Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản của TTCK việt nam

Danh m c các kỦ hi u, Ch vi t t t Sàn giaoăd chăch ngăkhoán HoaăK Chínhăsáchăti năt S ăgiaoăd chăCh ngăkhoánăHàăσ i S ăgiaoăd chăCh ngăkhoánăThànhăph ăH ăChíăMinh Chiăs ăCh ngăkhoánă

B GIÁO D C VÀ ÀO T O

VÕ TH MAI CHI

LU σăV σăTH CăS ăKIσHăT

TP.H Chí Minh ậ σ mă2014

B GIÁO D C VÀ ÀO T O

VÕ TH MAI CHI

Chuyên ngành: Tài chính Doanh nghi p

L I CAM OAN

Tôiăxinăcamăđoanăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăc u c a riêng tôi

Các s li u, k t qu nêu trong lu năv nălàătrungăth căvàăch aăt ngăđ c ai công

b trong b t k công trình nào khác

Tác gi

Võ Th Mai Chi

M C L C

Trang ph bìa

M c l c

Danh m c b ng bi u

Danh m c t vi t t t

Tóm t t

1 Gi i thi u 1

1.1 Lý do ch năđ tài 1

1.2 Ph ngăphápăvàăc u trúc nghiên c u 2

2 T ng quan lý thuy t 5

2.1 Tình hình các nghiên c uăn c ngoài 5

2.1.1 Các Nghiên c u mang tính lý thuy t 5

2.1.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i 8

2.2 Tình hình nghiên c u th c nghi m Vi t Nam 12

3 Ph ngăPhápăσghiênăC u 15

3.1 Mô hình h i quy 15

3.1.1 T m V Mô 15

3.1.1.1 Ki m tra tính d ng c a chu i d li u 15

3.1.1.2 Ch năđ tr t iă uăchoămôăhìnhăVAR 17

3.1.1.3 Mô hình h i quy VAR 18

3.1.2 T m vi mô 19

3.2 Mô t bi n 21

3.2.1 Bi n ph thu c 21

3.2.2 Bi n m r ng 25

3.2.2.1 Bi n CSTT 25

3.2.2.2 Bi năđ cătr ngăc a th tr ng ch ng khoán 26

3.2.3 Bi n ki m soát 26

3.3 D li u 27

4 N i dung và k t qu nghiên c u 29

4.1 Th cănghi măc păđ ăv mô 29

4.1.1 Ki măđ nh tính d ng 29

4.1.2 Ch năđ tr t iă uăchoămôăhìnhăVAR 30

4.1.3 K t qu th c nghi m c păđ v mô 32

4.2 Th cănghi măc păđ ăviămô 42

4.2.1 Môăt ăd ăli u 42

4.2.2 K t qu h i quy hi u ng c đ nh 44

5 K t Lu n 54 Tài li u tham kh o

Ph l c

Danh m c b ng bi u

Bi uăđ 1.1 Bi năđ ng Th tr ng ch ngăkhoánătrongăgiaiăđoanăthángă1/2009ă

đ n 6/2004.Bi uăđ 2.1 M i quan h gi a t su t sinh l iăv t tr i và chênh l ch

giá mua giá bán trên m căđ r i ro h th ng

Bi uăđ 2.2 Giá tr giao d ch t iăsànăhoseăgiaiăđo n 2001-2005

Bi uăđ 2.3 Giá tr v n hoá và s ch ng khoán niêm y tătrênăHτSEăđvt:ăt vnđ/ă

công ty

Bi uăđ 4.1: K t qu ph n ngăđ yătíchăl yăc a các bi n thanh kho n do cú s c

t ngătr ng cung ti n M2 gây ra

Bi uăđ 4.2: K t qu ph n ngăđ yătíchăl yăc a các bi n thanh kho n do cú s c

B ng 4.2 Ch năđ tr t iă uăchoăMôăhìnhăVARăchoăm căđ th tr ng (HOSE)

B ng 4.3: VAR ki m tra nhân qu c a bi n thanh kho n và CSTT (HOSE)

B ng 4.4 VAR ki m tra nhân qu c a bi n thanh kho n và CSTT (HASTC)

B ngă4.4ăăTrìnhăbàyăk tăqu ăPhânărưăph ngăsaiăc aăbi năCSTTăgi iăthíchăthayă

đ iăcácăbi năthanhăkho nătrongăvòngă12ătháng

B ngă4.5ăMôăt ăd ăli uăcácăbi năthanhăkho năvàăv năhóa

B ng 4.6 Ma tr n h s t ngăquanăgi a các bi n thanh kho n, v n hóa th

tr ng, t su t sinh l i,ăđ l ch chu n c a t su t sinh l i

B ng 4.7: K t qu h i quy hi u ng c đ nh sàn HOSE v i phân v c a bi n

B ng 4.11 K t qu h i quy hi u ng c đ nh các Ch ng khoán sàn HOSE V i

Phân v C a INT 50% và bi năCSTTălàăM2

B ngă4.12ăK tăqu ăh iăquyăhi uă ngăc ăđ nhătrênăsànăHτSEăV iăPhânăv ăC a IσTă50%ăvàăbi năCSTTălàăVστσIA

Danh m c các kỦ hi u, Ch vi t t t

Sàn giaoăd chăch ngăkhoán HoaăK

Chínhăsáchăti năt

S ăgiaoăd chăCh ngăkhoánăHàăσ i

S ăgiaoăd chăCh ngăkhoánăThànhăph ăH ăChíăMinh

Chiăs ăCh ngăkhoánăVi tăσamădoăσgânăhàngăHSBCăcôngăb σhàăđ uăt

S ăgiaoăd chăCh ngăkhoánăăσewăYorkă

T ăsu tăsinhăl i

Th ătr ngăch ngăkhoán

Vectorăt ăh iăquy

véct ăhi uăch nhăsaiăs ă

Ch ăs ăch ngăkhoánăVi tăσam

Lưiăsu tăchoăvayăquaăđêmăbìnhăquânătheoăthángăc aăVi tăσamăđ ng

C th , nghiên c u ti năhànhă căl ng l năl tătácăđ ng c a CSTT lên thanh

kho n các ch ng khoán niêm y t trên hai sàn HOSE, HASTC c v c păđ vi mô

l n v mô Ph ngăphápăvector t h i quy và hi u ng c đ nh l năl tăđ c s

d ng khi nghiên c u hai m căđ c a th tr ng K t qu nghiên c u c păđ v

mô ch aăcóăb ng ch ng th c nghi m cho th y CSTTăcóătácăđ ngăđ n tính thanh

kho n t ng th c a TTCK Vi t Nam Còn c păđ vi mô cho th y s can thi p

c a NHNN b ng công c lãi su t và cung ti n M2 có th đ căcoiănh ăm t nhân

t chung quy tăđ nhăđ n tính thanh kho n c a các ch ng khoán riêng l ă c bi t,

nghiên c uăc ngăch ra b ng ch ng th c nghi m r ng chính s tácăđ ng c a CSTT

lên thanh kho n c a ch ng khoán gi m khi quy mô c aăcôngătyăt ngălên

1 Gi i thi u

1.1 Lý do ch n đ tài

tri n nó đ căxemănh ălàă“Phongăv ăbi u c a n n kinh t ”.ăTh c ti năđưăch ng minh

t m quan tr ng c a TTCK trong s phát tri n c a th tr ng tài chính nói riêng và

kinh t nói chung Tuy nhiên, ho tăđ ng c a TTCK còn n ch a nhi u đi u mà kinh

t h c ngàyănayăđangăt ngăb c nghiên c u, gi iăthíchăđ giúp các nhà làm chính

sách c ngănh ăcácăcáăth khácăcóăđ c l i ích t ho tăđ ng c a nó

TTCK Vi t Nam đ ngătr c nh ng tr ngătr m c a bong bóng ch ng khoán

n mă2006-2007,ăsauăđó làătácăđ ng c a kh ng ho ng kinh t toàn c uă2009ăđưăb c l

nhi u b t n Doăđóăvi c th c hi n các nghiên c uăđ hi uăsâuăh năv các y u t tác

đ ngăđ n TTCK là c n thi t

Ngu n: Tác gi t t ng h p

Ghi chú: KLGD là vi t t t kh iăl ng giao d chăđ năv tính là 10.000 ch ng

khoán, GTGD là vi t t t c a giá tr giao d chăđ năv tính là tri uăđ ng

Bi uă đ 1.1 Bi nă đ ng Th tr ng ch ngă khoánă trongă giaiă đo n tháng 1/2009ăđ n 6/2004

279

534 515 486

392 448 390 496 564 -

Tr căđâyăđưăcóănhi u nghiên c u v tácăđ ng c a các y u t v mô lên

TTCK Vi t Nam nh : nghiên c u c a các tác gi Phan Th Bích Nguy t và Ph m

D ngăPh ngăTh o (2012), Nguy n Minh Ki u, Ths Nguy n V nă i p, Ths

Lê Hoàng Tâm (2012) Nhìn chung, các nghiên c u th c nghi m trên đ u ch ra

vai trò quan tr ng c a các y u t v mô nh ăcung ti n, l m phát, s năl ng công

nghi p, giá d u th gi i, lãi su t và t giá h iăđoáiăđ i v i TSSL c a TTCK σh ă

v y có th th y không gi ngănh ălýăthuy t v th tr ng hi u qu , trên th c t t i

TTCK Vi t Nam nói riêng ho tăđ ng c a TTCK không ch ph n ánh s c kh e c a

n n kinh t th c mà còn b tácăđ ng b i các y u t khác nh ăchính sách c a nhà

đi u hành Tuy nhiên, TSSL ch là m t khía c nhăđ ph n ánh ho tăđ ng c a

TTCK T kh ng ho ng tà iăchínhăn mă2009, TTCK Vi t Nam tr nên tr m l ng đưălàmăn i lên vai trò c a thanh kho nănh ălàăm tăđi u ki n không th thi uăđ

