TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM (HOSE).PDF

đo n ngay sau khi Vi t Nam lâm vào kh ng ho ng tài chính.

B GIÁOăD CăVÀă ÀOăT O

TR NGă I H C KINH T TP.H CHệăMINH

Tôi xin cam đoan lu n v n này là do tôi t nghiên c u và th c hi n

Các s li u nghiên c u trong bài lu n v n này là trung th c, n i dung c a lu n v n

ch a t ng đ c ai công b trong b t k công trình nào

Tôi hoàn toàn ch u trách nhi m v tính pháp lý quá trình nghiên c u khoa h c c a lu n

v n này

TPHCM, ngày 03 tháng 12 n m 2013

Di păHoàngăAnh

M C L C

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các ký hi u, các ch vi t t t

Danh m c các b ng

Ch ng 1 Gi i thi u 1

1.1 S c n thi t c a đ tài 1

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 2

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 2

Ch ng 2 C s lý thuy t 3

Ch ng 3 Ph ng pháp nghiên c u 11

3.1 Mô hình nghiên c u và thang đo 11

3.1.1 Bi n ph thu c 11

3.1.2 Bi n đ c l p 11

3.1.3 Bi n ki m soát 13

3.2 Ph ng pháp thu th p d li u và l y m u 15

Ch ng 4 N i dung và k t qu nghiên c u 16

4.1 Th ng kê mô t 16

4.2 Phân tích t ng quan gi a các bi n 19

4.3 Phân tích th c nghi m 23

4.3.1 Phân tích mô hình (1) bao g m toàn b 692 quan sát c a 173 doanh nghi p niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012) 23

4.3.2 Phân tích mô hình (2) bao g m 496 quan sát c a 124 doanh nghi p có v n s

h u nhà n c niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012) 31

4.3.3 Phân tích mô hình (3) bao g m 192 quan sát c a 49 doanh nghi p không có v n s h u nhà n c niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012) 39

4.4 Th o lu n k t qu phân tích th c nghi m 47

4.4.1 Phân tích t ng quát các nhân t tác đ ng đ n t l d tr ti n m t 47

4.4.2 Phân tích t ng nhân t tác đ ng đ n t l d tr ti n m t 51

Ch ng 5 K t lu n 60

Tài li u tham kh o

Ph l c

BODSIZE Quy mô h i đ ng qu n tr

CD S kiêm nhi m gi a Ch t ch h i đ ng qu n tr và CEO

CEO (T ng) Giám đ c đi u hành doanh nghi p

HOSE S giao d ch ch ng khoán TP.HCM

LOGBODSIZE Quy mô h i đ ng qu n tr

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated

Quotation System (Hi p H i Qu c gia c a ng i Mua bán Ch ng khoán có b ng giá đ c đi n toán hóa)

NOD T l giám đ c thuê ngoài trong ban giám đ c đi u hành

VIF Nhân t phóng đ i ph ng sai

DANH M CăCÁCăB NG

B ng 4.1 Mô t d li u th ng kê c a t t c các bi n có trong mô hình

B ng 4.2 H s t ng quan gi a các bi n có trong mô hình h i quy s d ng

692 quan sát bao g m 173 m u doanh nghi p niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012)

B ng 4.3 H s t ng quan gi a các bi n có trong mô hình h i quy s d ng

496 quan sát bao g m 124 m u doanh nghi p có v n s h u nhà

n c niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012)

B ng 4.4 H s t ng quan gi a các bi n có trong mô hình h i quy s d ng

196 quan sát bao g m 49 m u doanh nghi p không có v n s h u

nhà n c niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012)

B ng 4.5 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (1) theo ph ng pháp phân tích mô hình s

d ng hi u ng ng u nhiên (Random effects)

B ng 4.6 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (1) theo ph ng pháp phân tích mô hình s

d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects)

B ng 4.7 K t qu ki m đ nh Hausman mô hình (1)

B ng 4.8 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (1) theo ph ng pháp phân tích mô hình Pooled

OLS

B ng 4.9 K t qu ki m đ nh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (1)

B ng 4.10 K t qu ki m tra Wald-test cho mô hình s d ng hi u ng c đ nh

(fixed effects) mô hình (1)

B ng 4.11 K t qu nhân t phóng đ i ph ng sai (VIF) mô hình (1)

B ng 4.12 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (2) theo ph ng pháp phân tích mô hình s

d ng hi u ng ng u nhiên (Random effects)

B ng 4.13 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (2) theo ph ng pháp phân tích mô hình s

d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects)

B ng 4.14 K t qu ki m đ nh Hausman mô hình (2)

B ng 4.15 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (2) theo ph ng pháp phân tích mô hình Pooled

OLS

B ng 4.16 K t qu ki m đ nh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (2)

B ng 4.17 K t qu ki m tra Wald-test cho mô hình s d ng hi u ng c đ nh

(fixed effects) mô hình (2)

B ng 4.18 K t qu nhân t phóng đ i ph ng sai (VIF) mô hình (2)

B ng 4.19 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (3) theo ph ng pháp phân tích mô hình s

d ng hi u ng ng u nhiên (Random effects)

B ng 4.20 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (3) theo ph ng pháp phân tích mô hình s

d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects)

B ng 4.21 K t qu ki m đ nh Hausman mô hình (3)

B ng 4.22 K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (3) theo ph ng pháp phân tích mô hình Pooled

OLS

B ng 4.23 K t qu ki m đ nh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (3)

B ng 4.24 K t qu ki m tra Wald-test cho mô hình s d ng hi u ng c đ nh

(fixed effects) mô hình (3)

B ng 4.25 K t qu nhân t phóng đ i ph ng sai (VIF) mô hình (3)

B ng 4.26 Tóm t t các h s trong các mô hình h i quy

CH NGă1 GI I THI U:

1.1 S c n thi t c a đ tài:

Kh n ng thanh kho n là m t trong nh ng y u t quan tr ng đ c các nhà đ u

t , các trái ch và các t ch c x p h ng tín d ng doanh nghi p quan tâm Trong toàn b danh m c tài s n c a doanh nghi p thì ti n m t đ c xem là tài s n l u

