Luận văn thạc sĩ Nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH---{--- ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP... LỜI CAM ĐOAN  Tác gi xin cam đoan đây là cơng trình

-{ -

ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM ậ N m 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-{ -

ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

LỜI CAM ĐOAN



Tác gi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên c u c a riêng tác gi S

li u th ng kê đ c l y t ngu n đáng tin c y, n i dung và k t qu nghiên c u

c a lu n v n này ch a t ng đ c cơng b trong b t c cơng trình nào cho t i

th i đi m hi n nay

TP H Chí Minh, ngày … tháng … n m 2013

Tác gi

ồn Th Ng c Ánh

MUÏC LUÏC



L i cam đoan i

M c l c ii

Danh m c các b ng bi u và hình v v

Danh m c các ch vi t t t vi

TịM T T 1

1 GI I THI U 2

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 4

2.1 Các nghiên c u lý thuy t 4

2.1.1 Lý thuy t đánh đ i 4

2.1.1.1 T m ch n thu n vay 4

2.1.1.2 Chi phí ki t qu tài chính 5

2.1.1.3 Cân b ng l i ích t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính 5

2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng 7

2.1.2.1 Phát hành n và c ph n th ng 7

2.1.2.2 Các hàm ý c a tr t t phân h ng 8

2.2 Các nghiên c u th c nghi m 8

2.3 Các nhơn t nh h ng quan tr ng đ n c u trúc v n doanh nghi p 11

2.3.1 Hi u qu kinh doanh 11

2.3.2 C h i t ng tr ng c a doanh nghi p 12

2.3.3 Quy mô doanh nghi p 13

2.3.4 Chi phí đ i di n 14

3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U 16

3.1 D li u 16

3.2 o l ng các bi n nghiên c u 16

3.2.1 Bi n ph thu c 16

3.2.2 Bi n đ c l p 17

3.2.2.1 Hi u qu kinh doanh 17

3.2.2.2 C h i t ng tr ng c a doanh nghi p 17

3.2.2.3 Quy mô doanh nghi p 18

3.2.2.4 Chi phí đ i di n 18

3.3 Mô hình nghiên c u 19

4 K T QU NGHIÊN C U 21

4.1 Mô t th ng kê 21

4.2 M i t ng quan gi a các bi n 22

4.3 Mô hình h i quy 24

4.3.1 Tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n t l t ng n 24

4.3.1.1 Mô hình h i quy 24

4.3.1.2 Ki m đ nh s phù h p c a mô hình h i quy 25

4.3.2 Tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n t l n dài h n 26

4.3.2.1 Mô hình h i quy 26

4.3.2.2 Ki m đ nh s phù h p c a mô hình h i quy 27

4.3.3 Tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n t l n ng n h n 28

4.3.3.1 Mô hình h i quy 28

4.3.3.2 Ki m đ nh s phù h p c a mô hình h i quy 29

4.4 Phơn tích k t qu h i quy 30

5 K T LU N 33

5.1 K t lu n 33

5.2 Gi i h n đ tài 34

Tài li u tham kh o 36

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT



1 TD : T l t ng n trên t ng tài s n

2 LD : T l n dài h n trên t ng tài s n

3 SD : T l n ng n h n trên t ng tài s n

4 ROA : T su t sinh l i trên tài s n bình quân

5 P/E : H s giá trên thu nh p

6 SIZE : Quy mơ doanh nghi p

7 DIV : T l chi tr c t c

8 ROE : T su t sinh l i trên v n ch s h u bình quân

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ



Danh m c B ng bi u

1 B ng 3.1 : Các ch tiêu đo l ng c u trúc v n 19

2 B ng 4.1 : Mơ t th ng kê các bi n tác đ ng đ n c u trúc v n 21

3 B ng 4.2 : Ma tr n t ng quan gi a các bi n 23

4 B ng 4.3 : Tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n t l t ng n 24

5 B ng 4.4 : Ki m đ nh s phù h p c a mơ hình h i quy (4.1) ậ TD 25

6 B ng 4.5 : Tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n t l n dài h n 26

7 B ng 4.6 : Ki m đ nh s phù h p c a mơ hình h i quy (4.2) ậ LD 27

8 B ng 4.7 : Tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n t l n ng n h n 28

9 B ng 4.8 : Ki m đ nh s phù h p c a mơ hình h i quy (4.3) ậ SD 29

10 B ng 4.9 : Tĩm t t k t qu nghiên c u theo lý thuy t và th c nghi m các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n 30