TTCK ho tăđ ng hi u qu

V i mong mu n có cái nhìn xâu s căvàărõăràngăh năv khía c nh thanh kho n

c a TTCK d iătácăđ ng c a CSTT bài nghiên c u nayăđi ki măđ nh gi thi t r ng

CSTT là y u t chínhătácăđ ngăđ n tính thanh kho n c a các ch ng khoán

1.2 Ph ng pháp và c u trúc nghiên c u

Các nghiên c u g năđâyătrênăth gi i v thanh kho n c a ch ngăkhoánăđưă

đ tăđ c không ít thành t u và có vai trò gi i quy tăcácăcâuăđ trong kinh t h c

v đ nh giá tài s nănh ăhi u ng công ty nh ,ăcâuăđ ph n bù r iăro,ăcâuăđ v lãi

su t phi r i ro.1 B n thân tính thanh kho n không nh ng ph n ánh ni m tin c a

nhàăđ u t vào th tr ng mà nó còn có vai trò quan tr ngătácăđ ngăđ n tính n

đ nh c aăTTCK,ăthuăhútăσ T,ăcácădoanhănghi păcóăc ăh i tham gia m t th tr ng

v n lành m nhăđ thúc đ y s n xu t kinh doanh

1 Xem Yakov Amihud, Haim Mendelson, Lasse Heje Pedersen (2005), Thanh kho n và đ nh giá tài s n

Tuyănhiên,ăch aăcóăm t khung lý thuy t chu n nào v đoăl ng thanh kho n

c a ch ng kho án.ăThayăvàoăđó,ăthanhăkho n ch ngăkhoánăđ c xem là m t khái

ni m m v i nhi uăcácăđoăl ng khác nhau Amihud và Mendelson (1986) khi

nghiên c u v thanh kho năvàăđ nh giá tài s n d aăvàoăph ngătrình cân b ng cho

r ng chênh l ch bid-ask, th i gian n m gi đ c s d ngălàmăth căđoăthanhă

kho n c a th tr ng Roll (1984) l i l p lu nătrongăđi u ki n th tr ng hi u qu

thì giá c a ch ng khoán là ng u nhiên và luôn ph n ánh giá tr th c quy tăđ nh b i

các y u t c ăb n c aăcôngăty.ăDoăđó,ătrongătr ng h p giá ch ng khoán hàng

ngày có hi năt ng t t ngăquanăbi năđ ng cùng chi u nguyên nhân là do chi phí

giao d ch (chênh l ch bid ậask) Sau này, nhi u nghiên c uăđưăđ c ti n hành m

r ng nghiên c u Roll xây d ngăcácăth căđoăthanhăkho n

Cácăth căđoăthanhăkho n th hi n các khía c nh khác nhau nên các nghiên

c u th c nghi m v thanh kho nătr căđ u s d ng nhi uăcácăđoăl ng khác nhau

đ t ngăm căđ v ng ch c c a nghiên c uăc ngănh ăcóăcáchăti p c n phong phú

h năv thanh kho n Trong bài nhiên c u này tác gi s d ng b yăth căđoăthanhă

kho nă khácă nhauă đ că đ su t trong bài nghiên c u c a Octavio

Fernández-Amador, Martin Gächter, Martin Larch, Georg Peter (2011).2

Trong nghiên c u này, CSTT đ căđ i di n b iăt ngătr ng cung ti n M2 và

VNONIA V i k v ng banăđ u m t CSTT m r ng s làmăt ngăthanhăkho n c a

th tr ngăvàăng c l iăkhiăVστσIAăt ngăthanhăkho n th tr ng s gi m Do

nh ngăđ căđi măđưănêuăTTCKăch uătácăđ ng c a nhi u bi n v mô mà gi a các

bi n này l iăcóătácăđ ng qua l i l n nhau nên mô hình th c nghi m tác gi trình

bày trong ph n ti pătheoăđ c thi t k đ ki m soát nh ng bi năđ ng mang tính

n i sinh c a các y u t thanh kho n ch ng khoán, l m phát, ch s s n xu t, M2, VNONIA và các bi nămangătínhăđ c thù c aăTTCK.ăMôăhìnhăVARăđ c s d ng

h i quy trên m căđ v môăđ gi i quy t v năđ này

2 B yăth căđoăthanhăkho năđ c trình bày trong ph nă3ăph ngăphápănghiênăc u

Ngoài ra, các nghiên c uătr căđâyăc ngăchoăth y thanh kho n c a t ng

ch ng khoán riêng l là khác nhau và nó ph thu c vàoăđ c tính riêng c a ch ng khoánăđóănênăđ xemăxétătácăđ ng c a CSTT thì c n thi t ph i th c hi n m c

đ vi mô v i t ng ch ng khoán m căđ vi mô h i quy b ng hi u ng c đ nh

đ c s d ng Ngoài ra, nh măt ngătínhăb n v ng c a k t qu h i quy nghiên c u

đ c th c hi n trên d li u ch ng khoán niên y t trên c hai sàn giao d ch HOSE

và HASTC K t qu nghiên c u ch y u th o lu n trên b d li u c a sàn HOSE Còn k t qu trênăHASTCăđ c xem xét nh măt ngăđ tin c y c a nghiên c u

Bài nghiên c uăđ c trình bày v i c u trúc nh ăsau, ph n 2 trình bày các

nghiên c uătr căđây Ph n này làm n n t ng cho nh ng l p lu n trong bài.ă âyă

s là nh ngăc năc đ xácăđ nhăph ngăphápăvàămôăhìnhăh iăquyăc ngănh ălàălýă

lu năđ gi i thích k t qu căl ng trong các ph n sau Ti p theo ph ngăphápă

nghiên c u đ c trình bày trong ph n 3 Ph n 4 trình bày k t qu đ c căl ng

trên hai c păđ v mô và vi mô Cu i cùng t ng h p k t qu chung c a bài nghiên

c uăvàăđ aăraăk t lu năđ c trình bày trong ph n 5

2 T ng quan lý thuy t

N n t ng lí thuy t c a nghiên c u nà yăđ c hình thành ch y u d a trên

các k t qu nghiên c u th c nghi mătr căđâyăv m i quan h gi a CSTT và tính

thanh kho n c a TTCK M t vài nghiên c u v mô hình lý thuy t liênăquanănh

Amihud và Mendelson (1986), mô hình hàng t n kho c a lý thuy t c u trúc vi mô

th tr ng nghiên c u b i O'Hara (1998) và Hasbrouck (2007), nghiên c u c a

Brunnermeier và Pedersen (2009) Bên c nhăđóăm t vài nghiên c u mang tính

th c nghi m ki m tra m i quan h c a CSTT và thanh kho n TTCK nh :ăGoyenkoă

và Ukhov (2009), Chordia etal (2005), Soederberg (2008), Fujimoto (2003)

2.1.1 Các Nghiên c u mang tính lý thuy t

Amihud và Mendelson (1986) nghiên c u m i quan h gi a chênh l ch giá

h i mua - h i bán (chênh l ch bid-ask) và TSSL k v ng c a σ T Trong bài

nghiên c uăđ u tiên, hai tác gi đưăxây d ng mô hình lý thuy t cân b ng gi a

TSSL k v ng c a σ T và thanh kho n tài s n v n d a trên vi c xem xét M (i)

σ T và N+1 tài s n v n kí hi u là j và có chênh l ch bid-ask là Sj V i gi đ nh

th i gian n m gi ch ng khoán c a σ T có phân ph i ng u nhiên, tài s n v n j

có kho n ti n liên t c là dj Amihud và Mendelson b ng nhi u l p lu năđưăđ aăraă

ph ngătrìnhăcânăb ngănh ăsau:

(2.1)

