Luận văn thạc sĩ Kiểm tra mức độ dự báo kiệt quệ tài chính tại Việt Nam của các mô hình hiện hữu

Theo Altman và Hotckis 2005, các công ty không thành công có th đ c xác đ nh thông qua các giai đo n khó kh n mƠ chúng tr i qua... “Frederic Winslow Taylor 1911, Principles of Scientific

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n Th c S Kinh T “Ki m tra m c đ d báo ki t qu tài

chính t i Vi t Nam c a các mô hình hi n h u” là công trình nghiên c u c a riêng

tôi, có s h tr t ng i h ng d n khoa h c là TS Nguy n Th Uyên Uyên, và

ch a t ng đ c công b tr c đơy Các s li u đ c s d ng đ phơn tích, đánh giá trong lu n v n có ngu n g c rõ rƠng vƠ đ c t ng h p t nh ng ngu n thông tin đáng tin c y N i dung lu n v n đ m b o không sao chép b t c công trình nghiên

c u nào khác

TP HCM, ngày 14 tháng 04 n m 2014

Tác gi

Tr n Ng c Thi n

M C L C

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C CÁC HÌNH

DANH M C CÁC B NG

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U TÀI NGHIÊN C U 3

1.1 Lý do ch n đ tài 3

1.2 M c tiêu và các v n đ nghiên c u 4

1.3 ụ ngh a vƠ đi m m i c a nghiên c u 4

1.4 B c c c a đ tài 5

CH NG 2: CÁC B NG CH NG TH C NGHI M V KI T QU TÀI CHÍNH VÀ CÁC MÔ HÌNH D BÁO KI T QU TÀI CHÍNH TRÊN TH GI I 7

2.1 Các b ng ch ng th c nghi m v ki t qu tài chính 7

2.1.1 Các quan đi m v ki t qu tài chính 8

2.1.2 Các d u hi u đ nh n bi t ki t qu tài chính 13

2.1.3 nh h ng c a ki t qu tài chính 14

2.2 Các b ng ch ng th c nghi m v mô hình d báo ki t qu tài chính 16

2.2.1 Mô hình d a trên phân tích phân bi t 17

2.2.1.1 Phân tích phân bi t đ n bi n c a Beaver (1966) 18

2.2.1.2 Mô hình Z-score c a Altman (1968) 19

2.2.2 Mô hình phân tích logit c a Ohlson (1980) 22

2.2.3 Mô hình d a trên th tr ng MKV-Merton (1974) 24

2.2.4 Các nghiên c u khác v d báo ki t qu tài chính trên th gi i 27

2.2.5 Tóm t t các mô hình d báo ki t qu tài chính 33

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 37

3.1 Các b c th c hi n nghiên c u 37

3.2 Các mô hình nghiên c u 39

3.2.1 Mô hình phân tích phân bi t Z-score c a Altman (1968) 41

3.2.1.1 Mô t mô hình 41

3.2.1.2 Cách xác đ nh giá tr các bi n s đ c l p c a mô hình 42

3.2.2 Mô hình phân tích logit c a Ohlson (1980) 42

3.2.2.1 Mô t mô hình 42

3.2.2.2 Cách xác đ nh giá tr các bi n s đ c l p c a mô hình 43

3.2.3 Mô hình d a trên th tr ng MKV-Merton (1974) 45

3.2.3.1 Mô t mô hình 45

3.2.3.2 Cách xác đ nh giá tr các bi n s đ c l p c a mô hình 46

3.3 L a ch n m u và thu th p d li u đ u vào 48

3.3.1 L a ch n m u cho nghiên c u 48

3.3.2 Thu th p d li u cho nghiên c u 50

CH NG 4: NGHIÊN C U CÁC MÔ HÌNH D BÁO KI T QU TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHI P VI T NAM 52

4.1 Th ng kê mô t 52

4.2 Xác đ nh ắk t qu d báo lý thuy tẰ c a t ng mô hình 58

4.3 Xác đ nh ắm c đ d báo chính xácẰ c a t ng mô hình 64

4.4 ánh giá kh n ng d báo ki t qu tài chính gi a các mô hình 67

CH NG 5: T NG K T VÀ H N CH C A TÀI 71 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

Ph l c 1: Danh sách 50 công ty trong m u nghiên c u

Ph l c 2: Ph ng trình gi i tìm bi n A, VA, µ, DD, DPt c a mô hình KMV-Merton, theo thu t toán Newton Raphson trên ph n m m MatLab

Ph l c 3: Ph ng pháp nh p d li u đ u vƠo đ gi i tìm bi n A, VA, µ, DD, DPt

c a mô hình MKV-Merton trên ph n m m MatLab

Ph l c 4: T ng h p k t qu tính toán giá tr các bi n đ c l p, bi n ph thu c và

ắk t qu d báo lý thuy tẰ c a mô hình Altman (1968) vƠ Ohlson (1980) đ i v i 50 công ty trong m u, giai đo n 2005 ậ 2012

Ph l c 5: T ng h p k t qu tính toán giá tr các bi n đ c l p, bi n ph thu c và

ắk t qu d báo lý thuy tẰ c a 50 công ty trong m u nghiên c u theo mô hình MVK-Merton (1974) t i th i đi m 1 n m tr c khi ki t qu x y ra

HSX ậ S giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh

MDA ậ Phân tích phân bi t đa bi n

SEC - y ban ch ng khoán qu c gia Hoa K

UpCom ậ Sàn giao d ch c phi u c a công ty đ i chúng ch a niêm y t

DANH M C CÁC HÌNH

Hình 2.1: M i quan h c b n gi a VA, VE và X 24 Hình 2.2: Mô t cách xác đ nh DD và PDt c a mô hình MKV-Merton 26

DANH M C CÁC B NG

B ng 2.1: K t qu d báo c a mô hình Altman (1968) 20

B ng 2.2: So sánh k t qu c a mô hình ZETA (1977) và mô hình Z-score c a Altman (1968) 21

B ng 2.3: ụ ngh a v d u c a các bi n s trong mô hình Altman (1968) và Ohlson (1980) 35

B ng 3.1: Ch s gi m phát GDP trong giai đo n 2005 ậ 2012 (n m g c: 2003) 50

B ng 4.1: Th ng kê giá tr trung bình c a các bi n đ c l p gi a các công ty ki t qu và không ki t qu trong m u 53

B ng 4.2: K t qu ki m đ nh so sánh s khác bi t c a giá tr trung bình gi a các công ty ki t qu và các công ty không ki t qu trong m u 54

B ng 4.3: K t qu d báo lý thuy t c a mô hình Altman và Ohlson th i đi m 3 n m tr c khi ki t qu x y ra 59

B ng 4.4: K t qu d báo lý thuy t c a mô hình Altman và Ohlson th i đi m 2 n m tr c khi ki t qu x y ra 60

B ng 4.5: K t qu d báo lý thuy t c a mô hình Altman, Ohlson, MKV-Merton th i đi m 1 n m tr c khi ki t qu x y ra 62