Danh m c Hình v : 1 Hình 2.1 : Giá tr doanh nghi p 6

2 Hình 5.1 : Tác đ ng c a các nhân t đ n c u trúc v n 34

Tóm t t:

V i vi c xem xét t m quan tr ng c a c u trúc v n và tác đ ng c a các quy t đ nh qu n lý tài chính v giá tr doanh nghi p, lu n v n này ki m nghi m các lý thuy t n i ti ng nh t c a c u trúc v n ậ Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n và Lý thuy t tr t t phân h ng theo các m c n khác nhau cho m t

m u c a 70 các công niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2008-2012 D a trên các nghiên c u tr c đây c a c u trúc v n, tác gi xác

đ nh m t s các bi n ph thu c nh quy mô doanh nghi p, hi u qu ho t

đ ng, c h i t ng tr ng và chi phí đ i di n nh các bi n hi u qu nh t trong

c u trúc v n, sau đó th nghi m m i t ng quan b ng cách s d ng nhi u k thu t h i quy Do tính ch t khác nhau c a các m c n khác nhau, lu n v n này chia các m c n thành n ng n h n, n dài h n và t ng n

K t qu cho th y trong th i gian nghiên c u, hi u qu kinh doanh có m i

t ng quan ngh ch v i c u trúc v n, đ c phát hi n b i Lý thuy t tr t t phân

h ng Vì v y, k t qu nghiên c u này cho th y r ng c u trúc v n Vi t Nam

là không phù h p v i nh ng phát hi n c a Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n

Nh ng nhân t khác có t ng quan v i c u trúc v n nh ng không đáng k

nh c h i t ng tr ng, quy mô doanh nghi p ho c không có ý ngh a nh chi

phí đ i di n

1 GI I THI U

Trong n n kinh t th tr ng, có nhi u ngu n tài tr v n cho doanh nghi p l a ch n, tuy nhiên ch n ngu n nào (phát hành c phi u, trái phi u, huy đ ng v n c ph n, đi vay ngân hàng, vay t các ngu n khác ) đ đem l i

m t chi phí s d ng th p nh t, giá tr doanh nghi p đ t cao nh t thì đó l i là

v n đ ph thu c vào nhi u y u t và ít đ c các doanh nghi p hi n nay quan tâm, chính vì v y v n đ thi t l p c u trúc v n và quy t đ nh l a ch n ngu n tài tr tr thành v n đ r t c p thi t hi n nay

Qu n tr c u trúc v n n ng đ ng s đ t đ c các l i ích qua vi c t i u hóa dòng ti n T i u hóa c u trúc v n góp ph n nâng cao t su t sinh l i c a công ty, qua đó làm gia t ng giá tr công ty b ng vi c t i thi u hóa chi phí s

d ng v n bình quân Trong n n kinh t th tr ng, đ t n t i và phát tri n đòi

h i các công ty ph i không ng ng nâng cao kh n ng c nh tranh, trong đó v n

đ nâng cao n ng l c tài chính và trình đ qu n tr v n tr nên đ c bi t quan

tr ng th c hi n thành công s m nh trên, yêu c u c p thi t đ t ra cho các công ty là ph i qu n tr v n và c u trúc v n hi u qu , t i u nh m nâng cao

kh n ng c nh tranh c a công ty, trong đó, vi c ho ch đ nh c u trúc v n đáp

ng nhu c u phát tri n và ti n t i t i đa hóa giá tr công ty đ c bi t quan tr ng

c bi t trong ti n trình h i nh p kinh t qu c t ngày càng sâu r ng nh hi n nay, các công ty đã và đang đ i m t v i s c nh tranh ngày càng kh c li t nên

v n đ t i u hóa c u trúc v n nh m đ t đ c s phát tri n b n v ng đ i v i các công ty ngày càng c p thi t h n

V i tính c p thi t trên, tác gi quy t đ nh ch n đ tài: ắNhơn t nh

h ng c u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam”

 M c tiêu nghiên c u:

C u trúc v n là m t đ tài quan tr ng trong lý thuy t tài chính doanh nghi p, nên có r t nhi u lý thuy t và nhi u nghiên c u nh m b sung, phát tri n nh ng lý thuy t đó Hai lý thuy t ph bi n và n i ti ng nh t trong vi c

gi i thích c u trúc v n c a doanh nghi p là Lý thuy t đánh đ i và Lý thuy t

tr t t phân h ng Do đó, lu n v n này s xây d ng mô hình v i các bi n nhân

t đ c nh n đ nh d a trên 2 lý thuy t trên và xác đ nh nh h ng c a các

bi n trên các m c n có k h n khác nhau (n ng n h n, n dài h n và t ng

 Ph n 2 gi i thi u t ng quan các nghiên c u lý thuy t v c u trúc

v n và phát tri n m t vài gi thuy t có th ki m ch ng

 Ph n 3 mô t cách th c các bi n đ c đo l ng và ph ng pháp nghiên c u

 Ph n 4 trình bày các k t qu th c nghi m

 Ph n 5 tóm t t các k t lu n chính

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY:

