Tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam

Phan Th Bích Nguy t Tp... Các nghiên c uătr căđây 2.1.. Kent Baker và Gary E... Doanh thu thu vào th p.

-

TR NH TH THANH NHÀN

CÁC CÔNG TY NIÊM Y T VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng

Mã s : 60340201

Ng iăh ng d n: PGS.TS Phan Th Bích Nguy t

Tp H Chí Minh - N mă2013

Tôiăxinăcamăđoanălu năv nălàăk t qu nghiên c u c a riêng tôi, không sao chép

ai N i dung lu nă v nă cóă thamă kh o và s d ng các tài li u,ă thôngă tină đ c

đ ngăt i trên các tác ph m, t p chí và các trang web theo danh m c tài li u c a

lu năv nă

Tác gi lu năv nă

Tr nh Th Thanh Nhàn

OC: S quá t tin c a nhà qu n lý

ROE: T l l i nhu n trên v n ch s h u

SIZE: Quy mô công ty

State: S h u nhà n c

VIF: H s phóng đ i ph ng sai

B ng 4.6: Ki m đ nh ph ng sai sai s thay đ i

B ng 4.7: H i quy các mô hình đư kh c ph c ph ng sai sai s thay đ i

B ng 4.8: Ki m đ nh b b t bi n

B ng 4.9: Mô hình h i quy sau khi lo i b t các bi n không c n thi t

B ng 4.10: Ki m đ nh t t ng quan b c 1 b ng ki m đ nh Breusch ậ Goldfrey

B ng 4.11: Ki m đ nh b b t bi n c a mô hình 3 sau khi kh c ph c t t ng quan

B ng 4.12: H i quy mô hình 3 đư kh c ph c t t ng quan sau khi b các bi n

không c n thi t

B ng 5.1: Ki m đ nh b sót bi n c a các mô hình sau khi b b t bi n không c n

thi t

Y T VI T NAM

Tóm t t

Bài nghiên c u ki m đ nh m i t ng quan gi a s quá t tin c a nhà qu n lý

và chính sách c t c c a công ty Nghiên c u th c hi n v i 515 quan sát trong ba

n m c a các công ty niêm y t Vi t Nam v i mô hình h i quy đ n gi n K t qu

nghiên c u cho th y: m t nhà qu n lý quá t tin s có xu h ng chi tr c t c th p

và gi l i l i nhu n đ phát tri n vì vi n c nh l c quan c a h K t qu c ng cung

c p b ng ch ng v nh h ng c a s h u nhà n c làm suy gi m s t ng quan

ngh ch gi a bi n nghiên c u và c t c trong khi t ng tr ng ngành l i có nh h ng

ng c l i

L iăcamăđoan

M c l c

Danh m c t vi t t t

Danh m c b ng bi u

Tóm t t

1 Gi i thi u 1

2 Các nghiên c u tr căđây 3

2.1 Lý thuy t trong khuôn kh tài chính chính th ng v chính sách c t c 3

2.2 Lý thuy t v s quá t tin c a nhà qu n lý và quy t đ nh tài chính 7

2.3 Lý thuy t v các y u t tácăđ ng t i các quy tăđ nh qu n lý 15

3 Ph ng pháp và d li u nghiên c u 18

3.1 Xây d ng gi thuy t 18

3.1.1 Gi thuy t v m i t ng quan gi a quá t tin c a nhà qu n lý và chính sách c t c 18

3.1.2 Gi thuy t v s nh h ng c a bi năđi u ti t t i quy tăđ nh qu n lý 19

3.1.2.1 Y u t cá nhân 19

3.1.2.2 Y u t t ch c, công ty 19

3.1.2.3 Y u t môi tr ng 20

3.1.2.4 Y u t qu c gia 20

3.2 Mô hình nghiên c u, ngu n d li u và ph ng pháp nghiên c u 23

3.2.1 Ph ng pháp nghiên c u 23

3.2.1.1 M u nghiên c u 23

3.2.1.2 Bi n trong mô hình 24

3.2.2 Mô hình nghiên c u 27

4 K t qu nghiên c u 28

4.1 T ng quan v bi n mô chính 28

4.1.1 Th ng kê mô t 28

4.1.2 T ng quan gi a các bi n 32

4.2 H i quy mô hình 36

4.3 Th o lu n 52

5 K t lu n 55 Tài li u tham kh o

Ph l c

1 Gi i thi u

Lý do ch năđ tài

Theo Miller và Modigliani, 1961 chính sách c t c là m t trong ba quy t đ nh

tài chính quan tr ng, mà các nhà qu n lý cao c p ph i xem xét khi đi u hành m t công ty Theo đó chính sách c t c không tác đ ng t i giá tr doanh nghi p, tuy

nhiên trên th c t th tr ng là không hoàn h o, các lý thuy t v chính sách c t c

hi n t i ti p t c phát tri n nh ng n m sau đó bao g m: lý thuy t hi u ng nhóm

khách hàng, phát tín hi u, lý thuy t c t c trong môi tr ng có thu , lý thuy t chính

sách c t c theo chu k s ng c a doanh nghi p….Các nghiên c u trên đ u d a trên

gi đ nh là cá nhân là duy lý Tài chính hành vi ra đ i đư gi i quy t đ c các l

h ng trong nghiên c u khi mà cá nhân không hành đ ng m t cách lý trí mà có s tác đ ng c a các y u t tâm lý Theo Shefrin, H (2007) ba v n đ chính c n xem xét

đ hi u rõ h n v tài chính hành vi là nh ng khuynh h ng thiên l ch, kinh nghi m

và hi u ng khuôn m u Khuynh h ng thiên l ch bao g m b n d ng là: quá l c

quan, quá t tin, khuynh h ng thiên l ch s n có, o t ng ki m soát Khuynh

h ng quá t tin và l c quan có quan h m t thi t v i nhau, ng i quá t tin thì s

có xu h ng l c quan và ng c l i

Vi t Nam, v i th tr ng ch ng khoán còn non tr và b nh h ng nhi u

b i các y u t hành vi, vi c nghiên c u tác đ ng c a y u t hành vi t i chính sách

c t c c a công ty là đi u c n thi t Bên c nh đó trong giai đo n n n kinh t đang

suy y u và nhi u r i ro, nghiên c u s l c quan v tri n v ng công ty c a nhà qu n

lý c p cao và nh h ng c a nó lên các quy t đ nh tài chính c a công ty có Ủ ngh a

r t th c t

Trên th gi i các nghiên c u v s quá t tin c a nhà qu n lý là không nhi u,

trong đó nh ng nghiên c u v t ng quan v i chính sách c t c và đ c bi t là v các n c Châu Á, đang phát tri n là r t hi m Vi c ki m đ nh s khác nhau trong

k t qu gi a n n kinh t này v i n n kinh t khác hay gi a qu c gia này v i qu c

gia khác r t c n đ c th c hi n đ th y tính t ng quát c ng nh nh ng đ c tr ng

riêng s tác đ ng t i mô hình nghiên c u

V i mong mu n đóng góp cho công tác qu n tr tài chính c a các công ty

Vi t Nam, tác gi ch n đ tài: “Tác đ ng c a s quá t tin c a nhà qu n lý đ n

chính sách c t c c a các công ty niêm y t Vi t Nam”

M c tiêu nghiên c u:

Xác đ nh tác đ ng c a s quá t tin c a nhà qu n lỦ đ n vi c quy t đ nh chính

sách c t c c a công ty Vi t Nam

Câu h i nghiên c u: tài gi i quy t 2 v n đ c b n nh sau:

- Li u các nhà qu n lỦ có đ tâm lý quá t tin nh h ng t i các quy t đ nh tài

chính hay không?

- Các bi n s nh s kiêm nhi m gi a ch t ch h i đ ng qu n tr và nhà qu n

lý công ty, t l d tr ti n m t, t l t ng tr ng ngành, s h u nhà n c, s

k t n i v m t chính tr , s t p trung s h u, t l l i nhu n trên v n ch s

h u, ch s đòn b y tài chính, quy mô công ty có kh n ng gi i thích tác

đ ng gi a s quá t tin c a nhà qu n lý và chi tr c t c c a công ty?

