Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012 Luận văn thạc sĩ 2013

International Evidence on the Determinants of Dividend Policy ”, Journal of Financial Economics Volume 89, Issue 1 , July 2008, Pages 62 –82.. Duha Al-Kuwari, 2009, “Determinants of the

- -

SÁCH C T C C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y

hoàn thành ch ng trình cao h c và vi t lu n v n này, tôi đã nh n đ c s

h ng d n, giúp đ và góp ý nhi t tình c a quý th y cô tr ng i h c Kinh T Thành ph H Chí Minh

Tôi xin g i l i bi t n sâu s c đ n PGS TS Nguy n Th Ng c Trang đã t n tình

h ng d n, ch b o, góp ý và đ ng viên tôi trong su t quá trình th c hi n

lu n v n t t nghi p này

Nhân đây, tôi xin chân thành c m n Ban Giám Hi uTr ng i H

quí th y cô trong Khoa o r t nhi u đi u ki n đ tôi

h c t p và hoàn thành t t khóa h c ng th i, tôi c ng xin c m n quí anh, ch

M c dù tôi đã có nhi u c g ng hoàn thi n lu n v n b ng t t c s nhi t tình và

n ng l c c a mình, tuy nhiên không th tránh kh i nh ng thi u sót, r t mong nh n

đ c nh ngđóng góp quí báu c a quí th y cô và các b n!

TP H 24 tháng 09 n m 2013

H c viên

V Th Ph ng Th o

Tôi xin cam đoan lu n v n: “Các nhân t nh h ng đ n chính sách c t c c a

các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2008 - 2012”, đ c th c hi n d i s h ng d n c a PGS TS Nguy n Th Ng c Trang

là công trình nghiên c u nghiêm túc và đ c đ u t k l ng c a tôi Các s li u

trong lu n v n là hoàn toàn trung th c và đáng tin c y.

V Th Ph ng Th o

DANH M C HÌNH V .i

DANH M C VI T T T .i

GI I THI U 1

CH NG 1: KHUNG Lụ THUY T VÀ XÂY D NG CÁC GI THUY T NGHIÊN C U 3

1.1 Khung lý thuy t v chính sách c t c 3

1.1.1 Vì sao ph i chi tr c t c 3

1.1.2 Lý thuy t MM- Miller và Modigliani 3

1.1.3 Lý thuy t “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) 3

1.1.4 Lý thuy t u đãi thu 3

1.1.5 Gi thuy t hi u ng c đông 3

1.1.6 V n đ phát tín hi u 4

1.1.7 V n đ chi phí đ i di n 4

1.1.8 Lý thuy t v vòng đ i phát tri n c a doanh nghi p 5

1.2 Xây d ng gi thuy t 5

1.2.1 C c u v n ch s h u 5

1.2.2 Dòng ti n t do 6

1.2.3 Quy mô công ty 7

1.2.4 C h i phát tri n 7

1.2.5 òn b y tài chính 8

1.2.6 R i ro kinh doanh .8

1.2.7 L i nhu n 9

CH NG 2 : MÔ HÌNH NGHIểN C U 10

2.1 Mô hình nghiên c u và đo l ng các bi n 10

2.1.1 Bi n ph thu c 10

2.1.2 Bi n đ c l p và các gi thuy t 10

2.2 D li u nghiên c u 12

3.1 Th ng kê mô t các bi n s d ng trong nghiên c u 17

3.2 Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n 19

3.3 K t qu c l ng theo mô hình Tobit các nh h ng ng u nhiên 20

3.4 D báo t l c t c k v ng 23

3.5 ánh giá h s nh h ng biên 24

CH NG 4: K T LU N 27

DANH M C BI U B NG

B ng 2.1: T ng h p các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

2008-2012

B ng 3.1: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u

B ng 3.2: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u đ i v i các công ty nhà n c n m c ph n chi ph i

B ng 3.3: VIF gi a các bi n gi i thích trong mô hình

B ng 3.4: Ma tr n t ng quan gi a các bi n trong mô hình

B ng 3.5: K t qu h i quy mô hình Tobit các nh h ng ng u nhiên

B ng 3.6: Ki m đ nh th ng kê c p t-test

B ng 3 7: c l c nh h ng biên trong tr ng h p thi u quan sát (censoring)

B ng 3 8: c l c nh h ng biên trong tr ng h p quan sát b ch n (y>0)

SIZE: Quy mô công ty

GROW: T c đ t ng doanh thu

LEV : òn b y tài chính

PROF: L i nhu n

EBIT: L i nhu n tr c thu và lãi su t

VN-Index: Ch s ch ng khoán Vi t Nam

OLS: Mô hình bình ph ng bé nh t

VIF: Y u t phóng đ i ph ng sai (Variance Inflation Factor)

GI I THI U

C t c đ c đ nh ngh a là m t hình th c phân ph i l i nhu n (quá kh ho c

hi n t i) cho các c đông, đ c xem nh là ph n bù đ p cho r i ro đ i v i ph n v n

đ u t c a h Chính sách c t c nh h ng đ n c các nhà đ u t , nh ng nhà qu n

lý, ng i cho vay i v i nhà đ u t , chính sách c t c không ch là kho n thu

nh p th ng xuyên mà còn là th c đo giá tr doanh nghi p h đang đ u t i v i

các nhà qu n lý, vi c ch đ ng đ u t c a h c ng ph thu c vào chính sách c t c

b i vì khi chi tr c t c càng l n c ng đ ng ngh a v i vi c ngu n v n đ u t s b

h n ch Nh ng nhà cho vay c ng r t quan tâm đ n thông báo chi tr c t c c a các

doanh nghi p, vì chi tr c t c càng cao thì kh n ng cung c p d ch v và thu h i n

càng th p (Dr Y Subba Reddy, 2002) Do v y, chính sách c t c luôn là m t trong

nh ng ch đ đ c quan tâm nhi u nh t trong l nh v c tài chính

Brealey & Myers (2005) cho r ng chính sách c t c là m t tro ng m i v n đ

khó gi i quy t nh t trong kinh t tài chính Nhi u nhà kinh t h c đã có nhi u

nghiên c u đ gi i đáp bài toán c t c này, tuy nhiên các gi thuy t, h c thuy t và

s gi i thích đ c đ a ra luôn có nhi u mâu thu n gi a các k t qu nguyên c u

Miller and Modigliani,1961 cho r ng trong th tr ng tài chính hoàn h o, thì chính

sách c t c c a công ty không nh h ng đ n giá tr doanh nghi p Ng c l i, trong

th tr ng không hoàn h o, các nhà đ u t thích c t c b ng ti n m t h n là t ng v n trong t ng lai (Gordon, 1956; Lintner, 1956) Liên quan đ n chính sách thu ,

Brennan, 1970; Elton and Gruber, 1970; Litzenberger and Ramaswamy, 1979

gi i thích r ng thu nh p t c t c b đánh thu tr c ti p, còn đ i v i l i nhu n

gi l i s đ c trì hoãn cho đ n khi c phi u đ c bán nên nhà đ u t thích gi

l i l i nhu n h n nh n c t c Rozeff, 1982 khi xét đ n chi phí đ i di n k t lu n

r ng đ gi m chi phí đ i di n, công ty s chi tr c t c cao h n

Ngoài ra, còn có các nghiên c u v các nhân t nh h ng đ n chính sách c t c

nh : Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, 2007 tìm th y đòn b y tài chính, t l n m

gi c a c đông n i b , th i gian ho t đ ng, quy mô công ty, l i nhu n có nh

h ng đ n chính sách c t c Duha Al-Kuwari, 2009 cho r ng chi phí đ i di n

thông qua các đ c tính v quy mô công ty, m c đ s h u c a Nhà n c t ng quan

cùng chi u v i t l c t c c a các công ty các qu c gia thu c H i đ ng H p Tác

Vùng V nh (GCC)