đ ng có tính thanh kho n cao nh t Do đó, ti n m t có nh h ng tr c ti p đ n

m c x p h ng tín d ng c a doanh nghi p c ng nh giúp cho doanh nghi p có

s linh đ ng trong vi c n m b t các c h i đ u t ti m n ng Th nh ng trên

th c t vi c n m gi quá nhi u ti n m t có th khi n cho các nhà qu n tr có

nh ng quy t đ nh đ u t khá d dãi không mang l i hi u qu cao ho c s có

nh ng kho n chi tiêu quá đà gây nh h ng x u đ n kh n ng sinh l i c a

doanh nghi p Vì l đó, các nhà đ u t th ng có xu h ng không đánh giá cao các doanh nghi p có chính sách d tr quá nhi u ti n m t V y, d tr ti n m t

nh th nào là h p lý đ có th đáp ng các nhu c u đ u t c a doanh nghi p

đ ng th i không nh h ng đ n quy n l i c đông là m t v n đ c n gi i quy t Các nhà qu n tr c n ph i ho ch đ nh m t chính sách d tr ti n m t h p lý góp

ph n duy trì và h n n a là làm t ng giá tr công ty

Theo nghiên c u c a A Dittmar và các c ng s (2003) thì các nhà qu n tr

doanh nghi p th ng có xu h ng thích n m gi ti n m t nhi u h n vì vi c s

d ng ti n m t d th a c a công ty cho l i ích cá nhân s ít t n kém chi phí h n

so v i vi c chuy n đ i các lo i hình tài s n khác vào ph c v nh ng l i ích cá nhân (Myers và Rajan, 1998; Papaionannou và các c ng s ,1992)

Trong khi đó, quan đi m c a các c đông nói chung v vi c có cho phép doanh

nghi p th c hi n chính sách d tr nhi u ti n m t hay không ngoài nhân t

quy t đ nh nh vi c d a vào các c h i đ u t ti m n ng mà doanh nghi p có

th có đ c thì tính hi u qu c a vi c qu n tr công ty đ i chúng c a doanh

nghi p c ng là m t trong s nh ng nhân t quan tr ng Vì nh ta đã bi t luôn luôn có s t n t i c a chi phí đ i di n trong m i quan h gi a c đông và nh ng

ng i tr c ti p qu n lý đi u hành doanh nghi p Và chi phí đ i di n c a dòng

ti n t do h u nh s có khuynh h ng phát sinh thêm trong các doanh nghi p đang có tình hình kinh doanh kh quan và có kh n ng t o ra thêm l i nhu n

nh ng không có nhi u nh ng c h i đ u t sinh l i; n m gi quá nhi u ti n m t

trong tr ng h p này có th khi n các nhà qu n tr doanh nghi p đ u t quá

m c c n thi t và gây t n h i đ n l i ích c a các c đông (A Dittmar và các

c ng s , 2003; Easterbrook, 1984; Jesen, 1986) V y làm th nào đ gi m thi u chi phí đ i di n? gi m thi u chi phí đ i di n các doanh nghi p c n có m t c

ch qu n tr công ty đ i chúng hi u qu M t khi doanh nghi p có c ch qu n

tr công ty đ i chúng hi u qu giúp gi m thi u đ c chi phí đ i di n, các c đông s b t đi n i lo s r ng khi các nhà qu n tr n m gi quá nhi u ti n m t s

d sa vào v n đ đ u t dàn trãi, chi tiêu b a bãi gây th t thoát tài s n c a

doanh nghi p và s c m th y yên tâm h n v i chính sách d tr nhi u ti n m t

c a doanh nghi p T đó, các nhà qu n lý s d dàng đ a ra chính sách d tr

nhi u ti n m t ph c v cho các kho n đ u t nh m t ng l i nhu n trong quá trình ho t đ ng c a doanh nghi p mà không v p ph i s ph n đ i t phía các c đông

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u:

Tr ng tâm c a đ tài này là nghiên c u li u hi u qu ho t đ ng qu n tr công ty

ph n đ c niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh

(HOSE) trong giai đo n t n m 2009 đ n n m 2012

CH NGă2 C ăS LụăTHUY T:

Qu n tr công ty đ i chúng t t là m t nhân t quan tr ng góp ph n giúp cho các nhà đ u t yên tâm tin t ng vào kh n ng sinh l i c a doanh nghi p, góp ph n nâng cao giá tr c a doanh nghi p

Qu n tr công ty đ i chúng đ c đ nh ngh a là m t t p h p các ti n trình, t p quán, chính sách, pháp lu t và các th ch có nh h ng đ n vi c ch đ o và

ki m soát doanh nghi p (Rouf, 2011) Theo Kajola (2008), vi c kinh doanh c a

doanh nghi p đ c qu n lý d i s ch đ o c a H i đ ng qu n tr nh ng ng i

s y quy n cho các CEO và các c p qu n lý khác tr c ti p qu n lý công vi c

kinh doanh hàng ngày c a doanh nghi p Các giám đ c v i kinh nghi m d i dào c a mình s ch đ o công vi c kinh doanh c a doanh nghi p v i m t s

nh t quán cao, t n tâm v i doanh nghi p, các k ho ch kinh doanh c a doanh

nghi p và giá tr dài h n c a các c đông

ó chính là c s đ các c đông, các nhà đ u t tin r ng m t c ch qu n tr công ty đ i chúng hi u qu s có th b o v đ c l i ích c a c đông, góp ph n

gi m thi u chi phí đ i di n khi n cho h có lòng tin r ng ban giám đ c đi u hành doanh nghi p có đ kh n ng đi u hành công ty hi u qu mang l i giá tr gia t ng cho doanh nghi p và nh v y các c đông s d dàng ch p nh n các chính sách d tr ti n m t cao c a các nhà qu n lý Lý thuy t cho r ng kho n

ti n m t d tr c a doanh nghi p s cho phép các nhà qu n lý linh đ ng h n

trong vi c ra quy t đ nh đ u t , tuy nhiên l ng ti n m t d tr s đ c các c đông bên ngoài đánh giá theo hai h ng sau:

(1) Li u d tr ti n m t ít có làm h n ch kh n ng th c hi n các d án đ u t mang l i NPV d ng c a các nhà qu n tr có t m nhìn t t (Myers, 1984;

Myers và Majluf, 1984)

(2) Ho c li u d tr quá nhi u ti n m t có th khi n cho các nhà qu n tr đ u t

quá m c vào các d án đ u t có NPV âm (Myers, 1984; Myers và Majluf,

1984)

M t s quan đi m v m i quan h gi a qu n tr công ty đ i chúng và chính sách

d tr ti n m t c a các doanh nghi p nh sau:

 Chi phí đ i di n c a dòng ti n t do có nhi u kh n ng phát sinh trong các công ty đang có l i nhu n nh ng có c h i đ u t h n ch - m t tình hu ng trong đó n m gi ti n m t d th a có th khi n các nhà qu n lý đ u t v t

m c và do đó làm t n h i đ n l i ích c a c đông (A Dittmar và c ng s ,

2003; Easterbrook, 1984)

 Lý thuy t chi phí đ i di n cho th y nhà qu n lý c h u mu n gi ti n m t

h n là chia c t c cho các c đông, và n m gi ti n m t cao có th d n đ n các v n đ v đ i di n (chi phí đ i di n) c a dòng ti n t do (Dittmar và

c ng s , 2003; Jensen, 1986) Jensen (1986) cho r ng nh ng mâu thu n v

l i ích gi a c đông và các nhà qu n tr (chi phí đ i di n) s có th gia t ng

n u doanh nghi p d tr quá nhi u ti n m t Jensen (1986) và Stulz (1990) phát tri n gi thuy t dòng ti n t do, d đoán r ng c đông s h n ch quy n

ti p c n c a ng i qu n lý đ n dòng ti n t do v i m c đích làm d u b t

nh ng xung đ t v chi phí đ i di n

 M t doanh nghi p có nhi u c h i đ u t t ng tr ng nên d tr nhi u ti n

m t n u không mu n ph i t b các c h i đ u t mang l i giá tr cao cho

doanh nghi p (A Ozkan, N Ozkan, 2004) Tuy nhiên, nh ng doanh nghi p

có nhi u c h i đ u t sinh l i nói trên l i th ng ph i đ i m t v i nguy c

ki t qu tài chính cao h n các doanh nghi p khác (Haris và Raviv, 1991; Shleifer và Vishny, 1993)

 Faleye (2004) ch ra r ng xung đ t đ i di n gia t ng khi các doanh nghi p

d tr quá nhi u ti n m t và khi đó các nhà qu n tr doanh nghi p th ng b

m t vi c khi nh ng cu c xung đ t nh th xu t hi n

 Chính sách d tr ti n m t là nh ng quy t đ nh d a trên ý chí c a các nhà

qu n lý, m c đ d tr ti n m t làm gia t ng lo ng i v chi phí đ i di n c a dòng ti n khi các nhà qu n lý th c hi n nh ng quy t đ nh trong th m quy n

c a h không vì l i ích t t nh t cho doanh nghi p, nh t là trong các doanh

nghi p mà các ch s h u có ít quy n qu n lý (Papaioanou và các c ng s ,

1992)

 Myers và Rajan (1998) cho r ng các nhà qu n lý đi u hành doanh nghi p có

th tranh th đ c nhi u l i ích cho b n thân h n t các lo i tài s n có thanh

 Harford (1999) cho r ng b t k m c đ qu n tr công ty đ i chúng c a

doanh nghi p nh th nào thì các doanh nghi p d tr càng nhi u ti n m t càng có xu h ng chi tiêu nhi u cho các quy t đ nh thôn tính, th m chí là

nh ng quy t đ nh thôn tính đó có th mang l i hi n giá dòng ti n (NPV) âm Sau đó, Harford và các c ng s (2007) thì cho r ng các doanh nghi p có h

th ng qu n tr kém đ c k v ng s có chính sách d tr ít ti n m t, th c t

l i d tr khá nhi u ti n m t và chi tiêu khá nhanh chóng cho các quy t đ nh thôn tính

M t s nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a qu n tr công ty đ i chúng

và chính sách d tr ti n m t c a các doanh nghi p nh sau:

 B ng ch ng t các nghiên c u nhi u n c khác nhau cho th y r ng v i

quy n l i c đông càng cao thì ngu n d tr ti n m t càng th p (A Dittmar

và các c ng s , 2003; I Kalcheva và K V Lins, 2007; Pinkowitz, Stulz, và

Williamson, 2004)

 Kim và các c ng s (1998) nghiên c u chính sách d tr ti n m t c a các

doanh nghi p t i M cho th y các doanh nghi p d tr nhi u ti n m t s đ i

m t v i chi phí tài chính gia t ng, thu nh p b t n h n và nh ng doanh

nghi p có ROA th p h n th ng n m gi các tài s n có tính thanh kho n cao h n

 A Dittmar và J Mahrt-Smith (2007) đã có b ng ch ng th c nghi m cho

th y giá tr c a l ng ti n m t d tr đ c các nhà đ u t đ nh giá theo cách

mà h k v ng cách th c l ng ti n m t d tr đó s đ c s d ng nh th nào khi doanh nghi p có chi phí đ i di n ti m tàng Giá tr th tr ng c a