D a trên c s c a ph ng pháp duy v t bi n ch ng và ch ngh a duy v t l ch

s đ nghiên c u tài s d ng ph ng pháp th ng kê, so sánh, phân tích k t h p

v i đ nh l ng b ng cách s d ng ba mô hình h i quy đ n gi n, ki m đ nh các gi i

thuy t đ t ra nh m gi i quy t và làm sáng t m c tiêu nghiên c u

2 Các nghiên c uătr căđây

2.1 Lý thuy t trong khuôn kh tài chính chính th ng v chính sách c t c

V v n đ chính sách c t c có nh h ng t i giá tr doanh nghi p hay không

có nhi u ý ki n trái chi u Tr ng ph i h u khuynh cho r ng gia t ng chi tr c t c

s làm t ng giá tr doanh nghi p, tr ng phái t khuynh cho r ng chi tr c t c s là

gi m giá tr doanh nghiêp, trong khi tr ng phái trung dung cho r ng chính sách c

t c không tác đ ng t i giá tr doanh nghi p Theo hai h c gi Miller và Modigliani, trong đi u ki n th tr ng hoàn h o, t c là không có thu , không có chi phí giao

d ch, không có các b t hoàn h o th tr ng, chính sách c t c không nh h ng t i

thu nh p c đông t c là m i chính sách c t c đ u nh nhau Lý thuy t này còn d a

trên hai gi đ nh là hành vi h p lý c a các nhà đ u t và không có b t cân x ng

thông tin Hành vi h p lý ngh a là các nhà đ u t thích t i đa hóa giá tr tài s n c a

mình Không có b t cân x ng thông tin là ngh a là nhà qu n lý doanh nghi p và nhà

đ u t đ u có thông tin nh nhau v tình hình công ty

Tuy nhiên trên th c t th tr ng là không hoàn h o: thu , các chi phí giao

d ch, b t cân x ng thông tin là luôn t n t i S t n t i c a các b t hoàn h o th

tr ng là c s c a các lý thuy t v chi phí đ i di n, phát tín hi u, hi u ng nhóm

khách hàng …

Lý thuy t phát tín hi u cho r ng m t công b c t c ch a thông tin v đánh

giá c a ban qu n lý v kh n ng sinh l i, thu nh p và t l t ng tr ng trong t ng

lai C t c cao phát tín hi u v s l c quan v kh n ng sinh l i trong t ng lai và

ng c l i cho các nhà đ u t các th tr ng ch ng khoán m i phát tri n nh Vi t

Nam, do thông tin b t cân x ng nhi u nên nhà đ u t th ng l a ch n c t c nh

m t hình th c phát tín hi u v vi n c nh c a công ty trong t ng lai Nghiên c u

Fama và Babiak (1968): c t c phát tín hi u v m t tri n v ng t ng lai c a công

ty H Kent Baker và Gary E Powell (1999) kh o sát quan đi m c a các nhà qu n lý

198 Công ty c ph n M , s l ng ng i đ ng tình r t cao v quan đi m phát

tín hi u c a chính sách c t c K t qu nghiên c u c a Lazo (1999) cho th y 90%

các công ty s d ng c t c nh là công c phát tín hi u v vi n c nh thu nh p t ng

lai Vi c c t gi m c t c s đ c cân nh c r t k vì nó hàm ch a thông tin v dòng

ti n gi m trong t ng lai c a công ty Tr n Thi H i Lý (2012) th c hi n kh o sát quan đi m c a các nhà qu n lý Vi t Nam v chính sách c t c v i 300 b ng kh o

ch ), trong môi tr ng b t cân x ng thông tin, mâu thu n này làm phát sinh chi phí

đ i di n Nghiên c u v chi phí đ i di n th ng th y trong v n đ đ u t quá m c Theo đó khi công ty có dòng ti n th ng d các nhà qu n tr có mong mu n m r ng

quy mô và s n sàng đ u t vào các d án r i ro, có th làm t n h i t i công ty Theo

các nhà nghiên c u v n đ này có th gi m thi u b ng cách gia t ng c t c nh m

làm gi m dòng ti n th ng d , và s d ng dòng v n bên ngoài, c ng là gia t ng s

ki m soát, làm gi m chi phí đ i di n Các nhà đ u t lo ng i v v n đ chi phí đ i

di n s ph n ng tính c c v i thông tin t ng chi tr c t c và ng c l i

M t trong nh ng gi i thích v chính sách c t c ph i k đ n là lý thuy t v

hi u ng nhóm khách hàng Theo đó các nhóm c đông khác nhau s có s thích v

chi tr c t c khác nhau, do đó h s n sàng tr giá cao h n đ n m gi c t c c a

các công ty phù h p v i m c tiêu c a h Allen, Bernardo và Welch (2000) xem xét c t c nh m t thi t b đ thu hút các nhà đ u t t ch c Vì l i th v thu , t

ch c đ u t thích c phi u có chia c t c truy n đ t lo i t t , nhà qu n tr sau đó

s quy t đ nh tr c t c làm sao t o ra s chú ý c a khách hàng t i các công ty c a

riêng mình Brav và c ng s (2005) kh o sát s m u l n các giám đ c đi u hành tài

chính mà h phát hi n ra r ng các nhà qu n lý tin r ng nhà đ u t không có s thích

rõ ràng đ i v i c t c, nh ng các nhà đ u t bán l l i thích

G n đây, Graham và Kumar (2006) c ng tìm th y b ng ch ng v s t n t i

c a hi u ng nhóm khách hàng tác đ ng t i chính sách c t c, có ngu n g c c a s

khác bi t v đ c đi m khung thu , tu i tác và thu nh p c a nhà đ u t bán l H

ph ng đoán r ng s khác bi t v chính sách c t c mà nhóm khách hàng yêu thích liên quan đ n tu i tác và thu nh p Nghiên c u c a Bernardo và nghiên c u c a

Welch cùng cho k t qu v các nhà đ u t th ch thì thích chi tr c t c h n N u

c t c b đánh thu cao h n lưi v n, doanh nghi p s chi tr ti n m t th p, ti n m t

có s n s đ c gi l i đ mua l i c ph n đ ti t ki m thu cho c đông, hành đ ng

này s đ c nhà đ u t t ng th ng b ng cách h s s n lòng tr giá cao h n cho

c ph n c a công ty có t su t c t c th p ng h trong l p lu n này, Lie (1999) tìm th y thu su t c a nhà đ u t nh h ng t i chính sách c t c K t qu này cùng quan đi m v i nghiên c u c a Gene Amronmin và c ng s (2003), Brav và

c ng s (2008) Nghiên c u c a D ng Kha (2011) v chính sách c t c c a các

doanh nghi p Vi t Nam th hi n ph n ng v i s ra đ i c a lu t thu thu nh p cá

nhân, các doanh nghi p có xu h ng t ng chi tr c t c đ né thu thu nh p cho các nhà đ u t

Khi ki m đ nh lý thuy t đánh đ i và các lý thuy t tr t t phân h ng, Fama và

French ( 2002) nh n th y r ng các công ty có l i nhu n h n có xu h ng chi tr c

t c cao trong khi các doanh nghi p có c h i đ u t t t h n s chi tr c t c ít h n

Myers (1984) l p lu n r ng các giám đ c tài chính đi u ch nh t l chi tr c t c đ

trách vi c bán c ph n th ng ra bên ngoài và tránh các thay đ i l n trong s l ng

c ph n

Lý thuy t chu k s ng c a doanh nghi p cho r ng t ng giai đo n khác nhau

trong chu k s ng c a doanh nghi p s có các chính sách c t c khác nhau, ch y u

là liên quan t i dòng ti n Lý thuy t này d a trên lý thuy t vòng đ i c a Mueller

(1972) khi cho r ng m i công ty đ u có m t vòng đ i t ng đ i xác đ nh M t công

ty m i kh i s đòi h i đ u t vào nghiên c u và phát tri n, giai đo n đ u đ a các

s n ph m m i ra th tr ng c ng là giai đo n dòng ti n âm Doanh thu thu vào th p

và ch m trong khi dòng ti n chi ra g m các chi phí cao đi kèm v i vi c đ a s n

ph m ra th tr ng và các chi phí ho t đ ng th ng xuyên Công ty trong giai đo n

này không s d ng n vay đ h n ch r i ro tài chính, các nhà đ u t c ng không

quan tâm t i c t c do dòng ti n là âm và công ty không th vay n nên vi c đòi h i

thêm c t c ngh a là nhà đ u t ph i b thêm ti n đ chi tr c t c cho chính mình,

và trong th tr ng không hi u qu g m thu và chi phí giao d ch đi u này là không

h p lý Bên c nh đó giai đo n này m c tiêu c a các nhà đ u t là ph n lãi v n ch

không ph i c t c Khi công ty giai đo n t ng tr ng s chi tr c t c th p Khi

công ty giai đo n sung mãn s chi tr m c c t c cao do lúc này dòng ti n trong

doanh nghi p d ng vì dòng ti n thu n đ nh cao, trong khi dòng ti n chi th p do các chi phí đ u t và nghiên c u d ng nh không có giai đo n suy thoái công

ty s chi tr toàn b l i nhu n, đây th c ra là cách doanh nghi p hoàn l i v n cho nhà đ u t , tuy nhiên n u ng i qu n lý có các m c tiêu riêng không theo đu i t i

đa hóa giá tr doanh nghi p và giá tr c đông thì chính sách c t c nhà qu n lỦ đ a

ra có th l ch v i chính sách c t c t i u Denis và Osobov (2008), Eije và c ng s (2008) đ u tìm th y b ng ch ng th c nghi m h tr cho chính sách c t c theo chu

k s ng c a doanh nghi p Nghiên c u v ắquan đi m c a các nhà qu n lý doanh

nghi p Vi t Nam v chính sách c t c và giá tr doanh nghi p” c a Tr n Thi H i Lý

(2012) cho k t qu có t i 67% nh ng ng i tr l i đ ng ý r ng t l và m c c t c

ti n m t nhìn chung thay đ i theo chu k s ng c a doanh nghi p

Banker và Wurgler (2004a) đ xu t m t lý thuy t đ c xây d ng trên nhu c u thay đ i c a các nhà đ u t , theo đó công ty đáp ng nhu c u c a các nhà đ u t

m c dù b t h p lý, lý thuy t này có th nói d a trên tâm lý hành vi c a nhà đ u t

Hai tác gi cho r ng công ty s đáp ng c t c theo nhu c u c a nhà đ u t b t k

khi nào h đ ng ý tr m c giá cao h n cho c phi u đó Talla M.Al-Deehani (2003)

