Luận văn thạc sĩ Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do - bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt Nam

Ch ngă3 PH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U 3.1... Tuy nhiên, Guihai Huang và Frank.M.

L IăCAMă OAN Tôi xin cam đoan r ng lu n v n “M i liên h gi a c u trúc s h u, chính sách n và dòng ti n t do – B ng ch ng t i các doanh nghi p niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a

M C L C

Trang ph bìa

L iăcamăđoan

M c l c

Danh m c các b ng

Tóm t t 1

Ch ngă1:ăGi i thi u 2

Ch ngă2:ăT ng quan các lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr căđơy 4

2.1 T ng quan các lý thuy t 5

2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr c đây 8

Ch ngă3:ăPh ngăphápănghiênăc u 15

3.1 D li u nghiên c u 15

3.2 Mô hình nghiên c u 15

3.3 Ph ng pháp nghiên c u 16

3.4 nh ngh a các bi n 20

Ch ngă4:ăN i dung và k t qu nghiên c u 34

4.1 Th ng kê mô t các bi n 34

4.2 Ma tr n t ng quan gi a các bi n 39

4.3 K t qu nghiên c u 42

Ch ngă5:ăK t lu n 50

Tài li u tham kh o 52

Ph l c

DANH M C CÁC B NG

B ng 3.1: i u ki n xác đ nh mô hình 18

B ng 3.2: Cách th c đo l ng các bi n trong mô hình 28

B ng 3.3: K v ng tác đ ng c a các nhân t lên r i ro c a dòng ti n t do [FCF] và đòn b y [Lev] theo các lý thuy t và nghiên c u th c nghi m 30

B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n 34

B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n đ i v i nhóm doanh nghi p có r i ro dòng ti n t do cao và th p (phân lo i theo giá tr trung bình [FCF]) 35

B ng 4.3: Ma tr n t ng quan gi a các bi n 40

B ng 4.4: K t qu ph ng trình (1) 42

B ng 4.5: K t qu ph ng trình (2) 43

B ng 4.6: T ng k t các k t qu nghiên c u c a đ tài 48

TịMăT T

Bài nghiên c u nh m m c tiêu ki m đ nh m i liên h c a c u trúc s

h u, chính sách n và dòng ti n t do đ giúp cho các nhà qu n tr , c đông

t ng tính hi u qu trong vi c qu n lý đi u hành và gi m thi u các v n đ c a dòng ti n t do D a trên m t m u g m 106 công ty đang niêm y t t i th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong vòng 5 n m t n m 2008 đ n n m 2012

v i d li u đ c l y t báo cáo tài chính hàng n m, cáo cáo th ng niên c a các công ty trong m u và s d ng ph ng pháp bình ph ng t i thi u ba

b c (Three Stage Least Square ậ 3SLS), k t qu cho th y có s nh h ng

c a đòn b y lên r i ro dòng ti n t do c a doanh nghi p C th , đòn b y s làm gi m m c đ r i ro dòng ti n t do và tác đ ng c a đòn b y lên r i ro dòng ti n t do là t ng quan âm đáng k , phù h p v i gi thuy t dòng ti n t

do Tuy nhiên, k t qu l i không ghi nh n có tác đ ng ng c c a v n đ đ u

t quá m c đ n vi c s d ng đòn b y V i c c u s h u, k t qu cho th y s

h u qu n lý đóng vai trò quan tr ng trong vi c c t gi m r i ro c a dòng ti n

t do v i hàm ý đ nâng cao hi u qu ho t đ ng công ty, xu h ng cân b ng

l i ích gi a c đông và nhà qu n tr là đi u t t y u khi có s tham gia c a c đông vào vi c giám sát ho t đ ng công ty Ng c l i, nh h ng s h u nhà

n c, s h u đ nh ch l i không có ý ngh a v m t th ng kê

Ch ngă1

GI IăTHI U

Nghiên c u v v n đ qu n lý doanh nghi p c ng nh các quy t đ nh tài

tr t lâu đã là m t ch đ thú v và c ng gây nhi u tranh cãi c a các nhà khoa h c trên th gi i Các ý ki n b t đ ng c ng nh các lý thuy t gi i thích cho v n đ này l n l t đ c nêu ra và ki m đ nh t i các th tr ng khác nhau Theo đó, lý thuy t đ i di n đ c Jensen và Meckling (1976) đ a ra xu t phát t mâu thu n l i ích gi a các nhà qu n tr công ty c ph n (ng i đ i

di n) và các c đông (ch s h u) Trong môi tr ng b t cân x ng thông tin, mâu thu n này s làm phát sinh chi phí đ i di n Ví d nh , khi m t doanh nghi p có dòng ti n t do cao nh ng l i thi u các c h i đ u t sinh l i, các nhà qu n tr có th đ u t dòng ti n v t tr i này vào các ho t đ ng mà có th làm gi m giá tr công ty thay vì gi l i đ chia cho c đông hay còn g i là v n

đ đ u t quá m c gi i quy t v n đ này, lý thuy t dòng ti n t do (Jensen, 1986) ra đ i đ c xem nh là gi i pháp kh thi đ gi i quy t mâu thu n v l i ích có th x y ra gi a c đông và nhà qu n tr trong công ty

B ng cách t ng n thì các nhà qu n tr s b ràng bu c b i vi c chi tr dòng

ti n t ng lai Tuy nhiên, vi c s d ng đòn b y l i làm t ng mâu thu n gi a

c đông và các trái ch Cho nên, v n đ là làm th nào đ đ ng viên các nhà

qu n tr tr l i ti n m t thay vì đ u t nó d i chi phí v n hay lãng phí nó vào các ho t đ ng kém n ng su t và dòng ti n t do là nhân t chính c a v n đ

M c dù, trên th gi i đã có r t nhi u bài nghiên c u lý thuy t và th c nghi m v m i quan h gi a dòng ti n t do, chính sách n và c u trúc s

h u Tuy nhiên, qua kh o sát th c t , Vi t Nam hi n còn ch a nhi u bài nghiên c u đ y đ v ch đ này Có th th y, Vi t Nam đang là m t qu c gia đang phát tri n, ph n l n các doanh nghi p t i Vi t Nam có quy mô v a và

nh v i m c đ t p trung s h u cao, c đông nhà n c chi m đa s , các c đông n m trong ban qu n lý c ng chi m s l ng l n Ngoài ra, mô hình

qu n tr c a các công ty c ph n Vi t Nam khá gi ng v i h u h t các n n kinh

t m i n i, v i nh ng đ c đi m nh t l c đông n i b

n, thông tin công b n ch

o v c đông thi u s Cho nên, t nh ng đ c đi m đó, các câu h i đ t ra là:

- Li u có t n t i m i t ng quan gi a c u trúc s h u ậ chính sách n - dòng ti n t do trong các doanh nghi p Vi t Nam nh các nghiên c u khác trên th gi i hay không?

