CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ LỆ NẮM GIỮ TÀI SẢN THANH KHOẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

Tr ng phái ng h quan... Kraus and R.H.. Litzenberger, "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage", Journal of Finance, September 1973, pp... Liquidation values and debt capa

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

TR NGă I H C KINH T TP.H CHÍ MINH

T L N M GI TÀI S N THANH KHO N

C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TH

L IăCAMă OAN

GI TÀI S N THANH KHO N C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN

TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM ’’ălà công trình nghiên c u c a

chính tác gi , n i dung đ c đúc k t t quá trình h c t p và các k t qu nghiên

c u th c ti n trong th i gian qua, s li u s d ng là trung th c và có ngu n

g c trích d n rõ ràng Lu n v n đ c th c hi n d i s h ng d n khoa h c

c a TS Tr n Th H i Lý

Tác gi lu n v n

Tr ngăHu oan

M C L C

TÓM T T 1

1.Gi i thi u 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u 4

1.3 Ph m vi nghiên c u 5

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 5

1.5 B c c lu n v n 6

2.T ng quan lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m 7

2.1 T ng quan nghiên c u lý thuy t 7

2.1.1 Lý thuy t đánh đ i 8

a ng c giao d ch 10

b ng c phòng ng a 12

c ng c đ u c 13

2.1.2 Quan đi m c a lý thuy t tr t t phân h ng 14

2.1.3 S khác nhau trong quan đi m c a các lý thuy t v t l TSTK m c tiêu 15 2.2 T ng quan nghiên c u th c nghi m 16

2.2.1 Bi n ph thu c - TSTK 17

2.2.2 Quy mô doanh nghi p 18

2.2.3 C h i t ng tr ng 20

2.2.4 C t c 22

2.2.5 V n luân chuy n ròng 24

2.2.6 Chi tiêu v n 25

2.2.7 bi n đ ng dòng ti n 26

2.2.8 òn b y 27

2.3 Nghiên c u th c nghi m v t l TSTK m c tiêu 29

3.D li u và ph ng pháp nghiên c u 31

3.1 Ph ng pháp thu th p d li u 31

3.2 Mô hình nghiên c u 31

3.3 Gi thuy t nghiên c u : 35

3.4 Ph ng pháp nghiên c u 37

4.Th o lu n k t qu nghiên c u 43

4.1 Tình hình tích tr TSTK th i k 2006-2012 43

4.2 Tính ch t tr v giá tr trung bình c a t l TSTK 48

4.3 Phân tích t phân v 49

4.4 K t qu h i quy theo các ph ng pháp 52

4.4.1 H i quy FEM và REM: 52

4.4.2 Ki m đ nh Hausman 53

4.4.3 c l ng OLS và GLS 54

4.4.4 TSTK ch g m "ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n" 55

4.4.5 Lo i b các quan sát có t l TSTK v t tr i 57

4.5 M c đ tác đ ng c a các nhân t tác đ ng đ n t l TSTK 59

5.K t lu n 63

TÀI LI U THAM KH O 65

DANHăM CăCÁCăT ăVI TăT T

TSTK: Tài s n thanh kho n

DANH M C CÁC B NG BI U

B ng 2.1 T ng h p các nhân t tác đ ng đ n t l TSTK theo d đoán c a lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng 16

B ng 3.4 Tóm t t k t qu ki m đ nh th c nghi m c a các nghiên c u tr c đâyx` 35

B ng 4.1 K t qu th ng kê mô t các bi n trong mô hình 43

B ng 4.2 T l TSTK trên t ng tài s n 7 qu c gia công nghi p trong giai đo n

B ng 4.6 T phân v theo t l TSTK c a 137 công ty giai đo n 2007-2012 49

B ng 4.7 K t qu h i quy c a mô hình (3.6) theo ph ng pháp h i quy tác đ ng c

đ nh (FEM) và h i quy tác đ ng ng u nhiên (REM) đ i v i m u g m 137 công ty trong giai đo n 2007 - 2012 52

B ng 4.8 K t qu ki m đ nh Hausman test 53

B ng 4.9 K t qu h i quy tác đ ng c đ nh theo ph ng pháp OLS và ph ng pháp GLS đ i v i m u g m 137 công ty trong giai đo n 2007 ậ 2012 54

B ng 4.10 K t qu mô hình h i quy tác đ ng c đ nh (FEM) cho 2 tr ng h p

TSTK g m " u t tài chính ng n h n" và TSTK không bao g m " u t tài chính

ng n h n" 56

Bi uăđ 4.11 T tr ng ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n và u t tài chính

ng n h n trong TSTK trong gi ai đo n 2007-2012 57

PH L C

Ph l c 1 D li u nghiên c u c a 137 công ty trong giai đo n 2007 ậ 2012 67

Ph l c 2 K t qu h i quy m u 137 côn g ty trong giai đo n 2007-2012 85

TSTK 85

Ph l c 2.3 Mô hình tác đ ng ng u (REM) b ng ph ng pháp OLS 86

ti n" 89

Ph l c 3 K t qu h i quy m u 104 côn g ty trong giai đo n 2007-2012 90

TịMăT T

Lu n v n ki m ch ng vi c t n t i m c tiêu v tài s n thanh kho n c ng nh

các nhân t bên trong doanh nghi p tác đ ng đ n tài s n thanh kho n c a 137

doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n

2007-2012 Tác gi c h a tìm th y b ng ch ng ch c ch n v vi c t n t i t l

TSTK m c tiêu nh ng có th k t lu n tài s n thanh kho n có xu h ng tr v

giá tr trung bình và b nh h ng b i các y u t nh quy mô doanh nghi p,

dòng ti n, v n luân chuy n ròng, c t c ti n m t, đ bi n đ ng dòng ti n Tuy

nhiên, tài s n thanh kho n l i không ch u tác đ ng c a y u t chi đ u t trong

hi n t i c ng nh các c h i đ u t trong t ng lai K t qu h i quy hàm ý

doanh nghi p d tr thanh kho n đ đáp ng các nhu c u giao d ch th ng xuyên, đ phòng ng a các bi n đ ng b t ng trong dòng ti n theo nh d đoán c a lý thuy t đánh đ i nh ng không ph i vì m c đích đáp ng các nhu

c u đ u t đ t xu t trong t ng lai; ngoài ra, TSTK c ng thay đ i th đ ng

theo dòng ti n và đòn b y c a doanh nghi p nh lý thuy t tr t t phân h ng

d đoán

1 Gi i thi u

1.1 Lý do ch năđ tài

D tr tài s n thanh kho n, g m ti n m t, các kho n t ng đ ng ti n và

ch ng khoán th tr ng, đang có xu h ng t ng tr ng m nh trong vài th p

niên qua kh p n i trên th gi i Theo d li u Compusat c a M , t ng d tr

ti n c a các công ty niêm y t M trong n m 2011 đ t 5 ngàn t đô la M , v i

đ nh h ng Moody’s đư th ng kê các công ty l n c a M có l ng ti n m t và

ch ng khoán thanh kho n l n nh t tính đ n h t n m 2012 g m các tên tu i đình đám nh Apple (137,1 t USD), Microsoft (68,3 t USD), Google (48,1

t USD), Pfizer (46,9 t USD), Cisco (46,4 t USD),….Không riêng gì M ,

nghiên c u v d tr thanh kho n trên c p đ toàn c u c a Deaustch Bank

(2006) hay các qu c gia công nghi p Anh, M , Úc, c, Canada c a Iskandar- Datta và Jia (2012) đ u cho th y xu h ng này

