NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA TỶ SUẤT SINH LỢI BẬT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO.PDF

L I C M N



Sau th i gian nghiên c u, h c t p ch ng trình cao h c t i khoa Tài chính doanh

nghi p Tr ng i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh, em đư hoƠn thƠnh ch ng

trình h c và bài lu n v n nghiên c u v ắNGHIÊN C U TÍNH HI U QU C A

TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM THÔNG QUA T SU T SINH

L I B T TH NG T CÁC T IPO”

có đ c k t qu nƠy cho phép em đ c bày t l i c m n đ n Cô ậ

PGS.TS.Nguy n Th Liên Hoa đư quan tơm, giúp đ , h ng d n em hoàn thành m t

cách t t nh t bài nghiên c u này trong th i gian qua

V i đi u ki n th i gian c ng nh kinh nghi m còn h n ch , ch a hi u bi t sâu r ng

v n n kinh t Vi t Nam nên bài nghiên c u không th tránh kh i nh ng thi u sót

Em r t mong nh n đ c s góp ý c a th y cô giáo đ lu n v n đ c hoàn thi n h n

n a

NH N XÉT C A GIÁO VIểN H NG D N

………

………

………

………

………

………

………

………

……….………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

Tóm t t

Cùng v i vi c đ y m nh ch tr ng c ph n hóa các doanh nghi p NhƠ n c và s

phát tri n c a th tr ng tr ng ch ng khoán Vi t Nam đư t o ra m t làn sóng m i

t phát hành c phi u ra công chúng (đ c bi t lƠ n m 2006 v i kho ng 140 công

ty, n m 2010 g n 180 công ty) Qua nghiên c u v nh ng s ki n x y trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n m 2000 đ n nay, tôi nh n th y r ng th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam đang còn r t non tr và ph i gánh nhi u tác đ ng không ch

t n n kinh t tƠi chính trong n c, n c ngoài mà còn ch u nh h ng t tâm lý

c a các công ty, các nhƠ đ u t Ch ng ki n giai đo n th tr ng b t đ u m c a

(th i đi m thành l p 2 s giao d ch ch ng khoán Hà N i ậ HNX và s giao d ch

ch ng khoán thành ph H Chí Minh ậ HOSE) đ n lúc phát tri n nóng (n m

2006-2007) tr thành bong bóng và bùng n vƠo n m 2008 (cùng v i s suy thoái c a

kinh t th gi i) Ta có th nh n th y tùy vào t ng th i đi m th tr ng mà các công

ty có đ n đo v nh ng chính sách tài chính c a mình, và m t trong s đó lƠ vi c

phát hành c phi u l n đ u ra công chúng (IPO) H hi v ng r ng đ t phát hành s

di n ra suôn s n u h đ nh giá th p ho c là công ty h s đ c đánh giá cao khi giá

c phi u IPO đ c đ nh giá cao Tuy nhiên th i gian g n đơy nhƠ đ u t r t dè d t

trong vi c mua c phi u IPO do t su t sinh l i t vi c mua bán hay n m gi nh ng

c phi u nƠy không đem l i nh mong đ i cho các nhƠ đ u t Lu n v n nƠy lƠ m t

nghiên c u v quá trình đi u ch nh c a th tr ng v tr ng thái cân b ng t sau s

ki n phát hành c phi u l n đ u (IPO) Th tr ng s có nh ng đi u ch nh cho vi c

đ nh giá th p nƠy d ng nh ngay l p t c, vì th , th ng t o ra l i nhu n b t

th ng cho ngƠy đ u tiên chào sàn Theo lý thuy t th tr ng hi u qu , th tr ng s

đi u ch nh v đúng v i giá tr th c c a nó, và vi c xem xét trong dài h n là c n

thi t ư có nh ng nghiên c u ch ra r ng các công ty đ i chúng th ng có t su t

l i nhu n v lâu dài th p h n so v i ch s th tr ng trong vòng ít nh t 3 đ n 5

n m Ngh a lƠ có m t s s t d c so v i toàn b th tr ng đ tr l i đúng giá tr

M t s khác l i ch ra r ng khó có m t mô hình v ng ch c d đoán các công ty đ i

chúng có t su t l i nhu n v lâu dài có th cao h n ho c th p h n so v i ch s th

tr ng T su t sinh l i b t th ng trung bình (CAR) đ c s d ng đ đo l ng quá trình đi u ch nh c a th tr ng d a theo các ch s giá ch ng khoán K t qu cho

th y th tr ng s đi u ch nh t su t sinh l i qua s ki n IPO v lơu dƠi, do đó duy

trì các gi thuy t v Th Tr ng Hi u Qu Nghiên c u c ng cho th y ph n tr m c

phi u giao d ch ngƠy đ u tiên trên t ng s c phi u phát hành có m i t ng quan

d ng v i l i nhu n b t th ng Ngoài ra, vi c l a ch n sàn niêm y t c ng có Ủ ngh a thông qua mô hình h i qui Các công niêm y t sƠn HNX th ng có l i nhu n

ng n h n cao h n các công ty niêm y t sàn HOSE V i k t qu nghiên c u lâu dài,

t l c ph n giao d ch ngƠy đ u tiên l i có th hi n m i t ng quan ngh ch bi n v i

l i nhu n b t th ng dài h n, ngoài ra bi n gi sàn niêm y t v n có Ủ ngh a dƠi h n

