L I CAM OAN
Tôi xin có l i cam đoan danh d r ng đây là công trình nghiên c u c a tôi v i s giúp đ c a cô h ng d n và nh ng ng i mà tôi đã c m n; s li u
th ng kê là trung th c và n i dung, k t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a
t ng đ c công b trong b t c công trình nào cho t i th i đi m hi n nay
TP.HCM, ngày 23 tháng 06 n m 2014
Tác gi
Phan Ng c B o Châu
Trang 2M C L C
Trang ph bìa
L i cam đoan
M c l c
Danh m c ch vi t t t
Danh m c b ng
Danh m c hình
Tóm t t 1
Ch ng 1 : GI I THI U CHUNG 2
Ch ng 2 : T NG QUAN LÝ THUY T 8
2.1 Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) 8
2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i v nh h ng các y u t v mô lên TTCK 10
2.2.1 Tác đ ng c a TSSL v t tr i th tr ng lên TTCK 10
2.2.2 nh h ng c a l m phát lên TTCK 12
2.2.3 nh h ng c a giá vàng lên TTCK 14
2.2.4 nh h ng c a giá d u lên TTCK 15
2.2.5 Thay đ i trong t giá và tác đ ng lên TTCK 16
2.3 Các nghiên c u t i Vi t Nam v nh h ng các nhân t v mô lên th tr ng ch ng khoán 19
2.3.1 Tác đ ng c a l m phát lên TTCK 19
2.3.2 nh h ng c a giá vàng lên TTCK 20
2.3.3 nh h ng c a giá d u lên TTCK 21
2.3.4 Thay đ i trong t giá và tác đ ng lên TTCK 22
Trang 32.4 Phân tích lý thuy t 24
Ch ng 3 : PH NG PHÁP NGHIÊN C U 27
3.1 D li u 27
3.2 Thi t k nghiên c u 29
3.2.1 Bi n ph thu c 29
3.2.2 Bi n đ c l p 30
3.3 Mô hình nghiên c u 36
3.4 Ph ng trình nghiên c u 40
3.5 Gi thuy t nghiên c u 43
Ch ng 4 : K T QU NGHIÊN C U 45
4.1 Ki m đ nh gi thi t th ng kê v quy lu t phân ph i xác su t c a TSSL ch ng khoán 45
4.2 Ma tr n h s t ng quan 48
4.3 Ki m đ nh tính d ng ( ki m đ nh nghi m đ n v – ADF ) 49
4.4 K t qu nghiên c u 53
4.4.1 K t qu h i quy b c 1 53
4.4.2 K t qu h i quy b c 2 54
Ch ng 5 : K T LU N 71
5.1 K t lu n 71
5.2 Ki n ngh t ng quan cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 72
5.3 Ki n ngh cho th tr ng ch ng khoán trong vi c đi u hành t giá, l m phát, giá vàng và giá d u 75
TÀI LI U THAM KH O
PH L C
K T LU N
Trang 4DANH M C CH VI T T T
ADF : Ki m đ nh tính d ng (Augmented Dickey – Fuller Test)
APT : Mô hình kinh doanh chênh l ch giá (Arbitrage Pricing Theory) ARIMA : Mô hình h i quy tích h p trung bình tr t
(Autoregressive Integrated Moving Average)
CAPM : Mô hình đ nh giá tài s n v n (Capital Asset Pricing Model)
CK : Ch ng khoán
DN : Doanh nghi p
ECMs : Mô hình hi u ch nh sai s vector (Vector Error Correction Model) FEM : Mô hình tác đ ng c đ nh (Fixed Effects Model)
HCM : H Chí Minh
H QT : H i đ ng qu n tr
HOSE : Sàn ch ng khoán H Chí Minh
IFS : Th ng k tài chính qu c t (International Financial Statistics) MSCI : Ch s Châu Á Thái Bình D ng
N T : Nhà đ u t
OLS : Ph ng pháp bình ph ng bé nh t (Ordinary Least Square)
REM : Mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effects Model)
TSSSL : T su t sinh l i
TTCK : Th tr ng ch ng khoán
VAR : Mô hình t h i quy Vector (Value At risk)
VN : Vi t Nam
Trang 5DANH M C B NG
B ng 2.1: Tóm t t k v ng t ng quan gi a các nhân t v mô v i TTCK
B ng 3.1: Tóm t t các bi n
B ng 3.2: Gi thuy t k v ng m i t ng quan gi a các bi n đ c l p và TSSL
c phi u các ngành
B ng 4.1: B ng tóm t t các giá tr th ng kê
B ng 4.2: Ma tr n h s t ng quan c p gi a các bi n đ c l p
B ng 4.3: K t qu ki m đ nh tính d ng
B ng 4.4: K t qu ki m đ nh tính d ng cho sai phân b c nh t c a chu i s
li u l m phát (CPI)