2.1 CÁC NGHIÊN C U LÝ THUY T:

K t khi Modigliani và Miller công b bài nghiên c u v c u trúc v n vào n m 1958 đã t o ra m t s quan tâm r t l n c a các nhà nghiên c u tài chính T đó các nghiên c u đã phát tri n thêm nhi u nhân t m i trong nhi u

th p k qua, nh thu [Modigliani and Miller, 1963; Miller,1977], chi phí đ i

di n [Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977] và các thông tin b t cân x ng [Myers và Majluf, 1984] K t qu c a vi c nh n đ nh các nhân t này đã xác

đ nh r ng c u trúc v n nên xem xét s đánh đ i gi a l i ích và chi phí phát sinh t các kho n n Nh v y các nghiên c u đã nh n đ nh c u trúc v n có

nh h ng đ n giá tr c a doanh nghi p Trong các nghiên c u trên, lu n v n

s th o lu n lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng

2.1.1 Lý thuy t đánh đ i:

Theo quan đi m c a thuy t đánh đ i, quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p có liên quan đ n vi c đánh đ i gi a l i ích t m ch n thu t n vay và chi phí ki t qu tài chính

2.1.1.1 T m ch n thu n vay:

Khi doanh nghi p vay n , doanh nghi p t n d ng đ c l i th c a t m

ch n thu t n vay, b n ch t c a v n đ này là lãi vay mà doanh nghi p tr cho ch n đ c mi n thu

Nh ng t m ch n thu n vay có th có giá tr đ i v i doanh nghi p này

nh ng không có giá tr đ i v i doanh nghi p khác Các doanh nghi p có nhi u

t m ch n thu nh ng không có kh n ng chi tr lãi cho các ch n nên vay ít

h n các doanh nghi p có kh n ng sinh l i v ng ch c h n v i nhi u l i nhu n

có đ c t t m ch n thu Vì v y, các doanh nghi p có l i nhu n s có kh

n ng nâng cao t l n c a h nhi u h n m t công ty ít l i nhu n

2.1.1.2 Chi phí ki t qu tài chính:

M t trái c a vay n là vay càng nhi u n thì s xu t hi n chi phí ki t

qu tài chính Ki t qu tài chính có th d n đ n phá s n ho c ch gây ra khó

kh n, r c r i, nên chi phí ki t qu tài chính bao g m 2 lo i: chi phí phá s n và

ki t qu tài chính không đ a đ n phá s n

 Chi phí phá s n bao g m chi phí tr c ti p và gián ti p Chi phí tr c

ti p là chi phí pháp lý, hành chính, còn chi phí gián ti p ph n ánh các khó

kh n trong vi c đi u hành doanh nghi p đang b phá s n

 Ki t qu tài chính phát sinh khi các mâu thu n quy n l i gi a trái

h gánh ch u nên t b o v b ng cách đòi h i các đi u ki n t t h n cho mình

Ki t qu tài chính ph thu c vào kh n ng ki t qu và chi phí phá s n

i u này có ngh a r ng không có m t t l n t i u đ i v i b t k doanh nghi p nào, các doanh nghi p s có t l n t i u khác nhau

2.1.1.3 Cân b ng l i ích t m ch n thu n vay và chi phí ki t qu tài

chính:

Ki t qu tài chính x y ra khi không th đáp ng vi c thanh toán cho các

ch n hay đáp ng m t cách khó kh n Các nhà đ u t bi t r ng doanh nghi p có vay n có th s r i vào tình tr ng ki t qu tài chính nên giá tr c a

doanh nghi p đ c ph n ánh nh sau:

