi u ch t ch các công ty

đ i chúng và không có s đi u ch nh nên th tr ng OTC thi u đi nh ng thông tin

mang tính minh b ch là nguyên nhân làm gi m đi s thu hút c a các nhà đ u t đ i v i

th tr ng này

Các thành ph n tham gia th tr ng ch ng khoán

Di n bi n th tr ng ch ng khoán Vi t Nam th t th ng Nguyên nhân là do m c v n hóa th tr ng đang t ng nhanh trong khi l ng v n hóa đ t đ c l i th p, quy mô phát tri n còn nh , l ng hàng hóa trên th tr ng còn ít d n đ n s m t cân đ i cung c u và

nh ng bi n đ ng b t l i cho th tr ng Do v y mà th tr ng phát tri n không n

đ nh,không ph n ánh đúng tr ng thái c a n n kinh t Ngoài ra còn do nh ng h n ch

c a các nhà đ u t Vi t Nam trên th tr ng v ki n th c đ u t ch ng khoán, t o nên tình tr ng đ u t theo tâm lỦ b y đàn, mang tính ch t đ u c khi n cho th tr ng phát tri n kém lành m nh

C s h t ng trong ngành ch ng khoán còn ch a đáp ng đ c yêu c u, ho t đ ng c a các trung gian tài chính còn ch a đ n ng l c Ph n l n là do công ngh thông tin đ u

t trên th tr ng đư l i th i, ngu n nhân l c chuyên môn cao còn thi u c a các trung tâm giao d ch ch ng khoán và c a các công ty ch ng khoán ch a th theo k p s phát tri n quá nhanh c a th tr ng Do đó các công ty ch ng khoán t i Vi t Nam hi n nay

ch d ng l i các ho t đ ng môi gi i, t v n, l u kỦ, b o lưnh phát hành, ch a đ n ng

l c giám sát tài chính, ch a đ đi u ki n đ ti n hành phát tri n các công c phái sinh

đ h n ch r i ro

Ho t đông ki m toán

Ho t đ ng ki m toán trên th tr ng ch ng khoán còn b c l nhi u h n ch :

Th nh t, v ki m toán báo cáo tài chính c a các công ty phát hành và niêm y t ch ng khoán M t s nghi p v k toán quan tr ng c a doanh nghi p ch a đ c ph n ánh đ y

đ do thi u các chu n m c k toán và ki m toán phù h p trong quy đ nh ch đ k toán

hi n hành nh vi c t ng v n đi u l , c phi u qu , các bi n đ ng b t th ng … nhi u công ty ch a th n tr ng khi ki m toán các các nghi p v này, có khi còn b qua sai sót

rõ ràng c a doanh nghi p đ c ki m toán H n n a, m t s báo cáo tài chính c a công

ty phát hành và niêm y t đ c ki m toán có ph n thuy t minh còn s sài, gây khó kh n

cho UBCKNN c ng nh các nhà đ u t trong vi c theo dõi và đánh giá tình hình ho t

đ ng c a các công ty này trên th tr ng ch ng khoán, đ c bi t là nh ng ch tiêu có

bi n đ ng l n, nh ng thông tin v tình hình s n xu t kinh doanh, tình hình tài chính

c a doanh nghi p mà ch a có đ y đ trong các báo cáo tài chính

Th hai, v ch t l ng ki m toán báo cáo tài chính c a các công ty ch ng khoán c ng còn m t s sai sót nh trình bày c u th , không ki m soát k các thông tin trong báo cáo tài chính, thông tin trong thuy t minh báo cáo tài chính còn s sài, vi c h ch toán

c a m t s công ty ch ng khoán còn ch a tuân th ch đ k toán công ty ch ng khoán

ch y u c a tình tr ng nêu trên là do các công ty ch a hoàn toàn thích ng v i vi c áp

d ng các chu n m c k toán, ki m toán m i ban hành Theo đánh giá c a B Tài chính, các công ty ki m toán trong n c th ng không có các h ng d n quy trình

ki m toán n i b nh s tay ki m toán và tài li u đào t o H n n a, vi c v n d ng các Chu n m c qu c t và Chu n m c Vi t Nam m t cách không thích h p đôi khi không

ch gây khó hi u mà còn khó kh n cho các công ty trong quá trình th c hi n trong đi u

ki n kinh t Vi t Nam hi n nay

Ngoài ra, y u t đ u t tâm lỦ b y đàn và theo xu h ng c a th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam c ng có xu h ng gi m trong th i gian g n đây vì các nhà đ u t nh n ra

r ng s r t r i ro khi nh ng nhà đ u t chi m v n l n trên th tr ng g p r i ro và c ng không d đ có thông tin chính xác hi n các nhà đ u t l n này đang d đ nh mua c phi u nào, giá s đ c đ y t i bao nhiêu N u thông tin nh n đ c quá tr hay không chính xác thì nhà đ u t có th ph i ch u thua l Còn đ i v i ph ng pháp đ u t theo

ph ng pháp k thu t thì c ng có nh c đi m là r t d b đánh l a n u m t nhà đ u t

nào đó đang ki m soát m t c phi u nh t đ nh và th c hi n vi c mua bán đ t o cung

o, c u o Các nhà đ u t khác n u ch d a vào các ch báo k thu t mà không có các phân tích khác thì s l m t ng đây là c phi u t t đ c nhi u ng i quan tâm Thêm vào đó, ki n th c v ch ng khoán c a các nhà đ u t còn h n ch nên vi c phân tích các đ th gây r t nhi u khó kh n và b t l i cho các nhà đ u t

