Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Tác gi Ơo V Thiên Long... Kaplan and Luigi Zingales ..... Trong các công ty công ngh cao t ng tr ng cao c ng có th là các nhà phát hành c ph n th ng đáng tin c y... Có th a thãi tài chí

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan r ng đây là công trình nghiên c u c a tôi có s h tr t giáo viên

h ng d n là TS Tr n Th H i Lý M i s li u ph c v cho bài nghiên c u này đ c thu th p t nhi u ngu n khác nhau và đ c ghi rõ trong ph n tài li u tham kh o M i

k t qu trong bài nghiên c u này là trung th c và ch a t ng đ c công b tr c đây

N u có b t k sai ph m nào, tôi xin hoàn toàn ch u trách nhi m tr c H i đ ng b o v

Thành ph H Ch́ Minh, th́ng 12 n m 2013

Tác gi

Ơo V Thiên Long

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C CÁC B NG BI U S D NG TRONG BÀI

TÓM L C 1

CH NG 1: GI I THI U 2

CH NG 2: C S LÝ THUY T VÀ T NG QUAN V CÁC NGHIÊN C U TR C 5

2.1 C S LÝ THUY T 5

2.1.1 nh ngh a h n ch tài chính c a Steve N Kaplan and Luigi Zingales 5

2.1.2 Lý thuy t d̀ng ti n c a đ u t 5

2.1.3 Lý thuy t v chi phí s d ng v n 6

2.1.4 Lý thuy t đ u t c a Tobin 6

2.1.5 Lý thuy t tr t t phân h ng c a các l a ch n tài tr 10

2.2 T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY 14

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 33

3.1 D LI U 33

3.2 PH NG PHÁP PHÂN LO I CÁC DOANH NGHI P H N CH TÀI CHÍNH 34

3.3 C TÍNH H I QUY 43

4.2 K T QU H I QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY KHÔNG CHI TR

C T C (PAY0) 51 4.3 K T QU H I QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY TR C T C T 0%

N D I 30% (PAY30) 54 4.4 K T QU H I QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TR C T C TRÊN 30% (PAY>30) 57

CH NG 5: K T LU N 60

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC T VI T T T

HOSE :S Giao d ch Ch ng khoán thành ph H Chí Minh S&P : Công ty D ch v tài chính Standard & Poor

NPV : Net present value

NYSE : New York Stock Exchange

AMEX : American Stock Exchange

OTC : Over the counter Compustat

GMM : Generalized Method of Moments

PAY0 : Các công ty không chi tr c t c

PAY30 : Các công ty chi tr c t c v i t d i 30%

PAY>30 : Các công ty chi tr c t c v i t l trên 30%

DANH M C CÁC B NG BI U S D NG TRONG BÀI

B ng 3.1 : Th ng kê tóm t t m u nghiên c u (2007 ậ 2012) 37

B ng 3.2 : T ng quan gi a các bi n 41

B ng 3.3 : H s tài chính trung bình c a các nhóm công ty b h n ch tài chính

giai đo n t n m 2007 đ n n m 2012 42

B ng 4.1 : K t qu h i quy cho toàn b m u quan sát 45

B ng 4.2 : K t qu h i quy cho nhóm các công ty h n ch tài chính (FC) 46

B ng 4.3 : K t qu h i quy cho nhóm các công ty h n ch tài chính m t ph n (PFC) 47

B ng 4.4 : K t qu h i quy cho nhóm các công ty không h n ch tài chính (NFC) 48

B ng 4.5 : T ng h p k t qu h i quy và so sánh p-values th c nghi m 49

B ng 4.6 : K t qu h i quy cho nhóm các công ty không chi tr c t c và b h n

B ng 4.11: K t qu h i quy cho nhóm các công ty chi tr c t c t trên 0% đ n

d i 30% và không b h n ch tài chính (PAY30_NFC) 56

B ng 4.12: K t qu h i quy cho nhóm các công ty chi tr c t c trên 30% và b h n

TÓM L C

Trong nghiên c u này, các k thu t thu th p d li u m u và ph ng pháp nghiên

c u đ c th c hi n d a trên cách th c hi n c a Sean Cleary (1999) v đ u t và tình tr ng tài chính đ c đ ng t i trên Journal of Finance, là ng i phát hi n ra

r ng các quy t đ nh đ u t c a các công ty r t nh y c m v i tính thanh kho n

c a công ty và ng i vi t c ng s d ng lý thuy t Q trong đ u t , s d ng d li u

b ng v các công ty phi tài chính niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Thành

ph H Chí Minh (HOSE), ng i vi t so sánh tính nh y c m thanh kho n - đ u

t gi a các nhóm công ty có s c kh e tài chính khác nhau nh là : nhóm các công ty h n ch tài chính, nhóm các công ty h n ch tài chính m t ph n và nhóm các công ty không h n ch tài chính Ng i vi t phát hi n ra r ng quy t đ nh

đ u t c a t t c các công ty đ u r t nh y c m v i tính thanh kho n và có s khác nhau đáng k v các quy t đ nh đ u t gi a nhóm các công ty b h n ch tài chính và nhóm các công ty không h n ch tài chính

T khóa : u t , h n ch tài chính

CH NG 1: GI I THI U

Tình tr ng tài chính c a m t công ty không liên quan đ n các quy t đ nh đ u t

n u xét trong th tr ng v n hoàn h o, nh đ c trình bày b i Modigliani and Miller (1958) Tuy nhiên, tình tr ng tài chính s liên quan t i các quy t đ nh đ u

t c a các công ty đang ph i đ i m t v i tri n v ng t ng lai không ch c ch n,

ho t đ ng trong th tr ng v n không hoàn h o, mà trong th tr ng này chi phí

s d ng ngu n v n bên ngoài cao h n ngu n qu n i b Ví d , Greenwald, Stiglitz, and Weiss (1984), Myers and Majluf (1984), and Myers (1984) đ a ra

m t phát hi n cho v n đ thông tin b t cân x ng trong th tr ng v n M t khác, Bernanke and Gertler (1989,1990) and Gertler (1992) ch ng minh r ng chi phí

đ i di n c ng có th t o ra m t ph n bù làm t ng chi phí s d ng ngu n tài tr bên ngoài Quy t đ nh đ u t c a Công ty ho t đ ng trong môi tr ng này thì

nh y c m v i ngu n qu s n có n i b , b i vì nó có chi phí th p h n so v i vi c huy đ ng v n t bên ngoài

Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) và m t s nghiên c u th c nghi m sau đó cung c p b ng ch ng m nh m b sung cho s t n t i c a tr t t tài tr này, mà

th ng th y nh t là đ i v i các công ty b xem là đang ph i đ i m t v i m c đ

h n ch tài chính cao Các nghiên c u này phân lo i các công ty theo đ c đi m

c a chúng (nh là chi tr c t c, quy mô, đ tu i, nhóm thành viên và t l n ),

đ c xây d ng đ đo l ng m c đ h n ch tài chính công ty đang đ i m t K t

qu cho th y quy t đ nh đ u t c a công ty b h n ch tài chính nhi u h n thì

nh y c m h n v i tính thanh kho n so v i các công ty ít b h n ch tài chính

h n

Các tranh lu n v v n đ này đư đ c châm ngòi b i nghiên c u c a Kaplan and Zingales (1997), do không th a nh n ph n l n các k t lu n đ c tóm t t trên Kaplan and Zingales phân lo i các công ty theo m c đ h n ch tài chính, d a trên s l ng và ch t l ng thông tin trên báo cáo th ng niên c a các công ty

