KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM.PDF

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n “Ki m đ nh gi thuy t th tr ng hi u qu t i

Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a cá nhân tôi d i s h ng d n c a TS.Nguy n T n Hoàng N i dung và các thông tin c a bài lu n v n đ u là k t

qu t quá trình nghiên c u th c t c a tôi Trong đó, các tài li u liên quan và các n i dung tham kh o đ c s d ng trong bài lu n v n là hoàn toàn đúng theo ngu n trích d n

Tp H Chí Minh, ngày 01 tháng 12 n m 2013

Tác gi

V Th Hà Th ng

M C L C

 

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C T VI T T T

DANH M C B NG

DANH M C BI U

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu nghiên c u c a đ tài 3

1.3 Câu h i nghiên c u 4

1.4 i t ng và ph m vi nghiên c u 4

1.5 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.6 C u trúc c a bài nghiên c u 5

CH NG 2: T NG QUAN LÝ THUY T 6

2.1 C s lý thuy t th tr ng hi u qu 6

2.1.1 Tính ng u nhiên c a th tr ng và lý thuy t th tr ng hi u qu 6

2.1.1.1 Tính ng u nhiên c a th tr ng 6

2.1.1.2 Lý thuy t th tr ng hi u qu 7

2.1.2 Các hình thái c a th tr ng hi u qu 10

2.1.2.1 Th tr ng hi u qu d ng y u 10

2.1.2.2 Th tr ng hi u qu d ng trung bình 11

2.1.2.3 Th tr ng hi u qu d ng m nh 13

2.1.3 Các lý thuy t n n t ng cho lý thuy t th tr ng hi u qu 15

2.1.3.1 Mô hình L i su t k v ng hay “Trò ch i công b ng” 15

2.1.3.2 Mô hình martingale d i 17

2.1.3.3 Mô hình “b c đi ng u nhiên” 17

2.2 Các nghiên c u th c nghi m tr c đây v ki m đ nh tính hi u qu c a th

tr ng 18

2.2.1 Ki m đ nh hình thái d ng y u 19

2.2.2 Ki m đ nh hình thái d ng trung bình 23

2.2.3 Ki m đ nh tính hi u qu d ng m nh 28

2.3 M t s gi i thích cho th tr ng không hi u qu 30

2.4 S l c v TTCK Vi t Nam 31

CH NG 3: THI T K NGHIÊN C U 37

3.1 Thi t k nghiên c u 37

3.1.1 Ch n m u và thu th p d li u 37

3.1.2 Ph ng pháp nghiên c u 39

3.2 Ph ng pháp ki m đ nh đo n m ch (Runs Test) 41

3.2.1 o n m ch t ng ho c gi m 42

3.2.2 o n m ch trên ho c d i đi m ch n 44

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 47

4.1 K t qu nghiên c u 47

4.1.1 o n m ch t ng ho c gi m 47

4.1.2 o n m ch trên ho c d i đi m ch n 49

4.1.2.1 i m ch n là giá tr l i t c trung bình (Mean) 49

4.1.2.2 i m ch n là giá tr trung v (median) 51

4.2 ánh giá t ng quát v k t qu nghiên c u 53

CH NG 5: CÁC BI U HI N TH TR NG KHÔNG HI U QU T I VI T NAM VÀ M T S GI I PHÁP XU T LÀM T NG TÍNH HI U QU C A TH TR NG 56

5.1 Các bi u hi n th tr ng không hi u qu t i Vi t Nam 56

5.1.1 Ch t l ng thông tin không đ m b o và c s h t ng h th ng thông tin ch a phát tri n phù h p v i yêu c u c a th tr ng 56

5.1.2 Các nhà đ u t ch a có đ y đ ki n th c và còn mang tâm lý “b y đàn” 57

5.1.3 Tính công khai và minh b ch trong công b thông tin ch a đ m b o

đ c quy n l i công b ng cho các nhà đ u t nh l 58

5.1.4 Quy mô th tr ng nh d n đ n kh n ng m t n đ nh cao 59

5.1.5 H th ng pháp lý ch a th c s hoàn thi n 59

5.2 M t s gi i pháp đ xu t làm t ng tính hi u qu c a th tr ng 60

5.2.1 u t phát tri n c s h t ng và m ng l i thông tin 60

5.2.2 Áp d ng các bi n pháp ch t ch nh m t ng c ng tính minh b ch và công khai trên th tr ng 61

5.2.3 ào t o và khuy n khích các nhà đ u t tìm hi u, trau d i trình đ , nghi p v v ch ng khoán 62

5.2.4 Hoàn thi n h n n a h th ng pháp lu t qu n lý TTCK Vi t Nam 62

5.2.5 T ng quy mô th tr ng 64

5.2.6 a d ng hóa nhà đ u t trên th tr ng 64

K T LU N 66 DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C

 Ph l c 01: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i giá tr trung bình (Mean) c a ch s VN-Index

 Ph l c 02: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i giá tr trung bình (Mean) c a ch s HNX-Index

 Ph l c 03: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i giá tr trung v (Median) c a ch s VN-Index

 Ph l c 04: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i giá tr trung v (Median) c a ch s HNX-Index

DANH M C T VI T T T

Ch vi t t t Di n gi i

TTCK Th tr ng ch ng khoán

DNNY Doanh nghi p niêm y t

EMH Lý thuy t th tr ng hi u qu (Efficient Market

Hypothesis) SGDCK TP.HCM S Giao d ch Ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh

SGDCK Hà N i S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i

VN-Index Ch s ch ng khoán c a th tr ng Vi t Nam

HASTC-Index/HNX

Index Ch s ch ng khoán c a th tr ng Vi t Nam

IOSCO T ch c các y ban Ch ng khoán qu c t

B ng 3-1: T ng h p giai đo n kh o sát và s m u nghiên c u 39

B ng 3-2: Chu i VN-Index t ngày 26/06/2003 đ n 15/07/2003 42

B ng 4-1: K t qu ki m đ nh đo n m ch t ng ho c gi m trong toàn th i gian kh o sát 47

B ng 4-2: K t qu ki m đ nh đo n m ch t ng ho c gi m qua các giai đo n kh o sát 48

B ng 4-3: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i đi m ch n là giá tr trung bình trong toàn th i gian kh o sát 49

B ng 4-4: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i đi m ch n là giá tr trung bình qua các giai đo n kh o sát 50

B ng 4-5: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i đi m ch n là giá tr trung v trong toàn th i gian kh o sát 51

B ng 4-6: K t qu ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i đi m ch n là giá tr trung v qua các giai đo n kh o sát 52

TÓM T T

Bài nghiên c u nh m m c đích ki m đ nh s t n t i c a tính hi u qu v m t thông tin trên TTCK Vi t Nam Tác gi s d ng d li u giá đóng c a hàng ngày

c a hai ch s ch ng khoán trong kho ng th i gian t n m 2000 đ n n m 2013 đ i

v i ch s VN-Index và t n m 2005 đ n n m 2013 đ i v i ch s HNX-Index v i

ph ng pháp ti p c n là mô hình ki m đ nh đo n m ch (Runs Test), bao g m ki m

đ nh đo n m ch t ng gi m và ki m đ nh đo n m ch trên d i đi m ch n Ngoài ra,

đ có th đ a ra k t lu n chính xác h n đ i v i gi thuy t th tr ng hi u qu t i

Vi t Nam, tác gi c ng chia toàn b giai đo n kh o sát thành ba giai đo n nh và

ti p t c s d ng các mô hình trên đ i v i t ng giai đo n nh m đem l i cái nhìn toàn

di n v tính hi u qu c a th tr ng qua m i giai đo n ho t đ ng Nhìn chung, k t

qu cho th y TTCK Vi t Nam không th hi n tính hi u qu d ng y u trong su t

th i gian kh o sát c ng nh trong t ng giai đo n phát tri n, bao g m tr c, trong và sau kh ng ho ng c a th tr ng Bài nghiên c u nh m b sung vào các nghiên c u

ch , hi u su t c a h th ng tài chính các qu c gia càng đ c quan tâm và c i thi n Dòng tài chính h tr cho các n c đang phát tri n c ng đã t ng v t khi các nhà đ u t n ng đ ng và nh y bén trên kh p th gi i, v n a thích các th tr ng đa

d ng và sinh l i cao d ch chuy n các ngu n l c c a mình h ng vào nh ng th

th tr ng, t đó đ a ra chi n l c đ u t đúng đ n H u h t nh ng thay đ i, c p

nh t c a thông tin đ u d n đ n ít nhi u thay đ i c a giá tr c phi u trên th tr ng

M t th tr ng mà đó thông tin đ c ph n ánh trung th c, nhanh chóng vào giá c

và l i su t c a m t c phi u thì đ c xem là m t th tr ng hi u qu v m t thông tin Vì v y, vi c công b thông tin ph i chu n xác, công khai, minh b ch đ đ m

b o tính công b ng và hi u qu c a th tr ng Xét v b m t, m t thông tin liên quan đ n doanh nghi p m i th ng có xu h ng kéo theo s thay đ i giá c phi u

niêm y t c a doanh nghi p đó Tuy nhiên, m c đ truy n d n c a thông tin vào giá

c phi u đ n m c nào và li u TTCK Vi t Nam có th t s hi u qu là câu h i nghiên

c u c n đ c đ t ra và là lý do tác gi tác gi ch n đ tài “Ki m đ nh gi thuy t th

tr ng hi u qu t i Vi t Nam”