TrongăđóăVj là giá h i bán tài sàn j, S là chênh l ch bid-ask c a tài s n j, ri*

t su t sinh l i k v ng c a σ T i, µi là t n s giao d ch c a σ T i trong giai

đo n xem xét, dj là thu nh pătrongăgiaiăđo n xem xét

Ý ngh aăđ c Amihud và c ng s rút ra t ph ngătrình cân b ng (1) bao

g m, th nh t là hi u ng khách hàng (clientele effect), v i gi đ nh σ T có nhu

c u n m gi ch ng khoán trong nh ng kho ng th i gian không gi ng nhau Ví d

nh ădo các σ T có k v ng khác nhau v kh n ngăsu t hi n m t cú s c thanh

kho n bu c h ph i thanh lý hay kh n ng có m t c ăh iăđ u t t tăh năs làm h

mu năđóngăv th hi n t i nên th i gian n m gi k v ng c a σ T c ngăkhác

nhau V y nên, m i σ T khi xemăxétătácăđ ng c a chênh l ch bid-ask lên TSSL

đ u khác nhau K t qu là nhàăđ uăt ăđòiăh i ph năbùăđ p cho chi phí giao d ch là

nh nh t n u th i gian n m gi c n thi t c a ch ngăkhoánăđóăphù h p v i th i

gian n m gi k v ng c a h Nh ng σ T th ng xuyên s đòiăh i TSSL caoăh nă

nh ng σ T không giao d chăth ng xuyên Các σ T luôn l a ch năđ u t vào

tài s n mang l i l i ích cho h nhi u nh t D oăđó, trongăđi u ki n cân b ng các

ch ng khoán có chi phí giao d ch th păđ c n m gi b i σ T ng n h n, còn các

ch ng khoán thanh kho n kém và chi phí giao d ch cao đ c n m gi b i σ T

dài h n

Th hai, m i quan h gi a TSSL k v ng và chênh l ch bid-ask Khi th

tr ng cân b ngăthìăTSSLăt ngăs tácăđ ng làm cho chênh l ch bid-ask t ng.ăCó

th gi i thích nh ăsauăkhi m t σ T bàng quan v i r i ro th c hi n giao d ch, h tiênăl ngăđ c r ng trongăt ngălaiăkhiăth c hi n bán tài s n, h s ph i tr các

chi phí giao d ch phát sinh Vì v y, chi phí này đ căđ aăvàoădòngăti n đ nh giá

tài s n D ănhiênăcácăσ T c ngăhi u r ngăng iăbánăc ngălàmănh ăv y.ăDoăđó,ă

σ T ph i cân nh c toàn b dòng ti n c a chi phí giao d chătrongăt ng lai vào

đ nh giá ch ng khoán Khiăđó, ph n gi m giá chính b ng giá tr hi n t i c a các

chi phí giao d chătrongăt ngălai

D a vào l p lu n t mô hình trên, AmihudăvàăMendelsonăđưănghiênăc u

th c nghi m ki m tra m i quan h TSSL k v ng và chênh l ch bid-ask trên d

li u các ch ng khoán niêm y t t i NYSE t 1960ăđ n 1979

Ngu n: Amihud và Mendelson (1986b)

Bi uăđ 2.1 M i quan h gi a t su t sinh l iăv t tr i và chênh l ch giá

mua giá bán trên m căđ r i ro h th ng

K t qu nghiên c đưăch ra r ng TSSL c a ch ng khoán t ngăm t ph n là

đ bùăđ p cho s m t thanh kho n Giá tr trung bình c a TSSL sau khi hi u ch nh

r i ro c a danh m c s t ngăcùngăv i chênh l ch bid-ask.ă d c th hi n m i liên

h gi a TSSL và chênh l ch bid-ask là gi m d n Có th hi u r ng TSSLăt ngăs tácăđ ng làm cho chênh l ch bid-ask t ngănh ngăgiáătr chênh l ch bid-ask t ngă

trên m tăđ năv TSSL gi m d n (t su t sinh l iăt ngăthìăchênh l ch bid-ask là m t

đ ng lõm) Ngoài ra, các tác gi c ngănh n m nh nh ngăđi m sau: th nh t, tác

đ ng c a chênh l ch bid-ask là m t đ i di n cho tính hi u qu c a th tr ng và

vai trò quan tr ng c a c u trúc vi mô th tr ng trong vi căxácăđ nh TSSL c a

ch ng khoán Th hai, chính sách tài chính làm t ngăthanhăkho n, t đóăcóăth

gi m chi phí c ăh i trên th tr ng v n c a các công ty

2.1.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i

Các nghiên c u th c nghi m v t ng th đ u kh ngăđ nhăσ Tăđòiăh i TSSL

t ngănh ălàăph năbùăđ p l i cho vi c n m gi ch ng khoán ít thanh kho n

M t trong nh ng nghiên c u quan tr ngăđưăkh ngăđ nh ý ki nătrên,ăđóălàă

nghiên c u c a Amihud, H Mendelson, and L.H Pedersen (2005), thanh kho n

và giá c tài s n Trong nghiên c u này, tác gi điăđánhăgiáăcácălýăthuy t v tác

đ ng c a thanh kho n lên vi căđ nh giá tài s n và ki m tra th c nghi m V i k

v ng gi i quy tăcácăcâuăđ v đ nh giá tài s n,ătácăđ ng c a các công ty nh , ph n

bù r i ro, lãi su t phi r i ro D a trên các nghiên c uătr căđó,ăcácătácăgi đưăt ng

h p và ch ra s m t thanh kho n c a tài s n v n có ngu n g c t các y u t :

u tiên, chi phí giao d ch bên ngoài có th k đ nănh ăphíămôiăgi i,ăđ t

l nh, thu giao d ch…ăKhiăth c hi n giao d ch,ăcácăσ Tăđ u gánh ch u các chi phíănàyăvàăthêmăvàoăđóăng iămuaăc ngăxemăxétăchiăphíăgiaoăd ch này khi h bán

tài s n trongăt ngălai

Th hai, ngu n g c khác c a s m t thanh kho n là do áp l c c u và r i ro hàng t n kho Mô hình hàng t n kho c a lý thuy t c u trúc vi mô th tr ng (xem

O'Hara (1998) và Hasbrouck (2007)) cho r ng ch ngăkhoánăđ c k v ng thanh

kho năt ng n uăσ Tăn m gi ch ng khoán có chi phí tài chính tham gia th tr ng

r h năvàăh nh n th c r ng r i ro n m gi là th p Chi phí tài chính c a ch ng

khoán có th hi u là khi có áp l c c uăt ngă(cácăđ i lý không ph iăluônăluônălàăđ i

di n c a th tr ng) đ i lý c n ph i bán m t kh iăl ng ch ng khoán nhanh chóng

Tuy nhiên, s ng i mua c n thi tătrongăđi u ki năbìnhăth ng trên th tr ng

không có s n m tăcáchănhanhăchóng.ăDoăđó,ăng i bán s th c hi n các giao d ch

v i nhà làm th tr ng (Market maker), h đóngăvaiătròălàăng i mua và trong

t ngălaiăh s đóngăv th đó.ăLúcănàyănhàălàmăth tr ngăđ i m t v i r i ro v i

s thayăđ i giá c a hàng hóa t n kho Th nên, ph i có kho n b iăth ng cho r i roănàyăvàănóăđ căbùăđ p b ng vi căápăđ t m t kho n chi phíălênăng i bán

T ngăt ,ăBrunnermeierăvàăPedersenă(2009)ăđ aăraămôăhìnhăt ngătácăgi a

thanh kho n ngu n tài tr và thanh kho n tài s n Mô hình này cho r ngăσ Tăg p khóăkh nătrongăvi c th c hi n yêu c u ký qu T đóălàmăgi m thanh kho n th

tr ng.ă ây là m tătácăđ ng chu i kín, s suy gi m thanh kho n c a th tr ng l i

làm gi m thanh kho n c a ngu n tài tr thông qua m c ký qu caoăh n.ă i u này

có th d năđ n m t chu i suy y u, gi m thanh kho năvàăt ngăkýăqu yêu c u, gi m

thanh kho n ngu n tài tr Theo l p lu n này, m t CSTT m r ng s làm gi m

khóăkh nătrongăvi c ký qu ,ăt ngăthanhăkho n c a ngu n tài tr c aăσ T.ăM t

khác, m t s tranh lu n cho r ng c CSTT và thanh kho n th tr ngăđ uăđ c

g n k t ch t ch v i chu k kinh doanh V y nên, khi nghiên c uătácăđ ng c a

CSTT lên thanh kho n ch ng khoán trên th tr ng có th mongăđ i r ng n n kinh

t th c là m t kênh truy n d n

Th ba, vi c kinh doanh ch ng khoán có th tr nênăđ tăđ do s b t cân

x ng thông tin gi aăng iămuaăvàăng i bán Ví d , ng i mua ch ng khoán có

th lo l ng vi căng i bán ti măn ngăcóănh ng thông tin cá nhân r ngăcôngătyăđóă đangăthuaăl ,ăvàăng c l iăng i bán l i lo ng iăng i mua có thông tin công ty đóăs phát tri nănhanhătrongăt ngălai.ăSauăđó,ăvi c giao d ch có th b h y b Thêmăvàoăđó,ăcácăđ i lý có th có nhi u thông tin v phânătíchăc ăb n c a công ty

h năcácăσ Tăcáănhân.ă năc nh ,ăm t bàn giao d ch bi tăđ c r ng m t qu đ u

t ăc n thanh lý m t v th l n và s làm gi măgiá,ăsauăđóăbànăgiaoăd chăđóăcóăth

bán s m v iăgiáăt ngăđ i cao và mua l i v i giá th păh n

Th t ,ăngu n g c c a s m t thanh kho n có th doăkhóăkh nătrongăvi c tìmăđ i tác khi giao d ch các ch ngăkhoánăđ c bi t, hay s l ng l n Do vi c

th ngăl ngăđ c th c hi n trong m tămôiătr ng c nh tranh ít hoàn h oăh năvàă

đ iătácăth ngăm i không luôn có s n Các giao d ch trên th tr ng phi t p trung

(τTC)ăth ng di n ra ch mă(searchăfriction).ăTrongătr ng h pănày,ăσ Tăph i

gánh ch uăchiăphíăc ăh i do s trì tr trong vi c tìm ki măđ i tác ho c chi phí tài

chính t vi cănh ng b trong vi căth ngăl ng v iăđ i tác tìm th y M t khác,

h có th giao d ch nhanh chóng v iăcácăđ i lý và ph i ch u chi phí do s m t

thanh kho n.ăσhìnăchung,ăσ Tăph iăđ i m t v i s l a ch n cân b ng gi a vi c

ti p t c tìm ki m ho c là giao d ch ngay v i m t kho n chi t kh u

T nghiên c u c a Amihud, H Mendelson, and L.H Pedersen (2005) có

th th y thanh kho n c a TTCK đangăđ c các nhà nghiên c u xem xét trên nhi u

khía c nhăc ngănh ăch uătácăđ ng c a nhi u y u t khácănhau.ăDoăđóăkhiănghiênă

c u vi c s d ng nhi uăth căđoăkhácănhauălàăc n thi t

M t s nghiên c u th c nghi m đưăđi ki m tra m i quan h gi a CSTT và

thanh kho n trung bình i n hình có th k đ nănh ăsau:

Goyenko và Ukhov (2009) phân tích th c nghi m trong dài h n m i quan

h thanh kho n gi a th tr ng ch ng khoán và tín phi u chính ph D li u th c

t l y t i th tr ng Hoa K (NYSE và AMEX) t 1962- 2003 Các tác gi đưăđiă

phân tích m i quan h dài h n và ki m tra nhân qu hai chi u gi a thanh kho n trên hai tr tr ng K t qu ch ra r ng thanh kho n trên hai tr tr ng có s t ngă

tác v m căđ c ngănh ălàăxuăh ng Thanh kho n trên th tr ng trái phi u chính

ph nh ălàăm t kênh truy n d n c a cú s c CSTT tácăđ ngăđ n thanh kho n c a

ch ng khoán M t CSTT th t ch t có th làmăt ngăd tr và gi m cho vay, t đóă

làm gi m thanh kho n Tác gi c ngănh n m nhăkênhătácăđ ngănàyăđ c quan sát

rõ nh t v i nh ng k h n ng n

σg c l i, nghiên c u c a Chordia (2005) ch raătácăđ ng c a CSTT lên

thanh kho n ch ng khoán là y u V i d li u ch ng khoán niêm y t trên NYSE tìm th y r ng CSTT m r ng là phù h p v i s t ngălênăc a thanh kho n trung

bình ch trongăgiaiăđo n kh ng ho ng Tác gi căl ng CSTT b ng d tr qu

cho vay ròng và lãi su t c a qu liên bang

Soederberg (2008) nghiên c uătácăđ ng c a 14 bi n v mô lên thanh kho n

chung c a ch ng khoán Ph m vi nghiên c u t i ba sàn giao dich ch ng khoán

B c Âu t 1993-2005 Ông tìm ra r ng t các bi n v mô có th d đoánăthanhă

kho n c a sàn giao d ch ch ng khoán Copenhagen,ătrongăkhiăđóăt ngătr ng ti n M2ăđóngăm t vai trò quan tr ng trên sàn giao d ch ch ng khoán Oslo Còn lãi su t

ng n h n và qu t ng h có th d doán thanh kho n t i sàn giao d ch Stockholm

Tuy nhiên không có bi n nào có th d đoán cho thanh kho n c ba sàn giao

d ch

Nghiên c u c a Eleswarapu (1997), s d ngă ph ngă phápă Famaă vàă MacBethă(1973)ăTSSLăđ c h i quy t các bi năđ c l pănh ăsau: đ nh y c a

ch ng khoán so v i th tr ng (beta), chênh l ch bid-ask, logarit t nhiên c a quy

mô công ty K t qu hi u ngăcóăýăngh aăvàăcùngăchi u khi xem xét m i quan h

v i chênh l ch bid-ask trong tháng m t và các tháng không ph i là tháng m t

Trongăkhiăđóăh s t ngăquanăc a logarit quy mô công ty là âm và ch cóăýăngh aă

trong tháng m t Eleswarapu và Reinganum (1993) m r ng nghiên c u Amihud ậ

Mendelson (1986) th c hi n h i quy chéo b ng ph ngăphápăFamaăvàăMacBethă

(1973), ch ra r ngătácăđ ng c a chênh l ch bid-ask ch cóăýăngh aătrongăthángăm t

còn logarit c a quy mô công ty không có ý ngh a.ăSauăđó,ăcácătácăgi đ aăthêmă

các công ty quy mô nh vào m u nghiên c u L úcănàyătácăđ ng c a chênh l ch

bid-ask không nh ngăcóăýăngh aătrongăthángăm t mà là su t c n m và do đóă

logarit c a quy mô công ty t ngăquanăâmăđ ng th i có ýăngh a

Ngoài ra, Rolf W BANZ (1981) nghiên c u v m i quan h gi a TSSL và giá tr tr tr ng c a ch ngăkhoánăđưătìmăth y r ngănh ngăcôngătyănh h năthìăcóă

t su t sinh l iăđ căđi u ch nh hay ph năbùăcaoăh năsoăv i nh ng công ty l n

(hi u ng công ty nh )

T các nghiên c u th c nghi m này có th th y th nh tătácăđ ng c a CSTT

lên thanh kho n c aăTTCKăđ c tìm th y ch y u là trong ng n h n Th hai, v i

nh ng công c khác nhau c a chính sách ti n t nh ăcungăti n M2, lãi su t, d tr

thì s tácăđ ng lên thanh kho n c a TTCK là khác nhau Th ba,ătùyăvàoăđ căđi m

c a t ngăTTCKăc ngănh ătìnhăhìnhăc a n n kinh t tài chínhătrongăgiaiăđo n xem

xét mà s tácăđ ng c aăCSTTăc ngăkhácănhauăv ýăngh aăvàăm căđ Th t ,ătácă

đ ng c a CSTT lên t ng ch ng khoán riêng l có th khác nhau do s khác nhau

c a quy mô công ty

TTCK Vi t Nam v i th i gian ho tăđ ngăch aălâuăt n mă2000 t i nay tuy nhiênăđưăth hi n vai trò quan tr ng c a mình trong h th ng tài chính Trong

nh ngăn măg năđâyăc ngăđưăcóănhi u nghiên c u v các khía c nh khác nhau c a

TTCK Vi tăσam.ă c bi t là các nghiên c u v nh ng y u t tácăđ ngăđ n ho t

đ ng c a th tr ng ch y u là TSSL

Phan Th Bích Nguy t và Ph măD ngăPh ngăTh o (2012) nghiên c uăđ tàiă“ăPhânătích tácăđ ng c a nhân t v môăđ n th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”ă

v i m cătiêuă“ki măđ nh t i Vi t Nam có t n t i m iăt ngăquanăgi a nhân t v

mô v i th tr ng ch ngăkhoánăhayăkhôngă?”.ăBài nghiên c u áp d ng ki măđ nh

đ ng tích h pătheoăph ngăpháp ki m đ nh nghi măđ n v ph năd ăEngleăGranger

v i d li u theo tháng t 0 7/2000ăđ n 09/2011 Ch s VN-INDEX đ c s d ng

là bi n TTCK trongă căl ng K t qu nghiên c u cho th y các bi n: cung ti n,

l m phát, s năl ng công nghi pă(đ i di n cho ho tăđ ng kinh t th c), giá d u th

gi i th hi n m iăt ngăquanăcùngăchi u v i TTCK; còn các bi n lãi su t và t giá

h iăđoáiăgi a VND/USD th hi n m iăt ngăquanăng c chi u v i TTCK

T ngăt , Nguy n Minh Ki u, Nguy n V nă i p, Lê Hoàng Tâm (2012)

nghiên c uăđ tàiă“Cácăy u t kinh t v mô và bi năđ ng th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam ”.ăCácătácăgi s d ng mô hình h iăquyăđ ng tích h păđ ki m tra tác

đ ng c a các y u t nh ăch s giá tiêu dùng, t giá h iăđoáiăVND/USD, cung ti n vàăgiáăvàngăđ n th tr ng ch ng khoán K t qu ch ra r ng trong dài h n l m

phát có m i quan h ngh ch bi năđ n ch s giá ch ngăkhoán,ăl ng cung ti n M2 vàăgiáăvàngătrongăn c có m i quan h cùng chi u v i ch s giá ch ng khoán,

trongăkhiăđóăt giá h iăđoáiăl i không có nhăh ngăđ n ch s giá ch ng khoán

Còn trong ng n h n, ch s giá ch ng khoán có m i quan h v i ch s giá ch ng

khoánăthángătr c v iăt ngăquanăcùngăchi uăvàăng c chi u v i t giá h iăđoái.ă

Ki măđ nh nhân qu Grangerăc ngăchoăth y t giá h iăđoáiălàănguyênănhânăgây ra

bi năđ ng c a ch s giá ch ng khoán

Nghiên c u c a Hu nh Th Nguy n và Nguy n (2013) nghiên c uă“M i

quan h gi a t giá h iăđoái,ălưiăsu t và giá ch ng khoán t iăTP.HCM”.ăMô hình

VAR đ c s d ng đ c l ng các hàm ph n ng v i ba bi n s ( d ng logarit)

là giá ch ng khoán S, t giá h iăđoáiăEăvàălưiăsu t C D li u là các ch ng khoán

niêm y t trên sàn HOSE t 10/2007ăđ n 10/2012 K t qu phân tích cho th y có

m i liên h gi a giá ch ng khoán v i t giá h iăđoáiăt i b c tr 2 và lãi su t t i tr 1.ă ng th i giá ch ng khoán còn b tácăđ ng b i chính nó t i tr 1 và 2