Trái ng c v i các b ng ch ng tr c đây, h phát hi n ra r ng quy t đ nh đ u t

c a các công ty h n ch tài chính th p nh t thì nh y c m nh t v i dòng ti n s n

có

Sean Cleary (1999) d a vào cách ti p c n c a Kaplan and Zingales (1997), c n

c vào đ c đi m c a các Công ty và các thông tin đư công b đ th c hi n nghiên c u K t qu nghiên c u th c nghi m cho th y các Công ty càng h n ch tài chính thì càng nh y c m v i d̀ng ti n s n có

Vi t Nam là m t n c có đang phát tri n và ngày càng h i nh p v i th gi i,

vi c nghiên c u m i quan h gi a đ u t và tình tr ng tài chính đ i v i các n c đang phát tri n, mà c th là Vi t Nam thì m i quan h này s nh th nào, m c

đ nh y c m ra sao, có đ t đ c k t qu t ng t nh m t n c đư phát tri n hay không? Vì v y, bài nghiên c u này th c hi n d a trên d li u thu th p đ c t các Công ty đ t tr s ho t đ ng trên lưnh th Vi t Nam, v i m c tiêu chính là là xem x́t m i quan h gi a đ u t và tình tr ng tài chính và so sánh tính nh y c m

đ u t ậ thanh kho n gi a các nhóm công ty khác nhau nh th nào

Trong nghiên c u này, d a theo cách ti p c n c a Sean Cleary (1999), ng i vi t phân lo i các công ty theo bi n tài chính có liên quan tr c ti p đ n h n ch tài chính c a công ty Tình tr ng tài chính c a công ty đ c xác đ nh b ng cách s

d ng ph ng pháp phân tích đa bi t th c, t ng t nh h s Z c a Altman dùng

đ d đoán s phá s n Ph ng pháp phân lo i đa bi n này đư đ t đ c hi u qu mong mu n thông qua đ c tính chéo c a các công ty Nó c ng cho ph́p phân

lo i l i tình tr ng tài chính c a các công ty trong m i giai đo n, và các nhóm hình thành có th thay đ i qua th i gian, ph n ánh m c đ thay đ i h n ch tài chính theo m c đ c a công ty i u này khác v i các nghiên c u tr c là không cho các nhóm thay đ i và ch p nh n hoàn toàn các tr ng i tài chính mà công ty

đ i m t không thay đ i qua th i gian

Ng i vi t s d ng ph ng pháp Boostrap đ xác đ nh m c ý ngh a trong s khác nhau gi a các h s c tính Nghiên c u này th hi n m t s c i ti n so

v i các nghiên c u tr c đây, khi mà các k t lu n tr c đây d a vào ch y u là các khác bi t v đ l n và m c đ đáng k các h s c a bi n thanh kho n Nghiên c u c a ng i vi t c ng có s c i thi n h n so v i nghiên c u c a Sean Cleary (1999), ng i vi t ti n hành h i quy d li u b ng đ gi m b t v n đ b sót bi n không quan sát đ c g n li n v i đ c đi m c a t ng công ty

Quy t đ nh đ u t c a công ty đ c phát hi n là r t nh y c m v i kh n ng thanh kho n, đi u này phù h p v i các nghiên c u tr c đây T ng t nh k t

qu Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999), các công ty có tính thanh kho n cao h n th hi n tính nh y c m đ u t ậ thanh kho n cao h n so v i các công ty có tính thanh kho n th p i u này cung c p b ng ch ng m nh m cho các k t lu n c a Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999) b ng

vi c s d ng s đ phân lo i m c tiêu và m t m u quan sát g m 81 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

Ph n c̀n l i c a bài vi t này đ c s p x p nh sau:

Ch ng 2: C s lý thuy t và t ng quan v các nghiên c u tr c

CH NG 2: C S LÝ THUY T VÀ T NG QUAN V

CÁC NGHIÊN C U TR C

Ph n này trình bày các lý thuy t kinh t liên quan đ n đ u t và các nghiên c u

tr c đây, liên quan đ n m i quan h gi a đ u t và tình tr ng tài chính

d ng v n n i b và chi phí s d ng v n bên ngoài V i đ nh ngh a này thì h u

h t các công ty đ u b phân lo i là b h n ch tài chính M t chi phí giao d ch

nh c a ngu n v n bên ngoài t ng lên c ng đ đ phân lo i công ty đó vào nhóm các công ty b h n ch tài chính Tuy nhiên, đ nh ngh a đó đ a ra m t khuôn kh

h u d ng đ phân bi t các công ty theo m c đ h n ch tài chính c a chúng M t công ty b coi là b h n ch tài chính h n so v i các công ty khác khi kho ng chênh l ch gi a chi phí s d ng v n bên ngoài và chi phí s d ng v n n i b

t ng lên

2.1.2 Ĺ thuy t d̀ng ti n c a đ u t

Theo lý thuy t c a Modigliani ậ Miller, không t n t i m i quan h gi a d̀ng

ti n và đ u t trong th tr ng hoàn h o Tuy v y, lý thuy t này c ng t o ra m i quan tâm v tác đ ng c a d̀ng ti n đ i v i đ u t khi th tr ng v n b coi là

ch a hoàn h o Nhi u nghiên c u th c nghi m cho th y r ng các công ty nhìn chung th ng u tiên s d ng d̀ng ti n c a công ty đ tài tr cho các ho t đ ng

đ u t Chính vì đ u t c a công ty ph thu c vào tính thanh kho n c a chính công ty đó, m t s s t gi m l n c a d̀ng ti n s d n đ n s c t gi m đ u t

M t s nghiên c u cho r ng đây chính là d u hi u c a m t công ty b h n ch tài chính

2.1.3 Lý thuy t v chi phí s d ng v n:

Chi phí s d ng v n đ c xem là m t liên k t gi a quy t đ nh tài tr và quy t

đ nh đ u t Chi phí s d ng v n tr thành m t ắt su t rào c n” mà doanh nghi p ph i đ t đ c t m t d án đ u t tr c khi nó làm gia t ng tài s n c a

su t sinh l i đ̀i h i c a doanh nghi p, t su t rào c n cho các đ u t m i, t su t chi t kh u đ đánh giá đ u t m i và c h i phí c a vi c s d ng v n

Chi phí s d ng v n là m t khái ni m vô cùng quan tr ng khi đ c p đ n chi n

l c tài tr c a m t doanh nghi p Chi phí s d ng v n là c u n i quan tr ng

gi a các quy t đ nh đ u t dài h n c a m t doanh nghi p v i vi c gia t ng giá tr tài s n c a các ch s h u theo yêu c u c a các nhà đ u t trên th tr ng Chi phí s d ng v n có th xem nh là t su t sinh l i mà m t doanh nghi p ph i t o

ra t nh ng d án đ u t đ đ m b o duy trì giá c ph n trên th tr ng Nó c ng

có th đ c hi u nh là m c t su t sinh l i mà các nhà cung ng v n trên th

tr ng yêu c u doanh nghi p ph i tr nh m đ m b o tài tr v n c a h đ i v i doanh nghi p

Chi phí s d ng v n đ c đo l ng t i m t th i đi m xác đ nh Nó ph n ánh chi phí c a ngu n tài tr trong dài h n, d a trên nh ng thông tin có s n t t nh t Quan đi m này phù h p v i vi c s d ng chi phí s d ng v n đ đ a ra quy t

đ nh đ u t trong dài h n

2.1.4 Lý thuy t đ u t c a Tobin (Tobin’s Q theory):

Grunfeld (1960) đư đ ngh s d ng giá tr th tr ng c a công ty nh là đ i di n tiêu bi u cho kh n ng t o l i nhu n k v ng c a công ty Vì v y, đ u t ph thu c vào giá tr th tr ng c a công ty đó Cách ti p c n giá tr th tr ng này

