Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết việt nam

Ph ng pháp nghiên c u Methodology and data ..... Tuy nhiên, Dichu Bao và.

L IăCAMă OAN

Tôi cam đoan lu n v n “ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t i các công ty niêm y t Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a chính tôi

Ngoài nh ng tài li u tham kh o đư đ c trích d n trong lu n v n, tôi cam đoan

r ng m i s li u và k t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a t ng đ c công b

M C L C

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các ch vi t t t

Danh m c b ng bi u

Danh m c hình

Tóm t t (Abstract) 1

1 Gi i thi u (Introduction) 2

2 T ng quan các k t qu nghiên c u tr c đây (Literature review) 9

2.1 Giá tr c a n m gi ti n m t 9

β.β nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t 10

2.3 Các y u t nh h ng đ n n m gi ti n m t t i các công ty 12

2.3.1 Dòng ti n 12

2.3.2 Các gi i h n tài chính 14

2.3.3 C h i t ng tr ng k v ng 18

2.3.4 òn b y tài chính 19

2.3.5 Quy mô công ty 20

2.3.6 Chi tiêu v n 21

2.3.7 Chính sách chi tr c t c 21

2.3.8 Tài s n có tính thanh kho n thay th 22

γ Ph ng pháp nghiên c u (Methodology and data) 23

3.1 Xây d ng gi thuy t 23

γ.β Ph ng pháp nghiên c u 24

3.2.1 Mô hình t ng quát 24

3.2.2 Các h n ch tài chính và s b t đ i x ng dòng ti n c a n m gi ti n m t 27

3.2.3 S ki m soát c a chi phí đ i di n 29

γ.γ Ph ng pháp h i quy 30

3.3.1 Ph ng pháp h i quy Pooled OLS, FEM và REM 31

3.3.2 Ph ng pháp h i quy GMM b c cao 34

3.4 D li u 38

4 N i dung và các k t qu nghiên c u (Results) 39

4.1 Th ng kê mô t d li u 39

4.β nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t 42

4.3 S b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t trong đi u ki n h n ch tài chính 51

4.4 S b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t trong xem xét tác đ ng c a chi phí đ i di n 55

5 K t lu n (Conclusions) 58 Tài li u tham kh o

Ph L c

DANHăM CăCỄCăCH ăVI TăT T

HOSE : S giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

DANHăM CăB NGăBI U

B ng 4.1 : Th ng kê mô t các bi n 39

B ng 4.2 : Th ng kê mô t gi a hai nhóm công ty b h n ch tài chính và

không b h n ch đ c phân chia theo tiêu chí chi tr c t c 41

B ng 4.3 : T ng quan Pearson và Spearman 41

B ng 4.4 : K t qu h i quy mô hình (1) b ng ph ng pháp Pooled OLS, FEM,

DANHăM CăHỊNH

Hình 4.1: K t qu ki m đ nh đa c ng tuy n VIF 44Hình 4.2 : K t qu ki m đ nh Breusch & Pagan Lagrangian 45Hình 4.3 : K t qu ki m đ nh Hausman 45

Tómăt tă(Abstract)ă

Nghiên c u c a Dichu Bao và c ng s (2012) th hi n đ nh y c m dòng ti n

c a n m gi ti n m t nhìn chung tiêu c c K t qu này đư ng h nghiên c u tr c

đó c a Riddick and Whited (2009) Thêm vào đó, Dichu Bao và c ng s (2012) phát

hi n r ng đ nh y c m là b t cân x ng B i vì, khi các công ty đ i m t v i môi

nh n t n t i s b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t i các công ty niêm y t Vi t Nam

Ti p theo đó, tôi phân chia m u thành các công ty b h n ch tài chính và không

b h n ch K t qu kh o sát cho th y s b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a

n m gi ti n m t ti p t c gi v ng c hai nhóm T t c các k t qu đư h tr gi thuy t c a tôi r ng các công ty t i Vi t Nam có các m c đ ph n ng khác nhau trong v n đ n m gi ti n m t khi ph i đ i m t v i dòng ti n d ng và âm

Cu i cùng, bài nghiên c u đư s d ng t l n m gi c ph n c a các c đông t

ch c nh m ki m soát v n đ chi phí đ i di n nh là m t trong các nguyên nhân gây nên s b t cân x ng theo lý gi i c a nghiên c u Dichu Bao và c ng s Tuy nhiên, bài nghiên c u ch a tìm th y b ng ch ng cho th y v n đ chi phí đ i di n tác đ ng

đ n s b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t đ i v i các công

ty t i Vi t Nam

1.ăGi iăthi uă(Introduction)

Theo nghiên c u c a Opler và c ng s (1999), t i đi m mà chi phí biên và l i ích biên c a vi c đ u t vào ti n m t là b ng nhau thì công ty s đ t đ c m c ti n m t

t i u Tuy nhiên c ng theo các nghiên c u thì vi c công ty n m gi l ng l n ti n

m t và các kho n t ng đ ng ti n là không hi u qu b i vì nó t o ra các kho n chi phí khi n m gi ti n m t Keynes (1936) cho r ng có hai lo i chi phí khi n m gi

ti n m t bao g m chi phí n m gi và chi phí c h i, chúng t n t i song song v i ba

đ ng c đó là đ ng c giao d ch, phòng ng a và đ u c

Quan đi m v đ ng c giao d ch cho r ng nhu c u v ti n m t nh m t hàm c a chi phí giao d ch liên quan đ n vi c chuy n đ i tài s n thành ti n m t (Miller và Orr, 1966) Bên c nh đó d i tác đ ng c a nhân t thu khi các công ty đa qu c gia

h i h ng các ngu n thu nh p t n c ngoài d n đ n các công ty có xu h ng n m

gi ti n m t cao (Foley và c ng s , 2007)

Ngoài ra, trên th c t thì hi n nay t i Vi t Nam, nhi u công ty l a ch n vi c n m

gi m t l ng l n ti n m t nh m tránh các thi t h i khi công ty ph i đ i m t v i tình tr ng ki t qu tài chính có th d n đ n phá s n c bi t trong các n m g n đây,

tr c tác đ ng c a cu c kh ng ho ng kinh t toàn c u đư d n đ n vi c công ty khó

ti p c n v i các ngu n tài tr t bên ngoài Khi các ngu n tài chính t bên ngoài tr nên t n kém chính là đ ng l c đ các công ty xây d ng chính sách n m gi ti n m t (Financial slack) b ng vi c t ng tích tr ti n m t đ tránh nh ng h u qu b t l i liên quan v i các cú s c đ n thu nh p Ti n m t đư đóng vai trò nh m t t m đ m

nh m giúp công ty đáp ng k p th i các ngh a v tài chính Nghiên c u c a Bates

và c ng s (2009) cho r ng các công ty gia t ng ti n m t cho các nhu c u thanh kho n ngày càng t ng đ nh m t o nên t m đ m ch ng l i các cú s c dòng ti n Theo quan đi m v đ ng c đ u c , các doanh nghi p có ngu n n i l c l n có nhi u kh n ng đ có th đ u t vào m c đ đ u t t t nh t đ u tiên (the first-best

level) trong t ng lai mà không c n đ n các tài tr t bên ngoài Công ty v i nhi u

c h i đ u t hi n t i và t ng lai và các công ty có nh ng dòng ti n t o ra t tài

s n không đ đ đ u t vào t t c các d án có NPV d ng thì n m gi ti n m t s

đ m b o kh n ng đ u t c a công ty (Almeida và c ng s , 2004) M t khác, ph thu c vào kh n ng c a công ty đ gia t ng huy đ ng v n bên ngoài, n m gi ti n

m t có th t o đi u ki n thu n l i cho đ u t trong t ng lai

Ngoài ba đ ng c c a vi c n m gi ti n m t theo Keynes, các nghiên c u th c nghi m c ng cho th y s hi n di n c a các nhân t khác M c đích đa d ng hóa c u trúc v n nh m làm gi m nh h ng c a các mâu thu n tài chính (Financing frictions) t đó làm gi m l i ích biên c a n m gi ti n m t (Subramaniam và c ng

s , 2011) Ngoài ra, Ang và Smedema (2011) tìm th y b ng ch ng cho th y r ng đ i

v i nh ng công ty có ít các h n ch tài chính ho c v i l ng ti n m t d i dào tr c

đó thì các công ty này s xây d ng chính sách n m gi ti n m t ph thu c vào các

d đoán vào m t cu c suy thoái trong t ng lai

Chi phí đ i di n và m i đe d a t c quy n s h u c ng là m t nhân t tác đ ng

m nh m đ n vi c n m gi ti n m t B ng ch ng trong các nghiên c u th c nghi m

c a Harford (1999); Dittmar và Mahrt - Smith (2007); Harford và c ng s (2008) cho th y r ng các nhà qu n lý c th có xu h ng xây d ng l ng ti n m t cân

b ng, nh ng sau đó l i chi tiêu ti n m t d th a m t cách nhanh chóng i u này

ph h p v i k t qu nghiên c u v dòng ti n t do c a Jensen (1986)

Bên c nh các tìm hi u v các y u t quy t đ nh và k t qu c a n m gi ti n thì

vi c xây d ng m t chính sách qu n tr ti n m t h p lý nh m gia t ng tính linh ho t tài chính (Financial flexibility) s đem l i nhi u l i ích cho công ty, đ c bi t khi công ty đ i di n v i các bi n đ ng c a dòng ti n Các nghiên c u th c nghi m g n đây xoay quanh m t s câu h i sau: khi đ i m t v i s thay đ i trong dòng ti n thì các công ty s ph n ng nh th nào đ i v i vi c n m gi ti n gi ti n m t? Các công ty b các h n ch tài chính khi ti p c n v i ngu n v n bên ngoài có ph n ng

gi ng v i các công ty không b h n ch hay không?