Giá tr doanh nghi p n u tài

tr hoàn toàn v n c ph n +

Hi n giá

T m ch n thu -

Hi n giá Chi phí ki t qu tài chính

Hình 2.1: Giá tr doanh nghi p

V i 1% t l n t ng thêm, l i ích thu gia t ng thì chi phí ki t qu tài chính c ng gia t ng n 1 t l nào đó, hi n giá l i ích thu không cao h n

hi n giá chi phí ki t qu tài chính thì vay n không còn mang l i l i ích cho doanh nghi p n a Ngh a là doanh nghi p nên gia t ng n cho đ n khi giá tr

t hi n giá c a t m ch n thu v a đ đ bù tr , b ng gia t ng trong hi n giá

c a chi phí ki t qu tài chính

Chính vì đi u này, các doanh nghi p luôn tìm cách t i u hóa t ng giá

tr doanh nghi p d a trên nguyên t c cân b ng l i ích t m ch n thu n

vay và chi phí ki t qu tài chính đ xác đ nh nên l a ch n bao nhiêu n và

bao nhiêu v n c ph n trong c u trúc v n c a mình

Giá tr doanh nghi p n u tài

tr hoàn toàn v n c ph n

PV (Chi phí ki t qu tài chính)

PV (T m ch n thu )

i m xác đ nh c u trúc v n t i u là t i đó v i m i l ng n t ng thêm thì hi n giá l i ích t m ch n thu b ng hi n giá chi phí ki t qu tài chính

Lý thuy t đánh đ i gi i thích đ c nhi u khác bi t v c u trúc v n trong ngành nh ng không gi i thích đ c t i sao các doanh nghi p sinh l i

nh t trong ngành th ng có các c u trúc v n v i n vay ít i u này trái

ng c v i l p lu n: “Doanh nghi p có kh n ng sinh l i cao có t l vay n cao”

M t lý thuy t c nh tranh v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n đã gi i thích đ c đi u trái ng c trên, đó là lý thuy t tr t t phân h ng

2.1.2 Lý thuy t tr t t phơn h ng:

Lý thuy t tr t t phân h ng đ c nghiên c u kh i đ u b i Myers và Majluf (1984), gi i thích nh ng nh h ng c a s b t cân x ng thông tin gi a trong và ngoài công ty, ngh a là các nhà qu n tr bi t nhi u v các ti m n ng,

r i ro và giá tr c a công ty h n các nhà đ u t bên ngoài

2.1.2.1 Phát hành n và c ph n th ng:

Các nhà qu n tr bi t v doanh nghi p mình nhi u h n các nhà đ u t

t bên ngoài, khi h tin t ng c phi u đ c đánh giá cao, h có th phát hành c ph n Nh ng phát hành c ph n s th ng truy n t i thông tin không thu n l i cho các nhà đ u t , chia s quy n qu n lý và ki m soát công ty cho các c đông m i, gây khó kh n cho vi c qu n lý và đi u hành kinh doanh, chia s quy n phân chia thu nh p cao cho các c đông m i, gây b t l i cho các c đông c khi doanh nghi p có tri n v ng kinh doanh t t trong t ng lai

Do đó, các nhà qu n tr tài chính s quan tâm n vay h n phát hành c

ph n th ng, và c ph n th ng ch đ c phát hành khi kh n ng vay n đã

c n ki t và ki t qu tài chính đang đe d a

2.1.2.2 Các hàm ý c a tr t t phân h ng:

C u trúc v n đ c quy t đ nh t vi c phân h ng tài tr doanh nghi p

Tr c h t, các nhà qu n tr s d đ nh s d ng ngu n tài chính n i b , ti p

đ n có th phát hành ti n cho vay, cu i cùng là phát hành v n c ph n

Nh ng quy t đ nh v c u trúc v n không d a trên t l N /Tài s n t i

u vì có hai lo i c ph n th ng: n i b và t bên ngoài, m t đ u và m t

cu i c a tr t t phân h ng M i t l n s ph n ánh các nhu c u tích l y c a doanh nghi p đ i v i tài tr t bên ngoài

Lý thuy t này đã gi i thích đ c t i sao các doanh nghi p có l i nhu n nhi u h n s có xu h ng có n ít h n, vì h không c n ti n tài tr t bên ngoài Ng c l i các doanh nghi p có l i nhu n th p s s d ng v n vay do không đ ngu n l c t o ra trong n i b và vì tài tr n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài

2.2 CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M:

2.2.1 Dammon and Senbet, 1988 The effect of taxes and depreciation

on corporate investment and financial leverage

Bài nghiên c u này phân tích v nh h ng c a thu thu nh p doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân đ n các quy t đ nh tài tr và đ u t t i u

c a doanh nghi p Bài nghiên c u m r ng mô hình c u trúc v n DeAngelo and Masulis v i bi n đ u t K t qu c a các tác gi ch ra r ng khi đ u t