(Tobin’s Q theory) Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969) đư n l c gi i thích v đ u t d a trên m t ch s Q, ch s này là t s c a giá tr th tr ng

c a v n và chi phí thay th nó Ý t ng c a lý thuy t này là khi ch s Q l n h n

1, thì công ty nên ti n hành đ y m nh đ u t vì l i nhu n t o ra s v t h n chi phí mua tài s n c a công ty

Mô hình lý thuy t xác đ nh giá tr c a m t công ty là giá tr c a c a các kho n chi ra trong t ng lai

Trong đó: V bên trái là chi phí biên c a đ u t và v bên ph i là giá tr c a c

h i đ u t biên, giá tr hi n t i c a 1 đ ng v n t ng thêm chi ti t h n cho

ki m tra th c nghi m, chi phí đi u ch nh đ c gi đ nh là ph ng trình b c 2 theo It/Kt :

D n đ n CI = (It/Kt ậ t) Thay vào (2) và v bên ph i ch đ n gi n là Qt, t l

m i liên quan đ n d̀ng ti n (ho c b t k tài s n khác ho c tính thanh kho n) sau khi ki m soát bi n Q

a d̀ng ti n vào ph ng trình h i quy đ u t có th đ c xem là m t th nghi m c b n c a ph ng trình (4) Chính xác h n, d̀ng ti n là quan tr ng n u công ty đ i m t v i tình hình tài chính khó kh n, nói m t cách ng n g n là chi phí s d ng ngu n v n n i b r h n so v i ngu n v n bên ngoài Gi s r ng chi phí tài tr là ph ng b c 2 c a đ u t và l i nhu n :

V i tham s b>0 N u đ a chi phí này vào ph ng trình 1, và gi t t c nh ng

gi đ nh khác, đi u ki n đ u tiên đ t i đa hóa giá tr công ty tr thành:

v i It> t thì ph ng trình 4 v n không đ i N u It≤ t

Nh v y, v i chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài, h s c a Qt và h s c a t s

l i nhu n trên v n t ng t m quan tr ng khi đ a bi n Qt vào ph ng trình

o l ng sai sót trong Q :

V nguyên t c, c h i đ u t có th gi i thích các nh h ng c a dòng ti n n u M/B là m t bi n thay th cho Q Vi c đo l ng sai s trong M/B có th t o ra các v n đ trong vi c so sánh gi a công ty b khó kh n tài chính và không b khó

kh n tài chính Trong ph n này, bài nghiên c u ki m tra xem sai s th c hi n có

gi i thích đ c k t qu và đ a ra các c tính sai s c a đ d c hay không

Ph ng pháp mà tác gi s d ng là ph ng pháp bi n công c tiêu chu n, s đ i

m i chính là tác gi s d ng t su t sinh l i trên c phi u trong quá kh là m t

bi n công c c a Q n gi n h n, m t gi đ nh quan tr ng trong th nghi m là dòng ti n và t su t sinh l i trong quá kh có t ng quan v i Q, nh ng không có

t ng quan v i sai s trong đo l ng c a M/B ( )

Theo gi đ nh c a Erickson and Whited (2000), dòng ti n đ c l p v i đ có

đ c nh ng c tính khác nhau trên c s th i gian d li u dài h n Gi đ nh v

t su t sinh l i d ng nh h p lý n u ngu n chính c a vi c sai s trong đo l ng M/B là t giá tr s sách m u s , không ph i là giá tr th tr ng t s ( ví d :

n u giá c phi u cung c p m t ph ng th c đo l ng giá tr m t cách h p lý)

H n n a, th m chí th tr ng không ph i là hi u qu hoàn toàn, nó v n có lý

lu n h p lý r ng giá c là th c đo ch y u đ quy t đ nh giá tr c b n (xem Cohen, Polk, and Vuolteenaho, 2009)

2.1.5 Lý thuy t tr t t phân h ng c a các l a ch n tài tr

Thông tin b t cân x ng là gì?

Thông tin b t cân x ng là m t c m t dùng đ ch r ng các giám đ c bi t nhi u

v các ti m n ng, r i ro và các giá tr c a công ty mình h n là các nhà đ u t t bên ngoài

i u này có th nh n th y thông qua vi c thay đ i giá c ph n xu t phát t các công b c a nhà qu n tr Khi m t công ty công b gia t ng c t c th ng xuyên, giá c ph n th ng t ng vì các nhà đ u t ngh đó là m t d u hi u v s tin

t ng c a ban giám đ c công ty v thu nh p t ng lai-> thông tin trên đ c chuy n t i t nhà qu n tr đ n các nhà đ u t và ch c ch n các nhà qu n tr là

ng i n m rõ các thông tin này nh t (thông tin b t cân x ng)

Nói nh v y không có ngh a là các công ty ch ch n phát hành n mà lo i b

vi c phát hành c ph n th ng B i vì ngoài thông tin b t cân x ng còn có

nh ng y u t khác tác đ ng đ n vi c l a ch n hình th c tài tr c a các công ty

Ví d : - Công ty Smith đang vay n nhi u, n u ti p t c phát hành n công ty s lâm vào ki t qu tài chính, lúc này vi c công b phát hành c ph n th ng

d ng nh là s l a ch n đúng đ n c a công ty, m c dù có th làm gi m giá c

ph n

Trong các công ty công ngh cao t ng tr ng cao c ng có th là các nhà phát hành c ph n th ng đáng tin c y Tài s n c a các công ty này h u h t là tài s n

vô hình, và vi c phá s n hay ki t qu tài chính đ c bi t t n ḱm i u này đ̀i

h i ph ng th c tài tr b o th Cách duy nh t đ t ng tr ng nhanh mà v n gi

đ c m t t l n b o th là phát hành c ph n th ng

Các hàm ý c a tr t t phân h ng:

Lý thuy t tr t t phân h ng c a tài tr doanh nghi p nh sau:

- Các doanh nghi p thích tài tr n i b h n

- Các doanh nghi p đi u ch nh t ng ng các t l chi tr c t c m c tiêu theo các c h i đ u t , trong khi tránh các thay đ i đ t xu t trong c t c

- Các chính sách c t c c ng nh c c ng v i các dao đ ng không th d đoán trong kh n ng sinh l i và các c h i đ u t , có ngh a là d̀ng ti n phát sinh

n i b đôi khi l n h n các chi tiêu v n và đôi khi nh h n N u l n h n doanh nghi p thanh toán h t n vay hay đ u t vào ch ng khoán th tr ng

N u nh h n, doanh nghi p rút s d ti n m t c a mình tr c ho c bán các

ch ng khoán th tr ng

- N u c n đ n tài tr t bên ngo i, các doanh nghi p phát hành ch ng khoán an toàn nh t tr c T c là h b t đ u v i n , r i đ n các ch ng khoán gh́p nh trái phi u chuy n đ i đ c, sau đó c ph n th ng là gi i pháp cu i cùng Trong lý thuy t này, không có h n h p n - v n c ph n th ng m c tiêu đ c xác đ nh rõ, b i vì có hai lo i v n c ph n th ng, n i b và t bên ngoài, m t

đ u và m t cu i tr t t phân h ng M i t l n quan sát đ c c a m i doanh nghi p ph n ánh các nhu c u tích lu c a doanh nghi p đ i v i tài tr t bên ngoài

Lý thuy t tr t t phân h ng gi i thích t i sao các doanh nghi p có kh n ng sinh

l i nh t th ng vay ít h n Không ph i vì h có các t l n m c tiêu th p mà vì

h không c n ti n bên ngoài Các doanh nghi p có kh n ng sinh l i ít h n thì

phát hành n vì h không có ngu n v n n i b đ cho ch ng trình đ u t v n

và vì tài tr n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài

Trong lý thuy t tr t t phân h ng, s h p d n c a t m ch n thu , lãi t ch ng khoán n đ c coi là có tác đ ng h ng nhì Các t l n thay đ i khi có b t cân

