Mối quan hệ giữa giá tài sản và chính sách tiền tệ ở việt nam

Tuy nhiên, Edwards và Miskhin 1995 nghi ng tính hi u qu c a kênh cho vay qua ngân hàng cho r ng v i nh ng c i cách tài chính, ngân hàng đang ngày càng tr nên ít quan tr ng trong th tr ng

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u đ c l p c a cá nhân tôi Các s

li u và n i dung lu n v n là trung th c K t qu nghiên c u trong lu n này ch a t ng

đ c ai công b trong b t k công trình nào khác

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC B NG

DANH M C CÁC HÌNH

TÓM T T

CH NG 1: GI I THI U 1

CH NG 2: TRUY N D N CHÍNH SÁCH TI N T QUA KÊNH GIÁ TÀI S N VÀ T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 5

2.1 Truy n d n chính sách ti n t qua kênh giá tài s n 5

2.2 Chính sách ti n t và n đ nh giá tài s n 22

2.3 Chính sách ti n t th i k kh ng ho ng tài chính 2008 24

2.4 Chính sách ti n t và bi n đ ng giá trên th tr ng ch ng khoán 25

CH NG 3: PH NG PHÁP VÀ D LI U NGHIÊN C U 28

3.1 Ph ng pháp nghiên c u 28

3.2 D li u nghiên c u 33

CH NG 4: K T QU 37

4.1 K t qu ki m đ nh tính d ng 37

4.2 K t qu ki m đ nh đ ng liên k t 38

4.3 K t qu ki m đ nh t mô hình VECM v i sáu bi n 40

DANH M C TÀI LIÊU THAM KH O

PH L C

B ng 3.1 Th ng kê mô t theo th i gian t quý 1 n m 2001 đ n quý 2 n m 2014 34

B ng 3.2 Th ng kê mô t theo th i gian t quý 3 n m 2007 đ n quý 2 n m 2014 34

B ng 3.3 H s t ng quan 35

B ng 4.1 Ki m đ nh tính d ng theo ph ng pháp ADF 37

B ng 4.2 Ki m đ nh tính d ng theo ph ng pháp Phillips-Perron 37

B ng 4.3 Ki m đ nh đ ng liên k t 38

B ng 4.4 K t qu ki m đ nh nhân qu Granger 40

B ng 4.5 Xác đ nh đ tr t i u 43

B ng 4.6 K t qu t mô hình VECM 43

B ng 4.7 K t qu t mô hình TSLS 56

Hình 2.1 Các kênh truy n d n c a chính sách ti n t 10

Hình 4.1 Ph n ng c a LCPI đ n LCPI 50

Hình 4.2 Ph n ng c a RATE đ n LCPI 51

Hình 4.3 Ph n ng c a LM2 đ n LCPI 52

Hình 4.4 Ph n ng c a LM2 đ n LM2 53

Hình 4.5 Ph n ng c a RATE đ n RATE 54

Hình 4.6 Ph n ng c a RATE đ n LVNI 54

Hình 4.7 Ph n ng c a LVNI đ n LVNI 55

Trong nh ng n m g n đây, các nhà kinh t h c trên th gi i luôn đánh giá r t cao vai trò c a chính sách ti n t trong vi c n đ nh kinh t v mô nói chung và n đ nh giá c tài s n nói riêng T sau kh ng ho ng tài chính n m 2008 đ n nay, các cu c tranh lu n

v vai trò c a chính sách ti n t đ c l p c ng nh k t h p v i chính sách tài khóa v n

ch a d ng l i M c tiêu nghiên c u c a chúng tôi trong bài vi t này c ng không n m ngoài các v n đ này Chúng tôi th c hi n bài nghiên c u v m i quan h c a chính sách ti n t và giá tài s n t i Vi t Nam trong giai đo n t n m 2001 đ n cu i quý 2

đ ng c a t ng bi n trong mô hình lên các bi n còn l i K t qu chúng tôi thu đ c là giá c t t nh t nên t v n hành theo c ch th tr ng S can thi p vào giá c trong giai đo n nghiên c u g n nh ch mang t i nh ng tác đ ng b t l i Cu i cùng, chính sách ti n t tác đ ng vào n n kinh t nh m m c đích n đ nh giá c ph i có m t th i gian tr t ng đ i l n

CH NG 1: GI I THI U

Chính sách ti n t ngày nay đư tr thành m t trong nh ng chính sách tr ng tâm đ thúc đ y n n kinh t t ng tr ng b n v ng v i m c l m phát th p Chính sách tài khóa đư đánh m t vai trò là công c n đ nh toàn b n n kinh t b i s lo

ng i v tính k p th i trong vi c th c thi chính sách và v n đ thâm h t ngân sách

đi u ch nh thành công n n kinh t b ng chính sách ti n t , các nhà ho ch đ nh chính sách ph i có nh ng đánh giá chính xác v tính k p th i và nh h ng c a các chính sách t i n n kinh t V i bài nghiên c u c a mình, tôi t p trung vào m i quan

h gi a chính sách ti n t và giá tài s n hay c th h n là giá ch ng khoán đ có thêm nh ng phân tích chi ti t và ch ng c th c nghi m v m i quan h này t i Vi t Nam T đó, chúng tôi nh n đ nh v vai trò c a chính sách ti n t đ i v i nên kinh

t thông qua giá tài s n V lý thuy t, trên th gi i, nhà kinh t h c Mishkin (1996),

m t trong nh ng ng i đ u tiên, có nh ng nghiên c u h th ng v hi u qu các kênh truy n d n chính sách ti n t Ngoài kênh truy n d n truy n th ng là lãi su t theo tr ng phái kinh t h c Keynes, Mishkin còn phát tri n kênh truy n d n ti n t thông qua các kênh khác nh t giá, giá c ph n và kênh tín d ng

Trên th c t , cu c kh ng ho ng kinh t cu i n m 2007 b t đ u M và nhanh chóng lan ra các qu c gia khác, gây ra s s p đ c a hàng lo t các t ch c tín

d ng, tình tr ng gi m giá ch ng khoán, m t giá ti n t và th t ch t tín d ng v i quy

mô l n Nguyên nhân chính c a cu c kh ng ho ng d n t i đ i suy thoái này đ c cho là do tình tr ng qu n lý quá l ng l o h th ng chính sách ti n t t i M Cu c

kh ng ho ng tài chính l n nh t k t sau đ i suy thoái n m 1930 đư làm cho các quan đi m trái chi u tr c đó v m i quan h gi a n đ nh giá tài s n và chính sách

ti n t đ c tranh lu n sôi n i tr l i

M t s nhà nghiên c u kh ng đ nh chính sách ti n t n đ nh s đ m b o cho

h th ng tài chính n đ nh Ngân hàng Trung ng ch nên can thi p vào n n kinh

t khi kh ng ho ng tài chính x y ra v i vai trò ng i cho vay cu i cùng i u đó có ngh a là các nhà làm chính sách không nên có b t k can thi p nào vào h th ng tài chính hay giá c tài s n mà hưy đ chúng v n đ ng theo quy lu t th tr ng Ng c

l i, các nhà kinh t khác l i cho r ng chính sách ti n t v i m c tiêu n đ nh giá tài

s n có th kích ho t tính b t n h th ng tài chính Giá tài s n n đ nh trong giai

đo n kinh t phát tri n b n v ng s làm t ng thêm ni m tin, k v ng v vi n c nh

t ng lai l c quan c a n n kinh t và khuynh h ng tài s n s đ c đ nh giá cao,

t o nên bong bóng tài s n là nguyên nhân gây ra s thi u n đ nh Các nhà làm chính sách ph i nh n th c đ c nh ng thay đ i giá c trong ho t đ ng giao d ch hàng ngày đ có th đ a ra các chính sách phù h p

quan đi m trung l p, m t vài nhà kinh t cho r ng không tìm th y m t chính sách ti n t nào là phù h p cho các Ngân hàng Trung ng Trong tr ng

h p này, ông đư đ ngh Ngân hàng Trung ng nên chú tr ng vào vi c duy trì tính

n đ nh giá tài s n, các v n đ khác c a n n kinh t thì nên đ c ki m soát và t

ch c th c hi n b i các t ch c nghiên c u chuyên bi t C ng nh các v n đ kinh t khác, m i quan h gi a chính sách ti n t và n đ nh giá tài s n đ c tranh lu n theo nhi u quan đi m khác nhau b ng các lý l và ch ng c th c nghi m đ c các tác gi đ a ra Tính đ n th i đi m hi n t i, ch a có m t lý thuy t nào đ c công b

v m i quan h gi a chính sách ti n t và n đ nh giá tài s n b n v ng và phù h p

Trong cu c kh ng ho ng kinh t v a qua, th tr ng tài chính c a Vi t Nam

c ng đư tr i qua nhi u bi n đ ng ch a t ng có v lãi su t và t giá Trong n m

2008, đ ki m ch l m phát, Ngân hàng Nhà n c đư th c hi n đ ng th i b n m c

tiêu c a chính sách ti n t : t ng d tr b t bu c, phát hành tín phi u, tám l n đi u

ch nh lãi su t c b n, th t ch t tín d ng K t qu là l m phát đ c ki m ch nh ng nguyên nhân là do đâu Thành qu ki m ch l m phát trong giai đo n này có ph i

do nh ng thay đ i trong đi u hành chính sách ti n t mà có đ c hay do nh ng nguyên nhân sâu xa nào khác M c tiêu c a bài nghiên c u này là nh m xem xét

m i quan h gi a chính sách ti n t và giá c tài s n thông qua m i quan h gi a lãi

su t, t giá, cung ti n v i ch s giá tiêu dùng CPI đ gi i quy t câu h i li u Vi t Nam có nên xem các công c c a chính sách ti n t (ch y u là lãi su t) là công c