B ng 4.6: M c đ d báo chính xác c a mô hình Altman 64

B ng 4.7: M c đ d báo chính xác c a mô hình Ohlson 65

B ng 4.8: M c đ d báo chính xác c a mô hình MKV-Merton 65

B ng 4.9: So sánh ắm c đ d báo chính xácẰ gi a mô hình Altman và Ohlson

c bi t, giá tr các bi n s đ c l p trong mô hình KMV-Merton s đ c xác đ nh

d a trên ph ng pháp c a Shumway (2004) M u c a nghiên c u là 50 công ty đƣ

vƠ đang đ c niêm y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán Thành Ph H Chí Minh (HSX), Sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX), Sàn giao d ch c phi u c a công

ty đ i chúng ch a niêm y t (UpCom) Trong đó, có 22 công ty đ c xác đ nh là ki t

qu tƠi chính vƠ 28 công ty đ c xác đ nh là không ki t qu tài chính C s đ m t công ty đ c xác đ nh là ki t qu tài chính khi l a ch n m u s d a trên quan đi m

c a Aktan (2011), đó lƠ nh ng công ty g p ph i m t trong các s ki n sau: thua l 3

n m liên ti p, ho c có v n ch s h u âm, ho c đƣ bán h t tài s n đ tr n r i gi i

th , ho c đƣ đ c tòa án ch p thu n phá s n Kho ng th i gian l y d li u là giai

đo n 2005 ậ 2012 D li u đ c l y vào th i đi m cu i n m tƠi chính c a m i n m

K t qu nghiên c u cho th y r ng các mô hình trên đ u r t phù h p trong vi c d báo ki t qu tài chính cho các doanh nghi p Vi t Nam, v i đ chính xác trong d báo đ t m c khá cao Trong đó, mô hình phơn tích phơn bi t Z-score c a Altman có

kh n ng d báo ki t qu tài chính t t nh t đ i v i kho ng th i gian d báo là 3

n m tr c khi ki t qu x y ra, còn mô hình phân tích logit c a Ohlson l i phù h p

nh t trong vi c d báo ki t qu tài chính kho ng th i gian lƠ 1 n m vƠ 2 n m

tr c khi ki t qu x y ra Cu i cùng, sau khi xem xét t ng th v kh n ng d báo cùng các u nh c đi m c a t ng mô hình thì mô hình phân tích logit c a Ohlson là

mô hình t t nh t đ d báo ki t qu tài chính cho các doanh nghi p Vi t Nam

K t qu c a nghiên c u này c ng đóng góp r t nhi u cho n n kinh t Vi t Nam vì

đƣ kh ng đ nh kh n ng d báo ki t qu tài chính c a các mô hình khi chúng đ c

áp d ng cho các doanh nghi p Vi t Nam T đó, giúp cho các nhƠ qu n tr , nhƠ đ u

t , ngân hàng, t ch c c p tín d ng, v.v… có th đánh giá kh n ng x y ra ki t qu tài chính c a t ng công ty, nh m giúp đ a ra quy t đ nh chính xác nh t đ gi m thi u r i ro m t v n và phòng ng a r i ro x y ra ki t qu tài chính

T khóa: ki t qu tài chính, mô hình d báo ki t qu tài chính, mô hình phân tích phân bi t z-score c a altman, mô hình phân tích logit c a ohlson, mô hình mkv-merton

CH NGă1:ăGI I THI Uă TÀI NGHIÊN C U

1.1 Lý do ch năđ tài

Trong th i gian g n đơy, các doanh nghi p l n b phá s n t i M vƠ Chơu Âu, nh Enron, WorldCom, Lehman Brothers, WaMu, Swissair, ABB, Parmalat đƣ t o cú

s c đ i v i các nhƠ đ u t kh p th gi i Vi t Nam, tình hình kinh t c ng b nh

h ng b i xu h ng suy thoái toàn c u, s l ng doanh nghi p trong n c lâm vào

ki t qu d n đ n phá s n liên t c gia t ng Chi phí c a ki t qu gây ra cho n n kinh

t là không h nh Các d n ch ng trên càng cho th y t m quan tr ng c a vi c d báo ki t qu tài chính trong c h c thu t và kinh t M c tiêu c a các mô hình d báo ki t qu tài chính là cho phép các nhà phân tích th c hi n hƠnh đ ng d a trên

k t qu , đ can thi p s m vào các bi n nh m tác đ ng lên k t qu d báo Theo quan đi m này, mô hình d báo ki t qu tài chính cho phép các nhà phân tích có

đ c h ng đi h p lý d a trên k t qu thu đ c; vì không th thay đ i đ c xu

h ng kinh t v mô; vi c can thi p s m vào các bi n trên b ng cơn đ i k toán và báo cáo thu nh p giúp tri n khai các chi n l c c a doanh nghi p nh m ng n ng a

ki t qu Vì v y, vi c d báo ki t qu tƠi chính vƠo lúc nƠy d ng nh c n thi t h n bao gi h t nh m đ phát tri n h th ng c nh báo s m, giúp các doanh nghi p có

bi n pháp ng phó k p th i đ gi m thi u nguy c ki t qu tài chính và phá s n

ng th i, h th ng nƠy c ng s giúp cho các nhà đ u t , ngơn hƠng, nhƠ cung c p tín d ng, v.v… có th l a ch n nh ng doanh nghi p t t đ có th h p tác, tài tr và

đ u t v n

Chính vì v y, tác gi đƣ ch n l a đ tài “Nghiên c u các mô hình d báo ki t qu

tài chính cho các doanh nghi p Vi t Nam” v i m c đích khám phá sơu các mô hình

d báo s m ki t qu tài chính đƣ đ c phát tri n trên th gi i Thông qua đó, ti n hành ki m tra đánh giá kh n ng d báo c a t ng mô hình T đó nh n di n đ c

mô hình d báo ki t qu tài chính phù h p đ i v i các doanh nghi p Vi t Nam trong tình hình kinh t hi n nay

1.2 M c tiêu và các v năđ nghiên c u

Nghiên c u nƠy đ c th c hi n v i m c tiêu là ki m đ nh kh n ng d báo c a các

mô hình d báo s m ki t qu tài chính đƣ đ c phát tri n trên th gi i khi chúng

đ c áp d ng cho các doanh nghi p Vi t Nam, t đó, xác đ nh mô hình d báo ki t

qu tài chính phù h p cho các doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n hi n nay

V i m c tiêu nh trên, có nh ng v n đ c n nghiên c u là:

 Làm rõ th nào là ki t qu tài chính, nh m giúp xác đ nh m u nghiên c u đ đánh giá các mô hình

 Tìm ki m nh ng mô hình d báo s m ki t qu tƠi chính đƣ đ c phát tri n trên th gi i trong th i gian qua và nh ng b ng ch ng nghiên c u th c ti n v kh

n ng d báo s m ki t qu tài chính c a các mô hình này

 K th a nh ng mô hình d báo s m ki t qu tƠi chính đƣ đ c phát tri n trên

th gi i trong th i gian qua, áp d ng nh ng mô hình d báo này cho các doanh nghi p Vi t Nam, đo l ng m c đ chính xác trong vi c d báo s m ki t qu tài chính c a các mô hình này, t đó, xác đ nh đ c mô hình d báo ki t qu tài chính phù h p cho các doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n hi n nay

1.3.ăụăngh aăvƠăđi m m i c a nghiên c u

Các nghiên c u v d báo ki t qu tài chính cho các công ty Vi t Nam th ng ch

h n ch vi c c l ng kh n ng x y ra ki t qu tài chính cho vƠi công ty đ i chúng, và các nghiên c u th ng s d ng mô hình Z-score c a Altman (1968)

Khác v i các nghiên c u tr c đơy, nghiên c u này s d ng t t c 3 mô hình đ đánh giá v kh n ng d báo ki t qu tƠi chính, đó lƠ: mô hình phân tích phân bi t Z-score c a Altman (1968), mô hình phân tích logit c a Ohlson (1980) và mô hình

d a trên th tr ng MKV-Merton (1974) M c tiêu chính c a nghiên c u này là đánh giá kh n ng d báo ki t qu tài chính c a 3 mô hình nƠy đ i v i các doanh

nghi p đang đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam T đó, nghiên

c u giúp tìm ra mô hình phù h p đ d báo ki t qu tài chính cho các doanh nghi p

Vi t Nam, giúp c nh báo s m cho các doanh nghi p Vi t Nam tr c nguy c ki t

qu d n đ n phá s n, đ h có bi n pháp đ i phó k p th i Không ch v y, mô hình

d báo ki t qu tƠi chính còn giúp các nhƠ đ u t , ngơn hƠng, t ch c tín d ng, v.v… có th phân lo i gi a công ty ắt tẰ vƠ công ty ắki t qu Ằ đ ra đ c nh ng quy t đ nh đ u t và tài tr đúng đ n, nh m làm gi m nguy c m t v n