đ i c a dòng ti n n i b , c t c và các c h i đ u t th c s Các doanh nghi p

có kh n ng sinh l i cao v i c h i đ u t h n ch s c g ng đ t t l n th p Các doanh nghi p có c h i đ u t l n h n các ngu n v n phát sinh n i b

th ng bu c ph i vay n ngày càng nhi u

Lý thuy t này gi i thích m i t ng quan ngh ch trong ngành gi a kh n ng sinh

l i và đ̀n b y tài chính L th ng là các doanh nghi p th ng đ u t theo m c

tr nên hi m hoi, hành vi này h u nh không th tránh kh i

Tr t t phân h ng ḱm thành công h n trong vi c gi i thích các khác bi t trong

t l n gi a các ngành Thí d các t l n có xu h ng th p trong các ngành công ngh cao, t ng tr ng cao ngay c khi v n bên ngoài r t l n C ng có các ngành thành đ t, n đ nh nh ngành đi n công ích, dòng ti n d th a không

đ c dùng đ chi tr n Thay vào đó các t l chi tr c t c cao đư đ a d̀ng

ti n tr l i cho các nhà đ u t

Sau đây là k t qu cu c kh o sát c a S & P trong th c t nh m ki m nghi m tính xác th c c a lý thuy t tr t t phân h ng

Th a thãi tài chính

Khi các đi u ki n khác b ng nhau, đ ng đ u tr t t phân h ng t t h n là

cu i Các doanh nghi p đ ng cu i tr t t phân h ng và c n v n c ph n bên ngoài cu i cùng có th ph i vay quá nhi u n ho c b qua các c h i đ u t t t

vì không th ban c ph n v i giá h p lý

Nói cách khác, th a th i tài chính r t quý giá Có th a thãi tài chính là có ti n

Tái t b n hóa b ng v n vay:

Tái t b n hóa b ng v n vay ngh a là c t c đ c tài tr đ c bi t b ng v n vay

M t tái t b n hóa b ng v n vay có th giúp l t l i tr t t M t tái t b n hóa s làm gia t ng nghiêm tr ng lãi t ch ng khoán n , bu c công ty ph i nhã b t ti n

m t và thúc đ y các giám đ c và các t ch c ph i n l c nhi u h n đ ho t đ ng

hi u qu h n

2.2 T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY

Steve Fazzari, R.Glenn Hubbard, Bruce C.Petersen 1988 nghiên c u v h n

ki m tra tác đ ng c a h n ch tài chính vào Q và đ u t , Steve Fazzari và các

c ng s đư th c hi n phân tích chi ti t theo t ng đ c đi m và tính không đ ng

nh t c a công ty (xem Calomiris, Hubbard and Stock 1986) Vì v y, h s d ng

d li u các công ty s n xu t trên Value Line Data Base M c tiêu là xác đ nh s khác nhau trong Q, hành vi tài chính, và đ u t qua các công ty đ c phân lo i theo hành vi gi l i l i nhu n Steven Fazzari và các c ng s đ c bi t quan tâm các công ty đang phát tri n v i nhu c u đ u t hi n t i v t quá dòng ti n hi n

t i Trong quá trình thu th p d li u, các tác gi đư lo i b nh ng công ty không

có đ d li u ho c d li u không liên quan H c ng lo i b nh ng công ty sát

nh p vì sát nh p có th làm cho d li u không phù h p khi thi t l p đ tr Nghiên c u này nghiên c u k t qu h n ch tài chính t thông tin b t cân x ng trong th tr ng v n Vì v y, ch nh ng công ty có t c đ t ng tr ng doanh thu

t ng giai đo n t 1969 đ n 1984 đ c cho vào trong m u Gi i h n này v n cho ph́p có đ c m u bao g m 421 công ty s n xu t

Các tác gi phân lo i công ty thành 4 nhóm nh sau :

Nhóm 1 : C t c/thu nh p <0,1

Nhóm 2 : C t c/thu nh p <0,2 không thu c lo i 1

Nhóm 3 : C t c/thu nh p <0,4 không thu c lo i 1 ho c 2

Nhóm 4 : Các công ty còn l i

Cách ti p c n này gi i h n tính nh y c m c a vi c phân lo i đ i v i giá tr ngo i lai c a t l c t c/thu nh p Trong m t n m nào đó, t l này có th r t cao do thu nh p th p m t cách b t th ng, m c dù công ty gi l i h u h t l i nhu n H

ki m tra tác đ ng c a Q ho c dòng ti n vào đ u t theo ph ng trình sau :

I/Kit = Qit + (CF/K)it

I/Kit = Qit + (CF/K)it-1

S d ng ph ng pháp c l ng bình ph ng nh nh t đ c tính h s h i quy c a Q và CF/K K t qu th c nghi m đ c phát hi n nh sau :

- Thông tin không hoàn h o có th t o ra ắtr t t tài tr ” b ng vi c s d ng ngu n tài tr bên trong và bên ngoài, nh n m nh tr t t t o ra t vi c xem xét thu

- Hàm ý rõ ràng là nhi u công ty, đ c bi t là các công ty đang phát tri n trong ngành công nghi p đang phát tri n s có m t dãy giá tr Q đáng k đ i v i các công ty không chi tr c t c do s d ng ngu n tài tr bên ngoài thì ph i ch u

- Các k t qu đ c trình bày trong nghiên c u này cung c p b sung th c nghi m cho s t n t i c a th tr ng v n không hoàn h o và h n ch tài chính

nh h ng lên ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p

Toni M White (1992) đ a ra k t qu th c nghi p t d li u b ng v N ,

h n ch thanh kho n vƠ đ u t doanh nghi p

Toni M White th c hi n nghiên c u này đ tr l i cho câu h i v s ph thu c

l n nhau v tài tr và đ u t t m t góc nhìn khác, b ng vi c s d ng ph ng trình Euler v c u trúc mô hình đ u t đ tách riêng vai trò c a h n ch tài chính trong quy trình đ u t Cách ti p c n này đư đ c s d ng theo cách t ng t trong lý thuy t tiêu dùng c bi t, Zeldes (1989) phát hi n ra nh ng sai sót trong ph ng trình tiêu dùng Euler đ i v i ng i nghèo ng d ng vào đ u t ,

ph ng trình Euler b sung cho các nghiên c u tr c trong vi c khai thác d

li u chéo gi a các công ty khác nhau, đ ki m tra vai trò c a y u t tài chính Tuy nhiên, ph ng trình này có th tránh đ c nh ng c m b y liên quan đ n c tính hình th c suy gi m trong ph ng trình đ u t Ngoài ra, ph ng trình này

c ng phát hi n ra tác đ ng đ c thù c a y u t tài chính vào vi c phân b ngu n

v n đ u t theo th i gian

Nghiên c u c ng m r ng nghiên c u c a Fazzari et al (1988a, 1988b) b ng

vi c t p trung vào n thay vì tài tr b ng v n c ph n i u này phù h p v i các công ty có s d ng t l n cao, mà đ i v i các công ty này ngu n v n đ u t

t o ra t l i nhu n gi l i quan tr ng h n các ngu n v n bên ngoài M t s nghiên c u ch ra r ng phát hành c ph n m i tính th p h n 5% trên t ng ngu n