Th c t trên làm d y lên câu h i đi u gì đư tác đ ng đ n m c d tr tài s n

thanh kho n c a doanh nghi p? V n đ tài s n thanh kho n m c dù đư là câu

chuy n c nh ng nay l i tr nên đáng quan tâm T lâu, đư có các lý thuy t

gi i thích v các đ ng c đ ng sau vi c tích tr thanh kho n này Keynes

(1936) cho r ng doanh nghi p c u ti n vì m c đích giao d ch, phòng ng a và

đ u c Myers và Majluf (1984) phát bi u r ng doanh nghi p thích s d ng

ngu n n i b nên u tiên d tr thanh kho n Jensen (1986) l i quy lý do d

tr thanh kho n c a doanh nghi p là t phía nhà qu n tr a thích đ c quy n

Các nghiên c u lý thuy t trên đư hình thành nên 2 tr ng phái đ i l p v vai

trò c a TSTK trong m c tiêu c a doanh nghi p Tr ng phái ng h quan

đi m c a Keynes (1936) đ cao vai trò c a TSTK trong vi c giúp doanh

nghi p ch đ ng tr c các tình hu ng Và vì v y, theo tr ng phái này, t n t i

m t t l TSTK t i u, là s đánh đ i gi a chi phí và l i ích c a TSTK Trái

v i quan đi m trên, Myers và Majluf (1984) cho r ng không có t l n t i u

kéo theo không có t l TSTK t i u vì ti n m t đ n thu n là n âm T l p

lu n trên, Myers và Majluf (1984) cho r ng doanh nghi p không có ch đích

d tr thanh kho n, s d TSTK thay đ i th đ ng theo các m c tiêu khác c a

doanh nghi p

V i n n t ng lý thuy t trên, có r t nhi u nghiên c u th c nghi m ch y u

M và m t s qu c gia phát tri n khác ti n hành ki m đ nh vi c có hay không

có m t t l TSTK t i u, và xác đ nh các nhân t bên trong doanh nghi p

quy t đ nh đ n ch tiêu này K t qu t m t s nghiên c u đi n hình nh sau:

- Kim (1998), Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia (2012) cho r ng các bi n chính tác đ ng đ n TSTK g m quy mô, c h i t ng tr ng,

dòng ti n, đ bi n đ ng dòng ti n, c t c, chi tiêu v n, v n luân

chuy n ròng, đòn b y

- Ph n l n các nghiên c u đ u cho k t qu ng h quan đi m t n t i t

l TSTK m c tiêu nh Kim (1998), Opler (1999), Iskandar-Datta và Jia (2012),…Nh ng c ng có không ít nghiên c u dung hòa c 2 lý

thuy t : Bruinshoofd và Kool (2004) cho r ng trong ng n h n, t l

TSTK thay đ i th đ ng theo các m c tiêu khác, hay nh Opler

(1999) cho r ng lý thuy t c a Myers và Majluf (1984) gi i thích s

thay đ i TSTK t t h n trong nhóm nghiên c u g m các công ty có t

l TSTK cao

Các nghiên c u trên ch y u là M , châu Âu c ng nh m t s các qu c gia

công nghi p khác và cho th y có s t ng đ ng gi a các n c trong các nhân

t tác đ ng đ n TSTK Ho c g n đây nh t là nghiên c u c a Al-Najjar (2012)

t ng t v i nhóm các qu c gia công nghi p Vi t Nam, tác gi ch a tìm

th y nghiên c u chính th c nào v m c d tr s n thanh kho n các doanh nghi p Vi t Nam Vì v y, lu n v n này mu n áp d ng các nghiên c u trên th

gi i vào b i c nh các doanh nghi p niêm y t c a Vi t Nam, giai đo n

2007-20 12 đ làm sáng t thêm v n đ này Xu t phát t mong mu n làm rõ vi c

n m gi TSTK c a các doanh nghi p Vi t Nam, tác gi ch n đ tài "CÁC

NHÂN T TÁCă NGă N T LÊ N M GI TÀI S N THANH KHO N C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TH TR NG

CH NG KHOÁN VI T NAM"

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u

Bài nghiên c u ki m ch ng vi c có t n t i hay không t l TSTK m c tiêu và

ki m ch ng các nhân t nh h ng đ n t l TSTK c a doanh nghi p niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam d a trên các b ng ch ng c a các bài

nghiên c u tr c đây các qu c gia khác

gi i quy t m c tiêu nghiên c u trên, tác gi đ a ra các câu h i nghiên c u

nh sau:

- Gi a lý thuy t đánh đ i (lý thuy t cho r ng có TSTK m c tiêu) và lý thuy t

tr t t phân h ng (Lý thuy t cho r ng không có TSTK m c tiêu), lý thuy t nào

gi i thích t t h n v m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p Vi t Nam?

- Các nhân t thu c v đ c đi m công ty g m Quy mô, dòng ti n, t l giá tr

th tr ng trên giá tr s sách, chi tiêu v n, c t c, v n luân chuy n ròng, đòn

b y tác đ ng đ n t l TSTK c a doanh nghi p Vi t Nam nh th nào?

1.3 Ph m vi nghiên c u

Lu n v n ti n hành ki m đ nh các y u t nh h ng đ n quy t đ nh đ u t vào

TSTK c a doanh nghi p niêm y t Vi t Nam d a trên d li u b ng chéo g m

137 doanh nghi p niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i trong kho ng th i gian t n m

2007 đ n n m 2012, t ng c ng có 822 quan sát

1.4 Ph ngăphápănghiênăc u

Lu n v n h i quy các nhân t đ c hàm ý t lý thuy t đánh đ i và lý thuy t

tr t t phân h ng, c ng v i vi c ki m đ nh tính ch t tr v giá tr trung bình

c a t l TSTK theo th i gia n đ đ a ra k t lu n v vi c có t n t i t l TSTK

m c tiêu nh lý thuy t đánh đ i đư phát bi u hay không

Lu n v n dùng mô hình tác đ ng c đ nh (FEM), mô hình tác đ ng ng u nhiên

(REM) và ki m đ nh Hausman test đ ch n ra mô hình phù h p trong vi c

ki m đ nh các nhân t tác đ ng đ n t l TSTK Lu n v n c ng xem xét thêm

1.5 B c c lu năv n

Lu n v n g m 5 ph n: ph n 1 gi i thi u trình bày t ng quan các n i dung

chính c a lu n v n và gi i thích lý do tác gi ch n đ tài này đ nghiên c u

Ph n 2 trình bày t ng quan lý thuy t, n i dung, ph ng pháp và k t qu c a

các nghiên c u th c nghi m có liên quan tr c đây Ph n 3 mô t m u,

ph ng pháp nghiên c u, mô hình nghiên c u và gi i thích các bi n đ c s

d ng đ phân tích Ph n 4 th o lu n v nh ng k t qu th c nghi m Ph n 5 k t

lu n c a lu n v n

2 T ng quan lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m

2.1 T ng quan nghiên c u lý thuy t

Lu n v n quan tâm hai v n đ : T i sao doanh nghi p ph i d tr TSTK? T l

TSTK h p lý nên là bao nhiêu?

V câu h i th nh t, Keynes (1936) cho r ng doanh nghi p ph i tích tr TSTK

đ ph c v các giao d ch hàng ngày (đ ng c giao d ch) và nh ng nhu c u phát sinh đ t xu t (đ ng c phòng ng a) c ng nh ph c v m c đích đ u c (đ ng c đ u c ) M t nhóm tác gi khác cho r ng chính b t cân x ng thông

tin làm cho chi phí tài tr bên ngoài cao, nên doanh nghi p u tiên dùng ngu n

n i b và d tr thanh kho n (Myers và Majluf, 1984; Kim, 1998) Jensen (1986) cho r ng doanh nghi p tích tr thanh kho n vì nhà qu n tr a thích

vi c đó TSTK giúp nhà qu n tr gia t ng đ c quy n c a mình và tránh đ c

s ki m soát c a th tr ng tài chính đ i v i công ty

V câu h i th hai, có m t s tranh lu n n i b t, trái chi u v v n đ trên Có

tr ng phái cho r ng không nên d tr thanh kho n vì TSTK làm tr m tr ng

thêm v n đ đ i di n (agency problem) trong doanh nghi p (Jensen, 1996)

i l p l i v i Jensen, Myers và Majluf (1984) cho r ng doanh nghi p nên tích tr th ng d tài chính (financial slack) càng nhi u càng t t trong kh n ng

có th đ tránh chi phí tài tr ngoài cao do b t cân x ng thông tin Trung hòa 2

lý thuy t trên, tr ng ph i đánh đ i cho r ng doanh nghi p nên cân đ i gi a

chi phí và l i ích c a TSTK đ n m gi m t l ng TSTK t i u (Keynes,

1936)