Trong m t s h i qui, tôi còn thu đ c nh ng k t qu đáng k v l i nhu n b t

th ng gi a các ngành T su t sinh l i b t th ng trung bình (CAR) đ c s d ng

đ đo l ng quá trình đi u ch nh c a th tr ng d a theo các ch s giá ch ng

khoán K t qu cho th y th tr ng s đi u ch nh m t cách t ng đ i l i nhu n

ch ng khoán qua s ki n IPO trong ng n h n và dài h n, do đó th tr ng Vi t Nam

v n duy trì gi thuy t v th tr ng hi u qu

M C L C

L I C M N i

NH N XÉT C A GIÁO VIểN H NG D N ii

Tóm t t iii

M C L C v

DANH M C CÁC T VI T T T vi

DANH M C B NG BI U vii

1 Gi i thi u 1

2 T ng quan các nghiên c u tr c đơy 2

2.1 Thuy t đ nh giá th p và l i nhu n b t th ng ng n h n 2

2.2 Thuy t đi u ch nh v giá tr cân b ng trong dài h n 4

2.3 Lý thuy t th tr ng hi u qu 6

3 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u 7

3.1 Ph ng pháp nghiên c u 7

3.1.1 Nghiên c u s ki n 7

3.1.2 Nghiên c u đ nh l ng 8

3.2 D li u 11

3.2.1 Các bi n đ a vƠo mô hình: 13

3.2.2 Ki m tra d li u 17

4 N i dung và k t qu nghiên c u 23

4.1 Tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: 23

4.2 Nh ng y u t nh h ng đ n t su t sinh l i b t th ng ng n h n 29

4.3 Nh ng y u t nh h ng đ n t su t sinh l i b t th ng dài h n 32

5 K t lu n 35

Tài li u tham kh o 37

DANH M C CÁC T VI T T T

BHAR L i nhu n b t th ng t vi c mua và n m gi ch ng khoán

CAR L i nhu n b t th ng trung bình tích l y

EMH Lý thuy t th tr ng hi u qu

EW-CAR Trung bình l i nhu n b t th ng tích l y

HNX S Giao d ch ch ng khoán Hà N i

HOSE S Giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh

IPO Phát hành c phi u l n đ u tiên ra công chúng

Vn-Index Ch s th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

VW-CAR Trung bình có tr ng s l i nhu n b t th ng trung bình tích l y

B ng 3.3: Th ng kê mô t d li u kh i l ng IPO theo ngƠnh (đ n v : vnđ) 17

B ng 4.1: K t qu ki m đ nh ắtrung bình l i nhu n b t th ng tích l y =0”cho các giai đo n nghiên c u: 24

B ng 4.2: K t qu ki m đ nh ắtrung bình l i nhu n b t th ng tích l y =0”cho các giai đo n nghiên c u phân theo kh i l ng c ph n IPO: 27

Bi u đ 3.B: T p h p các b ng bi u mô t , phân ph i d li u c a l i nhu n b t

th ng tích l y theo t ng giai đo n nghiên c u khác nhau: 20

1 Gi i thi u

IPO là m t s ki n quan tr ng đ i v i công ty phát hành l n các nhƠ đ u t và

nh ng đ i t ng liên quan khác, vì th không nh ng thu hút s quan tâm c a

h _nh ng ng i tr c ti p hay gián ti p b nh h ng mà còn có các nhà nghiên

c u, h xem đó nh m t đ tƠi nóng vƠ đư gơy nhi u tranh cãi V i t m quan tr ng

c a IPO, nhi u h c gi trên th gi i đư t p trung nghiên c u nh ng y u t tác đ ng

đ n giá ch ng khoán (giá tr doanh nghi p) tr c, và sau IPO H đư ti n hành ng

d ng nhi u ph ng pháp vƠo các kho ng th i gian nghiên c u khác nhau Trong

th i gian bùng n dot-com đư có r t nhi u bài báo trong t Wall Street Journal v

m c t su t sinh l i là 100%, kh i l ng giao d ch l n và nh ng cú ắhit” đ y giá

ch ng khoán mƠ công ty đ a ra th tr ng K t đó, m t s v bê b i v giao d ch IPO đư đ c phát hi n trong đó có s phân b u đưi Ngay c tr c khi s bùng n

dot-com, các ph ng ti n truy n thông đư làm n i b t vai trò c a các "chân chèo"

(flippers) trong giao d ch IPO và b o lãnh trong vi c đ a ra Ủ ki n phát hành h n

ch (Peers (1993), Siconolfi và McGeehan (1998)) Chơn chèo lƠ các th ng nhơn

bán c phi u giao ngay khi c phi u b t đ u giao d ch H là nh ng thành ph n

quan tr ng trong th tr ng th c p sau s ki n IPO vƠ đ c xem là c n thi t đ b t

đ u m t th tr ng (Tam và Ewing (2000)) Nhi u nghiên c u đư ch ra các công ty IPO th ng b đ nh giá th p b i giá chào sàn mà công ty ch ng khoán đ xu t