Trong b i c nh th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn khá non tr , các công ty

ch a có nhi u kinh nghi m trong vi c đi u hành các chính sách Do đó các doanh

nghi p g p nhi u khó kh n trong bài toán làm th nào đ t i đa hóa giá tr c a

doanh nghi p và gi m chi phí c bi t, các công ty c ph n Vi t Nam ph n l n

đ c c ph n hóa t các doanh nghi p Nhà n c, v n đ quan tr ng là làm th nào

đ gi m thi u s t n th t c a Nhà n c thông qua v n đ gi m chi phí đ i di n và

gi m chi phí tài chính Không tham v ng đ a ra đ c các bi n pháp đ gi m các chi

phí nêu trên, tuy nhiên t các k t qu nghiên c u v v n đ c t c, m c tiêu c a bài

nghiên c u là đánh giá li u r ng chính sách c t c b ng ti n m t Vi t Nam có b

nh h ng b i chi phí đ i di n và chi phí tài chính hay không Do đó, lu n v n đã

t p trung đánh giá nh ng y u t tác đ ng đ n t l chi tr c t c b ng ti n m t xét góc đ chi phí đ i di n và chi phí giao d ch tài chính

D li u đ c s d ng là d li u th c p thu th p t các ngu n báo cáo tài chính giai đo n 2008 – 2012 c a các doanh nghi p đ c niêm y t trên sàn giao d ch

ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và Hà N i Mô hình Tobit các nh h ng

ng u nhiên đ c s d ng đ đánh giá tác đ ng c a các nhân t S h u c a Nhà

n c, quy mô công ty, dòng ti n t do, đòn b y tài chính, h s Beta, l i nhu n, c

h i phát tri n đ n t l chi tr c t c ti n m t K t qu cho th y S h u c a Nhà

n c, quy mô công ty, h s Beta và l i nhu n tác đ ng đ n chính sách c t c c a

các công ty niêm y t Vi t Nam giai đo n 2008 – 2012

Ph n ti p theo c a lu n v n s đ c trình bày theo c u trúc sau:

- Ch ng 1: Khung lý thuy t và xây d ng các gi thi t nghiên c u

- Ch ng 2: Mô hình nghiên c u

- Ch ng 3: K t qu nghiên c u

- Ch ng 4: K t lu n

CH NG 1

KHUNG LÝ THUY T VÀ XÂY D NG CÁC GI THI T NGHIÊN C U 1.1 Khung lý thuy t v chính sách c t c:

1.1.1 Vì sao ph i chi tr c t c

Kania et al., 2005 gi i thích nguyên nhân ph i chi tr c t c là h u h t các nhà

đ u t đ u không thích r i ro, h d đoán l i ích t vi c nh n c t c có th cao h n

l i ích không ch c ch n t s d ng v n tái đ u t m c dù hai l a ch n trên có th

d n đ n k t qu nh nhau trong tr ng h p không có thu , chi phí giao d ch

1.1.2 Lý thuy t MM- Miller và Modigliani:

Miller, M and D Modigliani, 1961 cho r ng trong th tr ng tài chính hoàn

h o, đ c gi đ nh là không thu , không có chi phí mua bán, không có thông tin b t

cân x ng và không có chi phí đ i di n thì chính sách c t c c a công ty không nh

h ng đ n giá tr doanh nghi p Do đó, các nhà qu n lý không th thay đ i giá tr

công ty b ng vi c thay đ i chính sách c t c

1.1.3 Lý thuy t “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay)

Theo Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), and Walter (1963), trong th tr ng

không hoàn h o, c ác nhà đ u t thích c t c b ng ti n m t “bird in the hand” h n là

t ng v n trong t ng lai “two in the bush” Chi tr c t c t ng, có th làm t ng giá

tr doanh nghi p B i vì t l c t c cao s làm gi m s không ch c ch n dòng ti n

trong t ng lai, làm gi m chi phí v n, do đó làm t ng giá tr doanh nghi p Vì v y,

đ t i đa hóa giá tr doanh nghi p, doanh nghi p nên chi tr c t c cao

1.1.4 Lý thuy t u đãi thu (tax preference theory):

Brennan (1970); Elton and Gruber (1970); Litzenberger and Ramaswamy (1979); John and Williams (1985); Poterba and Summers (1984) k t lu n thu nh p

t c t c b đánh thu tr c ti p, còn đ i v i l i nhu n gi l i s đ c trì hoãn cho

đ n khi c phi u đ c bán Do đó, liên quan đ n chính sách thu , nhà đ u t thích

gi l i l i nhu n h n là nh n c t c

1.1.5 Gi thuy t hi u ng c đông

- Hi u ng v thu :

+ Allen, Bernado and Welch (2000) cho r ng các nhà đ u t là t ch c có xu

h ng thích đ u t vào nh ng c phi u có chi tr c t c, b i vì: (1) h có l i th

v thu h n các nhà đ u t cá nhân; (2) m t s công ty, d a trên nguyên t c

th n tr ng, h đã quy đ nh m t s đi u kho n nh t đ nh: không đ c đ u t vào

nh ng c phi u không chi tr c t c ho c c t c th p Do đó, các doanh nghi p

có th d a vào xu h ng này đ quy t đ nh chính sách c t c phù h p v i nhu

c u c a nhà đ u t

+ Theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai

(2010), các nhà đ u t có thu nh p th ng xuyên, n đ nh và n m trong khung

thu su t th p có xu h ng b thu hút b i các c phi u có c t c cao và n đ nh

Ng c l i, các nhà đ u t có thu nh p trong khung thu su t cao, h l i thích gi

l i l i nhu n đ h có th nh n đ c l i nhu n ti m n ng t vi c tái đ u t

- Hi u ng chi phí giao d ch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael

Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đ u t nh nh nh ng ng i v h u ho c

thu nh p ch y u c a h t đ u t c phi u s có xu h ng thích đ u t vào

nh ng c phi u có c t c cao và n đ nh, b i vì h có th gi m đ c m t kho n

chi phí giao d ch đáng k khi bán c phi u – chi phí này nh h ng khá l n đ n

nhu c u tiêu dùng c a h

1.1.6 V n đ phát tín hi u (Signalling Hypothesis):

Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein, 1985; Healy and Palepu, 1988 cho r ng chính sách c t c s là công c phát tín hi u,

b c l nh ng thông tin n i b v nh ng tri n v ng c a công ty đ n các c đông

trong tình tr ng thông tin b t cân x ng

1.1.7 V n đ chi phí đ i di n (Agency cost):

Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lloyd, 1985; Crutchley and Hansen, 1989 cho r ng: đ gi m chi phí đ i di n, các công ty s chi tr c t c cao h n, b i vì chi

tr c t c cao s làm gi m dòng ti n n i b , các nhà qu n lý s ph i ki m ngu n tài

tr t bên ngoài, đòi h i h ph i có trách nhi m v i ngu n v n vay này, do đó làm

gi m chi phí giám sát c a các c đông đ i v i nhà qu n lý, ngh a là làm gi m chi phí đ i di n

1.1.8 Lý thuy t v vòng đ i phát tri n c a doanh nghi p (Life – cycle

Theory):

Lý thuy t này cho r ng, các công ty giai đo n t ng tr ng có nhi u c h i đ u

t , nên do dòng ti n t do th p, do đó h s tri c t c th p Ng c l i, các công ty giai đo n tr ng thành, có ít c đ u t h n nên dòng ti n t do có xu h ng cao và

h s chú tr ng vi c chi tr c t c cao (DeAngelo et al., 2006; Fama and French, 2001; Grullon et al., 2002)

1.2 Xây d ng gi thi t

Qua vi c nghiên c u m t s bài vi t th o lu n v v n đ c t c và các nhân t

nh h ng đ n chính sách c t c, áp d ng vào th c ti n Vi t Nam, ph n này tôi

ti n hành mô t các bi n đ i di n và xây d ng gi thuy t v các nhân t có th nh

h ng đ n chính sách c t c c a các công ty đ c niêm y t trên th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam xét góc đ lý thuy t chi phí đ i di n và chi phí giao d ch tài

chính

1.2. 1 C c u v n ch s h u:

Trong môi tr ng doanh nghi p hi n đ i, luôn có s mâu thu n v l i ích gi a

ng i qu n lý, c đông n i b (là nh ng c đông có quy n đi u khi n) và c đông

bên ngoài (là nh ng c đông thi u s ) Liên quan đ n v n đ này, Jensen and

Meckling (1976) xem doanh nghi p nh là s liên k t c a nh ng m i quan h đ c

th a thu n gi a các cá nhân Tuy nhiên, khi nhà qu n lý ra m t quy t đ nh thì l i có khuynh h ng ph c v cho l i ích c a h h n là l i ích c a doanh nghi p Do đó, theo La Porta (2000) và Gugler and Yurtoglu (2003) c c u v n ch s h u c a

nh ng doanh nghi p l n có th nh h ng đ n chính sách c t c và các chính sách

tài chính khác La Porta (2000) cho r ng khi các c đông n i b tr c t c b ng ti n

m t ngh a là h đã chuy n thu nh p cho các nhà đ u t và không th s d ng ngu n

thu nh p này đ ph c v l i ích cho chính h , do đó chính sách c t c có th gi m

mâu thu n gi a c đông n i b và c đông bên ngoài Tuy nhiên, t l l i nhu n

đ c s d ng đ chi c t c còn ph thu c vào c c u v n ch s h u c a doanh

nghi p

Glen et al (1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho r ng th tr ng m i

n i, quy n s h u c a Nhà n c là nhân t chính nh h ng đ n quy t đ nh c t c

c a doanh nghi p Theo Gul (1999a), quy n s h u c a nhà n c t ng quan đ ng

bi n v i c t c, b i các doanh nghi p có t l v n góp c a Nhà n c càng cao, càng

ít khó kh n trong v n đ huy đ ng v n đ u t , do đó h có th chi tr c t c cao

h n i v i các doanh nghi p có t l v n góp c a Nhà n c th p ho c không có

thì luôn g p khó kh n trong vi c huy đ ng v n nên h ph i s d ng ngu n l i

nhu n gi l i đ đ u t Glen et al (1995) gi i thích r ng nh ng n c có h th ng

pháp lu t ch a t t thì các nhà đ u t c n đ c b o v B i vì chính ph là nh ng nhà đ u t có quy n l c nên hành đ ng đ b o v các c đông thi u s b ng cách

giám sát các c đông n i b và yêu c u h ph i chi tr c t c Al-Malkawi (2007) lý

gi i thông qua vi c chính ph là đ i di n cho nhân dân (ng i không tr c ti p đi u hành công ty), do đó x y ra mâu thu n: gi a nhân dân và nh ng ng i đ i di n Nhà

n c, gi a nh ng ng i đ i di n cho Nhà n c và nh ng nhà qu n lý Bi n pháp

gi i quy t v n đ này là chi tr c t c cao, vì s làm gi m dòng ti n trong tay các

nhà qu n lý nên s gi m chi phí đ i di n

Trong bài nghiên c u, bi n đ i di n là ph n tr m s h u c a Nhà n c (GOV)

và Gi thi t 1: t l chi tr c t c t ng quan cùng chi u v i ph n tr m s h u c a Nhà n c

1.2.2 Dòng ti n t do

Theo Jensen (1986), dòng ti n t do t ng s làm t ng chi phí đ i di n c a doanh

nghi p, b i vì các c đông mu n nh ng nhà qu n lý t i đa hóa giá tr c ph n c a

h , trong khi đó các nhà qu n lý l i mu n s d ng dòng ti n t do đ ph c v cho

l i ích khác c a h La Porta et al (2000) c ng cho r ng khi dòng ti n t do t ng,

các nhà qu n lý có xu h ng tham gia vào các ho t đ ng lãng phí, th m chí khi vi c

b o v nhà đ u t đ c c i thi n Do đó khi dòng ti n t do t ng, doanh nghi p nên

tr c t c cao h n đ gi m chi phí đ i di n D a trên các k t qu nghiên c u trên,

dòng ti n t do có th có m i t ng quan v i t l chi tr c t c c a các công ty

niêm y t trên th tr ng Vi t Nam

Do đó gi thi t 2: t l chi tr c t c t ng quan cùng chi u v i dòng ti n t do

Trong đó, bi n đ i di n dòng ti n t do là t l gi a dòng ti n t do và t ng tài s n

1.2.3 Quy mô công ty

Eddy and Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) cho r ng các công ty l n thì t l chi tr c t c b ng ti n m t cao h n

các công ty nh M t s nghiên c u ch ng minh tác đ ng c a quy mô công ty đ n

t l c t c liên quan đ n chi phí đ i di n Sawicki (2005) gi i thích b i vì s phân

tán c a c đông nh ng công ty l n cao nên làm gi m kh n ng giám sát các ho t

đ ng trong và ngoài công ty, đ ng ngh a v i vi c chi phí đ i di n t ng T ng t l

chi tr c t c có th gi i quy t đ c v n đ này b i vì t l chi tr c t c càng cao

thì nhu c u vay c a doanh nghi p c ng t ng lên, các ch n s t ng vi c giám sát

ho t đ ng c a công ty, do đó làm gi m chi phí đ i di n

Xét v góc đ chi phí giao d ch, c ng có nhi u nghiên c u ch ng minh có m i

t ng quan cùng chi u gi a t l c t c và quy mô công ty Ch ng h n Holder et al

(1998) lý gi i r ng các công ty l n không khó huy đ ng v n v i chi phí th p, do đó

h có th chi tr c t c cao h n

Gi thi t 3: T l chi tr c t c t ng quan cùng chi u v i quy mô công ty i

di n là giá tr v n hóa th tr ng

1.2. 4 C h i phát tri n

M t s bài nghiên c u tr c đây cho r ng chính sách c t c và c h i phát tri n

có m i t ng quan ng c chi u Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989);

Al-Malkawi (2007) gi i thích n u công ty có d án t t v i c h i phát tri n t t thì s có

xu h ng đ u t b ng chính ngu n ti n c a h đ gi m s ph thu c và chi phí tài

tr bên ngoài, do đó h có th không ho c chi tr c t c c t c th p Ng c l i, n u

công ty có ít d án t t và c h i phát tri n không cao thì h s chi tr c t c cao đ

h n ch vi c đ u t lãng phí c a nh ng nhà qu n lý Theo Myers (1984), chính sách

đ u t có th thay th cho chính sách c t c, b i vì vi c t p trung đ u t làm gi m

dòng ti n t do nên làm gi m chi phí đ i di n

La Porta et al (2000) đ c p đ n hai tr ng h p: nh ng qu c gia có s b o v

c a lu t pháp t t, thì các công ty phát tri n nhanh s chi tr c t c th p Xu h ng này đ c lý gi i r ng b i vì quy n l i c a các c đông đ c b o v t t, h có th k

v ng vào t l c t c cao h n khi có nh ng c h i đ u t t t nên s s d ng ti n đ

đ u t thay vì chi tr c t c Ng c l i, nh ng qu c gia mà quy n l i c a c đông không đ c b o v , các công ty có xu h ng chi tr c t c cao đ b o v danh ti ng

c a h ngay c khi h có nhi u c h i đ u t t t T ng t nh Rozeff (1982),

Jensen et al (1992), bài nghiên c u s d ng bi n t c đ t ng doanh thu đ đ i di n cho c h i phát tri n c a các công ty đ c niêm y t Vi t Nam

Gi thi t 4: t l chi tr c t c t ng quan ngh ch bi n/đ ng bi n v i c h i

phát tri n c a công ty

1.2.5 òn b y tài chính

òn b y tài chính t ng quan ngh ch v i t l chi tr c t c, đó là nh n đ nh c a

m t s tác gi đã t ng nghiên c u v v n đ c t c tr c đây Jensen et al (1992),

Al-Malkawi (2005) suy lu n r ng các công ty có t l n cao mu n duy trì dòng ti n

c a h đ đ m b o ngh a v v i các ch n thay vì s d ng đ chi c t c Mollah et

al (2001) khi phân tích th tr ng m i n i cho r ng đòn b y tài chính nh h ng

tr c ti p đ n chi phí giao d ch, các công ty có đòn b y tài chính càng cao thì chi phí

giao d ch càng cao, do đó t l chi tr c t c th p đ h n ch chi phí tài tr T ng

t Duha Al- Kuwari (2009), đ phân tích m c đ nh h ng c a n đ n chính sách

c t c, bài nghiên c u s d ng t s đòn b y tài chính (t ng n /t ng tài s n)

Gi thi t 5: T l c t c t l ngh ch v i đòn b y tài chính

1.2.6 R i ro kinh doanh

T ng t m t s nghiên c u tr c đây c a Rozeff (1982), Jensen et al (1992),

Moh'd et al (1995), bài vi t phân tích tác đ ng c a r i ro kinh doanh đ n t l chi

tr c t c thông qua r i ro ho t đ ng và r i ro tài chính, đ i di n là h s Beta, đ c

đo l ng b ng s nh y c m c a t su t sinh l i c a ch ng khoán đ i v i t su t

sinh l i c a th tr ng

Rozeff (1982) cho r ng các doanh nghi p có h s r i ro cao thì nh y c m v i dòng ti n h n so v i các doanh nghi p có h s r i ro th p nên nhu c u v n cao Do