Almeida và c ng s (2004) đ a ra gi thuy t r ng n u ngu n tài chính bên ngoài

Trái ng c v i k t qu nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), Riddick và Whited (2009) khi ti n hành ki m tra l i đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n m t v i

m t lý thuy t khác và mô hình th c nghi m đ c bi t, h tìm th y m i quan h ngh ch bi n gi a s bi n đ ng dòng ti n và n m gi ti n m t Riddick và Whited

gi i thích k t qu nghiên c u c a h mâu thu n v i k t qu c a Almeida và c ng s (2004) hai nguyên nhân u tiên, không gi ng nh mô hình trong Almeida và

c ng s (2004), mô hình Riddick - Whited th c t h n b i vì nó cho phép nhi u

m c t l kh u hao v n và các cú s c dòng ti n có th có ho c không th đ c g n

v i n ng su t Th hai, Riddick và Whited ch ra r ng khi m t bi n gi i thích có

m t l i đo l ng, t đó các d u hi u c a các bi n gi i thích khác có th thay đ i H cho th y s nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t là tích c c n u không có s

đi u ch nh cho m t l i trong đo l ng ch s Tobin’Q (m t bi n ki m soát trong mô hình th c nghi m) Sau khi s a ch a các sai l ch gây ra b i l i đo l ng Tobin’ Q

b ng cách s d ng m t ph ng pháp c l ng GMM b c cao, phát hi n c a h cho th y đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n m t là tiêu c c Tuy nhiên, các mô hình th c nghi m c a Riddick và Whited thi u m t s bi n ki m soát nh bi n mua bán sáp nh p, chi tiêu v n, v n luân chuy n thu n không ph i ti n m t, và m c n

ng n h n

M r ng và góp ph n c ng c l i k t lu n c a Riddick và Whited (2009), k t qu nghiên c u c a Dichu Bao và c ng s (2012) đ ng nh n đ nh m i quan h gi a n m

gi ti n m t và dòng ti n là nói chung là ngh ch bi n H n th n a, nghiên c u đư tìm ra b n ch t m i quan h này là quan h phi tuy n hay còn g i là s b t cân x ng

đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t S b t cân x ng th hi n khi công ty

đ i m t v i m t dòng ti n d ng thì m i quan h là ngh ch bi n nh ng quan h này không nh t thi t là ngh ch bi n trong môi tr ng dòng ti n âm Khác bi t c a nghiên c u Dichu Bao và c ng s đi m trong khi Riddick và Whited (2009, trang 1793) ch cho th y m t ph n r ng các công ty v a và l n bi u hi n m t m i quan h tiêu c c- phi tuy n trong đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n m t, thì tr ng tâm c a nghiên c u c a h không ph i là b n ch t phi tuy n c a m i quan h

Bài nghiên c u c a Dichu Bao và c ng s (2012) bao g m hai m c tiêu chính

Th nh t, tác gi xem xét l i li u s nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t là tích c c hay tiêu c c v i vi c s d ng m t đ c đi m k thu t toàn di n c a mô hình

th c nghi m t ng c ng nh m kh o sát t ng h p các bi n trong c hai nghiên c u

c a Riddick và Whited (2009) và Almeida và c ng s (2004) Th hai, sau khi

kh ng đ nh s nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t nhìn chung là tiêu c c, tác

gi đư đi u tra xem li u các công ty th hi n s b t cân x ng nh y c m ti n m t

ph i đ i m t v i các dòng ti n d ng ho c âm hay không K t qu t n t i m t m i quan h phi tuy n cho th y quan h gi a dòng ti n và n m gi ti n m t ngh ch bi n

t i các công ty trong m t môi tr ng dòng ti n d ng nh ng không nh t thi t ph i ngh ch bi n trong m t môi tr ng dòng ti n âm Bi n lu n t n t i s b t cân x ng này, tác gi cho r ng có nguyên nhân t các ràng bu c c a h p đ ng d án, c tình che đ y các tin x u và v n đ chi phí đ i di n

Gi i thích sâu h n cho nguyên nhân b t cân x ng t tác đ ng c a các ràng bu c

c a h p đ ng d án, Dichu Bao và c ng s cho r ng m t s d án x u - đ c bi t

ph bi n khi các d án này là k t qu đ u th u - có các ràng bu c h p đ ng nên các công ty không th ch m d t chúng ngay l p t c m c dù có dòng ti n âm t các d

án này i v i v n đ che đ y tin x u, theo nghiên c u Kothari và c ng s (2009), các nhà qu n lý có bi n pháp khuy n khích che gi u tin x u N u m t công ty ch m

d t các d án x u, thì th tr ng có nhi u kh n ng nh n bi t r ng có v n đ đang

x y ra trong công ty Vì v y "chôn vùi" nh ng tin t c x u - t c là không ch m d t các d án x u, các nhà qu n lý hy v ng có th tranh th th i gian ch đ n khi m t

s tin t t đ n đ trung hòa tác đ ng c a tin t c x u Cho nên, khi m t công ty ph i

đ i m t v i dòng ti n âm, nó có th s không l p t c ch m d t ngay t t c các d án

x u Cu i cùng, theo quan đi m chi phí đ i di n c a Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) cho th y r ng các nhà qu n lý có đ ng l c đ u t quá m c (overinvest) nh m m c đích t i đa hóa l i ích cá nhân c a h và do đó h có th

n m gi m t s d án có NPV âm Vì v y, s gia t ng l ng ti n m t n m gi đ c

ti t ki m t vi c ch m d t các d án không mang l i l i nhu n s th p h n so v i

vi c chi tiêu ti n m t nh m theo đu i các d án có l i nhu n âm

Tr l i tình hình th c t n n kinh t Vi t Nam trong n m β01γ v a qua, m c dù

đư có nh ng tín hi u kh quan, nh l m phát m c 6.04% (theo T ng c c th ng kê) - th p nh t trong 10 n m tr l i đây, nh ng tình tr ng n x u v n là v n đ nóng

b ng và nh c nh i, đ c ví nh c c máu đông làm ách t c dòng chu chuy n v n trong n n kinh t và là m t trong các nguyên nhân gây kh ng ho ng cho h th ng ngân hàng Vi t Nam trong th i gian qua Nh m m c đích phòng v , các ngân hàng ngày càng gia t ng xi t ch t các quy đ nh c ng nh đ t ra nhi u rào c n tín d ng đ

gi m thi u r i ro cho h th ng i u đó d n đ n các doanh nghi p – đ c bi t là các doanh nghi p v a và nh ngày càng khó ti p c n v i ngu n v n t bên ngoài do các

h n ch tài chính g p ph i Th c ti n cho th y trong n m β01γ g n 61.000 doanh nghi p phá s n, ti p t c t ng cao so v i n m β01β và trong các nguyên nhân thì v n

đ c n ki t ngu n ti n m t dành cho các ho t đ ng đ u t và chi tiêu đ c xem nh nguyên nhân chính y u Do đó, v n đ qu n tr ti n m t mà c th là tính toán l ng

ti n m t n m gi h p lỦ tr c các bi n đ ng c a dòng ti n tr thành v n đ then

ch t đ i v i các doanh nghi p trong giai đo n kh ng ho ng hi n nay Tuy nhiên,

hi n nay các nghiên c u kh o sát m c đ nh y c m dòng ti n đ i v i vi c n m gi

ti n m t t i Vi t Nam l i r t ít, có l vì l nh v c này còn khá m i m

Vì v y, t các mâu thu n trong các k t qu nghiên c u th c nghi m tr c đây

c ng nh nhu c u c p thi t tr c tình hình th c t t i Vi t Nam th i gian qua, tôi s

th c hi n lu n v n “ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t i các công ty niêm y t Vi t Nam” nh m m c tiêu kh o sát các v n đ n m gi ti n m t đ i v i s

bi n đ ng dòng ti n t i các công ty niêm y t Vi t Nam và phân tích nh ng y u t quy t đ nh đ n vi c n m gi ti n m t c ng nh m c đ tác đ ng c a chúng T đó bài nghiên c u s góp ph n tr l i các câu h i sau:

 S nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t i các công ty Vi t Nam là tích

c c hay tiêu c c?

 Các công ty có m c đ ph n ng gi ng nhau c a vi c n m gi ti n m t khi

đ i m t v i dòng ti n âm và d ng hay không?

 S nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t i các công ty b h n ch tài chính và không b h n ch có khác nhau không?

 Nh ng y u t nào tác đ ng đ n quy t đ nh n m gi ti n m t c a công ty

Vi t Nam và chúng tác đ ng nh th nào ?