M c dù IPO có t m quan tr ng r t l n đ n tình hình kinh doanh c a doanh nghi p

và ngày càng nhi u doanh nghi p Vi t Nam có nhu c u IPO, nh ng r t ít h c gi

Vi t Nam nghiên c u y u t hành vi c a IPO, t đó đ ra các chi n l c IPO h p lý

cho các doanh nghi p Vi t Nam có Ủ đ nh lên sàn Ho c nh ng lý thuy t đúng đ n

cho các nhƠ đ u t Do đó, lu n v n nƠy s t ng h p m t s nghiên c u c a các h c

gi qu c t v y u t hành vi c a IPO và ki m đ nh các k t qu nghiên c u này v i

các công ty IPO Vi t Nam Trong bài nghiên c u nƠy, tôi đã xem xét, ti p thu

ph ng pháp c a nh ng nghiên c u vƠ đ xu t m t mô hình có th xem xét c ng n

h n l n dài h n

Tóm l i, v i m c tiêu xem xét tính hi u qu th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

thông qua t su t sinh l i b t th ng t các đ t IPO, c ng nh tìm b ng ch ng v

nh ng y u t tác đ ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán, tôi s d ng ph ng pháp

tính l i nhu n b t th ng tích l y cho các giai đo n ng n và dài h n, thông qua h i qui đa bi n tôi có đ c k t qu s b kh quan Ph n còn l i c a bài nghiên c u

đ c t ch c nh sau Ph n 2: t ng quan các nghiên c u tr c đơy Ph n 3: d li u

vƠ ph ng pháp nghiên c u Ph n 4: N i dung và k t qu nghiên c u Ph n 5: k t

lu n

2 T ng quan các nghiên c u tr c đơy

2.1 Thuy t đ nh giá th p và l i nhu n b t th ng ng n h n

K t qu nghiên c u c a m t s nhà khoa h c cho th y thông th ng các công ty khi

ti n hành IPO, công ty h th ng đ c đánh giá th p b i nhà b o lưnh đ đ m b o

đ t phát hành di n ra thƠnh công i u này t o ra m t l i nhu n đáng k cho các nhƠ đ u t n u h mua đ c c phi u v i giá chào bán c a nhà b o lãnh phát hành,

vƠ sau đó h có th ti n hành kinh doanh chênh l ch giá trên th tr ng th c p Có

nh ng gi i thích khác nhau cho các v đ nh giá th p c ng nh h u qu c a đ t IPO

này là nh ng kho n l i nhu n b t th ng ng n h n, trong đó nguyên nhơn quan

tr ng và tr c ti p d n đ n l i nhu n b t th ng lƠ do đ nh giá th p Và m t trong

nh ng nguyên nhân c a vi c đ nh giá th p là s không ch c ch n v giá tr c ph n phát hƠnh ngh a lƠ ng i không có đ y đ thông tin chính xác s ph i ch u tác đ ng

t nh ng ng i n m gi thông tin

Hi n t ng đ nh giá th p trong các v IPO đ c nghiên c u t r t s m và có v nh

lƠ đ c đi m chung c a các n n kinh t , đơy lƠ k t lu n bài nghiên c u ắInitial Public

Offerings: International Insights” c a Loughran cùng các c ng s (1994) Trong

nhi u nghiên c u, h gi i thích r ng hi n t ng đ nh giá th p thông th ng đ c xem nh lƠ tr ng thái cân b ng c a nhi u lý thuy t tài chính hi n đ i Tuy nhiên,

theo nghiên c u c a Aggarwal và Rivoli (1990), h cho r ng đơy lƠ ắm t nh t th i”

c a các công ty Hoa Kì M t khác, theo k t qu nghiên c u c a Rajan và Servaes

(1997), Bossaerts và Hillion (1998), h cho r ng có hi n t ng đ nh giá th p là do

s k v ng quá m c vào tri n v ng các c phi u IPO i sơu vƠo s k v ng c a các nhƠ đ u t , chúng ta có th xem xét đ n k t qu bài nghiên c u "Are IPOs

Really Underpriced? (2003)" c a tác gi Amiyatosh vƠ Bhaskaran đ c th c hi n

trên th tr ng M , h cho r ng vi c đánh giá quá cao c a các nhƠ đ u t trên th

tr ng là có kh n ng lƠ nguyên nhơn cho l i nhu n b t th ng B i vì, m t m t các công ty IPO nƠy đ c đ nh giá th p và m t khác l i có t su t sinh l i mong đ i cao

sau khi tr thƠnh công ty đ i chúng đi u nƠy lƠm cho giá t ng Các công ty b t đ u

m t cu c IPO khi có đi u ki n th tr ng thu n l i Khi các nhƠ đ u t l c quan h

s n sàng tr giá cao h n cho các c phi u phát hành Trong bài nghiên c u này ông

đ a ra mô hình trong ng n h n và dài h n đ ki m ra kh n ng đi u ch nh c a th

tr ng Xét trong ng n h n, tác gi s d ng bi n ph thu c là chênh l ch giá ch ng

khoán trong ngày giao d ch đ u tiên, khi ki m tra trong dài h n là h s d ng

ph ng pháp Buy-and-Hold Abnormal Returns (BHAR), cùng v i các bi n đ c l p

đ t tr ng nh lƠ qui mô công ty (lnSales), l i nhu n (EBITDA), giá tr th tr ng

(PV), giá tr s sách (BV),… M t k t lu n khác c a Tinic (1988), thì đơy lƠ k t qu

c a hành vi không h p lí do tơm lí đ u c c a các nhƠ đ u t Xem xét các nghiên

c u tr c đơy, tôi đư c g ng phân lo i b t cân x ng thông tin đ a đ n hƠnh vi đ nh

giá c phi u th p khi các công ty này ti n hành IPO

Th nh t, thông tin b t cân x ng gi a các nhƠ đ u t , nh v y s có m t s nhƠ đ u

t n m đ c nhi u thông tin h n vƠ s m h n, s khác thì ng c l i Nh v y, s có nhƠ đ u t chi n th ng và m t s đi sau g p b t l i Và b t cân x ng thông tin gi a nhƠ phát hƠnh vƠ các nhƠ đ u t