đ n đ nh giá c

D li u nghiên c u trong bài đ c thu th p b t đ u t n m 2001 đ n nay

ây c ng là giai đo n th tr ng ch ng khoán Vi t Nam b t đ u đi vào ho t đ ng

và t ng b c tr ng thành cho đ n ngày nay Nh ng di n bi n trên th tr ng

ch ng khoán các qu c gia phát tri n trên th gi i th ng ph n ánh nh ng thay đ i trong n n kinh t qu c gia đó V i Vi t Nam, nh ng thay đ i c a chính sách ti n t

có nh h ng nh th nào đ n th tr ng ch ng khoán và thông tin trên th tr ng

ch ng khoán có th c s h u ích cho các nhà ho ch đ nh chính sách v n hành t t chính sách ti n t ây là m c tiêu quan tr ng không kém c a bài nghiên c u này

D li u nghiên c u đ c chúng tôi thu th p theo quý t quý 1 n m 2001 đ n quý 2 n m 2014 Các d li u v lãi su t (RATE), cung ti n (M2), ch s giá tiêu dùng (CPI), ch s giá ch ng khoán (VNI) đ c chúng tôi thu th p t kho d li u IFS (International Financial Statistics) c a IMF (International Monetary Fund), GDP (Gross Domestic Product) thu th p t trang thông tin th ng kê Trading economics và t giá h i đoái hi u d ng th c (REER) hàng quý là s li u t tính toán Vì m i quan h chúng tôi xem xét là m i quan h t ng quan đ ng th i (bi n nghiên c u v a là bi n đ c l p, v a là bi n ph thu c trong m t h ph ng trình

đ ng th i) và chúng tôi c ng tìm th y t n t i ít nh t hai chu i d li u đ ng liên k t, nên chúng tôi s d ng ph ng pháp VECM (Vector Autogressive Error Correction Model) thay cho ph ng pháp VAR (Vector Auto Regression) nh các nghiên c u

tr c đ xem xét cú s c c a các bi n trong mô hình Cu i cùng, chúng tôi s d ng

mô hình h ph ng trình d ng th i TSLS (Three- Stage Least Squares) đ đo l ng

m c đ nh h ng gi a các bi n trong mô hình

C u trúc bài nghiên c u c a chúng tôi g m 6 ph n, đ c trình bày chi ti t

nh sau:

Ch ng 1: Gi i thi u t ng quan v bài nghiên c u

Ch ng 2: Truy n d n chính sách ti n t qua kênh giá tài s n và t ng quan các nghiên c u tr c đây

Ch ng 3: Ph ng pháp và d li u nghiên c u đ c s d ng xuyên su t trong bài

vi t

Ch ng 4: K t qu nghiên c u

Ch ng 5: K t lu n, nh ng g i ý cho giai đo n ti p theo

CH NG 2: TRUY N D N CHÍNH SÁCH TI N T QUA KÊNH GIÁ TÀI S N VÀ T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U

2.1 Truy n d n chính sách ti n t qua kênh giá tài s n

Truy n d n chính sách ti n t là m t quá trình mà thông qua đó thay đ i trong chính sách đ c truy n sang các m c tiêu cu i cùng là l m phát và t ng

tr ng Trong nh ng n m g n đây, truy n d n chính sách ti n t là m t v n đ đ c nghiên c u sâu r ng k t sau bài vi t chuyên đ c a Bernanke (1986), trong đó cung c p cách gi i thích khác là ngu n g c th c t và danh ngh a c a giá đ gi i thích m i quan h gi a thu nh p và ti n Tuy nhiên, nh ng phát hi n v hi u qu

c a các kênh khác nhau c a truy n d n v n còn m t v n đ ch a đ c gi i quy t

Vi c thi u m t s đ ng thu n v các kênh lan truy n ti n t này có th đ c nhìn

th y rõ ràng t nh ng cu c tranh lu n trong m t h i ngh chuyên đ v “Truy n d n chính sách ti n t ” đ c công b trong T p chí Economic Perspectives trong n m

1995 Bernanke và Gertler (1995) đư tranh lu n v hi u qu c a kênh lãi su t H

l p lu n r ng chính sách ti n t nh h ng đ n lãi su t ng n h n nh ng ít tác đ ng

t i lãi su t dài h n mà ch có th có tác đ ng l n đ n vi c mua s m tài s n lâu b n,

ám ch r ng chính sách ti n t không hi u qu H l p lu n r ng câu h i khó đó có

th đ c gi i quy t thông qua kênh tín d ng trong truy n d n Tuy nhiên, Edwards

và Miskhin (1995) nghi ng tính hi u qu c a kênh cho vay qua ngân hàng cho r ng

v i nh ng c i cách tài chính, ngân hàng đang ngày càng tr nên ít quan tr ng trong

th tr ng tín d ng

Vì nh ng quan đi m t ng ph n, đ hi u rõ h n v truy n d n chính sách

ti n t Frederic S.Miskhin (1996) đư h th ng m t cái nhìn bao quát và đ y đ v

các truy n d n này trong bài “Channels of Monetary Transmission and Lessons for Monetary Policy”

2.1.1 Truy n d n chính sách ti n t qua kênh giá tài s n

Có hai lo i tài s n chính đ c quan tâm đ c bi t trong lý thuy t v truy n

d n là ngo i h i và c phi u

Kênh t giá h i đoái Kênh này c ng liên quan t i nh ng tác đ ng c a lãi su t, vì

khi lãi su t th c trong n c gi m, ti n g i b ng n i t tr nên kém h p d n h n so

v i nh ng kho n ti n g i b ng các ngo i t khác, d n t i s s p gi m trong giá tr

c a ti n g i b ng n i t so v i ti n g i b ng các đ ng ti n khác, đó chính là s gi m giá c a đ ng n i t Giá tr c a đ ng n i t th p h n làm cho hàng hóa n c đó tr nên r h n so v i hàng hóa n c ngoài, và do đó làm t ng xu t nh p kh u ròng và

t ng s n ph m qu c n i Vai trò quan tr ng c a kênh t giá h i đoái trong vi c truy n d n tác đ ng c a chính sách ti n t lên n n kinh t trong n c đư đ c d n

ch ng trong nh ng nghiên c u g n đây c a Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993)