Bùi Kim Y n, Nguy năTháiăS n (2013) nghiên c uă“S phát tri n c a th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam d i nhăh ng c a các nhân t kinh t v mô”

Nghiên c u này ch ra m căđ và chi uăh ng nhăh ng c a các nhân t kinh t

v môăđ n TTCK Vi t Nam trongăgiaiăđo n 2007-2012,ăc ngănh ăch ra các v n

đ còn t n t i c a TTCK Vi t Nam và nguyên nhân Mô hình VECMăđ c s

d ng đ phân tích m i quan h trong ng n h n K t qu cho th y:

Th nh t, Cung ti năt ngăquanăcùngăchi u v i TTCK Tác gi l p lu n

r ng.ă“Cung ti năt ngălàăđi u ki n t oăraăd ăth a t ngăph ngăti năthanhătoán.ă âyă

c ngăchínhălàăđi u ki năđ dòng ti n ch yăvàoăTTCK,ălàmăt ngăch s giá ch ng

khoán Tuy nhiên, bi n cung ti năM2ătrongămôăhìnhăcóăýăngh aăth ng kê th p,

không ph năánhăchínhăxácătácăđ ng th c s c a nhân t cung ti năM2ăđ n TTCK

M t trong nh ng nguyên nhân ch y u là do giao d ch b ng ti n m t là ph bi n

và chi m t tr ng l n trong n n kinh t Vi t Nam nên ch aăth t s th yăđ c tác

đ ng c a bi nănàyăđ năTTCK.ă i u này có th th yătrongăn mă2012ăkhiăcungăti n M2ăt ngăvàăngânăhàngăth a v nănh ngăt ngătr ng tín d ngăvàăt ngătr ng th p

nên TTCK không phát tri n ”

Th hai, lãi su tăt ngăquanăng c chi u v i TTCK.ă“Lãi su tăt ngăc ngălàă

m t tín hi u d nh n bi t v b t n kinh t v môăvàăkhiăđóăchiăphíăc ăh i s t ngă

lên nên σ T s yêu c u t su t sinh l iăcaoăh năkhiăđ u t vào TTCK, n u không

dòng v n c a h s chuy n sang ti n g iăngânăhàngăđ đ căanătoànăh n khi kinh

t v mô b t năvàăđi u này càng khi n cho ch s giá ch ng khoán s t gi m khi

lãi su tăt ng.ăVìăv y, m i quan h ng c chi u gi a lãi su t và ch s giá ch ng khoánălàăt ngăđ ng v i các nghiên c u tr c và phù h p v i lý thuy t.”

Có th th y không ch v i Vi t Nam và các n n kinh t đangăphát tri n trên

th gi i thì TTCK đangătrongăgiaiăđo n m i thành l p và hoàn thi n TTCK ho t

đ ng th hi u qu y u Ch uătácăđ ng b i nhi u y u t bênăngoàiăđ c bi t là các

y u t v mô.ăDoăđó,ăkhiănghiênăc u tìm hi u ho tăđ ng TTCK nói chung và tính

thanh kho n nói riêng, vi căđ aăcácăbi n v môăvàoămôăhìnhăđ ki măsoátălàmăt ngă ýăngh aămôăhình

Nhìn chung, t i các qu c gia phát tri n, s tácăđ ng c a các nhân t v mô

đ năTTCKăđ c th hi n r t rõ ràng Tuy nhiên, nghiên c u th c nghi m t i TTCK

m i n i,ăđi n hình là Vi t Nam, l i tìm th y k t qu v a có nh ngăđi măt ngă

đ ng xen l n v i nhi u khác bi t so v i các th tr ngăđưăphátătri n Hai khác bi t

c ăb năđóălà:ăkhôngăph i t t c các bi n s kinh t v mô theo lý thuy tăcóătácăđ ng

đ năTTCKăđ u th hi nătácăđ ngăđ n TTCK m i n i ho căđangăphátătri n; và th m

chí có nh ngătácăđ ng c a m t s nhân t v môăđ n TTCK th hi n trái chi u so

v i các lý thuy tăkinhăđi n

3 Ph ng Pháp Nghiên C u

3.1 Mô hình h i quy

Theo Sims, n u có s đ ng th i gi a m t t p các bi n thì t t c ph iăđ c xét trên

cùng m tăc ăs ; gi a bi n ngo i sinh và n iăsinh,ăkhôngăđ c có m t s phân bi t

tiên nghi m nào D a trên tinh th nănàyăSimsăđưăxâyăd ng mô hình VAR c a

Trong phân tích h i qui liên quan t i các d li u c a chu i th i gian, là các

d li uăđóăph i là d ng i v iămôăhìnhăVARăđ k t qu là tin c y các bi n ph i

d ng b c g c ho c b c 1 đ tránhătr ng h p h i quy không xác th c N uăđi u

ki nănàyăkhôngăđ c th a mãn, ta s ph i bi năđ i d li u m t cách thích h p (ví

d b ng cách l y sai phân b c 1).Trong bài nghiên c uănàyăđ ki m tra tính d ng

c a chu i d li u theo th iăgianăđ c th măđ nh b ng cách tìm xem li u chu i th i

gian có ch a nghi măđ năv hay không và tranh lu n Dickey-Fuller (ADF test)

đ c s d ng

C th , theo Dickey và Fuller (1981) mô hình ki măđ nh nghi măđ năv m

r ng ADF có d ng:

(3.1) (3.2) Tro ngăăđóă

: là chu i s liêuh theo th iăgianăđangăxemăxét;

K: chi u dài c aăđ tr ;

: Nhi u tr ng

Mô hình (3.1) khác v i mô hình (3.2) là có thêm bi n xu h ng v th i gian

t Bi n xu h ng là m t bi n có giá tr t 1 đ n n, trong đó 1 đ i di n cho quan sát

đ u tiên trong d li u và n đ i di n cho quan sát cu i cùng trong chu i d li u

Nhi u tr ng là s h ng ch sai s ng u nhiên xu t phát t các gi đ nh c

đi n r ng nó có giá tr trung bình b ngă0,ăph ngăsaiălàăh ng s và không t t ngă

quan

Nghiên c u s ti n hành ki măđ nh trong c haiătr ng h p không có và có xuăh ng v th i gian b ng cách s d ng l năl t các mô hình (1) và (2) K t qu

c a ki măđ nhăADFăth ng r t nh y c m v i s l a ch n chi uădàiăđ tr k nên

tiêu chu nă thôngă tină AICă (Akaike’să Informationă Criterion)ă c a Akaike (1973)

đ c s d ngăđ ch n l a k t iă uăchoămôăhìnhăADF.ăC th , giá tr kăđ c l a

ch n sao cho AIC nh nh t Giá tr này s đ c tìm m t cách t đ ng khi dùng

ph n m măEviewsăđ th c hi n ki măđ nh nghi măđ năv

Gi thuy t ki măđ nh:

H0:ă ă=ă0ă(Ytălàăchu i d li u không d ng)

H1:ă ă<ă0ă(Ytălàăchu i d li u d ng)

Trong ki măđ nh ADF, giá tr ki măđ nh ADF không theo phân ph i chu n

Theo Dickey và Fuller (1981) giá tr tă căl ng c a các h s trong các mô hình

(3.1) và (3.2) s theo phân ph i xác su tă ă(tauăstatistic,ă ă=ăgiáătr h s căl ng/

sai s c a h s căl ng) Giá tr t i h nă ăđ căxácăđ nh d a trên b ng giá tr

tính s n c a Mackinnon (1996) Giá tr t i h nănàyăc ngăđ c tính s n khi ki m

đ nh ADF b ng ph n m măEviews.ă ki măđ nh gi thuy t H0 nghiên c u so

sánh giá tr ki măđ nhă ătínhătoánăv i giá tr ăt i h n c a Mackinnon và k t lu n

v tính d ng c a các chu i quan sát C th , n u tr tuy tăđ i c a giá tr tính toán

l năh nătr tuy tăđ i giá tr t i h n thì gi thuy t H0 s b bác b , t c chu i d li u

có tính d ngăvàăng c l i ch p nh n gi thuy t H0, t c d li u không có tính d ng

Nh m xem xét vi c thêm bi n gi i thích vào mô hình thì ch năđ tr tuân

theo tiêu chí c a Schwarz (1978) và xem xét thêm tiêu chí Akaike (1973) v iăđ

tr có các giá tr khác nhau t 1ăđ n 5 Cách làm này có th ki m tra tính b n v ng

SIC ch u s nghiêm ng tăh năAIC.ăσh ăAIC,ăgiáătr c a SIC nh , mô hình t tăh n

Nh m t ngătínhăb n v ng cho mô hình thì chúng ta s xem xét thêm tiêu chu n

ACI ACIăđ cătínhănh ăsau:

V i K là s bi n gi i thích và n là s quan sát

V i LnACI là log c ăs t nhiên c a ACI Trong s sách và m t s ph n m m xác

đ nh ACI d ng log V i bi u th căđưăcho,ăAICăch u s nghiêm ng tăh năsoăăv i

h s xácăăđ nh khi thêm bi n vào trong mô hình Trong khi so sánh hai hay

nhi u mô hình, mô hình nào có AIC nh s đ c ch n M t ti n l i c a AIC là r t

h u ích không ch tr ng n i m u mà còn th c hi n d đoánăăngoàiăăm u

Nó còn th ngăđ c s d ngăđ xácăđ nhăđ tr trong mô hình t h i quy AR (p)

