Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp - Bằng chứng tại Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2013

Nghiên cứu đi sâu vào kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu, mà cụ thể ở đây là tỷ lệ sở hữu nhà quản trị, sở hữu của tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước và các biến kiểm soát

-ĐỖ THỊ BẢY

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP -

BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

ĐỖ THỊ BẢY

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP -

BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu: “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp – Bằng chứng tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các thông tin trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tp.Hồ Chí Minh – Tháng 10 năm 2013

Học viên

Đỗ Thị Bảy

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Tóm tắt 1

1 Giới Thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Cấu trúc bài nghiên cứu 4

2 Cơ Sở Lý Thuyết 5

2.1 Lý thuyết chi phí đại diện 5

2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu 7

2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do 7

2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức 8

2.4.1 Sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức 8

2.4.2 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức 10

2.4.3 Sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức 13

2.4.4 Sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức 16

3 Phương Pháp Nghiên Cứu 18

3.1 Xây dựng các biến số 18

3.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức 18

3.1.2 Các biến giải thích 18

3.2 Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu 26

3.3 Phương pháp nghiên cứu 27

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu 27

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 27

3.3.3 Mô hình và các thông số 33

4 Kết Quả Nghiên Cứu 35

4.2 Kết quả hồi quy 39

4.2.1 Kết quả hồi quy 40

4.2.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 46

5 Kết Luận 51

5.1 Kết quả nghiên cứu 51

5.2 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 52

TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC I : KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT OLS 1

1.1 Kiểm định đa cộng tuyến 1

1.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 3

1.3 Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất bằng kiểm định White 14

1.4 Kết quả kiểm định tự tương quan bằng kiểm định BG 16

PHỤ LỤC II: CÁC KẾT QUẢ HỒI QUY 18

2.1 Kết quả hồi quy Pooled OLS 18

2.2 Kết quả hồi quy REM 19

2.3 Kết quả hồi quy FEM 20

2.4 Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects và Hausman 21

2.5 Kết quả hồi quy GMM 24

2.6 Kết quả hồi quy từng phần 25

2.7 Kiểm định WALD – Kiểm định sự có mặt của biến không cần thiết 30

PHỤ LỤC III: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BCB : Bản cáo bạch

BCTC : Báo cáo tài chính

BCTN : Báo cáo thường niên

CTCP : Công ty cổ phần

ETM : Mô hình xu hướng lợi nhuận

FAM : Mô hình hồi quy hiệu chỉnh toàn phần

FEM : Phương pháp ảnh hưởng cố định

GMM : Phương pháp mô men tổng quát

HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất

PAM : Mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần

REM : Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên

VIF : Nhân tử phóng đại phương sai

Bảng 4.1 : Thống kê mô tả

Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.3 : Kết quả kiểm định tính dừng đối với biến chủ sở hữu nhà quản lý (MSO) Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy

Bảng 4.5 : Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất

Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định tự tương quan

Bảng 4.7 : Tóm tắt kết quả kiểm định Redundant Fixed Effects

Bảng 4.8 : Tóm tắt kết quả kiểm định Hausman

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

Tóm tắt

Nghiên cứu này tập trung vào một trong những chính sách quan trọng của doanh nghiệp, có tác động đáng kể đến hành vi của các nhà đầu tư, đó là chính sách cổ tức Nghiên cứu đi sâu vào kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu, mà cụ thể ở đây

là tỷ lệ sở hữu nhà quản trị, sở hữu của tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước và các biến kiểm soát khác tới chính sách cổ tức tiền mặt của một doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện Phân tích định lượng của nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 112 công ty niêm yết từ đầu năm 2008 trở về trước trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), trong khoảng thời gian từ 2008-

2012 Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 4 cách: Pooled OLS, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định) và GMM (mô men tổng quát) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong bốn phương pháp trên, tác giả sử dụng ba kiểm định là kiểm định Redundant Fixed Effects, kiểm định Hausman (Hausman, 1978) & kiểm định Sargent (Sargent Test, Hansen (1982)) Kết quả từ phân tích thực nghiệm cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng nắm giữ cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài; nguyên nhân là do sự có mặt của cổ đông nước ngoài đưa ra tác động phát tín hiệu và làm giảm chi phí đại diện, do đó vai trò truyền tải thông tin và giám sát người đại diện của cổ tức tiền mặt được giảm xuống Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa

tỷ trọng nắm giữ cổ phẩn của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức, nói cách khác nếu tỷ

lệ nắm giữ của các cổ đông này càng lớn thì cổ tức chi trả càng cao Mô hình giải thích được 48.98% sự thay đổi trong chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu

1 Giới Thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Hiện nay, quản trị doanh nghiệp và các vấn đề về cấu trúc vốn vẫn tiếp tục là mối quan tâm chính của các nhà nghiên cứu, các nhà quản trị và các nhà làm chính sách, đặc biệt là sau các sự cố kế toán như Enron và Worldcom năm 2002 và các cải cách về luật tương ứng Các nghiên cứu thực nghiệm về quản trị công ty dựa trên khung lý thuyết về chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen, 1983), lý thuyết này là nền tảng giúp giải thích làm thế nào để thiết lập một hệ thống vừa có khả năng kiểm soát hiệu quả lại vừa là động lực thúc đẩy ban quản trị trong bối cảnh thông tin bất hoàn hảo và sự không chắc chắn Cổ tức, được xem là phần thưởng cho các cổ đông vì giá trị của những khoản họ đầu tư và rủi ro mà họ phải gánh chịu, phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố (Kouki and Guizani, 2009) Trong

đó, nổi lên là hai nhóm nhân tố chính gồm: nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến các đặc điểm riêng biệt của công ty (quy mô, đòn bẩy, rủi ro, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, khả năng thanh khoản và cơ hội tăng trưởng…) (Fama and French, 2001; Ho, 2003) và nhóm nhân tố thứ hai liên quan trực tiếp đến cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đại chúng (Jensen, 1992; Short at al, 2002; Tehmina Khan, 2006; Kevin C.K Lam at al, 2012) Vấn đề kiểm soát doanh nghiệp thu hút mối quan tâm lớn từ các nhà nghiên cứu khi đặt nó trong bối cảnh xuất hiện vấn đề chi phí đại diện

Cấu trúc sở hữu là một trong những nhân tố tác động trực tiếp tới quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp (Short at al, 2002; Kevin Lam at al, 2012) và đưa ra thị trường hai thông tin quan trọng sau: Thứ nhất, nó sẽ cho thấy mức độ đa dạng hóa rủi ro của cổ đông Thứ hai, nó sẽ đưa ra thông tin về vấn đề đại diện tiềm tàng

có thể có trong ban quản trị của doanh nghiệp (Carvalhal-da-Silva và Leal, 2004)

“Có nhiều loại cổ đông khác nhau, tuy nhiên cổ đông là tổ chức và cổ đông là ban quản trị doanh nghiệp đại diện cho hai dạng cổ đông nắm quyền kiểm soát các

chính sách doanh nghiệp nhiều nhất”.1

Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài cũng được xem là nhân tố quan trọng tác động lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại các nền kinh tế phát triển Tuy nhiên, vai trò của cổ đông nước ngoài cũng từng bị sao lãng, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi nơi mà cấu trúc sở hữu và nền tảng về tổ chức khác biệt đáng kể so với các nền kinh tế phát triển (Kevin Lam at al, 2012)

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 Hơn 13 năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển đáng kể Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức chỉ tập trung vào nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến các đặc điểm riêng biệt của công ty (quy mô, đòn bẩy, rủi ro, lợi nhuận, cấu trúc tài sản, khả năng thanh khoản và cơ hội tăng trưởng…) Chưa có nhiều nghiên cứu về mối liên

hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục đích của nghiên cứu này nhằm kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam Nghiên cứu này

sẽ có sự khác biệt vì những nghiên cứu trước đây được tiến hành hầu hết tại các nước phát triển, trong khi đó Việt Nam là nền kinh tể mới nổi, có những đặc điểm

về cấu trúc sở hữu và quy chế quản trị công ty khác biệt… Liệu rằng, tác động của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam có đi theo xu hướng thực tiễn các nước phát triển hay không?