- C u trúc s h u có tác đ ng nh th nào đ n dòng ti n t do, nó làm

t ng hay gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t do?

- Chính sách n có nh h ng nh th nào trong vi c gi m thi u v n đ

Bài nghiên c u s d ng m u là d li u d ng b ng c a 106 công ty phi tài chính niêm y t trên S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

(HOSE) và S Giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) trong giai đo n t n m

2008 đ n n m 2012 d a trên nghiên c u c a Ben Moussa Fatma (2011)

Ph n còn l i c a bài nghiên c u đ c s p x p nh sau: ch ng 2 là t ng quan các lý thuy t và nghiên c u th c nghi m tr c đây, ch ng 3 là ph ng pháp nghiên c u, ch ng 4 là trình bày n i dung, các k t qu nghiên c u và

ch ng cu i cùng t ng k t l i các k t lu n chính và các hàm ý c a nghiên c u này

Ch ngă2

T NGăQUANăCÁCăLụăTHUY TăVÀăCÁCăNGHIÊNăC UăTH Că

NGHI MăTR Că ÂY 2.1 T ngăquanăcácălýăthuy tă

Nhìn chung, các nghiên c u t i th tr ng các n c phát tri n c ng nh

nh ng n c m i n i trong th i gian v a qua nh m m c tiêu tìm ra m i liên h

gi a các nhân t c u trúc s h u, chính sách n và dòng ti n t do đ u d a trên các l p lu n lý thuy t đ i di n c a Jensen và Meckling (1976), lý thuy t thông tin b t cân x ng, lý thuy t đánh đ i c a Myers (1977), lý thuy t tr t t phân h ng c a Myers và Majluf (1984) và lý thuy t dòng ti n t do c a Jensen (1986), c th nh sau:

 Lý thuy tăđ iădi n (The agency theory)

Lý thuy t đ i di n đ c Jensen và Meckling (1976) đ a ra xu t phát t mâu thu n l i ích gi a các nhà qu n tr c a công ty (ng i đ i di n) và các c đông (ch s h u) do có s tách bi t gi a quy n s h u và quy n qu n lý Các ch s h u không tr c ti p tham gia ho t đ ng hàng ngày c a doanh nghi p mà vi c này đ c giao l i cho các nhà qu n tr (ng i đ c thuê b i

ch s h u) Trong môi tr ng b t cân x ng thông tin, mâu thu n này s làm phát sinh chi phí đ i di n V n đ chi phí đ i di n nghiêm tr ng h n trong các doanh nghi p có dòng ti n v t quá m c c n thi t đ th c hi n t t c các d

án có hi n giá dòng ti n ròng (NPV) d ng C th , khi m t doanh nghi p có dòng ti n t do cao nh ng l i thi u các c h i đ u t sinh l i, các nhà qu n tr

có th đ u t dòng ti n th ng d này vào các ho t đ ng có th làm gi m giá

tr công ty hay còn g i là v n đ đ u t quá m c Ông g i dòng ti n dôi d này là dòng ti n t do, và h u qu c a chi phí đ i di n do dòng ti n này là chi phí đ i di n c a dòng ti n t do Lý thuy t đ i di n cho r ng chi phí đ i di n

này có th đ c gi m b t thông qua vi c gia t ng chi tr c t c và s d ng đòn b y Khi chi tr c t c càng nhi u s làm gi m dòng ti n t do c a công

ty Tr ng h p, n u công ty có nhu c u v n đ u t m i thì có th huy đ ng ngu n tài tr t vay n ng th i khi gia t ng n vay, m t ph n c a dòng

ti n t o ra s đ c chi tr cho các ch n đ th c hi n các ngh a v cam k t,

n u không, có th d n công ty đ n con đ ng phá s n Tuy nhiên vay n nhi u h n s khi n chi phí đ i di n c a n t ng lên (chi phí đ i di n phát sinh

do mâu thu n gi a c đông và trái ch ) Theo đó, c đông có th chi m h u tài s n c a ch n b ng cách gia t ng r i ro đ u t B i vì, l p lu n c a Jensen và Meckling đ c gi đ nh d a trên quy t đ nh đ u t đ c l p v i c u trúc v n Cho nên, c đông c a m t doanh nghi p có th vay n , chuy n r i

ro cho ch n b ng vi c làm t ng r i ro đ u t sau khi đã nh n đ c các kho n vay Chính đi u này làm cho vi c s d ng đòn b y n nh m t công c

đ ki m soát chi phí đ i di n g p nhi u h n ch

 Lýă thuy tă thôngă tină b tă cơnă x ng (The asymmetric information theory)

Khi nh c đ n v n đ đ i di n, chúng ta hay đ c p đ n v n đ b t cân

x ng thông tin gi a c đông (ch s h u) và nhà qu n tr (ng i đ i di n) Lý thuy t thông tin b t cân x ng xu t hi n đ u tiên vào nh ng n m 1970 và

đ c nhi u nhà khoa h c nh George Akerlof, Michale Spence và Joseph Stiglitz nghiên c u Theo đó, tình tr ng thông tin b t cân x ng phát sinh khi trong m t giao d ch khi m t trong các bên tham gia có nhi u thông tin h n

ho c có thông tin t t h n bên còn l i Trong m t doanh nghi p, các nhà qu n

tr là đ i t ng bi t đ c nhi u thông tin v kh n ng sinh l i, r i ro, tri n

v ng phát tri n và nh ng thông tin n i b c a doanh nghi p h n các c đông bên ngoài Cho nên, nhà qu n tr s l i d ng đ c đi m này đ s d ng th thu t nh m thay đ i các chính sách k toán và k t qu kinh doanh trong n m

sao cho có l i cho thu nh p c a nhà qu n tr i u này s gây nh h ng đ n dòng ti n trong t ng lai c a doanh nghi p và làm t n h i đ n l i ích c a các

c đông

 Lýăthuy tăđánhăđ i (The trade-off theory)