V n ki n i h i XI c a ng (n m 2011), trong ch tr ng phát tri n đ ng

b các y u t th tr ng và các lo i th tr ng đã nêu rõ: “Hoàn thi n th ch b o

đ m phát tri n lành m nh th tr ng ch ng khoán, t ng tính minh b ch c a th

tr ng; ch ng các giao d ch phi pháp, các hành vi r a ti n, nhi u lo n th tr ng, làm cho th tr ng này ngày càng đóng vai trò quan tr ng trong huy đ ng v n cho

đ u t phát tri n”1

N i dung “Chi n l c phát tri n kinh t - xã h i 2011 – 2020”

t i i h i XI, c ng kh ng đ nh, c n: “Phát tri n và ki m soát có hi u qu th

tr ng ch ng khoán” Vì v y, bài nghiên c u này đ c th c hi n d a vào lý thuy t

th tr ng hi u qu nh m m c đích ki m đ nh s t n t i hình thái hi u qu d ng y u trên TTCK Vi t Nam T đó, mong đ c góp ph n nh bé c a đ tài vào vi c làm

t ng tính minh b ch, phát tri n và ki m soát có hi u qu TTCK Vi t Nam

1.2 M c tiêu nghiên c u c a đ tài

Bài nghiên c u nh m m c tiêu ki m đ nh tính hi u qu d ng y u c a TTCK

Vi t Nam – m t TTCK m i n i Châu Á Thông qua k t qu ki m đ nh, ta có th

nh n di n đ c s t n t i c a hình thái hi u qu d ng y u TTCK Vi t Nam trong

su t th i gian ho t đ ng c ng nh nh ng giai đo n phát tri n khác nhau, đ c bi t

1.3 Câu h i nghiên c u

Bài nghiên c u nh m gi i quy t các câu h i sau:

- TTCK Vi t Nam v t ng th có ph i là TTCK có hi u qu v m t thông tin không?

- TTCK Vi t Nam nh ng giai đo n phát tri n khác nhau, ch u nh h ng b i

nh ng bi n đ ng kinh t tài chính th gi i có bi u hi n hình thái hi u qu nào không?

- Nh ng bi u hi n nào cho th y tính không hi u qu v m t thông tin c a TTCK Vi t Nam?

- Làm cách nào đ nâng cao tính hi u qu c a TTCK Vi t Nam?

1.4 i t ng và ph m vi nghiên c u

Trong bài nghiên c u này, tác gi ki m tra tính hi u qu d ng y u c a TTCK

Vi t Nam b ng cách s d ng chu i d li u c a các ch s VN-Index và HNX-Index

đ c xét t ng quát trong kho ng th i gian b t đ u t n m 2000 đ i v i ch s Index; t n m 2005 đ i v i ch s HNX-Index và k t thúc vào n m 2013 Ngoài

VN-vi c xét tính hi u qu trong m t giai đo n dài liên t c, tác gi c ng chia ra ba giai

đo n nh : giai đo n 1 b t đ u t tháng 7/2000 đ i v i ch s VN-Index, t tháng 7/2005 đ i v i ch s HNX-Index và k t thúc vào tháng 12/2006; giai đo n 2 t tháng 1/2007 đ n tháng 3/2009 và giai đo n 3 t tháng 4/2009 đ n tháng 11/2013

đ đánh giá c th tính hi u qu c a th tr ng nh ng giai đo n phát tri n khác nhau

1.5 Ph ng pháp nghiên c u

V i ph ng pháp ki m đ nh đo n m ch là m t ki m đ nh phi tham s nh m

ki m tra s đ c l p v th i gian c a chu i l i t c đ c quan sát, bài nghiên c u s

d ng ch ng trình Excel 2010 đ ki m đ nh đo n m ch t ng ho c gi m và ph n

m m phân tích d li u IBM SPSS Statistics phiên b n 20 (SPSS) đ tính toán k t

qu đ i v i ki m đ nh đo n m ch trên ho c d i giá tr t su t l i nhu n trung bình

Ngoài ra, các ph n danh m c t vi t t t, danh m c b ng bi u, danh m c bi u

đ , ph l c các k t qu phân tích đ nh l ng và tài li u tham kh o c ng đ c đ a vào đ y đ trong bài nghiên c u

Các nhà đ u t khi tham gia vào TTCK đ u mong mu n mình s d đoán

đ c xu h ng c a th tr ng và giá c ch ng khoán trong t ng lai nh m đ t đ c

l i nhu n cao nh t có th Tuy nhiên, di n bi n giá c l i tuân theo quy lu t riêng

c a nó và th ng xuyên khác h n k v ng c a các nhà đ u t i u này có nguyên nhân là giá c phi u di n bi n m t cách hoàn toàn ng u nhiên Quy lu t “B c đi

ng u nhiên” (Random Walk) đã đ c Maurice Kendall nghiên c u và công b vào

n m 1953 Theo đó, giá c phi u thay đ i ng u nhiên, không có quy lu t và do đó không th d đoán đ c Phát hi n này đã gây ra các cu c tranh cãi vào th i đó và kéo theo các nghiên c u chuyên sâu khác v v n đ này

Gi s Kendall khám phá ra r ng giá c a c phi u có th d đoán đ c tr c

và có th s d ng ph ng pháp c a ông đ d đoán đ c giá c phi u, thì các nhà

đ u t s nhanh chóng tìm cách đ t đ c l i nhu n b ng cách mua khi giá có khuynh h ng t ng và bán khi giá có khuynh h ng gi m Nh ng trong th c ti n, tình tr ng này không th t n t i m t cách lâu dài S phán đoán v kh n ng t ng giá trong t ng lai s ngay l p t c làm giá hi n t i t ng Nói m t cách khác, giá c phi u s ph n ánh ngay đ i v i b t k thông tin m i nào đ c ti m n trong d đoán c a mô hình

M t cách khái quát, ng i ta có th th y r ng: b t c m t thông tin nào đ c

s d ng đ d đoán di n bi n c a c phi u đã đ c ph n ánh hoàn toàn trong giá

c a c phi u đó Ch ng nào còn có nh ng thông tin khác ch ra r ng giá c phi u đang b đánh giá d i giá tr , các nhà đ u t s đ xô vào vi c mua ch ng khoán này và ngay l p t c giá c phi u s đ c đ y lên m c h p lý mà t i đó l i su t

c a nó đúng b ng l i su t bình th ng đ đ bù đ p cho r i ro c a c phi u đó

Nh ng gi thi t r ng t t c nh ng thông tin ta đ u có th ti p c n đ c, giá

c a c phi u ch t ng hay gi m khi xu t hi n nh ng thông tin đ c coi là m i

Nh ng thông tin m i là thông tin không th d đoán đ c N u là lo i thông tin d đoán đ c thì d đoán đó đã s n sàng đ c ph n ánh vào trong giá c phi u ngày hôm nay Vì v y, giá c a c phi u khi nh n đ c nh ng thông tin m i c ng s thay

đ i không th d đoán đ c ây chính là c t lõi c a lý lu n cho r ng giá c a c phi u di n bi n m t cách ng u nhiên

C n thi t phân bi t tính ng u nhiên c a vi c thay đ i giá v i tính không h p

lý trong m c giá N u giá đ c xác l p m t cách h p lý thì ch nh ng thông tin m i

m i t o ra thay đ i giá Vì v y tính ng u nhiên s là k t qu t t y u c a giá khi giá này đã bao hàm t t c nh ng thông tin hi n t i N u giá c a c phi u có th d đoán

đ c thì đây là b ng ch ng th tr ng không hi u qu b i vì các thông tin ch a

đ c ph n ánh vào trong giá Vì v y, m t th tr ng đ c coi là hi u qu n u giá

c a c phi u ph n ánh t t c các thông tin hi n có trên th tr ng

2.1.1.2 Lý thuy t phân bi t tính ng u

Khái ni m tính hi u qu c a th tr ng r t ph bi n t nh ng n m 60 c a th

k 20 M t th tr ng đ c xem là hi u qu v m t t ng th khi nó hi u qu v m t phân ph i, hi u qu v m t t ch c ho t đ ng và hi u qu v m t thông tin

 Hi u qu v m t phân ph i:

M t th tr ng đ c xem là hi u qu v m t phân ph i khi các ngu n tài nguyên v n khan hi m đ c phân ph i đ n ng i s d ng sao cho v i nh ng tài nguyên đó thì k t qu đ u ra là l n nh t, ngh a là chúng đ c s d ng m t cách t i

u Ng i s d ng t t nh t cho ngu n l c huy đ ng là ng i có kh n ng tr giá cao nh t cho quy n đ c s d ng ngu n l c đó Trong TTCK, tính hi u qu v m t phân ph i n m ch đ u t các ngu n v n sao cho có hi u qu nh t

 Hi u qu v m t t ch c ho t đ ng:

i v i TTCK, tính hi u qu v m t ho t đ ng đ c th hi n trong kh n ng làm c c đ i hóa quy mô giao d ch trên th tr ng đ t đ c đi u này, th tr ng

ph i có kh n ng sau:

- M r ng kh n ng l a ch n hàng hóa là các lo i ch ng khoán và các d ch v cho khách hàng