Th hai, b t cân x ng thông tin gi a công ty và nhà b o lãnh phát hành v hai

ph ng di n: giá c và nhu c u c phi u Theo Benveniste và Wilhelm (1990), h

cho r ng nhà b o lãnh phát hành s t o hi u ng thông tin t t v công ty, đ m b o

cho v IPO thành công Trong nghiên c u Ritter (1984), tác gi cho r ng vi c đ y

giá lên cao trong th i gian ban đ u (ngƠy đ u tiên giao d ch) có m i t ng quan v i

giá d đoán s b c a nhà phát hành Giá chƠo bán đ c ắđi u ch nh m t ph n” v i

nh ng thông tin v nhu c u đ u t trong quá trình b o lãnh Krigman và c ng s

(1999), Aggarwal và Conroy (1999) th y r ng g n nh t t c t ng l i nhu n ban đ u

c a v IPO đ c th c hi n t nh ng giao d ch trong ngƠy đ u tiên, vì th có th nói

r ng thông tin tr c khi th tr ng c p nh t tr c khi m c a là y u t quy t đ nh

Nh ng phơn tích trên đơy có th tóm l i, s b t cân x ng thông tin gi a nhà phát

hành và b o lãnh phát hành có th gây ra nh ng thiên l ch v giá c k v ng đ t

đ c c ng nh kh i l ng giao d ch trong nh ng ngƠy đ u, vì th s nh h ng s

thành b i c a v IPO Nhu c u cao c ng vƠo đó lƠ gi i h n trong kh i l ng c

phi u giao dch c ng lƠ m t ngu n g c c a t ng giá d n đ n giá t ng quá m c trong

ng n h n Các nhƠ đ u t trên th tr ng th c p mong mu n s s h u các c phi u

t ng tr ng m i nh t v i kh n ng bán l i nó v i giá có th cao h n.Vì v y, đ thu

hút các nhà đ u t các nhƠ b o lãnh phát hành ph i đ nh giá th p các c phi u chào bán đơy lƠ k t qu nghiên c u c a Rock (1986), trong bài nghiên c u "Why new issues are underpriced" đ c nghiên c u tên th tr ng Hoa K , ông xem xét, ki m

đ nh nh ng gi thi t trong mô hình th tr ng hi u qu , ông c ng đ a ra mô hình xác đ nh giá c phi u t i u khi ti n hành IPO Ông k t lu n lí do các đ n v b o lưnh th ng có xu h ng h giá chào m i c a c phi u IPO lƠ đ thu hút các nhà

đ u t M t lý do khác cho vi c đ nh giá th p lƠ nguy c ki n t ng cho ng i b o lưnh Nh m t trung gian gi a các công ty phát hƠnh vƠ nhƠ đ u t

Ti p theo là s b t cân x ng gi a công ty phát hƠnh vƠ các đ i tác c a h Grinblatt

và Hwang (1989), Allen và Faulhaber (1989), Welch (1989) và Chemmanur (1993) cho r ng thay vì các nhà tài tr , nhƠ đ u t xem xét thông tin t công ty, h coi giá

c c a c phi u nh lƠ m t tín hi u c a s k v ng t su t sinh l i c ng nh lƠ chi

phí ho t đ ng c a công ty

2.2 Thuy t đi u ch nh v giá tr cân b ng trong dài h n

Trong ng n h n, t su t sinh l i ch ng khoán đ c xem xét trong th i gian vài ngày

ho c vài tu n, có nh ng b ng ch ng ch ng l i thuy t th tr ng hi u qu (tr ng

h p đ nh giá th p, t su t sinh l i b t th ng) Tuy nhiên, nhi u nghiên c u cho

th y có s đ o chi u n u th i gian nghiên c u dƠi h n Ví d : trong nghiên c u c a

Fama và French (1998), h phát hi n r ng kho ng 25-40% s thay đ i t su t sinh

l i trong dài h n có m i t ng quan ngh ch v i t su t sinh l i tr c đó T ng t ,

Poterba và Summers (1988) c ng tìm th y s đ o ng c, ngh a lƠ th tr ng ch ng

khoán s quay tr l i v trí cân b ng v n có c a nó Nh ng ắph n ng thái quá” c a các nhƠ đ u t có th là làn sóng bi quan ho c l c quan (DeBondt và Thaler (1985))

là nguyên nhân khi n giá đi l ch h th ng giá tr , vƠ sau đó lƠ s đi u ch nh v đúng

giá tr Các tác gi cho r ng, nh ng ph n ng thái quá nh v y hoàn toàn phù h p

v i thuy t quy t đ nh hành vi c a Kahneman và Tversky (1979) Thuy t này có n i

dung: NhƠ đ u t quá t tin vào b n thơn, đơy c ng lƠ v t lõm trong kh n ng c a

h khi d báo v giá c phi u và l i nhu n công ty trong t ng lai.Vì th gây ra

bong bóng giá ch ng khoán, đ n m t th i đi m nƠo đó, th tr ng đ th i gian đ

đi u ch nh v đúng giá tr c a nó thì bong bóng này s v , đ a chúng v giá tr th c

(m t b ng ch ng rõ ràng v s đi u ch nh c a th tr ng g n đơy nh t chính là s

ki n bong bóng nhƠ đ t M , và suy thoái toàn c u n m 2008)