D a trên n n t ng lý lu n c a Dichu Bao và c ng s (2012), bài nghiên c u này

s d ng m u d li u c a β1γ công ty phi tài chính đ c niêm y t trên hai sàn giao

d ch ch ng khoán HOSE và HNX D li u đ c thu th p t các báo cáo tài chính đư

đ c ki m toán (b ng cân đ i k toán, báo cáo k t qu kinh doanh, báo cáo l u chuy n ti n t , b ng thuy t minh báo cáo tài chính và báo cáo th ng niên) trong kho ng th i gian 6 n m trong giai đo n 2008 – β01γ và đ c t ch c d i d ng

 Ph ng pháp c l ng moment b c cao - GMM b c 4 d a trên nghiên c u

c a Erickson và Whited (2000)

K t qu bài nghiên c u này tìm th y r ng t n t i s b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t t i các công ty phi tài chính Vi t Nam, ngh a là khi các công ty đ i m t v i dòng ti n d ng, đ nh y c m dòng ti n c a n m gi

ti n m t là tiêu c c nh ng khi công ty ph i đ i m t v i dòng ti n âm thì đ nh y

c m này không nh t thi t ph i tiêu c c Thêm vào đó, bài nghiên c u c ng phát

hi n ra r ng s b t cân x ng ti p t c t n t i khi phân chia thành các công ty b h n

ch tài chính và các công ty không b h n ch d a trên ba tiêu chí: qui mô công ty, chính sách chi tr c t c và x p h ng tín nhi m V i các k t qu nghiên c u đ t

đ c này, các công ty t i Vi t Nam có th s d ng nh m đi u ch nh t l n m gi

ti n m t thích h p đ đ t đ c m c d tr ti n m t t i u, tránh r i vào ki t qu tài chính và phá s n

Tuy nhiên, bài nghiên c u m i d ng l i vi c nghiên c u tác đ ng c a các bi n

d a theo nghiên c u c a Dichu Bao và c ng s (2012) lên m c đ n m gi ti n

m t Trong các nghiên c u k ti p, chúng ta có th m r ng thêm tác đ ng c a các

y u t khác có liên quan đ n n m gi ti n m t mà các nghiên c u th c nghi m đư

đ c p nh đòn b y tài chính, thu , c u trúc công ty, v n đ pháp lỦ,… ng th i

nh m cho k t qu nghiên c u t ng thêm Ủ ngh a ng d ng c ng nh t ng tính khái quát hóa, tôi s th c hi n v i m u l n h n cùng v i th i gian kh o sát dài h n

Cu i cùng, c u trúc bài nghiên c u bao g m 5 ph n Ph n 1 là gi i thi u t ng quan v n i dung nghiên c u Ph n 2 trình bày t ng quan các nghiên c u th c nghi m v ti n m t tr c đây Ph n 3 mô t ph ng pháp nghiên c u bao g m vi c thu th p và x lý d li u, phát tri n gi thuy t nghiên c u, xây d ng mô hình đ

ki m tra gi thuy t nghiên c u Ph n 4 là ph n th o lu n các k t qu nghiên c u đ t

đ c c a mô hình th c nghi m t i Vi t Nam Ph n cu i cùng là k t lu n, Ủ ngh a nghiên c u c ng nh h n ch và h ng nghiên c u ti p theo

2.ăT ngăquanăcácăk tăqu ănghiênăc uătr căđâyă(Literature review)

2.1ăGiáătr ăc aăn măgi ăti năm t

Phân tích giá tr c a vi c n m gi ti n m t là m t trong các nhánh nghiên c u lý thuy t v tính thanh kho n c a công ty Trong s hi n di n c a nh ng h n ch tài chính, các công ty ph i gánh ch u chi phí cao t các ngu n tài tr bên ngoài thì vi c

n m gi ti n m t s có giá tr h n, đ c bi t là n u các công ty này có nhi u c h i

t ng tr ng có giá tr S d ti n m t cao cho phép các công ty th c hi n các d án

có NPV d ng khác có th đư b b qua

M t s nghiên c u g n đây đư phân tích các d đoán này Faulkender và Wang (2006) c tính giá tr tính thanh kho n c a công ty b ng ph ng pháp h i quy d

li u chéo giá tr doanh nghi p (ho c l i nhu n c phi u v t m c) trên các công ty

n m gi ti n m t K t qu c a nh ng nghiên c u này báo cáo r ng giá tr biên c a

m t đ ng đô la ti n m t s cao h n t i các công ty b h n ch tài chính so v i các công ty không b h n ch Pinkowitz và c ng s (2006) m r ng nh ng phát hi n này cho m t nghiên c u qu c t b ng kh o sát giá tr n m gi ti n m t t i các công

ty c a 35 qu c gia

Denis và Sibilkov (2010) cung c p thêm b ng ch ng b ng cách phân tích lý do

“t i sao ti n m t có giá tr khác nhau trong các công ty b h n ch h n so v i các công ty không b h n ch ?” Phát hi n c a h cho th y vi c công ty n m gi ti n

m t cao h n có liên quan đ n đ u t nhi u h n so v i v n đ công ty đó có b h n

ch tài chính hay không và y u t đ u t liên quan tích c c h n đ i v i giá tr c a

n m gi ti n m t Ngoài ra, Denis và Sibilkov báo cáo r ng t i nh ng công ty b h n

ch và có dòng ti n liên t c gi m th p thì không có kh n ng xây d ng m t d tr

ti n m t đ y đ K t qu là chi phí đ u t vào các công ty này tr nên ph thu c nhi u vào dòng ti n hi n t i

Tong (2011) m r ng lý thuy t này b ng cách phân tích xem xét tác đ ng c a c u trúc công ty lên giá tr c a n m gi ti n m t Tong báo cáo r ng giá tr c a ti n m t

trong các công ty đa d ng hóa thì th p h n đáng k so v i các công ty ít đa d ng hóa Phát hi n c b n là phù h p v i hai gi thuy t u tiên, nh trong Subramaniam và c ng s (2011) đa d ng hóa có th làm gi m tác đ ng c a nh ng rào c n tài chính Vì v y, nh ng l i ích c a vi c tích tr ti n m t có th nh h n nhi u t i các công ty đa d ng hóa Th hai, giá tr n m gi ti n m t th p h n trong các công ty đa d ng hóa có th là m t s n ph m ph c a liên quan đ n v n đ đ i

di n c a c u trúc công ty t p đoàn

Nh m phân bi t gi a nh ng gi thuy t này, nghiên c u Tong (2011) đư th c hi n hai bài ki m tra b sung Trong l n ki m tra đ u tiên, ông th y r ng giá tr ti n m t

th p h n t i các công ty đa d ng hóa trong c công ty b h n ch và không b h n

ch Bài ki m tra th hai, ông tìm th y giá tr ti n m t th p h n t i các công ty đa

d ng hóa mà vi c qu n tr doanh nghi p kém h n (đ c đo l ng b ng G-Index)

D a trên nh ng phát hi n b sung này, Tong k t lu n r ng phát hi n c a mình phù

h p v i gi thuy t cho r ng giá tr ti n m t th p h n t i các công ty đa d ng hóa là

do v n đ đ i di n l n h n

2.2ă ănh yăc mădòngăti năc aăn măgi ăti năm t

Các nghiên c u ban đ u ki m tra t m quan tr ng c a các h n ch tài chính b ng

cách phân tích đ nh y c a đ u t đ n dòng ti n Ví d , Fazzari và c ng s (1988)

đ a ra gi thuy t n u các ngu n tài chính bên ngoài tr nên t n kém h n ngu n tài chính n i b , s nh y c m c a đ u t đ n dòng ti n s t ng cùng v i m c đ các

h n ch tài chính Có ngh a là, t i các công ty b h n ch tài chính, m c đ đ u t

ph thu c b i đ l n c a dòng ti n m t trong giai đo n hi n hành

M c dù, Fazzari và c ng s báo cáo b ng ch ng phù h p v i gi thuy t c a h ,

m t s nghiên c u đ t câu h i r ng li u nh ng phát hi n c a nghiên c u này có th

đ c hi u nh là b ng ch ng v các rào c n tài chính Erickson và Whited (2000) và Alti (2003) l p lu n r ng dòng ti n trong hi n t i có kh n ng ch a đ ng thông tin

v giá tr các c h i t ng tr ng trong t ng lai và đ nh y c a đ u t đ n dòng ti n

cao có th ch đ n gi n là th hi n ph n ng h p lý v i nh ng cú s c trong c h i

đ u t Phù h p v i quan đi m này, Kaplan và Zingales (1997) th y r ng các công

ty mà h đư phân lo i (nh ít h n ch v tài chính thông qua các phân tích báo cáo tài chính) th c s th hi n đ nh y c a đ u t đ n dòng ti n l n h n

Ti p theo, Almeida và c ng s trong nghiên c u “The cash flow sensitivity of

cash”(β004) áp d ng m t cách ti p c n khác, v i câu h i li u các ngu n tài chính

t n kém bên ngoài có nh h ng đ n chính sách qu n tr thanh kho n hay không?