 Bliss và Rosen (2001), J Harford và K Li (2007) đã có b ng ch ng cho

th y ti n th ng cho các CEO th ng gia t ng sau nh ng cu c thôn tính

ngay c khi nh ng cu c thôn tính này mang l i giá tr âm Nh ng nhà qu n

lý không b ki m soát ch t ch th ng có xu h ng m nh tay chi tiêu cho

nh ng cu c thôn tính và chi tiêu v n h n là tích tr ti n m t

 Mikkelson và Partch (2003) tìm th y r ng s n m gi ti n m t quá nhi u

trong th i gian dài không d n đ n thành qu kém và không t ng ng v i

nh ng xung đ t quy n l i gi a nh ng qu n lý và c đông

 Y.-R Chen và W.-T Chuang (2009) cho r ng trong m t môi tr ng n ng

đ ng và c nh tranh, qu n tr công ty đ i chúng trong các doanh nhi p ho t

đ ng trong l nh v c công ngh cao là t ng đ i đ n gi n và nh h ng đ n

quá trình ra quy t đ nh c a doanh nghi p theo các cách khác nhau

T các k t qu nghiên c u k trên ta có th th y đ c các c đông th c s có

m i quan tâm không nh đ n chính sách d tr ti n m t c a doanh nghi p B i chính sách d tr ti n m t c a doanh nghi p s tác đ ng tr c ti p đ n hi u qu

ho t đ ng c a doanh nghi p Fired và các c ng s (1998), Van Den Berghe và

Levrau (2002) ch ra r ng đ đ m b o ngu n v n c a doanh nghi p đ c chi tiêu m t cách h p lý các c đông l n đã tìm cách tham gia vào h i đ ng qu n

tr ho c t o ra các th a thu n h p đ ng đ có th tác đ ng đ n các quy t đ nh

qu n tr c a doanh nghi p Còn các c đông thi u s , các nhà đ u t nh l không th có chân trong h i đ ng qu n tr thì ch y u d a vào c ch qu n tr công ty đ i chúng c a doanh nghi p mà h quy t đ nh có s n sàng ch p nh n các chính sách d tr ti n m t cao c a doanh nghi p hay không (Y.-R Chen và

W.-T Chuang, 2009) D a vào gi thuy t đ ng l i ích Y.-R Chen và W.-T

Chuang (2009) đã k t lu n r ng m i quan h gi a hi u qu qu n tr công ty đ i chúng và m c đ n m gi ti n m t c a các doanh nghi p ho t đ ng trong l nh

v c công ngh cao là đ ng bi n

T ng h p các nghiên c u k trên ta đã nh n th y đ c hi u qu c ch qu n tr công ty đ i chúng c a các doanh nghi p th c s có tác đ ng đ n chính sách d

tr ti n m t c a doanh nghi p V y, làm th nào đ đánh giá đ c c ch qu n

tr công ty đ i chúng c a m t doanh nghi p? Hi n nay, đ đánh giá hi u qu c

ch qu n tr công chúng đ i chúng c a m t doanh nghi p Gompers và các c ng

s (2003) đã s d ng s tác đ ng c a 24 quy lu t qu n tr đ xây d ng nên ch

s qu n tr “G-index” Tuy nhiên, hi n nay Vi t Nam c ch qu n tr công ty

đ i chúng m i ch đ c m t s doanh nghi p quan tâm g n đây nên v n ch a

th xây d ng ch s G-Index; do đó, đ đánh giá hi u qu c ch qu n tr công

ty đ i chúng c a các doanh nghi p, bài nghiên c u này s s d ng m t s ch tiêu trung gian nh :

 Ch t ch h i đ ng qu n tr kiêm (T ng) giám đ c đi u hành:

Ch t ch h i đ ng qu n tr là ng i có quy n l c cao nh t trong h i đ ng

qu n tr H chính là c đông l n c a doanh nghi p h n ai h t luôn mu n làm gia t ng giá tr c a doanh nghi p n u đ ng th i kiêm nhi m ch c v

(T ng) Giám đ c đi u hành (CEO) tr c ti p n m quy n đi u hành qu n lý công ty s có nh ng quy t đ nh qu n tr nh m gia t ng giá tr c a doanh

nghi p, đ ng th i b o v cho l i ích c a c đông c ng nh c a chính h

i u này góp ph n làm gi m chi phí đ i di n cho doanh nghi p

Tuy nhiên, theo Fama và Jensen (1983) thì cho r ng khi Ch t ch h i đ ng

qu n tr kiêm nhi m v trí CEO s m t đi kh n ng tách bi t gi a ch c n ng

qu n tr doanh nghi p và ch c n ng đi u hành trong ho t đ ng kinh doanh

c a doanh nghi p và nh th h i đ ng qu n tr c ng s m t đi kh n ng đi u

khi n và đánh giá CEO, và nh th CEO c ng v i vai trò là Ch t ch h i

đ ng qu n tr s s d ng s c m nh c a chi c gh Ch t ch h i đ ng qu n tr

đ b u nh ng ng i s thu c phe cánh c a h làm vi c theo s ch th c a

h vào các v trí trong ban giám đ c đi u hành, thay vì ch n nh ng nhà qu n

lý khác có tài n ng nh ng l i có th ch ng đ i nh ng quy t đ nh c a h (Westphal và Zajac, 1995) Và n u đúng theo lu n đi m này thì s kiêm

nhi m gi a ch t ch h i đ ng qu n tr và CEO s làm t ng thêm chi phí đ i

di n cho doanh nghi p hay nói cách khác là làm gi m hi u qu c a c ch

qu n tr công ty đ i chúng

 Quy mô h i đ ng qu n tr :

Rouf (2011) l p lu n r ng h i đ ng qu n tr có quy mô nh đ c tin t ng

là s gia t ng giá tr c a doanh nghi p vì h i đ ng qu n tr có quy mô l n s

ch u nh h ng nhi u b i s khó kh n trong vi c k t n i và ph i h p ra

quy t đ nh ng quan đi m cho r ng quy mô h i đ ng qu n tr càng l n càng kém hi u qu còn có Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993) Nói

chung, v m t lý thuy t, quy mô h i đ ng qu n tr là m t trong nh ng th c

đo quan tr ng đ đánh giá hi u qu c a c ch qu n tr công ty đ i chúng

đ c r ng rãi các nhà nghiên c u s d ng

 T l giám đ c thuê ngoài trong ban giám đ c đi u hành:

Giám đ c thuê ngoài trong bài nghiên c u này đ c đ nh ngh a là ng i

tr c ti p đi u hành doanh nghi p trong ban giám đ c đi u hành c a doanh

nghi p nh ng không n m gi c ph n c a doanh nghi p Williamson (1964)

đã ch ra r ng các nhà qu n lý không ph i là ch s h u c a doanh nghi p

th ng s quan tâm quy n l i c a b n thân h n là c đông Do đó, m t

doanh nghi p đ c đi u hành b i các giám đ c thuê ngoài này s kém hi u

qu h n m t doanh nghi p đ c đi u hành b i các giám đ c c ng đ ng th i

là ch s h u doanh nghi p Tuy nhiên, Murphy (1985) l i cho r ng vì

quy n l i c a các giám đ c thuê ngoài này s g n li n v i hi u qu ho t

đ ng c a doanh nghi p nên các doanh nghi p đ c đi u hành b i các giám

đ c thuê ngoài này s không kém hi u qu h n các doanh nghi p còn l i

Th nh ng xét cho cùng thì ta có th th y các giám đ c thuê ngoài này, b n thân h không ph i là c đông, là ch s h u c a doanh nghi p; do đó, v lý

thuy t đôi khi các v giám đ c này ít quan tâm nhi u đ n quy n l i c đông

quân vào m t doanh nghi p khác v n có th đ c tr ng d ng, ng c l i n u

d án thành công mang l i l i nhu n cao cho doanh nghi p h s có đ c

ph n th ng x ng đáng Do v y, t l giám đ c thuê ngoài có th đ c xem

là m t nhân t tác đ ng đ n hi u qu c ch qu n tr công ty đ i chúng c a

doanh nghi p

 Quy mô Ban ki m soát:

A Gill và J Obradovich (2012) cho r ng ban ki m soát đóng vai trò quan

tr ng trong vi c nâng cao các giá tr doanh nghi p b ng cách th c hi n các nguyên t c qu n tr Rouf (2011) cho r ng ban ki m soát là nh ng ng i s giám sát c ch nh m nâng cao ch t l ng dòng thông tin gi a các c đông

và các nhà qu n lý Ch c n ng c a ban ki m soát là thay m t i h i đ ng

c đông ki m tra, giám sát các ho t đ ng c a H i đ ng qu n tr , Ban giám

đ c đi u hành nh m đ m b o doanh nghi p ho t đ ng theo đúng đi u l và các Ngh quy t c a i h i đ ng c đông đã đ ra Nói cách khác, ch c

n ng c a Ban ki m soát là nh m làm gi m chi phí đ i di n, nh ng xung đ t

v l i ích gi a các nhà qu n lý đi u hành doanh nghi p và các c đông,

nh ng ng i ch s h u doanh nghi p Theo đó, quy mô Ban ki m soát chính là m t trong nh ng th c đo giúp ta đánh giá m c đ quan tâm c a

doanh nghi p đ i v i vi c ki m soát các ho t đ ng c a doanh nghi p, giúp

gi m thi u chi phí đ i di n c a doanh nghi p Quy mô Ban ki m soát càng

l n thì càng có nhi u nhân s đ ki m tra, giám sát các ho t đ ng c a H i

đ ng qu n tr và Ban giám đ c đi u hành doanh nghi p và nh th s giúp

gi m thi u chi phí đ i di n càng nhi u, hi u qu ho t đ ng qu n tr công ty

đ i chúng s càng cao

CH NGă3 PH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U:

Tr ng tâm c a bài nghiên c u nghiên c u này là nghiên c u m i t ng quan

gi a gi a bi n ph thu c là Chính sách d tr ti n m t và hi u qu c ch qu n

tr công ty đ i chúng Trong đó, bài nghiên c u này s d ng các bi n phân tích

v thành ph n h i đ ng qu n tr , ban giám đ c và ban ki m soát làm đ i di n

cho c ch qu n tr công ty đ i chúng

3.1 Mô hình nghiên c u và thang đo:

Mô hình nghiên c u đ c s d ng trong bài này là mô hình h i quy theo

ph ng pháp bình ph ng bé nh t đ ki m tra tác đ ng c a các nhân t v

hi u qu qu n tr công ty đ i chúng c a doanh nghi p v i các bi n s đ i

di n là tính kiêm nhi m c a ch t ch h i đ ng qu n tr và CEO (CD), quy

mô h i đ ng qu n tr (BODSIZE), t l giám đ c thuê ngoài trong ban giám

đ c đi u hành doanh nghi p (NOD), quy mô ban ki m soát (AC) lên t l

d tr ti n m t c a doanh nghi p (CH), trong đó có tính đ n tác đ ng c a dòng ti n t o ra trên t ng tài s n (CF), đòn b y tài chính (LR), quy mô

doanh nghi p (FS), giá tr doanh nghi p (Q), chính sách chi c t c (DIV) và

y u t s h u nhà n c (GOV) trong các doanh nghi p

3.1.1 Bi n ph thu c:

 Bi n t l d tr ti n m t (Cash Holding – CHi,t) đ c đo l ng b ng t

l gi a ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n trên t ng tài s n:

CHi,t = Ti n và các kho n t ng đ ng ti n

T ng tài s n

3.1.2 Bi n đ c l p:

 Ch t ch h i đ ng qu n tr kiêm (T ng) giám đ c đi u hành (CEO

duality – CDit) có giá tr là 1 n u doanh nghi p i trong n m th t có Ch

t ch h i đ ng qu n tr kiêm nhi m v trí CEO Ng c l i, n u Ch t ch

h i đ ng qu n tr không kiêm nhi m CEO s có giá tr là 0 Bi n này

đ c l y d a trên nghiên c u c a A Gill và J Obradovich (2012)

K v ng v m i quan h gi a bi n CD v i bi n t l d tr ti n m t là:

quan h đ ng bi n ho c ngh ch bi n

 Quy mô h i đ ng qu n tr (Board size – BODsizei,t) đ c đo l ng b ng

t ng s thành viên trong h i đ ng qu n tr Bi n này đ c l y d a trên nghiên c u c a Y.-R Chen và W.-T Chuang (2009)