Nghiên c u th c nghi m c a các tác gi cho th y r ng giá c phi u t th i đi m

IPO s gi m giá trong th i gian dài (Loughran, Ritter và Rydqvist 1995, Ogden và

c ng s n m 2003, Zheng 2007) M t s l i gi i thích đư đ c tìm th y cho hi n

t ng này M t trong s nguyên nhân có liên quan ch t ch v i nh ng l i gi i thích

đ c p tr c đó cho hi n t ng l i nhu n b t th ng trong ng n h n, đ u tiên là s

l c quan quá m c và ph n ng thái quá M t s đ t IPO đư thƠnh công khi đ nh giá

lƠ cao Các nhƠ đ u t cho r ng đ t IPO s kéo theo t ng l i nhu n m nh t i th i

đi m tr thƠnh công ty đ i chúng Nhi u nhƠ đ u t không nh n ra r ng t ng tr ng

l i nhu n th ng có ngh a t c th i vì trong dài h n thu nh p c a các công ty IPO s

quay tr l i m c trung bình th tr ng, nói cách khác là s gi m tr v giá tr th c

c a nó i u này s d n đ n nhƠ đ u t ph n ng b ng cách bán c ph n c a mình

Hi n t ng này có th đ c gi i thích nh th tr ng t t đi u ch nh cho các ph n

ng thái quá tr c đơy Jay R Ritter qua bài nghiên c u "The Long-run

performance of Initial Public Offerings" đư s d ng mô hình CARs đ xem xét di n

bi n th tr ng ch ng khoán c a các công ty IPO, k t qu thu đ c là trong vòng t

3-5 n m, th tr ng s đi u ch nh v đúng giá tr c a nó Paul A Gompers và Josh

Lerner nghiên c u v n đ này thông qua bài "The really long-run performance of

Initial Public Offerings: the Pre-Nasdaq evidence" tác gi đ a ra lí do ch n l a gi a

2 ph ng pháp đo l ng l i nhu n b t th ng tích l y: HBAR và CAR H cho

r ng các bi n pháp th c hi n bình th ng nh l i nhu n b t th ng tích l y (CAR)

và h i quy chu i th i gian ít đ c ch p nh n cao h n các ph ng pháp tính toán l i

nhu n t vi c mua-và-gi ch ng khoán (BHARs)

2.3 Lý thuy t th tr ng hi u qu

Thuy t th tr ng hi u qu ậ EMH ậ là gi thi t cho r ng nhƠ đ u t s ít có c h i

v t tr i h n nh ng ng i khác b i nh v n hành hi u qu c a th tr ng ch ng

khoán mà giá c a các c phi u hi n có trên th tr ng luôn ph n ánh đ y đ tác

đ ng c a thông tin có liên quan

M t th tr ng v n hi u qu là n i mƠ giá ch ng khoán đi u ch nh nhanh chóng

m i khi xu t hi n thông tin m i vƠ do đó, m c giá hi n t i c a m t ch ng khoán b t

k là k t qu ph n ánh m i thông tin liên quan đ n nó Nói cách khác, m i thành

viên trên th tr ng đ u có kh n ng ti p c n thông tin nh nhau

Theo lý thuy t này, ch ng khoán s đ c mua bán trao đ i ngang giá trên sàn giao

d ch Thành viên c a th tr ng s không có c h i đ mua ép giá c phi u ho c

th i ph ng m c giá khi bán i m m u ch t c a EMH lƠ các nhƠ đ u t s không

có kh n ng thƠnh công trên th tr ng ch ng khoán n u ch d a vào vi c l a ch n

chính xác lo i ch ng khoán vƠ đ nh đúng th i gian ti n hành giao d ch Cách duy

nh t đ có đ c l i nhu n cao trên th tr ng này là th c thi các quy t đ nh đ u t

có m c đ r i ro cao h n

Fama (1998) cho r ng "th tr ng hi u qu còn t n t i nh ng thách th c t các tài

li u v l i nhu n b t th ng trong dài h n" L i nhu n đ t bi n trong dài h n s

gi m sút d n vƠ có xu h ng bi n m t n u các k thu t áp d ng tính toán h p lý, do

đó s b t th ng có th ph thu c vƠo ph ng pháp s d ng Xét t ng th , m t s

xu t hi n chi ph i c a ph n ng thái quá không th xác đ nh chính xác đ c N u

th tr ng hi u qu , l i nhu n b t th ng tích l y dài h n d ki n s b ng 0

Gompers và Lerner (2003) c ng cho r ng s b t th ng còn ph thu c vào các

ph ng pháp đo l ng đ c s d ng H cho r ng ph ng pháp l i nhu n b t

th ng t vi c mua và gi ch ng khoán (HBAR) đ c s d ng d ng nh có hi u

qu th p Ngoài ra, n u l i nhu n b t th ng tích l y (CAR) đ c s d ng thì hi n

t ng này bi n m t Sau khi s d ng các tiêu chu n ki m soát cho các bi n này h

th y r ng s b t th ng bi n m t

3 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u

3.1.1 Nghiên c u s ki n

Th i đi m di n ra s ki n và khung th i gian sau s ki n đ c s d ng đ nghiên

c u thay đ i c a giá c phi u IPO trong ng n và dài h n

Khung th i gian s ki n 1: là kho ng th i gian giá c phi u th p h n giá tr đ c

chào bán, là s khác bi t c a giá m c a ngƠy đ u tiên và giá chào bán c a Công ty

b o lãnh phát hành ch ng khoán Sau đó, giá c a ngƠy đ u tiên giao d ch, bao g m

ho c không bao g m ph n giá tr th p h n (underpricing) nói trên Ph n t su t l i

nhu n gi a giá chào bán v i giá đóng c a đ c coi là ph n ti n còn l i (The left on