đ c phép đi u ch nh, nh ng d báo v m i quan h gi a lá ch n thu t đ u

t và lá ch n thu liên quan đ n n ph i đ c đi u ch nh C th , các tác gi cho th ygia t ng lá ch n thu t đ u t d n đ n thay đ i mã s thu là không

nh t thi t liên quan đ n gi m đòn b y t i các doanh nghi p t nhân Các doanh nghi p v i lá ch n thu đ u t cao h n không c n ph i có lá ch n thu

n th p tr khi các doanh nghi p s d ng các công ngh s n xu t gi ng nhau

2.2.2 Jensen, 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance

and takeovers

Quy n l i và u đãi c a các nhà qu n lý và các c đông xung đ t v các v n đ nh quy mô t i u c a doanh nghi p và thanh toán ti n m t cho các c đông Các cu c xung đ t này đ c bi t nghiêm tr ng trong các công ty

có l ng ti n l u chuy n t do l n nhi u h n c h i đ u t có l i nhu n

Các lý thuy t phát tri n trong bài gi i thích 1) l i ích c a n trong vi c

gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t do, 2) làm th nào n có th thay th c

t c, 3) t i sao vi c "đa d ng hóa" có nhi u kh n ng t o ra thi t h i h n ti p

qu n ho c m r ng trong cùng m t dòng kinh doanh, 4) t i sao các y u t t o

ra ho t đ ng ki m soát các ho t đ ng đa d ng nh phát thanh truy n hình và thu c lá c ng t ng t nh trong ngành d u và 5) lý do t i sao các nhà th u

và m t s m c tiêu có xu h ng th c hi n các b t th ng tr c khi ki m soát

2.2.3 Keshtkar, Valipour and Javanmard, 2012 Determinants of

corporate capital structure under different debt maturities: Empirical evidence from Iran

V i vi c xem xét t m quan tr ng c a c u trúc v n và tác đ ng c a các quy t đ nh qu n lý tài chính đ n giá tr c a công ty, đ tài nghiên c u các lý thuy t n i ti ng nh t c a c u trúc v n là Lý thuy t đánh đ i và Lý thuy t tr t

t phân h ng theo k h n n khác nhau cho m t m u c a 70 công ty giao d ch trên th tr ng ch ng khoán Tehran giai đo n 2001-2010 D a trên tài li u

c a c u trúc v n, các tác gi xác đ nh m t s bi n nh quy mô, hi u qu kinh doanh, c h i t ng tr ng và t l chi tr c t c nh các bi n hi u qu nh t trong c u trúc v n, sau đó m i t ng quan đ c ki m nghi m b ng cách s

d ng nhi u k thu t h i quy Do tính ch t bi n th c a các kho n n theo k

h n n khác nhau, các kho n n đ c chia thành n ng n h n, n dài h n và

t ng n ph i tr

K t qu cho th y trong th i gian nghiên c u, l i nhu n có t ng quan

âm v i c u trúc v n, đ c gi i thích b i lý thuy t tr t t phân h ng Vì v y,

k t qu nghiên c u này cho th y r ng c u trúc v n Iran là không phù h p

v i nh ng phát hi n c a Lý thuy t đánh đ i và không có s t ng quan có ý ngh a gi a các y u t khác và c u trúc v n

2.2.4 Liu and Tian, 2008 Leverage Ratio and Determinants of Capital

Structure in SMEs: Evidence from China

Có ý ki n cho r ng các doanh nghi p nh và v a Trung Qu c, đ c bi t

là các doanh nghi p ngoài qu c doanh, g p khó kh n trong vi c có đ c các kho n vay ngân hàng , do s "phân bi t quy mô" và "phân bi t quy n s h u" Trong bài nghiên c u này, các tác gi s d ng các d li u tài chính g n nh t

c a công ty niêm y t Trung Qu c, và ti n hành m t nghiên c u th c nghi m

v y u t quy t đ nh c u trúc v n c a các doanh nghi p nh và v a Trung

Qu c, b ng cách so sánh v i các k t qu t các doanh nghi p l n trong th

tr ng v n c a Trung Qu c K t qu cho th y có s khác bi t l n gi a các

y u t quy t đ nh c u trúc v n c a các doanh nghi p nh và v a và các doanh nghi p l n So v i các doanh nghi p l n, "phân bi t quy mô", lý thuy t tr t t phân h ng, hi u ng lá ch n thu và các m i quan h tiêu c c gi a tr c p nhà