Nh ng kênh giá c phi u Có hai kênh quan tr ng có liên quan đ n giá c phi u trong truy n d n ti n t : kênh liên quan đ n h c thuy t q c a Tobin v đ u t và

nh ng tác đ ng c a m c đ giàu có lên tiêu dùng

H c thuy t q c a Tobin đ a ra m t c ch s d ng các công c chính sách

ti n t tác đ ng t i n n kinh t thông qua tác đ ng lên giá tr c a v n c ph n (Tobin, 1969) Tobin đ nh ngh a q là giá th tr ng c a doanh nghi p chia cho giá

tr thay th tài s n h u hình N u q cao, giá th tr ng c a công ty s cao so v i giá

tr thay th tài s n h u hình hay v n m nhà x ng m i và thi t b m i s r h n so

v i giá tr th tr ng c a công ty Các công ty khi đó có th phát hành v n c ph n

và thu đ c giá cao so v i chi phí trang thi t b và nhà x ng mà h đang mua Do

đó, đ u t s nhi u h n vì doanh nghi p có th mua đ c r t nhi u hàng hóa đ u t

m i b ng m t l ng nh v n c ph n phát hành M t khác, khi q th p, công ty s không mua hàng hóa đ u t m i vì giá tr th tr ng c a công ty là th p so v i giá

tr thay th tài s n h u hình N u công ty mu n thu đ c v n khi q th p, h mua

m t công ty khác v i giá r và nh n đ c l ng v n c thay th u t vì th mà

gi m sút

i m then ch t c a cu c tranh lu n này đó là m i quan h q và chi phí đ u

t Nh ng chính sách ti n t tác đ ng lên giá c phi u nh th nào? Trong lý thuy t

ti n t , khi cung ti n t t ng, công chúng nh n th y h có nhi u ti n h n so v i h

mu n và vì v y h c g ng gi m l ng ti n n m gi b ng cách t ng m c tiêu dùng

và đ u t N i mà công chúng có th ch n đ u t nhi u h n c là th tr ng ch ng khoán, nhu c u n m gi ch ng khoán gia t ng cho nên giá c a chúng t ng H c thuy t c a Keynes c ng d n t i m t k t lu n t ng t , b i vì lãi su t gi m do chính sách ti n t n i l ng đư làm trái phi u kém h p d n h n so v i c phi u, do đó làm

t ng giá c phi u Khi giá c phi u cao h n, s d n đ n h s q cao h n và do đó

đ u t cao h n l i d n đ n m t c ch chuy n d ch ti p theo c a chính sách ti n t

đ n s n l ng

M t kênh khác th c hi n quá trình truy n d n tác đ ng c a chính sách ti n t thông qua giá c phi u đ c mô t qua tác đ ng c a s giàu có lên tiêu dùng Kênh này đư nh n đ c s ng h m nh m c a Franco Modigiliani và mô hình MPS c a ông, và m t phiên b n c a nó đang đ c ng d ng t i H th ng D tr Liên bang FED (Modigliani, 1971) Trong mô hình vòng đ i c a Modigliani, chi tiêu tiêu dùng đ c quy t đ nh b i nh ng ngu n l c trong su t cu c đ i c a cá nhân, bao

g m c ngu n v n con ng i, tài s n th c và tài s n tài chính Trong c u ph n c a tài s n tài chính bao g m c c phi u ph thông Khi giá c phi u t ng, giá tr c a tài s n tài chính c ng t ng, do v y làm t ng ngu n l c c a ng i tiêu dùng và vì

v y chi tiêu tiêu dùng s t ng

2.1.2 Các kênh truy n d n chính sách ti n t khác

2.1.2.1 Kênh lãi su t

Kênh lãi su t là kênh c b n đ c đ c p t i trong nhi u lý thuy t kinh t trong h n n m m i n m qua và là c ch truy n d n ti n t quan tr ng trong mô hình IS-LM c a Keynes, m t n n t ng cho lý thuy t kinh t h c v mô hi n nay Quan đi m c a phái Keynes v i mô hình IS-LM phát bi u r ng khi n i l ng chính sách ti n t , khi n lãi su t th c gi m (ir ), do đó làm gi m chi phí v n, d n đ n

t ng chi tiêu cho đ u t (I ), t đó d n đ n t ng t ng c u và t ng s n l ng (Y )

M t đi m quan tr ng c a kênh lãi su t này là nh n m nh vào lãi su t th c

h n lưi su t danh ngh a khi lưi su t có nh h ng đ n quy t đ nh c a doanh nghi p

và ng i tiêu dùng Thêm vào đó, c ch này cho r ng lãi su t th c t dài h n ch không ph i lãi su t th c t ng n h n tác đ ng m nh đ n chi tiêu Làm th nào đ s thay đ i lãi su t danh ngh a ng n h n mà ngân hàng trung ng đ a ra d n đ n m t

s thay đ i t ng ng m c lãi su t th c trên c trái phi u ng n và dài h n? i m quan tr ng đây là giá c có tính c đ nh, do đó khi chính sách ti n t n i l ng làm

gi m lãi su t danh ngh a trong ng n h n c ng đ ng th i làm gi m lãi su t th c ng n

h n Lý thuy t k v ng v c u trúc k h n phát bi u r ng lãi su t dài h n là trung bình c a các lãi su t ng n h n trong t ng lai, t c là vi c gi m lãi su t th c ng n

h n s làm gi m lãi su t th c dài h n M c lãi su t th c th p h n s làm t ng đ u t tài s n c đ nh c a doanh nghi p, đ u t nhà , chi tiêu hàng lâu b n, đ u t hàng

t n kho và k t qu là làm gia t ng t ng s n l ng

Vi c lãi su t th c có tác đ ng đ n chi tiêu ch không ph i là lãi su t danh ngh a cho th y m t c ch quan tr ng cho chính sách ti n t kích thích n n kinh t

nh th nào, ngay c trong tr ng h p lãi su t danh ngh a ch m sàn trong th i k

l m phát Khi lãi su t danh ngh a m c 0%, m t s m r ng cung ti n t (M ) có

th t ng m c giá d ki n (Pe) khi n l m phát d ki n t ng ( ), qua đó gi m

m c lãi su t th c ( ); ngay c khi lãi su t danh ngh a c đ nh 0%, v n khuy n khích chi tiêu thông qua kênh truy n d n b ng lãi su t đư nêu trên

Kênh cho vay ngân hàng Kênh cho vay ngân hàng d a trên quan đi m ngân hàng đóng vai trò đ c bi t trong h th ng tài chính b i vì các ngân hàng có đ các đi u

ki n t t đ gi i quy t các v n đ thông tin không cân x ng trong th tr ng tín

d ng Ch ng nào mà ch a có kh n ng thay th hoàn h o các kho n ti n g i ngân hàng bán l b ng các ngu n v n khác c a các qu , kênh truy n d n ti n t qua cho vay ngân hàng ho t đ ng nh sau: Chính sách ti n t n i l ng làm t ng ti n g i ngân hàng, t ng các kho n vay ngân hàng hi n có Do ngân hàng có vai trò đ c bi t quan tr ng là ng i cho vay c a nh ng ng i đi vay ngân hàng, chính vi c t ng các kho n vay s d n đ n đ u t t ng Theo s đ , nh h ng c a chính sách ti n t là:

M   Ti n g i ngân hàng   Các kho n vay ngân hàng   I   Y 

B ng cân đ i tài s n Giá tr ròng c a các công ty càng th p đi thì các v n đ l a

ch n đ i ngh ch và r i ro đ o đ c khi ti n hành cho các công ty này vay càng tr m

tr ng h n Giá tr ròng th p h n ngh a là ng i đi vay có ít tài s n th ch p cho các kho n vay c a h , và vì v y thua l t s l a ch n đ i ngh ch s cao h n Giá tr ròng th p c a các công ty kinh doanh c ng làm t ng v n đ r i ro đ o đ c, b i vì

đi u này có ngh a là nh ng ng i ch s h u có ti n đóng góp c ph n th p trong công ty c a h , khi n cho h có nhi u đ ng l c tham gia vào các d án đ u t r i

ro Do th c hi n các d án đ u t r i ro h n có th d n đ n vi c không tr đ c n , làm gi m giá tr ròng c a các công ty s d n đ n gi m cho vay và vì th gi m chi

đ u t Chính sách ti n t n i l ng (M ) d n đ n giá c phi u t ng (Pe ) nh đư

mô t ph n tr c, làm t ng giá tr ròng c a công ty và vì v y d n đ n chi đ u t cao h n (I ) và t ng t ng c u (Y ), nh gi m l a ch n đ i ngh ch và r i ro đ o

đ c

2.1.2.3 Kênh k v ng và ni m tin

Khi nh ng thay đ i v lãi su t c b n, lãi su t tái chi t kh u đ c Ngân hàng Trung ng công b s làm thay đ i k v ng c a dân chúng v t ng lai c a n n kinh t , khi ni m tin này càng c ng c thì k v ng càng có th tr thành hi n th c

S thay đ i trong chính sách ti n t s làm thay đ i nh n th c c a ng i tham gia vào th tr ng tài chính và gián ti p nh h ng đ n các ho t đ ng khác trong n n kinh t Tuy nhiên, th c khó đ có th đo l ng đ c các cách th c mà hi u ng k

v ng này ho t đ ng và tác đ ng đ n t ng c u và giá tài s n

Hình 2.1 Các kênh truy n d n c a chính sách ti n t

Ngu n: Nyamongo và Misiati (2010)