Theo quan đi m thuy t đánh đ i c a Myers (1977) thì s có m t c u trúc

v n t i u nh m t i đa hóa giá tr doanh nghi p M t t l đòn b y t i u là s cân b ng gi a l i ích - chi phí c a n và s đánh đ i hai v n đ này L i ích

c a n mang l i có th k đ n là t o ra t m ch n thu cho doanh nghi p, làm

gi m chi phí đ i di n gi a các c đông và nhà qu n tr Tuy nhiên, n c ng có

nh c đi m, vi c s d ng n quá nhi u s d n đ n chi phí ki t qu tài chính

và chi phí phá s n, đ ng th i n c ng có chi phí đ i di n c a nó

 Lý thuy tătr tăt ăphơnăh ng (The pecking order theory)

Tác gi c a lý thuy t tr t t phân h ng Myers và Majluf (1984) đã cho

r ng không có b t k c u trúc v n t i u hay c u trúc v n m c tiêu các doanh nghi p Nhu c u tài tr c a doanh nghi p tr c h t ph thu c vào ngu n tài tr n i b r i m i đ n ngu n tài tr bên ngoài theo th t u tiên t thu nh p gi l i, n u không đ doanh nghi p s b t đ u vay n , và ngu n tài

tr cu i cùng là v n c ph n Do v n đ b t cân x ng thông tin nên gi a ngu n tài tr n i b và bên ngoài, t t y u ngu n tài tr t l i nhu n gi l i ít

có s b t cân x ng thông tin nh t, k đ n là n và sau cùng là v n c ph n

ng th i, do v n đ chi phí đ i di n xu t hi n gi a c đông và nhà qu n tr

do có s tách bi t gi a quy n s h u và quy n qu n lý nên s làm gia t ng thêm chi phí s d ng ngu n tài tr v n c ph n bên ngoài Vì v y, đây c ng

là lý do các công ty thích s d ng ngu n tài tr n i b h n i v i n c ng

v y, chi phí đ i di n gi a c đông và trái ch c ng làm gia t ng chi phí s

d ng n h n là ngu n n i b Do đó, các công ty v i chi phí đ i di n cao h n

s có xu h ng ph thu c nhi u h n vào ngu n ti n phát sinh n i b h n bên ngoài

 Lýăthuy tădòngăti năt ădo (The free cash flow theory)

Lý thuy t dòng ti n t do đ c nghiên c u b i Jensen (1986) Ông cho

r ng dòng ti n t do là dòng ti n th ng d c n đ tài tr cho t t c các d án

có hi n giá dòng ti n ròng (NPV) d ng Tuy nhiên, trên th c t các nhà qu n

tr c a công ty có th dùng dòng ti n th ng d này đ đ u t vào các d án có NPV âm thay vì tr l i dòng ti n t do cho các c đông d i d ng c t c

i u này gây ra khó kh n l n cho nh ng công ty có dòng l i nhu n sau thu cao nh ng có c h i đ u t nghèo nàn làm cho xác su t đ u t vào nh ng d

án không t t cao Tuy nhiên, b ng cách gia t ng n s khi n các nhà qu n tr

c a doanh nghi p g p áp l c b i ngh a v chi tr trong t ng lai Do đó, lý thuy t dòng ti n t do c a Jenssen (1986) ch ra r ng các công ty v i dòng

ti n t do cao và c h i phát tri n th p s dùng n đ ki m soát ho t đ ng c a các nhà qu n tr nh m tránh vi c đ u t quá m c

2.2 T ngăquanăcácănghiênăc uăth cănghi mătr căđơy

 Nghiênăc uăc aăStulză(1990)

Stulz (1990) ki m đ nh tác đ ng c a chính sách tài chính c a công ty lên

v n đ chi phí đ i di n liên quan đ n quy t đ nh c a các nhà qu n tr Trong doanh nghi p, chi phí đ i di n t n t i do v n đ b t cân x ng thông tin gi a

c đông và nhà qu n tr Khi đó nhà qu n tr theo đu i m c tiêu cá nhân thay

vì t i đa hóa giá tr cho công ty Chi phí đ i di n lúc này bao g m 2 lo i đó là chi phí đ u t quá m c (overinvestment) và chi phí đ u t d i m c (underinvestment) Chi phí đ u t quá m c phát sinh do nhà qu n tr đ u t quá nhi u vào d án có r i ro cao, t o ra giá tr th p trong t ng lai nh ng

hi n t i có th mang l i l i ích cá nhân cho nhà nhà qu n tr Ng c l i, hi phí

đ u t d i m c phát sinh do nhà qu n tr t ch i đ u t vào các d án có

hi n giá dòng ti n ròng (NPV) d ng K t qu nghiên c u c a Stulz (1990) cho th y phát hành n s t o áp l c cho nhà qu n tr trong vi c chi tr dòng

ti n trong t ng lai nên s làm gi m chi phí đ u t quá m c nh ng ng c l i

nó s làm tr m tr ng hóa chi phí đ u t d i m c Ng c l i, khi phát hành

c ph n s gia t ng ngu n l c c a nhà qu n tr trong vi c c t gi m chi phí đ u

t d i m c nh ng l i làm t ng chi phí đ u t quá m c B i vì, vi c phát hành n hay v n c ph n s làm t ng 1 trong 2 lo i chi phí cho c đông nên

gi i pháp c a v n đ này là t o ra m t c u trúc tài chính t i u ph thu c vào

s phân b dòng ti n t do trong m t th i gian nh t đ nh

 Nghiênăc uăc aăLinglingăWu (2004)