Một điểm khác biệt về cấu trúc sở hữu là bắt nguồn từ việc hầu hết các công

ty niêm yết ở Việt Nam được chuyển đổi từ Doanh nghiệp nhà nước sang công ty cổ phần Dù vậy, nhà nước vẫn nắm ít nhiều quyền sở hữu và kiểm soát Vậy có sự ảnh hưởng nào từ tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà nước tới chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam hay không?

1

The impact of Ownership Structure on Dividend Plicy Evidend from Emerging Market s KSE -100 Index Pakistan (2012)

Kết quả nghiên cứu sẽ góp phần bổ sung cho các tài liệu có liên quan đến những nhân tố ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp, những phát hiện này có thể hữu ích cho các nhà quản trị và các nhà đầu tư

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:

1 Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý?

2 Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các tổ chức tập trung?

3 Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các cổ đông nước ngoài?

4 Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là nhà nước?

1.3 Cấu trúc bài nghiên cứu:

Nghiên cứu này được trình bày theo các phần như sau:

Phần 1: Bao gồm những giới thiệu tóm tắt về chủ đề, lý do chọn tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và bố cục của nghiên cứu

Phần 2: Cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu trong quá khứ Các

giả thuyết khác nhau được phát triển dựa trên các lý thuyết khác nhau và những nghiên cứu thực nghiệm

Phần 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu

Phần 4: Bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, ma trận tương quan và mô hình

hồi quy bội lần lượt theo các phương pháp OLS, REM, FEM được sử dụng để phân tích định lượng Thực hiện các kiểm định Redundant Fixed Effects và Hausman để tìm ra mô hình hồi quy thích hợp Ngoài ra, hồi quy theo mô hình GMM và kiểm định J-test cũng được thực hiện và trình bày kết quả chi tiết tại Phụ Lục 2, mục 2.5

Phần 5: Phần năm sẽ là kết luận tổng quát vấn đề, những hạn chế và hướng nghiên

cứu tiếp theo

2 Cơ Sở Lý Thuyết

Không có bất cứ một luật lệ cổ tức mang tính mệnh lệnh nào yêu cầu một tỷ

lệ % chắc chắn của lợi nhuận hoặc lợi nhuận giữ lại được chi trả ra bên ngoài như

cổ tức và các công ty niêm yết được phép thiết lập chính sách cổ tức của riêng họ (Wei et al., 2004) Tuy nhiên, khi ban quản trị của công ty đề xuất một chính sách phân phối cổ tức, chính sách phân phối cổ tức được đề xuất sẽ là chủ đề cho quyết định cuối cùng của đại hội cổ đông (Milonas et al., 2006) Những nghiên cứu trước

đã minh chứng một số động lực khả thi về chính sách chi trả cổ tức của các công ty đại chúng, chẳng hạn chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu về viễn cảnh tương lai của công ty tới các nhà đầu tư (Bhattacharya, 1979; John and Williams, 1985), hạn chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát từ thị trường vốn (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984), làm giảm cơ hội các nhà quản trị đầu tư dòng tiền tự do của công ty vào những dự án mang lại lợi ích cho nhà quản trị chính nhưng lại làm tổn hại tài sản của các cổ đông (Jensen, 1986) hoặc những dự án mang lại lợi ích cho các cổ đông kiểm soát chính nhưng lại là chi phí của các cổ đông thiểu số (Faccio et al., 2001), và tối thiểu hóa thuế (Wilkinson et al., 2001)…

Dưới đây là những lập luận lý thuyết nền & bằng chứng thực nghiệm liên quan trực tiếp đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức:

2.1 Lý thuyết chi phí đại diện

Nghiên cứu điển hình của Jensen và Meckling (1976) về “hành vi của người quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu” đã đưa ra kết luận rằng: Trong môi trường bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý (người đại diện) và chủ sở hữu (cổ đông) Nhà quản lý không phải lúc nào cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể rút lui khỏi công việc khó khăn này hoặc có thể hành động vì mục đích tư lợi cá nhân Những phí tổn do mâu thuẫn lợi ích này sẽ do các cổ đông (chủ sở hữu) gánh chịu Hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp

lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau hơn Do vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý

Theo Rozeff (1982), Easterbrook (1984) việc chi trả cổ tức là một phương pháp giúp hạn chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát Lập luận của (Laporta et al., 2000) cho rằng: Chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện vì (1) nhà quản

lý buộc phải tạo tiền mặt đủ để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án và do đó họ sẽ phải cung cấp ra thị trường nhiều thông tin nội bộ hơn, (3) dòng tiền tự do sẽ giảm và sẽ không bị sử dụng lãng phí

Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức được sử dụng làm công

cụ trung hòa mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông Nhà quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các nguồn lực Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại Nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi Với những nguyên do trên, khi mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức

Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu

tư tổ chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí đại diện thông qua việc giám sát hoạt động của nhà quản lý (Han và cộng sự, 1999)

và tác động tới chính sách cổ tức (Eckbo and Verma, 1994)

2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu

Bhattacharya (1980) và John Williams (1985) đưa ra lập luận về tác động phát tín hiệu, dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp Tuy nhiên, tồn tại bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và cổ đông, người quản lý có lợi thế về thông tin nội

bộ của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp những thông tin đầy đủ cho các cổ đông Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng làm công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và

cổ đông thông qua việc truyền tải cho cổ đông những thông tin nội bộ và phát tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty (Miller and Rock,1985; Pettit, 1972)

Li và Zhao (2008) đã tranh luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng vì nó được sử dụng để truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị công ty Các giám đốc tài chính rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì

2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do

Theo lập luận về dòng tiền tự do (Jensen, 1986), các giám đốc thường có xu hướng tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản nắm giữ và gia tăng quyền hạn của mình trong các quyết định đầu tư của công ty Với việc nắm giữ tiền mặt, các giám đốc không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và do đó họ có thể thực hiện các khoản đầu tư có thể ảnh hưởng xấu đến giá trị công ty Các giám đốc đôi khi giữ tiền mặt quá mức chỉ đơn giản là vì họ e ngại rủi ro Mặt khác, các giám đốc có thể giữ tiền mặt cho mục tiêu riêng của mình, từ đó làm tăng chi phí huy động vốn từ bên ngoài vì người ngoài không thể biết liệu các giám đốc đang tăng tiền mặt để tăng giá trị công ty hay họ đang theo đuổi các mục tiêu riêng của mình Cuối cùng, các giám đốc có thể tích lũy tiền mặt bởi vì họ không muốn trả tiền cho cổ đông (bằng hình thức chi cổ tức tiền mặt), mà muốn giữ lại vốn trong công ty nhằm bành trướng quy mô Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt trong công ty đồng nghĩa với việc CFO phải tìm cách chi tiêu nó, và do đó họ buộc phải lựa chọn các dự án có lợi nhuận

thấp thậm chí NPV âm khi các dự án tốt không có sẵn (Opler, 1999) Điều này đương nhiên gây bất lợi cho các cổ đông Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu

sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu

tư không hiệu quả của ban quản lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các

cổ đông Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại

2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

quản lý thống nhất với nhau hơn Do vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý (công ty gia đình) Lập luận này ủng hộ cho quan điểm tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc ban quan trị và cổ tức của công ty

Eckbo và Verma (1994), phân tích thực nghiệm chính sách cổ tức và cấu trúc

sở hữu các công ty ở Canada và đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản trị tăng, đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý (và những người liên quan) nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không Nghiên cứu thực

nghiệm của Hamid Ullah, Asma Fida & Shafiullah Khan (2012) 70 công ty niêm

yết trên sàn KSE từ 2003 - 2010 của Pakistan thông qua mô hình hồi quy tuyến tính

từng phần, cho kết quả: Tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

cơ cấu của vốn sở hữu nhà quản lý Như vậy, nếu tỷ lệ vốn sở hữu của nhà quản trị càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức (tiền mặt) càng thấp Mối quan hệ ngược chiều giữa lượng chi trả cổ tức và lượng sở hữu nhà quản trị được giải thích dựa trên hiệu ứng