2.1.3 Nghiên c u th c nghi m v truy n d n chính sách ti n t

Giá

nh p

kh u

C u t bên ngoài

Xu t kh u ròng

i v i các n c đang phát tri n nh khu v c s d ng đ ng Euro, Smets

và Wouters (2002) tìm th y r ng cú s c chính sách ti n t thông qua các kênh lãi

su t nh h ng đ n s n l ng th c t , nhu c u tiêu dùng và đ u t Angeloni và

c ng s (2003) s d ng ph ng pháp phân tích th c nghi m khác nhau, trong đó có

mô hình VAR đ ki m tra gi thuy t ban đ u r ng kênh lãi su t chi m u th trong chính sách ti n t nh h ng đ n GDP và l m phát K t qu là tác gi c ng phát

hi n kênh lãi su t là kênh hoàn toàn chi m u th trong truy n d n chính sách ti n

t m t s n c t i khu v c đ ng Euro và c ng là m t kênh quan tr ng h u h t các qu c gia đó C th , kênh lãi su t là kênh quan tr ng các n c Ph n Lan va

Th y i n Nh ng qu c gia còn l i nh Ý, Pháp, c, Áo, Hà Lan thì kênh lãi su t

v n chi m u th và còn có các kênh khác Tr ng h p các qu c gia mà kênh lãi

su t không chi ph i, thì các kênh nh cho vay ngân hàng ho c kênh truy n d n tài chính khác s t n t i

i v i các n n kinh t m i n i, nh Thái Lan ch ng h n, Disyatat và Vongsinsirikul (2003) s d ng mô hình VAR và phát hi n ra r ng ngoài kênh lãi

su t truy n th ng, các ngân hàng c ng đóng m t vai trò quan tr ng trong truy n d n chính sách ti n t , trong khi t giá h i đoái và các kênh giá tài s n t ng đ i ít quan

tr ng T i Srilanka, Amarasekara (2008) d a trên mô hình VAR d ng đ qui và c u trúc, nghiên c u và phân tích nh h ng c a lãi su t, t ng tr ng cung ti n và s thay đ i t giá đ n t ng tr ng GDP th c và l m phát trong giai đo n 1978 và 2005

K t qu tìm th y kênh lãi su t thì quan tr ng trong truy n d n chính sách ti n t Acosta- Ormaechea và Coble (2011) so sánh vi c truy n d n chính sách ti n t t i các n n kinh t đô la hóa và không đô la hóa đư tìm th y r ng kênh lãi su t đóng vai trò quan tr ng Chile và New Zealand trong khi kênh t giá h i đoái đóng vai trò đáng k trong vi c ki m soát áp l c l m phát Peru và Uruguay Al-Mashat (2003)

b ng cách s d ng mô hình VECM cho giai đo n Q1 n m 1980 đ n Q4 n m 2002

t i n , đư phát hi n ra r ng kênh lãi su t và t giá h i đoái đóng vai trò quy t

đ nh trong vi c truy n d n cú s c chính sách ti n t đ n các bi n s kinh t v mô khác Kênh cho vay ngân hàng không ph i là kênh quan tr ng do s hi n di n c a

cho vay tr c ti p thu c l nh v c u tiên C ng t i n , Mohanty (2012) s d ng

mô hình t h i quy vector c u trúc SVAR theo quý trong giai đo n 1996 đ n 2011, tác gi nh n th y b ng ch ng lãi su t chính sách t ng có tác đ ng ngh ch bi n đ n

t ng tr ng s n l ng v i đ tr là 2 quý và tác đ ng làm gi m l m phát v i đ tr

là 3 quý Tác đ ng t ng th v n t n t i su t 8-10 quý Nh ng k t qu này đ c tìm

th y tr nên v ng h n thông qua thay th v i các đo l ng khác nhau c a s n

l ng, l m phát và thanh kho n H n n a, m i quan h nhân qu m t chi u đáng k

đư đ c tìm th y t chính sách lãi su t đ n l m phát, s n l ng và các đo l ng khác nhau c a thanh kho n ngo i tr ti n (M3), nh n m nh t m quan tr ng c a lãi

su t nh m t công c chính sách ti n t

i v i Philipines, Bayangos (2010) phát hi n kênh tín d ng trong truy n

d n chính sách ti n t là quan tr ng Ncube và Ndou (2011) cho th y r ng chính sách ti n t th t ch t t i Nam Phi có th làm gi m áp l c l m phát thông qua s giàu

v y, đ i v i nhóm các n c th tr ng m i n i, Bhattacharya và c ng s (2011) l p

lu n r ng s y u kém trong h th ng tài chính trong n c và s hi n di n c a khu

v c phi chính th c l n và phân khúc d n đ n truy n d n chính sách ti n t không

hi u qu D a trên mô hình VECM, tác gi cho r ng c ch hi u qu c a chính sách

ti n t tác đ ng t i l m phát thông qua kênh truy n d n t giá h i đoái, trong khi lưi

kênh lan truy n quan tr ng t i n Bhaumik và c ng s (2010) nh n m nh t m quan tr ng c a s h u ngân hàng trong truy n d n chính sách ti n t thông qua các kênh tín d ng

N n kinh t Vi t Nam hi n nay mang đ y đ tính ch t c a m t n n kinh t đang phát tri n đi n hình Chính sách ti n t ngày càng tr nên quan tr ng trong

vi c đi u hành c a chính ph ư có m t s các nghiên c u v truy n d n chính sách ti n t Vi t Nam N i dung ch y u c a các bài nghiên c u này nh m đánh giá t m quan tr ng c a nh ng công c chính sách ti n t nh lưi su t, cung ti n, t giá và tín d ng M t nghiên c u th c nghi m b i IMF (2006) s d ng s li u báo cáo theo quý t n m 2001 đ n n m 2006 đ tìm các y u t chính tác đ ng đ n l m phát t i Vi t Nam K t qu nghiên c u cho th y, cung ti n, l m phát k v ng và

m c chên l ch s n l ng ti m n ng có vai trò quan tr ng tác đ ng đ n l m phát t i

Vi t Nam Trong khi cú s c giá d u và t giá h i đ i ch có m t vai trò không đáng

k đ i v i l m phát Tuy nhiên do d li u nghiên c u ch trong m t kho ng th i gian ng n nên câu h i v đ chính xác c a k t qu mô hình đ c đ t ra

Lê Vi t Hùng và Wade Pau (2008) phân tích truy n d n chính sách ti n t

Vi t Nam b ng cách s d ng mô hình VAR rút g n và t p trung vào các m i quan

h gi a cung ti n, s n l ng th c t , m c giá, lãi su t th c, t giá th c và tín d ng

K t qu cho th y chính sách ti n t có th nh h ng đ n chính sách ti n t và giá

c M c đ và tác đ ng c a cú s c chính sách ti n t đ i v i s n l ng m nh nh t sau b n quý nh ng tác đ ng đ i v i giá c thì kéo dài t quý 3 đ n quý 9 Tuy nhiên, m c ý ngh a th ng kê c a t ng kênh r t y u, ch có kênh tín d ng và kênh t giá h i đoái có ngh a th ng kê nhi u h n

Hai tác gi Nguy n Th Thu H ng và Nguy n c Thành (2010) s d ng mô hình VECM đ phân tích m i quan h gi a 12 bi n: ch s giá tiên dùng, s n l ng

s n xu t công nghi p, cung ti n M2, t ng tr ng tín d ng, lãi su t, ch s giá s n

xu t PPI, thâm h t ngân sách tích l y, t ng giá tr giao d ch c a th tr ng ch ng

khoán, ch s giá nh p kh u, giá d u th gi i và giá g o th gi i t n m 2000 đ n

n m 2010 K t qu nghiên c u t mô hình thu đ c nh sau:

 Quán tính l m phát c a Vi t Nam là cao và là m t nhân t quan tr ng quy t

Nguy n Phi Lân (2010) s d ng chu i d li u theo tháng t tháng 1 n m

1998 đ n tháng 12 n m 2009 và mô hình t h i quy vector c u trúc SVAR đ phân tích đ nh l ng truy n d n c a chính sách ti n t Vi t Nam K t qu t nghiên c u

c a tác gi cho th y:

 Th nh t, cung ti n M2 có xu h ng tác đ ng tích c c t i t ng tr ng kinh

t Tuy nhiên, m c đ nh h ng c a cung ti n M2 t i khu v c s n xu t công nghi p ch a l n m c dù cung ti n M2 và tín d ng đư t ng trong m t

th i gian t sau kh ng ho ng tài chính Châu Á 1997 i u này có th do

m t ph n tín d ng ngân hàng đư không đ c m t s t ch c kinh t và dân

c s d ng đúng m c đích s n xu t kinh doanh mà thay vào đó là đ u t vào các l nh v c có m c đ r i ro cao nh đ u t vào ch ng khoán hay đ u t vào b t đ ng s n