1.4 B c c c aăđ tài

 Ch ngă1:ăGi i thi uăđ tài nghiên c u: Nêu lý do ch n đ tài, m c tiêu

và các v n đ c a nghiên c u, cùng v i đó lƠ Ủ ngh a vƠ đi m m i c a nghiên c u

 Ch ngă2:ăCác b ng ch ng th c nghi m v ki t qu tài chính và các mô hình d báo ki t qu tài chính trên th gi i: Trình bày các b ng ch ng th c

nghi m v ki t qu tài chính, cùng các mô hình và k t qu nghiên c u th c nghi m

v d báo ki t qu tài chính trên th gi i Trên c s đó, s đ a ra ph ng pháp nghiên c u, ch n m u và l y bi n

 Ch ngă 3:ă Ph ngă phápă nghiênă c u: c p chi ti t v ph ng pháp nghiên c u, các b c th c hi n nghiên c u, các mô hình, các bi n s đ c l p c a

mô hình, ngu n d li u đ u vào, cách xác đ nh giá tr các bi n đ c l p và các

ch ng trình thu t toán máy tính đ c s d ng đ ph c v vi c nghiên c u

 Ch ngă4:ăNghiên c u các mô hình d báo ki t qu tài chính cho các doanh nghi p Vi t Nam: Trình bày k t qu nghiên c u u tiên, cho th y k t qu

d báo lý thuy t c a t ng mô hình v vi c công ty nào là ki t qu tài chính và công

ty nào là không ki t qu tài chính Ti n hành so sánh k t qu d báo lý thuy t c a

t ng mô hình v i k t qu th c t đ xác đ nh đ c m c đ chính xác trong vi c d báo c a t ng mô hình D a trên m c đ chính xác trong d báo, nghiên c u s xác

đ nh đ c mô hình d báo ki t qu tài chính phù h p cho các doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n hi n nay

 Ch ngă5:ăT ng k t và h n ch c aăđ tài: Trình bày tóm t t các k t qu

mà nghiên c u đ t đ c, cùng các h n ch c a nghiên c u

đ s l ng công ty trong ngành, th a mãn nhu c u th tr ng v i giá c nh tranh và

đ m b o quy trình s n xu t hi u qu Tuy nhiên, vi c tham gia hay đi kh i th

tr ng c a m t công ty không ph i lúc nƠo c ng lƠ quy lu t t nhiên Vi c tham gia hay đi kh i th tr ng có th đ c quan sát nh ho t đ ng kinh doanh thay đ i, ngu n l c thay đ i, l nh v c kinh doanh thay đ i Trong b i c nh này, quá trình

c nh tr nh có th đ c hi u nh lƠ vi c gi l i hay t ng thêm các ngu n l c hi u

qu vào ngành và lo i b các tác nhân không hi u qu ra kh i ngành Nói cách khác, s suy gi m trong ho t đ ng kinh doanh vƠ sau đó b đƠo th i kh i th tr ng

c a m t công ty có th đ c coi nh m t quá trình ki t qu tƠi chính vƠ đích đ n

cu i cùng là phá s n Trong n n kinh t th tr ng c nh tranh, đi u này đ c th

hi n nh lƠ m t dòng ch y ho c m t s d ch chuy n t khu v c kém hi u qu sang khu v c hi u qu

V m t lý thuy t, ki t qu tài chính là bao g m: th t b i (failure), m t kh n ng thanh toán (insolvency), v n (default), phá s n (bankruptcy), và gi i th Tuy nhiên, nh ng tr ng thái này l i khó có th quan sát th y (Hashi, 1997) Chính vì

v y, có khá nhi u quan đi m khác nhau v ki t qu tài chính và các d u hi u khác nhau đ nh n bi t ki t qu tài chính Chúng có th khác nhau theo th i gian, theo

đ c đi m th tr ng, ho c theo di n bi n c a các giai đo n ki t qu tài chính

Trong ph n này, tác gi s l n l t trình bày các quan đi m v ki t qu tài chính và các d u hi u nh n bi t ki t qu tài chính trong các nghiên c u th c nghi m trên th

gi i, cùng v i đó lƠ nh ng nh h ng c a ki t qu tài chính lên n n kinh t , ngành

và công ty T đó, có th th y đ c t m quan tr ng c a vi c d báo s m ki t qu tài chính cho các doanh nghi p Vi t Nam

2.1.1.ăCácăquanăđi m v ki t qu tài chính

Theo lý thuy t kinh t ph bi n, ki t qu tƠi chính lƠ tr ng thái mƠ m t công ty không th đáp ng ho c có đáp ng nh ng đáp ng m t cách khó kh n các ngh a v tƠi chính c a mình đ i v i các ch n Tuy nhiên, quan đi m này l i có s thay đ i qua các nghiên c u khác nhau trên th gi i Vi c này xu t phát t v n đ l a ch n

m u cho các mô hình nghiên c u v d báo ki t qu tài chính Chính vì v y, c n thi t ph i trình bƠy đ y đ các quan đi m và v n đ liên quan v ki t qu tài chính

đ có cái nhìn đ y đ nh t v ki t qu tài chính

Nh ta bi t, d a trên lý thuy t, doanh nghi p đ c gi đ nh là ho t đ ng kinh doanh

v nh vi n và m c tiêu c b n lƠ có đ c l i nhu n Trong khi m t s doanh nghi p

ti p t c ho t đ ng thành công, thì m t s khác không th đ t đ c m c tiêu l i nhu n và lâm vào th t b i tƠi chính (financial failure) trong 2 n m đ u c a vòng đ i

Nh ng s t ng tr ng và m r ng c a các công ty còn l i không có ngh a r ng chúng s không bao gi r i vƠo th t b i hay ki t qu (Gitman, 1992) Th t b i c a doanh nghi p có th t n t i d i nhi u hình th c khác nhau, và nh h ng khác nhau đ n các bên liên quan tùy thu c vào m c đ th t b i và hình th c th t b i S gia t ng c a th t b i kinh doanh d i nhi u hình th c khác nhau đƣ d n đ n vi c s

d ng khá nhi u đ nh ngh a khác nhau v th t b i ó lƠ nguyên nhơn lƠm cho các quan đi m v ki t qu tài chính tr nên l n x n (Wruck, 1990) Vì v y, c n làm rõ các quan đi m liên quan nh m lo i b s nh m l n

Theo Altman và Hotckis (2005), các công ty không thành công có th đ c xác

đ nh thông qua các giai đo n khó kh n mƠ chúng tr i qua Có b n giai đo n khái quát đ c phát hi n trong các tài li u nghiên c u liên quan đ phân lo i các công ty không thƠnh công, đó lƠ: ắth t b iẰ (failure), ắm t thanh kho nẰ (insolvency), ắv

n Ằ (default), và ắphá s nẰ (bankruptcy) Các giai đo n nƠy đôi khi đ c s d ng thay th nhau, nh ng chúng đ u cho th y các n i dung khác nhau c a ắki t qu tài chínhẰ (financial distress)

Th t b i (failure): Altman và Hotckiss (2005) đ nh ngh a ắth t b iẰ theo chu n kinh t h c, ngh a lƠ ắt su t sinh l i th c t trên v n đ u t , cùng v i các t s khác đ đánh giá r i ro, là th p h n liên t c vƠ đáng k so v i các t s c a các đ u

t t ng đ ng trên th tr ng, ho c doanh thu không đ bù đ p chi phí c a công

tyẰ Tuy nhiên, đ nh ngh a nh trên v n ch a đ , b i vì m c dù có doanh thu không

đ bù đ p chi phí ho c t su t sinh l i th c trên v n đơu t th p h n so v i t s c a các đ u t t ng đ ng trên th tr ng thì m t công ty trong tình hu ng nƠy c ng

có th ti p t c ho t đ ng kinh doanh n u các nhƠ đ u t đ ng ý ch p nh n m c t

su t sinh l i th p Vì v y, r t khó đ phân lo i m t công ty đ i m t các tình hu ng trên nh m t doanh nghi p ki t qu tài chính