v n bên ngoài m i Trong tr ng thái n i l ng, n u n vay là ngu n v n c n biên

c b n c a tài tr bên ngoài, thì gi i h n n ti m tàng s nh h ng đ n quy t

đ nh đ u t c a doanh nghi p

Tác gi l a ch n các công ty niêm y t trên sàn NYSE, AMEX ho c OTC, c th

nh sau: đ u tiên, đ t i đa hóa t ng s quan sát, tác gi s d ng giai đo n m u

t 1972 đ n 1986 Th 2, ch xem xét các công ty s n xu t (có mã s SIC t

2000 đ n 3999) T ng các công ty s n xu t k t h p hàng n m là 1024 và trên OTC là 338 công ty Sau đó tác gi lo i b nh ng công ty không đ d li u ho c

d li u không phù h p ho c liên quan đ n sát nh p l n h n 15% t ng tài s n Sau khi đ t ra nh ng đi u ki n đó, m u còn l i là 325 công ty, trong đó 39 công

ty t OTC

D li u s c p cho vi c c tính và ki m tra mô hình là doanh thu, chi phí, đ u

t , giá c a hàng hóa v n đi u ch nh thu , t l chi tr lãi, và t l n trên t ng tài

s n, c ng nh t t c công c khác S d ng ph ng pháp GMM đ c tính

ph ng trình đ u t Euler

l ng khác v ki t qu tài chính tác đ ng đ n vi c phân b chi tiêu đ u t c a công ty Hai ch s đ c s d ng là : (1) giá tr th tr ng c a n liên quan đ n giá tr th tr ng c a công ty, và (2) t s chi phí lãi vay trong t ng chi phí lãi và dòng ti n Trong khuôn kh ph ng trình Euler mong mu n t mô hình, tác gi

c tính giá tr nhân t Lagrange trong vi c b h n ch phát hành n Bi n gi i thích đ a vào ph ng trình có d u hi u thích h p và h u h t có ý ngh a T ng

t , giá tr c a nhân t Lagrange là h p lý

Thi t l p ki m tra th 2 b t ngu n đ u tiên t vi c phân chia riêng bi t các m u nghiên c u d a vào các d u hi u này Ngoài ra, tác đ ng c a các bi n tài chính trong tranh lu n c a ph ng trình Euler là đáng k đ i v i các công ty có s c

kh e tài chính y u, nh ng tác đ ng không đáng k vào nh ng công ty có s c

kh e tài chính t t Tác gi c ng phân chia m u nghiên c u c n c vào vi c công

ty có t l trái phi u giai đo n b t đ u Ý t ng đây là công ty s d ng th

tr ng trái phi u đư ch u s giám sát nghiêm ng t h n c a nhà đ u t đ h b tác đ ng ít h n c a thông tin b t cân x ng i v i c 2 nhóm công ty ph ng trình b lo i b hoàn toàn Tuy nhiên, t l chi t kh u trong m t giai đo n phù

h p v i các bi n tài chính m t cách m nh m đ i v i nhóm không vay n b ng trái phi u

Nghiên c u này nghiên c u hành vi đ u t khi các công ty t i đa hóa giá tr vay

n c a h và trình bày m t vài b ng ch ng v v n đ thông tin trong th tr ng

đ đáp ng đ c nhu c u đ u t trong th tr ng thì c n ph i đ a ra các cách khác nhau đ có th ti p c n th tr ng v n, đ c bi t là th tr ng n Tuy nhiên,

k t qu th c nghi m đ c gi i thích b ng m t vài v n đ c n quan tâm, đó là các khó kh n trong xây d ng ý t ng v ph ng pháp đo l ng d u hi u ki t qu tài chính mà ch y u d a vào vi c ki m tra T c là, các tham s c a các thành ph n không quan sát đ c c ng nh s s p x p chính xác các quan sát vào nhóm h n

ch tài chính và nhóm không h n ch tài chính

Xét riêng nh ng v n đ này, b ng ch ng cho r ng các khó kh n trong vi c có

đ c kho n n có tác đ ng m nh vào đ u t

Thay đ i mô hình đ u t tân c đi n tiêu chu n b ng vi c cho thêm tác đ ng c a các ràng bu c khi công ty r i vào tình tr ng b h n ch vay n , đ đo l ng gián

ti p t l chi t kh u c a t ng công ty, l n l t c i thi n đáng k k t qu c a

ph ng trình Euler theo s phát tri n c a đ u t và v n c ph n H n n a, tác

đ ng c a h n ch tài chính xu t hi n là m nh m đ i v i nh ng công ty không tham gia vào th tr ng trái phi u doanh nghi p

Vi c ki m tra d a vào vi c phân chia m u d a trên c s s c kh e tài chính c ng

h tr k t qu này Ph ng trình Euler áp d ng cho các công ty không b h n ch tài chính b vi ph m b i các ràng bu c tài chính ch x y ra khi công ty b h n ch tài chính, b i vì ph ng trình không th lo i b nhóm các công ty không b h n

ch tài chính này đ c Ngoài ra, bi n đ ng tài chính xu t hi n là đáng k đ i

v i nh ng công ty b h n ch tài chính nh ng không đáng k đ i v i công ty không b h n ch tài chính

Tóm l i, nh ng k t qu này làm t ng thêm b ng ch ng liên quan v s ph thu c

đ u t c a công ty trong b i c nh bi n đ ng thanh kho n

Tác gi m r ng k t lu n chung theo 3 h ng quan tr ng : u tiên, các công ty

đ c phân lo i theo s ti p c n th tr ng trái phi u t p trung ho c theo s c

kh e tài chính thay vì chính sách chi tr c t c, đ c xác đ nh đ ng th i v i quy t đ nh đ u t Ph ng pháp phân lo i này c ng có c s h n, v i gi thuy t cho r ng các công ty b h n ch trong vi c s d ng v n vay h n v n c ph n bên ngoài, đây là c s cho các công ty d a vào t l chi tr c t c c a h Th hai, phân tích này tránh đ c nh ng phê bình v vi c s d ng dòng ti n, dòng ti n

ng n h n làm gia t ng s k v ng v l i nhu n t ng lai Cu i cùng, s d ng cách ti p c n ph ng trình Euler nh n m nh tác đ ng c a h n ch thanh kho n vào t l chi t kh u c a công ty và vì v y phân b đ u t theo th i gian

Fabio Schiantarelli (1995) nghiên c u v h n ch tƠi chính vƠ đ u t

V i m c đích là đ a ra các nh n xét v ph ng pháp s d ng liên quan đ n vi c

ki m tra th c nghi m s quan h m t thi t gi a th tr ng v n không hi u qu

đ i v i đ u t , và đ a ra các xem x́t quan tr ng v b ng ch ng trong ch đ này c bi t, tác gi t p trung vào ph n đóng góp th c nghi m b ng vi c s

d ng d li u b ng Các k t qu trong các nghiên c u th c nghi m trong nh ng

n m g n đây cho th y l i ích c a vi c s d ng d li u b ng Có đ c đi u này

b i vì v i d li u b ng, m t ng i nghiên c u có th ki m tra các thông tin đ n

gi n đ n ph c t p nh th nào và nh ng v n đ tác đ ng bi n đ i theo các công

ty và theo th i gian, ki m tra xem các tác đ ng khác nhau vào đ u t là gì Cu i cùng, tác gi th a nh n và gi i thích b ng b ng ch ng th c nghi m v vi c hành

vi đ u t đ c s d ng các n c phát tri n và các n c ch a phát tri n khi xem xét trong b i c nh qu c t

Tác gi nghiên c u vi c s d ng ph ng pháp ki m tra t m quan tr ng c a h n

ch tài chính d a vào mô hình đ u t Q Các ki m tra s có m t c a h n ch tài

chính ch y u b ng vi c b sung thêm các bi n đ i di n cho s s n có c a ngu n

v n n i b vào mô hình v i gi thuy t th tr ng v n hoàn h o, và b ng vi c

ki m tra xem các bi n này có ý ngh a đ i v i các công ty đ i m t v i v n đ v thông tin Tác gi th o lu n các đi m y u ti m tàng c a mô hình Q, đ c bi t là Q trung bình có ph n ánh đ y đ tri n v ng l i nhu n t ng lai hay không, và xem xét các gi i pháp có th gi i quy t v n đ này