“hội tụ lợi ích” của Jensen (1976)

Mehrani, Moradi và Eskandar (2011), đã mở rộng kết quả nghiên cứu của Short et al (2002), họ tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm bằng cách thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính Iran từ 2000 – 2007, sử dụng đồng thời bốn phương pháp: mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần (PAM – The Partial Adjustment Model) và toàn phần (FAM – Full Adjustment Model) (Lintner 1956); mô hình Waud (WM, 1966) và mô hình xu hướng lợi nhuận (ETM – The Earnings Trend Model) của Fama và Babiak (2001) để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức và phát hiện chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức

Chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn sở hữu cổ phần của nhà quản lý và chính

sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau Vì vậy, để phân tích mối quan

hệ này từ quan điểm của thị trường Việt Nam, ta giả định rằng:

Giả thuyết 1: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản

trị và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

2.4.2 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức

Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bỗng và các định chế tài chính khác , với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau (Koh, 2003) Sự có mặt của nhà đầu tư tổ chức có thể làm thay đổi hành vi công ty Họ có tầm ảnh hưởng tới các hoạt động đầu tư cũng như các chính sách trong công ty, và chính sách cổ tức cũng không ngoại lệ Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết

về chi phí đại diện và lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập (Mehrani và cộng sự, 2011)

Zeckhauser and Pound (1990) tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ đông lớn, thành quả hoạt động và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, dựa trên mẫu gồm 286 công ty chọn lọc từ 22 ngành công nghiệp Mỹ Sau khi tiến hành hồi quy, hai ông đề xuất rằng cùng với chính sách cổ tức, cổ đông tổ chức có thể được nhìn nhận như những công cụ phát tín hiệu thay thế nhau Sự có mặt của các cổ đông tổ chức có thể làm giảm bớt vai trò sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về thành quả hoạt động và giá trị tương lai của công ty, vì sự có mặt của các cổ đông này có thể đã đưa ra thị trường những tín hiệu đáng tin cậy về giá trị công ty thông qua vai trò giám sát của họ Các tổ chức có tầm ảnh hưởng hơn trong việc giám sát hoạt động của ban quản trị và kiểm soát xung đột lợi ích một cách tốt hơn, do đó làm giảm chi phí đại diện

Jensen et al (1992) tìm thấy bằng chứng chứng minh mối quan hệ nghịch chiều giữa cổ đông tổ chức và chi trả cổ tức khi ông tiến hành kiểm định đồng thời mối tương quan giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức

Nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần (PAM – The Partial Adjustment Model) và toàn phần (FAM – Full Adjustment Model) (Lintner 1956); mô hình Waud (WM, 1966) và mô hình xu hướng lợi nhuận (ETM – The Earnings Trend Model) của Fama và Babiak (2001), phát hiện chính sách cổ tức đóng vai trò là công cụ chủ yếu trong việc cắt giảm chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích giữa các bên

Nghiên cứu thực nghiệm 88 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran trong giai đoạn từ 2004 – 2009 bằng mô hình hồi quy OLS của Hossein Mirzaei (2012), cho kết quả là tồn tại mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê giữa

tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông tổ chức và cổ tức chi trả Khi có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, nếu nhà đầu tư tổ chức hành động như người giám sát & kiểm soát chi phí đại diện và cổ tức được chi trả nhằm mục đích làm giảm chi phí đại diện, thì tồn tại mối quan hệ có thể thay thế lẫn nhau giữa vai trò của chính sách cổ tức và tỷ lệ sở hữu thuộc tổ chức đối với chi phí đại diện Và Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông tổ chức, và chúng được xem là phương tiện thay thế nhau trong việc giám sát hoạt động của công ty Chi trả cổ tức tiền mặt ở những công ty được kiểm soát bởi các cổ đông tổ chức được kỳ vọng thấp hơn vì chi trả cổ tức không bị yêu cầu làm phương tiện giám sát

Theo Ramli (2011), Cổ đông tổ chức ở các công ty tại Malaysia hầu hết là thành viên của Minority Shareholders Watchdog Group (MSWG) Do đó các cổ đông tổ chức được kỳ vọng có tác động đáng kể vào hoạt động giám sát các quyết

định cũng như thành quả hoạt động của công ty, và vì thế tối thiểu hóa mâu thuẫn đại diện tiềm tàng trong công ty Bằng việc thay thế chức năng giám sát của cổ tức,

cổ tức được chi trả thấp hơn ở những công ty được làm chủ bởi các tổ chức

Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lại có những tranh luận ngược lại Waud (1966), Fama và Babiak (1968) và Short, Zhang và Keasey (2002) cho rằng có mối quan hệ ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các tổ chức Mối quan hệ này cũng được công nhận trong nghiên cứu của Short và các cộng sự (2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức (mô hình FAM, PAM, WM và ETM), đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu tổ chức: một mặt, ông chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức; mặt khác, ông chứng minh có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức Mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu là các tổ chức và chính sách chi trả cổ tức một mặt được giải thích thông qua chính sách ưu đãi thuế đối với thu nhập từ cổ tức dành cho các quỹ hưu bỗng và các công ty bảo hiểm Những ưu đãi này phát sinh là do, trước năm 1997 thuế được hoàn lại cho những nhà đầu tư thuộc diện miễn thuế Vì thế các nhà đầu tư tổ chức giai đoạn này ưa thích phân phối cổ tức tiền mặt hơn Mặt khác, Short và các cộng sự cho rằng nhà đầu tư tổ chức ưa thích một chi trả cổ tức tiền mặt hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do Ủng hộ quan điểm trên, Eckbo and Verma (1994) lý giải kết quả nghiên cứu của mình rằng các nhà đầu tư tổ chức thích dòng tiền được phân bổ dưới hình thức cổ tức hơn

Truong và Heaney (2007) kiểm định mối quan hệ trong các công ty ở 37 nước trên thế giới và đưa ra kết luận: tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức Kết quả tương tự khi Wiberg (2008) thực hiện nghiên cứu trên mẫu 189 công ty tại Thụy Điển

Tranh luận của Hamid Ullah, Asma Fida & Shafiullah Khan (2012) cũng

khẳng định rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa lượng cổ tức chi trả và tỷ lệ sở hữu

cổ phần của tổ chức hay nói cách khác khi phần vốn góp của các tổ chức là định chế tài chính vào doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo Kết quả này tương đồng với kết quả trong nghiên cứu của Zeckhauser and Pound (1990), ông phát hiện rằng các định chế không điều hành trực tiếp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nhưng các định chế này sẽ tạo áp lực lên các nhà quản trị cơ hội để yêu cầu họ phân phối dòng tiền tự do hiện hữu công bằng hơn giữa các cổ đông cũng như đầu tư vào các dự án tốt nhằm mục đích tạo giá trị cho công ty Bên cạnh

đó, đóng vai trò là cổ đông lớn với kỹ năng giám sát tốt, nhà đầu tư tổ chức có thể

sẽ khuyến khích các công ty phân phối cổ tức cao hơn nhằm tránh bị chiếm đoạt tài sản Nhà đầu tư tổ chức có thể nghĩ rằng vai trò giám sát của họ có thể không đủ mạnh và/hoặc nổ lực của họ là vô cùng tốn kém, và do đó họ thích công ty được giám sát bởi thị trường vốn hơn (Farinha, 2003) Abdelsalam, El-Masry and Elsegini (2008) cũng tìm thấy bằng chứng khi nghiên cứu các công ty ở Ai Cập, những công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn

Nếu các kết quả khác nhau được rút ra từ những tình huống khác nhau về mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách chi trả cổ tức thì kết quả mối quan

hệ này trong bối cảnh ở Việt Nam sẽ có thể là gì Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết là:

Giả thuyết 2: Không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của tổ chức và

tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

2.4.3 Sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức

Nghiên cứu gần đây của Kevin C.K Lam và cộng sự (2012), nhằm khám phá liệu có sự khác biệt nào trong chính sách cổ tức ở các công ty có các đặc điểm sở hữu khác nhau Sử dụng dữ liệu bảng gồm 7519 quan sát từ 1712 công thương mại niêm yết công khai trên sàn chứng khoán Thượng Hải và sàn Shenzhen từ 2001 –

2006 (trong đó có 33 công ty được niêm yết chéo trên sàn Hong Kong, 27 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Mỹ, 5 công ty niêm yết chéo ở London và 1 công ty niêm yết chéo ở Singapore) Trong nghiên cứu này, tác giả đặc biệt nhấn mạnh vai trò của sở hữu nước ngoài, niêm yết chéo và sở hữu nhà nước đối với

chính sách cổ tức ở các công ty Trung Quốc Bằng mô hình hồi quy OLS kết hợp hồi quy Tobit và kiểm tra độ nhạy, Kevin C.K Lam và cộng sự (2012) tìm thấy bằng chứng cho rằng tỷ trọng vốn chủ sở hữu là cổ đông nước ngoài có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê với chi trả cổ tức tiền mặt, điều này là đồng nhất với quan điểm về tác động phát tín hiệu và quan điểm làm giảm chi phí các hoạt động ngầm của các công ty với khả năng tăng vốn từ bên ngoài ở Trung Quốc Nghĩa là, sự có mặt của các cổ đông nước ngoài hoặc được niêm yết chéo ra nước ngoài truyền tải một tín hiệu tốt tới thị trường về viễn cảnh tương lai của công ty Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài đóng vai trò giám sát hoạt động của ban quan trị tốt hơn cổ đông trong nước, vì vậy những công ty có tỷ phần sở hữu thuộc nhà đầu

tư nước ngoài càng cao thì có thể giảm bớt vai trò giám sát của cổ tức và do đó tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có thể giảm

Các nhà đầu tư nước ngoài bị bất lợi trong việc có được các thông tin về triển vọng tương lai của các công ty địa phương hơn so với các nhà đầu tư nội địa (Choe

và cộng sự, 2005), do đó một sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể dẫn đến mức cầu được tăng lên và tạo áp lực cho việc công khai thông tin của các công

ty địa phương

Sami và Zhou (2004) đã tìm thấy mối tương quan giá trị của thông tin kế toán trong thị trường cổ phiếu – B ở Trung Quốc (thị trường cổ phần dành cho nhà đầu tư nước ngoài) nhìn chung cao hơn ở thị trường cổ phiếu – A (thị trường cổ phần dành cho các cổ đông trong nước) Thông tin kế toán của các cổ phiếu – A được lập và kiểm toán cho các nhà đầu tư nội địa theo các chuẩn mực kế toán nội địa, trong khi các thông tin của cổ phiếu – B được lập và kiểm toán cho nhà đầu tư nước ngoài theo chuẩn mực kế toán quốc tế Kết quả của họ đề xuất rằng sự có mặt của các cổ đông nước ngoài có thể giúp cải thiện được môi trường thông tin của các công ty đại chúng Tương tự, một sự tăng lên trong cổ phần thuộc sở hữu nước ngoài có thể làm tăng mức cầu và tạo áp lực để cải thiện bộ máy quản trị của công

ty Không có gì đáng ngạc nhiên, khi sự có mặt của các nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện thành quả hoạt động của công ty thông qua sự lạc quan của các cổ đông và

ban quản trị (Choi và các cộng sự, 2007) Hay sự có mặt của các cổ đông nước ngoài sẽ làm giảm đi các hoạt động ngầm của cổ đông nhà nước, và tỷ lệ sở hữu thuộc cổ đông nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và cùng chiều với cổ tức cổ phần Cuối cùng, nhà đầu tư nước ngoài thích các công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn Do vậy, họ dường như thích cổ tức cổ phần hơn

cổ tức tiền mặt (Lin và Schiu, 2003)

Tuy nhiên, Baba (2009) phát hiện tỷ trọng sở hữu nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng lên chính sách cổ tức các doanh nghiệp ở Nhật Bản; trong cùng nghiên cứu ông đã chứng minh rằng khi tỷ trọng vốn sở hữu nước ngoài càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo Lý giải cho lập luận của mình Baba cho rằng, các nhà đầu tư nước ngoài có khả năng tạo áp lực chi trả cổ tức khi khả năng kiểm soát của họ không đủ mạnh để ngăn chặn các hành vi tư lợi của ban quản lý hoặc nó sẽ trở nên tốn kém, họ sẽ yêu cầu một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn nhằm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty Điều này buộc công ty phải huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài nếu có nhu cầu đầu tư mới và do đó làm tăng sự kiểm soát của thị trường vốn

Ủng hộ quan điểm trên, Lina Warrad và các cộng sự (2012) đã kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn ASE của Jordan từ năm 2005-2007 Kết quả kiểm định của tác giả cho rằng không có mối quan hệ nào giữa chủ sở hữu là tư nhân, chủ sở hữu

là chính phủ, chủ sở hữu là cổ đông nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức Tuy nhiên, khi sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bội thì cấu trúc chủ sở hữu có tác động mạnh hơn Cuối cùng, kết quả hồi quy của tác giả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức

Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) nghiên cứu dựa trên cỡ

mẫu được lựa chọn ngẫu nhiên gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (Pakistan), đại diện bởi chỉ số KSE-100, trong chuỗi thời gian 8 năm từ

2003 tới 2010 Mô hình hồi quy bội được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa các biến vốn chủ sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

một lần nữa khẳng định tồn tại tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu

nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức, điều này nhằm mục đích làm giảm dòng tiền có khả năng bị chiếm dụng bởi các nhà quản trị

Giả thuyết 3: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông

nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

2.4.4 Sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức

Ngược lại với các giả thuyết trước đây cho rằng chi trả cổ tức là công cụ làm giảm hành vi đại diện của các nhà quản trị (Jensen, 1986) và được xem là công cụ truyền tải tín hiệu về viễn cảnh tương lai của công ty tới các cổ đông (Bhattacharya, 1980), Chen et al (2009) cho rằng chi trả cổ tức tiền mặt được các cổ đông lớn ở các thị trường mới nổi ưa thích hơn vì tác động ngầm của nó Vì hầu hết các công ty niêm yết ở thị trường mới nổi là từ cổ phần hóa, nghĩa là phần lớn những công ty này ban đầu được hình thành từ một phần tài sản hoặc là những chi nhánh của các doanh nghiệp nhà nước và họ chọn cách niêm yết để thu hút các nhà đầu tư hoặc cổ phần hóa theo luật định Một nghiên cứu gần đây của Wei và các cộng sự năm 2004 cho thấy rằng các công ty Trung Quốc với tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước nắm quyền kiểm soát càng cao thì thường chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn và các chủ sở hữu thuộc nhà nước này thì dường như từ bỏ quyền thực hiện mua cổ phiếu nhiều hơn Thực tiễn chi trả cổ tức là tương tự như cách thức chuyển nhượng cổ phần từ nhà nước sang các cổ đông thiểu số khác với giá chuyển nhượng cao hơn giá được thương lượng nếu trực tiếp bán cổ phần (đây được gọi tác động ngầm – tunneling effect) Trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả: cổ phần thuộc sở hữu nhà nước là những cổ phần không tự do chuyển nhượng Chúng chỉ được mua hoặc bán thông qua giá thương lượng với các cổ đông khác khi có sự chấp thuận đặc biệt từ chính phủ (Wei et al, 2004) Lee và Xiao (2004) tìm thấy rằng giá chuyển nhượng được tính toán cao hơn gấp 3 lần so với giá được thương lượng nếu bán cổ phần Thị

trường vốn phản ứng tiêu cực với các thông báo trả cổ tức tiền mặt ở những công ty được kiểm soát bởi chính phủ nhưng lại phản ứng tích cực với các thông báo này ở những công ty khác, điều đó chỉ ra rằng thay vì làm giảm bớt chi phí đại diện, cổ

tức tiền mặt có thể được sử dụng như những phương tiện “ngầm” ở những công ty

mà nhà nước là cổ đông kiểm soát

Đồng nhất với quan điểm về tác động ngầm, Kevin C.K Lam và cộng sự (2012) tìm thấy rằng các công ty với tỷ trọng vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước cao thường có khuynh hướng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn và chi trả cổ tức cổ phần thấp hơn, điều này chỉ ra rằng tác động ngầm ắt hẳn vượt trội hơn tác động phát tín hiệu ở những công ty có tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước cao hơn Tóm lại, cổ tức cổ phần và cổ tức tiền mặt đóng vai trò khác nhau ở Trung Quốc Cổ tức tiền mặt, cùng với việc từ bỏ các quyền nhận mua cổ phiếu, là công cụ chuyển tiền mặt tới các cổ đông kiểm soát và các hành vi này được gọi là “tác động ngầm” trong các nghiên cứu gần đây

