NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung nghiên cứu mối tương quan giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định của các doanh nghiệp, với một mẫu nghiên cứu

BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM

NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM

NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chưa từng được công bố trên bất kỳ phương tiện nào Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong đề tài này là báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ số liệu tổng hợp của Công Ty Chứng Khoán Tài Việt (vietstock.vn), tôi bảo đảm nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác

MỤC LỤC

Trang

Trang bìa phụ

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng biểu

Tóm tắt

1 GIỚI THIỆU 1

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 17

3.2 Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu 20

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu: 20

3.2.2 Dòng tiền và tỷ lệ đầu tư 21

3.2.3 Nắm giữ tiền mặt và sự giới hạn về tài chính 23

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

4.1 Kết quả phân tích đơn biến 29

4.2 Kết quả hồi quy OLS 35

4.2.1 Kết quả mô hình 1 35

4.2.2 Kết quả mô hình 2 42

4.2.3 Kết quả mô hình 3 45

4.2.4 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 49

5 KẾT LUẬN 51 Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến dùng trong mô hình……… 18

Bảng 4.1: Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô

hình……… ……….30

Bảng 4.2: Bảng kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình………31

Bảng 4.3: Bảng thống kê tứ phân vị của các biến dùng trong mô hình…….33

Bảng 4.4: Bảng kết quả hồi quy mô hình (1) cho tất cả các doanh nghiệp

trong mẫu nghiên cứu……… … 36

Bảng 4.5:Bảng kết qủa hồi quy mô hình (1) theo từng phân nhóm doanh

nghiệp……… 38

Bảng 4.6: Bảng kết qủa hồi quy mô hình (1) của 2 nhóm công ty có tỷ lệ nắm

giữ tiền mặt cao và nắm giữ tiền mặt thấp……… 41

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình (2)……… 45

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình (3)……… …49

TÓM TẮT

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung nghiên cứu mối tương quan giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định của các doanh nghiệp, với một mẫu nghiên cứu gồm 245 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 5 năm (2008-2012), bằng phương pháp hồi quy (OLS) tác giả nhận thấy rằng: các công ty nắm giữ ít tiền mặt có tỷ lệ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt cao, các doanh nghiệp có quy mô lớn, có các mối liên kết kinh doanh thường nắm giữ ít tiền mặt hơn Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp, liên kết kinh doanh và mức nắm giữ tiền mặt là những tiêu chí quan trọng có thể sử dụng làm căn cứ xác định doanh nghiệp có khả năng bị hạn chế tài chính hay không

1 GIỚI THIỆU

Tiền mặt là một nhân tố quan trọng trong sự tồn tại của mọi doanh nghiệp nói chung và đặc biệt càng quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ Quản lý tốt tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp có cơ hội đầu tư giảm thiểu chi phí cũng như giúp giải quyết khó khăn khi xảy ra rủi ro trong quá trình hoạt động kinh doanh Tiền mặt được hiểu là tiền tại quỹ của doanh nghiệp, tiền gửi không kỳ hạn tại ngân hàng và các khoản tương đương tiền Vì thế, tiền là tài sản

có tính thanh khoản cao nhất, tạo cho doanh nghiệp khả năng thanh toán và sự linh hoạt cao độ 1

Với các chức năng làm thước đo giá trị, là phương tiện trao đổi và là phương tiện tích lũy tiền không những được sử dụng để chi tiêu mà còn được tích lũy để đề phòng rủi ro trong tương lai Trong quá trình hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể sẽ gặp phải các rủi ro chẳng hạn như rủi ro về thay đổi lãi suất, thay đổi tỷ giá hối đoái, rủi ro do sự cạnh tranh của các doanh nghiệp khác, các thay đổi của khách hàng, thay đổi trong lĩnh vực ngành nghề kinh doanh, hay các rủi ro liên quan đến bộ máy lãnh đạo, hệ thống thông tin trong doanh nghiệp và cả các rủi ro liên quan đến chính sách kinh tế-chính trị, rủi ro từ môi trường và thiên tai…

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền mặt thích hợp cho doanh nghiệp mình Trong tình hình hiện nay, việc tìm kiếm lợi nhuận là rất khó khăn Nhiều doanh nghiệp nhận thấy rằng, trong sổ sách họ luôn thấy mình có lãi nhưng trong két lại không thấy tiền Từ chỗ mất kiểm soát dòng tiền, họ đi vào nợ nần dẫn đến thâm hụt tài chính Thêm

1

Xin xem “Phân tích tài chính” của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, PGS.TS

Nguyễn Thị Liên Hoa, NXB Lao Động-Xã Hội 2008, tr 304

vào đó, trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, các công ty có thể gặp vấn đề với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và vấn đề chi phí vốn vay Và như vậy, doanh nghiệp sẽ bỏ lỡ những cơ hội đầu tư sinh lợi do gặp vấn đề với khả năng tài chính Do đó, việc duy trì một nguồn tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng đối với các doanh nghiệp nhằm nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư

John Maynard Keynes trong tác phẩm nổi tiếng “Tổng quát về việc làm,

lãi suất và tiền tệ”2 đã nêu lên 3 lý do khiến người ta nắm giữ tiền mặt, đó là:

- Động cơ giao dịch: nhằm đáp ứng các nhu cầu giao dịch hàng

ngày như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức…phát sinh trong quá trình hoạt động thường xuyên của công ty