n c và c u trúc v n ch đ c tìm th y trong các m u c a các công ty quy mô

nh Ngoài ra, m t k t qu thú v trái v i k v ng chung c ng đ c tìm th y,

đó là các doanh nghi p ngoài nhà n c v i quy mô trung bình và l n có xu

h ng vay ngân hàng nhi u h n so v i m c s h u nhà n c c a h trong khi không có m i quan h nh v y t n t i trong các công ty có quy mô nh Các

tác gi cho r ng các công ty s h u nhà n c v i quy mô trung bình và quy

mô l n Trung Qu c có xu h ng có m t công ty m phát tri n m nh, có th làm ch d a cho các công ty niêm y t M t khác, các công ty ngoài qu c doanh v i quy mô trung bình và quy mô l n th ng không đ c liên k t v i

m t công ty m m nh m , vì v y h có xu h ng d a vào tài chính bên ngoài,

đ c bi t là các kho n vay ngân hàng

2.2.5 Rajan and Zingales, 1995 What do we know about capital

structure? Some edidence from international data

c ng t ng t Tuy nhiên, m t cu c ki m tra sâu h n v nh ng b ng ch ng

c a M và n c ngoài cho th y r ng n n t ng lý thuy t c a các m i t ng quan quan sát ph n l n v n còn ch a đ c gi i quy t

V N DOANH NGHI P:

T nh ng nghiên c u lý thuy t và th c nghi m trên xác đ nh đ c các nhân t nh h ng hi u qu nh t đ n c u trúc v n c a công ty là: hi u qu kinh doanh, c h i t ng tr ng, quy mô doanh nghi p và chi phí đ i di n

2.3.1 Hi u qu kinh doanh:

Hi u qu kinh doanh đo l ng kh n ng sinh l i t ho t đ ng kinh doanh c a doanh nghi p thông qua các ch tiêu nh kh n ng sinh l i trên tài

s n (ROA), kh n ng sinh l i trên doanh thu

Theo lý thuy t tr t t phân h ng c a Myers (1984), các công ty s s

d ng l i nhu n gi l i đ u tiên nh các qu đ u t và sau đó chuy n sang n

và c ph n m i ch khi th t s c n thi t Các doanh nghi p có kh n ng sinh

l i cao s có ngu n v n n i b cao nên s vay ít d n đ n t l n th p

Tuy nhiên theo lý thuy t đánh đ i, v i l i ích c a t m ch n thu đem l i thì các công ty đang ho t đ ng có l i nên vay m n nhi u h n đ t n d ng

Lý thuy t tr t t phân h ng cho th y r ng s t ng tr ng c a m t công

ty t ng quan ngh ch v i c u trúc v n Theo Myers và Majluf (1984), thông tin b t cân x ng đòi h i m t phí b o hi m tr thêm cho các công ty đ huy

đ ng v n t bên ngoài, không ph thu c vào ch t l ng th c s c a d án

đ u t c a h Trong tr ng h p vay n , phí b o hi m tr thêm đ c th hi n qua su t sinh l i mong đ i cao h n Do đó, các công ty t ng tr ng cao có th

nh n th y quá t n kém khi d a vào n đ tài tr cho t ng tr ng

ng th i thuy t chi phí đ i di n c ng cho th y m t m i quan h ngh ch gi a c u trúc v n và s t ng tr ng c a m t công ty Myers (1977) l p

lu n r ng các công ty t ng tr ng cao có th có nhi u l a ch n đ đ u t trong t ng lai h n các doanh nghi p t ng tr ng th p Vì v y, các công ty có đòn b y cao có nhi u kh n ng b qua c h i đ u t có l i nhu n, b i vì nh

v y m t s đ u t có hi u qu s chuy n giao tài s n t ch s h u c a công

ty cho ch n Tuy nhiên, Myers (1977) c ng ch ra r ng chi phí đ i di n

đ c gi m nh n u công ty vay n ng n h n ch không ph i là n dài h n

i u này cho th y t l n ng n h n có th có t ng quan thu n đ n c h i

t ng tr ng n u các công ty đang phát tri n thay th tài chính ng n h n cho vay dài h n

Do v y, gi thi t đ t ra:

H2: S t ng tr ng c a doanh nghi p có t ng quan ngh ch (-) v i c u trúc

v n

2.3.3 Quy mô doanh nghi p:

Có nhi u lý thuy t gi i thích t i sao quy mô c a doanh nghi p có m i

t ng quan v i c u trúc v n c a doanh nghi p Thuy t thông tin b t cân x ng cho th y nh ng thông tin b t cân x ng gi a các doanh nghi p nh v i ch n thì cao h n so v i các công ty l n Do đó, các công ty nh có ít v n, s khuy n khích vi c s d ng các ngu n huy đ ng v n t bên ngoài Thêm n a,

lý thuy t chi phí giao d ch cho th y r ng chi phí giao d ch c a công ty r t có

th là m t ch c n ng c a quy mô, các doanh nghi p nh ph i đ i m t v i chi phí giao d ch t ng đ i cao h n khi giao d ch tài chính (Titman và Wessels, 1988)