3.1.1.3 Mô hình h i quy VAR

Môăhìnhănh ăsau:

(3.6)

Trongăph ngătrìnhă(3.1) ⁡là vector c a các bi n (IP, IR, MP, STDV,

RET, LIQ) v iăđ tr là i, c vector h s ch n, A ma tr n h s 6x6 và ut v i u là sai s ng u nhiên, g i là s căđ yăhayăđ i m i trong ngôn ng VAR

Th t các bi n liênăquanăđ n phân tích ph n ngăđ y, trong nghiên c u

này tuân theo quy t c c a Chordia et al (2005); Goyenko, Ukhov (2009), b ng cách s p x p các bi n có th tácăđ ng lên nh ng bi n khác (trong ng n h n)ăđ ng

tr c.ăDoăđó,ănghiênăc uăđ t bi n v mô IP, IRăvàăMPăđ ngătr c.ăSauăđóălàăcácă

bi năSTDV,ăRETăvàăLIQ.ă tr trong ki măđ nhăđ c l a ch n theo tiêu chí

chu i th i gian, tình hình có th h iăkhácăvìănh ăm t tác gi t ng vi t th i gian

không lùi l iăđ c.ăσgh aălàăn u m t bi n c A x yăraătr c m t bi n c B thì có

th A gây ra B Tuy nhiên, B không th gây ra A Nói cách khác, nh ng s ki n trong quá kh có th gây ra nh ng s ki n di năraăngàyănay.ăσh ngăcácăs ki n

t ngălaiăkhông th làmăđ căđi u âyălàăýăt ng n ch a trong cái g i là ki m

đ nh nhân qu Granger σh ngăc ngănênăl uăýărõăràngălàăv năđ nhân qu h t s c

có tính ch t tri t h c v iăđ lo i tranh cãi m t c căđoanălàănh ngăng i tin r ng

‘m i th gây ra m i th ’ăvà m t c căđoanăkhácălàănh ngăng i b t lu n th nào

c ngăph nh n s t n t i c a tính nhân qu 3 Doăđóăt mô hình Var k t qu h i

quy trình bày phân tích nhân qu (the Granger-causality tests) ki m tra gi thuy t H0 các bi n tr c a CSTT và thanh kho n th tr ng không có quan h nhân qu

v i các bi năđ c l pă(vàăng c l i) Giá tr P_valueăđ c s d ngăđ ki m tra gi i

thuy t v i các m căýăngh aăkhácănhauă1%,ă5%ăvàă10%

Nghiên c u trình bày k t qu ph n ngăđ y (Impulse Response Function,

IRF) đ th y rõ h năm i quan h gi a các bi n trong mô hình VAR khi có các cú

s c Do các h s đ năl trongăcácămôăhìnhăVARă căl ngăth ng khó gi i thích,

nh ngăng i áp d ng k thu t này trên th c t th ngăă căăl ng cái g i là

hàm ph n ngăăđ y IRF phát hi n ph n ng c a bi n ph thu c trong h VAR

đ i v i các cú s c c a các s h ng sai s nh ăUt trongăph ngătrìnhă(3.6) Gi s

Ut trongăph ngătrìnhăM2 t ngălênăv i giá tr b ng m tăđ l ch chu n M t cú s c hayăthayăđ iănh ăth s làmăthayăđ i TO trongăgiaiăđo n hi n t i và t ngălai

Nghiên c uăcònăđiăphânătíchăph ngăsaiă(Choleskyădecomposition)ăđ đoă

l ng m căđ đóngăgópăc a các cú s c d năđ n s thayăđ i c a bi n xem xét

Trong trình bày c a nghiên c u phân tích ch y u d a vào k t qu th c nghi m trên d li u c a Ch ng khoán niêm y t t i sàn HOSE tuyănhiênăđ ki m

tra s b n v ng thì th c nghi m c ngăđ c ti n hành v i ch ng khoán niêm y t

trên sàn HASTC

3.1.2 T m vi mô

uătiênăđ ch n mô hình h i quy thích h p tác gi ti n hành ki măđ nh

Hausman v i k t qu h i quy t mô hình hi u ng c đ nh (fixed effect) và mô hìnhătácăđ ng ng u nhiên (random effect)

3 Giáo trình Ch ngătrìnhăgi ng d y kinh t Fulbrigh Kinh t l ngăc ăs - 3rd ed

Trong ph n này, v i m căđíchănghiênăc u sâu v các cách th c mà chính

sách c a NHNN nhă h ngă đ n thanh kho n c a t ng ch ng khoán riêng l ,

nghiên c u s d ng h i quy b ng v i bi n ph thu c thanh kho n (LIQi, t) c a

ch ngăkhoánăiătrongăthángătăđ căđ aăvàoămôăhìnhăbi n CSTT c aăσHσσăđ tr làă1ătháng,ăt ngătácăv i các bi n ki m soát tr khác:

(3.7)

Bi n ph thu c (LIQi, t )ăđ i di n b ng 7 bi năkhácănhau.ă đoăl ng hi n

t ng t h i quy bao g m m i liên h m r ng nghiên c u bao g măvàă căl ng

thanh kho n (LIQi,t-1 )ăđ c xem là y u t trong h i quy, MPt−1 đ i di n cho CSTT

đ c ti n hành b i NHNN và ph năt ngătácăInt(i,t−1) cho th yăătácăđ ng c a CSTT

có ph thu c vào quy mô c a công ty ( đ căđoăl ng b ng Logged c a v n hóa

th tr ngă(MP(t−1)*lnMV(i,t−1), VectorăX(i,t−1)ăđ i di n cho các bi n ki m soát

khác trên m căđ toàn th tr ngănh ălà: su t sinh l i hàng tháng (RETi,t−1),ăđ

l ch chu n c a su t sinh l i c a ch ng khoán theo ngày (STDVi,t−1), logarit t nhiên c a v n hóa th tr ng (lnMVi,t−1) S d ng các bi n v môă(đ căđ i di n

b i vector Yi,t−1) bao g m: t l t ngă tr ng c a công nghi p trong 12 tháng

(IPt−1), t l l m phát 12 tháng (IRt−1), ch s th tr ng ch ng khoán chung c a

HOSE ăσgoàiăra,ăđ căl ng thanh kho n v iăph ngăsaiăkhôngăđ i theo th i gian,ătrongăđóăci đ iăđi n cho hi u ng c đ nh trong d li u chéo

Trong mô hình h i quy d li u b ng, m c dù các bi năIP,ăIRăđ c xem là

nhân t ph bi năxácăđ nh thanh kho n,ăđ aăvàoănh ălàăm t bi n ki m soát D u

v y, kh n ngăr ng các nhân t chung c a thanh kho n v n t n t i mà bi n ki m soátăch aăgi i thích các y u t này.ăDoăđó,ăcácăy u t tácăđ ng chung không quan sátăđ c có th ph n ánh qua bi n ph thu c.ă lo i ra s tácăđ ng c a các y u

t khôngăquanăsátăđ c này, bi n ph thu c v iăđ tr làă1ăđ căđ aăvàoămôăhìnhă

h i quy

ki m tra tính b v ng c a k t qu căl ng ngoài vi c ti n hành so

sách k t qu th c nghi m trên hai sàn HOSE và HASTC thì tác gi c ngăti n hành căl ng mô hình h i quy v i m u d li u khác nhau d a trên bách phân v 10%,

25%, 50%, 75%, 90%, toàn th tr ng c a bi năt ngătácăIσT

3.2 Mô t bi n

3.2.1 Bi n ph thu c

Thanh kho n là m t khái ni m m v i nhi u khía c nh Chính vì v y, bài nghiên c u s d ng b yăth căđoăkhácănhauăđ đ i di n cho thanh kho n c a

ch ng khoán bao g m: ho tăđ ng giao d ch (vòng quay doanh thu TO, kh iăl ng

đ c giao d ch TV), nhăh ng c a giá (TPI, Amihud's 2002 h s m t thanh

kho n ILLIQ, Roll impact R_IMP), chi phí giao d ch (relative Roll R_REL, c

l ng và liên quan v i chênh l ch bid-ask S_REL)

T s thanh kho n (ho tăđ ng c a giao d ch)

Ho tăđ ng giao d chă(Tτ)ăđ căxemăxétănh ălàăm tăth căđoăthanhăkho n

c a ch ng khoán T nghiên c u c a Amihud and Mendelson (1986), trong tr ng thái cân b ng, ch ng khoán thanh kho năcaoăđ c n m gi b iănhàăđ u t ng n

h nănênănóăđ i di n cho ho tăđ ng giao d chăcaoăh n.ăT ngăt , Constantinides

(1986) nghiên c u cân b ng c a th tr ng v n K t qu ch ra c u tài s n là nh y

c m v i chi phí giao d ch Tuy nhiên, m căđ tácăđ ng c a chi phí này lên ph n

bù thanh kho n chi n trong cân b ng v i TSSL tài s n ch v trí th hai V i nh ng giao d ch có chi phí l nănhàăđ u t gi m t n s c ngănh ăkh iăl ng giao d ch