 Th hai, k t qu c ng cho th y s bi n đ ng c a t giá h i đoái ph thu c

r t l n vào công tác đi u hành chính sách ti n t thông qua các công c lãi

su t và l ng ti n cung ng ra l u thông Các nhân t bên ngoài n n kinh t

c ng tác đ ng t i s bi n đ ng c a t giá h i đoái nh ng không quá l n và

có ý ngh a th ng kê

 Th ba, khu v c ti n t - ngân hàng trong n c t ng đ i nh y c m và ch u tác đ ng r t l n b i các cú s c bên ngoài n n kinh t c bi t là s bi n

đ ng c a giá c hàng hóa th gi i và d u hi u suy thoái hay ph c h i c a

n n kinh t th gi i nói chung và n n kinh t Hoa K nói riêng c ng nh các

đ ng thái đi u hành chính sách ti n t c a FED

 Th t , vi c thay đ i lãi su t VND trên th tr ng ti n t thông qua s d ng các công c ti n t nh OMO hay tái c p v n s m t th i gian kho ng 3-5 tháng đ có hi u l c Vi c đ ng VND b m t giá c ng khi n lãi su t VND trên th tr ng ti n t gi m xu ng nh ng s m t kho ng th i gian t 5 đ n

10 tháng

2.1.4 Mô hình phù h p trong ki m đ nh truy n d n c a chính sách ti n t

Trong quá trình nghiên c u v s truy n d n c a chính sách ti n t , các nhà kinh t trên th gi i đư s d ng r t nhi u mô hình đ nghiên c u th c nghi m cho

v n đ này V y các mô hình nào là mô hình đ c s d ng ph bi n và phù h p Trong tr ng h p ki m đ nh các kênh truy n d n c a chính sách Vi t Nam thì mô hình nào là thích h p nh t

Thông qua quá trình kh o l c các mô hình nghiên c u th c nghi m và các

mô hình đ c s d ng trên th gi i cho th y có r t nhi u mô hình nghiên c u quá trình truy n d n c a chính sách ti n t Tuy nhiên có nh ng mô hình ph bi n và có tính tin c y cao nh VAR, SVAR, VECM

Mô hình VAR

Mô hình Vector t h i quy (Vector autoregression – VAR) là mô hình th ng

kê đ c s d ng đ đo l ng s ph thu c và t ng quan tuy n tính gi a nhi u

bi n theo chu i th i gian (time series) Mô hình VAR t ng quát hóa mô hình đ n

bi n t h i quy (Autoregression – AR) b ng cách cho phép nhi u h n m t bi n liên quan T t c các bi n trong m t vector t h i quy đ c đ i x ngang nhau theo c u trúc (m c dù các h s ph n ng c tính có th không b ng nhau), m i bi n s có

m t ph ng trình gi i thích s phát tri n c a bi n đó d a trên đ tr c a chính bi n nghiên c u và đ tr c a các bi n khác trong mô hình Mô hình VAR không đòi h i nhi u ki n th c v các l c tác đ ng đ n m t bi n nh làm mô hình c u trúc hay

ph ng trình gi l p mà các ki n th c c n thi t là m t danh sách các bi n s v i gi thi t là có nh h ng l n nhau Chính vì th , mô hình VAR r t thích h p trong đo

l ng t ng tác gi a các bi n v mô theo s li u chu i th i gian

Nhi u nghiên c u khác v s truy n d n c a chính sách ti n t c ng s d ng

mô hình VAR nh Bernanke và Blinder (1992), Disyatat và Pinnarat Vongsinsirikul (2003), Cogley và Sargent (2005), Oliver Hulsewig, Eric Mayer, Timo Wollmershauser (2006), Wouter J.den Haana, Steven W.Summer, Guy M.Yamashiro (2007), Peter Tillman (2008), Dejan Krusec (2010), Soyoung Kim, Doo Yong Yang (2012), Gabriel Caldas Montes (2013) và nhi u nghiên c u khác Bernanke, Blinder (1992) s d ng mô hình VAR v i các bi n v mô: tín d ng ngân hàng th ng m i, GDP th c, lãi su t c a FED và l y đ tr b c 8 Clarida và c ng

s (1998) c ng đư đ xu t s d ng mô hình VAR đ đo l ng s truy n d n c a chính sách ti n t Mô hình VAR c ng đ c s d ng đ đo l ng t ng tác gi a t

su t sinh l i th c c a th tr ng ch ng khoán và l m phát Peersman (2004) s

d ng c t ng tr ng công nghi p, l m phát, lãi su t c a c và lãi su t n i đ a đ

c l ng VAR cho Anh, Pháp, Hà Lan, B , Áo, Ý, Tây Ban Nha Mô hình VAR

c ng d c s d ng trong nhi u nghiên c u v giá c b t đ ng s n và các cú s c v

mô Nghiên c u c a Christiano và c ng s (2005) k t lu n r ng mô hình Keynes

m i quy mô trung bình thì khi chính sách ti n t thay đ i t o ra cú s c và tác đ ng

đ n các bi n khác trong n n kinh t đ c đo l ng t t b i mô hình VAR Prachi Mishra, Peter Montiel (2010) k t lu n các mô hình th ng đ c s d ng đ đo

l ng hi u qu c a chính sách ti n t các n c công nghi p phát tri n th ng là hàm ph n ng xung (IRF – Impulse Response Functions) t mô hình VAR

Vi c áp d ng mô hình VAR t ng đ i linh ho t trong th c t B i vì VAR

ch yêu c u các bi n v i gi đ nh các bi n có t ng tác v i nhau Trong nghiên c u

c a Christiano và c ng s (2005) cho th y có hi n t ng khi chính sách ti n t th t

ch t M l i làm giá c t ng thêm ng c v i lý thuy t kinh t gi i quy t v n

đ này, nhi u nhà kinh t h c đ xu t đ a thêm các bi n vào mô hình VAR nh giá

c hàng hóa, GDP ti m n ng vào mô hình Tuy nhiên, n u s d ng mô hình VAR trong dài h n thì không c n ph i đ a thêm bi n vào Thay vào đó, các nhà kinh t

h c đ a vào mô hình các rào c n trong dài h n vào VAR đ nghiên c u s truy n

d n c a chính sách ti n t cho dài h n Khi đó, VAR s giúp đo l ng đ c tác

đ ng trong dài h n c a các m u s li u nh t t

Nh ng nghiên c u th c nghi m v truy n d n chính sách ti n t th ng s

d ng mô hình VAR v i các bi n lãi su t đi u hành (ví d Fed fund rate), ch s giá

c (CPI), và bi n đ i di n cho các ho t đ ng th c c a n n kinh t Tuy nhiên, s

d ng mô hình VAR có y u đi m là d b sót bi n Ngoài ra, VAR còn b ph thu c vào d li u hay lý thuy t kinh t có th không đ c ch ng minh t k t qu mô hình VAR m c dù các đi u ki n c a mô hình VAR có th xu t phát các lý thuy t đó VAR còn có nh c đi m đôi khi k t qu VAR h p lý quá m c Nh ng đi m y u này có th làm phóng đ i nh ng thay đ i b t th ng trong quá trình truy n d n chính sách ti n t Do đó, nhi u tác gi đư đ xu t nên s d ng mô hình có c u trúc

t t h n Các nhà kinh t ho c s d ng nhi u ph ng pháp trung gian khác đ kh c

ph c nh ng đi m y u trên nh mô hình VAR c u trúc (SVAR)

Mô hình SVAR

Ngoài VAR thì mô hình VAR c u trúc (Structured VAR-SVAR) c ng là mô hình đ c s d ng r t nhi u trong nghiên c u truy n d n chính sách ti n t th i gian g n đây Bernanke và Blinder (1992) là m t trong nh ng ng i tiên phong đ

xu t s d ng SVAR trong đo l ng s truy n d n chính sách ti n t Các nhà kinh

t h c đư đ xu t s d ng SVAR t p trung vào nh h ng c a cung c u lên n n kinh t trong dài h n v i đi u ki n có các đi u ki n ki m soát Trong các đi u ki n

ki m soát c n có thêm các đi u ki n ng n và c dài h n Bayoumi và Eichengreen (1994) đư s d ng mô hình SVAR t i Châu Âu đ đo l ng tác đ ng c a các cú s c

v cung và c u có phân bi t gi a các cú s c c u trúc và các cú s c phi c u trúc Sau