Lu n v n này t p trung vào 2 lý thuy t chính gi i thích hành vi d tr thanh

kho n c a m t doanh nghi p , đó là lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân

h ng vì t m quan tr ng c a 2 lý thuy t trên trong vi c giúp d đoán các nhân

t bên trong doanh nghi p quy t đ nh t l TSTK t i u

Dittmar (2003) phát bi u "Trong nghiên c u quan tr ng g n đây, Opler (1999)

đã m r ng ki n th c v các nhân t tác đ ng đ n thanh kho n doanh nghi p

m t cách đáng k Opler (1999) đã dùng 2 lý thuy t, v n d dùng xu t phát t

lý thuy t v c u trúc v n, đ gi i thích v TSTK : lý thuy t đánh đ i và lý

thuy t tr t t phân h ng"

2.1.1 Lý thuy tăđánhăđ i

Lý thuy t đánh đ i trong c u trúc v n hàm ý các doanh nghi p nên h ng đ n

m t t l n t i u, d a trên s đánh đ i gi a t m ch n thu và chi phí ki t

qu tài chính Lý thuy t đánh đ i trong c u trúc v n b t ngu n t nghiên c u

c a Kraus and Litzenberger (1973)1.

Trong khi đó, "lý thuy t đánh đ i trong thanh kho n nói r ng công ty đánh đ i

gi a chi phí và l i ích c a tính thanh kho n đ đ t đ c m c d tr thanh

kho n t i u" (Dittmar, 2003) V y, chi phí và l i ích c a d tr thanh kho n

là gì ?

Chi phí và l i ích c a vi c n m gi TSTK đ c Keynes (1936) l n đ u đ c p

trong h c thuy t kinh t n i ti ng ắlý thuy t t ng quan v vi c làm, lãi su t và

ti n t ”, ch ng 13 và ch ng 15 Theo Keynes (1936), khi đ ng tr c 1

kho n thu nh p, m t cá nhân s đ a ra 2 quy t đ nh : chi tiêu bao nhiêu và gi

l i bao nhiêu? i v i ph n gi l i, nên gi l i d i d ng tài s n nào?

1

A Kraus and R.H Litzenberger, "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage", Journal of Finance, September 1973, pp 911-922

N u nh quy t đ nh đ u tiên ph thu c vào xu h ng tiêu dùng (propensity of

consume) c a t ng ch th kinh t thì quy t đ nh nên gi l i d i d ng tài s n

nào, ti n m t ho c tài s n t o thu nh p, l i do tính a thích thanh kho n

(liquidity-preference) c a t ng ch th kinh t quy t đ nh Keynes (1936) cho

r ng các nhân t nh h ng đ n tính a thích thanh kho n g m :

- Lãi su t : Keynes (1936) cho r ng Lãi su t và u tiên thanh kho n là s

bù tr l n nhau N u m t cá nhân u tiên thanh kho n, h s n m gi

ti n m t, v i m c lãi su t b ng 0 N u m t cá nhân ch p nh n t b tính thanh kho n trong m t kho n th i gian xác đ nh, h s đ c h ng m t

m c lãi su t nh s bù đ p Hay nói cách khác, chi phí c a vi c d tr

thanh kho n là m c lãi su t th p

- ng c giao d ch (transaction-motives) : nhu c u tích tr ti n m t đ

th c hi n các giao d ch hi n th i i v i cá nhân, đ ng c giao d ch

ng ý tích tr ti n m t đ l p vào kho ng tr ng gi a th i đi m nh n thu

nh p và th i đi m chi tiêu i v i doanh nghi p, đ ng c giao d ch

ng ý tích tr ti n m t đ l p vào kho ng tr ng gi a th i gian phát sinh

chi phí kinh doanh v i th i gian nh n đ c doanh thu, ho c kho ng

tr ng gi a th i gian mua và bán s n ph m

d ch, s ki n b t ng (contingencies) trong t ng lai

- ng c đ u c (speculative-motives) : đ đáp ng nhu c u đ u t trong

t ng lai khi cá nhân có nhi u thông tin t t h n th tr ng v tình hình trong t ng lai

Keynes (1936) đư "phác th o" hình dáng đ ng c u thanh kho n Còn vi c

m t ch th kinh t d tr thanh kho n nhi u hay ít l i ph thu c vào đ ng c

tích tr c a cá nhân đó có m nh m hay không? V y phân tích các nhân t tác

đ ng đ n t l TSTK đ ng ngh a v i vi c xác đ nh các nhân t tác đ ng đ n các đ ng c tích tr thanh kho n Lu n v n s phân tích k h n t ng đ ng c tích tr thanh kho n cùng v i các nhân t đi kèm theo t ng đ ng c ngay sau đây

a ng c giao d ch

"Chi phí giao d ch đ c xem là y u t quy t đ nh chính c a vi c n m gi

TSTK" (Dittmar, 2003) Dòng ti n vào và ra c a m t công ty luôn không trùng nhau Vì v y, đ ng c giao d ch cho r ng công ty c n d tr ti n đ đáp ng

nhu c u chi tiêu hàng ngày c a mình

Trong đi u ki n lý t ng, m t công ty không c n d tr ti n m t vì công ty có

th có ti n m t b ng cách chuy n đ i tài s n thay th khác ra ti n m t (rút v n

đ u t , bán tài s n…) ho c huy đ ng bên ngoài (vay n , phát hành v n c

ph n) m t khi có nhu c u s d ng ngay l p t c mà không t n b t k chi phí nào Tuy nhiên, trong th c t , có chi phí và th i gian đ th c hi n vi c chuy n

đ i và huy đ ng đó

Baumol cho r ng chi phí đó g m chi phí lãi vay và chi phí phi lãi su t - g i là

chi phí môi gi i ( Broker’s fees) Baumol (1952) đ nh ngh a chi phí môi gi i là

"toàn b chi phí phi lãi su t c a vi c vay m n và rút ti n ra kh i đ u t , bao

g m chi phí c h i do ph i bán tài s n giá th p, chi phí qu n tr , chi phí tinh

th n và chi phí tr cho ng i trung gian" Mô hình ti n m t t i u Baumol

(1952) xây d ng l y ý t ng t mô hình qu n tr hàng t n kho c a Whitin (1952) và có d ng đ n gi n sau:

Trong đó : - C là ti n m t t i u

- b : là chi phí môi gi i

- T : kh i l ng giao d ch c n chuy n ra ti n

- i : lãi su t vay

n n m 1966, Miller và Orr (1966) đư phát tri n mô hình c a Baumol (1952)

cho khu v c doanh nghi p Cái m i c a Miller và Orr (1966) là cho phép dòng

ti n doanh nghi p bi n đ ng trong biên đ gi a c n trên và c n d i c a dòng

ti n, và xây d ng mô hình tính kho ng cách gi a c n trên và c n d i dòng

ti n Nghiên c u c a Miller và Orr (1966) v n còn đ m c n d i c a mô hình thay đ i tùy t ng doanh nghi p và cho r ng c n d i, hay còn g i là d

tr t i thi u (buffet stock), ph i l n h n 0

C Miller và Orr (1966) và Baumol (1952) đ u g p chung các nhân t tác

đ ng đ n t l ti n m t vào m t thu t ng "Chi phí môi gi i"

n n m 1998-1999, Kim (1998) và Opler (1999) trong 2 nghiên c u đ c l p

đư đ a ra nh ng d đoán gi ng nhau v các bi n tác đ ng đ n t l TSTK c a

doanh nghi p Nghiên c u c a Kim (1998) và Opler (1999) là s t ng h p các nghiên c u riêng l tr c đó v các nhân t tác đ ng Theo đó, các nhân t tác