- T o thu n l i cho khách hàng trong vi c tham gia và rút kh i th tr ng

- Có các bi n pháp hi u qu nh m ng n ch n tình tr ng làm giá, đ u c làm méo mó th tr ng và tác đ ng x u đ n các khách hàng khác

- Tính thanh kho n c a th tr ng t t

 Hi u qu v m t thông tin:

Th tr ng đ c xem là hi u qu v m t thông tin khi giá hi n hành ph n ánh

đ y đ và t c th i t t c các thông tin có nh h ng t i th tr ng Trong lý thuy t

“Quá kh , hi n t i và th m chí là các s ki n s di n ra trong t ng lai s đ c

ph n ánh trong giá th tr ng, nh ng th ng cho th y không có quan h rõ ràng

gi a các thay đ i giá”

Nh ng n m sau đó, có nhi u nhà nghiên c u khác ti p t c tìm hi u v EMH, trong đó n i b t là Maurice Kendall v i bài báo “The Analytics of Economic Time Series, Part 1: Prices” đ c công b n m 1953 Trong đó, ông cho r ng s thay đ i

c a giá trên TTCK là ng u nhiên, ngh a là chúng s đi lên vào m t vài ngày nào đó

và đi xu ng vào ngày khác N m 1965, Paul Samuelson trình bày quan đi m c a

ông r ng “…Giá c c nh tranh ch c ch n s đ c th hi n trong các s thay đ i giá… Th hi n c a nó tuân theo “B c đi ng u nhiên” và không th d đoán đ c”

Trong nh ng n m 1960, gi thuy t “B c đi ng u nhiên”, gi thuy t v m i liên h gi a giá c trong quá kh và giá t ng lai, đ c nghiên c u và tranh cãi

m nh m trong gi i tài chính Giáo s Paul Cootner thu c đ i h c MIT đã phát tri n

gi thuy t này trong tác ph m “Tính ng u nhiên c a TTCK” (The Random Character of Stock Market Prices) n m 1964 và nó đ c truy n bá r ng rãi h n n a vào n m 1973 v i tác ph m “B c đi ng u nhiên trên ph Wall” (A Random Walk Down Wall Street) c a Burton Malkiel, Giáo s Kinh t thu c i h c Princeton

Gi thuy t này sau đó đ c gi i thích b ng lý thuy t th tr ng hi u qu và ngày nay ta th y nó thu c v EMH d ng y u

Eugene Fama, ng i đ c xem là cha đ c a lý thuy t th tr ng hi u qu đã

b t đ u nghiên c u v EMH b ng lu n v n ti n s c a mình vào đ u nh ng n m

1960 Trong m t bài báo đ c đ ng vào tháng 5 n m 1970 trên Journal of Finance

v i t a đ “Th tr ng v n hi u qu : M t đánh giá v lý thuy t v th c nghi m”, ông đ a ra ý t ng ch đ o đ nh ngh a v th tr ng hi u qu Fama đ xu t 3 m c

đ hi u qu : (1) D ng y u, (2) D ng trung bình và (3) D ng m nh Các d ng hi u

qu này đ c gi i thích d a trên các t p thông tin nh h ng đ n xu th giá m c

đ hi u qu d ng y u, t p thông tin ch bao g m các d li u l ch s v các lo i

ch ng khoán đang phân tích m c đ hi u qu d ng trung bình, t p thông tin bao

g m t t c các d li u đã đ c công b ra công chúng trong quá kh và hi n t i, ví

d nh các tuyên b chính sách hay doanh thu c a công ty i v i m c đ hi u

qu d ng m nh thì t p thông tin bao g m t t c các thông tin liên quan và thông tin

m t

N m 1978, Michael C Jensen đ nh ngh a s hi u qu c a th tr ng nh sau:

“M t th tr ng đ c xem là hi u qu v i t p thông tin t n u nh không th tìm

đ c l i nhu n kinh t khi giao d ch ch v i vi c s d ng t p thông tin t” N m

1992, Malkiel đã đ a ra m t khái ni m khá toàn di n v th tr ng hi u qu nh sau: “M t th tr ng v n đ c cho là hi u qu n u nó ph n ánh đ y đ và chính xác

t t c các thông tin có s n trong vi c xác đ nh giá ch ng khoán Có ngh a là th

tr ng đ c coi là hi u qu đ i v i m t t p thông tin Ωt n u giá ch ng khoán không b nh h ng b i vi c thông tin đ c ti t l cho t t c thành viên th tr ng

H n n a, th tr ng hi u qu đ i v i t p thông tin Ωt hàm ý r ng ng i đ u t không th ki m đ c l i nhu n b t th ng trên c s nh ng thông tin t t p Ωt”

Vì v y, khái ni m th tr ng hi u qu đ c phát bi u ng n g n nh sau:

Th tr ng hi u qu v m t thông tin là th tr ng trong đó giá c c a các

lo i hàng hóa giao d ch trên th tr ng ph n ánh đ y đ và t c th i các thông tin liên quan hi n có trên th tr ng

Thông tin liên quan đ n các lo i ch ng khoán trên th tr ng có th bao g m nhi u lo i khác nhau nh thông tin v môi tr ng kinh t v mô, thông tin v tình hình kinh doanh, tài chính c a doanh nghi p niêm y t hay c a đ i th c nh tranh, thông tin đ c công b công khai hay thông tin n i gián N u th tr ng là hi u qu

v m t thông tin thì thông tin s đ c khai thác t i đa và đ c ph n ánh g n nh t c

th i vào giá c ch ng khoán

l ng giao d ch, l i su t trong quá kh … m c đ này, giá th tr ng hi n t i đã

ph n ánh t t c các thông tin đã có trên th tr ng và thu nh p trong quá kh nên

gi thuy t này có ngh a là giá c hay l i su t c a ch ng khoán trong quá kh không

có liên h đ n giá c hay l i su t trong t ng lai i u đó có ngh a là nhà đ u t không th d đoán đ c giá ch ng khoán trong t ng lai và ki m đ c l i nhu n

v t tr i b ng cách s d ng nh ng thông tin trong quá kh

Gi s th tr ng t n t i m t quy lu t trong quá kh nh sau: giá c a ch ng khoán gi m vào ngày giao d ch cu i cùng c a n m và t ng lên trong ngày giao d ch

đ u tiên c a n m m i D i nh ng gi thuy t c a hình thái y u, th tr ng s nhanh chóng nh n th c đi u này và các nhà đ u t s đ ng lo t mua ch ng khoán vào ngày cu i n m đ bán chúng vào ngày đ u tiên c a n m sau Vì v y ngay l p t c quy lu t cung – c u s gây s c ép bu c giá c tr v tr ng thái cân b ng và xóa b

hi n t ng này

Khi d ng hình thái y u c a th tr ng t n t i thì các nhà phân tích k thu t

tr nên b vô hi u hóa Các nhà phân tích k thu t th ng theo dõi s thay đ i c a giá c phi u qua m t lo t các th i đi m khác nhau N u h nh n ra s bi n đ ng giá tuân theo m t s d ng nh t đ nh, thì d đoán r ng đi u này s l p l i theo cùng quy

lu t trong t ng lai làm đ c đi u này, các nhà phân tích s d ng các ph ng pháp phân tích đ phân tích giá c quá kh c a c phi u, t đó d đoán cho giá trong t ng lai Tuy nhiên, n u tr ng h p hình thái y u c a th tr ng t n t i thì không có b t k nh ng thông tin nào trong quá kh có tác d ng đ d đoán cho

t ng lai B t k m t thông tin nào có đ c trong quá kh đ u đã đ c nghiên c u

b i hàng ngàn các nhà phân tích trên th tr ng Nh ng chuyên gia này đã hành

đ ng theo cách mà h đã tìm ra và đi u này r t nhanh đ c ph n ánh trong giá c phi u Gi s nh ng thông tin này ch a đ ng nh ng d u hi u v t ng lai, khi đó

t t c các nhà đ u t s tìm cách đ khai thác tri t đ d u hi u này Cu i cùng,

nh ng thông tin này tr thành s hi u bi t c a t t c công chúng và do v y giá c a

c phi u s nhanh chóng đ c đi u ch nh th ng b ng l i

2.1.2.2 Th tr ng hi u qu d ng trung bình

th tr ng hi u qu d ng trung bình thì giá ch ng khoán s đi u ch nh nhanh chóng tr c b t k thông tin công khai nào Có ngh a là m c giá hi n t i

ph n ánh đ y đ m i thông tin công khai trong quá kh và hi n t i M c đ hi u

qu d ng trung bình đã bao g m d ng y u vì t t c thông tin liên quan đ n giá c phi u, t su t sinh l i, kh i l ng giao d ch trong quá kh c ng đ c xem xét

Ngoài ra, các thông tin công khai c ng bao g m các thông tin khác liên quan nh

n ng l c s n xu t, ch t l ng qu n lý, b ng t ng k t tài s n, bí quy t s n xu t, d đoán thu nh p, chính sách c t c, t l P/E, các thông tin kinh t và chính tr xã h i