đó, nhi u nhà nghiên c u khác c ng s d ng SVAR cho nghiên c u c a mình đ đo

so sánh s truy n d n c a chính sách ti n t gi a các n c EU b ng SVAR đo

l ng tác đ ng c a chính sách ti n t (thông qua bi n lãi su t) đ n GDP và l m phát

c a n n kinh t M , t c đ và m c đ truy n d n c a chính sách ti n t qua IRC t i

Úc các nhà kinh t h c đư s d ng mô hình VAR c u trúc Bas van Aarle, Harry Garretsen, Niko Gobbin (2003) s d ng SVAR đ nghiên c u quá trình truy n d n

c a chính sách ti n t và chính sách tài khóa Châu Âu Dedola, Lippi (2005) s

d ng d li u t 5 n c công nghi p phát tri n thu c OECD (Pháp, c, Ý, Anh,

M ) đ ki m đ nh s khác nhau trong truy n d n chính sách ti n t các n c và

s khác nhau truy n d n chính sách ti n t theo các ngành công nghi p v i mô hình SVAR Ciccarelli và Alessandro Rebucci (2006) s d ng mô hình SVAR v i các

bi n: GDP, l m phát, lãi su t, t giá Adam Elbourne và Jakob de Hann (2006) s

d ng mô hình SVAR đ ki m ch ng m i quan h gi a các c u trúc tài chính và s truy n d n c a chính sách ti n t t i các n c Châu Âu

Hesse (2007) s d ng mô hình SVAR đ nghiên c u truy n d n c a chính sách ti n t Thái Lan tr c và sau kh ng ho ng 1997, nh m phát hi n s thay đ i trong truy n d n chính sách ti n t sau khi Thái Lan chuy n đ i c u trúc kinh t và

tài chính sau kh ng ho ng Adam Elbourne s d ng mô hình SVAR 8 bi n cho Anh

đ ki m đ nh vai trò c a giá c nhà đ t có nh h ng đ n quá trình truy n d n chính sách ti n t đ n n n kinh t Bjornland và Dag Henning Jacobsen (2010) s d ng

mô hình SVAR đ nghiên c u vai trò c a giá c nhà đ t trong truy n d n c a chính sách ti n t Na Uy, Th y i n và Anh M t s nhà kinh t h c khác s d ng mô hình SVAR v i bi n đ i di n cho chính sách ti n t là lãi su t ng n h n c a Ngân hàng Trung ng Brazil, Indonesia H s d ng mô hình SVAR cho d li u t nhi u qu c gia đ xác đ nh y u t nh h ng đ n d m nh y u trong quá trình truy n d n c a chính sách ti n t K t qu cho th y khi chi phí giao d ch tài chính càng l n thì chính sách ti n t truy n d n càng m nh, đ c bi t qua BLC (bank lending channel)

SVAR còn dùng đ nghiên c u chính sách tài khóa Mô hình SVAR đ c s

d ng đ đo l ng tác đ ng c a các cú s c v chi tiêu chính ph và thu đ n n n kinh t M sau giai đo n chi n tranh, s truy n d n chính sách ti n t và chính sách tài khóa Châu Âu SVAR còn đ c dùng đ đo l ng các cú s c ti n t , cú s c cung, c u cho 11 n c Châu Âu và nghiên c u s truy n d n chính sách tài khóa cho Pháp và c S d SVAR đ c s d ng r ng rưi vì SVAR giúp xác đ nh các

cú s c đ c l p mà mô hình VAR ch a tách b ch đ c SVAR đ c khuyên không nên s s ng trong tr ng h p có s thay đ i trong c u trúc và t ch c trong n n kinh t và SVAR phù h p h n v i các n n kinh t nh

Mô hình FAVAR

Ngoài hai mô hình VAR và SVAR th i gian g n đây các nhà nghiên c u còn

đ xu t s d ng mô hình t h i quy t ng c ng y u t (FAVAR- Factor Augmented VAR) đ đo l ng s truy n d n c a chính sách ti n t trong n n kinh t Vì s

d ng mô hình VAR có y u đi m d b sót bi n nên các nghiên c u g n đây s d ng

mô hình FAVAR đ x lý v n đ nh Bernanke và c ng s (2005) Nghiên c u c a Irfan Akbar Kazi, Hakimzadi Wagan, Farhan Akbar (2013) c ng s d ng mô hình FAVAR đ nghiên c u tác đ ng c a chính sách ti n t M đ n n n kinh t thu c

OECD (Canada, Pháp, c, Ý, Anh, Nh t, Úc, Tây Ban Nha, Na Uy, Th y i n,

Ph n Lan và New Zealand) giai đo n 1981- 2010 FAVAR là m t trong nh ng

u đi m c a VECM là VECM cho phép đo l ng hi n t ng đ ng liên k t gi a nhi u bi n trong mô hình

Các nghiên c u g n đây nh c a Luiz de Mello, Mauro Pisu (2010) c ng s

d ng VECM đ xem có s t n t i c a BLC Brazil trong giai đo n 1995- 2008 Các bi n đ c s d ng trong mô hình VECM bao g m: tín d ng c a ngân hàng

th ng m i, lãi su t thanh toán liên ngân hàng, lãi su t cho vay bình quân, ch s

l m phát theo CPI và v n c a Ngân hàng th ng m i Gabriel Caldas Montes (2013) đ xu t s d ng VECM cùng v i VAR, GMM đ đo l ng s truy n d n

ph n bù k h n nh Ang và Piazzesi (2003) c ng ch y u s d ng mô hình DSGE

Trong khi đó nh ng nghiên c u Adolfson và c ng s (2007), Christiano và

c ng s (2005) thì đ xuât s d ng DSGE đ đo l ng tác đ ng c a chính sách ti n

t đ n n n kinh t Các nghiên c u khác s d ng mô hình DSGE đ ki m đ nh tác

đ ng c a chính sách ti n t qua BLC đ n các y u t trong n n kinh t t i Canada Karel Mertens (2008) s d ng DGSE v i d li u l y t giai do n kh ng ho ng th p

k 1960, 1970 t i M đ nghiên c u s tác đ ng c a tr n lãi su t huy đ ng nh rào

c n b t bu c c a ngân hàng th ng m i ph i tuân theo Ti p đ n là nghiên c u c a Oliver Hulsewig, Eric Mayer, Timo Wollmershauser (2009) s d ng mô hình DSGE theo tr ng phái c a Keynesian m i (New Keynesian) đ đo l ng vai trò

c a Ngân hàng th ng m i trong quá trình truy n d n chính sách ti n t thông qua

c ch xác đ nh lãi su t cho vay t lãi su t th tr ng liên ngân hàng Vivien Lewis, Celine Poilly (2012) c ng s d ng mô hình DSGE nghiên c u s tác đ ng c a m c

đ c nh tranh trong th tr ng t i quá trình truy n d n chính sách ti n t

Có nhi u mô hình đo l ng s truy n d n c a chính sách ti n t trong đó n u

s d ng các bi n kinh t v mô thì mô hình thích h p là VAR, SVAR và VECM Tuy nhiên, VAR và SVAR đ c s d ng nhi u nh t SVAR có nhi u u th h n so

v i VAR trong đo l ng s truy n d n c a chính sách ti n t vì SVAR kh c ph c

đ c m t s nh c đi m c a VAR Trong các mô hình trên đ u s d ng nh ng

bi n d a vào lý thuy t s truy n d n chính sách ti n t

i v i n n kinh t còn nh nh Vi t Nam, các y u t v mô còn nhi u b t

n, s thi u sót trong d li u th ng kê vi mô theo ngành ho c theo các thành ph n

nh trong n n kinh t nên s khó kh n trong nghiên c u tác đ ng c a chính sách

ti n t đ n t ng l nh v c nh trong n n kinh t Trong khi đó, chúng ta có th s

d ng các mô hình nh VAR ho c SVAR ho c VECM đ đo l ng tác đ ng c a chính sách ti n t đ n các y u t v mô khác (Tr m Th Xuân H ng và công s , 2014) nh m m c tiêu xác đ nh tính hi u qu c a chình sách ti n t c ng nh xây

d ng chính sách ti n t trong t ng lai sao cho phù h p nh t

2.2 Chính sách ti n t và n đ nh giá tài s n

M i quan h gi a chính sách ti n t và giá tài s n đ c gi i thích b i nhi u

lý thuy t Nh ng h u nh ch a có m t tranh lu n nào đ a ra đ c lý thuy t chung

v m i quan h nhân qu gi a chúng Chính sách ti n t s là n n t ng đ đi u ch nh giá tài s n hay ng c l i giá tài s n là c s đ đ a ra chính sách ti n t hay c hai

có m i t ng quan đ ng th i tác đ ng qua l i l n nhau v n là m t v n đ đang còn

b ng

N u l m phát th p h n so v i m c k v ng s làm t ng giá tr th c c a các kho n n và làm t ng kh n ng v n Ng c l i, m t s gia t ng trong l m phát s khuy n khích vi c s d ng đòn b y đ thâu tóm tài s n d n đ n s phân b tài s n

b t h p lý và c hai đi u này s làm t n th ng n n kinh t i u này hàm ý r ng có

s t ng quan hai chi u gi a chính sách ti n t và n đ nh giá tài s n Khi giá tài

s n đ c duy trì n đ nh thì lãi su t s tr nên d d đoán h n và ph n bù l m phát trong lãi su t trung h n s đ c t i thi u hóa, hay nói cách khác lãi su t trung h n

và ng n h n s r t g n nhau và đi u này s góp ph n n đ nh giá tài s n Vì th , n

đ nh trong chính sách ti n t s đ m b o cho s n đ nh tài chính (Claudio và Lowe, 2002; Bordo và Wheelock, 1998)