H đ a ra gi thuy t r ng n u các ngu n tài chính bên ngoài t n kém, công ty c n

ph i có m t xu h ng có h th ng nh m đ ti t ki m ti n m t t dòng ti n hi n t i

T đó, v i vi c kh o sát m u bao g m các công ty phi tài chính t i M trong giai

đo n 1971-2001, h c tính đ nh y c a n m gi ti n m t đ n dòng ti n ch không ph i là đ nh y c a đ u t đ n dòng ti n nh các nghiên c u tr c đó K t

qu nghiên c u đư phù h p v i gi thuy t đ c đ t ra và tác gi th y r ng s thay

nh y dòng ti n c a ti n m t, Kusnadi và Wei th y r ng các công ty b các gi i h n tài chính xu t phát t các qu c gia có các b o v v m t pháp lý y u đ i v i nhà đ u

t th hi n đ nh y dòng ti n c a ti n m t cao h n i u này phù h p v i gi thuy t

r ng b o v v m t pháp lý làm gi m chi phí tài chính bên ngoài, t đó làm gi m s

c n thi t ph i tích tr ti n m t

Các nghiên c u phía trên ch t p trung vào vai trò c a n m gi ti n m t do t ng

ti m n ng đ u t khi ngu n tài chính bên ngoài t n kém Vì v y t i các doanh nghi p v i dòng ti n d th a trong m t kho ng th i gian có th ti t ki m ti n m t t dòng ti n hi n nay T t nhiên, đi u này gi đ nh r ng b t k l ng ti n m t đ c ti t

ki m s đ c đ a vào s d ng hi u qu vào m t ngày sau đó Tuy nhiên, m t gi thuy t thay th là có t n t i m t tiêu c c c a tính thanh kho n N m gi ti n m t d

th a d n đ n t n kém cho các c đông trong khi các nhà qu n lý có th có đ ng c

theo đu i các d án lãng phí - Jensen ( 1986) N u v y thì b t k dòng ti n d th a

trong m t kho ng th i gian nh t đ nh nên đ c thanh toán cho các c đông d i hình th c c t c ho c mua l i c phi u qu h n là tích tr d i d ng ti n m t

Nghiên c u Officer (2011) cung c p nh ng b ng ch ng ng h quan đi m cho

r ng các công ty s d ng chi tr c t c đ qu n lý thanh kho n c a công ty nh m

h n ch chi phí đ i di n c a đ u t quá m c i u thú v là m t s phát hi n c a Officer g i ý m t phân lo i hi u qu , trong đó nh ng công ty có đ ng c phòng

ng a b ng vi c n m gi ti n m t (t c là Tobin’q cao, dòng ti n th p) ch n m t m c

c t c nh m n m gi m c ti n m t cao h n Ng c l i, nh ng công ty có Tobin’q

th p h n và dòng ti n cao ch n m t m c c t c nh m làm gi m s d ti n m t 2.3ăCácăy uăt nhăh ngăđ năn măgi ăti năm t t iăcác công ty

2.3.1ăDòngăti n

V n đ ti t ki m c a công ty g n đây đư nh n đ c nhi u s chú ý, ph n l n vì

s gia t ng c a tài s n l u đ ng t i các công ty M và châu Âu trong nh ng n m qua Các nghiên c u th c nghi m tiêu bi u tr c đây bao g m nghiên c u c a Opler và c ng s (1999); Faulkender và Wang (2006); Almeida và c ng s (2004); Khurana và c ng s (2006) đã gi i quy t hai v n đ liên quan: T i sao các công ty

gi ti n m t và lý do t i sao các công ty ti t ki m Trong ph n th o lu n bên trên,

Almeida và các đ ng s (2004) đư nghiên c u v đ nh y c m c a ti n m t đ i v i

dòng ti n b ng cách s d ng d li u t n m 1971-2001 t i các công ty M D a

vào ph ng pháp h i quy OLS, k t qu c a bài nghiên c u cho th y r ng đ nh y

c m c a ti n m t đ i v i dòng ti n là tích c c

Attaullad Shad (2011) k t h p s d ng c ph ng pháp h i quy d li u b ng Pool OLS, FEM, REM và ph ng pháp GMM sai phân khi ti n hành kh o sát 280 công ty niêm y t trên sàn giao d ch Karachi Stock (Pakistan) cho th y k t qu t ng

t m c Ủ ngh a 5% S d ng ph ng pháp h i quy 3SLS, Wenfeng Wu và các

đ ng s (2011) ti n hành kh o sát t i các công ty Trung Qu c trong giai đo n

1999-2009 K t qu nghiên c u c ng cho th y m i t ng quan tích c c gi a dòng ti n và

ti n m t n m gi v i m c Ủ ngh a 1%

Bên c nh đó, Kim và các c ng s (1998) cho r ng công ty có dòng ti n t ho t

đ ng kinh doanh l n s c t gi m nhu c u n m gi ti n m t Tuy nhiên, Opler và

c ng s (1999); Ferreira và Vilela (2004) đ a ra gi thuy t là các công ty có dòng

ti n ho t đ ng t t ít có khuynh h ng huy đ ng v n Vì v y, công ty v i dòng ti n

l n h n thì có l ng ti n m t n m gi cao h n

Nghiên c u Riddick và Whited (2009) đ t tr ng tâm gi i quy t câu h i “ lỦ do t i sao các công ty ti t ki m?” Vì v y, tác gi chú tr ng đ n mô hình ti t ki m c a công ty, v n đ tài chính và quy t đ nh đ u t th c đ ng th i trong m t n n t ng

ng u nhiên và n ng đ ng, đ t o thành m t liên k t m nh m gi a lý thuy t và các bài ki m tra th c nghi m K t h p đ ng th i ph ng pháp h i quy OLS và GMM

b c cao, bài nghiên c u s d ng d li u c a sáu qu c gia là M , Canada, Pháp,

c, Nh t và V ng qu c Anh giai đo n 197β đ n 2006 đư đ a ra các k t lu n mâu thu n v i nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004), Riddick và Whited cho r ng

đ nh y c m c a ti n m t đ i v i dòng ti n là tiêu c c khi đư đi u ch nh m t l i đo

l ng trong Tobin’Q Bên c nh đó, bài nghiên c u c ng nh n th y r ng khi s d ng

ph ng pháp h i quy OLS thì phát hi n đ nh y c m ti n m t đ i v i dòng ti n là tích c c nh ng khi s d ng ph ng pháp GMM b c cao thì cho k t qu trái ng c

c sáu qu c gia v i m c Ủ ngh a 5%

ng h quan đi m c a Riddick và Whited (2009), Dichu Bao và các đ ng s

(2012) ki m tra l i đ nh y c m c a ti n m t đ i v i dòng ti n b ng cách s d ng

d li u các công ty phi tài chính M t 1972-2006 S d ng ph ng pháp h i quy

t ng t nh Riddick và Whited (2009), k t qu nghiên c u cho th y r ng đ nh y

c m dòng ti n c a n m gi ti n m t nói chung là tiêu c c Phát hi n m i c a bài nghiên c u này là tính b t cân x ng c a đ nh y c m, c th là trong môi tr ng dòng ti n d ng thì đ nh y c m là ngh ch bi n nh ng không nh t thi t ngh ch bi n trong môi tr ng dòng ti n âm Vì v y, k t qu nghiên c u đư h tr cho gi thi t

c a tác gi r ng các công ty có các m c ph n ng khác nhau v vi c n m gi ti n

m t khi đ i m t v i dòng ti n d ng và âm

Bi n đ i di n cho dòng ti n trong bài nghiên c u là CashFlow, đ c tính b ng

thu nh p sau thu và kh u hao trên t ng tài s n bình quân D a vào nghiên c u c a Riddick và Whited (2009); Dichu Bao và các đ ng s (2012), tôi k v ng m i quan

h tiêu c c đ nh y c m dòng ti n c a l ng ti n m t n m gi ti p t c th hi n t i các công ty niêm y t Vi t Nam

2.3.2 Các g i iăh nătàiăchínhă

u tiên, nh m đ n gi n trong vi c xem xét tác đ ng c a các gi i h n tài chính

khi công ty ti p c n ngu n v n bên ngoài là vi c xem xét mô hình d ng rút g n

Stein (2001) Trong thi t l p c a Stein, công ty đ u t I t i t = 1 s sinh ra l i nhu n

g p c a hàm f(I) t i t = 2, trong đó hàm f là m t hàm lõm t ng u t I đ c tài

tr b i s k t h p các ngu n l c n i b w (bao g m n ng l c c a nhà qu n lý ho c

vi c n m gi ti n m t) và ngu n v n t bên ngoài e

Vì v y, gi i h n ngân sách c a công ty:

I = w + e

Trong th tr ng v n hoàn h o, chi phí cho ngu n v n bên ngoài đ c gi đ nh

b ng không Vì v y, n u r đ i di n cho t l chi t kh u đư đi u ch nh r i ro thích

h p, các nhà qu n lý tìm cách t i đa hóa NPV c a các c h i đ u t nh sau:

– I (1)

i u này đòi h i thi t l p n ng su t biên c a v n f Ib ng (1 + r)

Gi s r ng t n t i các gi i h n tài chính khi n chi phí c a các ngu n tài chính bên ngoài v t quá chi phí c a các ngu n tài chính n i b Stein ghi nh n nh ng

h n ch này b ng cách gi đ nh r ng các chi phí vô ích c a ngu n tài chính bên

ngoài th hi n b i C(e) , trong đó hàm C là m t hàm l i và là th c đo m c đ

h n ch tài chính Trong tr ng h p này, hàm t i đa hóa l i nhu n nh sau:

[ – I ] - C(e) (2)