đó, đ gi m chi phí tài chính t vi c vay v n bên ngoài, các công ty này có xu

h ng gi m t l chi tr c t c Jensen et al (1992) l p lu n r ng r i ro h th ng càng cao càng làm t ng s không ch c ch n trong m i t ng quan gi a l i nhu n

hi n t i và l i nhu n k v ng trong t ng lai, do s t ng tr ng không ch c ch n

c a l i nhu n nên các doanh nghi p th ng chi tr c t c th p Nghiên c u c a Moh'd et al (1995) c ng cho th y m i quan h ng c chi u gi a t l c t c và r i

ro kinh doanh (đ i di n là h s Beta) i u này đ c lý gi i r ng các công ty có

ngu n thu nh p không n đ nh (h s Beta cao), đ duy trì t l c t c n đ nh và

gi m chi phí tài tr bên ngoài, h s chi tr c t c th p

Gi thi t 6: T l chi tr c t c t ng quan ngh ch v i r i ro kinh doanh

1.2.7 L i nhu n

K t qu nghiên c u c a Jensen et al (1992), Han et al., (1999); Fama and French ( 2000) cho th y t l chi tr c t c t ng quan cùng chi u v i l i nhu n c a

công ty Tuy nhiên t l c t c khác nhau gi a các n c phát tri n và đang phát

tri n Theo Glen et al (1995), t l chi tr c t c các n c đang phát tri n x p x

2/3 nh ng n c phát tri n và chính sách c t c th tr ng m i n i không n

đ nh, t l chi tr đ c quy đ nh d a vào l i nhu n hàng n m Khi so sánh chính

sách c t c c a các công ty đ c niêm y t Trung Qu c và UK, Wang et al (2002)

k t lu n chính sách c t c c a các công ty UK n đ nh, t ng hàng n m và t t c

đ u đ c chi tr b ng ti n m t; ng c l i các công ty Trung Qu c chi tr c t c

không n đ nh, phù thu c hoàn toàn vào thu nh p hi n t i c a công ty Adaoglu

(2000) cho r ng thu nh p hi n t i là nhân t chính quy t đ nh chính sách c t c c a các công ty đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Istanbul Al-Malkawi (2007), Pandey (2001) c ng xác đ nh l i nhu n là y u t quan tr ng nh h ng đ n

chính sách c t c khi nghiên c u chính sách c t c Maylaysia và Jordan i di n

cho y u t l i nhu n, tôi s d ng t l gi a EBIT và t ng tài s n, đã t ng đ c s

d ng b i David J Denis et al (2007)

Gi thi t 7: T l c t c t ng quan cùng chi u v i l i nhu n c a công ty

CH NG 2

MÔ HÌNH NGHIÊN C U 2.1 Mô hình nghiên c u vƠ đo l ng các bi n

T ng t nh Duha Al-Kuwari (2009), đ ki m đ nh b y gi i thuy t nêu

Ch ng 1 trong tr ng h p c a công ty đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam, tôi ti n hành phân tích th c nghi m mô hình theo ph ng trình sau:

DIV = f (GOV, FCF, SIZE, GROW, LEV, BETA, PROF)

Trong đó:

2.1.1 Bi n ph thu c: t l chi tr c t c (DIV), đ c xác đ nh:

DIV = (c t c b ng ti n m t/l i nhu n ròng)x100 Theo Duha Al-Kuwari (2009), t l c t c đ c tính toán d a trên t l gi a c

t c ti n m t và l i nhu n ròng thay vì s d ng giá tr c t c trên m i c phi u (DPS) và t su t c t c (DY), xu t phát t hai nguyên nhân: th nh t, t t c các gi thi t trong bài nghiên c u đ u h ng đ n đánh giá t l chi tr c t c và ti n m t

gi l i c a công ty , ngh a là làm th nào đ gi m chi phí đ i di n và khuy n khích

đ u t trong t ng lai Th hai, giá tr c t c trên c phi u và t su t c t c phù h p

đ đánh giá giá tr c a doanh nghi p và l i ích c a c đông Tuy nhiên, bài nguyên

c u đánh giá t l c t c khía c nh lý thuy t chi phí đ i di n nên t l c t c b ng

quan cùng chi u v i t l chi

d ch

quan ngh ch chi u v i t l chi

tr c t c ti n m t i di n

chi phí giao d ch tài chính

cùng chi u v i t l chi tr c

t c ti n m t

2.2 D li u nghiên c u

D li u nghiên c u bao g m 297 công ty phi tài chính có d li u tr c t c liên

t c t n m 2008 đ n 2012 Tôi l a ch n m c th i gian t n m 2008 do kho ng th i

gian t 2000- 2005 quy mô th tr ng ch ng khoán Vi t Nam khá nh v i có 32 doanh nghi p niêm y t và ph n l n là các doanh nghi p v a và nh , không mang

tính đ i di n cho ngành ng th i, nh ng n m tr c đây các doanh nghi p ch a

niêm y t thông tin đ y đ gây khó kh n trong vi c thu th p d li u Ngoài ra, tôi

lo i tr c các công ty t ài chính vì các đ c đi m khác bi t và t l đòn b y tài chính

cao có th t o s sai l ch trong m u nghiên c u

Danh sách các công ty niêm y t đ c thu th p t S giao d ch ch ng khoán

Thành Ph H Chí Minh ( www.hsx.vn ) và S giao d ch ch ng khoán Hà N i ( http://hnx.vn)

D li u L ng doanh thu, t ng tài s n, đòn b y tài chính, EBIT,

FCF đ c tính toán t d li u báo cáo tài chính c a doanh nghi p qua các n m; d

li u chi tr c t c theo t ng n m đ c thu th p t công ty ch ng khoán B o Vi t

H s Beta đ c tính toán d a trên giá c phi u và ch s VN-Index hàng tu n qua các n m ( http://www.bvsc.com.vn; http://vietstock.vn; www.cafef.vn )

D li u c c u s h u c a Nhà n c đ c thu th p t báo cáo th ng niên c a

các công ty niêm y t theo n m

2.3 Ph ng pháp nghiên c u

Ph n l n các bài nghiên c u tr c s d ng các mô hình h i quy tuy n tính nh

h i quy đa bi n (Mahira Rafique ,2012; Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011;

Yiu Man Leung, 2006; Michael S Rozeff, 1982), mô hình tuy n tính các nh

h ng ng u nhiên và mô hình tuy n tính các nh h ng c đ nh (Elisabete

Vieira,Clara Raposo, 2007; Kashif Imran, 2011; Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid, 2009), ph ng pháp bình ph ng bé nh t (OLS) (Kashif Imran, 2011; Elisabete

Vieira,Clara Raposo, 2007; Yordying Thanatawee, 2011) đ phân tích các nhân t

nh h ng c a t l chi tr c t c Trong đó gi đ nh t t c các bi n ph thu c và

đ c l p đ u ph i có đ y đ các giá tr trong m u nghiên c u Tuy nhiên, trong th c

t m t vài tr ng h p m u nghiên c u b gi i h n ho c b thi u d li u D li u gi i

h n xu t hi n khi m t s quan sát c bi n đ c l p và ph thu c b m t D li u b

thi u xu t hi n khi d li u c a bi n ph thu c b m t ho c thi u d n đ n không có

d li u trong giá tr h i quy (Long, 1997) Ví d nh nhi u công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam không tr c t c cho c đông trong m t s n m –

đ c trình bày trong b ng 2.1 Do đó, t l chi tr c t c c a các công ty này không quan sát đ c, ngay c trong tr ng h p các d li u v đ c tính c a công ty (bi n

đ c l p) v n đ c quan sát các công ty này D li u b gi i h n thì yêu c u ch t

h n d li u b thi u, b i vì m u s b lo i tr khi bi n ph thu c thi u d li u

B ng 2.1: T ng h p các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t

Các công ty trong m u đ c chia ra làm 2 lo i: (1) Các công ty có đ y đ d

li u bi n đ c l p nh các đ c đi m công ty và d li u bi n ph thu c - c t c chi

tr ; (2) Các công ty ch có d li u bi n đ c l p nh ng thi u d li u bi n ph thu c -

c t c chi tr Theo đó, các m u trong bài nghiên c u thu c tr ng h p các m u b

thi u d li u (censored) nên Ph ng pháp bình ph ng bé nh t (OLS) không phù

h p vì m u không đ i di n cho t ng th Và Mô hình thích h p đ i v i tr ng h p

này là mô hình Tobit (Kim and Maddala ,1992; Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi ,2007; Duha Al-Kuwari, 2009)