Nh ng thông tin c n thi t c a các công ty đang c nh tranh và nh ng d đoán khác

v ho t đ ng và tình hình tài chính đ u đã đ c ph n ánh trong giá c phi u N u

b t c nhà đ u t nào c ng có đ c nh ng thông tin t ngu n thông tin đ i chúng thì t c là nó đã s n sàng đ c ph n ánh trong giá c a ch ng khoán Bên c nh đó,

nh ng thông tin mang tính ch t d đoán nh các đánh giá, d báo, tin đ n… đ u

đ c nhà đ u t đ a vào đ xác đ nh giá c

Khi th tr ng có hi u qu m c trung bình thì giá c phi u s đ c đi u

ch nh nhanh chóng trong m t kho ng th i gian r t ng n theo nh ng thông tin có

đ c Và khi đó không có hình th c phân tích nào (k c phân tích k thu t l n c

b n) có kh n ng đem l i cho nhà đ u t l i nhu n siêu ng ch, các nhà đ u t h u

nh không th d đoán nh ng thay đ i v giá đ c n a i u này có ngh a là h s không th thu đ c l i nhu n b t th ng nào n u ra quy t đ nh đ u t d a trên các thông tin m i v a đ c công b ra th tr ng Lý do là m c giá hi n t i đã thay đ i

và ph n ánh t t c các thông tin đó Th tr ng hi u qu d ng trung bình th ng

th y các TTCK c a các n c phát tri n trên th gi i

Ví d , m t nhà phân tích s d ng b ng t ng k t tài s n c a công ty nh m tìm

ki m l i nhu n siêu ng ch s không th mang l i k t qu nh mong mu n b i

nh ng thông tin d ng này d dàng ki m đ c do hàng ngàn các nhà phân tích trên

th tr ng Hành đ ng c a các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá c ch ng khoán đ c đi u ch nh đ ph n ánh nh ng thông tin c n thi t trong b ng t ng k t tài s n Quá trình t ng t nh v y c ng s di n ra cho t t c các thông tin khác đã

đ c công b ra công chúng Do v y, n u t n t i d ng hi u qu trung bình thì c hai

d ng phân tích c b n và phân tích k thu t s b vô hi u hóa

2.1.2.3 Th tr ng hi u qu d ng m nh

Th tr ng đ t hi u qu d ng m nh khi giá ch ng khoán ph n ánh t t c các thông tin t công khai cho đ n n i b Khi m t th tr ng đ t đ c m c đ hi u qu này có ngh a là các thông tin có liên quan cho dù có đ c ph bi n ra công chúng hay ch a c ng có tác đ ng đ n giá ch ng khoán

Lý thuy t th tr ng hi u qu d ng m nh bao g m c hi u qu m c đ trung bình và y u Trong th tr ng này, các nhà đ u t đ u bình đ ng trong vi c ti p c n các thông tin liên quan và không ai có th dùng nó đ tìm ki m l i nhu n v t tr i

so v i ng i khác vì th tr ng đã ph n ng v i các thông tin đó dù là công khai hay n i b i u này nói lên r ng các th tr ng ph n ng nhanh v i b t k thông tin nào, k c nh ng thông tin mang tính ch t n i b hay cá nhân, làm cho kh n ng tìm ki m l i nhu n siêu ng ch khó x y ra Nh v y, hình thái này c ng không cho phép t n t i phân tích k thu t l n c b n

Tuy nhiên, s t n t i c a th tr ng d ng này là r t khó vì đây là m t gi thuy t v th tr ng phi th c t M t s ý ki n cho r ng ch có m t b ph n nh cá nhân có th có đ c nh ng thông tin quan tr ng tr c khi chúng đ c công b ra công chúng, do đó h có th s thu đ c l i nhu n siêu ng ch Nh ng trên th c t ,

h u nh t t c các n c, nh ng hành đ ng nh v y đ c coi là vi ph m pháp lu t

Do v y, th tr ng hi u qu d ng m nh khó đ ng v ng Ngay c các th tr ng phát tri n nh t trên th gi i và có l ch s lâu đ i nh New York, Tokyo c ng ch đ t m c

đ hi u qu trung bình

S đ 1.1 d i đây tóm t t nh ng đ c đi m chính c a c ba d ng lý thuy t

th tr ng hi u qu trên:

S đ 1-1: Nh ng đ c đi m chính c a ba d ng lý thuy t th tr ng hi u qu

M t TTCK đ c coi là hi u qu n u t t c nh ng thông tin có th bi t đã

đ c ph n ánh trong giá c a ch ng khoán Tính hi u qu c a th tr ng bi u hi n

các c p đ khác nhau, tùy thu c vào lo i thông tin đ c ph n ánh trong giá ch ng

khoán Khi m t th tr ng đ t hi u qu d ng y u, nh ng di n bi n v giá tr c đó

không cho phép d đoán đ c s thay đ i giá trong t ng lai Hình thái hi u qu

d ng trung bình có liên quan đ n c các thông tin không ph i thu c v giá trong quá

kh ó là t t c nh ng thông tin liên quan đ n công ty đ c công b ra công

đ c l i nhu n b t th ng

Thông tin: m i thông tin có

th (bao g m c thông tin

n i gián, thông tin đ c công b trong hi n t i và c

quá kh )

c đi m: khi th tr ng

hi u qu d ng m nh, m i

lo i thông tin có th đ u không cho phép nhà đ u t thu đ c l i nhu n v t tr i

t vi c s d ng chúng

chúng Hình thái hi u qu d ng m nh là lo i có liên quan đ n c nhóm các nhà đ u

t đ c bi t – nh ng ng i có nh ng thông tin n i gián

Tóm l i, m t th tr ng đ c coi là h u hi u s bi u hi n thông qua các đ c

tr ng sau:

- Giá ch ng khoán thay đ i k p th i và chính xác đ i v i nh ng thông tin m i

- S thay đ i c a l i su t đ c quy t đ nh b i s thay đ i c a lãi su t đ u t phi r i ro và ph phí r i ro M i s thay đ i c a giá ch ng khoán xu t phát

t các s ki n khác đ u là ng u nhiên không d đoán tr c đ c

- Nh ng nguyên t c ho c kinh nghi m đ u không th áp d ng đ thu đ c l i nhu n siêu ng ch

- Các nhà đ u t chuyên nghi p không th dùng các hình th c phân tích chuyên nghi p (phân tích c b n và k thu t) đ thu đ c l i nhu n siêu

ng ch c trên hai ph ng di n cá nhân c ng nh t ch c

2.1.3 Các lý t huy t n n t ng cho lý thuy t th tr ng hi u qu

Các lý thuy t đ c trình bày d i đây là m t trong nh ng lý thuy t c b n,

t o ti n đ cho nh ng nghiên c u và phát tri n sau này c a lý thuy t th tr ng hi u

qu :

2.1.3.1 Mô hình L i su t k v ng hay “Trò ch i công b ng”

nh ngh a th tr ng hi u qu là n i giá c ph n ánh đ y đ các thông tin liên quan trên th tr ng là m t đ nh ngh a mang tính khái quát và khó có th ki m

đ nh đ c xây d ng m t mô hình ki m đ nh, quá trình chuy n t i thông tin trên giá ch ng khoán c n đ c làm rõ chi ti t h n Ngh a là chúng ta c n ph i làm rõ ý ngh a c a c m t “ph n ánh đ y đ ” c a các t p thông tin nh h ng đ n xu th giá

Theo Fama (1970), lý thuy t “L i su t k v ng” có th đ c mô t nh sau:

( , +1| ) = [1 + ( , +1| )] (1) Trong đó:

E: k v ng

pjt: giá c a ch ng khoán j t i th i đi m t

pj,t+1: giá c a ch ng khoán j t i th i đi m t+1

rj,t+1: l i su t m t th i k (=(pj,t+1 – pjt)/ pjt)

t: ký hi u chung cho b t k t p thông tin nào và đ c gi đ nh là đ c

“ph n ánh đ y đ ” trong m c giá t i th i đi m t

D u ngã trên bi n s cho bi t pj,t+1 và rj,t+1 là các bi n ng u nhiên t i th i

đi m t

G i chênh l ch giá c a ch ng khoán j t i th i đi m t +1 v i m c giá k v ng

đ c xác l p t i th i đi m t + 1 trên c s thông tin t là xj,t+1

Ta có:

x j,t+1 = p j,t+1 – E (p j,t+1 | t ) (2) Khi đó:

E ( j,t+1 | t ) = 0 (3) Chu i xjt xác đ nh nh v y là m t “trò ch i công b ng” đ i v i chu i thông tin { t} Hay chúng ta cho:

z j,t+1 = r j,t+1 – E ( j,t+1 | t ) (4) Khi đó:

+1| = ( )

=1

, +1 ( , +1| )

2.1.3.2 Mô hình martingale d i

C ng xu t phát t (1) nh ng n u:

E ( j,t+1 | t ) p jt ho c t ng đ ng E ( j,t+1 | t ) p jt (6)

thì chu i pjt c a ch ng khoán j đ c g i là tuân theo m t martingale d i

đ i v i chu i thông tin { t}, nó có ngh a là trên c s t p thông tin t thì m c giá

2.1.3.3 Mô hình “b c đi ng u nhiên”

V i gi thi t mà Maurise Kendall (1953) đ a ra là giá c phi u bi n đ ng trên TTCK thay đ i m t cách ng u nhiên, không có quy lu t và không th d đoán