Nh v y, gi i pháp t i u hóa giá tr công ty t i ph ng trình (β) luôn luôn nh

h n ho c b ng gi i pháp t i ph ng trình (1) Tôi nh n th y các chi phí vô ích c a các ngu n tài chính bên ngoài gia t ng làm t ng chi phí biên c a v n V i n ng su t biên c a v n gi m d n s d n đ n n ng su t biên c a v n b ng v i chi phí c n biên

t i m c đ u t th p h n là so v i m c đ u t t t nh t đ u tiên Vì v y khi t n tài các

h n ch tài chính, công ty có th s b qua các d án đ u t t t nh t đ u tiên

Thú v h n, Kaplan và Zingales (1997) cho th y r ng m c đ t i u c a đ u t

trong s hi n di n c a các h n ch tài chính là m t hàm bi u hi n c a m c đ n i

l c bên trong (w), và đ l n c a các h n ch tài chính ( ) c bi t, Kaplan và Zingales cho th y r ng dI / dw ≥ 0 và dI / d ≤ 0 T đó cho th y khi t ng ngu n

l c n i b , công ty s ít ph thu c vào ngu n tài chính t bên ngoài Trong gi i h n,

n u các ngu n l c n i b c a công ty là đ đ tài tr cho t t c các d án c a mình

v i fI > 1+r , t đó công ty đ u t c p đ t t nh t đ u tiên Ng c l i, càng nhi u các gi i h n tài chính, chi phí v n càng t ng nhanh s khi n công ty c n ki t ngu n tài nguyên n i b c a mình i u này làm gi m m c cân b ng đ u t (đ u t c p

đ t t nh t bên d i) n u các ngu n l c n i b c a công ty không đ đ tài tr cho

t t c các d án c a mình v i fI < 1+r N n t ng đ n gi n này đư đ c m t s nghiên c u s d ng đ đ a ra các d đoán nh m ki m ch ng v các chính sách

thanh kho n và m c đ n m gi ti n m t c a công ty c ng nh tác đ ng c a các chính sách này lên đ u t và giá tr doanh nghi p

Almeida và c ng s (2011) m r ng n n t ng này b ng cách xem xét các liên k t

theo th i gian gi a các gi i h n tài chính và đ u t C th , Almeida và c ng s xem xét các tình hu ng mà trong đó các công ty có kh n ng ph i đ i m t v i

nh ng quy t đ nh tài chính t n kém trong t ng lai Trong các tình hu ng nh v y, các th a thu n t ng lai (future contracting) và thông tin v các gi i h n trong

t ng lai có th d n đ n kh n ng các d án NPV d ng s b b qua Do đó, nh ng

gi i h n tài chính này s nh h ng đ n chi phí biên và l i ích c a d án hi n t i

c bi t, v i các d đoán v nh ng các h n ch tài chính trong t ng lai, các công

ty có nhi u kh n ng a thích h n các d án có thu h i v n ng n (ít r i ro) và s

d ng nhi u tài s n l u đ ng h n T t c các d ng d án này s gi m thi u các tác

đ ng c a các gi i h n tài chính trong t ng lai H n n a, nh ng tác đ ng này có th

s đ c gi m b t vi c n m gi ti n m t hay các qu n i b Các gi i h n tài chính trong t ng lai s ít quan tr ng đ i v i các công ty nghiêng v chính sách đ u t

hi n t i theo h ng an toàn v i nhi u các d án luân chuy n

Ngoài ra, Almeida và c ng s c ng d đoán r ng các công ty có đ ng c đ đi u

ch nh chính sách tài chính đ nh m gi m thi u tác đ ng c a các h n ch tài chính -

t c là b ng cách n m gi ti n m t nhi u h n, b o qu n kh n ng n nhi u h n, và

ti t ki m ti n m t nhi u h n t dòng ti n khi các h n ch ngày càng gia t ng Ngoài

ra, t t c các tài nguyên n i b khác nhau (ví d : ti n m t ) nên có giá tr h n t i các doanh nghi p h n ch tài chính so v i các doanh nghi p không b h n ch

Góp ph n ki m ch ng cho d đoán trên là nghiên c u th c nghi m Almeida và

c ng s (2004) d a trên m u l n các công ty s n xu t t 1971 đ n 2000 Trong khi các nghiên c u khác ch t p trung vào s khác bi t v m c đ ti n m t gi a các công ty thì nghiên c u Almeida và c ng s (2004) ki m tra đ nh y c m c a vi c

n m gi ti n m t lên dòng ti n và m c đ các công ty b nh h ng b i các h n ch tài chính Tác gi đư phân chia công ty b h n ch tài chính và không b h n ch

theo n m tiêu chí phân nhóm: Chính sách thanh toán, quy mô tài s n, x p h ng trái phi u d a vào các ch s Standard & Poor, x p h ng th ng phi u và ch s KZ

đ c đ xu t b i Kaplan và Zingales (1997)

K t qu nghiên c u cho th y r ng, so v i các công ty không b h n ch tài chính, các công ty b h n ch n m gi nhi u ti n m t h n và đ t trung bình kho ng 15% trên t ng tài s n ng th i, Almeida ch ra r ng các công ty b h n ch tài chính có

đ nh y c m c a n m gi ti n m t đ i v i dòng ti n là tích c c và b ng 0 đ i v i các công ty không b h n ch tài chính nh y c m c l ng đ c c a công ty b

h n ch tài chính n m trong kho ng t 0,051 đ n 0,062 và h u h t có đ tin c y 1%

i u này th hi n có m i t ng quan d ng gi a nh ng h n ch tài chính và l ng

ti n m t n m gi

Dichu Bao và c ng s (2012) phân lo i công ty b h n ch và không b h n ch tài chính theo 4 tiêu chí: ch s WW đ c đ xu t b i Whited và Wu (2006), t l thanh toán, quy mô công ty và x p h ng trái phi u K t qu nghiên c u cho th y s

b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t n t i c công ty b

h n ch và không b h n ch tài chính Ngh a là c hai lo i hình công ty, trong môi tr ng dòng ti n d ng thì đ nh y c m là tiêu c c nh ng không nh t thi t tiêu

c c trong môi tr ng dòng ti n âm Ngoài ra, tác gi còn nh n đ nh r ng các công

ty b h n ch tài chính, khi so sánh v i nh ng công ty không b h n ch , ít có kh

n ng đ u t vào các d án m i và h s t b các d án x u hi n t i vì khó ti p c n

v i các ngu n v n bên ngoài

Ti p c n v n đ theo cách khác, Wenfeng Wu và c ng s (2011) đư chia các công

ty thành hai nhóm: nhóm b tác đ ng c a s phát tri n tài chính và nhóm không b tác đ ng S phát tri n tài chính hàm ý r ng công ty không b h n ch tài chính s

d dàng ti p c n v i ngu n v n bên ngoài, k t qu cho th y r ng nh ng công ty

nh ng n i có h th ng tài chính phát tri n cao thì n m gi ít ti n m t h n các công

ty còn l i vì h d dàng ti p c n v i các kho n vay c a ngân hàng c ng nh ngu n tài chính bên ngoài khác

2.3.3 C ăh iăt ngătr ngăk ăv ng

Nhân t c h i t ng tr ng k v ng tác đ nên m c đ n m gi ti n m t c a công ty phù h p v i đ ng c phòng ng a Nh ng công ty đang t ng tr ng khi

nh n th y huy đ ng v n bên ngoài khá t n kém thì s t b nh ng d án v i NPV

d ng tránh tình hu ng này, nh ng công ty đang t ng tr ng s n m gi thêm tài s n có tính thanh kho n D a vào gi thuy t b t cân x ng thông tin, m i t ng quan d ng đ c mong đ i gi a nh ng c h i t ng tr ng k v ng và đ u t vào tài s n có tính thanh kho n cao (ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n)

K t qu nghiên c u c a Myers (1977), gi i pháp cho các công ty đang t ng

tr ng là tích tr thêm ngu n tài s n d tr có tính thanh kho n cao thay vì gia t ng

n trên b ng cân đ i k toán Do đó, công ty càng có nhi u c h i t ng tr ng thì

đ c mong đ i n m gi nhi u ti n m t h n (Opler và c ng s , 1999; Dittmar và

c ng s , 2003)

Trên c s d báo r ng chi phí tài chính s cao h n t i nh ng công ty v i c h i

t ng tr ng l n, m i t ng quan d ng gi a n m gi ti n m t và nh ng c h i t ng

tr ng đ c k v ng B i vì khi công ty x y ra ki t qu tài chính thì giá tr c a

nh ng c h i t ng tr ng và tài s n vô hình s s t gi m nhanh (Williamson, 1988; Haris và Raviv, 1991) Góp ph n vào d đoán này là k t qu các nghiên c u th c nghi m g n đây c a Almeida và c ng s (2004); Riddick và Whited (2009); Shad (2011); Wenfeng Wu và c ng s (2011); Dichu Bao và c ng s (2012) đ u cho th y các công ty v i nhi u c h i t ng tr ng h n s n m gi nhi u ti n m t h n

Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2004) thêm vào quan đi m đ i di n c a quy t

đ nh qu n tr ti n m t và phát bi u r ng nh ng nhà qu n tr c h u n m gi nhi u

ti n m t h n th m chí khi công ty không có nh ng c h i đ u t mang l i l i nhu n

D báo này mong đ i m i t ng quan âm gi a n m gi ti n m t và giá tr th

tr ng trên giá tr s sách c a tài s n

Các c h i t ng tr ng c a công ty th ng đ i di n b ng ch s Tobin’q và đ c tính b ng giá tr th tr ng trên giá tr s sách Tuy nhiên đ chính xác c a ph ng pháp đo l ng này còn gây nhi u tranh cãi