đư kh o sát c a các doanh nghi p đang niêm y t trên sàn Kuwait và tìm th y k t qu

là các nhà qu n lý s đáp ng nhu c t c c a nhà đ u t đ gia t ng giá tr doanh

nghi p

T t c các nghiên c u đ u cho th y các nhà qu n lý doanh nghi p quy t đ nh

chính sách c t c d a trên m c tiêu t i đa hóa t i u hóa k v ng c a h và là nhà

qu n lý lý trí Hành vi c a h thu n túy không bao hàm y u t tâm lý hay c m xúc Tài chính hành vi nhìn nh n cá nhân d i góc đ th c t Ph n ti p theo tác gi s

xem xét chính sách c t c c a các công ty khi mà các nhà qu n lỦ đ c xem là

không lý trí n a t c là có nh ng y u t tâm lý s tác đ ng t i quy t đ nh c a nhà

qu n lý

2.2 Lý thuy t v s quá t tin c a nhà qu n lý và quy tăđ nh tài chính

Lý thuy t tài chính chính th ng đư lỦ gi i th tr ng tài chính b ng cách s

d ng m u hình trong đó nh ng ng i tham gia th tr ng là nh ng cá nhân duy lý

M t khái ni m đ c H.A.Simon (1978) đ a ra cho r ng m c dù các cá nhân c x

có lý trí, theo đó s s p đ t s thích cho dù là hoàn ch nh, nh t quán và kín k ,

nh ng kh n ng thu nh p và x lý thông tin c a h l i b h n ch , ngh a là nó b gi i

h n b i kh n ng tính toán c a trí óc cá nhân Tính duy lý h n ch v y th ng đ c

th hi n nh ng ng i có l ch l c v nh n th c khi ra quy t đ nh (Hammond 2006)

do đó nhà qu n lý có th d gây ra nh n th c l ch l c (Businetz và Barney (1997),

Cooper và các c ng s (1998)) Vì nh ng l ch l c v nh n th c các nhà qu n lý

th ng là th ph m c a quy t đ nh sai l m, và do đó gây t n h i cho công ty, các

h c gi đư nghiên c u nh m tìm ki m ph ng ti n đ h n ch t i đa nh ng sai l m này nh Hammond và c ng s (2006); Li và Tang (2010)

Trong s nhi u l ch l c v nh n th c (Hammond (2006)), s quá t tin đ c

nghiên c u r t nhi u l n v i nhi u tên g i khác nhau nh ng o m n (Roll (1986), Li

và Tang (2010)), l c quan (Heaton, (2002)) và quá t tin (Businetz và Barney n m

1997; Cooper và các c ng s (1998))

Các nhà nghiên c u v tâm lỦ đư ti n hành m t s thí nghi m đ ki m ch ng

gi thuy t là cá nhân th ng có xu h ng tin t ng ch c ch n vào kh n ng c a mình c ng nh có thái đ r t l c quan vào vi n c nh t ng lai

T i m t s tr ng đ i h c, nh ng ng i tham gia vào nghiên c u đ c h i v trình đ lái xe c a h so v i m i ng i khác trong nhóm, ho c so v i t t c nh ng

ai lái xe, thì có trên 80% đ c h i kh ng đ nh h lái xe gi i và an toàn h n nh ng

nh ng ng i khác T i m t nghiên c u khác mà đ i t ng c ng là sinh viên, khi

đ c h i v vi c d đoán t ng lai và vi n c nh c a b n thân mình c ng nh c a

các b n đ ng môn, ph n l n sinh viên r t l c quan khi nói v t ng lai c a chính h

v i nh ng t ng t ng v s phát tri n trong s nghi p, h nh phúc trong hôn nhân

và kh e m nh Tuy nhiên, khi đ c h i h s ph ng đoán v t ng lai c a các b n

h c nh th nào, h l i tin r ng các b n c a mình có nhi u kh n ng tr thành

nh ng k th t b i, nghi n ng p, m y u, ly d …

Có nh ng nghiên c u t ng t đ c th c hi n b i các tác gi khác trong hoàn

c nh và th i đi m khác nhau K t qu đ u ch ra r ng, cá nhân h u nh đ u có xu

h ng t tin hay th i ph ng quá m c v n ng l c c a mình

Quá t tin đ c đ nh ngh a là: "s ch c ch n c a cá nhân v nh ng d đoán

riêng c a mình v t quá chính xác c a nh ng d đoán" (Li và Tang, n m 2010)

Theo các nghiên c u tâm lý, t tin quá m c là khuynh h ng ng i ta đ cao ki n

th c và kh n ng ki m soát tình th (Ph m Th H i Lý và Tr n Lê Tu n Anh

(2012)) Seo và c ng s (2004) cho r ng, khi cá nhân quá t tin ng i ta th ng ít xem xét h n khi đ a ra quy t đ nh ho c không xem xét đ y đ các v n đ khi đ a ra

quy t đ nh hay s ra quy t đ nh m t cách ch quan h n Các k v ng c a cá nhân là

thành công d n h t i suy ngh là m t cá nhân cho r ng thành công là do hành đ ng

c a h nh ng th t b i là do h thi u may m n Nhi u nghiên c u cho th y r ng các doanh nhân th ng đánh giá quá cao các c h i mà d án c a h s thành công

V n đ c a Giám đ c đi u hành th ng là do quá t tin (Businetz và Barney n m

1997; Hammond và c ng s (2006)) Kh o sát, Cooper, Woo và Dunkelberg (1988)

th y r ng 68% c a các doanh nhân ngh r ng kinh doanh c a h s làm t t h n so

v i nh ng ng i khác Giám đ c đi u hành b các v n đ c a cái tôi t ng cao có xu

h ng ch p nh n r i ro mà không ph i là vì l i ích t t nh t c a các c đông (Charan

R, Useem J, Harrington A (2002), Sanders WG, Hambrick D (2007))

Vì quy t đ nh c a Giám đ c đi u hành và qu n lý công ty là r t quan tr ng

nên có nhi u nghiên c u xem xét s tác đ ng c a hành vi ng i qu n lý t i ho t

đ ng c a doanh nghi p Nghiên c u v s quá t tin c a nhà qu n lý t i các quy t

đ nh chính sách c a công ty chia làm b n lo i:

S quá t tin c a nhà qu n lỦ tác đ ng t i đ u t

Cooper (1998) tìm th y 68% các ch doanh nghi p tin r ng đ u t ban đ u

c a h có th mang l i l i nhu n t t h n v i các đ i th c nh tranh c a h trong khi

t l này sau n m n m là d i 25% H k t lu n r ng các nhà qu n lý quá t tin có

xu h ng đ u t nhi u h n Nghiên c u c a Malmendier và Tate (2005) ki m tra

477 công ty l n c a M t 1980-1994, và phát hi n ra r ng giám đ c đi u hành quá

t tin s đ u t nhi u h n khi có ti n m t trong tay Khi m t công ty có tài tr n i

b h n, h có xu h ng đ u t nhi u h n u t quá m c chi m u th khi các Giám đ c đi u hành c m nh n th tr ng đ nh giá th p giá tr c a công ty Gervais,

Heaton, và Odean (2002) th y r ng s l c quan th ng gây ra tác đ ng tích c c b i

vì nó khuy n khích các nhà qu n tr ti n hành đ u t Tác đ ng này là tích c c b i

tâm lý e ng i r i ro th ng gây ra tác đ ng tiêu c c t i công ty Tuy nhiên l c quan

quá m c l i gây ra tác đ ng tiêu c c b i nó d n các công ty đ n vi c đ u t vào các

tài s n r i ro cao ho c các c h i có NPV âm Trong tr ng h p đ dòng ti n, các

nhà qu n lý mu n bành tr ng công ty nh ng đi u này d n t i tác đ ng tiêu c c do

nó có th d n nhà qu n lý t i vi c d dàng ch p nh n đ u t vào các c h i có NPV

âm và các tài s n có r i ro cao Quá t tin c a nhà qu n lỦ c ng d n t i k t qu đ u

t d i m c, khi dòng ti n n i b là không đ Nhà qu n lý đánh giá cao hi u qu

ho t đ ng trong t ng lai c a doanh nghi p, trong khi ch đ i m t dòng ti n d ng

ti p t c trong t ng lai M t ng này tránh nhà qu n lý đ u t vào các d án NPV

d ng, t o ra m t k ch b n đ u t d i m c

S quá t tin c a nhà qu n lý và quy t đ nh tài tr

Landier và Thesmar (2009) th c hi n m t cu c đi u tra v cách s l c quan

nh h ng đ n h p đ ng tài chính trên m t d li u l n các công ty Pháp H nh n

th y r ng có s t ng quan thu n chi u gi a các công ty l c quan và vay n ng n

h n là b i vì cho r ng h s thành công, và ngay c khi h th t b i, các nhà đ u t

s ch u thi t h i đó Hackbarth (2004) xem xét nh h ng c a khuynh h ng quá t

tin c a nhà qu n tr t i quy t đ nh c u trúc v n Hackbarth phát tri n m t mô hình

cho r ng nhà qu n tr quá t tin thích vay n nhi u theo hai lý gi i sau: Th nh t nhà qu n tr t tin cho r ng công ty đang b đ nh giá th p, h ngh giá tr c ph n s

t ng trong t ng lai, h c ng đánh giá th p r i ro ki t qu tài chính nên vi c s

d ng n mang l i l i ích l n v t m ch n thu Th hai, vi c s d ng n , đ ng ngh a gia t ng s ki m soát c a các ch n ch y u là các t ch c tài chính chuyên