Ph ng pháp v a ti p c n mô hình Q v a ph ng trình Euler là c n thi t đ phân chia các công ty theo đ c đi m c a nó, các công ty này s b nh h ng b i

v n đ thông tin

Tác gi c ng xem x́t chi ti t các b ng ch ng qu c t v tác đ ng c a th tr ng

v n không hoàn h o vào quy t đ nh đ u t S p x p các th o lu n c a ông xoay quanh các đi u ki n ph bi n th ng đ c dùng đ xác đ nh các công ty gánh

ch u h n ch tài chính H u h t các đi u ki n này nh n m nh s khác nhau chéo

gi a các công ty Tuy nhiên, t m quan tr ng c a h n ch tài chính thì bi n đ i qua chu k kinh doanh và chính sách ti n t n đ nh H n n a, s thay đ i c u trúc trong th tr ng tài chính có th nh h ng ti m tàng đ n m c đ thay th

gi a ngu n tài tr bên trong và ngu n tài tr bên ngoài Vì lý do này, tác gi đư

th o lu n b ng ch ng liên quan đ n s bi n đ ng đ n gi n c a h n ch tài chính qua th i gian

K t qu th c nghi m cho th y quy t đ nh đ u t c a công ty thì khá nh y c m

v i ngu n qu n i b s n có

K t lu n này đ c suy ra t mô hình Q và ph ng trình Euler v v n, nó c đ nh tính đ c l p v đ c đi m c a công ty đ c s d ng trong vi c phân lo i các công

ty, và nó đ c b sung b i b ng ch ng th c nghi m m t s qu c gia

ngoài (bao g m c đông bên ngoài và ng i cho vay) s tr nên gay g t l ch trình nghiên c u cho t ng lai s bao g m các n l c xác đ nh c n th n b n ch t

c a thông tin và v n đ chi phí đ i di n, nh ng v n đ này làm cho chi phí s

d ng ngu n v n bên ngoài tr nên m c h n chi phí s d ng ngu n v n bên trong Nhìn chung, v n đ này có th đ c s d ng đ nghiên c u sâu h n v

kh n ng và đ ng c c a ban qu n tr công ty s t o ra m i quan h gi a đ u t

và ngu n v n bên trong nh th nào

Steven N Kaplan and Luigi Zingales (1997) nghiên c u đ tr l i câu h i

“H n ch tài chính có gi i thích lý do t i sao đ u t t ng quan v i dòng

ti n không?

Nghiên c u này ki m tra ngu n g c t ng quan gi a dòng ti n và đ u t b ng

vi c th c hi n phân tích theo chi u sâu 49 công ty chi tr c t c th p đ c xác

đ nh b i Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988), các công ty này có tính nh y

c m c a đ u t v i dòng ti n cao b t th ng và đ c xác đ nh là b h n ch tài chính xét theo tiêu chu n đ u t ậ dòng ti n

B ng vi c s d ng ngu n d li u chi ti t và ch a đ c nghiên c u tr c đây, Kaplan and Zingales đư c g ng xác đ nh l i ích và nhu c u v v n đ i v i m i công ty trong m u Các tác gi ki m tra báo cáo th ng niên c a các công ty hàng n m, và đ c các biên b n h p v thanh kho n c a Ban qu n tr công ty v nhu c u v n trong t ng lai c a công ty và vi c s d ng ngu n v n đ đáp ng nhu c u này K t h p thông tin này v i d li u ch t l ng và v i các thông tin

đư công b đ hoàn thành m t b c tranh v ngu n v n s n có n i b và ngu n

dung c b n này, h s p x p các công ty là h n ch tài chính theo t ng n m Các tác gi s d ng phân lo i theo công ty ậ n m đ nhóm các công ty thành các giai

đo n 7 ho c 8 n m, và cho toàn giai đo n m u Cu i cùng h so sánh tính nh y

c m đ u t ậ dòng ti n qua các nhóm khác nhau

Các k t qu phát hi n nh sau :

u tiên, các k t qu ch ra r ng tính nh y c m c a đ u t v i dòng ti n không cung c p b ng ch ng h p lý v chênh l ch l n gi a chi phí s d ng v n n i b

và chi phí s d ng ngu n v n bên ngoài công ty S p x p theo t l chi tr c t c

nhau Trong nhóm các công ty chi tr c t c th p, h phát hi n là các công ty b

h n ch tài chính th p nh t th hi n s nh y c m đ u t ậ dòng ti n m nh nh t

và t o ra s khác nhau v tính nh y c m gi a các nhóm

Th hai, trong khi h ngh r ng m t vài k t h p gi a chi phí đi u ch nh và mô hình theo th i gian có th gi i thích lý do t i sao các công ty b h n ch tài chính

có tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n th p, h không hoàn toàn hi u t i sao tính

nh y c m đ u t ậ dòng ti n l i quá cao đ i v i các công ty không h n ch tài chính Ngay c khi h lo i b các quan sát có dòng ti n g n nh đ i di n cho c

h i đ u t , nh ng h v n th y là công ty h n ch tài chính có tính nh y c m cao Tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n cao xu t hi n b tác đ ng b i nh ng ng i

qu n lý ch n l a dòng ti n n i b đ đ u t b t k các qu chi phí th p t ng thêm Vì v y, các công ty b h n ch tài chính th p nh t trong m u xét theo quy

lu t này th hi n tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n cao Câu h i quan tr ng mà

h không th tr l i ch c ch n là vi c các công ty b h n ch tài chính th p nh t thì không b h n ch tài chính m t cách tuy t đ i

Th c v y, n u các công ty b h n ch tài chính th p nh t thì không b h n ch tài chính m t cách tuy t đ i, thì chính sách đ u t /tài chính có th đ c gi i thích

nh là s l a ch n không h p lý ho c s l a ch n ch p nh n r i ro c a nh ng

ng i qu n lý theo l i ích c a b n thân h

Ng c l i, n u các công ty b h n ch tài chính th p nh t là b h n ch trong

tr ng thái thay đ i theo th i gian, thì chính sách đ u t /tài chính có th đ c gi i thích nh là s l a ch n t i đa hóa giá tr c a ban qu n tr công ty d a trên chi phí ti m tàng khi tr thành công ty h n ch tài chính trong t ng lai Tuy nhiên,

vi c gi i thích này hàm ý r ng m t vài công ty ch n chính sách tài chính b o

toàn ậ n th p v i s d ti n m t cao ậ là nh ng công ty không b h n ch tài chính

Th ba, k t qu c a h cho r ng, khi suy thoái x y ra, các chính sách đ c đ a

ra đ làm t ng thêm kh n ng s d ng n vay, nh ng s không làm cho các kho n đ u t t ng lên đ i v i các công ty có tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n cao Các công ty này gi m đ u t c a h cho phù h p v i dòng ti n th p b t k

có ngu n v n n i b và ngu n v n bên ngoài s n có hi n hành

K t qu c a h ch ra nh ng k t qu nào h ngh là y u t n t i trong các nghiên

c u tr c c ng nh là m t c h i cho nghiên c u trong t ng lai

Steven N Kaplan and Luigi Zingales (1997) nghiên c u v tính nh y c m

h u d ng không ?