đ c, và m t gi đ nh n a là nh ng thay đ i giá ti p theo đ c phân ph i gi ng nhau đã cho ra đ i mô hình “b c đi ng u nhiên”, có d ng nh sau:

f (r j,t+1 | t ) = f (r j,t+1 ) (7) Phân ph i xác su t có đi u ki n và phân ph i xác su t biên c a m t bi n

ng u nhiên đ c l p là gi ng nhau Ngoài ra, hàm m t đ f ph i nh nhau đ i v i

m i t

T ràng bu c (1) b ng cách gi đ nh l i su t k v ng c a ch ng khoán j là không đ i theo th i gian, khi đó ta có:

E ( j,t+1 | t ) = E ( j,t+1 ) (8)

i u này nói r ng trung bình c a phân ph i rj,t+1 đ c l p v i thông tin có t i

th i đi m t là ttrong khi đó mô hình b c đi ng u nhiên c a (7) còn cho chúng ta

bi t thêm r ng phân ph i t ng th đ c l p v i t

Mô hình b c đi ng u nhiên là m t d ng m r ng c a mô hình th tr ng

hi u qu “trò ch i công b ng” hay l i su t k v ng d ng khái quát theo ngh a là chúng ta có th đ a ra nh ng nh n đ nh chi ti t h n v môi tr ng kinh t Mô hình

“trò ch i công b ng” nói r ng đi u ki n cân b ng th tr ng có th đ c bi u th

d i d ng l i su t k v ng, và do v y nó cho chúng ta bi t t ng đ i ít v chi ti t

c a quá trình ng u nhiên sinh ra l i su t M t b c ng u nhiên hình thành trong

m t mô hình nh v y khi môi tr ng ph i th a mãn đi u ki n là s bi n đ i v s thích c a nhà đ u t và quá trình hình thành thông tin m i ph i k t h p v i nhau đ

t o ra các tr ng thái cân b ng, trong đó phân ph i l i su t s t l p đi l p l i theo

su t th i gian

2.2 C ác nghiên c u th c nghi m tr c đây v ki m đ nh tính hi u qu c a

th tr ng

Các nghiên c u th c nghi m v lý thuy t th tr ng hi u qu đ u g n v i

vi c giá có ph n ánh đ y đ các t p thông tin hi n có hay không theo th t t t p thông tin l ch s đ n t p thông tin trong quá kh l n hi n t i và cu i cùng là t p thông tin l n nh t bao g m t t c thông tin liên quan T ng ng là các nghiên c u

v các hình thái hi u qu c a th tr ng: các nghiên c u ban đ u g n v i các ki m

đ nh d ng y u và h u h t các k t qu này đ u xu t phát t lý thuy t b c ng u nhiên; sau đó là các ki m đ nh d ng trung bình, trong đó v n đ quan tâm là t c đ

đi u ch nh giá tr c các thông tin hi n có đ c công b (ví d thông báo v vi c chia c t c, báo cáo hàng n m, phát hành ch ng khoán m i,…); và cu i cùng, các

ki m đ nh d ng m nh trong đó v n đ quan tâm là li u g n đây, các nhà đ u t hay các nhóm (ví d các nhà qu n lý các qu t ng h ) có tính đ c quy n trong vi c

ti p c n đ i v i thông tin liên quan v vi c đ nh hình giá hay không

đo n m ch và m t s ph ng pháp khác nh mô hình đ nh giá tài s n (Asset pricing model), ph ng pháp chu i giá đ c mô t b ng các “b c đi ng u nhiên” d a trên các quan sát, ph ng pháp m i t ng quan gi a mô hình l i su t k v ng trong lý thuy t th tr ng hi u qu và lý thuy t “b c đi ng u nhiên” Ngoài b d li u hàng ngày, tác gi c ng s d ng d li u v m c thay đ i giá m i 4 ngày, m i 9 ngày và

m i 16 ngày K t qu là r t ít b ng ch ng cho th y có s ph thu c gi a các thay

đ i c a giá

Cooper (1982) c ng s d ng ph ng pháp ki m đ nh t ng quan, ki m đ nh

đo n m ch v i d li u là ch s giá th tr ng theo ngày, tu n và tháng đ nghiên

c u tính hi u qu d ng y u t i 36 qu c gia K t qu là TTCK M và Anh tuân theo

b c đi ng u nhiên và vì v y có tính hi u qu d ng y u

Các tác gi Sameer, Amer và Mohammed (2012) đã s d ng ph ng pháp

ki m đ nh đo n m ch t ng gi m, phân b đo n m ch theo đ dài, đo n m ch trên

d i đi m ch n đ ki m đ nh tính hi u qu d ng y u trên TTCK Amman v i b d

li u là 5 ch s giá hàng ngày theo ngành đ c truy xu t t 1/1/2000 đ n 31/12/2008 K t qu là th tr ng Amman không tuân theo “b c đi ng u nhiên”, vì

v y không đ t hi u qu d ng y u Bài lu n v n này đ c tham kh o chính t nghiên

c u c a các tác gi trên

N m 2012, Nikunj R Patel, Nitesh Radadia và Juhi Dhawan đã có bài báo

“Nghiên c u th c nghi m v tính hi u qu d ng y u c a các TTCK châu Á” trên

t p san Applied Finance & Banking Các tác gi đã ki m đ nh các th tr ng n , H ng Kông, Nh t B n, Th ng H i v i d li u t 1/1/2000 đ n 31/3/2011 b ng

ph ng pháp th ng kê mô t , ki m đ nh đo n m ch, ki m đ nh Dickey Fuller m

r ng, ki m đ nh Kolmogorov-Smirnov, ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh t l

ph ng sai và ma tr n t ng quan K t qu thu đ c cho th y các th tr ng có d u

hi u đ t hi u qu d ng y u trong m t s giai đo n, nh ng trong toàn th i gian kh o sát thì không

Tháng 9 n m 2012, Abdullah I Al Ashikh th c hi n ki m đ nh tính hi u qu

d ng y u c a TTCK Saudi v i d li u t 31 tháng 12 n m 1999 đ n 1 tháng 1 n m

2010 b ng các ph ng pháp t t ng quan, Ljung-Box Q-Statistic, ki m đ nh đo n

m ch và k t qu cho th y th tr ng Saudi c ng không đ t tính hi u qu d ng y u Trong n m đó, Saqib Nisar và Muhammad Hanif ki m đ nh tính hi u qu d ng y u

c a b n TTCK Nam Á bao g m n , Pakistan, Bangladesh và Sri Lanka Các tác gi đã phân tích ch s ch ng khoán theo tháng, tu n và ngày trong 14 n m t

1997 đ n 2011 và s d ng 4 ph ng pháp bao g m ki m đ nh đo n m ch, ki m

đ nh t ng quan, ki m đ nh nghi m đ n v và ki m đ nh t l ph ng sai Các k t

qu thu đ c cho th y t t c 4 th tr ng đ u không tuân theo lý thuy t “B c đi

tra tính hi u qu d ng y u c a các th tr ng này b ng các ph ng pháp tham s và phi tham s khác nhau nh ki m đ nh t ng quan, ki m đ nh đo n m ch, ki m đ nh Augmented Dickey-Fuller (ADF), ki m đ nh Phillips-Perron (PP), ki m đ nh Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin (KPSS), và ki m đ nh t l đa ph ng sai (Multiple variance ratio – MVR) Trong đó, đ i v i th tr ng Argentina, Brazil, Chile, Mexico, các tác gi đã s d ng b d li u ch s ch ng khoán ngày t 31/12/1987 đ n 28/05/2003 và t ngày 31/12/1992 đ n ngày 28/05/2003 cho các th

tr ng Colombia, Peru và Venezuela K t qu là không có th tr ng nào th a lý thuy t “B c đi ng u nhiên” và do đó c ng không đ t hi u qu d ng y u

Th tr ng Trung Qu c c ng đ c kh o sát tính hi u qu vào n m 2003 b i Bin Liu v i d li u t n m 1996 đ n 2002 b ng các ph ng pháp ki m đ nh t

t ng quan, mô hình CAMP, mô hình h i quy MacBeth K t qu th c nghi m cho

th y không có b ng ch ng ng h cho th tr ng hi u qu hi u qu TTCK Trung

Qu c Thêm vào đó, 10 TTCK châu Á bao g m Trung Qu c, n , Indonesia, Hàn Qu c, Malaysia, Pakistan, Phiplippines, Sri Lanka, ài Loan và Thái Lan c ng

đã đ c Worthington và Higgs (2005) ki m đ nh b ng các ph ng pháp đã áp d ng

t ng t t i các TTCK Châu M La Tinh K t qu là các ph ng pháp khác nhau

đã cho ra nh ng k t lu n trái chi u v tính hi u qu d ng y u các th tr ng C

th , theo ph ng pháp ki m đ nh t ng quan và ki m đ nh đo n m ch thì các TTCK đ c nghiên c u đ u không có đ t hi u qu d ng y u Trong khi đó, ph ng pháp ki m đ nh nghi m đ n v Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron (PP), Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin (KPSS) cho th y các th tr ng có

bi u hi n hi u qu d ng y u ngo i tr TTCK Úc và ài Loan Còn thông qua ki m

đ nh t s đa ph ng sai (MVR), các tác gi k t lu n ngo i tr TTCK H ng Kông,

Nh t và New Zealand, các th tr ng còn l i đ u không đ t hi u qu d ng y u

Các k t qu t ng t c ng đ c tìm th y v i th tr ng Nigeria (KaluO, 2008), TTCK Nepal (Pradhan và Upadhyay, 2006) khi các tác gi s d ng các

ph ng pháp ki m đ nh chu i t ng quan, ki m đ nh đo n m ch, th ng kê mô t ,

ki m đ nh t ng quan h ng Spearman, ki m đ nh chi bình ph ng M t nghiên c u

khác c a Smith và các c ng s (2002) kh o sát 8 TTCK châu Phi nh Botswana, Ai

C p, Kenya, Mauritius, Morocco, Nigeria, Zimbabwe và Nam Phi b ng cách s

d ng d li u tu n t tháng 1/1993 đ i v i th tr ng Ai C p, t tháng 1/1994 đ i

v i th tr ng Nigeria và t tháng 1/1990 cho các th tr ng còn l i D li u k t thúc đ c l y đ n tháng 8/1998 K t qu cho th y r ng h u h t các th tr ng không