nghi p, gi m thi u v n đ dòng ti n t do ra vào, giúp gi m thi u r i ro đ i di n

gi a c đông và qu n lý Ben-David và c ng s (2007) cho th y r ng các công ty có các giám đ c tài chính quá t tin có xu h ng đ u t nhi u h n, s d ng n nhi u

h n, s d ng t su t đòi h i th p h n, và h th ng đ u t dài h n h n là ng n h n

M c dù khó kh n trong vi c tìm ki m m u quan sát đ đo l ng s quá t tin,

nh ng m t s quan sát th c nghi m v quan h gi a c u trúc v n và tâm lý nhà

qu n tr nh Malmendien và Tale (2005b, 2005c) s d ng quy n ch n c phi u c a

nhà qu n lý t tin, Oliver (2005) s d ng ch s đo l ng tâm lý c a tr ng đ i h c Michigan đ đo l ng s t tin T t c đ u cho k t qu v s t ng quan cùng chi u

gi a n và tâm lý quá t tin

i v i vi c ti p c n v m i quan h gi a nhà qu n lý t tin và quy t đ nh tài

tr theo v n đ đ i di n dòng ti n làm hình thành m t quan đi m khác là c a

Damondaran (2001) ng h m i t ng quan âm gi a phát hành n và tâm lý quá t

tin Nh ng nhà qu n lý s d ng dòng ti n đ đ u t vào d án m i, mà d án này có

th b đ nh giá th p (v n đ dòng ti n t do) i u này xu t phát là do các nhà qu n

lý lý trí bi t đ c d án b đ nh giá th p, h s d ng n cao nh ng không đ u t vào

d án này trong khi các nhà qu n lý t tin ngh r ng d án s t ng giá do đó c t

gi m n , dùng dòng ti n t do đ đ u t vào d án, tránh làm theo mong mu n c a

c đông nh chi tr c t c

Quá t tin c a nhà qu n lý và giá tr công ty

Gervais và các c ng s (2003), l p lu n r ng, không gi ng nh các nhà qu n

lý h p lý, các nhà qu n lý quá t tin có kh n ng đ a ra quy t đ nh nhanh chóng

ngay c trong đi u ki n c c k không ch c ch n H nh n th y Giám đ c đi u hành

quá t tin th ng ch p nh n r i ro không c n thi t có kh n ng làm t n th ng l i

ích c a c đông và đi u này tác đ ng t i giá tr công ty Ch có s quá t tin v a

ph i có th làm t ng giá tr công ty thông qua s liên k t c a các nhà qu n lý và l i

ích c a c đông Weinberg (2009) c ng tìm th y m c đ t tin nh h ng t i giá tr

doanh nghi p, đó là, s quá t tin c c k làm gi m giá tr công ty trong khi s quá

t tin v a ph i là làm t ng giá tr công ty

Quá t tin c a nhà qu n lý và chính sách c t c

Trong các nghiên c u v quá t tin, nghiên c u v chính sách c t c và s quá t tin c a nhà qu n lỦ còn ch a đ c nghiên c u k Khi Giám đ c đi u hành là

quá t tin v s t ng tr ng trong t ng lai c a h , h thích đ u t thu nh p c a h

đ thúc đ y t ng tr ng cho công ty ch không ph i là chi tr c t c cho các c đông (Deshmukh, Goel, và Howe (2009)) Cordeiro (2009) th y r ng các nhà qu n

lý t tin có xu h ng tr c t c ít h n b i vì các qu n lỦ đó th ng có k v ng cao

v dòng ti n m t trong t ng lai

Cho dù các nhà qu n lý t tin tin t ng vào d án đ u t s t o ra dòng ti n

t t trong t ng lai thì vi c chi tr c t c ch x y ra khi h tin t ng công ty có

ngu n tài chính s n có ngay t i th i đi m đ u c a d án Tùy thu c vào m c đ t

tin c a nhà qu n lý s nh h ng t i quy t đ nh phân ph i l i nhu n S đông nhà

qu n lý cho r ng là r t khó đ tìm đ ngu n tài tr đ đ m b o cho d án kinh

doanh t t mà công ty đang có s n, h lo ng i c h i đ u t s v t m t do đó s chi

tr ít c t c so v i ph n h có th chi tr (Leonardo Cordeiro (2009))

Phát hi n trong nghiên c u Malmendier and Tate (2005); Malmendier,Tate và Yan (2009) cho th y r ng giám đ c đi u hành quá t tin s thích ngu n tài tr n i

b h n là ngu n tài tr bên ngoài so v i giám đ c hành đ ng h p lý Dòng ti n n i

b cao quá m c tác đ ng t i hành vi chi tr c t c, khuy n khích h đ l i l i nhu n

và tài tr cho các d án n i b i u này hàm ý r ng giám đ c quá t tin s thích

m t chính sách c t c th p đ có th t n d ng đ c ngu n tài tr n i b s n có c a

công ty Bài nghiên c u c a Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith M.Howe

n m 2010 kh o sát các công ty t i M và đ a ra k t lu n r ng các Giám đ c quá t

tin s tr m c c t c th p h n M c c t c t ng cho th y r ng m c đ t tin c a Giám đ c gi m

Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) nghiên c u cho th

tr ng m i n i Trung Qu c cho h n 250 công ty phi tài chính trong ba n m 2007,

2008, 2009 cho th y các giám đ c quá t tin s ít có khuynh h ng chi tr c t c

h n so v i giám đ c khác Shouming Chen và c ng s th c hi n h i quy bi n c t c

ti n m t theo bi n chênh l ch l i nhu n k ho ch và th c t (đo l ng m c quá t

tin), k t qu nghiên c u theo đó cho th y s quá t tin có tác đ ng ng c chi u t i

chi tr c t c ti n m t

Rasheed , Sadaqat, Chughtai (2012) s d ng ph ng pháp nghiên c u t ng

t Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) đ phân tích s tác đ ng

c a tâm lý quá t tin c a nhà qu n lý t i chính sách chi tr c t c và phân ph i l i nhu n c a các công ty niêm y t Pakistan K t qu nghiên c u c ng đ ng ý v i

gi i thuy t v nh h ng c a nhà qu n lý quá t tin t i vi c chi tr c t c th p th

tr ng m i n i Pakistan

Các nghiên c u Vi t Nam v tài chính hành vi c th là s quá t tin ch

y u t p trung nghiên c u v nhà đ u t nh nghiên c u Tr n Thi H i Lý, Hoàng Th

Ph ng Th o cho r ng s quá t tin c a nhà đ u t tác đ ng t i m c tiêu đ u t c a

h , nghiên c u c a H Qu c Tu n (2007), nghiên c u c a Lê t Chí (2007)

Nghiên c u v s quá t tin hay l c quan c a nhà qu n lý tác đ ng t i các

quy t đ nh tài chính c ng r t h n ch và ch t p trung quy t đ nh tài tr Trong đó

nghiên c u c a Lê t Chí (2013) cho k t qu tác đ ng cùng chi u c a hành vi c a

nhà qu n tr , c th khuynh h ng quá l c quan và quá t tin c a nhà qu n tr t i

c u trúc v n c a doanh nghi p Nghiên c u c a Tr n Th Thùy D ng và Quách

Ng c Minh (2013) s d ng b ng câu h i kh o sát các nhà qu n tr v tâm lý l c quan và t tin nh h ng t i quy t đ nh tài tr K t qu nghiên c u cho th y các nhà

qu n tr t tin có xu h ng gia t ng đòn b y do h cho r ng doanh nghi p đang b

đ nh giá th p, và đánh giá cao kh n ng t ng tr ng, kh n ng sinh l i trong t ng

lai c a công ty, đ ng th i đánh giá th p chi phí phát sinh và r i ro ki t qu tài chính

khi vay n là nh ng nguyên nhân chính khi n các nhà qu n tr t tin thích vay n khi c n huy đ ng v n

Có th th y các nghiên c u Vi t Nam v hành vi nhà qu n tr Vi t Nam tác

đ ng t i quy t đ nh phân ph i l i nhu n còn nhi u v n đ c n nghiên c u Thi M

Linh (2013) ki m đ nh tác đ ng c a s quá t tin c a nhà qu n lý t i chính sách c

t c trên 142 công ty niêm y t trên HOSE trong 2 n m 2010 và 2011, cho k t qu

t ng quan ng c chi u gi a hai bi n Ngoài ra nghiên c u còn cho k t qu v các

bi n khác tác đ ng t i chính sách c t c nh : l i nhu n trên v n ch s h u, đòn

b y tài chính, d tr ti n m t, b nhi m v m t chính tr , t l t ng tr ng

B ng 2.1: Tóm t t các nghiên c u tr c đây v s quá t tin c a nhà qu n lý

và chính sách c t c

chi tr c t c

Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith

Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu

Nhìn chung, các nghiên c u trên đ u có m t s đ ng thu n cao là chính sách

c t c có m i t ng quan v i s quá t tin c a nhà qu n lý

2.3 Lý thuy t v các y u t tácăđ ng t i các quy tăđ nh qu n lý

Nghiên c u c a Hambrick và Finkelstein (1987) cho r ng các nhà qu n lý có

th gia t ng nh h ng c ng nh gi m nh h ng c a các quy t đ nh, các y u t tác

đ ng đ n v n đ này d a trên 3 y u t c b n: cá nhân, t ch c và môi tr ng

Ngoài ra g n đây m t s nhà nghiên c u đ xu t m t y u t m i c ng có tác đ ng

không nh t i quy t đ nh qu n lý là y u t qu c gia

Các quy t đ nh qu n lý b nh h ng b i các y u t v cá nhân nh m c đ

ki m soát (Mitchell và c ng s (2009)) Theo Lý thuy t đ i di n c a Meckling

(1976) cho r ng c đông (ng i ch th c s ) và Giám đ c (ng i đ i di n th c hi n

các quy t đ nh c a công ty) th ng có l i ích mâu thu n nhau, và luôn t n t i b t

cân x ng thông tin Nhà qu n lý là nh ng ng i làm vi c thay m t cho ng i s

h u, t c là các c đông công ty Khi ng i qu n lý vì nh ng l i ích riêng có th

đ a ra nh ng quy t đ nh nh h ng t i công ty, trong đó c đông là ng i ch u tác

đ ng tr c ti p đó, ho c c đông t n kém ti n c a và s c l c đ giám sát ng i qu n

lý thì v n đ chi phí đ i di n t n t i Vi c kiêm nhi m c a ch t ch h i đ ng qu n tr