Nghiên c u này ki m tra m i quan h gi a h n ch tài chính và tính nh y c m

đ u t ậ dòng ti n b ng vi c phân tích các công ty đ c xác đ nh b i Fazzari, Hubbard, and Petersen nh là tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n cao b t th ng

H phát hi n ra r ng các công ty b h n ch tài chính th p th hi n tính nh y c m cao h n đáng k so v i các công ty b h n ch tài chính cao K t qu này cho

r ng tính nh y c m cao không th đ c gi i thích b ng b ng ch ng v các công

ty b h n ch tài chính cao h n Nh ng phát hi n này gi i thích rõ h n cho các

gi i thích trong các nghiên c u tr c s d ng ph ng pháp này

H c ng xem xét vài lý do t i sao tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n có th gi m

m c đ h n ch tài chính ngay c khi quan h th c đang t ng

u tiên, dòng ti n s ho t đ ng nh là đ i di n cho c h i đ u t , không đ c

th hi n b ng Q c a Tobin và th c hi n trên s khác nhau qua các công ty Tuy nhiên, k t qu c a h là đáng tin c y khi s d ng ph ng trình Euler (Bond and Meghir 1994), mà không ph thu c vào Q c a Tobin và vì v y không b nh

h ng b i sai sót do đo l ng

Th hai, s khác nhau v tính nh y c m có th b tác đ ng b i các y u t ngo i lai H tìm th y b ng ch ng v tính nh y c m t ng th c a toàn b m u có quan

h m t thi t v i các công ty chi tr c t c cao trong nghiên c u c a Steve Fazzari, R Glenn Hubbard, Bruce C Petersen (1988), đ c gi i thích b ng quan

h v đ c tính công ty-n m có t c đ t ng tr ng doanh thu cao b t th ng Tuy nhiên, h c ng phát hi n nh ng y u t ngo i lai này không gi i thích đ c nguyên nhân các công ty b h n ch tài chính th p nh t l i có tính nh y c m cao

Tóm l i, h đ a ra c nguyên nhân lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v tính

nh y c m c a đ u t đ i v i dòng ti n cao h n không ph i là đo l ng h p lý v chi phí khác nhau gi a vi c s d ng ngu n v n n i b và s d ng ngu n v n bên ngoài

Phân tích c a các tác gi ch ra r ng tiêu chu n v tính nh y c m đ u t -dòng

vào lý thuy t và không đ c b sung b ng b ng ch ng th c nghi m trong tr ng

h p h nghiên c u Trong khi h tin r ng v n đ đ n đi u mà h đư ch ng minh

là không lan t a và nh h ng nhi u đ n k t qu trong nghiên c u này, nghiên

c u t ng lai s đ c yêu c u đ xác đ nh lý thuy t này

N u k t qu không đ n đi u là ph bi n, thì nó s r t quan tr ng đ hi u ngu n

g c c a nó M t s gi i thích liên quan đ n vi c hi u bi t hình d ng c a hàm s chi phí khi t ng s d ng ngu n v n bên ngoài là do thông tin ho c v n đ chi phí

đ i di n Ng c l i, tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n b tác đ ng b i các đ c tính không phù h p v lý do t i sao các công ty không thích t ng s d ng ngu n

bên ngoài Các công ty b h n ch tài chính th p nh t trong m u nghiên c u c a

h xu t hi n ph thu c vào dòng ti n n i b , dùng đ đ u t b t k ngu n v n có chi phí th p có đ c b sung hay không và vì v y th hi n tính nh y c m đ u t

ậ dòng ti n cao

h gi a dòng ti n vƠ đ u t

Tác gi cho r ng dòng ti n c a công ty gi m, nh ng l i nhu n c a c h i đ u t

v n không đ i (ho c t ng lên) Các công ty này có th gi m đ u t c a nó không? Trong nghiên c u này, Owen Lamont c g ng tr l i câu h i này b ng

vi c ki m tra các thành ph n khác nhau c a cùng m t công ty ph n ng l i nh

th nào v i giá d u gi m 1986, làm gi m dòng ti n c a các công ty d u S d ng

d li u COMPUSTAT, ông xác đ nh m t nhóm các công ty v a có b ph n trong ngành khai thác d u m v a có b ph n kinh doanh các ngành khác, mà các ngành không ph i là d u m đ c xác đ nh nh m t ngành có l i nhu n không có t ng quan d ng v i giá d u Sau đó ông ki m tra gi thuy t : giá tr dòng ti n c a b ph n kinh doanh d u m gi m có làm gi m đ u t vào b ph n khác không?

Ông k t lu n, d a trên s ph n ng c a b ph n không kinh doanh d u m c a công ty d u là s s t gi m l n trong dòng ti n làm gi m đ u t Xác nh n nh ng phát hi n t vi c nghiên c u v dòng ti n và đ u t : v n đ ti n m t Quy mô

m u là khá nh , đ n n i vi c nghiên c u b gi i h n v ph m vi; ông cho r ng ông ch t tin trong vi c ki m tra các gi thuy t đ n gi n có liên quan

Ông c ng k t lu n r ng các b ph n doanh nghi p là ph thu c l n nhau, các b

ph n đó liên k t v i nhau thành 1 công ty có k t qu th c t V n đ trong lý thuy t v b n ch t c a vi c sát nh p công ty b t ngu n t vi c nghiên c u th c nghi m này

Các công ty đ c s d ng trong nghiên c u bao g m m t s nh ng công ty l n

nh t trên th gi i N u m t công ty không tin có thông tin b t cân x ng ho c ti p

c n th tr ng v n gi ng nh là m t v n đ c a nh ng công ty này, thì công ty

đó ph i tìm ra s gi i thích khác cho s t ng quan gi a dòng ti n c a b ph n

d u v i đ u t c a b ph n khác

D li u th hi n đây quan tr ng vì 2 lý do Th nh t, d li u có th cung c p công c h u d ng đ ki m tra câu h i v lãi truy n th ng trong tài chính doanh nghi p Ví d , nghiên c u này đư khám phá s t ng quan gi a qu n i b và

đ u t , While Lang, Ofek, and Stulz (1996) s d ng d li u đ phát hi n s tác

đ ng c a đ̀n b y vào đ u t và t ng tr ng Th hai, d li u c ng s h u d ng trong vi c nghiên c u th c nghi m, vì nó cho phép h xem xét k các công vi c bên trong doanh nghi p

Larry Lang, Eli Ofek, Rene M Stulz (1997) nghiên c u v đ̀n b y, đ u t

vƠ t ng tr ng công ty

Nghiên c u này ki m tra quan h gi a đ̀n b y và t c đ t ng tr ng qua giai

đo n 20 n m và phát hi n có m t s liên quan ng c chi u m nh m Quan h này c đ nh b t k quy mô công ty, đ̀n b y đ c đo l ng nh th nào và bi n nào đ c s d ng đ d đoán t ng tr ng S d ng h i quy đ u t trên thành

ph n c a dòng ti n, h ch ra r ng 1 đô la ít h n trong d̀ng ti n ho t đ ng liên quan v i m t s s t gi m nh h n vào đ u t , h n là 1 đô la ít h n trong d̀ng

ti n đ c mang v t vi c t ng n

Ban qu n tr công ty ch n đ̀n b y d a vào thông tin riêng c a h v t ng tr ng

t ng lai Lý thuy t c u trúc v n hi n t i cho r ng nh ng ng i qu n tr công ty

v i c h i t ng tr ng cao s ch n m c đ̀n b y th p h n b i vì các công ty này

s không th t n d ng l i th c h i đ u t c a h n u h ph i t ng s d ng ngu n v n huy đ ng bên ngoài K t qu là, m i quan h ng c chi u gi a t ng

tr ng t ng lai và đ̀n b y có th t ng lên, b i vì nh ng ng i qu n lý c a các

công ty có c h i t ng tr ng cao s ch n đ̀n b y th p K t qu này có th đ t

đ c khi th c hi n h i quy các ki m soát c h i t ng tr ng, b i vì đ̀n b y nh

h ng đ n thông tin qu n tr v c h i t ng tr ng Trong tr ng h p này, vi c

g t b quan h v i đ̀n b y c a Miller có th đúng, m c dù có quan h ng c chi u gi a t ng tr ng t ng lai và đ̀n b y