Nhi u nghiên c u cho r ng có m t m i t ng quan thu n gi a đòn b y tài chính và quy mô các công ty l n th ng ch n n dài h n, trong khi các công ty nh ch n n ng n h n Các doanh nghi p l n có th t n d ng l i th

t hi u qu kinh t c a quy mô l n trong vi c s d ng n dài h n, và th m chí

có th có kh n ng th ng l ng v i các ch n Vì v y, chi phí s d ng n

và v n c ph n t ng quan ngh ch v i quy mô doanh nghi p Ngoài ra, các doanh nghi p l n th ng đa d ng hóa nhi u ngành và có dòng ti n n đ nh

h n, do đó, kh n ng phá s n c a các doanh nghi p l n th ng th p h n so các công ty nh h n

i v i các công ty d i dào ti n m t, các nhà qu n lý hay có khuynh

h ng đ u t ti n vào nh ng d án “ n ào” nh ng không hi u qu , ho c dùng

ti n, t ng chi phí đ t o ra t ng tr ng D nhiên nh ng d án này không t o

ra giá tr cao cho công ty và đ c g i là đ u t thái quá N u công ty không giám sát ch t ch thì hi u ng đ u t thái quá này này s x y ra nhi u Nh ng

n u công ty m n n đ tài tr cho nh ng kho n đ u t , thì vi c ph i tr lãi

đ nh k , c ng nh tr n g c theo đ nh k s làm gi m vi c đ u t thái quá này Nh v y, chi phí đ i di n cho đ u t thái quá s gi m Trong dài h n, l i nhu n c a doanh nghi p v đ u t đ c t ng lên theo th i gian Tuy nhiên,

vi c vay n nhi u h n l i d n đ n chi phí đ i di n c a n t ng lên, chi phí cho

nh ng thông tin cung c p cho ch n cùng v i trách nhi m c a c đông đ i

v i các ch n c a công ty t ng

M t nghiên c u c a Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) thì cho r ng chính sách c t c có th là công c làm gi m chi phí đ i di n và đây là bi n pháp mang tính thi t th c nh t Vi c chi tr c t c có th làm t ng kh n ng công ty s ph i huy đ ng v n m i thông qua kênh huy đ ng v n trên th

tr ng ch ng khoán Theo h , vi c chi tr c t c có th làm t ng kh n ng công ty s ph i huy đ ng v n m i thông qua kênh huy đ ng v n trên th

tr ng ch ng khoán C phi u m i đ c phát hành, ho t đ ng c a công ty s

đ c nhi u thành ph n tham gia trên th tr ng giám sát và đánh giá, ví d

nh các ngân hàng đ u t , các c quan lu t đ nh, và c nh ng c đông m i

c a công ty Trong quá trình th c hi n ch c n ng c a mình, ho t đ ng c a các

t ch c này tr thành nh ng công c giám sát r t t t đ i v i ho t đ ng c a các nhà qu n lý Các nhà đ u t m i c ng quan sát hành vi qu n lý tr c khi b

ti n đ u t Do đó, nh ng công ty th ng xuyên có m t trên th tr ng ch ng khoán s đ c giám sát k h n K t qu là, ng i qu n lý c a nh ng công ty này s hành đ ng s t s ng h n vì l i ích c a c đông và gi m chi phí đ i di n

b ng nh ng n l c thu đ c m c giá t t nh t cho c phi u huy đ ng v n m i

c a công ty Do đó, chi phí đ i di n cho các công ty có t l chi tr c t c cao

s th p h n so v i các công ty có t l chi tr c t c th p Các công ty v i chi phí đ i di n th p có xu h ng ph thu c ít h n vào v n vay

Do v y, gi thi t đ t ra:

H4: Chi phí đ i di n có t ng quan ngh ch (-) v i c u trúc v n

3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U:

Trong đ tài nghiên c u này, tác gi d a vào mô hình nghiên c u c th

đ c s d ng b i Keshtkar, Valipour, and Javanmard (2012) nghiên c u các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các công ty niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Tehran ậ Iran