Nh m m c tiêu ki m đ nh nh h ng c a lý thuy t dòng ti n d do liên quan đ n vai trò c a c c u s h u và c u trúc v n c a công ty Nghiên c u

c a Lingling Wu (2004) d a trên lý thuy t c a Jensen (1986) và Stulz (1990)

do có s đ u t quá m c V i m t m u g m 833 quan sát c a các công ty niêm y t Nh t B n giai đo n 1992-2000, k t qu cho th y (1) đ nh y c a c u trúc s h u t i đòn b y ph thu c vào c h i phát tri n và dòng ti n t do Khi các doanh nghi p trong m u đ c phân lo i thành các công ty t ng

keiretsu (m t chu i g m nhi u công ty thành viên xoay quanh m t đ nh ch tài chính th ng là m t Ngân hàng nh ch tài chính v a là c đông l n c a các công ty thành viên thu c T p đoàn, v a đóng vai trò c p tín d ng ho c

đ m b o tính thanh kho n cho các công ty thành viên)

 Nghiênăc uăc aăGuihaiăHuangăvƠăFrank.M Song (2006)

V i vi c thu th p d li u c a 1000 công ty niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Trung Qu c giai đo n 1994-2000 và s d ng ph ng pháp bình

ph ng bé nh t (OLS) đ ki m đ nh các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n

c a các công ty Trung Qu c K t qu cho th y, c ng nh nghiên c u t i các

n c đang phát tri n khác, đòn b y có m i t ng quan d ng v i quy mô công ty và tài s n h u hình Trong khi đó, nó có t ng quan âm v i l i nhu n, thu , c h i t ng tr ng, s h u qu n lý và đ c đi m ngành M t khác, s h u nhà n c và s h u đ nh ch không có tác đ ng đáng k đ n c c u v n i

v i các công ty Trung Qu c thì chính sách thu có tác đ ng đ n n dài h n và các công ty Trung Qu c có xu h ng s d ng n dài h n ít h n so v i các

n c đang phát tri n khác

 Nghiênăc uăc aăMehdiăNekhiliăvƠăc ngăs ă(2009)

Bài nghiên c u ki m đ nh tính hi u qu c ch qu n lý trong vi c h n

ch r i ro dòng ti n t do c a các công ty niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Pháp n m 2004 B ng vi c s d ng ph ng áp bình ph ng t i thi u 3 b c (3SLS) v i m t m u 123 công ty, k t qu cho th y các gi i pháp đ gi m m c

đ r i ro dòng ti n t do c a các công ty Pháp là phân ph i c t c ch không

ph i và chính sách n ng th i, s tham gia c a ch s h u vào vi c qu n

lý ho t đ ng công ty s gi m thi u r i ro c a dòng ti n t do Ng c l i, s

h u t p trung s làm gia t ng r i ro c a dòng ti n t do Nguyên nhân là do các c đông l n th c hi n các kho n đ u t phi l i nhu n v i các công ty

đ c liên k t v i h đ ph c v l i ích nhóm h n là l i ích c a chính doanh nghi p Th hai, do v n đ b t cân x ng thông tin nên các c đông l n không

th có đ c t t c thông tin liên quan đ n ho t đ ng công ty b ng các nhà

qu n tr Th ba, do m i quan h c đông hi n h u v i các nhà qu n tr b o

th g p m t s h n ch nh t đ nh nên c đông không th lên án ch trích k p

h u qu n lý c ng nh đ c đi m qu n tr công ty bao g m c c u h i đ ng

qu n tr , n ng n h n và c t c đ n v n đ chi phí đ i di n c a doanh nghi p, Mohamed Khalil và c ng s (2010) thi t l p m t m u g m 150 công ty v i

608 quan sát trong giai đo n t n m 2004 - 2007 K t qu cho th y có t ng quan âm gi a m c đ s h u c ng nh quy n s h u qu n lý đ n v n đ đ i

di n c a các công ty Ai C p ng th i, m i t ng quan này quan tr ng h n cho các doanh nghi p có c h i phát tri n t t Ngoài ra, k t qu cho th y các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao trong t ng lai thì có t l chi tr c

t c cao, n ng n h n cao và có c c u h i đ ng qu n tr t t h n nh ng công

ty có c h i t ng tr ng th p

 Nghiênăc uăc aăD'Mello và Miranda (2010)

Trong bài nghiên c u này, D'Mello và Miranda (2010) ki m đ nh nh

h ng c a n dài h n đ n v n đ đ u t quá m c c a công ty V i m u th bao g m 366 công ty không đ c x p h ng tín d ng trong th i gian ít nh t 3

n m có phát hành n t n m 1968 đ n n m 2001 K t qu cho th y: trong giai

đo n tr c khi phát hành n , các công ty không đ c x p h ng tín d ng có

m t l ng dòng ti n th ng d đáng k ; t l thanh kho n trung bình c a

nh ng công ty này v t quá 20% Th hai, phát hành n làm gi m m c đ

đ u t quá m c c a các công ty này trong vòng 3 n m sau đ t phát hành Th

ba, m i liên h này l n h n nh ng công ty có c h i đ u t th p so v i

nh ng công ty có c h i đ u t cao i u này cho th y n đóng vai trò quan

tr ng trong vi c gi m đ u t quá m c nh ng công ty có v n đ đ i di n cao

Th t , đ i v i nh ng công ty đ u t quá m c vào l nh v c b t đ ng s n, vi c phát hành n làm gi m chi tiêu v n c a doanh nghi p Th n m, nh ng giao kèo tín d ng có nh h ng đ n vi c c t gi m đ u t quá m c và vi c c t gi m này s làm t ng giá tr v n c ph n c a doanh nghi p

 Nghiênăc uăc aăSheikhăvƠăWangă(2010)

V i m c tiêu ki m đ nh các nhân t nh h ng đ n s l a ch n c c u

v n c a các công ty ngành d t may t i Pakistan Cu c đi u tra đ c th c hi n

b ng cách s d ng d li u b ng cho m t m u g m 75 công ty niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán Karachi t n m 2002 đ n n m 2007 K t qu cho th y đòn b y có t ng quan âm v i l i nhu n, thanh kho n, tài s n h u hình và có

t ng quan d ng v i quy mô doanh nghi p và c h i t ng tr ng trong công

ty

 Nghiênăc uăc aăBen Moussa Fatma (2011)

Bài nghiên c u ki m đ nh vai trò c a c u trúc s h u và chính sách n trong vi c gi i quy t mâu thu n gi a c đông và các nhà đi u hành, do v n đ