C h i t ng tr ng k v ng trong bài nghiên c u này đ c th hi n qua bi n Q

Bi n Q đ c tính b ng giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng v i giá tr trên s sách c a tài s n tr đi giá tr s sách c a v n c ph n t t c chia cho giá tr s sách

c a t ng tài s n Tôi k v ng t ng t nh các nghiên c u th c nghi m tr c đây

r ng m i t ng quan d ng gi a Q và thay đ i trong n m gi ti n m t c a công ty

2.3 4ă ònăb yătàiăchính

M t s nghiên c u cho r ng l ng ti n m t n m gi t ng quan ngh ch bi n v i đòn b y tài chính M i t ng quan này ngh ch bi n b i vì khi x y ra thâm h t ti n

m t, công ty có th vay v n n u công ty có kh n ng phát hành n Nghiên c u Ozkan và Ozkan (2004) cho r ng đòn b y tài chính có th thay th cho n m gi ti n

m t vì n làm gi m r i ro đ o đ c và linh ho t h n Myers và Majluf (1984) theo lý thuy t tr t t phân h ng c ng cho r ng có m i t ng quan âm gi a ti n m t n m gi

và t l đòn b y Nghiên c u th c nghi m c a Wenfeng Wu (2011) đ ng quan đi m khi nh n th y có m i t ng quan âm gi a đòn b y tài chính và ti n m t n m gi

T ng t , k t qu nghiên c u Baskin (1987) c ng cho th y chi phí c a ngu n v n

đ u t vào tài s n có tính thanh kho n cao t ng v i m c đ s d ng đòn b y

Tuy nhiên, m i t ng quan gi a đòn b y tài chính và n m gi ti n m t là phi tuy n b i vì đòn b y làm t ng kh n ng x y ra ki t qu tài chính Trong tr ng h p này, các công ty v i m c đ đòn b y cao, đ c bi t là n ng n h n, nên n m gi

v ng m i t ng quan d ng gi a n ng n h n (Shortdebt) cu i n m (t-1) và ti n

m t n m gi trong n m t đ i v i các công ty t i Vi t Nam

2.3.5 Quy mô công ty

M t s nghiên c u th c nghi m nh n th y r ng l ng ti n m t n m gi t ng quan âm v i quy mô công ty B i vì t i các công ty có quy mô l n, v n đ b t cân

x ng thông tin ít nghiêm tr ng h n do h có l i th kinh t trong s n xu t và ph

bi n thông tin c a chính mình (Collins và c ng s , 1981; Pettit và Singer, 1985; Brennan và Hughes, 1991 ) Ngoài ra, theo Miller và Orr (1966) nói r ng công ty

l n có l i th kinh t v quy mô đ qu n tr ti n m t Vì v y, nh ng công ty l n đ i

m t v i chi phí th p h n khi s d ng ngu n tài chính bên ngoài, nên khi n h n m

gi ít ti n m t h n

Nghiên c u th c nghi m c a Peterson và Rajan (2003) cho th y nh ng công ty

l n khi vay m n bên ngoài s t n ít chi phí h n vì chi phí c đ nh mà h tr cho

vi c huy đ ng v n ch chi m m t t l r t nh trong t ng kho n huy đ ng v n

Nh ng công ty nh h n s n m gi ti n m t nhi u h n vì h đ i m t v i chi phí cao

h n khi huy đ ng v n bên ngoài i u này hàm ý m i t ng quan âm gi a qui mô

công ty và l ng ti n m t n m gi Nghiên c u c a Almeida và đ ng s (2004),

Wenfeng Wu (2011) c ng cho th y k t qu t ng t v m i t ng quan âm này Subramaniam và c ng s (2011) khi phân tích tác đ ng c a c u trúc công ty lên

n m gi ti n m t nh n th y, t i các công ty đa d ng hóa, dòng ti n ho t đ ng t i các phân khúc có c h i t ng tr ng kém có th đ c s d ng đ h tr cho nh ng phân khúc có nhi u c h i t ng tr ng t t nh ng có ít dòng ti n m t Vì v y, k t

qu nghiên c u cho th y r ng các công ty đa d ng hóa có t l n m gi ti n m t

th p h n các công ty t p trung

Ng c l i v i k t qu các nghiên c u trên, Opler và c ng s (1999) cho r ng

nh ng công ty l n thì có v th t t h n đ tích tr ti n m t vì đi u đó giúp h có kh

n ng đ t đ c l i nhu n cao h n c bi t, sau cu c kh ng ho ng tài chính châu Á

1997, các công ty đ u gia t ng n m gi ti n m t và không ph thu c vào quy mô (Lee và Song, 2007).Các nghiên c u c a Attaullad Shad (2011) và Dichu Bao và

c ng s (2012) c ng cho k t lu n v m i t ng quan d ng gi a quy mô công ty cà

l ng ti n m t n m gi Bi n Size đ i di n cho quy mô công ty trong bài nghiên

c u này và đ c tính b ng logarit t nhiên c a t ng tài s n

2.3.6 Chiătiêuăv nă

T n t i đ ng th i hai quan đi m khác nhau v m i quan h gi a chi tiêu v n vào tài s n c đ nh và l ng ti n m t n m gi Trong đó, Almeida và đ ng s (2004);

Harford (2008); Wenfeng Wu và c ng s (2011); Dichu Bao và c ng s (2012) tìm

th y tác đ ng âm c a chi tiêu v n lên ti n m t n m gi Góp ph n kh ng đ nh k t

qu nghiên c u trên, Lee và Song (2007) c ng tìm th y m t m i t ng quan âm các công ty sau cu c kh ng ho ng tài chính châu Á 1997 Tuy nhiên trong nghiên

c u c a Opler và c ng s (1999) l i tìm th y r ng tác đ ng d ng c a chi tiêu v n lên ti n m t n m gi

D a theo mô hình c ng nh ph ng pháp h i quy GMM4 c a Dichu Bao và

đ ng s (2012), tôi k v ng tác đ ng d ng c a chi tiêu v n (Expen) lên n m gi

ti n m t trong bài nghiên c u này

2.3.7 Chính sách chi tr ăc ăt că

Theo Jensen (1986), n m gi ti n m t d th a s gây t n kém cho các c đông trong khi các nhà qu n lý có th có đ ng c theo đu i các d án lãng phí N u v y thì b t k dòng ti n d th a s n xu t trong m t th i gian nh t đ nh nên đ c thanh toán cho các c đông d i hình th c c t c ho c mua l i c phi u h n là vi c tích

tr nhi u ti n m t Ngoài ra, Fazzari và các c ng s (1988) cho r ng các công ty b

h n ch tài chính ch có th đ t đ c l ng ti n m t m c tiêu b ng cách c t gi m chi tr c t c B i vì, đ i v i các công ty b h n ch tài chính thì vi c gi m chi tr

c t c, t ng n m gi ti n m t s gi m đ c chi phí khi ti p c n ngu n tài chính bên ngoài

Tuy nhiên, các nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a chi tr c t c lên ti n

m t n m gi t n t i nhi u quan đi m trái ng c nhau Opler và c ng s (1999); Dittmar (2003) và Harford (2008) tìm ra m i t ng quan âm gi a chi tr c t c và

n m gi ti n m t Trong khi đó Ozkan và Ozkan (2004); Attaullad Shad (2011) và Wenfeng Wu(2011) l i ghi nh n m i t ng quan d ng gi a ti n m t n m gi và chi tr c t c

2.3.8 Tàiăs năcóătínhăthanh kho năthayăth

V n luân chuy n thu n không ph i ti n m t(Non-Cash Work Capital) bao g m hàng t n kho, kho n ph i thu, kho n ph i tr và các m c trong v n l u đ ng đ c

s d ng đ thay th l ng ti n m t B i vì các công ty có th s d ng tài s n l u

đ ng khi có s thi u h t ti n m t d n đ n khi công ty t ng v n luân chuy n thu n không ph i ti n m t có th khi n cho l ng ti n m t n m gi gi m

Các nghiên c u Opler và c ng s (1999); Ferreira và Vilela (2003); Bates và

c ng s (2009); Tong (2011) và Dichu Bao và c ng s (2012) tìm ra m i quan h ngh ch bi n gi a v n luân chuy n không ph i ti n m t và l ng ti n m t n m gi hàm ý m t s thay th nhau gi a hai y u t này Lee và Song (2007) c ng tìm th y

h s t ng quan âm đáng k các kho n thay th ti n m t các công ty sau cu c

kh ng ho ng tài chính châu Á n m 1997 Cu i cùng, nghiên c u c a Bigelli và Vidal (2012) cho th y v n l u đ ng ròng trong m t công ty t nhân càng cao, công

ty này s n m gi ti n m t càng ít

Trong bài nghiên c u này, tôi s d ng ký hi u DelNCWC đ i di n cho thay đ i

v n luân chuy n thu n không ph i ti n m t qua các n m, là t s c a NCWCt tr đi NCWCt-1 Bi n NCWCtđ c tính b ng v n luân chuy n thu n không ph i ti n m t trên t ng tài s n trong n m t Và tôi k v ng m i t ng quan âm gi a DelNCWC và thay đ i l ng ti n m t n m gi

3.ăPh ngăphápănghiênăc uă(Methodologyăandădata)

3.1ăXâyăd ngăgi ăthuy t

u tiên, tôi xây d ng gi thuy t đ u tiên nh m tr l i hai câu h i nghiên c u

“đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là tích c c hay tiêu c c?” và “các công ty có m c đ ph n ng gi ng nhau c a vi c n m gi ti n m t khi đ i m t v i dòng ti n âm và d ng hay không?”