đ t hi u qu d ng y u ngo i tr Nam Phi

i v i TTCK Vi t Nam, tính hi u qu d ng y u v m t thông tin c a th

Hà N i không hi u qu m c đ y u V i cùng k t lu n nh trên đ i v i Trung tâm giao d ch ch ng khoán TP.H Chí Minh là k t qu t nghiên c u c a tác gi

H Vi t Ti n khi s d ng ki m đ nh h s t ng quan, ki m đ nh t ng quan, ki m

đ nh tính phân ph i chu n đ i v i chu i d li u là l i su t c a các c phi u t n m

2000 đ n n m 2005 Tác gi Lê t Chí c ng đã kh o sát tính hi u qu d ng y u trên Trung tâm giao d ch ch ng khoán TP.H Chí Minh v i d li u l i su t 10 c phi u bluechip trên th tr ng t n m 2005 đ n n m 2006 và b ng ph ng pháp

ki m đ nh t t ng quan và ki m đ nh theo quy t c giao d ch K t qu đ t đ c là

ch có m t s c phi u có bi u hi n hình thái hi u qu d ng y u

Nhìn chung, lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u đ c ng h m nh t i các TTCK đã phát tri n nh m t s TTCK Châu Âu Trong khi đó, có r t ít b ng

ch ng ng h cho hình thái y u c a tính hi u qu v m t thông tin t i các TTCK

m i n i ngo i tr m t s TTCK m i n i phát tri n nh t Ho c tính hi u qu d ng

y u ch tìm th y m t s c phi u riêng l c a các th tr ng, c ng nh nh ng giai đo n nh t đ nh ch không t n t i trong su t th i gian kh o sát

2.2.2 Ki m đ nh hình thái d ng trung bình

Các ki m đ nh d ng trung bình c a mô hình th tr ng hi u qu đ c p t i

vi c li u m c giá hi n t i có ph n ánh đ y đ t t c thông tin công b công khai không, ch ng h n th i gian đ các thông tin này ph n ánh trên giá c hay lo i thông tin nào nhà đ u t có th t n d ng đ thu đ c l i nhu n v t tr i a s các nghiên

c u v tính hi u qu d ng trung bình c a th tr ng đ u cho r ng các thông tin đ c công b công khai không th đ c dùng đ đ t đ c m c l i nhu n cao h n m c bình quân trên th tr ng Các lo i thông tin đ c xét đây bao g m các thông tin

v chia tách c phi u, báo cáo th ng niên, thông báo sáp nh p/h p nh t, thông tin

t các nhà phân tích ch ng khoán, thông tin v các đ t IPO, đ ng ký niêm y t chính

th c, các phân tích v chi t kh u dòng ti n t do DCF và h s giá trên thu nh p P/E, thông tin v mô, các chính sách tài khóa và chính sách ti n t c a chính ph

Nghiên c u l n đ u tiên v vi c chia tách c phi u là c a Fama, Fisher, Jensen và Roll (FFJR), và các nghiên c u sau đó đ u phù h p ho c m r ng h n các k thu t đã đ c xây d ng trong FFJR ây là nghiên c u d ki n c đi n đ u tiên đ c s d ng M c dù giá c phi u không thay đ i nhi u tr c thông tin chia tách c phi u, FFJR tranh lu n r ng vi c chia tách này có liên quan đ n nh ng nhân

t c b n nh c t c, và chính nh ng nhân t này có nh h ng đ n giá c phi u

B n thân thông tin chia tách không đóng vai trò l n đ i v i bi n đ ng c a giá c phi u

FFJR xác đ nh th i đi m vi c chia tách c a c phi u c th di n ra và g i là tháng zero (t=0) và nh ng tháng ti p theo đ c xem là tháng có giá tr d ng Sau

đó các tác gi c l ng l i nhu n d ki n cho m i tháng t theo mô hình gi n đ n:

Ri,t = a + biRm,t + ei,t; trong đó giá tr ph n d k v ng (ei,t) b ng không FFJR đã

ki m đ nh vi c chia tách c a 940 c phi u trong giai đo n t n m 1956 đ n n m

1960, lo i tr kh i các tính toán v h s r i ro beta trong d li u thu nh p 15 tháng

tr c và sau khi chia tách, sau đó ki m đ nh ph n d (ei,t) cho m i tháng c a t t c

c phi u và tính ph n d trung bình Ti p theo, FFJR c ng tích l y ph n d trung bình (CAR) b t đ u t 30 tháng tr c khi chia tách (t=-30) và k t qu cho th y ph n

d l y k này t ng lên đáng k FFJR cho r ng vi c t ng giá c phi u không ch c s

x y ra vì vi c chia tách đã đ c d đoán tr c H nh n th y r ng sau khi chia tách,

ph n d l i tr v m c không Sau đó, FFJR chia m u quan sát thành hai nhóm, m t nhóm công ty t ng c t c sau khi chia tách và m t nhóm thì không t ng Nhóm đ u tiên cho th y ph n d d ng (CAR’s) ti p t c t ng sau ngày thông báo chia tách c phi u, còn nhóm th hai thì ng c l i là CAR gi m Nh v y c t c đã ch ra đi m

m nh c b n c a mình, trong khi thông tin chia tách c phi u d ng nh l i không

có liên quan đ n bi n đ ng c a giá Thông th ng, khi vi c chia tách đ c công b ,

ph n d d ng (CAR’s) s d ng l i Tóm l i, FFJR k t lu n r ng các k t qu c a

h ng h m nh m quan đi m th tr ng c phi u hi u qu m c trung bình khi giá ph n ánh khá hoàn h o tích l y t ng lai và các thông tin công b không t o ra thu nh p b t th ng cho nhà đ u t Nó c ng cho th y r ng vi c th ng b ng c phi u c ng nh chia nh c phi u không gây ra hi u ng quá b t l i đ i v i c đông mà ch là m t hình th c truy n t i thông tin đ n th tr ng

Trong các nghiên c u c a mình, Firth (1976) xem xét tính hi u qu c a TTCK Anh và so sánh giá c a c phi u sau khi có thông tin v vi c ti p qu n v i giá m i th u Firth nh n th y r ng giá c phi u đã ngay l p t c thay đ i v đúng

m c giá c a mình, đi u đó có ngh a là TTCK Anh đ t hi u qu d ng trung bình

i v i thông tin v vi c sáp nh p ti m n ng, Firth tính CAR b t đ u t 30 ngày

tr c khi có thông báo và nh n th y có m t s l n CAR gi a giao d ch đ u tiên sau

th i đi m công b và giao d ch tr c đó, m c dù nó v n còn t ng nh sau thông báo Do đó, m t giao d ch mua v i kh i l ng l n v n có th t o ra l i nhu n v t

tr i Nh ng ng i trong n i b công ty rõ ràng có th đ t đ c m c l i nhu n này, trong khi nh ng ng i không có thông tin n i b không th có đ c (tr nh ng nhà

đ u t th c hi n giao d ch đ u tiên sau th i đi m có thông báo) Vì m c l i nhu n thay đ i g n nh l p t c, Firth k t lu n r ng t n t i hình thái d ng trung bình c a th

tr ng hi u qu đ i v i thông tin liên quan đ n v n đ h p nh t, sáp nh p

S d ng Ch s ho t đ ng b t th ng (API), Ball và Brown (1968) đã nghiên

c u tính h u ích c a n i dung thông tin trong các báo cáo th ng niên Khi t p

trung ch y u vào EPS, các tác gi nh n th y giá ch ng khoán đã ph n ánh t 85%

đ n 90% các thông tin ch a trong các báo cáo hàng n m; giá ch ng khoán c ng không có ph n ng đ ng nh t đ i v i vi c phát hành các báo cáo này H k t lu n

r ng các nhà phân tích đã có đ c thông tin k p th i h n t các ngu n khác

M t d ng nghiên c u khác v tính hi u qu d ng trung bình c a th tr ng liên quan đ n vi c các nhà phân tích ch ng khoán có cung c p nh ng thông tin h u ích cho các nhà đ u t hay không L u ý các thông tin đây là các thông tin s

đ c công b công khai Trong nghiên c u c a mình, Cowles (1933) đã đ a ra k t

lu n h u h t các nhà phân tích không cung c p các thông tin có th t o ra l i nhu n

b t th ng Tuy nhiên, trong m t s nghiên c u g n đây l i cho th y b ng ch ng v

kh n ng d báo c a m t b ph n các nhà phân tích Ch ng h n, sau m i s ki n đã

di n ra, trung bình 2,4% khuy n ngh c a nhà phân tích là đ i v i giao d ch mua trong th i gian ng n Tuy nhiên, các đ xu t cho giao d ch bán d n đ n thi t h i 9,1% t n t i trong th i gian lâu h n Nh ng ph n ng v giá này th ng có ý ngh a