đ ng đ n đ ng c giao d ch c a doanh nghi p bao g m:

- S có s n c a ngu n v n và/ho c tài s n thay th : bao g m v n luân chuy n ròng, c t c ti n m t: Shleifer và Vishny (1993)2đư đ c p đ n

vi c doanh nghi p có th bán tài s n đ huy đ ng v n, đ c bi t là v n

2

Shleifer, A., Vishny, R., 1993 Liquidation values and debt capacity: a market equilibrium approach Journal of Finance 47, 1343-1366

luân chuy n ròng Ngoài ra, doanh nghi p hi n đang chi tr c t c ti n

m t có th gi m/ng ng vi c tr c t c đ gi i phóng ngu n ti n ngay l p

t c

- Quy mô công ty: Vì chi phí huy đ ng v n có m t ph n là c đ nh nên

các doanh nghi p l n s có l i th đ i v i chi phí này h n là các doanh

nghi p nh Vì v y, công ty có quy mô nh đ c d đoán s tích tr

nhi u TSTK h n khi đ i di n v i chi phí huy đ ng v n cao h n

b ng c phòng ng a

N u nh d tr vì nhu c u giao d ch là nh m t o ra s ắthu n ti n” cho các

"giao d ch bi t tr c" thì d tr vì đ ng c phòng ng a là nh m t o ra s ắch c ch n” cho các "giao d ch không bi t tr c" Trong đi u ki n lý t ng,

m t công ty không c n d tr TSTK cho m c đích phòng ng a vì công ty luôn

có th chuy n đ i tài s n thay th khác ra ti n m t ho c huy đ ng v n khi có

nhu c u Tuy nhiên, vi c th c hi n chuy n đ i ho c huy đ ng v n có th

không th c hi n đ c, ho c đ c th c hi n v i chi phí cao Vì v y, thi t h i

đ i v i m t doanh nghi p trong tr ng h p này là không th c hi n đ c giao

d ch ho c th m chí là b l c h i đ u t t t Opler (1999) phát bi u "Thi u

h t dòng ti n có th ng n công ty đ u t vào các d án sinh l i n u nh công

ty không có s n TSTK T đó, công ty nh n ra r ng vi c n m gi ti n m t s

có ích trong vi c gi m chi phí ki t qu tài chính"

V i l p lu n trên, các doanh nghi p đ i m t v i s "không ch c ch n cao" s

có đ ng c tích tr TSTK, bao g m các doanh nghi p có nhi u c h i đ u t

và có dòng ti n bi n đ ng cao (Kim 1998, Bruinshoofd và Kool, 2002):

- ch c ch n c a dòng ti n: Công ty có l ch s dòng ti n th ng xuyên

bi n đ ng s đ i m t v i r i ro thi u h t ti n m t nhi u h n và vì v y,

công ty này s tích tr TSTK nhi u h n đ đ i phó v i tình hu ng đó

đ l ch chu n dòng ti n trong quá kh c a công ty

- C h i đ u t : Kim (1998) và Opler (1999) cho r ng công ty có nhi u

c h i đ u t s ch u thi t h i nhi u h n t vi c thi u h t ti n m t, do

đó, công ty có nhi u c h i đ u t s d tr thanh kho n nhi u h n C

h i đ u t th ng đ c đo l ng thông qua ch s giá tr th tr ng trên

giá tr s sách (Smith and Watts, 19923; Jung, 19964) Vì v y, Công ty

có ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách càng cao càng có xu

h ng tích tr TSTK

- Chi đ u t : Opler (1999) c ng cho r ng không ch nh ng công ty có c

v i nhu c u chi đ u t t ng đ t bi n trong t ng lai, vì v y, nh ng công

ty chi đ u t nhi u, đo l ng qua t l chi tiêu v n trên tài s n, s có

đ ng c tích tr nhi u TSTK đ đón đ u

c ng c đ u c

Keynes (1936) cho r ng hành đ ng tích tr ti n vì k v ng lãi su t trong t ng

lai s t ng đ c g i là tích tr thanh kho n v i m c đích đ u c M c dù

Keynes nh n m nh v t m quan tr ng c a đ ng c đ u c , các nghiên c u

th ng b qua đ ng c này vì khó đo l ng (Baumol, 1952; Miller & Orr,

1966; Kim, 1998; Opler, 1999) H n n a, Miller và Orr (1966) cho r ng đ ng

c đ u c là không c n thi t vì "trong đi u ki n kinh t hi n nay, khi mà các

ch ng khoán ng n ngày luôn có s n, thì thay vì tích tr ti n đ đ u c , doanh

nghi p có th gi m k h n c a danh m c đ u t " (Miller và Orr, 1966)

Tóm l i, Keynes (1936) đ xu t có 3 đ ng c v c u ti n, g m đ ng c giao

d ch, đ ng c phòng ng a và đ ng c đ u c Trong đó, các nhà nghiên c u

ch y u t p trung phân tích các nhân t dùng đ đo l ng đ ng c giao d ch và

đ ng c phòng ng a, g m: Quy mô, ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách,

v n luân chuy n ròng, c t c, đ bi n đ ng dòng ti n

2.1.2 Quanăđi m c a lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng trong c u trúc v n c a Myers và Majluf (1984) cho r ng doanh nghi p thích tài tr n i b h n Khi doanh nghi p s d ng h t

ngu n n i b , doanh nghi p dùng đ n ngu n v n bên ngoài, trong đó n vay

đ c u tiên h n v n c ph n Nói cách khác, lý thuy t tr t t phân h ng cho

r ng không có t l n t i u, vì doanh nghi p vay bao nhiêu là ph thu c vào

ngu n n i b c a doanh nghi p

B ng l p lu n ti n m t và n có t ng quan ngh ch hoàn toàn, hay nói cách

khác, ti n m t là n âm, Opler (1999) đư v n d ng lý thuy t tr t t phân h ng

trong c u trúc v n vào TSTK Theo đó, không có t l TSTK t i u, vì không

có t l n t i u Opler (1999) nói khi công ty thâm h t ngu n n i b , công ty

gi m tích tr thanh kho n và t ng vay n Khi doanh nghi p d th a ngu n

n i b , doanh nghi p tích l y ti n m t và tr d n n vay đ n h n Vì v y, "thay

đ i trong ngu n n i b là nhân t thúc đ y s thay đ i trong vi c d tr

TSTK" (Opler, 1999)

T l p lu n đó, lý thuy t tr t t phân h ng hàm ý v các nhân t tác đ ng đ n

t l TSTK nh sau:

- Chi tiêu v n, c t c: Opler (1999) cho r ng "Công ty chi tr nhi u c

t c s có ít ti n m t và công ty đ u t nhi u h n s có ít ngu n n i b

h n, vì v y, tích l y ti n m t ít h n"