K v ng v m i quan h gi a bi n quy mô h i đ ng qu n tr v i bi n t

K v ng v m i quan h gi a bi n s l ng giám đ c thuê ngoài trên

t ng s thành viên Ban giám đ c đi u hành v i bi n t l d tr ti n m t là: quan h ngh ch bi n

 Bi n Quy mô ban ki m soát (Audit Committee – ACit) đ c đo l ng

b ng s l ng thành viên trong ban ki m soát c a doanh nghi p i vào

n m th t Bi n này đ c l y d a trên nghiên c u c a A Gill và J

thu c s h u c a nhà n c có các chính sách ho t đ ng và chi tr c t c khá khác bi t Do đó, bài nghiên c u này thêm vào bi n này đ đánh giá thêm s khác bi t gi a doanh nghi p thu c s h u nhà n c và các

doanh nghi p c ph n t nhân 100% Bi n này có giá tr là 1 n u doanh

nghi p có v n s h u c a nhà n c Ng c l i s có giá tr là 0

3.1.3 Bi n ki m soát:

 Dòng ti n (CashFlow – CFi,t) là bi n đ i di n cho ngu n ti n m t c a

doanh nghi p (Opler và c ng s , 1999) đ c đo l ng b ng t l ph n

tr m gi a EBITDA (thu nh p tr c chi phí lãi vay, thu và kh u hao)

lo i b chi phí lãi vay (I), thu (T) và c t c (D) v i t ng s tài s n Bi n này đ c s d ng d a trên nghiên c u c a Y.-R Chen và W.-T Chuang

 òn b y tài chính (Leverage – LRi,t) là bi n đ i di n cho r i ro tài chính

c a m t doanh nghi p òn b y tài chính cao làm t ng nguy c phá s n

và vì th làm gi m ni m tin c a nhà đ u t trên th tr ng v n (A Gill, J

Obradovich, 2012) T l d tr ti n m t cao có th làm gi m kh n ng

v n và do đó s làm gi m r i ro tài chính cho doanh nghi p (J Harford

và các c ng s , 2008) òn b y tài chính đ c đo l ng b ng t l n dài h n trên t ng tài s n Bi n này đ c s d ng d a trên nghiên c u c a

Y.-R Chen và W.-T Chuang (2009)

LRi,t = T ng n dài h n

T ng tài s n

K v ng v m i quan h gi a bi n đòn b y tài chính v i bi n t l d tr

ti n m t là: quan h ngh ch bi n.

 Quy mô doanh nghi p (Firm Size – FSi,t) là bi n đ i di n cho quy mô tài

s n c a m t doanh nghi p T l d tr ti n m t c a m t doanh nghi p

ngoài vi c đ m b o cho nhu c u thanh kho n t c th i c a doanh nghi p

nó còn ph i t ng x ng v i quy mô tài s n c a doanh nghi p Do đó, ta

có c s đ tin r ng quy mô công ty có tác đ ng đ n t l n d tr c a

doanh nghi p Tuy nhiên vì quy mô tài s n c a m t doanh nghi p là m t

s tuy t đ i và có đ l ch chu n khác nhau t ng đ i l n gi a các công

ty Do đó, bài nghiên c u này đo l ng quy mô doanh nghi p b ng

logarit c a t ng tài s n c a doanh nghi p, phù h p v i phép đo l ng Quy mô doanh nghi p trong nghiên c u c a Y.-R Chen và W.-T

Chuang (2009)

K v ng v m i quan h gi a bi n quy mô doanh nghi p t o ra trên t ng tài s n v i bi n t l d tr ti n m t là: quan h đ ng bi n

 Giá tr c a doanh nghi p (Qi,t): là t s gi a t ng th giá v n ch s h u

và th giá c a n v i th giá c a t ng tài s n (J Tobin, 1969) Bi n này

đ c s d ng d a trên nghiên c u c a A Gill và J Obradovich (2012)

Qi,t = Th giá c a v n ch s h u + Th giá c a n

Th giá c a t ng tài s n

K v ng v m i quan h gi a bi n giá tr c a doanh nghi p v i bi n t l

d tr ti n m t là: quan h đ ng bi n

 Chính sách chi tr c t c (Dividend – DIVi,t): có giá tr là 1 n u trong

n m t doanh nghi p đó có chi tr c t c b ng ti n m t và ng c l i s có giá tr b ng 0 Chính sách chi tr c t c c a m t doanh nghi p có liên

quan tr c ti p đ n quy n l i c a các c đông Và nh các lý thuy t đã trình bày trên quy n l i và s đánh giá c a c đông có m i t ng quan

v i chính sách d tr ti n m t c a doanh nghi p V m t lý thuy t n u các doanh nghi p trong n m tài chính có chia c t c cho c đông s t o

đ c ni m tin n i các c đông và nh v y các c đông s d dàng ch p

nh n chính sách d tr nhi u ti n m t c a doanh nghi p h n Bên c nh

đó, theo nghiên c u c a Jenen và các c ng s (1993) và I Kalcheva và

K V Lins (2007) nghiên c u đ c r ng vi c chi tr c t c có th làm

gi m t l d tr ti n m t và chi phí đ i di n c a vi c đ u t v t m c

Th c t cho th y n u doanh nghi p có th c hi n chi tr c t c b ng ti n

m t cho các c đông thì l ng ti n m t còn l i c a doanh nghi p s gi m

đi, theo đó doanh nghi p s không th có t l d tr ti n m t cao Do

đó, có c s cho th y chính sách chi tr c t c có t ng quan v i chính sách d tr ti n m t c a doanh nghi p Bi n này đ c s d ng d a trên nghiên c u c a Y.-R Chen và W.-T Chuang (2009)

h p v i nghiên c u nh th i gian niêm y t giao d ch đ u tiên trên S

giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) sau n m 2009, t c không đ 4

n m t 2009 - 2012 T ng h p các báo cáo tài chính c a 173 doanh

nghi p còn l i trong 4 n m, s d ng ph ng th c thu th p d li u b ng

(panel data) bài nghiên c u này đã thu th p và s d ng t ng c ng 692

m u quan sát t các b ng báo cáo tài chính c a các doanh nghi p trong

m u nghiên c u

CH NGă4 N IăDUNGăVÀăK T QU NGHIÊNăC U:

4.1 Th ng kê mô t :

B ng 4.1 mô t d li u th ng kê c a t t c các bi n có trong mô hình:

Mean Median Maximum Minimum Std Dev Obs

c a các qu c gia đ c kh o sát trong nghiên c u c a c a I Kalcheva và K

V Lins (2007) (trung bình là 12%, th p nh t là Úc 4% và cao nh t là Nh t

và Na Uy 16%) H n n a, m c đ chênh l ch gi a doanh nghi p có t l d

tr ti n m t cao nh t và doanh nghi p có t l d tr ti n m t th p nhât chênh l ch r t l n, các con s l n l t là 63.75% và 0.02%; m t doanh

nghi p có g n nh toàn b tài s n là ti n và các kho n t ng đ ng ti n và

m t doanh nghi p g n nh ch ng n m gi ti n m t

Trong khi đó, các doanh nghi p Vi t Nam l i s d ng đòn b y tài chính

t ng đ i cao v i m c trung bình lên t i 47.84 %, doanh nghi p s d ng đòn b y tài chính cao nh t lên đ n 87.47% i u này cho ta th y các doanh

nghi p Vi t Nam có r i ro tài chính r t cao, kh n ng r t d b m t thanh

kho n và lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính

D li u th ng kê mô t bi n BODSIZE cho th y m c đ chênh l ch gi a quy mô h i đ ng qu n tr gi a các doanh nghi p c ng khá cao v i doanh

nghi p có s l ng thành viên trong h i đ ng qu n tr lên đ n 11 ng i trong khi đó có doanh nghi p ch có v n v n 3 ng i S l ng thành viên trung bình c a h i đ ng qu n tr n m m c 5.63 ng i nh ng s li u cho

th y đ l ch chu n khá cao 1.11 ng i V y, thang đo bi n quy mô h i đ ng

qu n tr đ c s d ng trong mô hình nh đã xác đ nh ban đ u đ c s d ng

b ng cách l y logarit c a t ng s l ng thành viên trong h i đ ng qu n tr là

h p lý

D li u cho th y trong s 692 quan sát t m u 173 doanh nghi p có nh ng

doanh nghi p hoàn toàn s d ng giám đ c thuê ngoài hay nói cách khác, các

c đông không tham gia đi u hành doanh nghi p; c ng có nh ng doanh

nghi p hoàn toàn không thuê giám đ c bên ngoài v đi u hành doanh

nghi p, các giám đ c tham gia đi u hành doanh nghi p đ u là c đông c a

doanh nghi p Tuy nhiên, t l giám đ c đ c thuê ngoài trong các doanh

nghi p chi m t l trung bình kho ng 39.78% t ng s giám đ c đi u hành

c a doanh nghi p cho th y ch y u các giám đ c đi u hành các doanh

nghi p trong m u đa s đ u là c đông c a doanh nghi p, t c h đ u có s

h u c ph n c a doanh nghi p

C ng nh Quy mô h i đ ng qu n tr , bi n quy mô Ban ki m soát c ng đ c

đo l ng b ng Logarit c a s l ng thành viên trong ban ki m soát Quy mô

ban ki m soát trung bình kho ng 0.48, t ng đ ng kho ng 3 thành viên

trong m t ban, đ l ch chu n t ng đ i th p 0.06 Trong quá trình x lý

m u, chúng tôi nh n th y g n nh s l ng thành viên trong ban ki m soát

t t c các doanh nghi p đ u n m m c kho ng 3 thành viên và các thành viên này d ng nh r t ít thay đ i nhân s

D li u v dòng ti n cho th y dòng ti n hàng n m trung bình m t doanh

nghi p t o ra kho ng 10.30% t ng tài s n, cao h n m c trung bình 7% M

và b ng các n c nh C ng hòa Séc, Indonesia, Ireland, Peru và Philippines trong các qu c gia đ c kh o sát trong nghiên c u c a c a I Kalcheva và

K V Lins (2007) So sánh gi a dòng ti n t i đa và t i thi u m t doanh

nghi p t o ra ta có th th y có s chênh l ch t ng đ i l n Có nh ng doanh

nghi p t o ra dòng ti n d ng chi m 54.23% t ng tài s n c ng có nh ng

doanh nghi p có dòng ti n âm 62.59% t ng tài s n

D li u v quy mô công ty đ c đo l ng b ng logarit tài s n c a các doanh

nghi p đã ph n nào h n ch đ c s chênh l ch v con s tuy t đ i gi a các

doanh nghi p l n có m c thâm d ng v n cao và các doanh nghi p còn l i

Ta có th th y đ c hi u qu c a cách đo l ng này qua đ l ch chu n c a

bi n quy mô doanh nghi p ch n m kho ng 0.34 Trung bình quy mô các

doanh nghi p n m kho ng 6.02

Giá tr trung bình c a các doanh nghi p hi n n m m c 0.92 cho th y các nhà đ u t không đánh giá cao giá tr các doanh nghi p trong m u nghiên

c u So sánh v i s li u trong nghiên c u c a I Kalcheva và K V Lins (2007) thì ch s này g n nh là th p nh t so v i các n c trong 21 qu c gia