D a trên nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004); Riddick and Whited(2009)

và Dichu Bao và c ng s (2012), tôi s kh o sát s b t cân x ng đ nh y dòng ti n

c a n m gi ti n m t t i các công ty khi đ i m t v i các dòng ti n d ng và âm Các công ty tr i qua dòng ti n d ng (âm) có nhi u (ho c ít h n) c h i đ u t Khi công ty có dòng ti n d ng, nó s chi tiêu nh m theo đu i các c h i đ u t , d n

đ n đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n m t âm Tuy nhiên, khi công ty đ i m t v i dòng ti n âm, h s không t ng l ng ti n m t b ng cách ch m d t các d án x u

và th m chí h còn gi m n m gi ti n m t nh m đ h tr các d án x u này Dichu Bao gi i thích cho lý do này b i vì t n t i các ràng bu c c a h p đ ng d án, che

đ y tin x u, và v n đ chi phí đ i di n Vì v y, đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n

m t th hi n s b t cân x ng trong các hoàn c nh dòng ti n d ng và âm T các

nh n đ nh trên, gi thuy t đ u tiên c a tôi nh sau:

gi a các công ty b h n ch tài chính và không b h n ch hay không? Khi dòng ti n

âm, t ng t Dichu Bao và c ng s (2012), tôi mong đ i m t công ty b h n ch v tài chính ti p t c tài tr cho m t s d án NPV âm do ràng bu c c a các h p đ ng

d án, che đ y tin x u, và các v n đ chi phí đ i di n Tuy nhiên, Dichu Bao và

c ng s cho r ng m c đ kinh phí dành cho các d án NPV âm thì ít h n chi phí dành cho nh ng ràng bu c tài chính Vì v y gi thuy t th hai c a tôi bao g m:

H 2 T m quan tr ng c a s b t cân x ng đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n

m t s ít h n cho công ty b h n ch v tài chính so v i công ty không b h n ch

Cu i cùng, nh m đ kh o sát v n đ chi phí đ i di n có ph i là m t trong các nguyên nhân d n đ n s b t cân x ng dòng ti n c a n m gi ti n m t theo lý lu n

c a nghiên c u Dichu Bao và c ng s (2012), tôi s xem xét các tác đ ng c a t l

n m gi c ph n c a các nhà đ u t t ch c lên m c đ n m gi ti n m t c a các công ty Theo Dichu Bao và c ng s , công ty v i t l n m gi cao c a các nhà đ u

t t ch c s có chi phí đ i di n ít h n do giám sát bên ngoài m nh Vì v y, đ l n

s nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t i các công ty v i giám sát bên ngoài

m nh s cao h n T đó, gi thuy t cu i cùng c a tôi đ c đ t ra nh sau:

CashHoldings =

Trong mô hình (1), các bi n chính đ c xác đ nh theo các bi n trong nghiên c u

c a Riddick và Whited (2009 , trang 1750) và các bi n ki m soát khác d a theo mô hình trong Almeida và c ng s (2004, trang 1788) T ng t mô hình c a Dichu Bao và c ng s (2012), bi n ch báo (Neg) nh m th hi n dòng ti n âm và bi n

t ng tác (CashFlow Neg) nh m đ xác đ nh đ nh y dòng ti n thay đ i so v i v i các d u hi u c a dòng ti n

Bên c nh ph ng pháp h i quy Pooled OLS truy n th ng, theo các đ xu t c a Riddick và Whited và k t qu nghiên c u c a Dichu Bao, tôi s s d ng ph ng pháp h i quy GMM b c 4 (GMM4) c a Erickson và Whited (2000) đ c l ng

mô hình (1) B i vì, ph ng pháp này kh c ph c đ c hi n t ng n i sinh trong

tr ng h p các bi n đ c l p t ng quan v i ph n d khi h i quy b ng ph ng pháp Pooled OLS, FEM hay REM.V i vi c t o ra các bi n công c , ph ng pháp GMM4 còn kh c ph c đ c hi n t ng t t ng quan (autocorrelation) và ph ng sai thay

đ i (heterokedasticity) do các bi n công c đ c t o ra t ng quan v i bi n đ c l p

và các bi n ph thu c nh ng không t ng quan v i ph n d trong mô hình h i quy

D a theo k t qu nghiên c u so sánh gi a hai ph ng pháp Pooled OLS và GMM4 c a Riddick và Whited (2009) t i sáu qu c gia (M , Canada, Pháp, c,

Nh t và V ng qu c Anh), 1 đ c d ki n s d ng trong h i quy Pooled OLS, FEM, REM và âm trong h i quy GMM4 Theo Riddick và Whited (2009) thì k t

qu tác đ ng c a bi n CashFlow khác nhau gi a hai ph ng pháp có nguyên nhân

t sai sót khi đo l ng bi n Tobin’Q khi c l ng b ng ph ng pháp Pooled OLS trong nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004) Và theo k t qu 1 âm trong c

l ng GMM4 cho th y đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t t i các công ty

là tiêu c c

Trong th nghi m s b t cân x ng đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n m t,

t ng t mô hình c a Dichu Bao và c ng s (2012 ) tôi thêm vào các bi n ch báo (Neg) và bi n t ng tác (CashFlow* Neg) Tôi mong đ i tìm th y 3 d ng b i vì các công ty v i dòng ti n âm s d ng d tr ti n m t đ tài tr cho các d án hi n

có M t 3 d ng có Ủ ngh a trong mô hình (1) s phù h p v i gi thuy t H1, đó là,

có t n t i m t s b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t Dichu Bao và c ng s kh ng đ nh r ng không lý do nào đ u tiên l p lu n cho r ng đ

l n c a s nh y c m s cao hay th p h n t i các công ty có dòng ti n d ng so v i

t i các công ty có dòng ti n âm

Cu i cùng, đ i v i các bi n ki m soát khác trong mô hình (1), tôi s d ng bi n quy mô (Size) nh m xem xét tác đ ng c a l i th quy mô kinh t trong vi c n m gi

ti n m t Bi n Q đ i di n cho các c h i đ u t k v ng b i vì khi công ty t n t i các c h i đ u t có th nh h ng đ n đ ng l c n m gi ti n m t c a mình Bi n chi tiêu v n (Expend) và bi n các ho t đ ng mua l i (Acqui) đ c đ a vào mô hình (1) vì đ u t và ho t đ ng mua l i gi m l ng ti n m t n m gi c a công ty Bi n

v n luân chuy n tu n không bao g m ti n m t (NCWC) ho t đ ng nh m t thay th cho ti n m t Do đó, tôi s s d ng NCWC nh m ki m soát hi u qu c a v n luân chuy n thu n không phài ti n m t N ng n h n (ShortDebt(t-1)) vào đ u n m báo

hi u có th dòng ti n ra trong su t n m, đi u đó ho c làm gi m l ng ti n m t ho c làm t ng đ ng c c a các nhà qu n lý ti t ki m ti n m t nhi u h n Vì v y tôi b sung bi n ShortDebt(t-1) trong mô hình (1) Tôi đư b sung nhi u h n các bi n ki m soát d a trên nghiên c u c a Dichu Bao và c ng s (2012) nh m th hi n cho s c i

ti n mô hình th c nghi m c a Riddick và Whited (2009)

3.2 2.ăCácăh năch ătàiăchínhăvàăs b tăđ iăx ngădòngăti năc aăn măgi ăti n

m tă

Trong mô hình t ng quát (1), tôi đư xem xét s b t cân x ng đ nh y dòng ti n

c a n m gi ti n m t Ti p theo, tôi s ki m tra đ nh y c m dòng ti n khác nhau

nh th nào gi a các công ty b h n ch tài chính và không b h n ch và ti p t c có hay không t n t i s b t cân x ng gi a hai nhóm công ty này Tôi s d ng b n tiêu chí đ phân lo i m u nh nghiên c u c a Dichu Bao và c ng s (2012) bao g m :

 u tiên, tôi xây d ng ch s c a các h n ch tài chính bên ngoài c a công ty

d a trên k t qu trong nghiên c u Whited và Wu (2006) So v i ch s Kaplan và Zingales (1997), Whited và Wu cho r ng ch s c a h phù h p h n v i đ c

đi m công ty liên quan đ n các h n ch tài chính Công th c tính toán ch s

WW cho m u các công ty hàng n m nh sau :

WW index it = – 0.091CashFlow it– 0.062DIVPOS it + 0.021TLTD it– 0.044

Sizeit + 0.102 ISG it– 0.035 SG it

SG : t ng tr ng doanh thu c a công ty qua các n m

Q = á

Size : Logarit t nhiên c a t ng tài s n

CashFlow và Size đ c xác đ nh nh mô hình (1)

Sau khi có đ c k t qu ch s WW, tôi s x p h ng các công ty theo t ng n m tài chính Các công ty trong t phân v đ u trong x p h ng hàng n m đ c xem

 Cu i cùng, tôi thu th p d li u v k t qu x p h ng tín nhi m các công ty theo Báo cáo th ng niên ch s tín nhi m Vi t Nam (CRV index) t n m β009 đ n

2012 Công ty có x p h ng tín nhi m th p h n B (B-) s đ c phân vào nhóm b

h n ch tài chính

Sau khi tôi phân chia m u thành hai lo i công ty b h n ch tài chính và không b

h n ch , t ng t nh Dichu Bao và c ng s , tôi s s a đ i mô hình (1) đ nghiên

c u s b t cân x ng đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n m t nh sau :