- Dòng ti n : Khi doanh nghi p t o ra dòng ti n cao, doanh nghi p s d

tr nhi u h n

xem nh m t nhân t quan h ng c chi u v i TSTK

- Quy mô: Opler (1999) l p lu n Công ty l n đ c xem là thành công

đ ng Vì v y, lý thuy t đánh đ i cho r ng doanh nghi p nên có m t t l

TSTK m c tiêu đ dung hòa đ c đi m c a doanh nghi p đó Trong khi đó,

theo lý thuy t tr t t phân h ng, TSTK là nhân t th đ ng, nên nó s thay đ i

sau theo các nhân t tác đ ng đ n nó Có th l y tr ng h p chi tiêu v n làm

ví d Theo lý thuy t đánh đ i, chi tiêu v n c a m t công ty càng l n có ngh a

nhu c u đ u t c a công ty càng cao, do đó, công ty ph i tích tr nhi u TSTK

đ đáp ng nhu c u này trong t ng lai, và vì v y, quan h gi a chi tiêu v n

và TSTK là quan h đ ng bi n Lý thuy t tr t t phân h ng l i cho r ng khi

công ty chi tiêu v n nhi u s dùng đ n TSTK nên tr c ti p làm gi m kho n

m c này, do đó, đây là quan h ngh ch bi n

Tóm l i, các nghiên c u lý thuy t đư d a trên lý thuy t đánh đ i và lý thuy t

tr t t phân h ng đ d đoán các nhân t bên trong doanh nghi p có th tác

đ ng đ n m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p

B ng 2.1 T ng h p các nhân t tác đ ng đ n t l TSTK theo d đoán c a lý

thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng

STT Các nhân t Tên ti ng

Anh Vi t t t

Lý thuy t đánhăđ i

Lý thuy t

tr t t phân h ng

2 Giá tr th tr ng

trên giá tr s sách

book ratio

Vi c xác đ nh lý thuy t nào gi i thích t t h n đ ng c d tr thanh kho n c a

doanh nghi p s giúp xác đ nh TSTK có ph i là m t t l m c tiêu hay không

2.2 T ng quan nghiên c u th c nghi m

Các nhân t tác đ ng đ n t l TSTK theo d đoán c a lý thuy t đánh đ i và

lý thuy t tr t t phân h ng đư đ c ki m ch ng qua các nghiên c u th c

nghi m ch y u M và các qu c gia phát tri n và đang phát tri n khác K t

qu ph n l n ng h quan đi m c a lý thuy t đánh đ i Lu n v n s l n l t

đ a ra b ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a t ng nhân t gi i thích đ n

bi n ph thu c là t l TSTK

2.2.1 Bi n ph thu c - TSTK

Không có m t đ nh ngh a chính th c nào v TSTK TSTK ban đ u ch g m

ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n (Keynes, 1936; Baumol, 1952) n

n m 1996, Miller và Orr g i TSTK là "liquid asset" (bao g m tín phi u kho

b c, ch ng ch ti n g i, gi y t có giá và các công c th tr ng khác) Myers

và Majluf (1984) g i TSTK b ng thu t ng "financial slack" (th ng d tài

chính), Kim (1998) g i là TSTK là "Liquidity" trong khi Opler (1999) g i là

"cash holdings" (l ng ti n m t n m gi ) Deustch Bank (2006) l i g i TSTK

là "strategic cash" (ti n m t chi n l c)

Tuy tên g i khác nhau nh ng các các nghiên c u th c nghi m đ u đ nh ngh a

cách tính TSTK gi ng nhau : bao g m ti n m t, ti n g i Ngân hàng và ch ng khoán th tr ng Và t l TSTK đ c tính b ng cách l y TSTK chia cho t ng

tài s n sau khi đư tr đi TSTK (còn g i là tài s n ròng) theo ph n l n các

nghiên c u nh Opler (1999), Kim (1998), Bruinshoofd và Kool (2002) ho c

có th chia cho t ng tài s n đ tránh v n đ ph n t biên (extreme outlier) nh

Iskandar-Datta và Jia (2012)

V y, lu n v n th ng nh t cách tính t l TSTK c a ph n l n các nghiên c u

(Opler, 1999; Bruinshoofd và Kool, 2002) nh sau:

ò à à à

*T T: t ng đ ng ti n **

CKNH: Ch ng khoán ng n h n

2.2.2 Quy mô doanh nghi p

L i th quy mô (economies of scale) là thu t ng ch thu n l i v chi phí đi

cùng v i quy mô l n Trong s n xu t, s n l ng càng nhi u thì chi phí bình

quân trên m i s n ph m càng nh , đ c bi t v i các lo i chi phí c đ nh Trong

tài tr v n c ng v y, các doanh nghi p có quy mô l n s có l i th v các lo i

chi phí khi phát hành ch ng khoán nh phí b o lãnh phát hành, chi phí qu n lý,

chi phí ti p th ,… Trong v n đ thanh kho n, l i th quy mô hàm ý v vi c các

công ty l n s có chi phí giao d ch th p h n do có l i th v các chi phí giao

d ch c đ nh Vì v y, công ty quy mô l n ít có đ ng c tích tr TSTK h n các

công ty quy mô nh (Baumol, 1952 ; Miller và Orr, 1966)

Meltzer (1963) trong mô hình th c nghi m đ n gi n g m 14 ngành công

nghi p trong 9 n m c ng đư cho th y trong m t s ngành nh t đ nh, đ ng c u

ti n c a doanh nghi p có ph thu c vào quy mô công ty Tuy nhiên, l i ích quy mô không th hi n rõ và tác đ ng c ng không đ l n

Frazer (1964) đư ki m đ nh m i t ng quan gi a ch tiêu thanh kho n c a

doanh nghi p (b ng TSTK chia cho n ng n h n) v i t ng tài s n c a doanh nghi p s n xu t M b ng d li u quý t n m 1956 đ n n m 1961 K t qu

cho th y "khi quy mô t ng, t l n vay ngân hàng/t ng tài s n gi m, làm gi m

đ ng c d tr thanh kho n vì m c đích phòng ng a, doanh nghi p s chuy n

t d tr ti n m t sang d tr ch ng khoán" (Frazer, 1964) T l TSTK/t ng tài s n không đ i theo quy mô, ch có s d ch chuy n thành ph n TSTK t ti n

m t sang ch ng khoán

Nghiên c u g n đây h n c a Mulligan (1997) đư m r ng m u nghiên c u lên

đ n 15263 công ty M t n m 1950 đ n n m 1993 K t qu cho th y đ co

giãn c a c u ti n so v i quy mô công ty là 0.8, m t con s khá l n so v i các

k t qu nghiên c u tr c đó i u đó ch ng t quy mô có tác đ ng ng c

chi u sâu s c đ n t l TSTK c a doanh nghi p

Các nghiên c u ti p theo M c a Kim (1998) hay Opler (1999) trong giai

đo n t th p niên 50 đ n th p niên 90 đ u cho k t qu có l i th kinh t v quy

mô trong vi c tích tr TSTK c a doanh nghi p

Hà Lan, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) c ng cho th y có t ng quan âm

gi a quy mô Công ty và t l TSTK trong giai đo n 1986-1997 Trong đó,

Bruinshoofd và Kool nh n m nh các công ty d ch v có s nh y c m v i quy

mô h n là các công ty s n xu t

G n đây nh t, Iskandar-Datta và Jia (2012) trong nghiên c u t l TSTK 7

qu c gia công nghi p đ u cho th y t l TSTK gi m theo quy mô c a doanh

nghi p trong giai đo n 1991-2008

Quy mô có th đ c đo l ng b ng giá tr tuy t đ i c a tài s n (Meltzer, 1963;

Frazer, 1964; Mulligan, 1997; Iskandar-Datta và Jia, 2012) ho c b ng logarit

t nhiên c a tài s n ròng (t ng tài s n tr cho TSTK) (Opler, 1999; Bruinshoofd và Kool, 2002); Các tác gi th ng l y giá tr s sách c a tài s n,

riêng Kim (1998) l y gi y tr th tr ng c a tài s n

Lu n v n th ng nh t l y các đo l ng quy mô c a Opler (1999) là b ng logarit

t nhiên c a giá tr s sách c a tài s n ròng (t ng tài s n tr cho TSTK)

2.2.3 C ăh iăt ngătr ng

Ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách là ch s nói lên r t nhi u đi u Th

nh t, đây là ch s đo l ng c h i đ u t c a doanh nghi p (Smith and Watts,

1992; Jung, 1996) Th hai, đây là ch s đo l ng chi phí ki t qu tài chính

c a doanh nghi p (John, 1993) Các tác gi l p lu n doanh nghi p có ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách cao là các doanh nghi p có nhi u c h i

đ u t , vì v y, c n tích tr TSTK đ phòng ng a H n n a, doanh nghi p có

ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách cao th ng là doanh nghi p có t l

tài s n vô hình l n, mà các công ty đ c đ nh giá d a trên th tr ng càng

nhi u thì càng ph i ch u chi phí ki t qu tài chính l n h n (Shleifer và Vishny,

1992) Vì v y, các công ty này th ng duy trì m t t l l n TSTK đ t i thi u

hóa chi phí ki t qu tài chính V y, các lý thuy t đ u th ng nh t v m i t ng

quan thu n gi a ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách v i t l TSTK

Lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng th ng nh t nhau quan đi m công ty có c h i t ng tr ng cao s tích tr nhi u TSTK Lý thuy t đánh đ i

g i đ ng c tích tr TSTK cho các c h i đ u t là đ ng c phòng ng a Trong khi đó, Myers và Majluf (1984) trong lý thuy t tr t t phân h ng c ng

cho r ng "công ty có giá tr b quy t đ nh ph n l n b i c h i t ng tr ng s

g p khó kh n do huy đ ng v n gây ra b i b t cân x ng thông tin" Các công ty

có c h i đ u t nhi u s đ c tin là nhà qu n tr có thông tin t t h n th

tr ng Vì v y, chi phí huy đ ng v n bên ngoài s cao, nên s có nhu c u n m

gi nhi u TSTK h n

i m khác bi t là n u nh lý thuy t đánh đ i đo l ng c h i đ u t b ng ch

s Giá tr th tr ng trên giá tr s sách thì lý thuy t đánh đ i đo l ng c h i

đ u t b ng ch s dòng ti n (Opler, 1999) i u này không có gì là mâu thu n

vì Shyam-Sunder và Myers (1998) cho r ng các doanh nghi p có dòng ti n l n

th ng có t l Giá tr th tr ng/s sách cao

Giá tr th tr ng/giá tr s sách

Các nghiên c u th c nghi m trong th i gian g n đây đ u ng h d đoán c a

các nghiên c u lý thuy t v tác đ ng c a ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ n t l TSTK John (1993) dùng m u nghiên c u g m 223 công ty l n

trong n m 1980 cho th y các công ty có t l giá tr th tr ng trên giá tr s

sách cao và ch s tài s n h u hình th p thì có xu h ng n m gi nhi u TSTK

h n

Kim (1998), Opler (1999) dùng ch s giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ

đo l ng nhân t c h i đ u t nh h ng nh th nào đ n TSTK K t qu cho

th y ch s này t ng quan d ng v i t l TSTK và có ý ngh a th ng kê

K t qu t ng t trong nghiên c u t i Hà Lan (Bruinshoofd và Kool, 2002,

2004) và 7 qu c gia công nghi p c a Iskandar-Datta và Jia (2012)

Tóm l i, nghiên c u lý thuy t l n th c nghi m đ u th ng nh t v m i t ng quan d ng gi a t l Giá tr th tr ng trên giá tr s sách v i t l TSTK c a

doanh nghi p

Dòng ti n

Các nghiên c u th c nghi m không th ng nh t v chi u tác đ ng c a bi n

dòng ti n lên t l TSTK Opler (1999) k t lu n t l dòng ti n trên tài s n

ròng có t ng quan d ng m nh m v i t l TSTK và đ u có ý ngh a th ng

kê t t c các ph ng pháp (t phân v , h i quy Fama-Macbeth và h i quy tác

đ ng c đ nh) Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) b ng mô hình hi u ch nh sai

s cho r ng dòng ti n không quy t đ nh t l TSTK t i u c a doanh nghi p

trong dài h n, tuy nhiên, trong ng n h n, t l TSTK thay đ i th đ ng theo

dòng ti n, đúng nh d đoán c a lý thuy t tr t t phân h ng

Tuy nhiên Kim (1998) l i d đoán v m i t ng quan âm gi a bi n dòng ti n

và t l TSTK Kim (1998) cho r ng doanh nghi p nào có dòng ti n cao đ ng ngh a v i kh n ng t o ra ti n m t l n h n các doanh nghi p khác, do đó, ít có

kh n ng b h n ch tài chính h n nên không c n ph i tích tr TSTK đ phòng

ng a K t qu h i quy c a Kim (1998) c ng ng h d đoán này

Xu t phát t các k t qu trái chi u c a các nghiên c u tr c đó,

Iskandar-Datta và Jia (2012) d đoán m i quan h không rõ ràng gi a bi n dòng ti n và

t l TSTK khi đo l ng 7 qu c gia Công nghi p K t qu cho th y

ph ng pháp h i quy Fama-Macbeth (1973), h s h i quy c a bi n t l dòng

ti n trên t ng tài s n mang d u d ng các n c Úc, Pháp, Nh t, M và

mang d u âm các n c Canada, c, Anh ph ng pháp h i quy tác đ ng

c đ nh, thì t t c 7 qu c gia đ u có h s h i quy c a bi n t l dòng ti n trên

t ng tài s n mang d u d ng

2.2.4 C t c

Có nh ng d đoán lý thuy t khác nhau v m i quan h gi a c t c và TSTK

Lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng đ ng quan đi m khi cho r ng

có quan h ngh ch bi n gi a c t c và t l TSTK Lý thuy t đánh đ i cho

r ng các doanh nghi p có chi tr c t c, có th d dàng s d ng ngu n đó đ

gi i quy t tình tr ng thi u h t ngu n v n, do đó, không c n tích tr nhi u

TSTK Myers và Majluf (1984) cho r ng các doanh nghi p chi tr c t c t ngu n n i b nên khi các doanh nghi p chi tr c t c đ ng ngh a v i vi c

gi m ngu n n i b , kéo theo gi m s d TSTK Ng c l i v i hai lý thuy t

trên, Almeida (2004)5 l i cho r ng các doanh nghi p không chi tr c t c là các doanh nghi p có l ch s quan h tín d ng ch t ch v i ngân hàng, và vì

v y, ít đ i m t v i v n đ b t cân x ng thông tin, nên không có đ ng c tích

tr TSTK

Và các nghiên c u th c nghi m c ng cho k t qu không rõ ràng v m i quan

h gi a c t c và t l TSTK Opler (1999) khi h i quy mô hình TSTK b ng

ph ng pháp Fama-Macbeth (1973) thì cho k t qu t ng quan âm gi a bi n

c t c (bi n gi ) và bi n t l TSTK Khi h i quy theo ph ng pháp tác đ ng

c đ nh, Opler (1999) l i cho th y t ng quan âm gi a c t c và t l TSTK

Iskandar-Datta và Jia (2012) b ng c ph ng pháp Fama-Macbeth (1973) và

ph ng pháp tác đ ng c đ nh k t lu n m i quan h không xác đ nh gi a t l

c t c và t l TSTK 7 qu c gia công nghi p Trong ph ng pháp

Fama-Macbeth (1973), h s h i quy bi n c t c mang d u âm các n c Úc,

Canada, Anh, M và mang d u d ng các n c Pháp, c, Nh t Trong

ph ng pháp tác đ ng c đ nh, h s h i quy bi n c t c mang d u âm các

n c Úc, c, Anh và mang d u d ng các n c Pháp, Canada, Nh t, M

Có 3 qu c gia (Canada, c, M ) thay đ i d u h s h i quy khi thay đ i

sinh l i cao Iskandar-Datta và Jia (2012) l i lý gi i nguyên nhân là do c và

Nh t có n n kinh t ph thu c cao vào h th ng Ngân hàng, t c công ty 2

qu c gia này vay n l n và không tr c t c Khi b ràng bu c b i Ch n ,

Công ty th ng không đ c phép n m gi l ng ti n m t nhi u Và đó là lí do

vì sao các công ty này không tr c t c và c ng không n m gi nhi u TSTK Trong khi đó Bruinshoofd và Kool (2002) k t lu n c t c không ph i y u t tác đ ng đ n t l TSTK trong dài h n Và Kim (1999) c ng không đo l ng

y u t này trong mô hình c a mình

2.2.5 V n luân chuy n ròng

V n luân chuy n ròng là hi u s gi a kho n m c tài s n ng n h n (tr TSTK)

và kho n m c n ng n h n ây là bi u th cho v n kh d ng sau khi đư dùng

đ trang tr i các ngh a v thanh toán trong ng n h n, có tính thanh kho n ch

sau TSTK Opler (1999) cho r ng công ty có th chuy n đ i kho n ph i thu ra

ti n m t b ng cách ch ng khoán hóa, ho c nh ng bán kho n ph i thu…

V n luân chuy n ròng bi u th cho ngu n v n thay th t t nh t cho TSTK, vì

v y, theo lý thuy t đánh đ i, n u t s này cao, doanh nghi p không c n ph i

tích tr nhi u TSTK Trong khi đó, lý thuy t tr t t phân h ng không đ c p

đ n ngu n v n này.Còn Deustch Bank (2006) cho r ng v n đ v n luân

chuy n ròng n m trong quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p h n là trong chính

sách qu n tr thanh kho n

Các nghiên c u th c nghi m c a Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia (2012)