M t quan đi m khác, d a theo chu n tài chính, ắth t b iẰ là vi c dòng ti n c a doanh nghi p không đ đ th a mƣn ngh a v tài chính hi n t i Các ngh a v tài chính này bao g m vi c không th gi i quy t n đ i v i các nhà cung c p tín d ng

vƠ ng i lao đ ng, ho c gánh ch u t n th t t quá trình pháp lý di n ra dai d ng,

ho c không th hoàn tr n g c và lãi vay (Wruck, 1990)

T các quan đi m trên, ắth t b iẰ c a công ty đ c chia làm 2 lo i, đó lƠ: ắth t b i kinh t Ằ (economic failure) và ắth t b i tài chínhẰ (financial failure) Andrade và Kaplan (1998) nh n m nh c n thi t ph i phân bi t gi a ắth t b i tài chínhẰ và ắth t

b i kinh t Ằ Hai ông đ nh ngh a r ng m t công ty vi ph m vi c tr n là ắth t b i tài chínhẰ, còn m t công ty đang thua l trong ho t đ ng kinh doanh là ắth t b i kinh

t Ằ

m t quan đi m ph bi n khác, ắth t b i tài chínhẰ đ c đ nh ngh a lƠ vi c công ty

b t l c trong vi c hoƠn thƠnh các ngh a v n Tuy nhiên, m t công ty không đ

kh n ng thanh toán các kho n n c ng có th x y ra ngay c khi công ty có giá tr

tài s n ròng d ng (Gaughan, 2011) Nh v y, có th hi u r ng bên c nh tình tr ng

ắb t l cẰ c a công ty trong vi c tr n , thì tình tr ng ắkhó kh nẰ c a công ty trong

vi c thanh toán các kho n n c ng đ c xem là ắth t b i tài chínhẰ

Cu i cùng, c n nh n m nh r ng ắth t b i tài chínhẰ không đ ng ngh a v i ắphá s nẰ hay ắgi i th Ằ B i vì, t t c các công ty khi g p khó kh n trong ho t đ ng kinh doanh thì đ u s tr i qua ắth t b i tài chínhẰ và ắth t b i kinh t Ằ, nh ng ch m t s công ty trong s đó s đi đ n ắphá s nẰ hay ắgi i th Ằ ch không ph i t t c

M t thanh kho n (insolvency): là m t d ng khác đ mô t k t qu ho t đ ng kinh doanh th t b i và ki t qu tài chính M t công ty ắm t thanh kho nẰ có th đ c

đ nh ngh a lƠ không đ kh n ng đ hoƠn thƠnh các ngh a v tài chính bao g m c các kho n n đ i v i ng i lao đ ng, nhà cung c p, ch n (Shrader và Hickman, 1993)

nh ngh a trên gi ng v i đ nh ngh a ắth t b i tài chínhẰ c a Whitaker (1999) và Wruck (1990) Th c t , Wruck (1990) nh n m nh r ng, m c dù ắm t thanh kho nẰ

là khác bi t so v i ắth t b i tài chínhẰ, nh ng 2 khái ni m này v n đ c s d ng thay th l n nhau Wruck (1990), Ross và c ng s (2003) chia khái ni m ắm t thanh kho nẰ thƠnh 2 d ng: do giá tr và do dòng ti n

Quan đi m ắm t thanh kho n do giá tr Ằ cho r ng vi c m t thanh kho n x y ra khi giá tr th tr ng các tài s n c a công ty là th p h n so v i giá tr các kho n n , theo

đó, khái ni m này còn đ c hi u là giá tr kinh t ròng âm

Ngoài ra, ki t qu tài chính c ng có th b t ngu n t ắm t thanh kho n do dòng

ti nẰ; nói cách khác, công ty này không th t o ra đ dòng ti n đ đ m b o các ngh a v tài chính hi n t i Tr ng h p này còn đ c g i là ắm t thanh kho n k thu tẰ (technical insolvency)

V n (default): là m t khái ni m tài chính khác liên quan đ n ki t qu tài chính

ắV n Ằ đ c th hi n nh lƠ tình tr ng khi m t công ty không th tr đ c n g c hay lƣi đ i v i ch n khi chúng đ n h n, vƠ do đó, vi ph m đi u ki n c a h p đ ng tín d ng, d n đ n các hƠnh đ ng pháp lý (Altman và Hotchkiss, 2005)

Gilson và c ng s (1990) và Altman và Hotchkiss (2005) tách khái ni m ắv n Ằ ra làm 2 ph m trù riêng: ắv n thanh toánẰ do không th tr n g c vƠ lƣi đ n h n, và

ắv n k thu tẰ do vi ph m các đi u kho n h p đ ng tín d ng c a công ty

Ngoài ra, có s nh m l n ph bi n gi a ắm t thanh kho nẰ và ắv n Ằ C n có s phân bi t rõ ràng gi a hai khái ni m nƠy Theo đó, đ phân bi t gi a ắv n Ằ (default) và ắm t thanh kho nẰ (insolvency), c n tham chi u đ n th i đi m đáo h n (date of maturity) c a n M t công ty có th trong tình tr ng ắm t thanh kho nẰ trong m t kho ng th i gian dài Tuy nhiên, ch đ n th i đi m n đáo h n, công ty

m i đ c xem là ắv n Ằ, và khi đ i m t v i v i s ki n này, công ty s c g ng tái

th ng th o h p đ ng tín d ng và tái c u trúc n (đ o n ) tr c khi tình tr ng ắphá

s nẰ (bankruptcy) b t đ u

Phá s n (bankruptcy): c ng là khái ni m tƠi chính liên quan đ n ki t qu tài chính ắPhá s nẰ là vi c công ty đ trình đ n xin phá s n chính th c đ n tòa án và đ c tòa

án phê duy t cho phép phá s n Di n bi n sau đó s theo 2 h ng: công ty bán tài

s n đ tr n (thanh lý tài s n) ho c n l c th c hi n m t ch ng trình tái c u trúc (Altman và Hotchkiss, 2005)

Trong các nghiên c u th c ti n, ắphá s nẰ (bankruptcy), ắth t b i tài chínhẰ (financial failure), ắv n Ằ (default) và ắki t qu tài chínhẰ (financial distress) đ c

s d ng thay th nhau Vi c s d ng ắth t b i tài chínhẰ hay ắki t qu tài chínhẰ đ cung c p tính linh đ ng trong ph ng di n nghiên c u ắKi t qu tài chínhẰ là m t

đ nh ngh a linh đ ng h n so v i ắphá s nẰ và giúp nghiên c u gia t ng kích c m u;

ng c l i, ắphá s nẰ là m t hình thái đ c bi t c a ắki t qu tài chínhẰ, ắphá s nẰ t p trung vào các nghiên c u gi m kích c m u Vi c s d ng ắki t qu tài chínhẰ cung

c p m nh h n không ch trong th c ti n mà còn trong lý thuy t, b i vì không ph i

t t c các công ty ki t qu tƠi chính đ u đi đ n ắphá s nẰ ắPhá s nẰ ch là s l a

ch n cu i cùng đ i v i các công ty khi mà chúng không th gi i quy t các v n đ tài chính (Aktas, 1993)

D a trên các quan đi m trên, có th tóm t t r ng, ki t qu tài chính là bao g m các

tr ng h p c ng ty h ng th đ p ng ho c c đ p ng nh ng đ p ng m t c ch

h h n c c ngh a v t i ch nh c a m nh đ i v i c c ch n th t b i tài chính);

c ng ty c doanh thu h ng đ bù đ p chi phí ho c t su t sinh l i th c t trên v n

đ u t là th p h n liên t c v đ ng so v i các t s c a c c đ u t t ng đ ng

trên th tr ng (th t b i kinh t ); công ty không th t o ra đ dòng ti n đ đ m b o

c c ngh a v tài chính hi n t i (m t thanh kho n k thu t); giá tr th tr ng c a

các tài s n c a công ty là th p h n so v i giá tr các kho n n (m t thanh kho n do

giá tr ); công ty không th tr đ c n g c hay lãi đ i v i ch n hi chúng đ n h n

(v n ); công ty thanh lý tài s n ho c th c hi n tái c u trúc sau khi đ c tòa án phê

duy t phá s n

Ngoài ra, Karels và Prakash (1987) trong các nghiên c u th c nghi m c a hai ông

v c l ng th t b i tài chính, đƣ li t kê các đ nh ngh a c a th t b i tài chính, các