đ u t quá m c, trong gi i h n c a lý thuy t dòng ti n t do t i th tr ng

ch ng khoán Tusinian Nghiên c u đ c thu th p trong th i kì t 1999 t i

2008 g m 35 công ty v i t ng s quan sát là 206 và s d ng ph ng áp bình

ph ng t i thi u 3 b c (3SLS) đ c l ng V i chính sách n , tác gi

ki m tra vai trò c a n dài h n đ n vi c c t gi m đ u t quá m c đ i v i các

công ty đang g p v n đ đ i di n l n V i c u trúc s h u, tác gi xem xét

nh h ng y u t s h u qu n lý, s h u n i b và s h u t p trung đ n m c

đ r i ro dòng ti n t do trong doanh nghi p

Mô hình nghiên c u c a tác gi g m h hai ph ng trình:

1i,t (1)

+ 7Riski,t + 8Indi,t + 2i,t (2)

K t qu cho th y: n đóng m t vai trò quan tr ng trong vi c làm gi m các chi phí đ i di n c a dòng ti n trong các công ty Tunisia C th : Các công

ty có v n đ đ u t quá m c nghiêm tr ng s có đòn b y tài chính càng cao trong khi tác đ ng c a đòn b y trên r i ro dòng ti n t do là t ng quan âm

đáng k , phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do ng th i, s h u qu n lý và

s h u nhà n c có tác đ ng tiêu c c vào m c đ r i ro dòng ti n t do Tuy nhiên, s h u t p trung làm t ng r i ro c a các dòng ti n t do, trong khi đó

s h u đ nh ch không có t ng quan v i r i ro dòng ti n t do

 Nghiênăc uăc aăAminaăHamdouniă(2012)

tìm hi u chính sách n c a công ty, c u trúc s h u, c u trúc h i

đ ng qu n tr và s thay th c a các nhân t này trong vi c ki m soát các v n

đ c a dòng ti n t do, tác gi thu th p ngu n d li u đ c t ng h p t các công ty niêm y t t i S Giao D ch ch ng khoán Saudi trong th i k t n m

2007 đ n n m 2010 M u nghiên c u bao g m 99 công ty phi tài chính R p

v i t ng s quan sát là 395 K t qu cho th y n và s h u t p trung làm gi m

đi các v n đ c a dòng ti n t do C u trúc h i đ ng qu n tr không có nh

h ng l n đ n v n đ c a dòng ti n t do N và s h u t p trung đóng vai

trò là nhân t thay th trong vi c làm gi m b t v n đ dòng ti n t do nh ng

- Liên quan đ n c u trúc s h u: nhân t s h u qu n lý có t ng quan âm

đ n m c đ r i ro c a dòng ti n t do Trong khi đó, s h u đ nh ch , s

h u t p trung và s h u nhà n c thì ghi nh n có t ng quan d ng

ho c âm lên m c đ r i ro dòng ti n t do c a doanh nghi p

- Liên quan đ n c u trúc v n: các nghiên c u th c nghi m cho th y các nhân t tài s n h u hình, quy mô công ty và t c đ t ng tr ng, r i ro,

l i nhu n, đ c đi m ngành có t ng quan âm ho c d ng lên đòn b y

c a doanh nghi p tùy thu c vào gi i h n thu th p d li u, ph m vi nghiên c u, c ng nh đ c tr ng c a n n kinh t

Ch ngă3

PH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U 3.1 D ăli uănghiênăc u

Bài nghiên c u phân tích m i t ng quan gi a c u trúc s h u, chính sách n và dòng ti n t do c a các Công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n n m 2008-2012 Do các Công ty thu c l nh v c tài chính nh : ngân hàng, ch ng khoán, b o hi m ch u tác đ ng r t l n t nh ng quy đ nh pháp lu t và chính sách c a Chính ph nên đòn b y c a c a các công ty thu c nhóm ngành này ch u nh h ng r t l n b i nh ng nhân t ngo i c nh nên bài nghiên c u lo i b các công ty thu c l nh v c tài chính ra

kh i m u và t p trung nghiên c u các công ty thu c l nh v c phi tài chính

M u d li u ban đ u bao g m 527 doanh nghi p phi tài chính t i hai sàn

ch ng khoán l n th tr ng Vi t Nam là HOSE và HNX trong giai đo n t 2008-2012 Tuy nhiên, sau khi lo i b tr ng h p giá tr b thi u đ i v i m t vài bi n trong m u và các doanh nghi p có ít h n 5 n m quan sát liên t c thì

m u cu i cùng sau khi th a các đi u ki n trên g m 106 doanh nghi p v i 530 quan sát và đ c trình bày theo d ng b ng D li u đ c thu th p theo n m t báo cáo tài chính, báo cáo th ng niên và thông tin công b trên các website

c a công ty và các website: vietstock.vn, stockbiz.vn, cafef.vn; cophieu68.com

3.2 Môăhìnhănghiênăc u

Nh m m c tiêu ki m đ nh m i t ng quan gi a c u s h u, chính sách

n và dòng ti n t do nên bài nghiên c u đã d a trên mô hình nghiên c u c a Ben Moussa Fatma (2011) v i ph ng pháp bình ph ng t i thi u 3 b c (Three Stage Least Square ậ 3SLS), bài nghiên c u c a tác gi s d ng h hai

ph ng trình đ ng th i, c th nh sau:

FCFi,t= o + 1Levi,t + 2Mani,t + 3Statei,t + 4Insti,t + 5Sizei,t + 1i,t (1) Levi,t= o+ 1FCFi,t + 2Tangi,t + 3Taxi,t + 4Growthi,t + 5Sizei,t + 6Profiti,t

+ 7Riski,t + 8Indi,t + 2i,t (2)

V i:

Ph ngătrìnhă(1): bao g m các bi n đòn b y [Lev], s h u qu n lý [Man],

s h u nhà n c [State], s h u đ nh ch [Inst] và quy mô c a công ty [Size]