đ u d đoán v m i t ng quan âm gi a t l v n luân chuy n ròng và t l

TSTK và k t qu th c nghi m c a các tác gi đ u cho th y m i quan h

ngh ch bi n gi a 2 y u t này, và là m i quan h th ng nh t gi a 7 qu c gia

công nghi p trong nghiên c u c a Iskandar-Datta và Jia (2012) Trong khi đó

Bruinshoofd và Kool (2002) k t lu n v n luân chuy n ròng không ph i y u t

tác đ ng đ n t l TSTK t i u trong dài h n Và Kim (1998) c ng không đo

l ng y u t này trong mô hình c a mình

2.2.6 Chi tiêu v n

Có nh ng d đoán khác nhau v tác đ ng c a chi tiêu v n lên t l TSTK c a

doanh nghi p Opler (1999) cho r ng chi tiêu v n là th c đo nhu c u đ u t

trong hi n t i c a doanh nghi p Doanh nghi p có chi tiêu v n l n th ng là

các doanh nghi p hay đ u t , và có kh n ng phát sinh nh ng kho n chi đ u t

l n, b t ng trong t ng lai Và do đó, doanh nghi p có chi tiêu v n l n s có

đ ng c tích tr TSTK nhi u h n vì m c đích phòng ng a Do đó, Opler

(1999) d đoán chi đ u t có quan h đ ng bi n v i t l TSTK

Trong khi đó, theo lý thuy t tr t t phân h ng, b t k kho n chi tiêu nào c ng

nào thâm h t ngu n n i b , kéo theo s s t gi m TSTK Riddick và Whited (2009) cho r ng các cú s c s n xu t (productivity shocks) d n đ n s nh y v t trong đ u t , và r t cu c làm gi m cán cân ti n m t Vì v y, Riddick và Whited (2009) c ng d đoán m i liên h âm gi a Chi tiêu v n và TSTK

Iskandar-Datta và Jia (2012) l i cho r ng chi tiêu v n s t o ra tài s n mà doanh nghi p có th dùng làm tài s n đ m b o đ vay n , do đó, gi m nhu c u

tích tr TSTK K t qu nghiên c u th c nghi m c a tác gi cho k t qu m i

t ng quan âm và có ý ngh a gi a t l bi n chi tiêu v n v i bi n ph thu c

Các lý thuy t b t đ ng quan đi m v m i quan h gi a chi tiêu v n và TSTK

Vì v y, quan h gi a Chi tiêu v n và TSTK còn là v n đ m p m , c n đ c

làm rõ

2.2.7 bi năđ ng dòng ti n

Nh đư trình bày trên, lý thuy t đánh đ i cho r ng các công ty có dòng ti n

bi n đ ng cao s có r i ro x y ra c u ti n đ t bi n, vì v y, c n tích tr TSTK

v i d đoán lý thuy t v t ng quan d ng gi a đ bi n đ ng dòng ti n và t

l TSTK

S không ch n ch n c a dòng ti n đ c Kim (1998) đo l ng b ng cách l y

đ l ch chu n c a sai phân b c 1 c a dòng ti n chia cho bình quân giá tr s

sách c a t ng tài s n Kim (1998) đo l ng v a bi n đ ng c a dòng ti n ho t

đ ng l n bi n đ ng c a dòng ti n t do K t qu cho th y t ng quan d ng

gi a bi n đ ng dòng ti n v i t l TSTK nh ng ch có ý ngh a th ng kê m t

phân ngành vào thì m c đ tác đ ng c a bi n đ ng dòng ti n lên TSTK càng

gi m đi và càng không có ý ngh a th ng kê

Opler (1999) dùng đ bi n đ ng dòng ti n ngành trong kho ng th i gian 20

n m đ đo l ng ch tiêu này Opler (1999) phân ngành theo tiêu chu n SIC

c p đ 2 (2-digit SIC) c a M T ng t nh bi n c t c, bi n bi n đ ng dòng

Fama-Macbeth (1973) và t ng quan âm ph ng pháp h i quy tác đ ng c đ nh

Iskandar- Datta và Jia (2012) tính đ bi n đ ng dòng ti n b ng cách l y trung

v c a đ l ch chu n dòng ti n ngành qua 8 n m tr c đó (t i thi u là 3 n m)

K t qu h i quy cho th y bi n đ ng dòng ti n có tác đ ng cùng chi u đ n t l

TSTK t t c các qu c gia v i m c đ tác đ ng không đ ng đ u Trong đó,

Nh t B n là qu c gia nh y c m v i bi n này nh t và Úc là qu c gia ít nh y

c m nh t Tác gi lý gi i tâm lý ng i r i ro c a Nh t B n và tâm lý tho i mái

c a Úc (theo nghiên c u c a Hofstede, 20017) có th là nguyên nhân d n đ n

vi c Nh n B n th ng thích d tr thanh kho n đ phòng ng a r i ro dòng

ti n nhi u h n

Nissim (2002) trong m t bài nghiên c u liên quan v d báo dòng ti n đư tính

t l đ bi n đ ng dòng ti n b ng cách l y đ l ch chu n c a 5 n m li n k tính đ n n m nghiên c u và chia cho t ng tài s n bình quân c a cùng giai đo n

5 n m trên D li u nghiên c u c a Nissim (2002) không dài, t n m 1983

đ n n m 1997 Lu n v n này ch n cách tính dòng ti n theo Nissim (2002) vì

phù h p v i d li u th i gian ng n c a bài

2.2.8 ònăb y

M i quan h gi a đòn b y và TSTK có l gây nhi u tranh cãi nh t Có nh ng

nh n đ nh trái chi u v tác đ ng c a nhân t đòn b y đ n t l TSTK c a m t

doanh nghi p Quan đi m truy n th ng cho r ng ti n m t là n âm Myers và

Majluf (1984) cho r ng khi doanh nghi p d th a ti n, doanh nghi p s tr n ,

và vì v y, m i quan h gi a đòn b y và TSTK luôn âm Baskin (1987) cho

r ng chi phí c h i khi đ u t vào TSTK t ng theo t l đòn b y c a doanh

nghi p Tác gi ng ý TSTK c a doanh nghi p gi m khi d n cao ng

quan đi m đó, John (1993) l p lu n kh n ng vay m n c a công ty có th

xem là ngu n thay th cho TSTK vì v y, công ty có th vay thêm n đ đáp

ng nhu c u chi tiêu thay vì tích tr TSTK Ngoài ra, Ferreira và Vilela

Across Nations Sage Publication, Newbury Park, CA

(2004)8c ng d đoán r ng công ty có n ph i tr cao đ ng ngh a v i kh n ng huy đ ng v n cao, d dàng, do đó, công ty này không c n ph i tích tr nhi u

c n đ c làm rõ qua các nghiên c u th c nghi m

Các k t qu nghiên c u th c nghi m còn ch a rõ v m i quan h gi a t l đòn b y v i t l TSTK Các tác gi Kim (1998), Opler (1999) đ u đ a ra các

b ng ch ng thuy t ph c v t ng quan âm gi a đòn b y và TSTK các doanh

nghi p M

Hà Lan, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) cho th y đòn b y tác đ ng

ng c chi u lên TSTK Trong khi đó các nghiên c u c a Haan (1997)9, Van Ees, Garretsen, Haan và Sterken (1998)10 l i cho k t qu th c nghi m ng h

quan đi m t ng quan d ng gi a đòn b y và TSTK

Acharya (2007) l p lu n "ti n m t có ph i là n âm?" Tác gi nghiên c u

hành vi c a doanh nghi p trong vi c s d ng dòng ti n M u nghiên c u g m các doanh nghi p s n xu t trong d li u Compusat t n m 1971 đ n n m 2001