Mô hình Tobit c b n:

yi* = xi + I (1)

Trong đó, y* là giá tr k v ng bi n ph thu c, có giá tr quan sát l n h n 0 ho c có

giá tr =0 trong tr ng h p thi u d li u (censoring); xi là các bi n đ c l p, có giá tr

quan sát trong t t c các tr ng h p; là vector h s h i quy; là sai s mô hình,

gi đ nh là phân ph i chu n I N(0, 2) Bi n thi u quan sát đ c xác đ nh b i

công th c sau:

Vi c d báo b ng OLS s không phù h p trong tr ng h p d li u b thi u y = 0

ho c y b ch n (ch có giá tr >0) d n đ n d báo th p do h s góc trong mô hình

h i quy b c tính cao ho c ng c l i (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge,

2002; Hsiao, 2002) K t h p ph ng trình (1) và (2), ta có:

- Giá tr quan sát y = 0 có th là do công ty th c s không tr c t c trong n m

ho c d li u quan sát b thi u (không có giá tr quan sát) đánh giá m c đ phù

h p c a d báo, s d ng công c Maximum Likelihood (Greene, 2003, Long 1997)

Trong tr ng h p này, quan sát s đ c chia ra làm 2 nhóm: (1) quan sát không b

thi u s có Maximum Likelihood gi ng nhau, do đó có th s d ng mô hình h i quy

tuy n tính; (2) quan sát b thi u và giá tr y* không xác đ nh nh ng xác su t quan

sát thi u v n đ c s d ng Trong nghiên c u c a Long (1997), ph ng trình

log-likelihood có th gi i quy t cho c quan sát không b thi u và b thi u:

Trong đó, (.) và (.) đ i di n cho hàm m t đ xác su t và hàm phân b tích l y

c a phân ph i chu n

Tuy nhiên, mô hình Tobit c b n không thích h p cho mô hình d li u b ng b

thi u, do tính không đ ng nh t trong d li u Do đó, mô hình các nh h ng (ng u

nhiên ho c c đ nh) thích h p cho các d li u không đ c quan sát Các nghiên c u

tr c cho k t qu mô hình Tobit các nh h ng c đ nh thì r t ph c t p và t i th i

đi m hi n t i thì mô hình này không kh thi trong vi c d báo b ng ph n m m

STATA Do đó trong bài nghiên c u, tôi s d ng mô hình Tobit các nhân t nh

h ng ng u nhiên (Long, 1997) nh sau:

V i i là nh h ng các công ty đ c bi t không đ c quan sát, đ c gi đ nh không

có t ng quan v i xit, tuân theo phân ph i chu n i N(0, u2)

CH NG 3

K T QU NGHIÊN C U

3.1 Th ng kê mô t các bi n s d ng trong nghiên c u

B ng 3.1 trình bày th ng kê mô t các bi n s d ng trong nghiên c u, bao g m

đ c tính công ty nh h ng đ n t l c t c c a các công ty phi tài chính niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n m 2008-2012 Trung bình t l chi tr

c t c c a 297 công ty m c khá cao là 42,8 % l ch chu n c a t l chi tr c

t c là 1,24, cho th y r ng m c đ phân tán t l chi tr c t c c a gi a các công ty

đ c nghiên c u cao th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trung bình trong giai

đo n 2008-2012, t l s h u c a nhà n c là 27,28 % T c đ t ng tr ng doanh thu trung bình trong giai đo n nghiên c u là 18,4%, cho th y t c đ t ng tr ng khá

nhanh chóng c a các công ty niêm y t Tuy nhiên, v i t l đòn b y tài chính m c

1,7 th hi n ph n l n các công ty niên y t đ c tài tr b ng v n vay là ch y u Ch

s đo l ng r i ro beta m c trung bình 0.44 cho th y bi n đ ng giá c a các công

ty trong m u nghiên c u m c trung bình so v i toàn th tr ng

B ng 3.1: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u

Ngoài ra, qua k t qu mô t t i b ng 3.1, xu t hi n m t s công ty v n chi tr c

t c m c dù l i nhu n c a h âm (giá tr DIV min là – 17,6) Có hai nguyên nhân:

+ Th nh t, khi th tr ng s t gi m cu i n m 2008, nhà đ u t thích chi tr c

t c b ng ti n m t, do đó m t s doanh nghi p c ph n kinh doanh kém hi u qu ,

thua l v n thanh toán c t c cho các c đông nh m xoa d u c đông và gi v trí

qu n lý c a nh ng ng i lãnh đ o Hành đ ng chia c t c trên th c ch t là doanh

nghi p l y v n đi u l ho c đi vay chia cho các c đông

+ Th 2, t i Vi t Nam, các doanh nghi p th ng chia c t c thành 2 đ t: đ t

t m ng vào gi a n m và đ t k t thúc n m tài chính i u này có th làm phát sinh

t r ng h p doanh nghi p chi c t c t m ng đ t 1 khi h d báo cu i n m doanh

nghi p có l i, tuy nhiên l i l

+ Th 3, có th do nh h ng b i lu t thu Thu nh p cá nhân có hi u l c t

ngày 01/01/2009 (d th o thông t h ng d n Lu t thu thu nh p cá nhân, c t c,

lãi trái phi u, tín phi u tr trái phi u Chính ph s b áp m c thu 5% t đ u n m

2009) , do đó trong n m 2008, các doanh nghi p t ng c ng chi tr c t c ti n m t

cao Tuy nhiên, do nh h ng h u qu t cu c kh ng ho ng tài chính, kinh t v mô

g p nhi u khó kh n nên Qu c H i đã ban hành Ngh quy t mi n thu t ngày

01/01/2009 đ n 31/12/2009 đ i v i thu nh p t đ u t v n và chuy n nh ng v n

C ng gi ng nh tình tr ng n m 2008, v i d đoán Lu t thu thu nh p cá nhân s không đ c ti p t c trì hoãn nên các công ty l i ti p t c chính sách chi tr c t c

cao, th m chí khi l i nhu n công ty âm, m t s công ty v n chi tr c t c

Ti p theo, tôi th c hi n so sánh t l c t c v i các công ty nhà n c n m c

ph n chi ph i (>50%) ng v i 434 quan sát (chi m kho ng 29% t ng các quan sát)

ch ng t r ng t l các công ty ch u chi ph i b i Nhà n c th tr ng Vi t Nam

khá l n K t qu đ c trình bày trong b ng 3.2, cho th y trung bình t l chi tr c

t c c a các công ty nhà n c n m c ph n chi ph i trong giai đo n 2008-2012 là

52,3 %, cao h n so v i các công ty thông th ng và m c đ chênh l ch c t c gi a

các công ty c ng cao h n

B ng 3.2: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u đ i v i các công

ty nhƠ n c n m c ph n chi ph i

` 3.2 Ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n

a c ng tuy n gi a các bi n gi i thích là m t trong nh ng v n đ có th d n đ n

k t qu nghiên c u cho các tín hi u sai ho c h s t ng quan không h p lý

ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n nghiên c u, tôi s d ng 2 ph ng

pháp: Ki m tra b ng y u t phóng đ i ph ng sai VIF (Variance Inflation Factor)

và Ki m tra b ng ma tr n t ng quan (Duha Al-Kuwari, 2009)

Ph ng pháp 1: K t qu ki m tra h s VIF đ c trình bày trong b ng 3.3, theo

đó giá tr trung bình VIF là 1.14, th p h n so v i giá tr so sánh 10 ng th i VIF

c a các bi n riêng l nh h n 2, cho th y không có t ng quan gi a các bi n gi i thích trong mô hình Do đó, không có hi n t ng đa c ng tuy n trong mô hình

nghiên c u

B ng 3.3: VIF gi a các bi n gi i thích trong mô hình

Ph ng pháp 2: S d ng ma trân t ng quan đ ki m tra đa c ng tuy n gi a các

bi n gi i thích K t qu ma tr n t ng quan đ c trình bày trong b ng 3.4, cho th y

h s t ng quan so sánh t ng c p gi a các bi n gi i thích đ u nh h n 0.5, nên không có đa c ng tuy n gi a các bi n gi i thích trong mô hình