3.1 D LI U:

Nghiên c u này s d ng s li u thu th p t các báo cáo tài chính c a 70 công ty niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán thành ph H Chí Minh và Hà N i Các doanh nghi p này đ c l a ch n d a trên 2 tiêu chí:

(1) Các doanh nghi p niêm y t không thu c nhóm có c u trúc tài chính đ c thù nh ngân hàng, b o hi m, các công ty ch ng khoán

(2) Các doanh nghi p niêm y t cung c p thông tin đ y đ trên báo cáo tài chính trong 5 n m, t n m 2008 đ n n m 2012

Y3: T l n dài h n (LD) = N vay dài h n

V n ch s h u

T l t ng n đ c s d ng nh là th c đo chính c a c u trúc v n, và

s d ng ba bi n ph thu c v i các th c đo khác nhau đ ki m tra nh h ng

đ n c u trúc k h n n c a các công ty trong m u Vì chi phí liên quan đ n các kho n n ng n h n có th khác v i các kho n n dài h n, và các công ty

có th có chính sách n khác nhau liên quan đ n c u trúc k h n n B ng cách ki m tra c n ng n h n và n dài h n có th xác đ nh các nhân t nh

h ng ng n h n có khác bi t v i dài h n không

3.2.2 Bi n đ c l p:

Các bi n đ c l p đ c l a ch n d a trên mô hình nghiên c u c th

đ c s d ng b i Keshtkar, Valipour, and Javanmard (2012) C th :

3.2.2.1 Hi u qu kinh doanh:

c đo l ng thông qua ch tiêu T su t sinh l i trên tài s n (ROA):

X1: T su t sinh l i trên tài s n (ROA) = L i nhu n tr c thu

Tài s n bình quân

T su t sinh l i trên tài s n (ROA) ph n nh cách qu n lý tài s n đ

t o ra l i nhu n hi u qu nh th nào ROA càng cao thì càng t t vì công ty đang ki m đ c nhi u ti n h n trên l ng đ u t ít h n

3.2.2.2 C h i t ng tr ng c a doanh nghi p:

c đo l ng thông qua ch tiêu h s giá trên thu nh p (P/E):

X2:H s giá trên thu nh p (P/E) = Giá th tr ng (P)

Thu nh p m i c phi u (EPS)

H s P/E cho th y giá c phi u hi n t i cao h n thu nh p t c phi u

đó bao nhiêu l n, hay nhà đ u t ph i tr giá cho m t đ ng thu nh p bao nhiêu N u h s P/E cao thì đi u đó có ngh a là ng i đ u t d ki n t c đ

t ng c t c cao trong t ng lai; c phi u có r i ro th p nên ng i đ u t tho mãn v i t su t v n hoá th tr ng th p; d đoán công ty có t c đ t ng

tr ng trung bình và s tr c t c cao

3.2.2.3 Quy mô doanh nghi p:

c đo l ng thông qua ch tiêu t ng tài s n S li u c a ch tiêu này không phân ph i chu n nên đ c chuy n đ i s d ng hàm logarit

X3: Quy mô doanh nghi p (SIZE) = Ln(T ng tài s n)

c l ng đ c t l tái đ u t l i nhu n, qua đó có th c l ng đ c t l

t ng tr ng thu nh p trong t ng lai

Tr c khi đi vào c l ng mô hình nghiên c u, tác gi t ng h p các

k v ng t ng quan c a các bi n đ c l p v i các bi n ph thu c qua B ng 3.1

Mô hình xem xét các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các công

ty đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nh sau:

(3.1) TD = 0 + 1 (ROA) + 2 (P/E) + 3 (SIZE) + 4 (DIV) + i

(3.2) LD = 0 + 1 (ROA) + 2 (P/E) + 3 (SIZE) + 4 (DIV) + i

(3.3) SD = 0 + 1 (ROA) + 2 (P/E) + 3 (SIZE) + 4 (DIV) + i

Trong đó:

(1) TD là bi n ph thu c, th hi n t l t ng n trên t ng tài s n

(2) LD là bi n ph thu c, th hi n t l n dài h n trên t ng tài s n

(3) SD là bi n ph thu c, th hi n t l n ng n h n trên t ng tài s n

(4) ROA là bi n đ c l p đ nh l ng, th hi n kh n ng sinh l i c a tài

s n ROA có th bi n đ ng cùng chi u ( 1>0) ho c ng c chi u v i

(6) SIZE là bi n đ c l p đ nh l ng, th hi n quy mô ho t đ ng c a

doanh nghi p TD, SD, LD bi n đ ng cùng chi u v i SIZE ( 3 > 0)