Hi n nay, trong các ph ng pháp đ nh giá theo phân tích c b n, các công ty đ nh giá

ch y u d a vào ph ng pháp đ nh giá trên thu nh p (P/E) và giá trên giá tr s sách (P/BV) Và n u vi c đ nh giá d a trên k thu t chi t kh u dòng ti n thì h ch y u

dùng ph ng pháp hi n giá dòng ti n ho t đ ng (OFCF) và hi n giá dòng ti n v n c

ph n (FCFE) k t h p v i viêc đ nh gái theo ph ng pháp P/E và P/BV

Tuy nhiên, vi c áp d ng ph ng pháp hi n giá dòng ti n đ đ nh giá ch ng khoán t i

Vi t Nam c ng g p m t s khó kh n làm cho vi c c tính ngu n thu trong t ng lai

c a các công ty khó có th chính xác nh : tình hình môi tr ng kinh doanh có nhi u

bi n đ ng ,trong khi các doanh nghi p Vi t Nam đ u ch a quen v i l p k ho ch s n

xu t kinh doanh dài h n, đ c bi t là còn xa l v i vi c d báo chi tiét lu ng ti n dài h n

ra vào công ty, do đó d n đ n khó kh n trong xác đ nh dòng ti n đ chi t kh u

2.2.2 Nh ng h n ch vƠ khó kh n trong quá trình v n d ng mô hình đ u t

tài chính th tr ng ch ng khoán Vi t Nam:

Thi u thông tin, ch t l ng thông tin ch a đáng tin c y

Trong nh ng n m qua, nhi u b t c p v ch t l ng thông tin và vi ph m v thi u minh

b ch thông tin liên ti p x y ra i u này cho th y ch t l ng và h th ng minh b ch thông tin trên th tr ng ch a đ c th c thi hi u qu , nh h ng tiêu c c đ n tính hi u

qu c a th tr ng và ni m tin c a nhà đ u t đ i v i thông tin đ c công b

Nh ng b t c p và vi ph m v công b thông tin đư nh h ng đ n các ph ng pháp

đ nh giá nh :

Thi u thông tin th ng kê v th tr ng: ho t đ ng th ng kê theo ngành, theo l nh v c kinh doanh v n là m t v n đ ch a gi i quy t đ c hoàn toàn, nguyên nhân là chúng ta

ch a xây d ng đ c m t c s d li u th ng nh t toàn qu c Vì v y ch t l ng thông tin công b không có s đ m b o, do v y không có m t c s d li u chung đ th ng

kê ph c v cho công tác đ nh giá

Thi u nh ng thông tin nghiên c u v ch ng khoán nh nh ng t báo c a t ch c x p

h ng tín d ng.Vi c không t n t i các t ch c x p h ng tín d ng Vi t Nam là m t tr

ng i l n cho quá trình đ nh giá

Nh ng giao d ch có v n đ

T i nh ng th tr ng ch ng khoán m i n i, nh ng giao d ch có v n đ th ng n y sinh

do s qu n lỦ l ng l o c a pháp lu t c ng nh s thi u hi u bi t c a nh ng ng i tham gia th tr ng Nh ng thông tin n i gián, thao túng giá và tung tin đ n sai s th t đ c

s d ng đ ki m l i riêng th ng là nh ng hành đ ng làm nh h ng l n đ n giá c phi u, t o ra cung c u o nh h ng tiêu c c đ n tính hi u qu c a th tr ng Bên

c nh đó, các quy đ nh x ph t vi ph m còn khá nh nên nh ng hành vi này v n ti p

di n Vì v y giá giao d ch th i gian tr c đây có kho ng cách r t l n v i giá tr n i t i

c a c phi u

Chu n m c k toán và nh ng b t c p

M t s doanh nghi p th c hi n ch a đúng quy đ nh v h ch toán k t toán ho c h ch toán không đ y đ , d n đ n các kho n m c trên báo cáo tài chính ch a ph n ánh chính xác tình hình tài chính c a doanh nghi p, khi n cho vi c so sánh hi u qu ho t đ ng

gi a các doanh nhgi p thông qua k t qu trên báo cáo tài chính tr nên kh p khi ng,

th m chí k t qu kinh doanh c a nhi u doanh nghi p tr c và sau ki m toán chênh l ch nhi u, m t s chênh l ch là do s không nh t quán trong h ch toán c a doanh nghi p

và c a ki m toán viên Ngoài ra, thông tin trên báo cáo th ng niên c a doanh nghi p