B ng 3.4: Ma tr n t ng quan gi a các bi n trong mô hình

3.3 K t qu c l ng theo mô hình Tobit các nh h ng ng u nhiên

Nh đã phân tích ph n ph ng pháp nghiên c u, tôi s d ng d li u b ng và

mô hình Tobit các nh h ng ng u nhiên đ phân tích các nhân t nh h ng đ n t

l chi tr c t c c a các công ty niêm y t Vi t Nam Và ph ng pháp c l ng

h p lý c c đ i (Maximum likelihood estimation - MLE) đ c s d ng đ c l ng

các tham s c a mô hình K t qu c l ng c a mô hình đ c trình bày trong

nh cách gi i thích c a Gul (1999a), các doanh nghi p có t l v n góp c a Nhà

n c càng cao, càng ít khó kh n trong v n đ huy đ ng v n đ u t , do đó h có th

chi tr c t c cao h n i v i các doanh nghi p có t l v n góp c a Nhà n c

th p ho c không có thì luôn g p khó kh n trong vi c huy đ ng v n nên h ph i s

d ng ngu n l i nhu n gi l i đ đ u t ; (2) Vi t Nam, các quy n c đông đ c quy đ nh trong lu t doanh nghi p n m 2005 và các v n b n h ng d n ch a đ y đ

và c ch th c thi, b o v c đông còn y u nên Chính ph là m t nhà đ u t quy n

l c và h ành đ ng b o v các c đông thi u s thông qua hành đ ng chi tr c t c

cao (t ng t nh quan đi m c a Glen et al (1995)); (3) Các công ty c ph n Vi t

Nam ch y u là nh ng doanh nghi p Nhà n c đ c c ph n hóa nên th ng x y

ra tình tr ng các nhà qu n lý s d ng lãng phí ngu n v n Nhà n c d n đ n chi phí

đ i di n cao Do đó, đ gi m chi phí đ i di n các công ty có xu h ng chi tr c t c

b ng ti n cao

+ C ng phù h p v i gi thi t đ t ra, Quy mô công ty t ng quan cùng chi u v i

t l chi tr c t c ti n m t i u này th t d hi u b i vì quy mô công ty càng l n

thì m c đ phân tán các c đông c ng l n, v n đ đ i di n càng tr nên ph c t p, do

đó các doanh nghi p Vi t Nam s có xu h ng chi tr c t c cao đ gi m chi phí đ i

di n Ngoài ra, các công ty l n có kh n ng ti p c n th tr ng v n t t, nên h s

chi tr c t c cao h n đ duy trì và nâng cao danh ti ng, khi đó h l i càng d huy

đ ng v n v i chi phí th p đ ng th i s ràng bu c trách nhi m các nhà qu n lý thông

qua trách nhi m tài chính v i các t ch c tài chính Do đó, chi phí đ i di n c ng s

gi m, phù h p v i gi i thích c a Sawicki (2005)

+ T l l i nhu n c a công ty (PROF) có h s t ng quan cùng chi u cao trong

mô hình, phù h p v i gi thi t nghiên c u khi cho r ng l i nhu n công ty có m i

t ng quan đ ng bi n v i t l c t c K t qu trên phù h p v i nghiên c u tr c

c a Jensen et al (1992), Han et al (1999) and Fama and French (2000) c bi t

phù h p v i nghiên c u c a Adaoglu (2000), Pandy (2001), Wang et al (2002), Malkawi (2005) khi cho r ng các th tr ng m i n i, các quy t đ nh c t c c a

Al-các công ty ph thu c vào l i nhu n trong n m tài chính hi n t i c bi t Vi t

Nam, tính minh b ch thông tin còn th p nên các c đông thích nh n c t c b ng ti n

m t, đ ng th i c ng là hình th c đánh bóng danh ti ng c a các công ty đ thu hút

đ u t K t qu này c ng phù h p v i gi i thích c a Myers (1984), khi ho t đ ng

kinh doanh c a công ty đang t ng tr ng t t, l i nhu n cao nên dòng ti n t do cao,

có th d n đ n vi c s d ng lãng phí dòng ti n c a nh ng nhà qu n lý Do đó vi c

chi tr c t c ti n m t cao đ c xem nh là m t bi n pháp đ gi m chi phí đ i di n

Bên c nh đó, giai đo n n m 2008, n m 2010 – 2011, tr c tình hình t l l m phát

t ng cao (trên 10% m i n m) cùng v i kh ng ho ng kinh t nên các doanh nghi p

Vi t Nam có xu h ng chi tr c t c ti n m t khi l i nhu n t ng vì tâm lý không tin

t ng vào giá tr đ ng ti n và s không ch c ch n c a vi c đ u t trong t ng lai

- m c ý ngh a 10%, t l c t c ti n m t t l ngh ch v i h s r i ro kinh

doanh Theo k t qu th ng kê miêu t , ta th y đ c h s nh y c m gi a t su t

sinh l i c a các ch ng khoán so v i th tr ng c a các công ty đ c nghiên c u giai

đo n 2008 -2012 khá cao (trung bình 44,5%), nên s n đ nh v l i nhuânvà t c đ

t ng tr ng c a các doanh nghi p không n đ nh c bi t, các doanh nghi p Vi t

Nam ch y u có quy mô nh nên nhu c u v n đ u t khá cao Do đó, cùng v i s

không ch c ch c dòng ti n trong t ng lai, các doanh nghi p s có xu h ng chi tr

c t c th p đ gi m chi phí tài chính t vi c vay v n bên ngoài i u này phù h p

v i gi i thích c a Jensen et al (1992), Moh'd et al (1995)

- Tuy nhiên, dòng ti n t do (FCF), t c đ t ng tr ng (GROW) và đòn b y tài

chính (LEV) không có ý ngh a th ng kê

B ng 3.5: K t qu h i quy mô hình Tobit các nh h ng ng u nhiên

3.4 D báo t l c t c k v ng

Nh đã th o lu n trong ph n ph ng pháp nghiên c u, h s t ng quan trong

mô hình Tobit các nh h ng ng u nhiên nh m xem xét tác đ ng c a s thay đ i

các bi n gi i thích đ n xu h ng chi tr c t c c a các công ty, k c nh ng bi n

thi u quan sát n ph n này, tôi ti n hành d báo giá tr t l c t c k v ng y* trong mô hình d báo và k t qu so sánh gi a t l c t c đ c quan sát và k v ng

đ c trình bày Hình 3.1

Hình 3.1: Giá tr quan sát và giá tr d báo c a t l c t c

xác đ nh mô hình d báo có phù h p v i chính sách th c t c a các công ty

đ c nghiên c u hay không, tôi ti n hành ki m đ nh trung bình t l chi tr c t c

c a các giá tr đ c quan sát và trung bình t l chi tr c t c c a giá tr d báo có

khác nhau hay không thông qua ki m đ nh th ng kê c p t-test K t qu đ c đ c

th hi n trong b ng 3.6 cho th y có s khác bi t gi a trung bình giá tr quan sát và giá tr d báo Giá tr trung bình d báo th p h n so v i trung bình quan sát đ i v i

các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2008 -2012

B ng 3.6: Ki m đ nh th ng kê c p t-test

Nguyên nhân có s khác bi t là do chính sách c t c c a doanh nghi p Vi t Nam ph thu c khá nhi u vào y u t tâm lý Nh đã phân tích, N m 2008, r lên

phong trào các doanh nghi p t ng c ng chi tr c t c b ng ti n m t tr c khi quy

đ nh thu thu nh p ch ng khoán có hi u l c t ngày 01/01/2009 (d th o thông t

h ng d n Lu t thu thu nh p cá nhân, c t c, lãi trái phi u, tín phi u tr trái phi u

Chính ph s b áp m c thu 5% t đ u n m 2009) Ngoài ra, trong tình hình thông

tin b t cân x ng c a th tr ng Vi t Nam hi n nay thì chính sách c t c đ c xem

nh là m t công c phát tín hi u qu c bi t th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

còn khá non tr và các doanh nghi p ch y u trong giai đo n đang phát tri n, nên đ đánh vào tâm lý và thu hút các nhà đ u t các doanh nghi p trong giai đo n này chi

tr c t c cao, ngay khi ho t đ ng kinh doanh c a h b l Chính đi u này đã làm

cho vi c d báo chính sách c t c d a trên các ch s trong giai đo n này có th s

không chính xác

3.5 ánh giá h s nh h ng biên

ph n trên, tôi đã đánh giá h s t ng quan gi a các nhân t và t l c t c

Tuy nhiên, do x y ra tr ng h p các quan sát b thi u các quan sát và b ch n (y>0),

nên ph n này tôi ti n hành đánh giá l i h s t ng quan gi a các bi n gi i thích v i

t l c t c hai tr ng h p quan sát b thi u và quan sát b ch n (y>0)