đ nh ngh a đó lƠ giá tr ròng (net value) âm, m t thanh kho n (insolvency), v n (default) đ i v i g c ho c lãi, phát hành các t séc x u, hoãn chi tr c t c, vi c

qu n lý chuy n giao cho các ch n , v.v… T ng t , Lin và McClean (2000) li t kê các đ nh ngh a v th t b i tài chính và ki t qu tài chính ph bi n nh : doanh nghi p

ph i tái c u trúc, không đ kh n ng tr lãi, báo cáo ki m toán b đánh giá x u, bán tài s n đ tr n r i gi i th , thua l trong ho t đ ng kinh doanh, thua l n m hi n

t i, thua l liên ti p 2 n m, thua l liên ti p 3 n m, v.v… Các đ nh ngh a khác nhau

c a ki t qu tài chính d n đ n vi c l a ch n m u khác nhau đ nghiên c u trong

l nh v c này

T vi c t ng h p các quan đi m v ki t qu t i ch nh nh trên, A tan 2011) đã đ a

ra quan đi m cho r ng m t c ng ty đ c xem là ki t qu tài chính khi: thua l 3

n m liên ti p, ho c có v n ch s h u âm, ho c bán h t tài s n đ tr n r i gi i

th , ho c đã đ c tòa án ch p thu n phá s n Nghiên c u n y c ng s d a trên quan đi m c a A tan 2011) đ x c đ nh m t công ty là ki t qu tài chính khi l a

ra ki t qu tài chính B t ng h n, đôi khi, ngay c khi áp d ng các ph ng pháp

qu n lý khoa h c1, c ng không th giúp công ty lo i b kh n ng phá s n (bankruptcy) Perold (1999) nh n m nh r ng m t công ty phòng ng a b ng ch ng khoán phái sinh thì c ng có th phá s n, ngay c khi đ c qu n tr b i m t nhà khoa

h c đo t gi i Nobel Th c t , đ lo i b kh n ng s p đ trong h th ng tài chính, FED đƣ ph i chuy n m t s l ng l n ti n cho các công ty này

Quá trình ki t qu tài chính th ng kéo dƠi vƠ thay đ i liên t c, có th b t đ u v i

m t s ki n nghiêm tr ng trong th i gian ng n ho c các s ki n kéo dài liên t c

ho c m t s ki n l p đi l p l i trong th i gian dài, làm tình hình tài chính c a công

ty gi m xu ng ng ng ch p nh n Các doanh nghi p ki t qu tài chính s tr i qua các giai đo n khác nhau M i giai đo n có đ c đi m khác nhau, đóng góp m t cách khác nhau đ n th t b i c a doanh nghi p Tuy nhiên, đi m b t đ u hay các đi m trung gian gi a các giai đo n ki t qu tài chính, vƠ các đ c đi m t ng giai đo n là

1 Qu n lý khoa h c (còn đ c g i là Ch ngh a Taylor) là lý thuy t qu n lý d a trên quá trình phân tích và

t ng h p các quy trình công vi c nh m nơng cao n ng su t lao đ ng (h p lỦ hóa lao đ ng); nh ng n i dung

c b n nh t c a lý thuy t, bao g m Ủ t ng v phân tích, t ng h p, l p lu n, c ng nh v tinh th n lao đ ng

c a nhân công, v n có vai trò quan tr ng trong nhi u ngành công nghi p c ng nh ph ng pháp qu n lý ngày

nay “Frederic Winslow Taylor (1911), Principles of Scientific Management, New York and London,

Harper & brothers”

không d đ xác đ nh Các giai đo n sau là h qu c a giai đo n tr c và các giai

đo n tr c là m t ph n c a các giai đo n sau Vì v y, các giai đo n c a ki t qu tài chính không th phân bi t m t cách tuy t đ i Theo quan đi m chung, ki t qu tài chính th ng tr i qua ba giai đo n chính, đó lƠ: giai đo n s m, giai đo n gi a và giai đo n sau, v i các d u hi u c th nh sau:

 Trongăgiaiăđo n s m c a ki t qu tài chính, doanh s s t gi m, t su t sinh

l i c phi u âm (Opler và Titman, 1994), gi m l i nhu n ho t đ ng (Whitaker, 1994), khách hàng phàn nàn, m t các khách hàng thân thi t, tr công b thông tin (Scherrer, 1988), ti n m t th nh tho ng b thi u h t, và g p v n đ trong vi c thu h i công n ó lƠ nh ng v n đ d quan sát, vƠ c ng lƠ nh ng đi m mà m t công ty

ki t qu tài chính s tr i qua

 Trongăgiaiăđo n gi a c a ki t qu tài chính, t su t sinh l i gi m, ti n m t

gi m do thua l liên t c (Makridakis, 1991), công ty ph i c t gi m hay ng ng chi

tr c t c (Turetsky và McEwen, 2001), công ty ph i th ng th o v i ch n đ gia

h n n hay đi u ch nh k h n tr n , vi ph m h p đ ng tín d ng, gián đo n vi c thanh toán n , b gi m th i h n c p tín d ng t các ch n (Altman và Hotchkiss, 2005) ó là nh ng m i đe d a mà công ty ki t qu tài chính s ph i đ i m t

 Trongăgiaiăđo n sau, các công ty th ng xuyên thua l trong ho t đ ng kinh

doanh, vi c thi u h t ti n m t gia t ng vƠ vi c vi ph m h p đ ng tín d ng tr thành

v n đ kinh niên, đơy có th là lý do d n đ n vi c đ trình đ n xin phá s n lên tòa

án (Altman và Hotchkiss, 2005) Vi c kh c ph c n x u tr nên không th và t l ngh vi c c a nhơn viên gia t ng (Hambrick vƠ D‟Aveni, 1988)

2.1.3 nhăh ng c a ki t qu tài chính

Ki t qu tài chính có th x y ra trong m t kho ng th i gian dài S c kh e tài chính

c a m t công ty khi b ki t qu tài chính b t đ u suy y u và tr nên t i t S ki n

ki t qu tài chính gây nh h ng không ch lên chính công ty mƠ còn đ i v i c ngành và n n kinh t qu c gia

i v i công ty: ki t qu tài chính gây ra các chi phí tr c ti p và gián ti p cho công

ty Chi phí tr c ti p bao g m các chi phí pháp lý, chi phí ki m toán, chi phí thuê các chuyên gia có kinh nghi m đ t v n vƠ đ bán tài s n tr n Chi phí gián ti p bao

g m vi c công ty b t n th t do m t th ph n, giá tr th tr ng gi m, các nhà qu n

tr c p cao ngh vi c D a theo nghiên c u c a Branch (2002), chi phí tr c ti p chi m kho ng 4,45% - 6,35% giá tr th tr ng c a công ty, còn chi phí gián ti p chi m 5% - 10% giá tr th tr ng c a công ty

i v i ngành: ki t qu tài chính giúp lo i b các công ty ho t đ ng kém hi u qu

ra kh i ngƠnh, lƠm gia t ng các v mua bán và sáp nh p, giúp cho ngành ho t đ ng

hi u qu h n Tuy nhiên, khi thông tin v m t công ty trong ngành b ki t qu tài chính và phá s n, đi u này có th gây nh h ng tiêu c c đ n các công ty còn l i trong ngƠnh vì ng i tiêu dùng tr nên m t ni m tin đ i v i các s n ph m c a ngành Trong nghiên c u c a Kanas (2004) v ngành ngân hàng các n c Anh,