Ng c l i, Garcia và Pedro (2003), Bean (2003) l i cho r ng chính sách ti n

t v i m c tiêu n đ nh giá c có th kích ho t s b t n tài chính Chính sách ti n

t giúp cho giá c n đ nh trong m t th i gian dài s t o đ ng l c cho t ng tr ng kinh t , các ngân hàng th ng m i s d th a ti n và đi u này s thúc đ y ho t

đ ng cho vay, các tài s n th ch p gi đây s đ c đ nh giá cao h n M t khác, n

đ nh giá c s khi n cho các doanh nghi p t ng c ng đ u t và làm s n l ng v t quá nhu c u c a n n kinh t gây ra l m phát ki m soát l m phát lãi su t c n

đi u ch nh nhanh chóng và k p th i, nh ng các ngân hàng th ng m i không th ngay l p t c đi u ch nh lãi su t cân đ i v i r i ro th tr ng vì các giao kèo đư đ c

th a thu n t tr c

Quan đi m th ba, Tymoigne (2006) cho r ng không nên tìm ki m vai trò

c a n đ nh giá tài s n đ n chính sách c a Ngân hàng Trung ng và ng c l i Ngân hàng Trung ng ch c n t p trung các ngu n l c vào duy trì tính n đ nh tài chính, còn các v n đ khác c a n n kinh t , hưy đ các t ch c chuyên bi t khác

ph trách Lý do này đ c rút ra t m t đ nh đ c a Keynes (1936), Fazzari và c ng

s (1988) đư ch ra r ng Ngân hàng Trung ng ch nh h ng r t y u vào l m phát b i vì h không đ c toàn quy n ki m soát d tr và cung ti n t L m phát không ph i là m t hi n t ng kinh t b nh h ng duy nh t b i các chính sách ti n

t Thêm vào đó, tác đ ng c a Ngân hàng Trung ng vào s n l ng là gián ti p

b i vì ph i thông qua ho t đ ng đ u t Hi u qu c a ho t đ ng đ u t m i quy t

đ nh đ n s n l ng c a n n kinh t ch không ph i là lãi su t trung dài h n

Bên c nh các tranh lu n còn ch a có k t qu nêu trên, các nghiên c u v chính sách ti n t và n đ nh giá tài s n, còn có các v n đ nh : Claudio và Lowe (2002) đư tìm th y b ng ch ng r ng áp l c l m phát có th d tìm th y b ng ch ng trong th tr ng tài s n tài chính h n là th tr ng hàng hóa Nh ng chính sách tháo

g nh m t o s cân b ng giá tài s n t các th i k tr c s t o ra s b t n th i

đi m hi n t i, đi u này ng ý r ng giá tài s n t các th i k tr c đó nh h ng đ n chính chúng th i đi m hi n t i và gây ra b t n tài chính

2.3 Chính sách ti n t th i k kh ng ho ng tài chính 2008

Bordo và Olivier (2002) cho r ng có nhi u b t đ ng trong vi c s d ng chính sách ti n t đ gi i quy t tình tr ng bong bóng giá tài s n Ngân hàng Trung ng nên có các hành đ ng đ làm xì h i bong bóng giá tài s n hay là đ bong bóng giá tài s n t đi u ch nh v tr ng thái cân b ng c a th tr ng Prasad (2010) và m t s tác gi khác ng h cho ý t ng Ngân hàng Trung ng nên theo dõi t ng b c

di n bi n giá tài s n đ có nh ng hành đ ng can thi p khi bong bóng giá tài s n hình thành Trong tình hu ng này, chính sách ti n t thu h p s là có hi u qu trong

vi c làm cho qu bóng tài s n xì h i Trong m t th tr ng không hoàn h o, Ngân hàng Trung ng nên thi t l p m t m c giá m c tiêu, t đó các chính sách ti n t

s ph c v cho m c tiêu duy nh t này (Kontonikas và Montagnoli, 2006) Tuy nhiên, các nhà nghiên c u khác l i cho r ng chi n thu t “thu n theo chi u gió” s là phù h p trong vi c làm gi m tính bi n đ ng m nh c a giá tài s n (Issing, 2009 và

De Grauwe, 2008) Ngân hàng Trung ng c ng nên chú tr ng vào vai trò c a chính sách ti n t đ có th gi m thi u t n th t t các cú s c b t ng nh kh ng

t ng lai Tùy thu c kh u v r i ro c a mình, m t s nhà đ u t cho đây là c h i đ gia t ng thu nh p Vì v y, tác gi ngh r ng vi c gia t ng l i ích biên trong lãi su t

có th thay đ i quan đi m đ u t c a các nhà đ u t có kh u v r i ro cao này Ngân

hàng Trung ng và các ngân hàng th ng m i không ph i là ngu n cung ti n duy

nh t trong n n kinh t Theo quan đi m này, đ gi i quy t v n đ bong bóng giá tài

s n c n giám sát h th ng tài chính ch t ch h n là ch d a vào các công c c a chính sách ti n t (Posen, 2006)

2.4 Chính sách ti n t và bi n đ ng giá trên th tr ng ch ng khoán

Các nghiên c u c a Mansor và Hassanudddeen (2003), Kam và Mohammed (2006), Erra Floerkemeier (2006) đư ch ra r ng chính sách ti n t có th nh h ng

đ n tính n đ nh c a giá ch ng khoán thông qua ba kênh

Hi u ng Tobin q Trong mô hình Tobin q, n u q cao hàm ý giá tr th tr ng c a công ty cao h n so v i các chi phí ho t đ ng và đ u t tài s n m i, trong tr ng

h p này công ty s phát hành c phi u đ trang tr i cho các chi phí đ u t N u Ngân hàng Trung ng th c hi n chính sách ti n t m r ng, vi c n m gi trái phi u s không có l i b ng vi c n m gi c phi u (do lãi su t th p), đi u này s gia

t ng nhu c u v c phi u, và làm t ng giá c phi u trên th tr ng

Mishkin (2001) cho r ng khi giá c phi u t ng các doanh nghi p s t n d ng

c h i này đ đ u t thêm các tài s n dài h n, làm t ng s n l ng đ u ra, có th mô

t qua c ch nh sau:

M   Ps   q   I   Y (1) Hay M   Ps   c   I   Y (2) Trong đó, M đ i di n cho chính sách ti n t , Ps là giá ch ng khoán, q trong mô hình Tobin q, c là chi phí c a v n, I là đ u t , Y là s n l ng đ u ra,  đ i di n cho vi c gia t ng ho c m r ng đ i v i tr ng h p đ ng c nh M và  đ i di n cho gi m

Hi u ng b ng cân đ i k toán Chính sách ti n t m r ng s làm lãi su t gi m,

kích thích ho t đ ng đ u t và làm gia t ng tiêu dùng, vi c gi m lãi su t c ng làm

gi m r i ro đ o đ c trong v n đ b t cân x ng thông tin, đi u này làm cho b ng cân

đ i k toán c a công ty tr nên trong s ch và lành m nh t đó thúc đ y t ng giá

ch ng khoán trên th tr ng

Mishkin (2001) thì mô t c ch chính sách ti n t thông qua th tr ng

ch ng khoán tác đ ng vào s n l ng đ u ra nh sau:

M   Ps   NW   L   I   Y (3) Ngân hàng Trung ng th c hi n chính sách ti n t m r ng (M ) làm giá

c phi u gia t ng (Ps ) và gia t ng giá tr c a công ty (NW ) Khi giá tr c a công ty gia t ng đ ng ngh a v n ch s h u gia t ng và ch doanh nghi p lúc này

s th n tr ng h n trong vi c đ u t vào các d án có m c đ r i ro cao, làm gi m

r i ro đ o đ c và s l a ch n b t l i Nh đư đ c p các ngân hàng th ng m i s không quá th n tr ng trong vi c cung c p v n cho công ty trong ho t đ ng đ u t , mua s m tài s n (I ) và cu i cùng s làm s n l ng đ u ra gia t ng (Y )