- Động cơ đầu cơ: nhằm sẵn sàng nắm bắt những cơ hội đầu tư

thuận lợi trong kinh doanh như mua nguyên vật liệu để dự trữ khi giá trên thị trường giảm hay khi tỷ giá biến động theo chiều hướng có lợi cho doanh nghiệp, hoặc mua các chứng khoán đầu

tư nhằm mục tiêu gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp

- Động cơ dự phòng: nhằm duy trì khả năng đáp ứng nhu cầu chi

tiêu khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt động thu-chi bình thường của doanh nghiệp như yếu tố thời vụ tác động khiến doanh nghiệp phải chi tiêu nhiều hơn cho việc mua hàng hóa, nguyên liệu dự trữ khi chưa thu hồi kịp tiền bán hàng

Do đó, các nhà đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ

2Tên gốc tiếng Anh: The General Theory of Employment, Interest, and Money xuất

bản năm 1936 đã gây tiếng vang mạnh mẽ bởi tư tưởng mới mẻ, được xem là cuốn sách gối đầu giường của các nhà kinh tế học ở Anh và được cho là đã đặt nền móng cho môn kinh tế học vĩ mô hiện đại

giúp doanh nghiệp xử lý kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó cũng cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và không bị giới hạn về khả năng tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác nhau cũng như mức độ đầu tư khác nhau Để phân loại doanh nghiệp bị giới hạn hay không bị giới hạn về khả năng tài chính có thể dựa vào một số tiêu chí như: quy mô doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh doanh3

Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng Cũng như các hoạt động kinh doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư Khi không có sẵn nguồn tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các khoản nợ khác Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có cũng như tiền đang ở đâu nhưng cũng không nên để số dư tiền mặt quá lớn bởi

vì đó là vốn không sinh lợi

Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mục tiêu nhằm đáp ứng nhu cầu đầu

tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong trường hợp phải huy động nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng quan tâm đối với các doanh nghiệp

3

Berger và Udell (1995); Fazzari và cộng sự (1988); Healy và Palepu (1988); Hoshi và cộng sự (1991); Yurtoglu (2000)

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến nắm giữ tiền và chi phí đầu tư Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng chưa có nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và chi phí đầu tư Vì vậy mà tác giả đã tiến hành lựa chọn

đề tài về việc “Nghiên cứu mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy

cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu

cho luận văn cao học

Nghiên cứu này đã dựa theo nội dung của bài nghiên cứu gốc với tên gọi

là “The role of cash holdings in reducing investment cash flow sensitivity:

Evidence from a financial crisis period in an emerging market” của nhóm tác

giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb and Aydin Ozkanb đăng trên Emerging Markets Reviews vào năm 2006, từ trang 320 đến trang 338 Tác giả chọn bài nghiên cứu của Özgür Arslana và cộng sự làm căn cứ định hướng cho

nghiên cứu của mình vì bài nghiên cứu của nhóm tác giả trên được nghiên cứu trong một quốc gia với nền kinh tế mới nổi đó là thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ, môi trường đó có sự tương đồng với thị trường Việt Nam Kinh tế Thổ Nhĩ Kỳ cũng là một nền kinh tế pha trộn giữa nghề truyền thống và ngành công nghiệp hiện đại Công nghiệp ngày càng chiếm ưu thế hơn trong nền kinh

tế Thổ Nhĩ Kỳ có lĩnh vực kinh tế tư nhân phát triển nhanh và mạnh, tuy nhiên nhà nước vẫn đóng vai trò chính trong một số ngành chủ chốt như công nghiệp, ngân hàng, vận tải và viễn thông…

Mục tiêu chính của bài luận văn này là nghiên cứu mối tương quan của việc nắm giữ tiền mặt và đầu tư của doanh nghiệp hoạt động trong thị trường mới nổi cụ thể là thị trường Việt Nam Đồng thời xác định mức tiền

mặt mục tiêu của doanh nghiệp Theo Özgür Arslan và cộng sự (2006), nắm giữ mức tiền mặt cao sẽ nâng cao khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lợi cho

doanh nghiệp Các công ty bị hạn chế về khả năng tài chính sẽ có xu hướng tích lũy tiền mặt cho nhu cầu đầu tư trong tương lai

Tuy nhiên, về mặt lý thuyết, nếu doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt cao hơn mức cần thiết thì lượng tiền đó nên được phân phối lại dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần Sau đó, nếu doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư mới thì có thể phát hành cổ phần ra thị trường để huy động lượng vốn cần thiết hoặc có thể tài trợ cho dự án đầu tư bằng cách vay nợ Khi phải chọn lựa giữa nắm giữ tiền mặt hay chứng khoán thị trường, giám đốc tài chính cũng phải đối phó với vấn đề “tồn kho” giống như giám đốc sản xuất bởi vì nếu nắm giữ một lượng tiền mặt lớn thì sẽ giảm thiểu được nguy cơ hết tiền và phải huy động tiền trong một thời gian ngắn, nhưng ngược lại, lưu giữ một lượng tiền nhàn rỗi cũng

sẽ làm nảy sinh chi phí 4 Tuy nhiên, việc phát hành cổ phần hay vay nợ sẽ phát sinh thêm chi phí cho dự án đầu tư Do đó, chi phí đầu tư cũng là vấn đề mà doanh nghiệp quan tâm, việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ và liên quan đến dòng tiền luân chuyển trong doanh nghiệp Nói cách khác nó liên quan đến vấn đề quản trị dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