Wei at al (2004) khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách

cổ tức sử dụng 3994 quan sát của các công ty niêm yết Trung Quốc trong khoảng thời gian từ 1995 – 2001 Họ tìm thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, nhưng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông cá nhân và cổ tức được chi trả

Gugler (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và kiểm soát tại các công ty Úc trong khoảng thời gian từ 1991-1999 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty được kiểm soát bởi cổ đông nhà nước thường hứa hẹn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao và đều đặn hơn các công ty được kiểm soát bởi gia đình

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức chủ yếu được thực hiện ở Trung Quốc, nơi mà các công ty cổ phần chủ yếu được cổ phần hóa từ các công ty nhà nước Điều này khá tương đồng với tính chất

sở hữu của các công ty ở Việt Nam Do đó, để kiểm tra tác động của việc nhà nước nắm giữ cổ phần tới chính sách chi trả cổ tức của công ty, tác giả đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước

và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

3 Phương Pháp Nghiên Cứu

3.1 Xây dựng các biến số

3.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức (CDPR i,t -Cash dividend payout ratio)

Cổ tức có thể được chi trả dưới nhiều hình thức khác nhau như cổ tức tiền mặt,

cổ tức cổ phần và kết hợp cả hai loại Ngoài ra mua lại cổ phần cũng được xem tương tự như cách thức chi trả cổ tức Trong đó, cổ tức tiền mặt là hình thức cơ bản

và quan trọng nhất Do vậy, tác giả chọn cổ tức tiền mặt làm biến phụ thuộc nhằm

đo lường sự tác động của cấu trúc sở hữu và các biến kiểm soát khác lên chính sách

tiền mặt CDPR i,t bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần (DIV/EPS)

3.1.2 Các biến giải thích

3.1.2.1 Sở hữu nhà quản trị (MSO i,t - Managerial share ownership)

Biến số vốn sở hữu nhà quản trị được định nghĩa là tỷ trọng tổng phần vốn góp của các nhà quản trị điều hành, giám đốc và những đối tượng liên quan vào cuối năm tài chính t (Hamid Ullah at al, 2012) Nhiều nghiên cứu khác nhau đã cho thấy các kết

quả khác nhau về vai trò của vốn sở hữu nhà quản trị Các nhà nghiên cứu đã phát hiện rằng vốn sở hữu của các nhà quản lý chiếm tỷ trọng cao sẽ mang lại lợi ích cho nhà quản lý và các cổ đông vì đã tối thiểu hóa mâu thuẫn quyền lợi Theo nghiên cứu của Jensen (1976), chính sách cổ tức và tỷ trọng sở hữu nhà quản trị có mối liên kết với nhau; cụ thể tỷ trọng sở hữu của các nhà quản trị càng cao sẽ làm giảm mâu thuẫn giữa ban quản trị và các cổ đông trong quyết định phân chia lợi ích

Trong đó: số liệu về số cổ phần sở hữu bởi nhà quản lý (thành viên Ban Giám Đốc, Thành Viên Hội Đồng Quản Trị) và các đối tượng có liên quan là tứ thân phụ mẫu (cha, mẹ, anh chị em ruột) được thu thập kết hợp từ Báo cáo tài chính và Bản cáo bạch (nếu có) đã kiểm toán của công ty i vào cuối năm tài chính t và lịch sử giao dịch của các đối tượng có liên quan trên website của Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE), Trung tâm lưu ký chứng khoán Tp.HCM

3.1.2.2 Sở hữu tổ chức (INST i,t - Institutional ownership)

Tỷ lệ sở hữu của tổ chức được do lường bằng phần trăm vốn góp vào tổng vốn chủ

sở hữu của các ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm, công ty đầu tư, quỹ hưu trí và những định chế tài chính quy mô lớn khác Các định chế tài chính được đánh giá là đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát ban quản trị của các doanh nghiệp mà

họ đã bỏ lượng vốn lớn đầu tư vào, cũng như giúp hỗ trợ doanh nghiệp các kiến thức chuyên môn về tài chính (Hamid Ullah at al, 2012)

Trong đó: số liệu về số lượng cổ phần sở hữu bởi các tổ chức (Ngân hàng, công ty bảo hiểm, định chế tài chính, quỹ đầu tư ) được thu thập kết hợp từ Báo cáo tài chính và Bản cáo bạch (nếu có) đã kiểm toán của công ty i vào cuối năm tài chính t

và lịch sử giao dịch trên website của Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE), Trung tâm lưu ký chứng khoán Tp.HCM

3.1.2.3 Sở hữu nước ngoài (FORG i,t - Foreign ownership)

Sở hữu nước ngoài được thể hiện trong mô hình nghiên cứu là tỷ lệ vốn góp của các

cổ đông đến từ nước ngoài (đối tượng không cư trú) vào cuối năm tài chính t (Kevin C.K Lam at al, 2012) Sự có mặt của các cổ đông nước ngoài hoặc được niêm yết chéo ra nước ngoài truyền tải một tín hiệu tốt tới thị trường về viễn cảnh tương lai của công ty Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài đóng vai trò giám sát hoạt động của ban quan trị tốt hơn cổ đông trong nước, vì vậy những công ty có tỷ phần sở hữu thuộc nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì có thể giảm bớt vai trò giám sát của cổ tức

và do đó tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có thể giảm

3.1.2.4 Sở hữu nhà nước (STATE i,t – State ownership)

Sở hữu nhà nước được đo lường bằng phần trăm cổ phần mà nhà nước sở hữu thể hiện trên báo cáo thường niên của công ty vào cuối năm tài chính t Kevin C.K Lam và cộng sự (2012) tìm thấy rằng các công ty với tỷ trọng vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước cao thường có khuynh hướng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn và chi trả cổ tức cổ phần thấp hơn

3.1.2.5 Các biến kiểm soát khác

Các nghiên cứu chính thống trước đây đã kiểm định tác động của các nhân tố liên quan trực tiếp đến đặc điểm công ty lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp như quy mô, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, rủi ro, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh khoản, khả năng sinh lời, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước…

Quy mô công ty (Firm Size)

Quy mô đã trở thành một trong những biến chính giải thích quyết định chi trả cổ tức của công ty Thông thường các công ty có quy mô lớn thường là những công ty trưởng thành, có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, ít tốn kém chi phí hơn và chịu các ràng buộc cũng ít hơn so với công ty có quy mô nhỏ Điều này hàm

ý rằng sự phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ sẽ giảm khi quy mô công ty tăng lên Do vậy, các công ty lớn thường có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn (Holder et

al, 1998)

Quy mô công ty có thể đo lường bằng nhiều cách như đo lường bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường, tổng giá trị tài sản, tổng doanh thu… tùy mục đích phân tích Hầu hết các nghiên cứu đều đo lường quy mô công ty bằng Log (tổng tài sản cuối năm tài chính t) Gugler and Yurtuglu (2003), Kevin C.K Lam at al Trong nghiên cứu này, biến kiểm soát quy mô công ty được tác giả đo lường bằng Log (tổng tài sản cuối năm tài chính t công bố trên báo cáo thường niên của công ty)