CashHoldingsit = 0 + 1CashFlowit + 2Negit + 3CashFlowit*Negit + 4

Constraintit + 5CashFlowit*Constraint it + 6Constraint it* Neg it + 7CashFlow it*Constraint it* Neg it +8Q it + 9Size it+ 10Expend it +11Acqui it +12 NCWC it +13ShortDebti(t-1)+  it (2)

Mô hình (2) bao g m các bi n gi Constraints (công ty b h n ch v tài chính có giá tr là 1 và b ng 0 trong các tr ng h p còn l i), các bi n t ng tác (CashFlow*Neg), bi n dòng ti n (CashFlow), và bi n gi dòng ti n âm (Neg) Tôi

c tính mô hình (2) v i ph ng pháp c l ng GMM4 c a Erickson và Whited (2000) V i k t qu c l ng GMM4 s cung c p k t qu giúp tôi xác đ nh xem s

b t cân x ng đ nh y dòng ti n ti p t c t n t i hay không sau khi phân lo i thành các công ty h n ch v tài chính và không b h n ch

Tôi k v ng 1 âm và 3 d ng trong mô hình (2), b i vì mô hình t ng quát c n

ti p t c th hi n m c Ủ ngh a đ nh y dòng ti n c ng nh s b t cân x ng đ nh y

c m dòng ti n sau khi ki m soát v n đ h n ch tài chính V i các đ ng l c khác nhau đ n m gi ti n m t gi a hai lo i công ty, tôi d đoán 5 d ng b i vì các công ty b h n ch tài chính s t b các c h i đ u t t t đ ti t ki m ti n m t t dòng ti n hi n t i

Cu i cùng, bài nghiên c u k v ng th y m t c l ng 7 âm và có Ủ ngh a vì

đi u đó th hi n r ng các công ty b h n ch khi đ i m t v i dòng ti n âm khó kh n

h n đ duy trì d án hi n có v i vi c n m gi ti n m t Do đó h bu c ph i chi tiêu

ti n m t đ tài tr cho các d án này

3.2 3.ăS ăki măsoátăc aăchiăphíăđ iădi nă

Nh m xem xét tác đ ng c a các v n đ chi phí đ i di n trên s b t cân x ng c a

đ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t, tôi c tính ph ng trình sau đây theo

ph ng pháp h i quy GMM4:

CashHoldings it = 0 + 1 CashFlow it + 2 Inst it + 3 CashFlow it * Inst it + 4 Q it

+ 5 Size it + 6 Expend it + 7 Acqui it+ 8 NCWC it + 9

ShortDebt i(t-1)+ it (3) Trong đó:

Inst có giá tr là 1 n u t ng s c ph n n m gi b i các c đông t ch c t i công

ty trong các th p phân v đ u c a vi c phân ph i c phi u l u hành hàng n m tách bi t các tác đ ng c a dòng ti n d ng và dòng ti n âm, tôi c tính mô hình (3) cho hai m u con bao g m các công ty có dòng ti n d ng và các công ty có dòng ti n âm

Các k v ng c a tôi v các h s trong mô hình (3) nh sau i v i các công

ty có dòng ti n d ng, tôi k v ng 1 và 3 âm B i vì các công ty có dòng ti n

d ng s cho th y đ nh y dòng ti n c a n m gi ti n m t là tiêu c c d a theo k t

qu k v ng c a mô hình (1) và các công ty này v i chi phí đ i di n th p (có c ch giám sát l n h n) s gi m n m gi ti n m t nh m tài tr d án t t h n

i v i các công ty có dòng ti n âm, tôi mong đ i 1 là d ng hay âm và γ là

âm i u này là do các công ty có dòng ti n âm có th có đ nh y dòng ti n c a

n m gi ti n m t tích c c hay tiêu c c Tuy nhiên, v i m t c ch giám sát l n h n,

đ nh y dòng ti n c a ti n m t c ng s là tiêu c c t i các công ty có dòng ti n âm

3.3ăPh ngăphápăh iăquy

M r ng so v i nghiên c u Dichu Bao và c ng s , bài nghiên c u này s s d ng

đ ng th i các ph ng pháp h i quy Pooled OLS, FEM, REM và ph ng pháp GMM4 theo Erickson và Whited, 2000 đ h i quy mô hình (1) vì mô hình (1) là mô hình n n t ng c a nghiên c u này Mô hình (2) và (3) s đ c h i quy b ng ph ng pháp GMM4 nh các nghiên c u tr c

3.3.1 Ph ngăphápăh iăquyăPooledăOLS,ăFEM,ăREM

Trong bài nghiên c u, tôi s d ng ph ng pháp c l ng d li u b ng Pooled OLS, FEM, REM đ c l ng mô hình (1) B i vì m c đích c a bài nghiên c u là

gi i thích m i quan h gi a bi n ph thu c Cashholdings, theo nhi u bi n gi i

thích (CashFlow, Size, Q, …) Vì v y, tôi mu n bi t s tác đ ng c a các bi n gi i thích lên bi n ph thu c bao g m c chi u h ng và đ l n c a tác đ ng k t

qu c l ng không ch ch (unbiased) đòi h i tôi ph i ki m soát các bi n nhi u, bao g m các bi n quan sát đ c và các bi n không quan sát đ c

i v i các bi n nhi u quan sát đ c, tôi có th s d ng ph ng pháp h i quy tuy n tính đa bi n c đi n (CLRM) Nh ng đ i v i các bi n nhi u không quan sát

đ c, tu vào đ c đi m khác nhau gi a các đ i t ng và th i gian mà tôi l a ch n

ph ng pháp c l ng hi u ng c đ nh (Fixed effect) hay ph ng pháp c l ng

hi u ng ng u nhiên (Random effect) C hai ph ng pháp h i quy này đòi h i tôi

ph i s d ng d li u b ng

Phân tích d li u b ng có đ tin c y l n h n d li u chéo và d li u th i gian S

d ng d li u b ng có m t s u đi m l n bao g m: d li u b ng cho các k t qu

c l ng các c a tham s trong mô hình tin c y h n và bên c nh đó cho phép tôi xác đ nh và đo l ng tác đ ng mà nh ng tác đ ng này không th đ c xác đ nh và

đo l ng khi s d ng d li u chéo ho c d li u th i gian H n n a, d li u b ng cung c p nhi u thông tin h n, hi u qu và ít bi n thiên h n, ít có hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n s

B ng k thu t phân tích thích h p, tôi có th lo i b các tác đ ng t các bi n s không th quan sát hay đo l ng đ c và s kh c ph c đ c k t qu h i quy b

ch ch (unbiased) là h qu do vi c b sót bi n Bài nghiên c u này s s d ng h i quy k t h p c ba ph ng pháp: Pooled OLS, ph ng pháp c l ng hi u ng c

đ nh (FEM) và ph ng pháp c l ng hi u ng ng u nhiên(REM)

c l ng OLS thông th ng (Pooled OLS) là ph ng pháp c l ng d li u

b ng đ n gi n nh t, vì c l ng OLS trên t p d li u thu đ c c a các đ i t ng theo th i gian, do v y nó xem t t c các h s đ u không thay đ i gi a các đ i

t ng khác nhau và không thay đ i theo th i gian (Gujarati, 2004 trang 641) V i

d li u b ng bao g m 213 công ty và kho ng th i gian 6 n m (β008-2013), tôi có

1278 quan sát Ph ng trình h i quy Pooled OLS theo mô hình (1) nh sau :

CashHoldings it = 0 + 1CashFlow it + 2Neg it + 3CashFlow it * Neg it + 4Q it +

5Size it + 6 Expend it + 7 Acqui it + 8 NCWC it + 9

ShortDebt i(t-1) +  it( v i i = 1, 2, …, 213 và t = 1, 2, …, 6)

trong đó CashHoldings it là giá tr c a CashHoldingscho đ i t ng i th i

đi m t; CashFlow it là giá tr c a CashFlow cho đ i t ng i th i đi m t, Neg it là giá tr c a Neg cho đ i t ng i th i đi m t,… và it là sai s c a đ i t ng i

th i đi m t

c l ng Pooled OLS d a trên gi đ nh t t c đ n v chéo có cùng đi u ki n và

r i ro t ng t nhau, a thích l i nhu n, ngh a là các h s góc c a bi n gi i thích

và giá tr h s ch n đ u gi ng nhau t i các các công ty kh o sát T gi đ nh này

d n đ n ph ng pháp h i quy OLS có th làm bi n d ng m i quan h th c ch t gi a

bi n ph thu c và bi n gi i thích

Ngoài ra, m c dù n i dung bài nghiên c u đư xem xét m i quan h kinh t gi a

bi n ph thu c CashHoldings và các bi n gi i thích đ c t ng h p t các nghiên

c u tr c đây (CashFlow, Neg, CashFlow , Q, Size, Expend, Acqui, NCWC và ShortDebt), nh ng th c t v n t n t i các bi n có tác đ ng lên m c n m gi ti n

m t c a công ty mà tôi ch a quan sát đ c T th c t này, v i ph ng pháp h i quy Pooled OLS, các bi n gi i thích ch a quan sát đ c có th t ng quan v i sai

s h i quy  it i u này d n đ n c l ng h i quy này s x y ra hi n t ng n i sinh và khi n k t qu b ch ch và không còn nh t quán (inconsistent)