B ng 4.5: K t qu h i quy b c 1
B ng 4.6: B ng ki m đ nh Hausman Test
B ng 4.7: K t qu h i quy b c 2 khi ch a xét tr ng h p t ng bi n đ c l p
t ng hay gi m
B ng 4.8: K t qu h i quy b c 2 khi xét tr ng h p t ng bi n đ c l p t ng
hay gi m
Trang 6DANH M C HÌNH
Hình 3.1 : TSSL v t tr i c a th tr ng qua các th i k
Hình 3.2 : Ch s giá tiêu dùng (CPI) qua các th i k
Hình 3.3 : Ch s giá vàng qua các th i k
Hình 3.4 : Ch s giá d u qua các th i k
Hình 3.5 : Ch s giá USD qua các th i k
Hình 4.1 : T l n m gi s c phi u c a các nhà đ u t n c ngoài
Hình 4.2 : Ch s giá tiêu dùng và t c đ t ng tr ng GDP Vi t Nam
giai đo n 2000 – 7/2011
Hình 4.3 : Tình hình giá vàng trong n c trong giai đo n 2001 - 2013 Hình 4.4 : Di n bi n giá vàng trong n c và th gi i t n m 2008 đ n 2013
Trang 71
TÓM T T
Bài nghiên c u này nh m m c tiêu ki m đ nh m c đ nh h ng c a các nhân t v mô đ n TSSL c a 75 c phi u công ty ho t đ ng trong 15 ngành kinh t ch y u đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán H Chí Minh (HOSE) trong kho n th i gian 2008 đ n tháng 9/2013 S li u này đ c cung
c p b i các ngu n có uy tín nh : GSO, IFS, Bloomberg Tác gi s d ng TSSL c phi u làm bi n ph thu c còn các bi n đ c l p g m giá vàng, giá
d u, t giá, l m phát và TSSL v t tr i c a th tr ng K t qu phân tích v i
mô hình h i quy đa bi n tác đ ng ng u nhiên (Multivairate random effect regression - REM) cho th y bi n TSSL c phi u các ngành : (i) T ng quan cùng chi u v i TSSL v t tr i c a th tr ng (ii) T ng quan ngh ch chi u
v i t giá và l m phát (iii) Không tìm th y m i t ng quan có Ủ ngh a v i giá vàng, giá d u
Trang 82
t v n đ
Ngày 11-7-1998, Chính ph đã kỦ Ngh đ nh s 48/CP ban hành v
ch ng khoán và th tr ng ch ng khoán, chính th c khai sinh th tr ng
ch ng khoán Vi t Nam i v i các qu c gia có n n kinh t v n hành theo c
ch th tr ng thì vai trò d n v n c a th tr ng ch ng khoán là vô cùng quan
tr ng Sau g n 15 n m ho t đ ng, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đang ngày càng kh ng đ nh vai trò đó
Vi c liên t c bi n đ ng c a th tr ng ch ng khoán làm n y sinh nh ng nghiên c u v các mô hình đ nh giá tài s n Trên th gi i, n m 1952, t p chí
"The Journal of Finance" đã cho đ ng t i m t bài báo có tiêu đ "Portfolio Selection" c a Harry Markowitz đ c p vi c đa d ng hóa làm gi m thi u r i
ro nh th nào và đ xu t s d ng đ l ch chu n - ph ng sai đ đo l ng r i
ro c a t ng ch ng khoán và danh m c đ u t
Nhi u nghiên c u đã đ c th c hi n d a trên h c thuy t c a Markowitz, trong đó, không th không k đ n ph ng pháp đ nh giá tài s n
đã và đang đ c áp d ng nhi u n c trên th gi i : Capital Asset Pricing Model (CAPM) đ c gi i thi u đ c l p trong các nghiên c u cá nhân b i Jack Treynor (1961, 1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) and Jan Mossin (1966).Mô hình CAPM phát bi u r ng l i nhu n k v ng c a m t
ch ng khoán b ng l i nhu n phi r i ro (risk-free) c ng v i m t kho n bù đ p
r i ro d a trên c s r i ro toàn h th ng c a ch ng khoán đó Còn r i ro không toàn h th ng không đ c xem xét trong mô hình này do nhà đ u t có
th xây d ng danh m c đ u t đa d ng hoá đ lo i b lo i r i ro này Xét trên
th c t có r t nhi u nhân t nh h ng đ n TSSL ch ng khoán và mô hình CAPM ch đ a xét m t bi n duy nh t là m c đ n bù r i ro cho t p h p ch ng
Trang 93
khoán th tr ng nên khi n cho m t s nhà nghiên c u nghi ng i đ chính xác