Với mục tiêu nghiên cứu như trên, việc xác định mức tiền mặt mục tiêu của doanh nghiệp sẽ góp phần xác định doanh nghiệp có bị giới hạn về khả năng tài chính hay không Thêm vào đó, việc nắm giữ tiền mặt của các công ty cũng

có thể ảnh hưởng đến các đề xuất cũng như các quyết định đầu tư Ngoài ra, mức

độ đầu tư còn phụ thuộc vào sự không hoàn hảo của thị trường vốn, sự giới hạn

về tài chính có thể chuyển sự phụ thuộc vào số dư tiền mặt của doanh nghiệp

4

Xin xem “Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của GS.TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự, NXB Thống Kê 2007, tr 707

Thời gian qua, các doanh nghiệp Việt Nam gặp khó khăn với vấn đề tiếp cận nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp, mặc dù Chính phủ đã ban hành nhiều chính sách nhằm gỡ nút thắt về vốn cho doanh nghiệp nhưng hiệu quả vẫn còn rất hạn chế Nói riêng nguồn vốn vay từ các ngân hàng thì có một thực tế là hầu hết các ngân hàng hiện vẫn rất “e ngại” trong việc phê duyệt các khoản vay của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, xây dựng Nguyên nhân thì có nhiều nhưng vấn đề cốt lõi là tâm lý nghi ngại khả năng chi trả của doanh nghiệp vì 2 lĩnh vực này vẫn đang được xem là “vùng trũng” của nền kinh tế Tình trạng này không chỉ diễn ra trên thị trường bất động sản mà ở nhiều ngành, nhiều lĩnh vực khác Số liệu thống kê của Ngân hàng Nhà nước cho biết: Trong 7 tháng đầu năm nay, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng ước đạt 5,2%, song dư nợ của một số ngân hàng lớn vẫn khá thấp, thậm chí âm trong khi huy động vẫn tăng tốt 5

Theo đó, luận văn nhằm vào việc trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu chi tiết được trình bày như sau:

a Dự trữ tiền mặt cao có làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu

tư có lợi nhuận của các doanh nghiệp Việt Nam hay không ?

b Các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính có độ nhạy

cảm với dòng tiền đầu tư như thế nào ?

c Quy mô doanh nghiệp và nhóm liên kết kinh doanh có vai trò như

thế nào đối với khả năng tài chính của doanh nghiệp?

5

Xin xem bài viết “Thị Trường Vốn Vẫn Gặp Khó Khăn” của tác giả Thanh Ngọc

trên trang petrotimes.vn đăng ngày 28 tháng 8 năm 2013

http://petrotimes.vn/news/vn/kinh-te/thi-truong-von-van-gap-kho.html

Trong luận văn này tác giả tập trung vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (được viết tắt là HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (được viết tắt là HOSE) từ năm 2008 đến năm 2012 Tác giả dùng phương pháp hồi quy đa biến, và định lượng bằng phần mềm Eview 6.0 Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng (data panel) để chạy mô hình hồi quy Sau khi chạy ra kết quả hồi quy sẽ dùng kiểm định F-statistic để kiểm tra mức độ thích hợp của mô hình

Nội dung và kết cấu luận văn

Bố cục của luận văn này được kết cấu bao gồm 5 phần và được sắp xếp theo thứ tự như sau:

1 Giới thiệu

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

4 Kết quả nghiên cứu

5 Kết luận

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong bài nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash” (Độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt) nhóm tác giả Almeida H, Campello M,

Weisbach MS (2004) đã sử dụng mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và nhu cầu

thanh khoản của doanh nghiệp để kiểm tra tác động của khó khăn về tài chính đến chính sách của doanh nghiệp, nhóm tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước tính độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt trên một mẫu lớn các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn từ năm 1971 đến năm 2000 Nhóm tác giả phân loại các doanh nghiệp theo khả năng tài chính sau

đó sử dụng hai mô hình để kiểm tra độ nhạy cảm của dòng tiền, mô hình thứ nhất sử dụng các biến dòng tiền và đầu tư, mô hình thứ hai tác giả mô hình hóa

các thay đổi hàng năm trong tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp

Kết quả cho thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt sau những cú sốc kinh tế vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó Nhóm tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh doanh

Liên quan đến vấn đề tiền mặt và bảo hiểm rủi ro tài chính nhóm tác giả

Acharya V, Almeida H, Campello M (2005) có bài nghiên cứu “Is cash

negative debt ? A hedging perspective on corporate financial policies” (Tiền

mặt có ảnh hưởng như thế nào đến nợ ? Một quan điểm về chính sách bảo hiểm

rủi ro tài chính doanh nghiệp). Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả nới lỏng

những giả định6 và phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa các chính sách tiền mặt và các chính sách nợ Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn các doanh nghiệp giới hạn và không bị giới hạn

về tài chính cho thấy các doanh nghiệp hạn chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại tiền mặt trong khi không có xu hướng giảm

nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng vai trò riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó khăn về tài chính Tuy nhiên tác giả chưa

đề cập đến những tác động của các thông số thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như khả năng thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định chính sách