Ph ngătrìnhă(2): bao g m bi n m c đ r i ro c a dòng ti n t do [FCF],

quy mô công ty [Size], tài s n c đ nh [Tang], thu [Tax], c h i t ng tr ng [Growth], l i nhu n [Profit], r i ro kinh doanh [Risk], và đ c đi m ngành [Ind]

t i hi n t ng n i sinh, t c các bi n bên ph i ph ng trình có t ng quan v i

ph n d Qua xem xét thì ph ng pháp c b n đ ki m đ nh trong tr ng h p

bi n v ph i ph ng trình t ng quan v i ph n d là ph ng pháp c

l ng có dùng các bi n công c (Instrumental Variables) v i m c tiêu là tìm

ra m t nhóm bi n (bi n công c ) có t ng quan v i bi n gi i thích trong

ph ng trình và không t ng quan v i ph n d Nh ng bi n công c nh v y

đ c dùng đ lo i b s t ng quan gi a bi n gi i thích v i ph n d Trên

th c t , có nhi u ph ng pháp d a trên n n t ng nh trên đ n c nh ph ng pháp bình ph ng bình ph ng t i thi u 2 b c (Two Stage Least Square - 2SLS), ph ng pháp bình ph ng t i thi u 3 b c (3SLS), ph ng pháp c

l ng moment t ng quát (Generalized Method of Moments ậ GMM)…đ u có

 i uăki năxácăđ nhămôăhình

Theo Theil (1971) và Greene (2003), mô hình đ c xác đ nh tùy thu c vào s l ng bi n n i sinh và bi n ngo i sinh m i ph ng trình qua cách tính nh sau: (k - k') + (g - g ') ≥ (e - 1)

- Tính s bi n n i sinh phía bên tay ph i c a m t ph ng trình (trong

mô hình trên là (g’-1)

- Tính s bi n ngo i sinh trong m t ph ng trình (k’)

- Tính t ng s bi n ngo i sinh trong h ph ng trình (k)

- N u (k - k') < (g’-1) v i h ph ng trình, thì mô hình g i là under -

identified và không th tính toán đ c b ng ph ng pháp bình ph ng

t i thi u ba b c (3SLS)

- N u (k - k') = (g’-1) mô hình g i là just - identified model

- N u (k - k') > (g’-1) mô hình g i là over - identified model

Mô hình just - idenfied model và overidentified model có th gi i đ c

- B că1: T o các bi n công c cho t t c các bi n n i sinh Nh ng bi n

công c này có th đ n gi n xem nh là giá tr ph ng đoán t h i quy

c a m i bi n n i sinh trên t t c các bi n ngo i sinh c a h th ng B c

này t ng t nh b c 1 c a mô hình h i quy theo ph ng pháp bình

ph ng t i thi u hai b c

- B că2: T o ma tr n t ng quan t ph n d c a ph ng trình Chúng

đ c tính d a trên ph n d c a mô hình 2 b c m i ph ng trình

- B că3: T o mô hình h i quy t ng th (GLS) d a trên ma tr n t ng

quan t b c s 2 và cùng v i bi n công c n m bên ph i c a mô hình

Cáchătínhătoánămôăhìnhăbìnhăph ngăt iăthi uăbaăb c:

Ph ng trình có th mô t t ng quát d i d ng thu g n:

2 1

2 1

y

Trong đó:

y’ = (y1, y2) là vector bi n n i sinh (Lev và FCF)

Z th hi n c bi n n i sinh và ngo i sinh trong h ph ng trình

Z1 = [Lev, Man, State, Inst, Size]

Z2= [FCF, Tang, Tax, Growth, Size, Profit, Risk, Ind]

B= [ 1, 2] là vector h s c a t t c các bi n n i sinh và ngo i sinh

Gi s r ng có m i liên quan gi a các sai s trong ph ng trình, do đó:

(  ')

và giá tr kì v ng c a sai l ch b ng 0;  ( )   0

B c đ u tiên trong mô hình h i qui bình ph ng t i thi u ba b c (3SLS) là

t o các bi n công c cho các bi n n i sinh trong h Ta th c hi n b ng cách

th c hi n h i quy tuy n tính cho các bi n n i sinh trên t t c các bi n ngo i sinh G i X là ma tr n c a các bi n ngo i sinh Ta có:

Z I Z

1 1

V i n là s quan sát trong m u thu t p

Thay giá tr này vào ph ng trình h i quy t ng th (GLS) ta đ c:

y I Z

Z I Z

1 1

3.4.1 Bi năph ăthu c:ă

Mô hình bao g m 2 bi n ph thu c là bi n m c đ r i ro c a dòng ti n

t do [FCF] và bi n đòn b y [Lev]

 M căđ ăr iăroăc aădòngăti năt ădoă[FCF]ă

Jensen (1986) đã đ nh ngh a dòng ti n t do là dòng ti n dôi d ra khi công ty đ u t toàn b t t c d án có giá tr dòng ti n ròng (NPV) d ng

B i vì giá tr NPV là không nh n th y đ c nên trên th c t s r t khó đ tính toán đ c dòng ti n Lang (1991) tính toán dòng ti n t do theo công th c

NI: đ u t ròng, trên th c t đ xác đ nh giá tr đ u t ròng g p m t s h n

ch nh t đ nh nên bài nghiên c u s d ng d li u tài s n c đ nh đ đ a vào tính toán

∆WCR: thay đ i nhu c u v n luân chuy n

Thêm vào đó, Nekhili (2009) do r ng c h i t ng tr ng n m t-1 s nh

h ng đ n đ u t c a n m t, nên Nekhili (2009) đã xem xét đ a TobinQ c a

n m t-1 vào mô hình

T ng h p t các nghiên c u tr c đây, bài nghiên c u tính toán [FCF]

có xét đ n y u t r i ro nh sau:

FCFi,t = CFi,t / TobinQi, t-1

 ònăb yădoanhănghi pă[Lev]ă

n th i đi m hi n t i, môi tr ng h c thu t không gi i h n vi c tính toán y u t đòn b y [Lev] Tùy thu c vào m c tiêu nghiên c u mà có nhi u cách tính đòn b y [Lev] khác nhau Theo quan sát t ngu n d li u thu th p

đ c t các công ty trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, các công ty đa s duy trì m t t l t ng n nh t đ nh trong m t th i k Cho nên, bài nghiên c u

l y giá tr s sách c a t ng n chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n đ tính toán y u t đòn b y [Lev]