K t qu c l ng nh h ng biên trong tr ng h p t ng th các quan sát (bao

g m các quan sát b thi u) đ c trình bày trong b ng 3.7 m c ý ngh a 5%, trong

H s nh h ng biên trong b ng 3.8 th hi n m c ý ngh a 5%, trong đi u

ki n các y u t khác không thay đ i, khi Ph n tr m s h u c a Nhà n c t ng 1%

thì t l c t c s t ng 0,16% T ng t , khi l i nhu n công ty t ng 1% thì t ng

ng v i t l c t c s t ng 1,03%, khi quy mô công ty t ng 1% thì t l c t c c ng

t ng 0,08% Còn xét m c ý ngh a 10% có thêm s tác đ ng c a h s Beta, đi u này c ng có ngh a khi H s Beta t ng 1% thì t l c t c gi m 0,13% Các y u t khác không có ý ngh a th ng kê

Khi so sánh nh h ng biên c a hai tr ng h p t ng th các quan sát và các

quan sát ng v i các công ty chi tr c t c (y>0), ta th y đ c m c đ nh y c m

c a t l chi tr c t c đ i v i các nhân t đ c ch n nghiên c u công ty chi tr

cao h n so v i các công ty không chi tr c t c

Nhìn chung, t qua k t qu nghiên c u ta có th th y đ c c chi phí đ i di n

và chi phí giao d ch tài chính đ u nh h ng đ n chính sách chi tr c t c b ng ti n

m t c a các công ty niêm y t trên th tr ng Vi t Nam, đ c bi t là chi phí đ i di n

Do v y chi phí đ i di n và chi phí tài chính là v n đ đáng chú ý đ i v i các nhà

đ u t đ c bi t là các nhà đ u t ng n h n b i vì nó nh h ng tr c ti p đ n l i ích

c a h trong t ng lai

CH NG 4: K T LU N

Bài nghiên c u là m t góc nhìn v chính sách chi tr c t c các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE và HNX trong giai đo n 2008-

2012 Tôi đã l a ch n các nhân t nh h ng đ n chính sách c t c c a các doanh

nghi p niêm y t góc đ v chi phí đ i di n và chi phí giao d ch tài chính thông

qua các bi n đ i di n cho c c u v n ch s h u, dòng ti n t do, c h i phát tri n, đòn b y tài chính, r i ro kinh doanh và l i nhu n Và Mô hình Tobit các nh h ng

ng u nhiên đã đ c s d ng đ ki m đ nh b y gi thuy t đ c đ t ra d a vào các

nghiên c u tr c đây

K t qu nghiên c u cho th y, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, t l chi tr

c t c m t ti n m t khá cao và có s chênh l ch l n gi a các công ty, các công ty

Nhà n c chi ph i có xu h ng chi tr c t c cao h n các công ty khác ng th i

khi l i nhu n càng cao, các doanh nghi p có xu h ng chi tr c t c càng cao, đ c

bi t các công ty có quy mô càng l n thì càng chi tr c t c cao đ gi m chi phí đ i

di n Ngoài ra, đ gi m chi phí tài chính, các công ty có h s r i ro kinh doanh

càng cao thì chi tr c t c càng th p xu t phát t vi c không ch c ch n l i nhu n

c ng nh dòng ti n trong t ng lai

Bên c nh đó, d a trên k t qu t ng quan, tôi c ng đã c tính t l chi tr c

t c k v ng thông qua mô hình d báo Tuy nhiên do đ c đi m c a th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam còn ph thu c khá nhi u vào y u t v mô nh thu , l m

phát, thông tin b t cân x ng nên giá tr k v ng ch a phù h p v i giá tr quan sát

th c t t d li u c a các công ty giai đo n 2008 – 2012 Do đó, vi c đánh giá tính

ch t n đ nh c a t l c t c và l a ch n thêm y u t thu , l m phát, thông tin b t

cân x ng đ đ a vào mô hình đánh giá tác đ ng đ n chính sách c t c là m t h ng

đi ti p theo c a đ tài

1 inh Phi H , 2012, “Ph ng pháp nghiên c u đ nh l ng & nh ng nghiên

c u th c ti n trong kinh t phát tri n – nông nghi p, Nhà xu t b n Ph ng ông

2 Thái Hán, 2012, “B o v c đông thi u s trong công ty c ph n Vi t

5 Tr n Th H i Lý, 2012, “Quan đi m c a các nhà qu n lý doanh nghi p Vi t

Nam v chính sách c t c v i giá tr doanh nghi p”, T p chí Phát tri n & H i

nh p – S 4 (14) - Tháng 5-6/2012

TI NG ANH

1 Cynthia Fraser and Yoram Wind, 1986, “Why and when to Use Tobit Analysis”, Working Paper 86-2, May 1986

2 David J Denis and Igor osobov, 2007, “Why do Firms Pay Dividends?

International Evidence on the Determinants of Dividend Policy ”, Journal of

Financial Economics Volume 89, Issue 1 , July 2008, Pages 62 –82.

3 Dr Y Subba Reddy, 2002, “Dividend Policy of Indian Corporate Firms: An

Analysis of Trends and Determinants”, National Stock Exchange (NSE)

Research Initiative Paper No 19

4 Duha Al-Kuwari, 2009, “Determinants of the Dividend Policy in Emerging

Stock Exchanges: The Case of GCC Countries”, Global Economy & Finance

Journal Vol 2 No 2 September 2009 Pp 38-63

Europe”, Marmara Journal of European Studies 01/2011

6 Fodil Adjaoud, Imed Chkir, Samir Saadi, 2006, “ What Drives Canadian

Corporate Dividend Policy: Agency Cost or Information” Asymmetry?, 6th

Global Conference on Business & Economics

7 Gugler, K and B Yurtoglu, 2003, “Corporate Governance and Dividend

Pay-Out Policy in Germany”, European Economic Review 47, 731-758

8 Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid, 2009, “The Determinants of Dividend Policy in Pakistan”, International Research Journal of Finance and

Economics ISSN 1450-2887 Issue 29 (2009)

9 Husam-Aldin Nizar Al- Malkawi, 2007, “Determinants of Corporate Dividend Policy in Jordan: An Application of the Tobit Model”, Journal of Economic

& Administrative SciencesVol 23, No 2, December 2007 (44-70)

10 Jack D Glen, Yannis Karmokolias, Robert R Miller, Sanjay Shah, 1995,

“Dividend Policy and Behavior in Emerging Markets To Pay or Not to Pay”,

Discussion Paper Number 26

11 José Filipe Abreu, 2006, “An Agency Theory Approach to The Determinants

of Dividend Policy: Evidence From the Portuguese Stock Market”, Faculdade

de Economia do Porto, May 2006

12 Kania, Sharon L and Bacon, Frank W., 2005, “What factors motivate the

corporate dividend de cision?”, ASBBS E-Journal, Volume 1, No 1, 2005

13 Kashif Imran, 2011, “Determinants of Dividend Payout Policy: A Case of Pakistan Engineering Sector”, The Romanian Economic Journal

14 Mahira Rafique, 2012, “Factors Affecting Dividend Payout: Evidence From

Listed Non- Financial Firms of Karachi Stock Exchange”, Business

Management Dynamics Vol.1, No.11, May 2012, pp.76-92

15 Maria Rosa Borges, 2009, “Is the Dividend Puzzle Solved?” Working papers

ISSN Nº 0874-4548

16 Michael C Jensen and William H Meckling, “ Theory of the Firm: Managerial

Behavior,

Michael S Rozeff, 1982, “Growth, Beta and Agency costs as determinants of dividend payout ratios”, The Journal of Financial Research Vol V, No 3

18 Miller, M., & Modigliani 1961, “Dividend Policy, Growth, and the Valuation

of Shares”, Journal of Business, Vol 34, pp 411–433

19 Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-silanes, Andrei Shleifer, and

Robert W Vishny, 2000, Agency Problems and Dividend Policies around the World, The journal of finance - vol lv, no 1 - february