đ ng th i làm giám đ c công ty s gi i quy t đ c v n đ chi phí đ i di n khi mà

l i ích c a ng i qu n lỦ đ c g n v i l i ích c a c đông, nh ng l i gia t ng

quy n ki m soát c a h và gia t ng s t do trong các quy t đ nh

Ngoài ra các quy t đ nh qu n lý còn b nh h ng b i các y u t t ch c nh

th i gian thành l p c a công ty, quy mô, ngu n l c, kh n ng v v n và c c u s

h u, t ng tr ng c a ngành (Berman và c ng s (2005)) Khi m t công ty phát tri n

và tr nên l n h n và l n h n, uy tín c a Giám đ c đi u hành th ng đ c t ng

c ng b i các công ty nh v y th ng bao ham thành công và do đó, Giám đ c

đi u hành gia t ng trách nhi m và quy n h n Nghiên c u tr c đây đư phát hi n ra

r ng quy mô c a m t công ty th ng liên quan đ n quy t đ nh c a m t Giám đ c

đi u hành vì các ngu n l c ki m soát kh n ng th c hi n các quy t đ nh c a Giám

đ c đi u hành (Hambrick và Finkelstein, 1995) M t nghiên c u c a Li và nhà

Tang (2010) th y r ng các ngu n tài nguyên công ty, đ c bi t là vô hình, có th cho

phép các giám đ c đi u hành d dàng quy t đ nh h n Agrawal và Knoeber (1996)

phát hi n ra r ng, khi các nhà qu n lỦ đư phát tri n các ngu n l c, h có quy t đ nh

qu n lỦ h n Y u t ngu n l c tài chính có th ki m soát vi c ra quy t đ nh c a m t

nhà qu n lý

Trong các c p đ c a quy t đ nh qu n lý, các y u t môi tr ng đư đ c chú

ý nghiên c u nhi u nh t (Crossland và Hambrick (2011)) H u h t các bi n là đ c

đi m ngành công nghi p Hambrick và Finkelstein (1987) li t kê các c p đ môi

tr ng tác đ ng t i quy t đ nh qu n lý: tính riêng có c a s n ph m, t ng tr ng th

tr ng, c c u ngành công nghi p, n đ nh c a c u, h n ch v h p pháp Li và

Tang (2010) phát hi n ra r ng s không ch c ch n th tr ng, tính ph c t p, tính

h n ch làm r i ro qu n lý các ngành khác nhau là khác nhau, khi n cho các nhà

qu n lỦ c ng th n tr ng khác nhau tùy vào môi tr ng Môi tr ng càng ph c t p,

và h n ch tính t quy t c a nhà qu n lý càng cao

G n đây các h c gi đư b t đ u th c hi n cu c kh o sát v cách các y u t

qu c gia có th nh h ng đ n quy t đ nh qu n lý (Crossland và Hambrick (2011))

Các nghiên c u v th tr ng m i n i có nh ng đ c tr ng riêng nh h ng t i quy t

đ nh qu n lý (Li và Tang (2011)) Crossland và Hambrick (2011) đ ng ý r ng đ c

đi m ngành c n ph i đ c nghiên c u c n th n, h c ng ng h cho vi c ph i

nghiên c u thêm c cho y u t m c đ qu c gia và tác đ ng c a chúng đ n s t do

ra quy t đ nh c a giám đ c H đư nghiên c u 15 qu c gia và tìm th y r ng các

giám đ c M có đ c s t do trong khi ra quy t đ nh nhi u nh t so v i các qu c

gia khác, giám đ c Nh t l i có s t do ít nh t so v i các qu c gia khác

Crossland và Hambrick (2007) c ng cho r ng giám đ c có t do nhi u hay ít còn

ph thu c vào chính tr qu c gia và h th ng xã h i B n ch t c a s h u nhà n c

có th có tác đ ng nhi u t i quy t đ nh m t giám đ c đi u hành Ho t đ ng kinh

doanh c a m t doanh nghi p nhà n c th ng b h n ch b i các m c tiêu chính tr

và xã h i c a chính ph , có th bao g m vi c duy trì vi c làm, thi hành, ki m soát

và đ nh hình theo các chi n l c công nghi p , ho c th m chí ho t đ ng theo đ ng

c chính tr c a cán b ch ch t ( Clarke , 2003) Ngoài ra, doanh nghi p nhà n c thông th ng ph thu c vào nhà n c đ i v i m t s ngu n tài nguyên thi t y u

nh v n tài chính, ngu n cung c p chính, phân ph i s n ph m, và lao đ ng

(Aharoni (1986)), và s ph thu c nh v y cho phép các chính ph đ th c hi n

ki m soát và can thi p chính th c c ng nh không chính th c m t cách r ng rãi

(Lioukas và c ng s (1993)) Các giám đ c đi u hành c a các doanh nghi p nhà

n c do đó có th ph i đ i m t v i khó kh n h n trong vi c ra quy t đ nh và và tính

t quy t suy gi m đáng k

3 Ph ngăphápăvàăd li u nghiên c u

3.1 Xây d ng gi thuy t

3.1.1 Gi thuy t v m iăt ngăquanăgi a quá t tin c a nhà qu n lý và chính

sách c t c

Quá t tin là s đánh giá quá cao c a kh n ng riêng c a b n thân, đ c bi t là

khi m t công vi c liên quan đ n m t vi c không có s ch c ch n cao (Russo JE,

Schoemaker PJH (1992)) Khi giám đ c đi u hành là quá t tin v s t ng tr ng trong t ng lai c a h , h thích đ u t thu nh p c a h đ thúc đ y t ng tr ng cho

công ty ch không ph i là chi tr c t c cho các c đông (Deshmukh và c ng s

(2009)) Nghiên c u c a Cordeiro (2009) c ng cho k t qu t ng t : các nhà qu n

lỦ có xu h ng t tin h n, chi tr c t c ít h n Nghiên c u c a Shouming Chen,

Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) tìm th y m i quan h ng c chi u gi a s

3.1.2 Gi thuy t v s nhăh ng c a bi năđi u ti t t i quy tăđ nh qu n lý 3.1.2.1 Y u t cá nhân

M t giám đ c đi u hành đ ng th i c ng là ch t ch h i đ ng qu n tr có th

s d ng quy n l c c a mình đ thúc đ y các d đ nh c a h mà không xem xét nhu

c u c a các c đông B i vì l a ch n phân ph i l i nhu n th ng ph thu c vào

cách các công ty phát tri n, qu n lý c p cao s nghiêng nhi u h n đ đ u t thu

nh p cho s t ng tr ng trong t ng lai i u này có th đúng h n Vi t Nam b i

vì Vi t Nam đang có nhi u c h i đ u t Kiêm nhi m đ ng ngh a qu n lý c p cao

có th làm đi u h thích mà không b ki m tra chéo (Hayward & Hambrick n m

1997; Mizruchi, 1983) Nh v y khi giám đ c đi u hành và ch t ch h i đ ng qu n

tr là m t, h có quy n t quy t h n đ cho phép đ a ra nh ng quy t đ nh vì l i ích

riêng và có th r i ro h n, ch ng h n không chia c t c Ta có gi thuy t:

H2: Vi t Nam, m iăt ngăquanăgi a chính sách c t c và s quá t tin

c a nhà qu n lý s đ căgiaăt ngăb i vi c kiêm nhi m ch c v

3.1.2.2 Y u t t ch c, công ty

M t y u t v m t t ch c tác đ ng t i quy t đ nh qu n lý là ngu n l c c a

công ty Trong các ngu n l c thì ti n m t n m vai trò quan tr ng vì tính thanh kho n cao nh t Nghiên c u Scarborough và Zimmerer (2006) cho th y m t s doanh nghi p nh , l i nhu n v n không th thành công trong dài h n n u h không

th qu n lý dòng ti n c a h m t cách hi u qu M t công ty có th có l i nhu n cao

qua các n m nh ng không có ti n m t thì nhà qu n lý v n không th t do trong các

quy t đ nh c a mình Khi giám đ c đi u hành có ngu n l c tài chính l n nh ti n

m t, h tin r ng trong t ng lai s có nh ng c h i t t v i l i nhu n cao, h có th

đ u t ti n vào d án t ng lai đ t n d ng c h i Nh v y, khi công ty có nhi u

ti n m t các giám đ c đi u hành s có th d dàng quy t đ nh h n Theo tác gi , các

công ty Vi t Nam c ng không n m ngoài quy lu t đó, ta có gi thuy t nh sau:

H3: Vi t Nam, m iăt ngăquanăc a quy tăđ nh qu n lý và s quá t tin

c a nhà qu nălỦăđ ocăgiaăt ngăb i ngu n l c tài chính, mà c th là d tr ti n

m t c a công ty

3.1.2.3 Y u t môiătr ng

Nghiên c u v tác đ ng c a y u t môi tr ng, tác gi t p trung vào s t ng

tr ng c a ngành Theo lý thuy t chu k s ng, thì các doanh nghi p trong giai đo n

t ng tr ng s có nhi u c h i đ u t h n, ngu n l c tài chính ít và chính sách c

t c là gi l i nhu n l i đ c a chu ng h n, và ng c l i Nghiên c u Poter (1980)

cho th y t ng tr ng ngành cao là m t trong nh ng nguyên nhân gia t ng quy t

đ nh qu n lý Nhi u công ty niêm y t và ngành c a Vi t Nam v n đang trong giai

đo n phát tri n, giám đ c đi u hành trong nh ng ngành này th ng d t tin vào c

h i đ u t mà công ty s có trong t ng lai nên do đó không chia c t c và gi l i

l i nhu n đ đ u t Ta có gi thuy t:

H4:ăT ngătr ng th tr ngăcaoălàmăgiaăt ngăm iăt ngăquanăc a chính sách c t c và s quá t tin c a nhà qu n lý

3.1.2.4 Y u t qu c gia

Trong các y u t qu c gia, y u t chính tr đ c r t nhi u nhà nghiên c u

quan tâm Tình tr ng s h u nhà n c s làm gi m s t do c a giám đ c và gi m

đ ng c tìm ki m c h i đ u t mang v nhi u l i nhu n trong t ng lai Các giám

đ c đi u hành th ng có khuynh h ng l a ch n chia c t c đ làm hài lòng c

nhân viên và c đông công ty

Trung Qu c đ nh h ng theo ch ngh a t p th thì công ty có s h u nhà

n c qu n lý càng nhi u thì ít có s t do trong các quy t đ nh qu n lý (Li và Tang

(2010)) Nghiên c u c a Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu (2011)

th c hi n v i 745 công ty trên th tr ng ch ng khoán c a Trung Qu c cho k t qu

khi m t công ty thu c s h u c a chính ph , các nhà qu n lý quá t tin phát hành thêm c t c

N n kinh t Vi t Nam v n đ c tr ng b i m t ph n đáng k c a các doanh

nghi p nhà n c M c dù c i cách th tr ng đư d n đ n t nhân hóa m t ph n c a

nhi u doanh nghi p nhà n c (c ph n hóa doanh nghi p nhà n c) nh s h u nhà

n c ho c là v n còn ho c là c đông l n ki m soát trong nhi u công ty, ta có gi i

thuy t sau:

H5: Tính s h u n hàăn c làm gi m m i quan h gi a s quá t tin c a nhà qu n lý và chính sách c t c

Vi c chính ph th ng xuyên b nhi m giám đ c đi u hành c a các công ty,

không ch trong các công ty nhà n c mà còn các công ty có các lo i hình s h u

khác Vi c b nhi m chính tr đ c thi t k đ c bi t đ đ m b o s ki m soát nhà

n c và phù h p v i chính sách c a chính ph (Faccio (2006); Fan và các c ng s

(2007); Walder (1995)) Nh ng m c tiêu theo đu i c a các doanh nghi p có th

g m theo đu i các m c tiêu xã h i ho c ngay c vì l i ích riêng c a các quan ch c

chính ph (Bertrand , Kramarz , Schoar & Thesmar (2004); Faccio (2006); Fan

c ng s (2007)) Fan và các c ng s (2007) th y r ng vì s can thi p c a chính ph , các công ty niêm y t c a Trung Qu c v i các giám đ c đi u hành có s k t n i v

m t chính tr th ng ho t đ ng kém h n so v i các công ty không có k t n i chính

tr (Fan và c ng s (2007)) Trong m t nghiên c u c a các công ty niêm y t Pháp, Bertrand và c ng s (2004) phát hi n ra r ng s k t n i ch t ch gi a các giám đ c

đi u hành và các y u t chính tr trong vi c ra quy t đ nh không là vì l i ích t t

nh t c a công ty Vi c b nhi m v m t chính tr c a m t giám đ c đi u hành do đó

làm h n ch các quy t đ nh qu n lý Nghiên c u c a Schoar và Thesmar (2004)

th c hi n v i các công ty t i Pháp cho th y m i liên k t chính tr gi a giám đ c

đi u hành và nhà n c có xu h ng đ t m c tiêu t o vi c làm cho xã h i cao h n

m c tiêu l i ích c đông Nghiên c u c a Shouming Chen, Hongliang Zheng và

Sibin Wu (2011) cho k t qu là s B nhi m v m t chính tr làm suy y u quy n t

do quy t đ nh c a nhà qu n lỦ, do đó là gi m m i t ng quan c a s quá t tin c a

nhà qu n lý và chính sách c t c N n kinh t Vi t Nam c ng có t ng đ ng v i

n n kinh t Trung Qu c y u t liên k t chính tr nên ta có gi thuy t:

H6: B nhi m v m t chính tr làm gi m m i quan h gi a s quá t tn

c a nhà qu n lý và chính sách c t c

3.2 Ph ngăphápănghiênăc u, ngu n d li u và mô hình nghiên c u

3.2.1 Ph ngăphápănghiênăc u

3.2.1.1 M u nghiên c u

D li u nghiên c u là t t c các công ty đang niêm y t trên c hai sàn ch ng

khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và Hà N i (HNX) Các công ty nghiên c u

ph i đ m b o nh ng đi u ki n nh sau:

M t là, công ty ph i niêm y t trên sàn tr c 1/1/2008 đ đ m b o công ty

ho t đ ng trên 3 n m Vì các công ty m i ho t đ ng có nh ng chính sách ho t đ ng

đ c bi t là chính sách c t c khác bi t (Walter và c ng s (2007))

Hai là, lo i b nh ng công ty đư h y niêm y t ho c đang trong danh sách

công ty b c nh báo ho c b ki m soát c a hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX

Ba là, không bao g m nh ng công ty ho t đ ng trong l nh v c tài chính do

các công ty tài chính s có nh ng chính sách tài chính r t khác các công ty phi tài chính

m b o đi u ki n trên giúp d li u m u n đ nh và h p lý D li u m u cu i

cùng g m 515 quan sát, trong đó có 172 quan sát c a n m 2010, 171 quan sát c a

n m 2011 và 172 quan sát c a n m 2012 Tác gi c ng ch y phân tích ph ng sai

(ANOVA) cho bi n quy mô công ty, cho k t qu không có s khác bi t trong quy

mô công ty c a các công ty trong m u, tránh tình tr ng có s sát nh p hay chia tách công ty làm nh h ng t i k t qu nghiên c u

Các d li u trong mô hình đ c thu th p và tính toán ch y u t báo cáo tài chính đư đ c ki m toán c a công ty niêm y t, các bí n thu th p t ngu n này g m

có ROE, LEV, SIZE Các bi n Owncon, Duality, State, Political tìm th y thông qua

B n cáo b ch, Báo cáo th ng niên i v i bi n c t c, tác gi tìm ki m d li u

d a trên thông báo chi tr c t c ni m y t trên s l u kỦ ch ng khoán ho c trên

trang thông tin c a S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và Hà N i

3.2.1.2 Bi n trong mô hình

 Bi n ph thu c: DIV- C t c (%)

Vi t Nam công ty có th phân ph i thu nh p cho c đông d i d ng ti n

m t, c phi u th ng ho c mua l i s c ph n c Tuy nhiên c phi u ti n m t là

thông d ng nh t ngoài ra vi c không chi tr ti n m t mang l i m t dòng ti n m t

th t s cho công ty đ tái đ u t Theo nguyên t c k toán, c t c ti n m t là c t c

th c s

Do đó trong nghiên c u này bi n ph thu c là t l c t c đ c tính b ng c

t c ti n m t m i c ph n chia cho m nh giá, đ c công b trên báo cáo c t c c a

công ty niêm y t

 Bi n đ c l p: OC- S quá t tin c a nhà qu n lý c p cao:

S quá t tin c a nhà qu n lý có th đo l ng b ng nhi u cách thông qua

tình tr ng s h u c phi u (Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith M.Howe (2010)), quy n ch n c phi u công ty c a Giám đ c (Malmendier và Tate (2008);

Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith M.Howe (2010))

Nghiên c u c a Lin và c ng s (2005) xem xét m i quan h gi a qu n lý l c quan và các quy t đ nh tài chính c a các công ty ài Loan Các tác gi cho r ng

s l c quan c a Giám đ c đi u hành trong vi c đánh giá m t k t qu trong t ng lai

có th s d n đ n m t d báo v thu nh p, theo đó ắsai l ch trong d báo” đ c

đ nh ngh a là chênh l ch trong l i nhu n d báo và l i nhu n th c t c a công ty

Các tác gi xem d báo cu giám đ c đi u hành là đ nh giá cao n u ắ sai l ch trong

d báo” là d ng , và n u ắsai l ch trong d báo âm” thì đang b đ nh giá th p, và

d a vào t n s ắ sai l ch trong d báo” đ phân lo i Giám đ c đi u hành l c quan

Nghiên c u c a Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) cho các công ty Trung Qu c hay Rasheed , Sadaqat và Chughtai (2012) cho các công ty