Cũng thuộc chủ đề độ nhạy cảm của dòng tiền nhóm tác giả Khurana IK,

Martin X, Pereira R (2006) có bài nghiên cứu “Financial development and the

cash flow sensitivity of cash” (Phát triển tài chính và sự nhạy cảm của dòng lưu

chuyển tiền mặt) Trong đó nhóm tác giả xem xét ảnh hưởng của phát triển tài

chính đến nhu cầu thanh khoản bằng cách tập trung vào việc phát triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến sự nhạy cảm của các công ty nắm giữ tiền mặt trong dòng lưu chuyển tiền Sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp từ 35 quốc gia bao gồm khoảng 12.782 công ty trong những năm 1994 đến 2002, tác giả tìm thấy độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát

6 Giả định thứ nhất: giá trị thị trường các khoản nợ của công ty giảm xuống dẫn đến luồng tiền trong tương lai thấp hơn kỳ vọng Giả định thứ hai: công ty được tài trợ hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu Giả định thứ ba: đường sản xuất (date-1) là tuyến tính, do đó ngoại trừ trường hợp đặc biệt trong đó T=1, các công ty sẽ bị hạn chế tài chính Giả định thứ tư: các khoản nợ tại date-0 được hỗ trợ bởi dòng tiền từ tài sản thực sự tồn tại tại ngày đó

triển tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài

Nghiên cứu của nhóm tác giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb

và Aydin Ozkanb với bài nghiên cứu “The role of cash holdings in reducing

investmentcash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an emerging market” (Vai trò của nắm giữ tiền mặt trong việc giảm độ nhạy cảm

của dòng tiền đầu tư: Bằng chứng từ giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi) Bằng phương pháp ước lượng hồi quy một mẫu gồm 220 doanh nghiệp

phi tài chính giao dịch trên sàn chứng khoán Istanbul-Thổ Nhĩ Kỳ (ISE), nhóm tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và chính sách đầu tư của doanh nghiệp, vai trò của tiền mặt trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động trên sàn chứng khoán Istanbul Qua đó, tác giả chỉ ra rằng dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Đồng thời xác định mức tiền mặt mục tiêu của các doanh nghiệp Thêm vào đó, nghiên cứu còn cho thấy tiền mặt của công ty có thể được sử dụng như một công cụ bảo hiểm rủi ro đối với những biến động của dòng tiền và hạn chế về khả năng tài chính của doanh nghiệp trong việc thực hiện các cơ hội đầu

tư Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và nhóm liên kết kinh doanh giữa các doanh nghiệp có ý nghĩa quan trọng đối với các công ty Thổ Nhĩ Kỳ Tuy nhiên, nghiên cứu của nhóm tác giả mới chỉ được thực hiện tại thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ mà chưa mở rộng ra các thị trường mới nổi lân cận

David J Denis và Valeriy Sibilkov (2007) với bài nghiên cứu Financial

Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings (Hạn chế tài chính,

đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt) Trong nghiên cứu này 2 tác giả sử

dụng mẫu gồm 74.347 quan sát các doanh nghiệp từ năm 1985 đến năm 2006, bằng phương pháp hồi quy tác giả tìm ra rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư

và giá trị ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không

bị hạn chế về tài chính Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện cho việc đầu tư quá mức

Darcey McVanel và Nikita Perevalov (2008) với bài nghiên cứu

Financial Constraints and the Cash-Holding Behaviour of Canadian Firms,

(Hạn hẹp tài chính và hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Canada)

dựa trên số liệu tài chính của hơn 3.500 doanh nghiệp phi tài chính ở Canada từ năm 1973 đến 2006 (thu thập được từ nguồn Globe và Mail Report), hai tác giả

đã chỉ ra rằng: khi thị trường vốn không hoàn hảo chi phí vốn của các quỹ nội bộ

và nguồn vốn bên ngoài không bằng nhau thì tùy thuộc vào đặc điểm riêng, mỗi doanh nghiệp sẽ có mức độ mong muốn nắm giữ mức tiền mặt khác nhau Mức

độ mong muốn này dường như cao hơn đối với các công ty bị hạn chế về nguồn tài chính, vì nắm giữ tiền mặt sẽ cho phép các công ty tiếp tục hoạt động và theo đuổi các cơ hội đầu tư có lợi nhuận trong trường hợp không tiếp cận được nguồn vốn bên ngoài Các công ty nhỏ có khả năng bị hạn chế về tài chính, các công ty

có chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) cao thường có chi phí hạn chế tài chính cao và có nhu cầu cao hơn đối với nguồn tài trợ từ bên ngoài Ngoài ra, trong nghiên cứu này tác giả cũng chỉ ra việc chi trả cổ tức không phải là yếu tố quan trọng quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Canada, dù trong các nghiên cứu ở các quốc gia khác thì nó là nhân tố quan trọng