3.4.2 Bi năđ căl p

 S ăh uănhƠăn c [State]

c đo l ng b ng t l c phi u n m gi b i c đông nhà n c trên

t ng s c ph n c a doanh nghi p Theo lý thuy t đ i di n, do có s khác bi t

v l i ích gi a quy n s h u và quy n qu n lý nên nhà qu n tr s theo đu i

l i ích cá nhân thay vì l i ích công ty nên s h u nhà n c [State] s kém

hi u qu trong vi c c t gi m r i ro dòng ti n t do Do đó, tác gi k v ng có

t ng quan d ng gi a bi n s h u nhà n c [State] và bi n r i ro dòng ti n

t do [FCF]

 S ăh uăqu nălýă[Man]

Bi n s h u qu n lý [Man] đ c đo l ng b ng t l c phi u n m gi

b i các nhà qu n tr trên t ng s c ph n c a doanh nghi p Jensen và Mekling (1976) kh ng đ nh r ng khi có s tham gia c a c đông vào vi c

qu n lý ho t đ ng trong công ty thì s tri t tiêu chi phí đ i di n gi a c đông - nhà qu n tr do c hai h ng đ n cùng chung l i ích nên có kh n ng đ m b o giá tr cao nh t cho c đông

Các nghiên c u th c nghi m g n đây c a Ben Moussa Fatma (2011) và Amina Hamdouni (2012) m t l n n a kh ng đ nh s h u qu n lý s làm gi m chi phí đ i di n và v n đ c a dòng ti n t do V i nghiên c u này, tác gi k

v ng bi n s h u qu n lý [Man] m i t ng quan âm v i bi n r i ro dòng ti n

t do [FCF]

 S ăh uăđ nhăch ă[Inst]

c đo l ng b ng t l c phi u n m gi b i các c đông là các đ nh

ch tài chính bao g m: ngân hàng, ch ng khoán, b o hi m, qu đ u t Theo

lý thuy t đ i di n, do có s khác bi t v l i ích gi a quy n s h u và quy n

qu n lý nên nhà qu n tr s theo đu i l i ích cá nhân thay vì l i ích công ty nên s h u đ nh ch [Inst] s kém hi u qu trong vi c c t gi m r i ro dòng

ti n t do Do đó, tác gi k v ng có t ng quan d ng gi a bi n s h u đ nh

ch [Inst] và bi n r i ro dòng ti n t do [FCF]

D aă trênă nghiênă c uă c aă Ben Moussa Fatma (2011), nhóm bi nă

ki măsoát đ căđ aăvƠoămôăhìnhăbaoăg m:ă

 Bi năquyămôăcôngătyă[Size]

c đo l ng b ng cách l y logarit t nhiên giá tr s sách c a t ng tài

s n Nghiên c u c a Jensen (1986) cho th y có m i t ng quan âm gi a quy

mô công ty [Size] v i m c đ r i ro c a dòng ti n t do [FCF] đ ng ngh a v i

vi c các công ty có quy mô và dòng ti n l n th ng s d ng đòn b y đ t o

do cho r ng có m i t ng quan d ng gi a quy mô công ty [Size] và đòn b y [Lev]

Tuy nhiên, lý thuy t tr t t phân h ng cho th y có m i t ng quan âm

gi a quy mô công ty [Size] và đòn b y [Lev] Các nhà đ u t bên ngoài

th ng r t quan tâm đ n thông tin v thu nh p, tình hình ho t đ ng, tri n

v ng t ng tr ng c a nh ng công ty quy mô l n Cho nên s b t cân x ng thông tin c a các công ty này đ c gi m b t so v i nh ng công ty có quy mô

nh

Liên quan đ n m i quan h gi a quy mô công ty [Size] và đòn b y [Lev], các nghiên c u th c nghi m đ a ra các k t qu trái chi u nhau Nghiên

c u c a Rajan và Zingales (1995) các n c phát tri n cho th y có m i

t ng quan âm gi a quy mô công ty [Size] và đòn b y [Lev] Tuy nhiên, Guihai Huang và Frank.M Song (2006), Sheikh và Wang (2010) cho th y có

m i t ng quan d ng gi a quy mô công ty [Size] và đòn b y [Lev] các

n c đang phát tri n

 Bi nătƠiăs năc ăđ nhă[Tang]

Theo quan đi m c a lý thuy t đánh đ i khi m t doanh nghi p có tài s n

h u hình càng nhi u thì càng có kh n ng vay m n cao Tài s n h u hình là

các tài s n đ c mang ra th ch p trong các h p đ ng vay Khi tình tr ng ki t

qu tài chính xu t hi n, tài s n h u hình s gi m ít h n so v i tài s n vô hình nên các ch n và ng i cho vay s không đòi h i thêm kho n ti n lãi cao do

r i ro lúc này là th p Tài s n h u hình c ng làm gi m chi phí đ i di n c a n Jensen và Meckling (1976) cho r ng khi th ch p tài s n h u hình đ vay n ,

ng i đi vay s b ki m soát và ch gi i h n đ u t vào m t d án c th M t khác, Myers và Majluf (1984) k t lu n r ng phát hành n đ c b o đ m b i tài s n th ch p làm gi m chi phí vay m n và đ ng th i tránh chi phí do vi c phát hành c ph n Do đó, tác gi k v ng bi n [Tang] s t ng quan d ng

v i đòn b y [Lev]

 Bi năl iănhu nă[Profit]

Thuy t đánh đ i cho r ng m t công ty có l i nhu n nên có đòn b y tài chính cao b i vì công ty đ c h ng l i t t m ch n thu Còn theo lý thuy t dòng ti n t do thì các công ty có l i nhu n cao nên s d ng nhi u n đ

ki m soát ho t đ ng c a các nhà qu n tr trong công ty nh m tránh vi c đ u

t quá m c Tuy nhiên, m t góc đ khác c a lý thuy t tr t t phân h ng cho

r ng khi m t công ty có nhu c u v v n h th ng dùng ngu n tài tr n i b (l i nhu n gi l i) h n là t bên ngoài (vay n và phát hành c phi u) d n đ n

vi c m t công ty có nhi u l i nhu n thì nhu c u v ngu n tài tr t bên ngoài càng th p đ ng ngh a v i vi c s d ng đòn b y th p

H u h t các nghiên c u th c nghi m trong nh ng n m g n đây c a các tác gi Huang và Song (2002), Sheikh và Wang (2010), Ben Moussa Fatma (2011) cho th y có m i t ng quan âm gi a đòn b y [Lev] và l i nhu n [Profit]