table) Th c t cho th y, giá IPO dao đ ng r t nhi u trong ngƠy đ u tiên giao d ch,

vì v y, giá c a 5 ngày giao d ch đ u tiên c ng s đ c đ a vƠo khung th i gian s

ki n này

Khung th i gian s ki n 2: là kho ng th i gian sau s ki n IPO Do ngày đ u tiên

giao d ch c a c phi u IPO th ng th t th ng, t su t l i nhu n lâu dài c a c

phi u s đ c tính không bao g m ngƠy đ u giao d ch Tuy nhiên, đ lo i b nh

h ng c a các h p đ ng b t bu c, th ng di n ra trong 6 tháng đ u tiên giao d ch,

khung th i gian s ki n này s đ c chia thành 2 ph n: 6 tháng đ u sau IPO và 6

tháng sau đó, t ng c ng lƠ 1 n m, vƠ nh ng kho ng th i gian dƠi h n lƠ 2 n m vƠ 3

n m

3.1.2 Nghiên c u đ nh l ng

nh l ng v t su t sinh l i hay l i nhu n qua các nghiên c u tr c đây, có th chia lƠm hai giai đo n nghiên c u và nh ng ph ng pháp thích h p V i th i gian

nghiên c u là ng n h n, các ph ng pháp đ c đ xu t là mô hình CAPM c a ba

nhà kinh t h c William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor, mô hình ba nhân t

c a Fama và French, mô hình l i nhu n b t th ng trung bình tích l y (CARs) Khi

nghiên c u dài h n chúng ta s l u Ủ ph ng pháp l i nhu n b t th ng t vi c mua

và n m gi ch ng khoán (BHARs)

u tiên, b t k mô hình đ nh giá tài s n nƠo c ng không hoàn toàn mô t l i nhu n

k v ng Ví d nh mô hình CAPM c a Sharpe (1964) vƠ Lintner (1965) d ng

nh không mô t đ c l i nhu n kì v ng đ i v i m u c phi u các công ty nh

(Banz, 1981) N u m t m u nghiêng v phía c phi u các công ty nh , đi u ch nh

r i ro v i mô hình CAPM có th t o ra l i nhu n b t th ng gi Th hai, ngay c

khi có m t mô hình th c s , s luôn có th i k m u có s sai l ch so v i nh ng d

đoán c a mô hình N u m t m u s ki n nghiêng v phía mô hình m u (ví d nh

có s b t th ng trong l i nhu n trung bình) thì m t s b t th ng gi có th x y ra

ngay c v i nguy c đi u ch nh b ng cách s d ng mô hình đ nh giá tài s n th c s

M t cách ti p c n đ h n ch v n đ trên là b qua mô hình đ nh giá tài s n th c

b ng cách s d ng mô hình t su t sinh l i k v ng Ví d nh bƠi nghiên c u phân

chia c phi u c a Fama và c ng s (1969) s d ng mô hình th tr ng đ đo l ng

l i nhu n b t th ng H s ch n và h s h i qui t nh ng h i quy v s đi u

ch nh t su t sinh l i v l i m c th tr ng, đ c c tính trên các khung th i gian

s ki n Không gi ng nh các mô hình đ nh giá tài s n, mô hình th tr ng cho

phép ti p c n, so sánh t ng giai đo n c tính l i nhu n k v ng, ngh a là, m t

ch ng khoán d ki n s đ c th tr ng đi u ch nh v l i tr ng thái cân b ng mà

không h n ch các m t c t ngang (th i đi m) c a quá trình đi u ch nh đó Vì v y,

các ph ng pháp ti p c n này có th đ c s d ng đ nghiên c u ph n ng c a giá

c phi u các s ki n và n u có nh ng b t th ng thì chúng s đ c đánh giá t ng

đ i so v i d đoán v cùng th i đi m v i l i nhu n trung bình Gi thuy t trong

nghiên c u này t p trung vào l i nhu n ng n h n l n dài h n và s đi u ch nh giá c

phi u sau s ki n IPO i v i m t m u các công ty, vi c ch n nghiên c u theo s

ki n, ta th y r ng th i gian dài b t th ng tr v tr c s ki n r t ph bi n.Vì v y,

vi c l a ch n m t kho ng th i gian bình th ng đ c tính m t ch ng khoán đ c

đi u ch nh v th tr ng ho c thông s mô hình th tr ng c a nó là có v n đ Có

l vì v n đ này, h ng nghiên c u s ki n th ng th y trong các nghiên c u l i

nhu n k v ng v i ph ng pháp ti p c n h n ch các m t c t ngang c a l i nhu n

k v ng B t l i là h n ch các m t c t ngang c a l i nhu n k v ng vƠ do đó có th

d n đ n nh ng k t lu n sai l m Nh ng thi u sót c a CAPM đ c bi t đ n khi

Fama và French (1992) trình bày v mô hình ba nhân t , nh ng c ng không cung

c p m t l i gi i thích đ y đ các l i nhu n trung bình danh m c đ u t đ c hình

thành trên mô hình ba nhân t : th tr ng, quy mô công ty và t s giá tr s sách

trên giá tr th tr ng v n ch s h u (BE/ME) c bi t là khi nghiên c u dài h n,

s g p r t nhi u sai l m khi nó làm bi n m t nh ng thay đ i b t th ng

Hai ph ng pháp đ nh l ng đ c xem là thích h p cho nghiên c u ng n h n l n

dài h n là CARs và BHARs

L i nhu n b t th ng trung bình hƠng tháng (AAR ho c CAR): ki m tra

xem giá đáp ng trong th i gian dƠi h n m t tháng, ng i ta có th s d ng l i nhu n b t th ng trung bình t ng tháng (AAR) ho c t ng h p (CAR) Fama cùng các công s (1969), h cho r ng CAR lƠ m t ph ng pháp t t đ ki m tra l i nhu n