Trong bài nghiên cứu New Evidence on Measuring Financial

Constraints: Moving Beyond the KZ Index của hai tác giả Charles J

Hadlock và Joshua R Pierce (2009), một nghiên cứu vượt ra ngoài chỉ số KZ7, tác giả đã thu thập các thông tin định tính chi tiết từ hồ sơ tài chính để phân loại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cho một mẫu ngẫu nhiên các doanh nghiệp

từ năm 1995 đến năm 2004 Tác giả sử dụng phân loại này để ước tính một mô hình logarit dự đoán khó khăn tài chính như các yếu tố định lượng Kết quả nghiên cứu dẫn đến một nghi ngờ tính hữu dụng của chỉ số KZ trong việc sử dụng nó như một chỉ số phổ biến để đo lường hạn chế tài chính Hai tác giả cho thấy quy mô và tuổi doanh nghiệp là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế tài chính Và đề xuất thêm 2 biến hữu ích cung cấp thêm sức mạnh giải thích cho dự báo hạn chế tài chính đó là: dòng tiền và đòn bẩy

Trong bài nghiên cứu Cash holding, firm size and access to external

finance, evidence for the Euro area (2010) tác giả Carmen

Martínez-Carrascal đã kiểm tra các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các

doanh nghiệp trong khu vực đồng Euro bằng phương trình quy mô doanh nghiệp Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu động của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau Cụ thể là tài sản lưu động của các doanh nghiệp quy mô nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh nghiệp mạnh hơn các doanh nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản hữu hình ở các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các

7 KZ Index (Kaplan-Zingales Index), một thước đo tương đối của sự phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp Các công ty có chỉ số KZ cao có khả năng gặp khó khăn khi phải thắt chặt tài chính do gặp khó khăn trong quá trình hoạt động kinh doanh

doanh nghiệp lớn Trái lại, độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với sự thay đổi trong chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản lưu động với lựa chọn sử dụng các quỹ nội bộ của các doanh nghiệp lớn cao hơn các doanh nghiệp nhỏ

Bài nghiên cứu Investment and cashflow: New evidence (Đầu tư và dòng tiền: những bằng chứng mới) của hai tác giả Jonathan Lewellen và Katharina

Lewellen (2011) cung cấp một ước tính về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư và nói

lên vai trò của dòng tiền đối với quyết định đầu tư của các công ty ở Mỹ từ năm

1971 đến năm 2009 Kết quả cho thấy những hạn chế về tài chính và dòng tiền tự

do là quan trọng đối với quyết định đầu tư Ngoài ra hai tác giả còn cho thấy rằng, đầu tư và dòng tiền có liên kết chặt chẽ sau khi các cơ hội đầu tư được kiểm soát đặc biệt là ở các công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài tốt Chi phí tài chính bên ngoài giữ một vai trò nhất định, các công ty bị hạn chế tài chính đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền tăng lên (sau khi kiểm soát các cơ hội đầu tư) trong khi các công ty hoạt động tốt thì dường như rất thận trọng khi ra quyết định đầu tư, nghĩa là các công ty này có lợi nhuận cao nhưng nhìn chung tỷ lệ đầu tư lại thấp, những công ty này là bằng chứng cho các vấn đề về dòng tiền tự

do trong doanh nghiệp Thêm vào đó, hai tác giả còn cho thấy đầu tư mạnh mẽ hơn liên quan đến dòng tiền kỳ vọng của một công ty so với tổng dòng tiền của công ty đó

Trong bài bài nghiên cứu On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings

and Hedging to Cash Flows (2011), Monica Marin và Greg Niehaus đã

nghiên cứu quyết định của doanh nghiệp trong việc nắm giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có hạn chế tài chính Hai tác giả sử dụng mẫu 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ năm 1997 đến năm 2004 và khẳng định rằng nắm giữ tiền mặt

và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy

Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro

và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ

Qua bài nghiên cứu Excess Cash Holdings and Investment: The

Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment

(Nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư: Vai trò điều tiết của hạn hẹp tài chính và

quyền quản lý cố vị), hai tác giả Shiou-Ying Lee và Her-Jiun Sheu (2012) đã

điều tra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt vượt mức và hành vi đầu tư Hai tác giả cũng phát triển giả thuyết của Myers và Majluf (1984): Có hay không việc đầu tư dưới mức do thông tin bất đối xứng tồn tại trong các công ty hạn hẹp

về tài chính? Và giả thuyết của Jesen (1986): Có hay không việc đầu tư quá mức phát sinh từ vấn đề người đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp quản lý yếu kém? Đồng thời xem xét chi phí của nguồn tài chính bên ngoài và quy mô nắm giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch về đầu tư nào chiếm ưu thế hơn Dựa trên hơn 4,400 quan sát một mẫu các công ty tại Đài Loan trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2006, hai tác giả đã chỉ ra rằng sự phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu

tư của các công ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so với các công ty không bị giới hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu tư dưới mức Tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn hẹp tài chính sử dụng nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển (R&D) hơn các công ty không bị giới hạn Trong điều kiện nắm giữ quyền lực cao hơn và ít có sự giám sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư vượt mức Hai tác giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là có lợi cho các doanh nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá mức khi công ty nắm quyền quản lý mạnh mẽ

Với bài nghiên cứu Cash Holdings in Private and Public Firms:

Evidence from Europe (2013) hai tác giả Serkan Akguc và Jongmoo Jay Choi

đã xem xét sự khác biệt về nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân và các công

ty đại chúng tại 33 quốc gia Châu Âu từ năm 2002 đến năm 2011 và làm sáng tỏ hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân ở Châu Âu Hai tác giả thấy rằng các công ty đại chúng ở Châu Âu trung bình nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân Và trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Âu gần đây, các doanh nghiệp ở các nước khu vực Châu Âu tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong khi các doanh nghiệp trong khu vực không sử dụng đồng Euro giảm nắm giữ tiền mặt Điều đó cho thấy các công ty đại chúng trong khu vực Châu Âu có nhu cầu phòng ngừa tiền mặt cao hơn Ngoài ra hai tác giả còn cho thấy rằng các công ty cả tư nhân và đại chúng đều chủ động điều chỉnh mức tiền mặt mục tiêu

và cho thấy mức độ nhạy cảm đáng kể của dòng tiền với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Tóm lại, qua kết quả của các bài nghiên cứu trước đây mà tác giả đã nêu ở trên, có thể chia thành các nhóm quan điểm như sau:

+ Nhóm thứ nhất: bao gồm nghiên cứu của các tác giả Almeida H, Campello M, Weisbach MS (2004), Almeida H, Campello M (2005), Darcey McVanel và Nikita Perevalov (2008), Monica Marin và Greg Niehaus (2011), Acharya V, Almeida H, Campello M (2005) có kết luận tương đồng rằng: các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính, các doanh nghiệp

bị hạn chế hay nói cách khác là gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế

+ Nhóm thứ hai: liên quan đến hoạt động đầu tư, các tác giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb và Aydin Ozkanb(2006), David J Denis và Valeriy Sibilkov (2007), Shiou-Ying Lee và Her-Jiun Sheu (2012), Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen (2011) có chung quan điểm rằng: dự trữ tiền

mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Nắm giữ mức tiền mặt cao cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư mang lại lợi nhuận mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua Thêm vào đó, tác động của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính mạnh hơn so với các công ty không

bị hạn chế Đồng thời, các công ty bị hạn chế tài chính có mức độ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty không bị hạn chế tài chính Ngoài ra, quy mô

và tuổi doanh nghiệp được xem là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế tài chính

+ Nhóm thứ ba: nhóm tác giả Khurana IK, Martin X và Pereira R thông

qua nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra kết luận rằng: độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính, các công ty ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn Nghiên cứu của nhóm tác giả này cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu cho nghiên cứu này được thu thập thông qua nguồn của Công Ty Chứng Khoán Tài Việt (Vietstock.vn) Dữ liệu được trích từ báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gồm cả 2 sàn HOSE và HNX) từ năm 2008 đến 2012 gồm: bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính, bản cáo bạch Cụ thể, dữ liệu được thu thập theo năm của các chỉ tiêu về:

- Các liên kết kinh doanh

- Thông tin về giá trị thị trường và chi trả cổ tức của doanh nghiệp Các công ty thuộc nhóm ngành dịch vụ và sản phẩm tài chính, các công ty hoạt động trong lĩnh vực bảo hiểm, các dịch vụ tài chính cho thị trường vốn và hoạt động kinh doanh bất động sản không nằm trong phạm vi nghiên cứu của bài này Dữ liệu ban đầu gồm 639 doanh nghiệp, tuy nhiên các quan sát thiếu số liệu cũng bị loại ra khỏi mẫu Theo đó, mẫu quan sát sẽ có 245 doanh nghiệp và có

1225 quan sát cho mỗi biến Luận văn tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tỷ

lệ đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012

Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến dùng trong mô hình

Vietstock.vn

Tỷ lệ nợ ngắn hạn

STD

Tỷ lệ nợ ngắn hạn (sổ sách) trên tổng tài sản

trên giá trị sổ sách MKTBOOK

Giá trị thị trường / giá trị sổ sách

Vietstock.vn

Tỷ lệ đầu tư INVESTMENT

Tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản

Vietstock.vn

Tuổi công ty AGE Số năm hoạt động của công

ty

Vietstock.vn

Biến Ký hiệu Giải thích Nguồn lấy dữ

Vietstock.vn

Nguồn: Tổng hợp từ tác giả

3.2 Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu là một nghiên cứu định lượng, dùng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu (OLS) Bộ dữ liệu được xử lý bằng phần mềm Eview 6.0

để chạy ra mô hình hồi quy mối quan hệ giữa tỷ lệ đầu tư và tỷ lệ dòng tiền Đồng thời kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt với tỷ số tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ đầu tư vào vào tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp, chi trả cổ tức, số năm hoạt động của doanh nghiệp, tập đoàn hoặc nhóm liên kết kinh doanh Dựa trên kết quả hồi quy tác giả đưa ra một số định hướng cho việc quản trị tiền mặt và duy trì mức tiền mặt mục tiêu phù hợp cho doanh nghiệp

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu:

Dựa vào mục tiêu nghiên cứu của luận văn và các câu hỏi nghiên cứu, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

H1: Dự trữ tiền mặt cao làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lợi của doanh nghiệp

H2: Các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài

H3: Các doanh nghiệp có quy mô lớn, có uy tín ít bị hạn chế về tài chính hơn các doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập

H4: Các doanh nghiệp có liên kết kinh doanh nắm giữ ít tiền mặt hơn do

có thể huy động nguồn vốn từ nội bộ nhóm kinh doanh

3.2.2 Dòng tiền và tỷ lệ đầu tư

Theo Fazzari và cộng sự (1988), Özgür Arslan và cộng sự (2006), để phân tích mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư vào tài sản cố định tác giả chọn tỷ

lệ đầu tư vào vào tài sản cố định làm biến phụ thuộc, các biến độc lập lần lượt là:

tỷ lệ tổng thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản; tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Tác giả tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư

và dòng tiền bằng mô hình sau:

Ii = α + δ1 CFLOWi +δ2 Qi + ui (1)

Trong đó:

I là tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản

CFLOW là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản

Q là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp

Biến chính và đáng quan tâm trong mô hình này là dòng tiền (CFLOW) Nếu hệ số của CFLOW dương và lớn cho thấy các công ty chủ yếu dựa vào nguồn vốn nội bộ chứ không phải nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư, đó là dấu hiệu cho thấy công ty bị hạn chế với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, với một hệ số của CFLOW nhỏ cho thấy công ty không bị giới hạn nguồn tài chính do có thể dễ dàng tiếp cận được các nguồn tài chính bên ngoài Ước lượng

mô hình (1) còn nhằm để so sánh hệ số của biến CFLOW giữa các công ty bị giới hạn và không giới hạn khả năng tài chính Để làm được như vậy trước tiên phải chia mẫu thành 2 nhóm, nhóm các công ty bị giới hạn và nhóm không bị giới hạn dựa trên quy mô, việc chi trả cổ tức, liên kết kinh doanh và số năm hoạt động của doanh nghiệp Căn cứ để xác định các tiêu chí này được dựa trên các nghiên cứu trước đây:

Quy mô doanh nghiệp: theo Gertler và Gilchrist (1994), Kadapakkam và

cộng sự (1998), xếp hạng các công ty dựa trên quy mô của chúng căn cứ trên logarit của tổng tài sản, và xác định nhóm công ty bị hạn chế về tài chính là các công ty có logarit của tổng tài sản nằm dưới mức trung bình của mẫu Như vậy

có nghĩa là các công ty nhỏ hơn có nhiều khả năng bị hạn hẹp về tài chính do ảnh hưởng thông tin bất đối xứng cao hơn các công ty có quy mô lớn, các vấn đề

về chi phí đại diện, do đó sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài 8 Thêm vào đó, do có quy mô nhỏ nên các công ty này thường

ít được biết đến và sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường (Almeida và cộng sự, 2004)

Số năm hoạt động: Các công ty lớn, hoạt động lâu năm, có danh tiếng trên

thị trường có mối quan hệ rộng hơn với các chủ nợ, do đó họ sẽ có điều kiện tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài tốt hơn dựa trên các mối quan hệ này (Berger

và Udell, 1995) Vì vậy, các công ty có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của phân bố tuổi sẽ được xếp vào nhóm các công ty có nguồn tài chính bị giới hạn (Özgür Arslana và cộng sự, 2006) Vì lý do hiện nay ở Việt Nam chưa

có một phân bố tuổi chung để phân loại các công ty, nên tác giả sẽ chia nhóm dựa theo giá trị trung bình của mẫu Theo đó, các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của mẫu sẽ được xếp vào nhóm doanh nghiệp bị hạn hẹp về tài chính, ngược lại, các doanh nghiệp thuộc nhóm không bị giới hạn tài chính là các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm trên mức trung bình của

mẫu (Shiou-Ying Lee và Her-Jiun Sheu, 2012)

8

Arslan và Erdogan (2005) chỉ ra một mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và quy

mô của các công ty Thổ Nhĩ Kỳ

Cổ tức: Theo Fazzari và cộng sự (1988), Özgür Arslana và cộng sự (2006)

đã sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như một chỉ tiêu để phân loại các công ty thành các nhóm hạn chế và không hạn chế tài chính Theo đó, các công ty có chi trả cổ tức ít bị hạn chế về tài chính hơn các công ty không trả cổ tức bởi vì họ có thể cắt giảm cổ tức bất cứ khi nào khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của

họ bị suy yếu Cho nên lý do mà các công ty chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức bởi vì họ đòi hỏi phải đầu tư vượt quá dòng tiền nội bộ hiện có và giữ lại các quỹ nội bộ mà công ty tạo ra, thứ hai là họ có ít hoặc không có thu nhập

để phân phối Tuy nhiên, biến cổ tức này cũng cần được xem xét một cách thận trọng theo nghĩa nếu cắt giảm cổ tức vì lý do thanh khoản có thể gây tác dụng bất lợi cho cổ phiếu của công ty trên thị trường Vì thế, tác giả phân loại các công ty vào nhóm hạn chế về tài chính nếu họ không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm

Liên kết kinh doanh: Theo Hoshi và cộng sự (1991), các công ty thuộc

một tập đoàn hay nhóm kinh doanh sẽ được hỗ trợ về tài chính khi là thành viên của các nhóm hoặc tập đoàn này Đặc biệt đối với các công ty ở các thị trường mới nổi thì nhóm liên kết kinh doanh có vai trò quan trọng có thể tạo ra một thị trường vốn nội bộ thay thế cho thị trường vốn bên ngoài, đồng thời giúp làm giảm chi phí đại diện do được đảm bảo một cơ chế về giám sát và quản lý (Yurtoglu, 2000) Như vậy, các doanh nghiệp có liên kết kinh doanh sẽ được xếp vào nhóm không bị hạn chế tài chính