đ c nghiên c u, trong đó th p nh t là Brazil có ch s 0.90, cao nh t là Malaysia có ch s 2.25, trung bình là 1.5 i u này có th gi i thích m t

ph n nguyên nhân do d li u đ c l y trong nh ng n m 2009 – 2012 là giai

đo n ngay sau khi Vi t Nam lâm vào kh ng ho ng tài chính Do đó, các nhà

đ u t g n nh tháo ch y kh i th t ng ch ng khoán

4.2 Phân tích t ng quan gi a các bi n:

D a trên d li u các B ng 4.2, 4.3, 4.4 bên d i, ta có th th y m i t ng

quan gi a các bi n trong mô hình nói chung và đ c bi t là gi a các bi n đ c

l p v i bi n ph thu c T l d tr ti n m t (CH) là khác nhau khá nhi u

gi a các doanh nghi p có v n s h u nhà n c và các doanh nghi p không

có v n s h u nhà n c Do v y phân tích h i quy b c k ti p s th c

hi n phân tích h i quy c a t ng th m u và phân tích tách bi t các doanh

nghi p có v n s h u nhà n c và các doanh nghi p không có v n s h u nhà n c

T ng t , bài nghiên c u đã ch y d li u ki m tra m i t ng quan gi a các

bi n trong tr ng h p tách bi t các m u doanh nghi p có và không có tr c

t c (t c bi n DIV) Tuy nhiên d li u cho th y không có s khác bi t v d u

trong m i t ng quan gi a các bi n c a doanh nghi p có và không có tr c

t c v i bi n ph thu c t l d tr ti n m t Do đó, bài vi t s không tách

bi t m u nghiên c u gi a các doanh nghi p này

nghi p niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012)

nghi p có v n s h u nhà n c niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012)

nghi p không có v n s h u nhà n c niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012)

4.3 Phân tích th c nghi m:

4.3.1 Phân tích mô hình (1) bao g m toàn b 692 quan sát c a 173

doanh nghi p niêm y t trên sàn HOSE trong 4 n m (2009 – 2012)

B ng 4.5: K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (1) theo ph ng pháp phân tích mô hình s d ng hi u

ng ng u nhiên (Random effects):

(Ngu n: tác gi t t ng h p)

B ng 4.6: K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (1) theo ph ng pháp phân tích mô hình s d ng hi u

(Ngu n: tác gi t t ng h p)

S d ng ph ng th c phân tích h i quy bình ph ng bé nh t (OLS) v i d

li u b ng (panel data) s d ng hi u ng ng u nhiên (Random effects) ta

đ c k t qu nh b ng 4.5 phía trên và hi u ng c đ nh (Fixed effects) ta

đ c k t qu nh b ng 4.6 phía trên

Nhìn vào k t qu b ng 4.5 và b ng 4.6, ta th y mô hình s d ng hi u ng

ng u nhiên (Random effects) các bi n đ c l p và bi n ph thu c ch gi i thích đ c 12.18% s thay đ i c a bi n ph thu c CH, trong khi đó mô hình

s d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects) cho ta kh n ng gi thích s thay

đ i c a bi n ph thu c CH t ng đ i cao là 76.55% Ti p theo, ta s s

d ng ph ng pháp ki m đ nh Hausman (Hausman test) đ ki m tra xem li u

mô hình nào trong 2 mô hình trên là phù h p, v i gi thuy t H0 cho r ng mô hình s d ng hi u ng ng u nhiên (Random Effects) là phù h p K t qu

Cross-section random effects test equation:

(Ngu n: tác gi t t ng h p)

D a vào k t qu b ng 4.7 trên ta có th th y P-value = 0.002 < 0.05, ngh a

là ta s bác b gi thuy t H0 cho r ng mô hình s d ng hi u ng ng u nhiên (Random effects) là phù h p hay nói cách khác mô hình hi u ng c đ nh

(Fixed effects) s đ c ch n

B ng 4.8: K t qu phân tích h i quy cho bi n ph thu c là T l d tr ti n

m t trong mô hình (1) theo ph ng pháp phân tích theo mô hình Pooled

(Ngu n: tác gi t t ng h p)

Tuy nhiên, trong ph ng pháp phân tích h i quy s d ng d li u b ng

(Panal data), ta còn m t ph ng pháp n a là s d ng mô hình Pooled OLS

v i k t qu h i quy nh b ng 4.8 phía trên Do đó, đ xác đ nh r ng mô hình

s d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects) s t t h n đ phân tích h i quy các

bi n trong nghiên c u này hay mô hình Pooled OLS t t h n ta s s d ng

ki m đ nh Redudant Fixed Effects Tests trong Eviews v i gi thuy t H0 cho

r ng mô hình s d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects) là không phù h p

K t qu đ c th hi n b ng 4.9 bên d i:

K t qu b ng 4.9 cho ta P-value = 0 < 0.05, ngh a là gi thuy t H0 b bác b ,

t c mô hình s d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects) là phù h p Và đ xác

đ nh l i ch c ch n h n là mô hình hi u ng c đ nh (Fixed effects) có th c

s phù h p hay không ta l i ti p t c ti n hành ki m đ nh Wald-test đ i v i các h s c a mô hình s d ng hi u ng c đ nh v i gi thuy t H0 là t t c các h s c a các bi n đ c l p và bi n ki m soát trong mô hình là b ng nhau, ta đ c k t qu nh b ng 4.10 bên d i

K t qu b ng 4.10 bên d i cho th y ý ngh a th ng kê c a c th ng kê F statistic) và Chi bình ph ng (Chi-square) đ u có P-value = 0.0001 < 0.05

(F-t c gi (F-thuy (F-t H0 b bác b , ngh a là mô hình s d ng hi u ng c đ nh (Fixed effects) là mô hình phù h p

Quay tr l i v i k t qu phân tích h i quy c a mô hình s d ng hi u ng c

đ nh (Fixed effects) b ng 4.6, ta th y r ng h s th ng kê Durbin-Watson

là 2.23 cho th y mô hình không có hi n t ng t t ng quan V y k t qu

h i quy mô hình này có th ch p nh n đ c n u mô hình không có hi n

t ng đa c ng tuy n

B ng 4.9: K t qu ki m đ nh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (1):

Adjusted R-squared 0.2369 S.D dependent var 0.1033 S.E of regression 0.0902 Akaike info criterion -1.9585 Sum squared resid 5.5530 Schwarz criterion -1.8929 Log likelihood 687.63 Hannan-Quinn criter -1.9331 F-statistic 24.835 Durbin-Watson stat 0.7657

(Ngu n: tác gi t t ng h p)