tPP

L i nhu n đi u ch nh (adjusted return) theo giá ch ng khoán tính theo tháng:

ar it = r it - r mt

Ta có công th c cho l i nhu n đi u ch nh trung bình (hay còn g i l i nhu n b t

th ng trung bình (average adjusted return) đ i v i n c phi u c a n công ty vƠo tháng t nh sau:

H n ch c a ph ng pháp nƠy lƠ l i nhu n b t th ng trung bình hƠng tháng không

đo chính xác l i nhu n c a m t nhƠ đ u t n m gi ch ng khoán trong m t th i gian dƠi t sau IPO Nh c đi m nƠy đ c kh c ph c b i ph ng pháp BHARs

L i nhu n b t th ng t vi c mua vƠ n m gi ch ng khoán (BHARs) đ c

Barber and Lyon (1997) s d ng l n đ u tiên đ xem xét tính hi u qu th tr ng trong dƠi h n t sau s ki n IPO

L i nhu n t vi c mua vƠ n m gi t th i gian t đ n T tính cho danh m c đ u t n

c phi u:

BHR i,t:T = T (1 )

t

itR

L i nhu n t vi c mua vƠ n m gi t th i gian t đ n T tính cho c phi u c a công ty

đ c l y lƠm chu n (control firm)

BHR ctrl,t:T = T 

t

t ctrl

R )1

+ M t s nhƠ nghiên c u cho r ng, ph ng pháp nƠy có th phóng đ i nh ng đi u

ch nh th tr ng, th m chí n u nó x y ra ch trong m t kho ng th i gian duy nh t

nh ng l i lƠ h qu c a toƠn b giai đo n mƠ chúng ta nghiên c u

Lí do ch n mô hình CAR:

Vì nh ng phơn tích trên, tôi quy t đ nh ch n ph ng pháp đ nh l ng CARs nh m nghiên c u c ng n h n l n dƠi h n M t u đi m c a CARS so v i BHARs lƠ

ph ng pháp nƠy tính theo t ng th i đi m c t ngang vì th không c n thi t s d ng

y u t lưi kép vƠo mô hình, nh th s đ n gi n h n m t ph n

D li u g m các công ty đ c niêm y t trên sƠn ch ng khoán HNX, HOSE v n t n

t i, ho t đ ng giai đo n 2005- 2012 vƠ đ c xác đ nh th i đi m IPO b ng cách tra

c u thông tin s ki n công ty trên trang thông tin tài chính c a vietstock.vn Vi c xác đ nh th i đi m IPO cho phép ti n hƠnh xem xét, ki m tra nh ng thay đ i c a t

su t sinh l i b t th ng t s ki n nƠy hình thƠnh m u, tôi đư b t đ u v i nh ng công ty đang ho t đ ng đ c niêm y t 2 sƠn nói trên Ti n hƠnh lo i b nh ng công ty không th xác đ nh th i đi m IPO vƠ nh ng công ty thi u s li u c n thi t

B ng 3.1: Th ng kê mô t d li u kh i l ng IPO theo n m giai đo n 2000-2013 (đ n v : vnđ)

Nhìn vào b ng th ng kê d li u v kh i l ng c ng nh s l ng công ty IPO qua các n m, ta c ng th y đ c nh ng n m s

l ng công ty ti n hành IPO nhi u nh t, n m 2006 (138 công ty), n m 2009 (124 công ty), n m 2010 (176 công ty) S bi n đ ng

l n đơy m t ph n là do th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn non tr và cú s c t kh ng ho ng n m 2008 Chênh l ch v s

l ng công ty IPO c ng nh kh i l ng c ph n phát hành hi v ng s không nh h ng đ n k t qu nghiên c u, b i vì tôi không

nghiên c u d a trên n m tƠi chính mƠ nghiên c u d a trên vi c l a ch n th i đi m ti n hành IPO c a các công ty

3.2.1 Các bi n đ a vƠo mô hình:

Size (Qui mô công ty): nhi u nghiên c u tr c đơy cho th y có m i t ng quan

m nh m gi a qui mô công ty và giá ch ng khoán c a công ty đó Trong nghiên

c u c a Gompers và Lerner (2003) h cho th y m i t ng quan ơm gi a qui mô

công ty và l i nhu n tích l y, h gi i thích r ng, xét trong ng n h n, m t công ty

nh h n, s gây h ng thú đ u t c ng nh c h i t ng tr ng cao h n các công ty

l n Trong mô hình ba nhân t c a Fama hay mô hình b n nhân t c a Carhart, h

đ u có k t qu t ng t Nh ng trong dƠi h n, khi mà th tr ng đ a nh ng l ch l c

v đúng v trí c a nó, thì li u qui mô công ty có còn giá tr tác đ ng hay không?