Đòn bẩy tài chính (LEV i,t - Leverage)

Theo Jensen and Meckling (1976), Jensen (1986) and Stulz (1988), tài trợ nợ có vai trò quan trọng trong việc giám sát nhà quản lý, giảm dòng tiền tự do dưới quyền kiểm soát của nhà quản lý và do đó làm giảm chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Jensen et al (1992) tranh luận rằng tỷ lệ

nợ vay là nhân tố chính giải thích quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Họ tìm thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức trong công ty Những công ty với tỷ lệ nợ vay thấp và có nhiều tài sản cố định có thể tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn và có nhiều khả năng chi trả và duy trì cổ tức hơn Nghĩa là, những công ty có tỷ lệ nợ thấp thì chi trả cổ tức cao hơn

Hơn nữa, theo quan điểm của Rozeff những công ty có tỷ lệ nợ cao thường chi trả

cổ tức thấp nhằm giảm chi phí giao dịch liên quan đến tài trợ bên ngoài (Rozeff,

1982) Sự tồn tại vấn đề đại diện giữa cổ đông và chủ nợ có thể giải thích lý do tại sao nguồn vốn tài trợ bên ngoài thường có chi phí cao hơn chi phí vốn tài trợ nội bộ Doanh nghiệp vay nợ nhiều, xác suất lâm vào kiệt quệ tài chính càng lớn, triển vọng gia tăng các quyết định tồi trong tương lai của các giám đốc tài chính càng cao, như việc thực hiện các trò chơi mà tổn thất do các chủ nợ hoặc các cổ đông mới gánh chịu Các nhà cho vay tiềm năng nhận thức được rủi ro mà họ có thể gánh chịu, họ

sẽ tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn Chẳng hạn, các chủ nợ thường ràng những điều khoản hạn chế cổ tức hoặc chuyển giao các tài sản tương tự cho cổ đông để bảo vệ vị thế của họ (Stacescu, 2010)

Như vậy, tỷ lệ nợ được kỳ vọng là có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Rủi ro (BETA i,t )

Rủi ro thị trường của chứng khoán được đo lường bằng beta, beta chứng khoán đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đó với các biến động của thị trường Beta được xác định thông qua hồi quy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đó và tỷ suất sinh lợi thị trường hàng ngày trong năm (Kevin C.K Lam, et al (2012)) Có nhiều tranh luận về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ lệ chi trả cổ tức trong doanh nghiệp, và có hai kết luận chính được đưa ra Quan điểm thứ nhất ủng hộ kết luận tồn tại mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và rủi ro của công ty, nguyên nhân là do những công ty có rủi ro thấp thường có thu nhập ổn định và có thể dự đoán thu nhập trong tương lai một cách chắc chắn hơn và do đó họ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn (Kania and Bacon, 2005) Quan điểm thứ hai cho rằng, rủi ro có tác động cùng chiều lên chính sách chi trả cổ tức của công ty, và được lý giải bằng lý thuyết tác động phát tín hiệu, một chi trả cổ tức cao là công cụ để công ty đưa tới thị trường tín hiệu về sự ổn định trong hoạt động nhằm che lấp đi những rủi ro đang tồn tại (Kevin C.K Lam et al, 2012)

Khả năng thanh khoản (CF i,t - Cash flow )

Thanh khoản là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt Các doanh nghiệp có dòng tiền mặt tốt và ổn định có khả năng chi trả cổ tức dễ dàng hơn các các doanh nghiệp không có sẵn tiền mặt hoặc dòng tiền không

ổn định (KanWal and Kapoor, 2008) Ho (2003) cũng tìm thấy bằng chứng cho rằng các công ty có tính khả dụng tiền mặt cao hơn, chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty có dòng tiền mặt thấp Nghĩa là, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức Tính thanh khoản thường được đo lường bằng nhiều cách khác nhau: tổng giá trị của tất cả các tài sản có khả năng chuyển đổi thành tiền cao và dự trữ tiền mặt trên tổng tài sản của công ty (KanWal and Kapoor, 2008), dòng tiền tự do của doanh nghiệp FCF (Mehrani et al, 2011), Log(Tiền và các khoản tương đương tiền) (Kevin C.K Lam et al, 2012) Trong nghiên cứu này thước đo khả năng thanh khoản được xác định:

Trong đó: tiền và các khoản tương đương tiền là khoản mục được trình bày trên Bảng cân đối kế toán hoặc Báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong Báo cáo tài chính đã kiểm toán của công ty i vào cuối năm tài chính t

Cơ hội tăng trưởng (GROW i,t – Growth and investment opportunities)

Các cơ hội tăng trưởng của công ty càng cao, công ty càng cần nhiều vốn hơn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình, và do đó hầu hết các công ty này sẽ thích giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là chi trả cổ tức (Chang and Rhee, 1990)

Những công ty với các cơ hội tăng trưởng cao thường là những công ty còn non trẻ

và đang ở giai đoạn đầu hoặc giải đoạn tăng trưởng trong vòng đời kinh doanh của

họ Những công ty này thường có nhiều cơ hội đầu tư, nhu cầu vốn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư cao, đồng thời rủi ro kinh doanh vẫn duy trì ở mức cao, lẽ đương nhiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư là phương án có lợi nhất Có hai lý do chính giải thích cho lập luận trên, thứ nhất: rủi ro kinh doanh cao thì việc sử dụng đòn bẩy

nợ sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính và do đó làm tăng rủi ro tổng thể mà công ty phải

gánh chịu, sử dụng nguồn vốn tài trợ từ nợ sẽ làm tăng rủi ro kiệt quệ tài chính; thứ hai: nếu chi trả cổ tức và tài trợ cho các cơ hội đầu tư từ phát hành cổ phần mới thì chi phí giao dịch đi cùng phát hành cổ phần mới này sẽ rất tốn kém do thị trường bất hoàn hảo Khi các cơ hội tăng trưởng giảm xuống, tiền mặt tự do sẽ tăng lên và công ty có thể sử dụng để chi trả cổ tức Vì vậy, chúng ta có thể kỳ vọng những công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp và ngược lại (Stacescu, 2010; Kouki and Guizani, 2009)

Các cơ hội tăng trưởng của công ty thường được đo lường thông qua tỷ số giá trị trường/giá trị sổ sách của vốn cổ phần (ME/BE) hoặc ngược lại (theo Fama-French, 1993; Gadhoum, 2000; Farinha, 2002; Kouki and Guizani, 2009)

Khả năng sinh lời (ROA i,t )

Lợi nhuận là một nhân tố ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Jensen et al 1992; Han et al 1999; Fama and French 2000) Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính Lợi nhuận được kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Công ty có lợi nhuận cao sẽ chi trả cổ tức nhiều và ngược lại

David Denis và Igor Osobov (2007) đo lường tác động của khả năng sinh lời lên chính sách cổ tức của các công ty ở nhiều quốc gia khác nhau Lợi nhuận trước lãi sau thuế trên giá trị sổ sách tổng tài sản và lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu là hai biến đại diện cho khả năng sinh lời trong nghiên cứu này Bằng mô hình phân tích hồi quy đa biến, hai ông rút ra kết luận rằng chính sách cổ tức có tương quan thuận mạnh mẽ với lợi nhuận trước lãi sau thuế trên tổng tài sản và lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Tuy nhiên cũng có một vài bằng chứng

thực nghiệm chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức, lợi nhuận tạo ra được giữ lại cho sự phát triển của công ty chứ không chi trả cổ tức nên các doanh nghiệp này có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp mặc dù có thu nhập cao (Okpara at al, 2010)

Trong đó: Lợi nhuận ròng sau thuế, lãi vay và tổng tài sản được lấy từ Báo cáo tài chính đã kiểm toán cuối mỗi năm t của công ty i

Tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước (CDPR i, t-1 )

John Lintner (1956) sau khi khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức đã kết luận rằng: (1) các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn, (2) các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt đối, (3) cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài, những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức, (4) các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này Trong những trường hợp như thế, họ miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức

Mô hình chi trả cổ tức mục tiêu đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước Fama và Babiak trong nghiên cứu của mình về chính sách cổ tức năm 1968 cũng đồng nhất với quan điểm trên

Phân tích thực nghiệm ở thị trường Trung Quốc của Kevin C.K Lam at al (2012) cũng ủng hộ quan điểm trên và đưa ra kết luận rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều

có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại và cổ tức năm liền trước ở

cả cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phần

3.2 Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng số liệu công bố của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2012 Vì các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu niêm yết nhiều vào năm 2006-2007, để cỡ mẫu không quá nhỏ thì việc lấy năm gốc là 2008 là phù hợp hơn cả mặc dù có ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Các công ty trong mẫu được chọn dựa trên các tiêu chí mà Kevin C.K Lam at al (2012) đã thực hiện trên mẫu các công ty niêm yết ở Trung Quốc như sau:

(1) các công ty phải được niêm yết trên thị trường chứng khoán ít nhất 1 năm trước khi thông báo chi trả cổ tức nhằm loại trừ tác động của việc niêm yết mới Do

đó chỉ những công ty niêm yết từ đầu năm 2008 trở về trước mới được chọn nhằm đảm bảo các công ty trong mẫu phải công bố thông tin đầy đủ trong 5 năm từ 2008-

2012

(2) các công ty tài chính và các công ty bảo hiểm được loại bỏ khỏi mẫu vì những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn và hệ thống sổ sách kế toán của họ so với các công ty phi tài chính

(3) các công ty đã từng trải qua tái cơ cấu trong suốt khoảng thời gian mẫu cũng được loại bỏ vì quyền sở hữu và quản trị công ty của những công ty này có thể trải qua những thay đổi đáng kể, và do đó có thể làm thay đổi thành quả hoạt động của công ty

Kết quả sau khi sàng lọc các điều kiện trên ta nhận được mẫu gồm 560 quan sát qua các năm từ 112 công ty niêm yết trên HOSE

Nguồn thu thập dữ liệu:

- Dữ liệu về tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt chi tiết từng đợt chi trả qua các năm

được thu thập từ bộ phận lưu ký chứng khoán Công Ty CP Chứng Khoán Nhất Việt

và Trung tâm lưu ký chứng khoán Tp.HCM

- Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu của các loại hình cổ đông và các biến kiểm soát

được thu thập kết hợp từ các nguồn sau: Báo cáo thường niên đã được kiểm toán, Bản cáo bạch & thuyết minh BCTC của các công ty vào cuối mỗi năm tài chính Ngoài ra Website của Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM, Bộ phận lưu ký chứng khoán Công Ty CP Chứng Khoán Nhất Việt, Công ty cổ phần chứng khoán Vietcombank cũng được tác giả sử dụng để hỗ trợ việc thu thập dữ liệu

- Dữ liệu về các biến kiểm soát như Quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, rủi

ro, khả năng thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời được thu thập và tính toán từ các báo cáo tài chính năm đã kiểm toán của các công ty và thông qua dữ liệu thị trường trong hệ thống lưu trữ của Trung Tâm lưu ký chứng khoán Tp.HCM, công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam, công ty chứng khoán Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định lượng Thu thập, xử lý số liệu, đưa ra mô hình kiểm định để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết 1: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản

trị và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Giả thuyết 2: Không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của tổ chức và

tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Giả thuyết 3: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông

nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Giả thuyết 4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước

và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

3.3.2 Mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng (panel data) thông qua mô hình hồi quy OLS, mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), các ảnh hưởng cố định (FEM) và GMM kế thừa các nghiên cứu của Keivin C.K Lam, et al (2012) và Tehinna Khan (2006)

Nếu như dữ liệu thời gian (times – series) chỉ cho chúng ta quan sát các biến

số theo chuỗi thời gian, dữ liệu chéo (cross – series) cho các quan sát theo công ty thì dữ liệu bảng (panel data) cung cấp cái nhìn rộng lớn hơn bằng các kết hợp hai loại dữ liệu trên lại với nhau

Ưu điểm của dữ liệu bảng là nghiên cứu được sự khác biệt giữa các đơn vị chéo, chứa đựng nhiều thông tin hơn và quan trọng hơn cả là nâng cao số quan sát của mẫu, giảm được hạn chế của mô hình OLS do bỏ sót các biến Cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các thực thể

Tuy nhiên nếu sử dụng OLS thông thường để hồi quy dữ liệu bảng có thể tạo

ra các ước lượng sai do các giả thuyết của mô hình có thể bị vi phạm Để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp tác giả kiểm định các phương pháp sau:

Bước 1: hồi quy OLS thông thường, nhược điểm: có thể nhận diện sai do tự

tương quan & ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, nếu có hiện tượng đa cộng tuyến, giả thuyết biến nội sinh bị vi phạm hoặc phương sai thay đổi sẽ dẫn đến kết quả ước lượng sai Do đó, trước khi thực hiện kiểm định OLS chúng ta thực hiện kiểm định các giả định của mô hình này trước

Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu:

Một trong các giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập phi ngẫu nhiên, chúng có các giá trị xác định Nếu như chúng ta ước lượng một mô hình trong đó các biến độc lập không dừng thì giả thiết của OLS bị vi phạm Một chuỗi

được gọi là dừng nếu kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai không đổi theo thời

gian Kiểm định tính dừng thông qua phương pháp nghiệm đơn vị (Dickey-Fuller Unit root test)

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến:

Mô hình cổ điển là mô hình lý tưởng với giả thiết các biến giải thích không tương quan với nhau Nghĩa là mỗi biến chứa đựng một số thông tin riêng về biến phụ thuộc và thông tin đó lại không có trong biến giải thích khác Khi đó ta nói không

có hiện tượng đa cộng tuyến Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách hồi quy phụ một biến giải thích theo các biến còn lại Tương ứng với mỗi mô hình ta thu được giá trị R2

và F tương ứng, so sánh F với F(k-1, n-k) trong bảng thống kê F (ở đó k là số tham số trong mô hình hồi quy phụ kể cả hệ số tự do, n là số quan sát Nếu F > F(k-1, n-k) thì bác bỏ giả thiết R2

= 0, xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến và ngược lại nếu F ≤ F(k-1, n-k) thì chấp nhận giả thuyết R2

= 0, không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

Hồi quy mô hình OLS

Kiểm định các giả thiết thống kê OLS sau hồi quy:

 Kiểm định giả thuyết đối với các hệ số hồi quy (tung độ gốc và các hệ số

chặn) Ta sử dụng giá trị thống kê kiểm định t và xác suất p-value để kiểm định Ho Đại lượng ngẫu nhiên t tuân theo quy luật Student với bậc tự do n-k, k là số hệ số có trong mô hình Với mức ý nghĩa α =5%, dùng hàm tinv trong excel để tìm ra giá trị tα/2(n-1)

 Kiểm định hiện tượng tự tương quan: tự tương quan là sự tương quan giữa

các thành phần của chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong chuỗi thời gian) hoặc không gian (trong số liệu chéo) Nghĩa là trong mô hình hồi quy cổ điển OLS ta giả thiết rằng không có tương quan giữa các nhiễu Ui, Cov (Ui,Uj) = 0 (j ≠ i), sai số ứng với quan sát nào đó không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với quan sát khác Kiểm định tự tương quan thông qua:

Kiểm định d của Durbin – Watson: áp dụng quy tắc đơn giản với ba trường hợp

tương ứng với các hệ số Durbin – Waston như sau:

- Nếu 1 < d < 3 thì kết luận mô hình không có tự tương quan

- Nếu 0 < d < 1 thì kết luận mô hình có tự tương quan dương

- Nếu 3 < d < 4 thì kết luận mô hình có tự tương quan âm

Kiểm định BG: Xét mô hình đơn giản Yt = β1 + β2Xt + Ut Trong đó:

Ut = ρ1Ut-1 + ρ2Ut-2 +… + ρpUt-p + εt

Ta kiểm định giả thiết H0: ρ1 = ρ2 = …= ρp = 0, nghĩa là không tồn tại tự tương quan ở bất kỳ bậc nào từ bậc 1 đến bậc p Sau khi ước lượng mô hình OLS, ta thu được các phần dư et Với n đủ lớn, (n-p)R2

có phân phối xấp xỉ χ2(p) Nếu (n-p)R2

>

χ2

(p) thì giả thuyết H0 bị bác bỏ, nghĩa là tồn tại tự tương quan ở ít nhất một bậc nào

đó và ngược lại ta chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa là mô hình không có hiện tượng

tự tương quan

 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi: một trong những giả thiết

quan trọng của mô hình OLS cổ điển là phương sai của từng yếu tố ngẫu nhiên Ui là một số không đổi và bằng δ2 Đây là giả thiết phương sai không thay đổi (homoscedasticity), tức là phương sai bằng nhau var(Ui) = δ2

i(i=1, 2,…,n) Kiểm

định hiện tượng phương sai thay đổi thông qua kiểm định White

Bước 2: Nếu một trong các giả thiết ban đầu của OLS bị vi phạm (phương

sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến, tương quan giữa biến độc lập và phần dư (biến nội sinh…) Khi đó, các ước lượng thu được sẽ bị bóp méo và sẽ là sai lầm nếu sử dụng chúng để phân tích Đối với dữ liệu bảng hồi quy OLS thông thường chỉ mang lại hiệu quả nếu ta xem tất cả các hệ số trong mô hình hồi quy đều không đổi theo thời gian và theo không gian Với dữ liệu bảng, một trong những dạng vi phạm giả định phổ biến nhất là hiện tượng nội sinh tức là có ít nhất một hoặc nhiều biến độc lập tương quan với phần dư

Phương pháp cơ bản trong trường hợp các biến độc lập tương quan với phần

dư là ước lượng một phương trình sử dụng các biến công cụ nhằm loại bỏ sự tương quan giữa các biến giải thích và phần dư (Instrumental Variables – hồi quy IV) mà các biến công cụ này thõa mãn cả hai điều kiện: (1) tương quan với các biến giải thích trong phương trình và (2) không tương quan với phần dư

Ngoài ra, có thể sử dụng phương pháp hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng

cố định (Fixed Effects Model, FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) để ước lượng các dữ liệu dạng bảng, có thể giúp giảm bớt vấn đề nội

sinh do các biến không thể quan sát được ở mỗi cá thể

FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không

đổi theo thời gian) này ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc Các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) này là đơn nhất đối với 1 thực thể và không tương quan với đặc điểm của các thực thể khác FEM = OLS + Dummy nên nhược điểm của phương pháp này là có thể giảm bậc tự do của dữ liệu, nguy cơ đa cộng tuyến vì

có quá nhiều biến, giả định phương sai không đổi có thể bị vi phạm

REM được dùng khi ta xem đặc điểm riêng giữa các thực thể được giả sử là

ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích Các phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) là một biến giải thích mới REM đem lại ước lượng chệch nếu phương sai thay đổi và giả thiết biến nội sinh bị vi phạm

Kiểm định sự phù hợp của mô hình Pooled OLS và FEM

Sau khi hồi quy mô hình theo phương pháp FEM, ta cần kiểm định xem các hệ số chặn của hàm hồi quy của từng công ty có khác nhau không, nếu khác nhau nghĩa là

có ảnh hưởng của sự không đồng nhất giữa các đơn vị chéo lên biến phụ thuộc, khi

đó FEM sẽ phù hợp hơn Pooled OLS Ngược lại, nếukhông có sự khác nhau thì chỉ cần sử dụng mô hình ước lượng Pooled OLS là được

Thực hiện kiểm định Redundant Fixed Effects Test, giả thuyết H0 : hệ số chặn giữa các đơn vị chéo là như nhau Nếu H0 được chấp nhận, ta chỉ cần hồi quy theo mô hình Pooled OLS là đủ Ngược lại, nếu bác bỏ H0, mô hình FEM là phù hợp hơn

Kiểm định sự phù hợp của mô hình FEM và REM:

Để xem xét xem hai phương pháp FEM và REM phương pháp nào phù hợp hơn ta cần thực hiện một số kiểm định, trong nghiên cứu này ta sử dụng kiểm định Hausman (1978) để lựa chọn phương pháp ước lượng thích hợp

Giả thuyết H0 làm nền tảng cho kiểm định Hausman là: các ước lượng FEM và

REM không khác nhau đáng kể Trị thống kê kiểm định do Hausman xây dựng có một phân phối tiệm cận Nếu H0 bị bác bỏ, kết luận là: REM không thích hợp và tốt hơn xem ra ta nên sử dụng mô hình FEM, trong trường hợp đó, các suy luận thống

kê sẽ lập điều kiện theo sai số εi trong mẫu

Tuy vậy kết quả hồi quy REM và FEM có thể vẫn bị phương sai thay đổi, tự

tương quan và hiện tượng nội sính Lúc này, phương pháp momen tổng quát (GMM

- Generalized Method of Moments) được xem là ưu việt vì ngay cả trong điều

kiện giả thiết nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối tiệm cận chuẩn và hiệu quả

Kiểm định quan trọng nhất của phương pháp ước lượng GMM là kiểm định

Sargent (Sargent Test) hoặc kiểm định J (J – Test) Đây là kiểm định cần thiết trong

trường hợp số biến công cụ nhiều hơn số biến bị nội sinh trong mô hình Ý tưởng của kiểm định là xem xét biến công cụ có tương quan với phần dư của mô hình không Nếu câu trả lời là không, thì biến công cụ được chọn là phù hợp và mô hình

sử dụng biến đó để ước lượng cũng phù hợp Kiểm định Sargent sử dụng thống kê J

(J – statistic) nhằm kiểm định giả thiết H0 - biến công cụ là phù hợp Thống kê J tuân theo phân phối Chi Bình phương và được trình bày trên bảng kết quả ước lượng của phần mềm Eviews Khi số lượng mẫu phù hợp giá trị β ước lượng được

sẽ vững, khi đó giá trị ước lượng được sẽ càng gần với giá trị thực của nó

3.3.3 Mô hình và các thông số

CDPRi,t = α + β1MSOi,t + β2INSTi,t + β3FORGi,t + β4STATEi,t + β5SIZEi,t + β6LEVi,t

+ β7BETAi,t + β8GROWi,t + β9ROAi,t + β11CFi,t + β11 CDPRi,t-1 + εi,t

Trong đó:

CDPR i,t : viết tắt của biến Cash dividend payout ratio, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền

mặt, được tính bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong năm t

MSO i,t : viết tắt của biến Managerial share ownership, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà

quản lý của công ty i vào cuối năm tài chính t

INST i,t : viết tắt của biến Institutional ownership, tỷ lệ sở hữu cổ phần của tổ chức

của công ty i vào cuối năm tài chính t

FORG i , t : viết tắt của biến Foreign ownership, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông

nước ngoài của công ty i vào cuối năm tài chính t

STATE i,t : viết tắt của biến State ownership, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước của

công ty i vào cuối năm tài chính t

SIZE i,t : viết tắt của biến Firm size, quy mô công ty, được đo bằng Log(giá trị sổ

sách tổng tài sản của công ty i cuối năm tài chính t)

LEV i,t : viết tắt của biến Leverage, đòn bẩy tài chính, đo bằng tổng nợ/tổng tài sản

của công ty i vào cuối năm tài chính t

BETA i,t : rủi ro thị trường của cổ phiếu, đo lường bằng cách hồi quy chuỗi tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường trong năm tài chính t

GROW i,t : viết tắt của biến Growth and investment opportunities, cơ hội đầu tư và

tăng trưởng, đo bằng giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu i vào năm t

ROA i,t : viết tắt của biến Return on assets, tỷ suất lợi nhuận/tổng tài sản, được đo

lường bằng (lợi ròng sau thuế + lãi vay)/tổng tài sản của công ty i cuối năm t