Pakistan c ng đ u đo l ng s quá t tin b ng chênh l ch v m t tuy t đ i gi a l i

nhu n k ho ch so v i l i nhu n th c t

Trong nghiên c u này s quá t tin c a nhà qu n lý th hi n b ng s chênh

l ch trong d báo l i nhu n t ng lai c a nhà qu n lý

OC= L i nhu n k ho ch ậ L i nhu n th c t

N u bi n OC d ng ngh a là nhà qu n lỦ đang t tin vào k t qu ho t đ ng

c a công ty, ng c l i là không t tin Bi n OC càng l n th hiên s quá t tin càng

nhi u

Tuy nhiên do d li u v k ho ch kinh doanh và l i nhu n c a các công ty

ch a có s đ ng b , m t s công ty công b l i nhu n k ho ch là l i nhu n tr c

thu , m t s khác công b là l i nhu n sau thu Vì chi tr c t c là d a trên l i nhu n cu i cùng c a công ty nên tác gi u tiên cho nh ng công b v l i nhu n

sau thu , n u không có d li u v l i nhu n sau thu lúc đó m i s d ng ch tiêu l i

nhu n tr c thu Do đó l i nhu n th c t đ c thu th p d a trên ch tiêu l i nhu n

k ho ch N u l i nhu n k ho ch là ch tiêu sau thu thì l i nhu n th c t c ng là

ch tiêu sau thu và t ng t n u l i nhu n k ho ch là ch tiêu tr c thu thì s

th c t c ng là ch tiêu tr c thu Vi c không đ ng b v d li u đ c coi là m t

h n ch c a bài nghiên c u do s non tr , thi u chuyên nghi p trong qu n lý c a th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam

 Bi n đi u ti t

 Duality- S kiêm nhi m ch c v ch t ch h i đ ng qu n tr và t ng giám

đ c (giám đ c)

Tác gi d a vào thông tin đ c công b trên báo cáo th ng niên c a các

công ty niêm y t đ xác đ nh s kiêm nhi m ch c v gi a t ng giám đ c (giám đ c)

và ch t ch h i đ ng qu n tr Theo đó, nh ng công ty nào ch t ch h i đ ng qu n

tr đ ng th i là giám đ c (t ng giám đ c ) thì bi n kiêm nhi m (Duality) s có giá

tr là 1, ng c l i là 0

 CF- D tr ti n m t

Bi n d tr ti n m t (%) đ c đo l ng b ng t l t ng ti n và các kho n

t ng đ ng ti n trên t ng tài s n, đ c tính toán b ng các s li u trên c n đ i k

toán c a công ty niêm y t

S giao d ch ch ng khoán Công ty có nhà n c s h u trên 50% c ph n s có giá

tr là 1, ng c l i, s có giá tr là 0

 Political- B nhi m v m t chính tr :

Bi n b nhi m v m t chính tr đ c xác đ nh d a trên báo cáo th ng niên

công ty công b trên Sàn giao d ch ch ng khoán Công ty có t ng giám đ c (giám

đ c) đ c b nhi m b i nhà n c có giá tr là 1, ng c l i, s có giá tr là 0

 Bi n ki m soát:

Vì chính sách c t c có liên quan đ n s t p trung s h u (OwnCon), l i

nhu n trên v n ch s h u (ROE), đòn b y n (LEV), quy mô công ty (SIZE) (Eije

và Megginson n m 2006, Li và Tang n m 2010) Kh o sát thêm nh ng bi n ki m

soát này nh m làm gi m b t c tác đ ng nào có th gây nhi u cho các bi n khác

ho c cho vi c di n gi i k t qu c a nghiên c u

 OwnCon: S t p trung s h u- t l s h u c ph n c a c đông l n

nh t

 ROE: T l l i nhu n sau thu đư tr l i nhu n c a c đông thi u s trên

v n ch s h u

 LEV- òn b y tài chính: t l n trên t ng tài s n

 SIZE- Quy mô công ty: logarit t nhiên c a t ng tài s n

3.2.2 Mô hình nghiên c u

D a vào nghiên c u c a Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu (2011), các nhân t tác đ ng đ n chính sách c t c và các gi thuy t đư trình bày,

tác gi s d ng ba mô hình h i quy đa bi n sau đây theo ph ng pháp bình ph ng

nh nh t_OLS (Ordinary Least Squares)

Mô hình 1 g m các t t c các bi n ki m soát; Denis và Osobov, 2008; Li và Tang, 2010

5*Duality+ 6*CF+ 7*Growth + 8*State + 9*Political +

Mô hình 2: thêm bi n đ c l p (OC) vào mô hình 1

5*Duality + 6*CF + 7*Growth + 8*State + 9*Political + 10*OC +

Mô hình 3 ch a t t c bi n ki m soát (OwnCon, ROE, LEV, Size), bi n đ c

l p (OC) và thêm vào t ng quan gi a bi n đ c l p và bi n đi u ti t (Duality, CF, Growth, State, Political) đ ki m đ nh m i t ng quan bi n s quá t tin c a nhà

qu n lý (OC) và t l chi tr c t c ti n m t (DIV)

5*Duality+ 6*CF + 7*Growth + 8*State + 9*Political + 10*OC+

15*Political*OC +

4 K t qu nghiên c u

4.1 T ng quan v bi n mô chính

4.1.1 Th ng kê mô t

B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n nghiên c u

Mean Median Maximum Minimum Std Dev Obs

i v i bi n ph thu c, t l chi tr c t c có giá tr trung bình là 13.46% cao

h n kho ng 3% v i t l chi tr c t c trung bình c a Trung Qu c t 2007-2009

theo nghiên c u c a Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu (2011) T l này so v i các n c m i n i là h i cao đ c bi t là trong giai đo n n n kinh t g p

nhi u khó kh n T l chi tr c t c trung bình t ng n m t 2010 đ n 2012 l n l t

là 15.3%, 14.4% và 10.7% T l chi tr c t c cao nh t trong n m 2010 là 58% c a

T p đoàn VINGROUP; t l chi tr c t c cao nh t trong n m 2011 là 60% c a

Công ty c ph n Xuát nh p kh u Th y S n B n Tre và Công ty c ph n s n xu t kinh doanh và xu t nh p kh u Bình Th nh; trong n m 2012 t l chi tr c t c ti n

m t cao nh t là 70% c a Công ty C ph n Cáp Treo Núi Bà Tây Ninh thu c HNX

n m 2012, t l chi tr c t c trung bình công ty này trong ba n m c ng khá cao

53.3% Công ty có t l chi tr c t c cao nh t trong ba n m là CTCP xu t nh p

kh u th y s n B n Tre thu c HOSE v i t l là 56.7% T l chi tr c t c th p nh t

là 0% có t ng c ng 173 công ty trong đó n m 2010 là 30 công ty, n m 2011 t ng

lên g n g p đôi có t i 57 công ty là không chia c t c ti n m t, trong n m 2012 s

công ty không tr c t c t i 86 công ty S công ty không chi tr c t c ti n m t

t ng lên rõ ràng qua ba n m ph n ánh tình hình kinh doanh không kh quan và đi u

này là phù h p v i n n kinh t trong n c và th gi i

i v i bi n đ c l p chính, s quá t tin c a nhà qu n lý có giá tr trung bình

là -10.88 cho th y nhìn chung các nhà qu n lý c a các công ty niêm y t Vi t Nam ít

t tin v vi n c nh t ng lai c a công ty phù h p v i giai đo n kinh t hi n nay,

trong khi theo nghiên c u c a Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu (2011) thì các nhà qu n lý Trung Qu c khá t tin v l i nhu n c a công ty, v i gía

tr trung bình c a bi n này là 20.4 Trong n m 2010, công ty có qu n lý kém l c

quan nh t thu c v t p đoàn Vingroup và công ty S a Vi t Nam, trong khi công ty

t tin v tình hình kinh doanh nh t là Xi m ng Hà Tiên, Công ty c ph n Kinh ô,

và Công ty c ph n nhi t đi n Ph Lai N m 2011, t ng công ty Phân bón và Hóa

ch t d u có qu n lý kém t tin v tình hình kinh doanh trong t ng lai c a công ty

nh t, và công ty l c quan v tình hình kinh doanh nh t là t p đoàn Vingroup và

Công ty c ph n phát tri n đô th T Liêm Trong n m 2012, công ty s a Vi t Nam

và t ng công ty Phân bón và Hóa ch t d u ti p t c kém l c quan v i l i nhu n kinh