đ i v i các doanh nghi p có quy mô v n nh h n các doanh nghi p quy mô v n

l n Ngoài ra, các khuy n ngh bán có th gây ra t n kém l n cho các công ty môi

gi i, có kh n ng làm t n h i đ n các m i quan h đ u t ti m n ng v i các ngân hàng và gi m kh n ng ti p c n các thông tin sau này Do đó, các khuy n ngh mua

th ng v t tr i h n các khuy n ngh bán vì m t khuy n ngh bán không chính xác

có th gây ra t n h i nghiêm tr ng đ i v i các nhà phân tích

Kaplan và Ruback (1995) đã nghiên c u 51 giao d ch có s d ng đòn b y tài chính l n và nh n th y r ng các phân tích DCF đã cung c p c tính v giá tr h n

so v i s nhân d a trên giá Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n t do mà các tác gi

s d ng đ c cung c p b i các nhà qu n lý theo yêu c u c a SEC đ i v i các giao

d ch cá nhân T l chi t kh u đ c tính toán d a trên mô hình CAPM Kaplan và Ruback nh n th y kho ng t 95% đ n 97% giá tr công ty đ c gi i thích b ng DCF (d a trên r bình ph ng) và ch m t ph n ít đ c gi i thích b ng s nhân d a trên giá – s nhân này đóng vai trò b sung thêm thông tin h u ích đ i v i quá trình

đ nh giá Ngoài ra, các nhà phân tích có th c i thi n hi u qu c a ph ng pháp

DCF b ng cách tinh l c t mô hình mà các nhà qu n lý đã cung c p H s r bình

ph ng cao cho bi t thông tin h p lý đáng tin c y và k thu t phân tích đ u s n có trên th tr ng đ các nhà đ u t và các nhà phân tích có th s d ng trong vi c

đ nh giá công ty

Lakshmi và Bijan Roy (2013) đã th c hi n nghiên c u th c nghi m đ ki m tra m i quan h gi a ch s P/E và l i nhu n v n ch s h u trên TTCK n d a trên l i nhu n hàng tháng đ t đ c đ c t c phi u trong th i gian t tháng 4/2006

đ n tháng 6/2012 và do đó đ ki m đ nh s t n t i c a tính hi u qu th tr ng d ng trung bình Bài nghiên c u s d ng các ph ng pháp c a Jensen, Sharpe và Treynor, đó là mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM đ ki m tra m i quan h gi a r i

ro – l i nhu n c a nh ng danh m c trên và so sánh v i m c đ hi u qu gi a danh

m c g m các c phi u có P/E th p và danh m c các c phi u có P/E cao Nghiên

c u này c ng ki m đ nh s khác bi t có ý ngh a v m t th ng kê gi a l i nhu n c a danh m c c phi u có P/E th p nh t và P/E cao nh t b ng cách s d ng m t đ c

đi m k thu t khác c a CAPM Nh ng phát hi n c a nghiên c u này đã gi i thích cho tính hi u qu cao h n c a danh m c c phi u có P/E th p là do ph n bù r i ro

c a nh ng c phi u giá r

Ahmet Kara và Karen Craft Denning (1998) đã có nghiên c u th c nghi m

v tính hi u qu d ng m nh c a th tr ng v n M , trong đó đ a ra nh ng b ng

ch ng v l i nhu n thu đ c t giao d ch n i gián Tác gi s d ng xác su t nh

th c (binominal probabilities) v i gi đ nh nh ng ng i trong n i b công ty là s

r i ro và chi phí mua thông tin b ng không Mô hình cho th y m t th tr ng hi u

qu n i mà các bên tham gia giao d ch không th ki m đ c l i nhu n v t m c

t ng x ng v i nh ng r i ro và chi phí gi đ nh, có đ co giãn c a l i nhu n v i r i

ro và chi phí b ng m t Ý t ng này d n đ n mô hình h i quy log tuy n tính đ

ki m đ nh tính hi u qu d ng m nh c a th tr ng D li u là các giao d ch mua bán

ch ng khoán n i gián do y Ban giao d ch ch ng khoán M SEC l u tr và các giao d ch trên th tr ng K t qu là gi thi t H0 b bác b , đ ng ngh a TTCK M không có hi u qu d ng m nh i u này cho th y kh n ng sinh l i t các thông tin

n i gián m c dù trên th c t có 40% các giao dch này đ c xem là không đem l i

l i nhu n cho ng i n m gi thông tin

V n đ khác c n l u ý liên quan đ n t p thông tin nh h ng đ n xu th giá

là vi c công b công khai các thông tin này i n hình là nghiên c u c a Ball và Brown (1968) v i vi c s d ng d li u c a 261 doanh nghi p l n trong th i k 1946-1966 đ nghiên c u các tác đ ng c a vi c công b m c thu nh p hàng n m Các tác gi s d ng ph n d t h i quy chu i th i gian m c thu nh p hàng n m c a doanh nghi p theo m c thu nh p trung bình c a t t c các doanh nghi p đ phân

lo i thu nh p c a doanh nghi p này trong m t n m c th là t ng hay gi m so v i

th tr ng K t qu ki m đ nh cho th y: (a) Các doanh nghi p có k t qu kinh doanh công b th p h n d ki n thì giá c phi u gi m liên t c trong su t giai đo n tr c

th i đi m công b k t qu kinh doanh; (b) Các doanh nghi p có k t qu kinh doanh công b cao h n d ki n thì giá c phi u t ng liên t c trong su t giai đo n tr c

th i đi m công b k t qu kinh doanh; (c) Sau th i đi m công b k t qu kinh doanh, h u nh không có s thay đ i c a giá c phi u

T ng t , Waud c ng s d ng ph ng pháp phân tích ph n d đ xem xét các tác đ ng c a vi c công b thay đ i lãi su t chi t kh u c a Ngân hàng D Tr Liên Bang đ i v i s thay đ i c a giá đây, ph n d là đ l ch gi a l i t c hàng ngày c a Ch s S&P 500 v i l i t c hàng ngày bình quân Waud nh n th y l i t c

c phi u có s đi u ch nh trong ngày giao d ch đ u tiên sau công b thông tin m c

dù m c đi u ch nh này khá nh ch a v t quá 5% Vì v y, tác gi đ a ra k t lu n

th tr ng d báo đ c các công b ho c thông tin đã b ti t l ra th tr ng t tr c

đó K t lu n này d a trên khuôn m u phi ng u nhiên trong d u c a ph n d l i su t bình quân vào nh ng ngày ngay tr c khi có công b

C ng v i ph ng pháp phân tích ph n d , Scholes đã ti n hành vi c áp d ng

ph ng pháp phân tích ph n d cho m t m u g m 696 đ t phát hành c phi u ph thông m i trong th i k 1926-1966 C ng gi ng nh trong nghiên c u c a FFJR v

vi c chia c phi u, ph n d bình quân tích l y t ng lên nh ng tháng tr c khi bán

ch ng khoán m i (cho th y r ng phát hành m i có xu h ng di n ra sau nh ng s

ki n tích c c g n đó) nh ng l i v n đ ng ng u nhiên trong nh ng tháng sau khi chào bán (cho th y r ng thông tin ch a đ ng trong đ t phát hành m i tính trung bình đ c ph n ánh đ y đ trong giá c a tháng chào bán)

Nhìn chung, các ki m đ nh đ i v i lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình đ u d a trên nh ng mô hình c l ng phù h p v i t ng m c đích nghiên c u trên nguyên t c t p thông tin trong quá kh và hi n t i nh h ng đ n xu th giá Tuy nhiên, vi c nghiên c u th c t đ i v i hình thái d ng trung bình này v n còn

h n ch do các khó kh n trong thu th p thông tin c ng nh vi c ki m đ nh tính chính xác c a các thông tin công khai này

h n i u này có ngh a các danh m c ch ng khoán mua có th đem l i l i nhu n

b t th ng so v i các danh m c ch ng khoán bán Eckbo và Smith (1998) s d ng

ph ng pháp đ nh giá hi u qu ho t đ ng d a trên d li u tháng v giá tr n m gi

c ph n c a các c đông n i b Na Uy t n m 1985 đ n n m 1992 và nh n th y các c đông này không đ t đ c thu nh p b t th ng, ngh a là th tr ng đ t hi u

qu d ng m nh

Tomasz PoTocki và Tomasz Swist (2012) đã ki m đ nh tính hi u qu d ng

m nh t i TTCK Warsaw, Balan và s d ng d li u ch s WIG20 bao g m c phi u

c a hai m i công ty l n nh t có giá tr v n hóa cao trên TTCK Warsaw v i m u nghiên c u g m 3.270 l i khuy n ngh đ c đ a ra t 1/1/2005 đ n ngày 31/3/2010

c a 63 t ch c tài chính K t qu cho th y h u h t tính hi u qu d ng m nh đ u

đ c tìm th y trong các c phi u thu c b ch s WIG20 c a TTCK Warsaw

Del Brio và các c ng s (2002) cung c p cái nhìn v giao d ch n i gián trong nghiên c u c a h trên d li u TTCK Tây Ban Nha, TTCK Marid (MSE), TTCK

kh p l nh liên t c c a Tây Ban Nha (CM) và đ a ra k t lu n r ng nh ng ng i n m

gi thông tin n i gián thu đ c l i nhu n t nh ng giao d ch liên quan đ n thông tin này Các quy đ nh trong khung pháp lý không h n ch đ c v n đ này Vì v y, gi thi t th tr ng hi u qu d ng m nh b bác b