M , Tây Ban Nha và Th y S , ông phát hi n ra r ng khi m t ngân hàng Anh và Tây Ban Nha b ki t qu và phá s n, các ngân hàng còn l i s b nh h ng tiêu c c theo, và các nh h ng tiêu c c này có th lan r ng sang các qu c gia khác M t ví

d th c t khác, n m 2008, đƣ x y ra v s a nhi m melamine c a t p đoƠn Tam L c (Trung Qu c) và làm cho t p đoƠn nƠy phá s n Tuy nhiên, đi u nƠy đƣ nh h ng tiêu c c đ n các công ty cùng ngƠnh vì ng i tiêu dùng Trung Qu c m t ni m tin hoàn toàn v i các s n ph m s a n i, vƠ sau đó, hƠng lo t công ty s n xu t s a Trung Qu c liên ti p đi đ n phá s n

i v i n n kinh t qu c gia: ki t qu tài chính và phá s n khi n cho t l th t

nghi p gia t ng, s n l ng s n ph m và s l ng d ch v đ c cung c p gi m, thu

nh p c a ng i dân gi m Tuy nhiên, ki t qu tƠi chính c ng có tác đ ng tích c c,

đó lƠ lƠm cho các nhƠ đ u t di chuy n dòng v n đ u t t n i kém hi u qu sang

n i hi u qu h n

Nh v y, ki t qu tài chính có th gây ra c nh h ng tích c c và tiêu c c Tuy

nhiên, đ ng trên v th c a m t công ty thì ki t qu mang n ng tính tiêu c c V i

vi c d báo ki t qu tài chính s m vƠ có các hƠnh đ ng kh c ph c ngay l p t c, s giúp cho các công ty thoát ra kh i vùng nguy hi m càng nhanh càng t t vƠ v t qua giai đo n này v i t n th t nh Ng c l i, d báo ki t qu tài chính tr có th làm gia t ng t n th t và có th là quá mu n đ gi i c u công ty, và k t qu cu i cùng, phá s n là không th tránh kh i Ngoài ra, d báo ki t qu tƠi chính c ng giúp cho các nhƠ đ u t , nhà cung c p tín d ng, ngơn hƠng, v.v… trong vi c l a ch n đ u t

và cho vay n , gi m thi u r i ro m t v n Chính vì v y, đƣ có r t nhi u các nhà nghiên c u phát tri n nh ng mô hình d báo ki t qu tài chính khác nhau M c đích

cu i cùng lƠ đ nh n bi t s m kh n ng x y ra ki t qu và có bi n pháp ng phó k p

th i Trong ph n ti p theo, tác gi s trình bày các b ng ch ng th c nghi m v

nh ng mô hình d báo ki t qu tƠi chính đƣ đ c phát tri n trên th gi i trong th i gian qua

2.2 Các b ng ch ng th c nghi m v mô hình d báo ki t qu tài chính

Các nghiên c u v d báo ki t qu tƠi chính đ u tiên, đ c bi t đ n, lƠ đ c th c

hi n b i Ramster và Foster (1931), Fitzpatrick (1932), Winakor và Smith (1935), và Merwin (1942) (Ugurlu và Aksoy, 2006) Do h n ch v k thu t tính toán nên các ông ch so sánh giá tr t s tài chính gi a các công ty ki t qu và các công ty không

ki t qu , và phát hi n ra r ng t s tài chính c a các công ty ki t qu là kém h n so

v i các công ty không ki t qu n cu i nh ng n m 1960 vƠ đ u nh ng n m 1970, các nghiên c u mang tính đ t phá v d báo ki t qu tài chính m i xu t hi n, đó lƠ các nghiên c u c a Beaver (1966) và Altman (1968) Ti p sau đó lƠ nhi u nghiên

c u khác nhau đ c th c hi n t i M và nhi u n c khác

Trong ph n này, tác gi s trình bày các b ng ch ng th c nghi m v các mô hình d báo ki t qu tƠi chính đƣ đ c phát tri n trên th gi i

2.2.1 Mô hình d a trên phân tích phân bi t

Phân tích phân bi t (DA) là m t k thu t th ng kê đ c s d ng đ phân lo i m t quan sát vào m t trong m t s nhóm d a trên các đ c đi m đ c l p2 (bi n đ c l p)

c a t ng quan sát Trong v n đ d báo ki t qu tài chính, phân tích phân bi t đ c

s d ng đ phân lo i m t công ty vào nhóm ki t qu ho c nhóm không ki t qu

i u này có th đ t đ c b ng vi c t i đa hóa t s c a ph ng sai gi a các nhóm trên ph ng sai trong nhóm3 d ng đ n gi n, phân tích phân bi t là m t s k t

h p tuy n tính c a các bi n đ c l p (các t s tƠi chính) đ phân lo i m t công ty vào các nhóm, v i ph ng trình có d ng nh sau:

Phân tích phân bi t cho ra k t qu t t h n khi các bi n có d ng phân ph i chu n và

ma tr n hi p ph ng sai đ i v i m i nhóm là b ng nhau Tuy nhiên, nghiên c u

th c nghi m cho th y các công ty ki t qu tài chính vi ph m gi đ nh phân ph i chu n (Back và c ng s , 1996) M c dù v y, v n đ v gi đ nh phân ph i chu n không làm y u đi kh n ng d báo c a mô hình DA, mà ch làm y u kh n ng xác

2

Trong nghiên c u v d báo ki t qu tƠi chính, đ c đi m đ c l p c a t ng quan sát là các t s tài chính c a

công ty Trong m t s l nh v c khác nh y h c, đ c đi m đ c l p c a t ng quan sát là: gi i tính, đ tu i, tình

tr ng hôn nhân, cân n ng, chi u cao, ti n s v lo i b nh nƠo đó, v.v… c a ng i đ c xét nghi m

3 Ngh a lƠ t i đa hóa t s :

đ nh xác su t x y ra ki t qu tài chính c a mô hình DA Vì v y, phân tích phân bi t (DA) ch có th nh n d ng m t công ty là ki t qu hay không ki t qu , không th cung c p thông tin v xác su t x y ra ki t qu c a công ty Ngoài ra, phân tích phân

bi t (DA) c ng xu t hi n hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p, đ c bi t khi ph ng pháp stepwise đ c s d ng (Hair và c ng s , 1998) M c dù v y, Altman (2000) tuyên b r ng hi n t ng đa c ng tuy n không nghiêm tr ng trong

mô hình phân tích phân bi t DA, b i vì tr c đó, vi c l a ch n các bi n s đ c l p (các t s tài chính) cho mô hình đƣ đ c th c hi n r t c n th n

2.2.1.1 Phân tích phân bi t đ n bi n c a Beaver (1966)

Beaver ch n 79 công ty ki t qu tài chính là các công ty b phá s n, ho c không th

tr lãi, ho c ch m tr c t c, ho c tài kho n ngân hàng c n ki t D li u l y t t p chí chuyên ngƠnh hƠng n m c a Moody t n m 1954 đ n 1964 Beaver s d ng

ph ng pháp b t c p đ ch n các công ty không b ki t qu vào m u, c th ắv i

m i công ty ki t qu trong m u, s ch n m t công ty không ki t qu cùng ngành và cùng giá tr tài s n vào m uẰ ng c đ ng sau ph ng pháp nƠy lƠ đ ki m soát

nh h ng c a nhân t giá tr tài s n và ngành lên các t s tài chính và s ki t qu

Beaver ch n 30 t s tài chính và s d ng 3 lo i phân tích th c nghi m đ th y kh

n ng d báo c a các t s tài chính này, đó lƠ:

 Th nh t, phân tích so sánh giá tr trung bình,

 Th hai, ki m đ nh tách đôi,

 Th ba, phân tích kh n ng d báo

u tiên, phân tích so sánh giá tr trung bình s so sánh giá tr trung bình c a t s tài chính gi a các công ty ki t qu và các công ty không ki t qu , k t qu cho th y các công ty ki t qu có t s tài chính kém h n so v i các công ty không ki t qu trong giai đo n tr c khi ki t qu