kh n ng d báo c a mô hình Th nên c n ph i đ a thêm vào nhi u y u t kinh t v mô khác nhau đ gi i thích l i nhu n s m nh h n là ch d a vào
m t y u t duy nh t nh mô hình CAPM kh c ph c nh ng h n ch c a CAPM, S.A Ross đã tri n khai mô hình kinh doanh chênh l ch giá APT (Arbitrage Pricing Theory) vào th p niên 1970 b ng vi c s d ng các y u t
đa r i ro đ t ng c ng m c đ thích h p v i nh ng n n kinh t đ c thù vào
nh ng giai đo n c th
Mô hình đa nhân t (APT) không gi i h n s l ng nhân t có m t trong mô hình nh ng không ch rõ đó là nh ng nhân t nào, do đó nó có nhi u
mô hình d b n, trong đó có th k đ n nh mô hình Fama-French 3 nhân t (1992) hay mô hình Barra đang đ c MSCI áp d ng hi n nay
Do TTCK Vi t Nam m i phát tri n, trong 13 n m tr l i đây, vi c áp
d ng mô hình đ nh giá c phi u đ đ nh giá t i th tr ng Vi t Nam r t ph c
t p vì b n thân th tr ng ch u nh h ng l n b i các y u t tâm lỦ đám đông,
ki n th c nhà đ u t không đ y đ , th tr ng không hoàn h o, tình tr ng b t cân x ng v thông tin b i giao d ch n i gián th ng xuyên x y ra Mô hình CAPM không đ Ủ ngh a khi ch có m t nhân t (Roll's critique, 1977), mô hình Fama-French khó th c hi n do tiêu chu n xác đ nh m c v n hóa th
tr ng (market capitalization) c a t ng mã c phi u t i th tr ng Vi t Nam khác xa so v i th gi i Mô hình đa nhân t tr thành m t mô hình đ nh giá tài s n tri n v ng, nh ng l i ch a đ y thách th c do vi c xác đ nh và ki m
đ nh các nhân t là m t v n đ nan gi i Chính vì v y, vi c nghiên c u đ tài
"Phân tích tác đ ng c a các nhân t v mô đ n t su t sinh l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam" b ng vi c s d ng mô hình đa
nhân t (Arbitrage Pricing Theory) v i m c đích đ nh giá c phi u t i th
tr ng ch ng khoán Vi t Nam đáp ng đ c yêu c u c p thi t đó
Trang 104
M c tiêu c a nghiên c u này là phân tích tác đ ng các y u t kinh t v
mô đ n TSSL m t s c phi u đang niêm y t trên sàn ch ng khoán H Chí Minh (HOSE) trong giai đo n t tháng 1/2008 đ n tháng 9/2013 T k t qu
ki m đ nh xác đ nh các nhân t tác đ ng ch y u đ n giá c phi u, và đ xu t các gi i pháp nh m kh c ph c các y u đi m hi n có v các chính sách kinh t
v mô, t đó giúp cho vi c th c hi n các chính sách trong th i gian t i hi u
qu h n, giúp nhà đ u t ra quy t đ nh an toàn cho danh m c đ u t c a mình
Ph m vi nghiên c u
V s li u, bài nghiên c u s d ng các s li u v mô đ c cung c p b i các t ch c có uy tín nh T ng c c th ng kê (GSO), b s li u IFS thu c Qu
ti n t th gi i (IMF), b s li u Bloomberg Professional thu c Bloomberg
V th i gian, ta gi i h n s li u danh m c đ u t c a các ngành đ c ni m y t trên sàn HOSE t tháng 1/2008 đ n tháng 9/2013 (kho ng th i gian là 69 tháng) S li u v ch s kinh t v mô c ng đ c thu th p trong kho ng th i gian t ng ng
Ph ng pháp nghiên c u
tài th c hi n ph ng pháp phân tích t ng h p, th ng kê mô t đ tóm t t, trình bày d li u, mô t các thu c tính c a các bi n quan sát ng
th i, đ tài còn s d ng ki m đ nh ADF (Augmented Dickey-Fuller) đ ki m tra tính d ng c a d li u b ng và ph ng pháp h i quy đ đ a đ n k t qu thông qua mô hình Eviews
Bài nghiên c u này đ c t ng h p t các ph ng pháp c a Ross (1976), Pettengill và c ng s (1995), Basher và Sadorsky (2006) C th , bài
vi t s d ng mô hình đa nhân t (APT) đ nghiên c u nh h ng c a các y u
t r i ro, bao g m: giá vàng, giá d u, t giá, l m phát và t su t l i nhu n