Ho tăđ ng th tr ngăđ căđ i di n b i t l vòngăquayă(Tτ)ăđ căđ aăraă

và ki m tra t nghiên c u Datar (1998) TO có th đ c hi u là ngh chăđ o c a

th i gian n m gi ch ng khoán Ng ý r ng v i nh ng ch ng khoán có TO cao thì có th i gian n m gi bình quân th p.ăDoăđó,ăTτăcóăth đ i di n cho ho tăđ ng

giao d chăt ng.ă

T l vòng quay (TOiym) c a ch ngăkhoánăiătrongăthángămăn măyăđ c tính

b ng cách chia t ng s l ng c ph năđ c giao d ch trong tháng (VOiymd) cho s

l ng ch ngăkhoánăđangăl uăhànhă(στSHiym)

(3.8)

Bi n th haiăđ c s d ng là kh iăl ng giao d ch tính b ng giá tr giao

d ch (TV) Brennan, M.J., Chordia, T., Subrahmanyam (1998) các tác gi điăki m

tra m i quan h gi a TSSL ch ng khoán ,ă căl ng r iăro,ăđ c tính riêng c a

ch ng khoán không r i ro H i quy Fama-Mac-Beth s d ng TSSL hi u ch nh r i

ro Nghiên c uănàyăđưăcung c p b ng ch ng c a s thúcăđ y TSSL, quy mô, giá

tr s sáchălàăcóăýăngh aăvàăm i quan h gi a TSSL v i kh iăl ng giao d ch là âm.ăTheoăđóăτctavioăFernández-Amador, Martin Gächter, Martin Larch, Georg

Peter (2011) gi đ nh r ngăTVălàăđ i di n cho tính thanh kho n Hai giá tr TO và

TV có th đ căxemălàăđ i di n c a tính thanh kho nălàădoăTτăvàăTVăcaoăh năv i

ch ng khoán thanh kho năcaoăh n.ăCácăbi n thanh kho n ti p theo có th coi là

đ i di n cho s m t thanh kho n vì chúng th păh năv i ch ng khoán thanh kho n caoăh n

Kh iăl ng giao d ch (TViym) c a ch ngăkhoánăiătrongăthángămăn măyăb ng

Logarit t nhiên c a t s t ngăl ng ph năđ c giao d ch trong tháng nhân v i giáăt ngă ng (Piymd)

T s m t thanh kho n Amihud's (2002)

i di nătácăđ ng c a giá cho bi t ph n ng c a giá bao g m: th nh t, t

l m t thanh kho n (ILLIQ) c a Amihud (2002) là l i nhu n trên m tăđ năv giá

tr giao d ch.ăILLIQăc ngălàăth căđoăm t thanh kho n quan tr ng,ăđ c bi t các

nghiên c u c a Hasbrouck (2009) và Goyenko e (2009) ch raăđâyălàăcácăhi u qu đoăl ngătácăđ ng c a giá c

T s m t thanh kho n Amihud's (2002) (ILLIQiyd) ch ng khoán i ngày d

n măyăđ c tính b ng giá tr tuy tăđ i c a l i nhu n ch ng khoán i (|Riyd|) chia cho kh iăl ng giao d chăt ngă ng c a ch ngăkhoánăđóătrênăth tr ng (TViyd)

(3.10)

T s giá vòng quay (Turnover price impact)

B ng vi c tính sinh l i trên m i vò ngă quayă (TPI)ă đưă đ că đ xu t b i

Florackis et al (2010) và có th đ căxemănh ălàătácăđ ng c a TSSL trên m t m t

ph nătr măvòngăquay.ăB ng cách s d ng t l vòng quay ch ng khoán thay vì

kh iăl ng giao d ch b ngăđ ngăeuro,ăTPIăđ c xây d ngăítăliênăquanăđ n giá tr

v n hóa và t l l măphátăh năILLIQ.ăTrong m tănày,ănóăđ c k v ng r ngăn iă

nh ng cú s cădanhăngh aăchi m uăth (môiătr ng, l m phát) hay cácăđoăl ng

này có th đ aăraăk t lu n khác nhau, vì TPI đ c l păh năv iătácăđ ngădanhăngh aă

so v i ILLIQ

T s giá vòng quay (TPIiyd) c a ch ng khoán i trong ngày d c aăn măyă

đ c tính b ng cách chia giá tr tuy tăđ i c a l i nhu n theo ngày c a Ch ng

khoán cho vòng quay c a nó (TOiyd)

(3.11)

Tácăđ ng Roll:

Roll (1984) gi đ nh r ng giá tr c ăb n c a m t tài s n trong kho ng th i

gian t (mt )ălàăb căđiăng u nhiên v i Ut cóăýăngh aănh ăs thayăđ i,ălàăđ c l p và

có phân ph i gi ng nhau, giá tr trung bình b ngă0ăvàăđ l ch chu nă ăV i m i

giao d ch ch u chi phí là ½ S (½ chênh l ch bid-ask) và t l mua, bán b ng 0.5 thì chúng có phân ph i gi ng nhau Giá c đ c quan sát t i th iăđi m t ph thu c

vào l nh mua và bán có x y ra hay không và nó b ng

m Q ½S (3.12) trongăđóăQ=1ă(hayăQ=-1) n u là tài s n mua ( ho c bán) Tính hi păph ngă

sai liên t c c aăthayăđ i sinh l iăCovă( Pt,ă Pt−1) =-¼ s2

Suy ra, S= 2 (3.13)

( xem Hasbrouck,ă2007,ăho căHarris, 2002, h s Roll m r ng, 1984)

áp d ngă căl ng trên th c t , chúng ta tính hi păph ngăsaiăc a thay

đ i trong giá t ng tháng Khi hi pă ph ngă saiă làă âmă thìă

i di nătácăđ ng c a giáăđ c d a trên nghiên c u c a Goyenko (2009),

ng iăđưăđ xu t m t hình th c m i c a vi căđoăl ngătácăđ ng c a giá b ng cách

Chênh l ch bid-ask chia Chênh l ch bid-ask cho kh iăl ng giao d ch b ngăđ ng

Euro (R_IMP) Vì Goyenko (2009) k t lu n r ngăđó là m t bi n pháp có th đoă

l ngăđ ng giá c (ngay c khiă c tính t d li u hàng ngày) (R_IMPiyd)ăđ c

tính d a trên vi c chia h s căl ng c a Roll (1984) (ROLLiyd) cho kh iăl ng

giao d ch (TViyd)

⁡ (3.14)

Cu iăcùng,ăđ đoăl ng chi phí giao d ch, s d ng hai bi năđ i di n s khác

bi tăt ngăđ i gi a giá mua và giá ch ng khoán Chúng tôi s d ng relative Roll (1984)ă c tính (R_REL), vì m t m căđ h pălýănàoăđóănóăcóăth đ c hi uănh ă

là m t đ i di n cho Chênh l ch bid-ask Th hai, Amihud và Mendelson (1986),

s d ng chênh l ch bid-ask t ngăđ i (S_REL)

T s căl ngăRτLLă(1984)ăt ngăđ i (R_RELiyd)

(3.15)

Trongăđó,ăRτLLiyd làă căl ngăRoll (1984) và Piyd là giá c a ch ng khoán

i vào cu i ngày

T s t ngăđ i bid-ask (S_RELiyd) c a ch ng khoán i cu iăngàyăn măyălàă

khác bi t gi a giá tr cu i ngày c a Ask (PAiyd) và Bid (PBiyd) cu i ngày, chia cho giá trung bình c a ch ng khoán i

S REL (3.16)

T ngăc aăcácă căl ngăthanhăkho nă(m tăthanhăkho n)

Chúngătaătínhăgiáătr ătrungăbìnhă căl ngăthanhăkho nă(m tăthanhăkho n)ă hàngăngàyăchoăt ngămưăch ngăkhoánăiă(LIQiym)ăc ngănh ăgiá tr bình quân v i

tr ng s b ng nhau cho t t c các ch ng khoán (LIQym ).ăTrongăđó,ăDiym là s ngày quan sát c aăiătrongăthángămăn măy,ăvàăσym là s đ căquanăsátătrongăthángămăn mă

Nghiên c u ch n ti n m nhăvìănóăđ i di năchoăl ng ti n chung và NHNN

có th d dàngătácăđ ng lên M2 b ng t ngăl ng ti n m t (M0) và ti n mà các NHTM g i t iăngânăhàngătrungă ng,ăti n g i ti t ki m có k h n CSTT m r ng

đ cătr ngăb i s t ngălênăc a t l t ngătr ng cung ti n M2 Th hai, CSTT còn

đ c th hi n qua lãi su t cho vay quaăđêmăc aăVσ ă(VστσIA)ăđ c trình bày

b iăSauerăandăSturmă(2007).ăThayăvìăđiăđoăl ng l pătr ng ti n t theo nguyên

t c Taylor gi ng VστσIAăđ căđ aăvàoămôăhìnhăVARăcùngăv iăIP,ăIR.ă i u này giúpă căl ng m t các d h năvàăkhôngăph i cân nh c l a ch n mô mình cho

nguyên lý Taylor

3.2.2.2 Bi n đ c tr ng c a th tr ng ch ng khoán

Bi n này s d ngăđ tr l i câu h i:ă“Tácăđ ng c a CSTT có ph thu c vào

v n hóa th tr ng c a ch ngăkhoán?”