Ti p theo, ki m đ nh tách đ i đ c th c hi n đ ki m tra kh n ng d báo c a các

t s tài chính Ki m đ nh đ c th c hi n b ng cách phân chia ng u nhiên các công

ty trong m u thành 2 m u con V i m t t s tài chính cho tr c, m t đi m c t t i

u (optimal cutoff) s đ c xác đ nh m i m u con Các đi m c t t i u c a m u con này s đ c s d ng đ phân lo i cho m u con kia và ng c l i Beaver nh n

th y r ng có 6/30 t s lƠ có Ủ ngh a l n đ d báo ki t qu , đó lƠ nh ng t s có

Cu i cùng là phân tích kh n ng d báo, bao g m ki m tra bi u đ t n s , overlap,

đ xiên (skewness) và phân ph i chu n c a các t s tài chính Phân tích này cho

th y các t s tài chính có th d báo ki t qu tài chính vào kho ng th i gian 5 n m

tr c khi ki t qu x y ra

2.2.1.2 Mô hình Z-score c a Altman (1968)

Khác v i Beaver, Altman s d ng ph ng pháp phân tích phân bi t đa bi n (MDA)

đ tìm ra ph ng trình tuy n tính c a các t s tƠi chính đ xác đ nh công ty nào là phá s n và công ty nào là không phá s n Ông ch n ra 33 công ty phá s n trong su t các n m 1946 đ n 1965 Gi ng nh Beaver, ông ch n 33 công ty không phá s n

b ng cách s d ng ph ng pháp b t c p, trong đó, t ng c p công ty ph i thu c cùng

m t ngƠnh vƠ có quy mô nh nhau Altman ch n 22 t s tài chính d a trên tính

ph bi n trong các nghiên c u tr c Cu i cùng, ông tìm đ c 5 t s tài chính làm

t t vi c xác đ nh các công ty là phá s n hay không phá s n khi đ ng cùng nhau:

(2.2)

Trong đó4

:

 WCTA: v n luân chuy n trên t ng tài s n,

 RETA: thu nh p gi l i trên t ng tài s n,

 EBIT: thu nh p tr c thu và lãi vay trên t ng tài s n,

 METL: giá tr v n hóa th tr ng trên giá tr s sách c a t ng n ,

 STA: doanh thu trên t ng tài s n,

Các công ty v i Z-score th p h n so v i đi m c t s b phân lo i vào nhóm phá s n

vƠ ng c l i Theo đó, Z-score càng th p thì càng cho th y r i ro ki t qu đang r t cao V i ph ng trình nƠy, Altman d báo chính xác 95% tình tr ng c a các công ty trong m u th i đi m 1 n m tr c khi ki t qu x y ra ng th i, mô hình c a Altman d báo chính xác h n so v i mô hình đ n bi n c a Beaver

n n m 1977, Altman, Haldeman vƠ Narayanan phát tri n m t mô hình th hai t

mô hình Z-score g c v i m t vài s nâng c p Mô hình m i, đ c g i là ZETA, có

đ chính xác cao h n trong vi c d báo các công ty phá s n so v i mô hình Z-score

c và t ng th i gian d báo lên 5 n m tr c khi x y ra ki t qu

B ng 2.2: So sánh k t qu c a mô hình ZETA (1977) và mô hình Z-score c a Altman (1968)

Ngu n: Altman, E I (1993) Classification Results, Two Statements Prior to Bankruptcy

Vì tính đ c quy n c a mô hình ZETA nên Altman và c ng s (1977) ch cung c p thông tin 7 bi n đ c s d ng trong mô hình:

 ,

2.2.2 Mô hình phân tích logit c a Ohlson (1980)

Không gi ng nh phân tích phân bi t - ch xác đ nh đ c công ty là ki t qu hay không ki t qu , phân tích logit còn có th xác đ nh đ c xác su t x y ra ki t qu tài chính c a công ty Các h s c a mô hình phân tích logit đ c c l ng b ng

ph ng pháp ắh p lý c c đ iẰ (maximum likelihood) Phân tích logit s d ng hàm

s xác su t tích l y logistic đ d báo ki t qu tài chính K t qu c a hàm s có giá

tr trong kho ng 0 vƠ 1, đó lƠ xác su t x y ra ki t qu tài chính, có d ng nh ph ng trình sau:

có phân ph i chu n So v i phân tích phân bi t (DA), l i th c a phân tích logit là thoát kh i các gi đ nh v phân ph i chu n và ma tr n hi p ph ng sai Ông c ng

ch trích đi m s Z-score t ph ng pháp phơn tích phơn bi t không cung c p thông tin v xác su t x y ra ki t qu c a m t công ty, mà ch cho bi t m t công ty là ki t

qu hay không ki t qu kh c ph c v n đ này, ông s d ng phơn tích logit đ

 SIZE: log c a t ng tài s n/ch s gi m phát GNP,

 TLTA: t ng n chia t ng tài s n,

 WCTA: v n luân chuy n chia t ng tài s n,

 CLCA: n ng n h n chia tài s n ng n h n,

 OENEG: b ng 1 n u t ng n l n h n t ng tài s n, b ng 0 n u ng c l i,

 NITA: thu nh p ròng chia t ng tài s n,

 FUTL: dòng ti n ho t đ ng chia t ng n ,

 INTWO: b ng 1 n u thu nh p ròng lƠ ơm trong 2 n m, b ng 0 n u ng c l i,

 CHIN: = (NIt ậ NIt-1)/([NIt] + [NIt-1]), trong đó NIt là thu nh p ròng k g n

nh t Bi n này nh m m c đích đo l ng s thay đ i trong thu nh p ròng

Mô hình Ohlson trên là mô hình 1 c a nghiên c u v i đ chính xác đ t 96,12%

T ng th , Ohlson xây d ng 3 mô hình: mô hình d báo tr c 1 n m, mô hình 2 d báo tr c 2 n m vƠ mô hình 3 d báo tr c 1 n m ho c 2 n m

5 Báo cáo tài chính 10-K là báo cáo chi ti t v tình hình tƠi chính hƠng n m c a các công ty đ i chúng d a theo quy đ nh c a y ban ch ng khoán qu c gia Hoa K (SEC) Trong đó, báo cáo ph i có đ y đ các thông

tin chi ti t v : l ch s công ty, c c u t ch c, v n ch s h u, s l ng c ph n, các công ty con, v.v…

6 Công th c xác đ nh giá tr các bi n s c a mô hình Ohlson (1980) đ c trình bày c th m c 3.2.2.2

2.2.3 Mô hình d a trên th tr ng MKV-Merton (1974)

Các mô hình d báo ki t qu c a Altman và Ohlson là các mô hình th ng kê d ng

t nh, c 2 mô hình đ u không quan tâm đ n thông tin c a th tr ng Ngoài ra, s thay đ i trong lu t pháp, chu n m c báo cáo tƠi chính vƠ quy đ nh k toán c ng làm thay đ i kh n ng d báo c a các t s tài chính Chính vì v y, c n thi t ph i có m t

mô hình t n d ng các thông tin t th tr ng

Black và Scholes (1973), Merton (1974) đƣ phát tri n m t mô hình d a trên th

tr ng là mô hình đ nh giá quy n ch n, và s d ng mô hình này đ tính toán kh

n ng x y ra qu tài chính c a công ty Mô hình d a trên th tr ng gi đ nh r ng th

tr ng bi t t t c nh ng thông tin c n thi t v công ty và ph n nh các thông tin này thông qua giá c phi u Vì v y, mô hình này là s k t h p gi a giá tr n và giá tr