Ba nhân t nh h ng đ n giá ch ng khoán Lkhagvajav và các c ng s (2008)

trong nghiên c u m i quan h gi a chính sách ti n t và th tr ng ch ng khoán đư phát hi n ba nhân t nh h ng đ n th tr ng ch ng khoán Th nh t, nh ng tin

t c v vi c chia c t c trong th i gian t i s làm gia t ng giá ch ng khoán Th hai,

nh ng tin t c v vi c t ng lưi su t trong th i gian t i s làm gi m giá c phi u Cu i cùng, thông tin v nh ng nhà đ u t l n đang ch u m t ph n bù r i ro cao trong

vi c n m gi ch ng khoán s làm gi m giá c phi u Nh v y, lãi su t cao s làm

gi m giá tr c t c khi chi t kh u dòng ti n v th i đi m hi n t i, lãi su t cao làm

vi c n m gi c phi u không có l i so v i vi c n m gi trái phi u Do v y, Ngân hàng Trung ng nên theo dõi đ ng thái c a các nhà đ u t ph n ng nh th nào

đ có nh ng chính sách phù h p

CH NG 3: PH NG PHÁP VÀ D LI U NGHIÊN C U

3.1 Ph ng pháp nghiên c u

Trong khi các nhà kinh t h c v n còn nhi u tranh cãi v m i quan h gi a chính sách ti n t và n đ nh giá tài s n V m t quan đi m chúng tôi cho r ng, tùy vào m i giai đo n khác nhau và tùy thu c vào đ c đi m c a t ng qu c gia mà m i quan h này có th đ c gi i thích h p lý theo t ng quan đi m Misati và Nyamongo (2012) đư s d ng ph ng pháp VAR (vector auto regression) đ xem xét m i quan h gi a chính sách ti n t và giá c tài s n Kenya Mô hình đư s

d ng sáu bi n bao g m logarit c a GDP th c, logarit c a ch s giá (CPI), logarit

c a cung ti n (M3), lãi su t ng n h n (R), logarit c a ch s giá ch ng khoán (NSE)

và t giá h i đoái hi u l c danh ngh a (NEER) v i d li u nghiên c u t Quý 1 n m

1996 đ n Quý 2 n m 2009 Chúng tôi đánh giá ph ng pháp mà hai tác gi s d ng

có u đi m trong vi c thu th p s li u, tuy nhiên nh c đi m là mô hình ch có th cho th y đ c các cú s c ch ch a ph n ánh đ c m i quan h hay đo l ng m c

đ tác đ ng c a các bi n lên nhau

V i cùng ý t ng xem xét m i quan h gi a chính sách ti n t và giá tài s n

t Masati và Nyamongo (2012), nh ng chúng tôi s d ng ph ng pháp VECM (Vector Autogressive Error Correction Model – có t i thi u m t c p chu i d li u

đ ng liên k t) đ ng l ng hàm ph n ng (impulse response functions) Ti p sau

đó, chúng tôi s d ng mô hình h ph ng trình đ ng th i TSLS (Three- Stage Least Squares) đ c l ng m i quan h c a các bi n k t h p v i k t qu xem xét cú s c

b ng VECM Chúng tôi th c hi n ki m đ nh m i quan h gi a sáu bi n g m logarit

c a GDP th c, logarit c a ch s giá (GDP), logarit c a ch s giá ch ng khoán (VNI), lãi su t tái chi t kh u đ c ban hành b i Ngân hàng Trung ng, logarit c a cung ti n (M2) và t giá h i đoái hi u d ng th c (REER) đ c chúng tôi t tính

toán t d li u thu th p đ c Chúng tôi s d ng hai mô hình này trong vi c phân tích và đ xu t các g i ý chính sách

u đi m c a vi c s d ng mô hình VECM (c ng t ng t nh VAR) và mô hình TSLS so v i vi c s d ng đ n thu n ph ng pháp bình ph ng bé nh t (OLS)

là nó xem xét m i m i t ng quan đ ng th i gi a các bi n theo th i gian Qua đó, chúng tôi phân tích đ c tác đ ng trong ng n h n c ng nh quá trình đi u ch nh

đ n quan h n đ nh trong dài h n Vi c phân tích d li u chu i th i gian (times series analysis) c ng tránh đ c m t s y u đi m c a ph ng pháp OLS đ n thu n

nh h i quy gi hay t t ng quan

3.1.1 Ki m đ nh nghi m đ n v (unit root test)

Các d li u kinh t v mô th ng không d ng ngay t đ u Vi c s d ng d

li u không d ng trong h i quy s đ a ra k t qu h i quy gi , ki m đ nh t và F s không có ý ngh a (Nelson và Plosser, 1982) Do v y, b c th nh t c a vi c nghiên

c u, chúng tôi s ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u, v i ph ng pháp ADF (Augmented Dickey-Fuller) và ph ng pháp ki m đ nh tính d ng c a Philips- Perron th ng đ c s d ng nhi u trong các nghiên c u liên quan đ n d li u chu i

th i gian nh Liu, Margaritis và Tourani- Rad (2008); Mukhatar, Javed và Ilyas (2010); Misati và Nyamongo (2012); Tô Trung Thành (2012)…D a trên ph ng trình ki m đ nh tính d ng đ c mô t nh sau:

= + + + =1 + (4) Theo đó X là bi n c n đ c ki m tra tính d ng, đ c hi u nh là l y sai phân b c m t, t là bi n xu th theo th i gian, là sai s ng u nhiên t i th i đi m t,

n là đ tr t i u, vi c l a ch n đ tr ph i đ m b o sai s (error term) là ng u nhiên (white noise) , , , là các tham s đ c c l ng t mô hình N u chúng tôi

không th bác b gi thuy t không ( = 0), đi u đó có ngh a là chu i d li u xem xét không d ng

3.1.2 Ki m đ nh đ ng liên k t (Cointegration test)

Cùng v i vi c ki m đ nh tính d ng thì ki m đ nh tính đ ng liên k t đóng vai trò r t quan tr ng, nó quy t đ nh vi c chúng tôi có th s d ng mô hình VECM cho

m c đích nghiên c u c a mình hay không Áp d ng ph ng pháp c a Johansen (1988) và Johansen và Juselius (1990), đ đ m b o vi c t n t i m i quan h đ ng liên k t gi a các chu i d li u nghiên c u Ph ng trình ki m đ nh đ ng liên k t

r là s vector đ ng liên k t, bao g m sáu bi n nên h ng c a r = [0,5] xác đ nh s l ng vector đ ng liên k t Johansen đư phát tri n hai ch s ki m đ nh bao g m trace test ( ) và maximum eigenvalue test ( ) Dutta và Ahmed (1997); Odhiambo (2005) khuyên dùng ch s trong tr ng h p và cho ra k t qu trái ng c nhau

3.1.3 Thi t l p mô hình nghiên c u sáu bi n b ng VECM

Engle và Granger (1987) đư ch ng minh r ng n u t n t i m t c p chu i d

li u đ ng liên k t, s thay đ i trong m t bi n ph thu c s kéo theo s thay đ i trong m t bi n gi i thích khác N u t n t i m i quan h đ ng liên k t thì chúng s

có khuynh h ng cùng tìm đ n tr ng thái cân b ng trong dài h n ây là u đi m

c a mô hình VECM (Vector Autogressive Error Corection Model)

Trong đó, LCPI là logarit c a ch s giá tiêu dùng, LGDP là logarit c a GDP

th c, LM2 là logarit c a cung ti n, LVNI là logarit c a ch s giá ch ng khoán, RATE là lãi su t và REER là t giá h i đoái hi u d ng th c

, , , , , , , là các h s h i quy

ECT là sai s cân b ng (equilibrium error)

Vi c ch ng minh t n t i ít nh t m t m i quan h đ ng liên k t thì các bi n LCPI, LGDP, LM2, LVNI, RATE và REER s có m t m i quan h trong dài h n

Dù v y, trong ng n h n m i quan h này có th không cân b ng, ECT đ c xem là sai s hi u ch nh s chênh l ch gi a tr ng thái cân b ng trong ng n h n và dài h n

H s cho bi t m c đ đi u ch nh t ng n h n v dài h n

3.1.4 Thi t l p mô hình nghiên c u tác đ ng gi a các bi n b ng h