Amihud (2002) tìm ra r ng ch ng khoán thanh kho n kém ph n ng m nh

h năv i cú s c m t thanh kho n.ăTrongăkhiăđóăCh ng khoán thanh kho n t t s

h p d năh năkhiăthanhăkho n bình quân th tr ng gi m T đó,ănghiênăc u này

k v ng v i CSTT n i l ngă(t ngăti n m nh và gi m lãi su t VNONIA) gi m s

m t thanh kho n và m căđ tácăđ ng này gi măkhiăt ngăquyămôăcôngătyă(v n hóa

th tr ng) S t ngătácănàyăcóăth đ c quan sát thông qua nghiên c u h i quy

d li u b ng c a các ch ng khoán riêng l ăTácăđ ng hai chi u đâyăđ căđ nh ngh aălà:

Int=lnMV MP (3.15)

TrongăđóăMVălàăv n hóa th tr ng c a t ng ch ng khoán trong t ng tháng

c th , MP là bi năđoăl ng CSTT t ngă ng (c t ngătr ng ti n và VNONIA)

3.2.3 Bi n ki m soát

Rõ ràng các bi năt ngătr ngăchoăchuăk n n kinh t và l m phát là nh ng

thông tin quan tr ngăđ đ aăraăquy tăđ nhăđi u hành ti n t Theo Goyenko và

Ukhov (2009), hai bi n c n xem xét là t l t ngătr ng công nghi p trong vòng

12 tháng (IP) và t l l m phát (IR) Các bi n: ch s s n ph m công nghi p (s

d ng thay th nhân t t ng s n ph m qu c n i), y u t l măphátăđ căđ aăvàoăđ

tài là m tăđi u t t y u khi nghiên c u không ch TTCK mà b t kì m t khía c nh

nào c a n n kinh t

ki m soát cho h i quy b ng v đ c tính riêng c a t ng ch ng khoán thì

ngoài các bi n v mô trên, chúng ta c n ph iăđ aăvàoăcácăbi n ki m soát sau:

Sinh l iătrongă1ăthángătr căđóă(RET)

l ch chu n t ng tháng c a sinh l i theo ngày (STDV)

Giá th tr ng c a mã ch ng khoán (lnMV)

Cu iăcùng,ăđ xem xét s ph thu c l n nhau c a thanh kho n và s di

chuy n mang tính chu k c a th tr ng, thêm vào bi n ch s th tr ng (MSCI)

3.3 D li u

Giaiăđo nă2000-2005, TTCK Vi tăσam m iăch ă ăb căkh iăđ ng,ătíchăl yăkinhă nghi măbanăđ u,ăt oăđàăchoăs ăphátătri năv ăsau.ăGiaiăđo nănàyăho tăđ ngăc aă TTCKăcònătr m l ng,ăthanhăkho năkémădoăquyămôăc aăth ătr ngăcònănh ăvàăkh iă

l ngăgiaoăd chăr tăít.ăTh ătr ngăth tăs ăkh iăs căvàăcóănh ngăbi năđ ng có ý ngh aăk ăt ăn mă2006.Tuyănhiênăđ năn mă2008,ăch uă nhăh ngăn ngăn ăb iăkh ngă

ho ngăkinhăt ăth ăgi i,ătâmălýăσ Tăho ngălo năvàăgiáăch ngăkhoánăr iăm tăcáchă mưnhăli t.ăB tăkìăm tănghiênăc uănàoătrongăgiaiăđo nănàyăc ngătr ănênăm tăýăngh aă

b iă“bug”ătrongăphânătíchăs ăli u.ăK ăt ăn mă2009,ăTTCKătrongăn căcóăs ăph că

h iăv iănh ngăd uăhi uăđángăm ng,ăch ăs ăch ngăkhoánăb tăđ uăcóăs ăhoànăthi nă vàăb tăđ uătr ăv ăv iănh ngăquyălu tăv năcóăc aănó.ăVìăv yăđ ănângăcaoătínhăhi uă

qu ,ăýăngh aăth căti năc aăđ ătài,ănghiênăc uăl aăch năth iăgianăquanăsátătrong giai

D li u v ch ng khoán g m:ăgiáăđóngăc a, kh iăl ng giao d ch, giá tr giao d ch,

s ch ngăkhoánăđangăl uăhành,ăv n hóa th tr ng, giá mua t t nh t cu i ngày,

giá bán t t nh t cu i ngày c a t ng ch ng khoán l y t d li u l ch s Công ty C

ph n Ch ng khoán FPT

Nghiên c u không bao g m 1% cao nh t và th p nh t c a TSSL và giá tr theo tháng c a các bi n thanh kho n.ă i v i bi n R_IMP và R_REL thì ch lo i

tr 1% giá tr cao nh tătheoătháng.ăVìăkhiă căl ng ch s RτLLăthìăRτLLăđ c

m căđ nh b ng 0 khi h s t t ngăquanăc a giá theo ngày là s âm

Cácăđi u ki nătrênăđ lo i tr giá tr ngo i lai và các d li u sai l m4

B ng 3.1 mô t tácăđ ng kì v ng c aăCSTTăđ n các bi n mô t tính thanh kho n

M t m t, h s luân chuy n hàng tháng TO, kh iăl ng giao d ch TV có th đ c

gi iăthíchănh ălàăth căđoătínhăthanhăkho n, vì n u các con s này càng cao thì

tính thanh kho n s t ngălên.ăM tăkhác,ăth căđoătácăđ ng giá và chênh l ch giá

mua và giá bán có th đ căxemănh ănh ng bi năđ i di n cho tính kém thanh

kho n B ng tr c giác kinh t , th y r ng n u giá tr nh ngăđ iăl ngănàyăcaoăh nă

thì tính thanh kho n s th păh n

B ngă3.1 K ăv ngăv ătácăđ ngăc aăt ngătr ngăti năc ăb năvàăVστσIAălênă cácăbi năthanhăkho n

4 N i dung và k t qu nghiên c u

4.1 Th c nghi m c p đ v mô

4.1.1 Ki m đ nh tính d ng

u tiên, Ng i vi t điăki m tra tính d ng c a d li uătr căkhiăđ aăth c

hi n h i quy Ki m tra nghi măđ năv b ng tranh lu n Dickey-Fuller (ADF test)

K t qu đ c trình bày trong b ng 4.1 Ch có bi n lãi su tăchoăvayăquaăđêmătrungă

bình theo tháng (VNONIA) và t l t ngătr ng cung ti n r ng M2 thu c CSTT

không bác b gi thuy t H0 (có nghi măđ năv ).ăDoăđó,ăđ các bi năkhiăđ aăvàoă

mô hình h i quy d ng cùng b c,ăσg i vi t ti p t c l y sai phân và ki m tra tính

d ng c a các bi n VNONIA và M2

B ng 4.1: K t qu ki m đ nh tính d ng

Bi n ki măđ nh

Th ng kê ki n tra th o lu n c a Dickey-Fuller

-1.539816 0.8054

-0.761342 0.3827

-6.881062 0.0000

-6.945905 0.0000

-6.914931 0.0000 M2

Prob.*

-2.14772 0.2273

-2.365179 0.3938

-0.795797 0.3675

-5.440163 0.0000

-5.385690 0.0002

-5.479934 0.0000

IP

Prob.*

-2.10929 0.2418

-2.109288 0.2418

-2.121631 0.0335

IR

Prob.*

-2.61787 0.0947

-2.811258 0.1988

-1.388501 0.1519

-2.892363 0.1719

-2.989108 0.0034 SDTV

Prob.*

-4.89857 0.0001 RET

Prob.*

-6.41093 0.0000 TOYM

Prob.*

-3.714772 0.0283

TVYM

Prob.*

-3.549996 0.0424 ILLIQYM

Prob.*

-3.52345 0.0103 TPIYM

Prob.*

-3.595780 0.0380 R_IMP

Prob.*

-6.843989 0.0000 R_RELYM

Prob.*

-6.820846 0.0000 S_RELYM

Prob.*

-2.61207 0.0962

4.1.2 Ch n đ tr t i u cho mô hình VAR

Trong bài nghiên c uănày,ăđ tr t iă uăc a các mô hình VAR d a trên tiêu

chu năthôngătinăSchwarză(SC,ă1978)ăvàăc ngăth o lu n k t qu c a tiêu chu n Akaikeă(AIC,ă1973)ăchoă căl ng

D a vào k tă căl ng theo tiêu chu năSchwarz,ăđ tr t iă uăc a các bi n trongămôăhìnhăVARăđ c ch n là 1 Ngoài ra, k t qu căl ngăđ tr t i uătheoă

tiêu chu n thông tin Akaike khi ch năđ tr riêng bi t t 1ăđ n 5 thì thông s k

thu tăkhôngăthayăđ i nhi uăvàăt ngăđ i v ng ch c.ăDoăđó,ămôăhìnhăcóăc u trúc

đ năgi n v iăđ tr là 1 s t iăđaăhóaăb c t do

B ng 4.2 Ch năđ tr t iă uăchoăMôăhình VAR cho m căđ th tr ng (HOSE)

4 -1.01693 4.218934 3.931733 9.167594 -12.1594 -6.92356 19.37807 24.6139

5 -1.03353 5.458938 3.88941* 10.38188 -11.9783 -5.48578 19.38814 25.8806