th tr ng các tài s n c a công ty

Hình 2.1: M i quan h c ăb n gi a V A , V E và X

Nh đƣ bi t, các công ty c ph n là nh ng công ty có trách nhi m h u h n trong

vi c hoàn tr n vay Khi n đáo h n, ng i n m gi v n s tr h t n cho ch n

n u giá tr th tr ng các tài s n c a công ty (VA) cao h n giá tr n (X) đ n h n

Tuy nhiên, ng i n m gi v n s không có ngh a v ph i tr h t n n u giá tr th

tr ng các tài s n c a công ty (VA) không đ cao h n so v i giá tr n (X) đ n h n Khi lâm vào ki t qu , công ty đ trình đ n xin phá s n và đ c gi đ nh là s chuy n quy n s h u sang cho các ch n mà không t n chi phí nào Ng i n m

gi v n s l y ph n còn l i (VE) sau khi đƣ hoƠn thƠnh toƠn b ngh a v n K t qu

là quá trình này có cách th c ho t đ ng gi ng nh quy n ch n mua

Mô hình Merton có 2 gi đ nh quan tr ng Gi đ nh th nh t là giá th tr ng các tài

s n c a m t công ty (VA) tuân theo nguyên t c ắchuy n đ ng Brown c p s nhơnẰ

v i đ l ch t c th i (µ), đ bi n đ ng ( ) vƠ quy trình Wiener chu n (W)

(2.5)

Gi đ nh th hai là công ty ch phát hành m t trái phi u chi t kh u đ n h n trong

th i gian T V n ch s h u c a công ty (VE) đ c coi nh lƠ 1 quy n ch n mua, giá tr th tr ng t ng tài s n c a công ty (VA) đ c coi nh là tài s n c b n, giá tr

n (X) đáo h n t i th i đi m T D a trên mô hình đ nh giá quy n ch n Scholes-Merton, các bi n s trên có m i quan h nh ph ng trình d i đơy:

(2.6)

Trong ph ng trình trên, N(.) lƠ phơn ph i chu n t c tích l y, r lƠ lƣi su t phi r i ro

và tham s d1, d2 là có liên h v i nhau thông qua ph ng trình:

(2.7)

(2.8)

V n x y ra khi giá tr th tr ng t ng tài s n c a công ty (VA) nh h n so v i giá

tr n (X) khi đ n h n Do đó, xác su t x y ra v n (PD) là xác su t c a vi c giá th

tr ng t ng tài s n c a công ty (VA) gi m xu ng th p h n so v i giá tr n (X) t i

th i đi m T

Mô hình gi đ nh r ng log t nhiên (ln) c a giá tr tài s n (VA) trong t ng lai là phân ph i chu n Xác su t v n (PD) t i th i đi m T đ c th hi n nh sau:

(2.9)

Và kho ng cách đ n đi m v n (DD) đ c bi u di n nh sau:

(2.10)

Ph ng trình (2.10) cho bi t ắkho ng cáchẰ c a s l ng đ l ch chu n so v i giá

tr t ng tài s n trung bình c n ph i có đ v n tr thành hi n th c

Các đi m tích c c chính c a mô hình KMV-Merton là:

 Mô hình cung c p thông tin ki t qu t th c t th tr ng

 Có m t s l ng rõ ràng các bi n trong mô hình và các bi n không thay đ i

nh trong các mô hình d trên th ng kê k toán

 Mô hình d a trên th tr ng lƠ mô hình ắnhìn t t ng laiẰ, ch a đ ng thông tin k v ng v t ng lai

 Mô hình có xem xét đ bi n đ ng c a tài s n trong phân tích

Tuy nhiên, mô hình d a trên th tr ng c ng có khuy t đi m, đó là vì d a trên lý thuy t th tr ng hi u qu , lý thuy t này cho r ng m i thông tin t th tr ng đ u

ph n nh vào giá c phi u c a công ty Th c t là th tr ng không ph n nh toàn

b thông tin v tình hình tài chính c a m t công ty vào giá c phi u Khuy t đi m khác c a mô hình là ch xem xét các công ty đ i chúng trên th tr ng ch ng khoán,

ch không ph i đ i v i các công ty t nhơn Ngoài ra, mô hình còn d a trên gi

đ nh phân ph i chu n, trong khi th c t , phân ph i xác su t c a mô hình Merton là r ng h n so v i phân ph i chu n

KMV-2.2.4 Các nghiên c u khác v d báo ki t qu tài chính trên th gi i

Deakin (1972) phát tri n m t mô hình d báo ki t qu đ thay th các mô hình c a Beaver vƠ Altman Deakin đánh giá cao k t qu th c nghi m c a Beaver đ i v i đ chính xác trong d báo c a mô hình c a ông vƠ ph ng pháp đa bi n c a Altman Ông l p k ho ch xây d ng m t mô hình d báo t t h n b ng cách k t h p các khía

c nh t t nh t c a Beaver (1966) và c a Altman (1968) Ông s d ng 14 t s tài chính c a Beaver đ thi t l p m t ph ng trình phơn bi t, ông tin r ng mô hình này

có th cho ra k t qu chính xác cao h n khi phơn lo i Deakin ch n 32 công ty phá

s n trong th i k 1964 đ n 1970 và ch n 32 công ty không phá s n b ng cách s

d ng ph ng pháp so sánh c p, v i ngành gi ng nhau, quy mô tài s n gi ng nhau

vƠ n m c a báo cáo tài chính gi ng nhau (Altman, 1993)

Ph ng pháp đ u tiên c a Deakin lƠ t ng t nh ki m đ nh phân chia m u thành hai m u con c a Beaver7 có đ c th t ắs c m nh phân lo iẰ c a các t s tài chính, ông so sánh giá tr trung bình c a các t s tƠi chính vƠ ph ng pháp t ng quan x p h ng c a Spearman Ngo i tr tr ng h p 3 n m tr c khi ki t qu , các

h s t ng quan đ u có Ủ ngh a đáng k trong các tr ng h p còn l i Lý do h s

t ng quan c a tr ng h p 3 n m tr c khi đáo h n lƠ kém Ủ ngh a lƠ vì c u trúc

v n c a các công ty ki t qu D li u trong th i k này là nh ng n m mƠ các công

ty ki t qu c g ng m r ng quy mô và c n có m t s ti n l n đ th c hi n vi c đó

b ng cách vay n và bu c ph i phát hành c phi u

Trong ph ng pháp th hai c a ông, Deakin áp d ng phân tích phân bi t b ng cách

s d ng 14 t s tài chính cùng 32 công ty ki t qu và 32 công ty không ki t qu

đ c l y ng u nhiên t Báo cáo NgƠnh th ng niên c a Moody trong kho ng th i gian 1962 và 1966 T l ắl iẰ trong phơn lo i là nh h n 5% đ i v i tr ng h p 3

n m tr c khi ki t qu , khi s d ng m u g c T l ắl iẰ trong phơn lo i, khi s

d ng m u bao g m 11 công ty ki t qu và 23 công ty không ki t qu l y ng u nhiên

t Moody, t ng ng v i kho ng th i gian 5 n m tr c khi ki t qu l n l t là: 22%, 6%, 12%, 23% và 15% Th ng kê cho th y 2 nhóm đ c phân lo i khá rõ ràng trong kho ng th i gian 3 n m đ u tr c khi ki t qu vƠ kém rõ rƠng trong n m

th t vƠ n m th n m tr c khi ki t qu Deakin nh n m nh phân tích phân bi t có

th đ c s d ng đ d báo ki t qu t t nh t và chính xác nh t trong kho ng th i gian lƠ 3 n m

Edmister (1972) phát tri n m t mô hình d báo ki t qu đ i v i nh ng doanh nghi p nh Ông đ nh ngh a doanh nghi p nh là doanh nghi p thu c Hi p h i doanh nghi p nh Edmister tính 19 t s tài chính, nh ng t s có Ủ ngh a l n trong

7 Xem l i m c ắ2.2.1.2 Phơn tích phơn bi t đ n bi n c a Beaver (1966)Ằ đ hi u thêm v ph ng pháp nƠy