V m i quan h gi a TSTK và t l n , Acharya (2007) nh n th y bi n đ ng

dòng ti n không song hành v i bi n đ ng đòn b y i u đó hàm ý, doanh

nghi p khi t o ra dòng ti n, s không u ti n dùng ti n đ tr n vay Theo tác

gi , doanh nghi p có th có nh ng k t h p khác nhau gi a m c tiêu n vay và

m c tiêu TSTK và 2 kho n m c này không nh t thi t bù tr l n nhau

2.3 Nghiên c u th c nghi m v t l TSTK m c tiêu

Opler (1999) ki m đ nh t l TSTK m c tiêu M K t qu h i quy cho th y

lý thuy t đánh đ i t ra phù h p h n trong gi i thích m c d tr TSTK c a

các doanh nghi p Tuy nhiên, lý thuy t tr t t phân h ng l i t ra hi u qu h n

khi gi i thích hành vì d tr thanh kho n c a các doanh nghi p có t l TSTK cao quá m c T c là, các doanh nghi p đang có t l TSTK cao s có xu

h ng tích tr thanh kho n càng nhi u càng t t

Bruinshoofd và Kool (2002) k th a nghiên c u c a Opler (1999) đ ki m

đ nh t l TSTK m c tiêu Hà Lan K t qu cho th y t l TSTK m c tiêu ch

t n t i trong dài h n Trong ng n h n, t l TSTK m c tiêu c ng b tác đ ng

b i các m c tiêu khác trong doanh nghi p, đúng nh d đoán c a lý thuy t tr t

t phân h ng

TÓM T T: Tóm l i, lý thuy t n n t ng gi i thích m c d tr thanh kho n c a

m t doanh nghi p là lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng Tr ng

phái c a lý thuy t đánh đ i d đoán m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p

t ng theo ch s giá th tr ng trên giá tr s sách, đ bi n đ ng dòng ti n, chi

tiêu v n và gi m theo quy mô, v n luân chuy n ròng và c t c T r ng phái

c a lý thuy t tr t t phân h ng d đoán m c d tr thanh kho n c a doanh

nghi p t ng theo dòng ti n và gi m theo quy mô, c t c, chi tiêu v n và đòn

b y N u nh lý thuy t đánh đ i cho r ng t n t i m t t l TSTK m c tiêu,

m t t l mà doanh nghi p h ng t i đ phù h p v i đ c đi m c a doanh

nghi p thì lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng không có t l TSTK m c tiêu

vì TST K thay đ i th đ ng theo ngu n n i b c a doanh nghi p

K th a nghiên c u các n c trên th gi i, lu n v n áp d ng các lý thuy t và

mô hình c a các bài nghiên c u tr c đó vào th c ti n các doanh nghi p niêm

y t Vi t Nam đ làm sáng t 2 câu h i nghiên c u sau:

- Gi a lý thuy t đánh đ i (lý thuy t cho r ng có TSTK m c tiêu) và lý thuy t

tr t t phân h ng (Lý thuy t cho r ng không có TSTK m c tiêu), lý thuy t nào

gi i thích t t h n v m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p?

- Các nhân t thu c v đ c đi m công ty g m Quy mô, dòng ti n, t l giá tr

th tr ng trên giá tr s sách, chi tiêu v n, c t c, v n luân chuy n ròng, đòn

b y tác đ ng đ n t l TSTK c a doanh nghi p nh th nào?

3 D li uăvƠăph ngăphápănghiênăc u

3.1 Ph ngăphápăthuăth p d li u

D li u đ c l y trong các báo cáo tài chính h p nh t đư ki m toán c a các

công ty có th i đi m niêm y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán Thành Ph H

Chí Minh (HOSE) và S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i (HNX) t 31/12/2006 tr v tr c đ đ m b o đ c tiêu chí đ u tiên là các công ty trong

m u ph i có BCTC c a n m 2007 đ n n m 2012 M u ban đ u g m g m 150

Công ty, sau khi lo i tr 8 công ty không có d li u BCTC đ y đ (CX8, POT,

STC, VMC, VPK S64, SD3, TLT) và 5 công ty là các t ch c tài chính (STB, BVS, ACB, HPC, VNR), m u cu i cùng còn l i 137 công ty Trong t ng s

137 công ty, có 74 công ty niêm y t trên HOSE, 63 công ty niêm y t trên

HNX (trong đó, có 2 công ty đư chuy n sang niêm y t t i UPCOM)

Th i gian kh o sát là 6 n m, t n m 2007 đ n n m 2012 Riêng bi n "bi n

đ ng dòng ti n" c n l y d li u quá kh nên s li u Báo cáo tài chính c n thu

(t) đ i di n cho s n m quan sát/d li u th i gian, t = 1,2, …,6

Bi n ph thu c :

LIQUIDITY : là t s TSTK trên TSTK ròng Trong đó:

- TSTK g m kho n m c "Ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n" c ng

" u t ch ng khoán ng n h n" trên b ng cân đ i k toán

- Tài s n ròng: là "T ng tài s n" tr TSTK

*T T: t ng đ ng ti n **

CKNH: Ch ng khoán ng n h n

Bi n gi i thích :

SIZE : đ i di n cho quy mô công ty, đ c tính b ng logorit t nhiên c a

"T ng tài s n” trên b ng cân đ i k toán

MV_MB: T l giá tr th tr ng trên giá tr s sách Trong đó, giá tr s sách

c a doanh nghi p b ng ắT ng tài s n” trên b ng cân đ i k toán Giá tr th

tr ng c a n b ng v i giá tr s sách c a n , t c b ng ắKho n ph i tr ” trên

b ng cân đ i k toán Còn giá tr th tr ng c a V n c ph n b ng s c phi u đang l u hành trên th tr ng nhân v i giá đóng c a c a c phi u t i th i đi m

k t thúc niên đ tài chính V y, bi n MV_MB đ c tính b ng công th c sau:

CF : Kim (1998) dùng dòng ti n ho t đ ng và dòng ti n t do Trong đó, dòng

ti n ho t đ ng là thu nh p tr c thu , lãi vay và kh u hao, và dòng ti n t do

là dòng ti n ho t đ ng tr chi tiêu v n Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia

(2012) tính dòng ti n b ng l i nhu n tr c kh u hao nh ng sau thu , lãi vay

và c t c c ph n th ng Iskandar-Datta và Jia (2012) tính dòng ti n b ng l i

nhu n Lu n v n này l y theo công th c c a Kim (1998) theo quan đi m dòng

ti n tr c khi dùng đ tr các ngh a v cho các bên (tr c thu , tr c c t c,

tr c lưi vay và tr c kh u hao):

đư tr cho ch s h u mà không xét đ n các hình th c không b ng ti n m t

khác S li u c t c l y kho n m c "c t c, l i nhu n đư tr cho Ch s

h u" trên Báo cáo l u chuy n ti n t

NWC : là t l v n luân chuy n ròng trên tài s n ròng, đ c tính b ng công

*TSC : tài s n c đ nh **TSDH: tài s n dài h n

CFVOL: là đ l ch chu n c a dòng ti n trong 5 n m li n k tr c n m đánh

giá (bao g m c n m đánh giá) và chia cho tài s n ròng bình quân c a 5 n m

đó Gi s CFVOL n m 2012 là b ng đ l ch chu n c a dòng ti n n m 2008,

2009, 2010, 2011, 2012 chia cho bình quân tài s n ròng c a n m 2008, 2009,

2010, 2 011, 2012 Riêng CFVOL n m 2007 là b ng đ l ch chu n c a dòng