M t s nghiên c u v n có Ủ ngh a th ng kê, trong khi đó ph n l n, h th y r ng

không có b t kì s t ng quan h p lý Vì v y, tôi quy t đ nh đ a bi n qui mô (size) vƠo ph ng trình h i qui ng n h n và dài h n, đ xem xét tính gi i thích c a Bi n

này đ c đo l ng b ng logarit t nhiên c a t ng tài s n (ln(TA)) Vi c l y logarit

nh m làm chu i d li u d ng đ th c hi n ch y h i qui OLS (ph ng pháp bình

ph ng bé nh t)

Bi n VOL/S 1 (Kh i l ng giao d ch ngƠy đ u tiên / C ph n chào bán): đơy lƠ

t l c a kh i l ng giao d ch ngƠy đ u tiên so v i c phi u chào bán M t m i

quan h ch t ch đư đ c tìm th y gi a l i nhu n ban đ u và kh i l ng th ng

m i cho nh ng ngƠy đ u tiên c tr ng c a s ki n "hot IPO" là l i nhu n ban đ u

cao và kh i l ng giao d ch cao, th ng trong các v IPO đ c đ nh giá th p, ho c công ty đ c nhƠ đ u t u tiên s n đón Trong khi "cold IPO" cho th y đi u ng c

l i, l i nhu n ban đ u th p và kh i l ng giao d ch c ng th p (Ellis 2006), đ c

tr ng có th nh n th y t các đ t IPO đ c đ nh giá quá cao D li u r ng s có m t

m i t ng quan d ng v i bi n gi i thích, nh m t hƠng hóa thông th ng, n u

l ng giao d ch l n, nhu c u đ u t cao thì t h n nó đem l i nhi u l i nhu n, t

su t sinh l i cao

1 VOL/S : Volume of trading first day / Shares offered

Bi n Float (T l phát hành c phi u l n đ u) là ph n tr m s c phi u đ c phát

hành trong l n đ u tiên trên t ng s c phi u đư phát hành T l ph n tr m nƠy có

nh h ng 2 m t t i giá c phi u T l ph n tr m phát hƠnh th p s đ y giá c

phi u lên cao Tuy nhiên, n u quá th p, c phi u s không có tính thanh kho n, khi n giá c phi u b gi m (Ogden cùng c ng s (2003)) Zheng n m 2007 đư tìm

th y m t m i t ng quan cao gi a Float và t l ti n m t là 0,86 T l ti n m t m i

có liên quan đ n kích th c c a công ty sau khi IPO Trong bài nghiên c u c a

mình, Ogden và c ng s cho r ng Float là m t khái ni m d hi u và h quy t đ nh

đ a vƠo mô hình bi n này và t l ti n m t, vì h cho r ng hai bi n nƠy có t ng

quan v i nhau Tuy nghiên, trong bài nghiên c u nƠy, đ t o l p m t mô hình th ng

nh t ng n và dài h n, tôi ch ch n bi n Float đ đ a vƠo ki m đ nh tính t ng quan

c a nó đ n l i nhu n b t th ng sau IPO

Bi n Rp 2 (T su t sinh l i th tr ng trong quá kh ) hàng lo t nghiên c u

(Ogden và c ng s (2003), Ritter (2006) and Fama (1998)) đư ch ng minh, trong

đi u ki n th tr ng t t, có ngh a lƠ t su t l i nhu n th tr ng trong quá kh cao,

khi công ty b o lãnh phát hành ch ng khoán phát hành c phi u l n đ u s có nhi u

kh n ng thƠnh công h n Bi n nƠy đ c tính toán b ng cách s d ng t su t sinh

l i trung bình c a tháng tr c th i đi m th c hi n IPO

2 Rp : Market performance of the previous month

Bi u đ 3.A: Ch s Vn-Index và s l ng công ty ti n hành IPO giai đo n

2000-2011

Nhìn vào bi u đ 3.A, có th nh n ra s đ ng đi u gi a s bi n đ ng ch s

Vn-Index và s li u v l ng công ty IPO Không ph i lúc nƠo c ng có s đ ng đi u

đó, rõ nh t lƠ giai đo n 05/2000-05/2002, có th th y đ tr khi các công ty quy t

đ nh IPO tr c s l n m nh c a th tr ng n m 2000, thay vƠo đó giai đo n

2006-2008, Vn-Index t ng sau s ki n hàng ho t công ty ti n hành IPO Có th k t lu n

đ c là tính hi u qu c a th tr ng khác nhau m i giai đo n, vì th khi nghiên

c u tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán ta nên gi i h n trong kho ng th i th i

gian t m 2-3 n m, nh v y mô hình s ít m c ph i nh ng k t lu n sai l m h n

Bi n gi DM_sàn: Sàn giao d ch ch ng khoán đ c ch n đ niêm y t (Market)

Vi t Nam, các c phi u có th niêm y t t i sàn HOSE, HNX Nh ng đi u ki n niêm

y t c a hai sàn có m c đ kh c khe khác nhau, vì th yêu c u và gi i h n c a Nhà

n c cho các sàn này khác nhau, kh i l ng giao d ch và tính thanh kho n c ng

khác bi t Vì v y, c phi u niêm y t trên các sàn khác nhau s có m c đ thành

công khác nhau Bi n gi nƠy đ a vƠo đ ki m tra li u có s khác bi t nh nh ng