Th c t c a Vi t Nam giai đo n n m 2008-2012, các doanh nghi p Vi t Nam ch u tác đ ng đáng k t cu c kh ng ho ng tài chính toán c u, l i nhu n

công ty ch đ đ trang tr i lãi vay ngân hàng do c h i t ng tr ng trong giai

đo n này r t th p N u doanh nghi p vay n càng nhi u thì nguy c thua l càng l n Do đó, tác gi k v ng có m i t ng quan âm gi a đòn b y [Lev]

và l i nhu n [Profit]

 Bi năthu ăthuănh pă[Tax]

Theo lý thuy t đánh đ i, khi m t doanh nghi p b đánh thu càng cao thì nên phát hành n đ h ng l i t t m ch n thu Tuy nhiên, doanh nghi p nào có nhi u t m ch n thu do n mang l i nh ng không có kh n ng tr lãi

và tri n v ng t ng lai không ch c ch n nên vay n ít h n Nguyên c u c a Guihai Huang và Frank.M Song (2006) đã ch ng minh có m i t ng quan

âm gi a thu thu nh p [Tax] và đòn b y [Lev]

 Bi năr iăroăkinhădoanhă[Risk]

R i ro kinh doanh c a doanh nghi p th hi n qua xu h ng bi n đ ng thu nh p Nh ng công ty v i bi n đ ng thu nh p cao s có th gánh ch u chi phí ki t qu tài chính cao i u đó x y ra khi thu nh p c a doanh nghi p không bù đ p chi phí tr lãi trong các h p đ ng tín d ng nên nh ng công ty này có ít đòn b y h n Vì v y, lý thuy t đánh đ i cho r ng có m i t ng quan

âm gi a đòn b y [Lev] và s bi n đ ng thu nh p c a m t công ty

Lý thuy t tr t t phân h ng c ng có cùng quan đi m v i lý thuy t đánh

đ i Nh ng công ty có bi n đ ng thu nh p cao nên tích lu l i nhu n trong

nh ng n m có lãi đ d phòng cho nh ng n m có thu nh p th p, hay nh ng lúc c n đ u t , ho c đ tránh phát hành c ph n v i chi phí cao h n

Nhìn t th c t Vi t Nam cho th y giai đo n 2008-2012, bi n đ ng thu

nh p c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán khá l n t

nh h ng suy thoái kinh t so v i giai đo n t ng tr ng nóng tr c đó và

nh ng thay đ i trong chính sách v mô c a Chính ph Do đó, tác gi k v ng

có t ng quan âm gi a r i ro kinh doanh [Risk] và đòn b y [Lev]

 Bi năc ăh iăt ngătr ngă[Growth]

Lý thuy t đánh đ i d đoán m i t ng quan âm gi a c h i t ng tr ng [Growth] và đòn b y [Lev] khi cho r ng cho r ng vi c s d ng đòn b y cao s làm gi m l i th c a c đông và nhà qu n tr khi đ u t vào các c h i đ u t sinh l i do l i nhu n t o ra ph i tr cho trái ch r i m i t i c đông c a công

ty Do đó, các công ty có đòn b y cao ít có kh n ng t n d ng các c h i đ u

t h n nh ng công ty s d ng đòn b y th p ng th i, thuy t dòng ti n t do

ch ra r ng nh ng công ty có c h i t ng tr ng th p s đ i m t v i vi c gia

t ng chi phí đ i di n c a dòng ti n t do, vì th công ty nên gia t ng n đ

gi m b t s nh h ng tiêu c c này Khi đó kh n ng đ u t quá m c c a các nhà qu n tr s gi m đi do áp l c cam k t tr n trong t ng lai

Tuy nhiên, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng đòn b y và c h i t ng

tr ng có m i t ng quan d ng i v i các công ty đang phát tri n, các ngu n qu n i b có th không đ đ tài tr cho các c h i đ u t c a h và

do đó s c n tài tr t ngu n v n bên ngoài Theo lý thuy t tr t t phân h ng, công ty s thích tài tr b ng n h n v n c ph n i u này k t lu n m i quan

h t ng quan cùng chi u gi a đòn b y và các c h i t ng tr ng Trong nghiên c u này, tác gi k v ng m i t ng quan d ng ho c âm gi a c h i

t ng tr ng [Growth] và đòn b y [Lev]

 Bi năđ căđi măngành [Ind]

òn b y c a doanh nghi p ph thu c đáng k vào đ c đi m ngành Có ngành khuy n khích các doanh nghi p s d ng n nhi u, m t s ngành khác thì h n ch s d ng n Ch ng h n nh ngành b t đ ng s n, v n t i, ch t o,

v t li u xây d ng có m c đ thâm d ng v n cao nên nh ng công ty thu c các

ngành này có đòn b y cao Trong khi đó, ngành d ch v tiêu dùng, th c ph m,

du l ch do đa s đ u t vào ngu n nhân l c, có ít tài s n c đ nh h n nên có t

l đòn b y th p

M t vài nghiên c u th c nghi m cho th y có m i t ng quan l n gi a

đ c đi m ngành [Ind] và đòn b y [Lev] G n đây Amina Hamdouni (2012)

ki m tra m i liên h gi a đòn b y và c u trúc v n c a các công ty 99 công ty phi tài chính R p t n m 2007-2010 K t qu cho th y có m i t ng quan

d ng gi a các công ty thu c nhóm ngành công nghi p và đòn b y

D a vào d li u nghiên c u c a tác gi trong giai đo n n m 2008 -2012, đây là giai đo n khó kh n chung c a các công ty trong n c t nh ng nh

h ng c a cu c kh ng ho ng tài chính th gi i gián ti p tác đ ng Th c t cho th y, khi kh ng ho ng tài chính x y ra các thì các công ty thu c nhóm ngành công nghi p ch u nh ng nh h ng đáng k nh t Cho nên v i bi n [Ind], tác g phân lo i nh ng công ty thu c nhóm ngành công nghi p s mang giá tr b ng 1 và ng c l i s mang giá tr b ng 0 và k v ng có m i

t ng quan d ng gi a đ c đi m ngành [Ind] v i đòn b y [Lev]

T ngăh păbi năvƠăcáchăđoăl ngăcácăbi nătheoăb ngăbênăd i

B ngă3.2: Cách th c đo l ng các bi n trong mô hình