Hillier và Marshall (2002) d a trên các d li u v giao d ch hàng ngày và báo cáo các giao d ch c a c đông n i b đ ki m đ nh tính hi u qu d ng m nh trên TTCK Luân ôn (LSE) Theo Quy t c giao d ch trên LSE, các c đông n i b không đ c th c hi n b t k giao d ch nào hai tháng tr c khi có các công b báo cáo v l i nhu n t m th i hay chính th c Tuy nhiên, trên th c t , nh ng ng i n m

gi thông tin n i gián này v n tìm cách xoay x đ tránh các quy đ nh này nh m thu

đ c l i nhu n b t th ng Vì v y, nghiên c u cho th y không t n t i tính hi u qu

d ng m nh trên TTCK Luân ôn

Brown và Walter (1982) c ng đã có nghiên c u v tính hi u qu d ng m nh trên TTCK Úc b ng ph ng pháp so sánh thu nh p c a 652 kho n đ u t cá nhân

đ c t v n b i các chuyên gia t n m 1973 đ n n m 1989 v i thu nh p trên th

tr ng K t qu là các kho n đ u t này sau khi tr các chi phí v n đem l i l i nhu n cao cho các nhà đ u t Do đó, gi thi t v th tr ng hi u qu d ng m nh

c ng b bác b

Nh v y, có th th y có r t nhi u nghiên c u ng h m nh m cho lý thuy t

th tr ng hi u qu Nh ng trên th c t , b ng nhi u ph ng pháp ki m đ nh khác nhau, lý thuy t này ch m i đ c phát hi n t n t i m t s TTCK đã phát tri n

c ng nh m t s ít các TTCK m i n i đang phát tri n d ng y u và d ng trung bình i v i th tr ng hi u qu d ng m nh, r t khó tìm th y d u hi u ng h cho hình thái d ng này ngo i tr m t s các nghiên c u t i các qu t ng h , cho th y hình thái hi u qu m c cao nh t, hoàn h o nh t này khó t n t i trên th c t ho t

đ ng c a các TTCK th gi i

2.3 M t s gi i thích cho th tr ng không hi u qu

Trên th tr ng ch ng khoán phát tri n, m c dù có nhi u các b ng ch ng có

th ch ng minh r ng th tr ng là hi u qu , nh ng c ng có m t s tr ng h p đ c

bi t v n có th tìm th y trong th c t đ ch ng minh r ng th tr ng không hi u

qu Chúng ta hãy xem xét m t s tr ng h p nh sau:

- nh h ng theo ngày ngh

ây là m t nh h ng nh , ch a th gi i thích rõ ràng nh ng l i r t có ý ngh a v m t th ng kê Qua th ng kê, ng i ta nh n th y r ng giá c phi u có khuynh h ng gi m vào ngày th sáu cu i tu n và vào phiên giao d ch c a sáng th hai đ u tu n Chính vì hi n t ng này g n li n v i giá m c a ngày th hai nên tên

g i đ c đ t là nh h ng c a ngày ngh

M c dù cho đ n nay v n ch a có l i gi i thích th a đáng cho hi n t ng này,

nh ng m t lý do có th đ a ra là nh ng tin t c x u có th th ng xu t hi n vào cu i

tu n Tuy nhiên, sau khi tr chi phí giao d ch, l i nhu n thu đ c t nh h ng này

h u nh không đáng k vì giá c a c phi u chênh l ch r t th p

Chi n l c kinh doanh đ c đ xu t là n m gi c phi u t chi u th hai cho

đ n chi u th n m Kho n ti n thu đ c do bán c phi u chi u th n m đ c ti p

t c đ u t trên th tr ng ti n t trong th i gian ngh

- nh h ng c a tháng giêng

S l ng th ng kê cho th y thu nh p c a c phi u trong tháng giêng thì cao

h n các tháng khác trong n m Ng i ta ch a đ a ra m t lý do nào cho v n đ này

M t gi i thích đ c đ a ra là các nhà đ u t mu n bán nh ng ch ng khoán b gi m giá vào cu i n m đ kh u tr vào thu tr c khi k t thúc n m tài khóa

Nh ng nhà đ u t này ch a s d ng ngay s ti n thu đ c t vi c bán các c phi u trên đ mua c phi u m i cho t i t n đ u n m sau T i th i đi m đ u n m

m i, s c ép cho nhu c u c a vi c mua vào c phi u đã t o ra hi n t ng t ng giá

ch ng khoán Do v y n u ai đó mua ch ng khoán vào cu i n m và bán chúng vào

đ u n m sau s thu đ c kho n l i t c cao h n, hi n t ng này đ c g i là nh

h ng c a tháng giêng

• Các công ty nh ít đ c các nhà phân tích chuyên nghi p chú ý Chính

đi u này làm cho m t s nhà đ u t có th thu đ c l i nhu n khi khám phá và khai thác nh ng tin t c có l i

• Các công ty nh th ng có đ r i ro cao h n các công ty l n Nh ng nhà

đ u t tham gia cu c ch i v i lo i c phi u này c ng là nh ng ng i dám ch p nh n r i ro h n và l d nhiên l i nhu n thu đ c ph i cao h n

đ bù đ p r i ro này

2.4 S l c v TTCK Vi t Nam

Ngày 11/07/1998, v i Ngh đ nh s 48/CP v Ch ng khoán và Th tr ng

ch ng khoán, Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam chính th c đ c khai sinh v i s

ra đ i và phát tri n c a hai Trung tâm giao d ch ch ng khoán (nay là S giao d ch

ch ng khoán):

- Trung tâm giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh (HOSE) đ c thành l p theo Quy t đ nh s 127/1998/Q -TTg c a Th t ng Chính ph Hai

n m sau, vào ngày 28/07/2000, phiên giao d ch đ u tiên v i 2 mã c phi u niêm y t

đã chính th c đ c t ch c t i Trung tâm Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM, đánh

d u m t b c ngo t l ch s c a TTCK Vi t Nam

- Trung tâm giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) đ c thành l p theo Quy t

đ nh s 127/1998/Q -TTg và khai tr ng ho t đ ng vào ngày 08/03/2005 Ngày 24/06/2009, SGDCK Hà N i chính th c ra m t theo Quy t đ nh s 01/2009/Q -TTg c a Th t ng Chính ph trên c s chuy n đ i, t ch c l i Trung tâm Giao

d ch ch ng khoán Hà N i, ho t đ ng v i mô hình Công ty TNHH m t thành viên

do Nhà n c (đ i di n là B Tài chính) làm ch s h u

 Các d u m c l ch s trong s phát tri n c a TTCK Vi t Nam:

- Giai đo n n m 2000 – 2006

ây là giai đo n đ c xem là giai đo n kh i đ ng c a TTCK Trong giai

đo n này quy mô c a th tr ng còn nh v i giá tr v n hóa nh h n 5% GDP Bên

c nh đó, c ch ho t đ ng c a th tr ng ch a hoàn ch nh, n ng l c qu n lý c a th

tr ng ch a đáp ng đ c yêu c u phát tri n lâu dài c a th tr ng, c s h t ng

k thu t còn y u đã làm nh h ng đ n h th ng giao d ch, kh n ng c p nh t thông tin, x lý và d báo c a th tr ng TTCK trong giai đo n này không thu hút đ c

s quan tâm c a đông đ o công chúng, di n bi n t ng gi m c a th tr ng ch a t o

ra tác đ ng l n đ có th nh h ng đ n s v n hành c a n n kinh t c ng nh t i

cu c s ng c a m i ng i dân

N m 2006 đánh d u b c phát tri n v t b c c a TTCK Vi t Nam v i ch s VN-Index t i sàn HOSE t ng 144%, ch s HASTC t i sàn HNX t ng 152,4%

T ng giá tr v n hóa đ t 13,8 t USD cu i n m 2006, chi m 22,7% GDP T ng kh i

l ng giao d ch trên th tr ng phi t p trung (OTC) g p 6 l n so v i trên th tr ng HASTC S công ty niêm y t đ t m c 193 công ty, g p 5 l n so v i n m 2005 v i

s tài kho n giao d ch g p 30 l n so v i n m 2000 v i h n 10.000 tài kho n Tính

đ n cu i n m, TTGDCK TP.HCM đã có s góp m t c a 106 c phi u, 2 ch ng ch

qu và 367 trái phi u v i t ng giá tr niêm y t theo m nh giá là trên 72 nghìn t

đ ng Còn t i TTGDCK Hà N i, s l ng ch ng khoán tham gia đã lên đ n 87 c phi u và 91 trái phi u v i t ng m c đ ng ký giao d ch theo m nh giá đ t 29 nghìn

t đ ng Ch trong vòng 1 n m, ch s VN-Index đã t ng t 300 đi m vào cu i n m

2005 lên đ n 800 đi m vào cu i n m 2006