2000

20 Roomi M A., Chaudhry N I., and Azeem M, 2011, “Dividend Payment

Practices in the Non-Financial Sector of Pakistan: Empirical Evidence from

the Karachi Stock Exchange”, World Academy of Science, Engineering and

Technology 59 2011

21 Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011, “A study on leading determinants

of dividend policy in malaysia listed companies for food industry under

consumer product sector”, 2nd International conference on business and

economic research (2nd icber 2011) proceeding

22 Yiu Man Leung, 2006, “Analysis of determinants of dividend policy in UK”,

MA Finance and Investments

23 Yordying Thanatawee, 2011, “Life-Cycle Theory and Free Cash Flow

Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand”, International

Journal of Financial Research, Vol 2, No 2, 2011

SAM 7/18/2000 - 0.36 0.82 - - 881,249 1,836,120 1,202,769 562,433 967,908REE 7/27/2000 - 0.13 0.82 0.75 0.60 1,680,472 3,606,419 3,297,368 2,707,939 4,061,035TMS 8/2/2000 0.21 0.35 0.36 0.25 0.17 252,650 436,012 492,153 493,448 558,387HAP 8/2/2000 - - - - - 221,992 358,826 258,947 80,127 136,807LAF 12/11/2000 0.87 0.59 0.34 - - 56,240 145,319 302,601 212,083 57,439SGH 7/13/2001 0.46 0.43 0.42 0.34 0.18 136,005 121,874 159,850 111,807 118,342CAN 10/18/2001 0.58 0.56 0.49 0.31 - 49,999 69,998 127,000 120,000 115,000DPC 11/26/2001 0.63 0.37 0.52 0.59 - 15,714 49,220 39,824 21,254 30,874BBC 12/17/2001 0.74 0.43 0.37 0.40 - 218,975 438,079 333,555 170,620 259,773GIL 1/2/2002 0.83 0.36 0.94 1.07 - 144,284 359,738 305,313 357,262 445,107BPC 4/5/2002 0.63 0.39 0.56 0.55 0.42 38,000 77,520 52,060 24,700 31,160BT6 4/12/2002 0.46 0.25 0.34 0.27 - 648,873 681,867 764,351 204,560 204,560GMD 4/22/2002 - 0.22 0.29 - - 1,423,425 3,705,000 3,305,385 1,782,120 1,980,996AGF 4/26/2002 1.04 0.93 0.61 0.41 0.38 192,889 426,928 302,193 273,477 274,755TS4 7/1/2002 1.24 0.61 0.39 0.72 - 77,922 334,579 254,138 94,545 101,379KHA 8/14/2002 0.86 0.59 0.62 0.79 0.41 153,352 345,948 248,517 109,298 171,097HAS 12/18/2002 0.71 0.95 0.72 - - 63,578 106,400 74,880 34,320 39,000VTC 1/24/2003 - - - - - 32,761 45,766 34,421 11,323 12,229PMS 10/28/2003 - 0.64 0.99 0.46 - 98,308 84,760 105,040 49,148 41,198DHA 4/12/2004 0.27 0.59 0.56 0.78 - 188,770 441,801 322,310 128,020 146,094SFC 6/16/2004 0.20 0.39 0.30 0.55 0.42 161,840 385,159 287,571 273,166 234,916

VTL 7/14/2005 0.51 0.42 0.62 0.83 - 25,200 52,705 71,593 68,355 55,800CID 7/14/2005 0.41 1.07 1.05 1.04 - 8,656 23,047 12,010 7,361 5,979NHC 11/11/2005 0.33 0.72 0.43 0.80 0.78 43,045 56,877 51,345 36,784 27,956BBS 12/28/2005 0.47 0.31 0.64 0.63 - 29,400 75,600 74,800 26,000 29,600HTV 1/5/2006 1.34 0.48 0.59 0.42 - 88,830 206,205 152,868 62,480 123,108ITA 1/11/2006 - - - - - 3,556,529 7,134,513 5,657,359 2,222,929 2,089,523VNM 1/19/2006 0.14 0.44 0.29 0.44 0.19 14,547,881 30,358,91026,344,898 48,082,549 73,350,372TYA 2/15/2006 - - - - - 295,630 251,112 167,352 75,308 100,411CII 2/24/2006 0.18 0.36 0.36 0.87 0.22 1,047,477 2,953,186 2,702,916 1,621,750 2,628,275VNR 3/13/2006 0.76 0.28 0.60 0.51 0.71 1,882,116 1,680,461 1,781,289 1,038,525 1,411,587DMC 4/12/2006 0.22 0.46 0.47 0.49 0.30 695,385 1,050,228 549,619 365,829 516,471RHC 4/24/2006 0.56 0.48 1.43 0.69 - 65,280 76,800 52,160 59,392 56,320COM 5/12/2006 0.39 0.16 0.67 0.74 0.67 302,246 497,811 529,598 368,655 392,040UNI 5/30/2006 - - 0.76 - 0.59 53,886 162,243 143,215 36,989 74,927BMP 6/12/2006 0.35 0.10 0.25 0.36 0.19 512,200 2,277,382 1,656,628 1,224,424 1,556,768FPT 6/21/2006 0.38 0.34 0.23 0.28 0.36 7,037,804 12,436,88011,362,725 10,737,686 9,636,698 CYC 6/21/2006 - - - - - 85,941 137,473 59,706 28,044 19,902TKU 6/26/2006 - 0.33 - - - 29,537 341,320 246,238 104,834 121,900VSH 6/28/2006 0.67 0.77 0.67 0.61 0.52 3,849,839 3,444,229 2,507,791 1,678,602 2,083,085VID 7/12/2006 - - - - - 199,477 274,550 265,437 102,091 68,911SGC 7/28/2006 0.43 0.65 - 0.46 0.93 60,755 120,319 135,210 117,220 127,227TBC 8/29/2006 0.78 0.78 0.71 0.80 - 806,450 1,238,250 952,500 635,000 755,650

SMC 9/29/2006 0.18 0.32 0.48 0.37 0.65 228,593 446,909 545,973 224,302 368,896ALT 10/5/2006 0.63 0.42 - 1.00 - 93,409 120,743 89,506 59,045 96,440STP 10/9/2006 0.82 0.54 0.46 0.68 - 58,800 141,050 220,390 56,447 60,431CTB 10/10/2006 - 0.54 0.64 0.68 0.60 21,258 37,544 33,429 64,802 43,863FMC 10/20/2006 0.76 0.62 0.62 0.64 0.83 91,170 115,200 93,107 71,504 73,671PGC 10/20/2006 - 0.25 0.72 0.66 - 249,971 559,076 397,447 168,772 368,544RAL 10/23/2006 0.47 0.32 0.63 0.57 0.46 225,400 328,900 247,250 243,800 290,950TTP 11/9/2006 0.65 0.36 0.35 0.46 0.37 256,500 630,000 504,000 420,000 570,000PAC 11/9/2006 0.29 0.24 0.26 0.60 0.62 549,086 1,493,051 1,198,325 404,760 399,395VIP 11/9/2006 0.64 0.70 0.54 0.55 - 594,872 1,560,983 633,963 249,158 367,805SCD 11/12/2006 0.50 0.46 0.49 0.56 0.51 135,642 228,650 237,374 101,732 84,776DXP 11/13/2006 0.64 0.43 0.46 0.48 0.20 115,440 333,375 254,100 188,999 258,299IMP 11/15/2006 0.40 0.35 0.42 0.43 0.25 874,487 985,255 860,495 588,801 579,125PVD 11/15/2006 0.37 - 0.48 0.30 - 11,234,238 11,119,35614,209,305 6,957,630 7,880,990CLC 11/16/2006 0.13 0.52 0.61 0.55 0.27 196,557 330,217 254,214 158,556 196,557VPK 11/16/2006 - - - 0.46 - 64,600 67,200 72,000 52,000 208,000BHS 11/21/2006 - 0.39 0.44 0.71 0.38 309,478 537,417 598,571 521,958 503,959BHV 11/21/2006 0.38 0.26 0.60 - - 19,882 46,701 24,000 8,500 6,000HRC 11/22/2006 0.58 0.52 0.45 0.40 0.29 418,728 641,820 1,029,658 788,827 638,656DIC 11/22/2006 0.47 0.67 0.66 0.99 0.94 76,159 177,120 256,250 99,000 108,196HBC 11/22/2006 - 0.40 0.08 0.25 - 244,937 495,602 681,702 441,699 485,337