ch ra v n đ mà đ̀n b y là đ i di n cho c h i t ng tr ng, h s d ng cách

ti p c n đ u tiên c a Owen Lamont (1993) Trong nghiên c u v các công ty d u

m , ông ta ki m tra xem li u s thu h p b ph n kinh doanh chính c a công ty

Lý thuy t c u trúc v n t i u d a trên chi phí đ i di n cho r ng, trong m t vài

tr ng h p, tác đ ng ng c c a đ̀n b y vào t ng tr ng làm t ng giá tr công ty

b ng vi c ng n ch n nh ng ng i qu n lý l a ch n các d án x u (Jensen, 1986, Stulz 1990) Vì v y quan h ng c chi u gi a đ̀n b y và t ng tr ng có th là

do th c t đ̀n b y h n ch nh ng ng i qu n tr đ u t vào các d án không

hi u qu Trong m u nghiên c u c a h , quan h ng c chi u gi a đ̀n b y và

t ng tr ng n đ nh m t cách m nh m ch đ i v i nh ng công ty có t s Q c a Tobin th p, ho c các công ty không có c h i đ u t có giá tr

H đư ch ra r ng có m i quan h ng c chi u gi a đ̀n b y và t ng tr ng

Ch ng minh quan h này là quan tr ng, vì nhi u lý thuy t c u trúc v n cho r ng quan h nh này s t n t i b i vì các công ty có đ̀n b y cao s không th t n

d ng l i th c a c h i đ u t , và b i vì các công ty có c h i t ng tr ng th p

s b ng n ch n đ u t phung phí d̀ng ti n vào d án x u Vì các nhà qu n tr

l a ch n đ̀n b y b ng vi c s d ng thông tin riêng c a h v c h i t ng tr ng

c a công ty, nên có th là đ̀n b y đ i di n cho c h i đ u t Các tác gi ch ra

v n đ này b ng vi c trình bày quan h ng c chi u gi a t ng tr ng và đ̀n b y

c ng gi v ng cho các b ph n kinh doanh ph trong công ty đa ngành ngh ,

m c dù c h i t ng tr ng c a b ph n ph có tác đ ng m t ít vào c u trúc v n

c a công ty

̀n b y quan tr ng h n d̀ng ti n ho t đ ng

̀n b y có quan h ng c chi u v i t ng tr ng ch đ i v i các công ty có Q

Tình tr ng tài chính c a công ty không liên quan v i các quy t đ nh đ u t th c

t trong th tr ng v n hoàn h o, nh đư đ c trình bày b i Modigliani and Miller (1958) Tuy nhiên, c u trúc tài chính có l liên quan v i các quy t đ nh

đ u t c a các công ty đ i m t v i tri n v ng t ng lai không ch c ch n, ho t

đ ng trong th tr ng v n không hoàn h o, mà trong th tr ng này, chi phí s

d ng v n bên ngoài cao h n chi phí s d ng v n n i b

Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) và m t s k t qu nghiên c u th c nghi m cung c p b ng ch ng m nh m b sung cho s t n t i c a lý thuy t tr t

t phân h ng, mà th ng th y nh t trong các công ty đ i m t v i m c h n ch tài chính cao Nghiên c u này phân lo i các công ty theo đ c tính (nh là chi tr

c t c, quy mô công ty, đ tu i, nhóm quan h , ho c t l n ) đ c thi t k đ

đo l ng m c đ h n ch tài chính mà công ty đang đ i m t K t qu cho th y

các quy t đ nh đ u t c a các công ty càng h n ch tài chính thì càng nh y c m

v i tính thanh kho n c a công ty

Tranh lu n v v n đ này đ c châm ngòi b i nghiên c u g n đây c a Kaplan and Zingales (1997) thách th c ph n l n các k t lu n tóm t t trên Kaplan and Zingales phân lo i các công ty theo m c đ h n ch tài chính, d a trên ch t

l ng và s l ng thông tin trong báo cáo hàng n m c a các công ty Trái ng c

v i b ng ch ng c a các nghiên c u tr c, h phát hi n các quy t đ nh đ u t c a các công ty b h n ch tài chính th p nh t thì nh y c m nh t v i dòng ti n s n có Nghiên c u này th c hi n theo cách ti p c n c a Kaplan and Zingales b ng cách phân lo i các công ty theo các bi n liên quan đ n h n ch tài chính Tình tr ng tài chính c a công ty đ c xác đ nh b ng cách s d ng ph ng pháp phân tích

bi t th c, t ng t ch s Z c a Altman dùng đ d đoán s phá s n c a các công ty Ph ng pháp phân lo i theo bi t th c này đ t đ c hi u qu mong

mu n, và các nhóm có th thay đ i theo th i gian đ ph n ánh m c đ thay đ i

h n ch tài chính tùy theo m c đ c a công ty i u này khác so v i các nghiên

c u tr c là không cho ph́p các nhóm thay đ i, t c là ch p nh n hoàn toàn r ng các tr ng i mà công ty đ i m t thì không thay đ i theo th i gian

M c đích chính c a nghiên c u này là so sánh tính nh y c m c a đ u t - thanh kho n gi a các nhóm khác nhau c a các công ty Tác gi s d ng ph ng pháp Bootstrap đ xác đ nh m c đ khác nhau đáng k v đ l n và các h s h i quy

Heitor Almeida và Murillo Campello (2002) nghiên c u v h n ch tài chính

và tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n

Heitor Almeida và Murillo Campello th c hi n nghiên c u phát tri n lý thuy t

đ gi i thích m i quan h gi a đ u t và d̀ng ti n khi các công ty đ i m t v i

vi c h n ch gia t ng s l ng n Mô hình c a các tác gi mô t rõ ràng, chính xác m i quan h gi a tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n và h n ch tài chính H

th c hi n nghiên c u b ng cách ki m tra c n th n tác đ ng c a các cú s c dòng

ti n vào đ u t c a các công ty Khi các công ty b h n ch tài chính đ u t t t c ngu n v n n i b c a chúng thì tác đ ng tr c ti p c a các cú s c vào đ u t là

t ng t nhau đ i v i t t c các công ty này Tuy nhiên, c ng có nh h ng gián

ti p liên quan đ n các cú s c thu nh p

Tác đ ng cu i cùng này b t ngu n t s thay đ i n i sinh trong kh n ng vay

m n i v i nh ng thay đ i trong đ u t , s thay đ i v kh n ng vay m n

h n c a giá tr đ u t Tác đ ng khu ch đ i gián ti p này d n đ n chênh l ch

gi a tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n v i các công ty b h n ch tài chính trong

mô hình c a h

Trong quá trình nghiên c u th c nghi m, vi c phân tích c a h đư đ a ra các xác

đ nh nh h ng c a h n ch tài chính vào đ u t phù h p v i lý thuy t Tuy nhiên, m i quan h không nh v y mà tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n s t ng

v i m c đ h n ch tài chính H n n a, mô hình d đoán c a h v tính nh y

c m s gi m cùng v i h n ch tài chính, trong đi u ki n các công ty không hoàn toàn không h n ch tài chính N u các công ty không b h n ch tài chính, thì tính nh y c m đ u t ậ dòng ti n gi m xu ng 0 Vì v y, phân tích c a h xác

đ nh chính xác quan h gi a tính nh y c m và h n ch tài chính M c dù luôn là nhi m v khó kh n v i ph ng pháp d đoán mô hình lý thuy t v i d li u quan sát, h th o lu n m t s quan h th c nghi m c a mô hình H t p trung vào câu