doanh t ng lai c a công ty và công ty l c quan nh t là Vingroup

So sánh giá tr trung bình các bi n nh t p trung s h u và s h u nhà n c

c a các công ty niêm y t Vi t Nam th p g n m t n a so v i các công ty Trung

Qu c S đ c l p trong qu n lý và tính s h u nhà n c Vi t Nam m c h i cao,

đi u này phù h p v i l ch s phát tri n n n kinh t c a Vi t Nam N m 2012, nh ng

công ty có m c t p trung s h u nhi u nh t là T ng công ty Hóa D u Petrolimex ,

Công ty c ph n C Khí - i n L Gia, Công ty c ph n In Diên H ng vàCông ty

c ph n Xi M ng Vicem Bút S n có t l s h u c a c đông l n nh t là kho ng

80% c ph n Trong b n công ty này có t i ba công ty là s h u nhà n c Tr c

đó n m 2010, và 2011 Công ty c ph n Xi M ng Vicem Bút S n và T ng công ty

Hóa D u Petrolimex là hai công ty có t l t p trung s h u l n nh t Công ty có t

l s h u c ph n c a c đông phân tán nh t là Công ty c ph n i Lý Liên Hi p

V n Chuy n, Công ty c ph n S a Hà N i,Công ty c ph n Công Nghi p th ng

m i Sông à, Công ty c ph n th ng m i xu t nh p kh u Th c Trong b n

công ty này thì đ u không có công ty nào thu c s h u nhà n c Nhìn chug t l s

h u c ph n c a c đông l n nh t th ng ít có s thay đ i qua các n m S công ty

thu c s h u nhà n c trong m u n m 2010 là 58 công ty, n m 2011 c ng là 58

công ty, và n m 2012 c ng v y Có th th y bi n s h u nhà n c r t ít bi n đ ng

T l l i nhu n trên v n c ph n (ROE) trung bình c a ba n m là 13.9%,

theo t ng n m 2010, 2011, 2012 l n l t là 16.7%, 13.6% và 11.5% T l này liên

t c gi m qua các n m, đi u này có th do s nh h ng c a n n kinh t chung t i

l i nhu n c a các công ty T l l i nhu n cao nh t n m 2012 là CTCP Khoáng S n Bình nh và CTCP S a Vi t Nam v i t l l i nhu n l n l t là 42% và 38% , t

l l i nhu n th p nh t trong n m thu c v CTCP D ch V K Thu t Vi n Thông l

t i 31% Trong n m 2011, CTCP Khoáng S n Bình nh và CTCP Cao Su Tây

Ninh có t l l i nhu n trên v n c ph n ROE cao nh t 49% và 46%, và t l l i nhu n th p nh t là -40% c a Công ty C ph n H p Tác Lao ng V i N c

Ngoài n m 2011 c a HNX Trong n m 2010, CTCP G ch Men Thanh Thanh có t

l l i nhu n trên v n c ph n th p nh t -27% , CTCP Phát Tri n ô Th T Liêm ,

CTCP kinh doanh Khí Hóa L ng Mi n Nam có t l ROE l n nh t 62% và 64%

L i nhu n âm ch y u đ n t các ngành xây d ng b t đ ng s n, kim lo i và các s n

ph m t phi kim lo i

T l s d ng n trung bình c a các công ty trong m u là 48%, t l này

t ng đ ng v i nghiên c u Trung Qu c T l s d ng n qua các n m không có

s thay đ i, cho th y t l n m c tiêu c a các công ty Vi t Nam khá n đ nh

Doanh nghi p có đòn b y tài chính cao là Công ty C ph n C i n Mi n Trung s

d ng 88% là n , Công ty C ph n Xi M ng Hà Tiên 1, Công ty C ph n Xây D ng

S 5, Công ty C ph n Xây D ng S 3 đ u s d ng trên 85% là n Công ty ch

y u s d ng ngu n n i b nh là Công ty C ph n Th ng m i- D ch v V n T i

Xi M ng H i Phòng, t l n n m 2010 là 4%, n m 2011 là 6%, n m 2012 là 10%

Quy mô công ty không có s thay đ i đáng k trong các n m, bi n SIZE có

giá tr trung bình 27.09, đ l ch chu n là 1.5

Có kho ng 31% quan sát cho th y có s kiêm nhi m ch c v gi a t ng giám

đ c (giám đ c) công ty và ch t ch h i đ ng qu n tr V i bi n gi này, giá tr trung

bình c a bi n là 0,31 th p h n 0.6 so v i nghiên c u Trung Qu c Có kho n 16%

các công ty là có s thay đ i quan đi m này qua ba n m

T ng tr ng trung bình ngành cu 515 quan sát là 19%, trong n m 2010 t ng

tr ng trung bình c a ngành là 22.9%, n m 2011 là 24.7%, n m 2012 ch có 9.6%,

nh v y t ng tr ng ngành gi a các n m có s thay đ i t ng đ i, đ c bi t n m

2012 gi m m nh Bi n này có giá tr trung bình th p h n m t n a nghiên c u c a

Trung Qu c (42%) T ng tr ng th p có th có nhi u nguyên nhân, nh ng ch y u

là t y u t v mô c a n n kinh t Vi t Nam trong ba n m qua Ngành có t ng

tr ng th p nh t là ngành s n xu t máy móc và ph ng ti n v n t i Ngành có t ng

tr ng cao nh t trung bình trong c ba n m c a nghiên c u (41%) là ho t đ ng d ch

v có liên quan đ n khai khoáng Giá tr l n nh t c a bi n (62%) thu c v ngành b t

đ ng s n c a n m 2010 do s t ng tr ng t t c a 2 n m tr c đó là 2009 và 2008,

th i k bong bóng nhà đ t Vi t Nam

T l d tr ti n m t trung bình n m 2010 là 10.7%, c a n m 2011 là 11.4%,

c a n m 2012 là 10.6%, t l này không có s thay đ i nhi u gi a các n m Bi n

này có giá tr trung bình là 11% và đ l ch chu n là 12%, giá tr l n nh t là 94%, và

giá tr nh nh t là 0% công ty, t c là công ty không có ho c d tr quá ít ti n và các

lo i t ng đ ng ti n, là nh ng tài s n có tính thanh kho n nhanh nh t

Có 27% quan sát có s liên k t v m t chính tr khi mà t ng giám đ c (giám

đ c) công ty là ng i đ i di n ph n góp v n c a nhà n c Trong n m 2010 có 46

công ty trong đó t ng giám đ c ho c giám đ c là đ c b nhi m vì m c đích chính

tr , con s này qua n m 2011 gi m ch còn 37 và n m 2012 là 42 công ty có t ng giám đ c ho c giám đ c đ i di n cho ph n v n góp c a nhà n c T l này th p

h n t l s h u nhà n c cho th y xu h ng không ph i m i công ty nhà n c đ u

thích s d ng ng i c a mình là ng i đi u hành

4.1.2 T ngăquanăgi a các bi n

Phân tích t ng quan đ th y đ c các bi n trong mô hình có quan h v i

nhau hay không, n u có thì m i quan h đó có ch t ch hay không? ng bi n hay

ngh ch bi n? Và c ng đ ki m tra li u các bi n l a ch n phân tích có x y ra hi n

t ng đa c ng tuy n hay không?

B ng 4.2 cho th y s t ng quan gi a các bi n trong mô hình Theo đó các

bi n trong mô hình đ u có s t ng quan v i nhau, có 21 c p bi n có h s t ng quan có Ủ ngh a m c 1%, 6 c p bi n có h s t ng quan Ủ ngh a m c 5% , 3

c p bi n có h s t ng quan có Ủ ngh a m c 10%

Bi n DIV có m i t ng quan cùng chi u v i bi n ROE, Growth, CF, các

công ty chi tr c t c càng nhi u có l i nhu n, t ng tr ng trung bình ngành cao,

dòng ti n m t l n và ng c l i Trong đó s t ng quan gi a ROE và DIV là l n

nh t, h s lên t ng quan là 0.67 Bi n DIV có m i quan h ng c chi u v i OC

và LEV, t c là công ty mà c t c ti n m t l n có nhà qu n lý t tin cao, s d ng n

ch y u và ng c l i K t qu này phù h p v i gi thuy t H1 đư nêu trên V m i

t ng quan gi a các bi n mô hình v i bi n DIV, tác gi s ki m đ nh thêm trong

ph n sau

Bi n OC có t ng quan ng c chi u v i DIV, OwnCon, ROE, SIZE, Growth,

CF, State, Political, và t ng quan cùng chi u v i LEV

Bí n Owncon có t ng quan cùng chi u v i bi n LEV, State, Political và

t ng quan ng c chi u v i bi n Duality, các m i t ng quan này đ u m c ý ngh a 1% Các công ty có t l t p trung s h u c ph n càng cao th ng là các công

ty thu c s h u nhà n c, có t ng giám đ c (giám đ c) là ng i đ i di n v n góp

c a nhà n c t i công ty, và th ng c ng là ng i r t t tin v ho t đ ng công ty

Tuy nhiên, các công ty này l i ít th y s kiêm nhi m vai trò gi a ch t ch h i đ ng

qu n tr và t ng giám đ c (giám đ c) công ty

Bi n ROE có t ng quan cùng chi u v i bi n SIZE, Growth, CF, DIV và

t ng quan ngh ch chi u v i LEV, OC Theo đó các công ty có l i nhu n cao

th ng là nh ng công ty l n, ít s d ng n , ho t đ ng trong nh ng ngành t ng

tr ng, có dòng ti n m nh

Bi n SIZE có t ng quan cùng chi u v i bi n ROE, LEV, và ng c chi u v i

OC, Duality và CF Các công ty có quy mô l n thì th ng ít s t n t i kiêm nhi m

ch c v , dòng ti n m t t do c ng ít và có xu h ng s d ng n

Bi n LEV có t ng quan cùng chi u v i OC, OwnCon, SIZE, State và ng c

chi u v i DIV, ROE, CF, công ty s d ng n th ng là công ty s h u nhà n c và

có dòng ti n m t ít