3.2.3 Nắm giữ tiền mặt và sự giới hạn về tài chính

Tiếp theo, tác giả tiến hành ước lượng mô hình tiền mặt để xác định mức tiền mặt mục tiêu của mỗi công ty, sử dụng tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản làm biến phụ thuộc và hồi quy lần lượt các biến độc lập gồm: tổng thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản; tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; bình phương của tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản;

tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; tỷ lệ đầu tư vào vào tài sản cố định; logarit của quy mô doanh nghiệp; chi trả cổ tức; số năm hoạt động của doanh nghiệp; các mối liên kết kinh doanh

Mô hình cụ thể như sau:

CASHi = α +β1CFLOWi + β2STDi + β3STDi2 + β4MKTBOOKi

+β5INVESTMENTi + β6SIZEi + β7DIVIDENDi+ β8AGEi

+ β9BUSINESS_GROUPi + ui (2)

Trong đó:

CASH là tiền và các khoản tương đương tiển trên tổng tài sản CFLOW là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản

DIVIDEND là biến giả có giá trị =1 nếu công ty trả cổ tức và = 0 nếu công ty không trả cổ tức

AGE là số năm hoạt động của doanh nghiệp

BUSINESS_GROUP là biến giả có giá trị =1 nếu công ty đang liên kết với một tập đoàn, hoặc nhóm kinh doanh và =0 nếu công ty không có liên kết với một nhóm hay tập đoàn nào khác

Trong mô hình này, tác giả kỳ vọng dòng tiền sẽ có mối quan hệ đồng biến với mức tiền mặt dự trữ, nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trên tổng tài sản càng cao thì mức tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp cũng tăng cao tương ứng và ngược lại Và nợ ngắn hạn sẽ có mối quan hệ nghịch biến với số dư tiền mặt bởi vì chúng có thể được dùng để thay thế cho tiền mặt Nếu doanh nghiệp có khả năng huy động các khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt dự trữ sẽ giảm đi đáng kể Tuy nhiên, cần lưu ý nếu vay ngắn hạn vượt quá mức nhất định nào đó có thể làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính và phá sản, điều này dẫn đến việc sẽ có một lượng tiền mặt cao hơn được dự trữ để giảm thiểu chi phí khi có rủi ro phá sản 9

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với số dư tiền mặt ở các công ty phát triển mạnh và thanh khoản tốt để khai thác tất cả các cơ hội và tiềm năng tăng trưởng Vì thế, tác giả mong muốn hệ số của biến MKTBOOK là một số dương

Theo Özgür Arslan và cộng sự (2006), các công ty có quy mô nhỏ và mới thành lập cần có mức dự trữ tiền mặt cao bởi vì họ có thể gặp phải vấn đề thông tin bất đối xứng dẫn đến việc khó khăn khi tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài doanh nghiệp Do đó, tác giả kỳ vọng trong nghiên cứu này hệ số của biến quy

9

Xem “Debt maturity structure and liquidity risk”, Diamond (1991): rủi ro liên quan đến các khoản nợ ngắn hạn

mô (SIZE) và tuổi công ty (AGE) là một số âm, nghĩa là quy mô và tuổi của công ty sẽ có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Biến cổ tức (DIVIDEND) có thể đồng biến hoặc nghịch biến với số dư tiền mặt

Sau cùng là biến liên kết kinh doanh (BUSINESS GROUP), các công ty thuộc tập đoàn hoặc nhóm kinh doanh có thể nắm giữ ít tiền mặt hơn do họ có thể huy động được vốn trong thị trường nội bộ này trước khi huy động từ bên ngoài

Theo đó, tác giả dùng mô hình (2) để xác định mức tiền mặt mục tiêu của doanh nghiệp Đó là mức tiền mặt doanh nghiệp mong muốn nắm giữ được xác định bởi sự cân bằng giữa chi phí cơ hội của việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt với chi phí điều chỉnh liên quan đến việc nắm giữ quá ít tiền mặt 10

Chênh lệch giữa mức tiền mặt mục tiêu và số dư tiền mặt ước tính thực tế của doanh nghiệp được lấy làm chênh lệch để so sánh với mức tiền mặt tối ưu

Dựa vào các nghiên cứu trước đây, tác giả kỳ vọng rằng các doanh nghiệp thuộc nhóm bị giới hạn tài chính nắm giữ mức tiền mặt nằm dưới mức tiền mặt mục tiêu Việc có sẵn tiền mặt sẽ giúp các doanh nghiệp giảm được chi phí vốn khi tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp vì lúc này lượng vốn huy động từ bên ngoài sẽ ít đi, đồng thời tăng khả năng có được những cơ hội đầu tư tốt

10

Fundamentals of Corporate Finance Connect eBook, Chapter13: Working capital management, 13.2 Determining the target cash balance (P.429)

Theo đó, tác giả sử dụng lại các phân nhóm theo quy mô (SIZE), thời gian hoạt động (AGE), chi trả cổ tức (DIVIDEND) và nhóm liên kết kinh doanh (BUSINESS GROUP) tương tự như trong mô hình (1), tác giả thiết lập mô hình hồi quy (3) tương tự như mô hình (2) nhưng bỏ bớt biến SIZE, AGE, DIVIDEND, BUSINESS GROUP

Mô hình cụ thể như sau:

CASHi = α +β1CFLOWi + β2STDi + β3STDi2 + β4MKTBOOKi

+β5INVESTMENTi + ui (3)

Trong đó:

CASH là tiền và các khoản tương đương tiển trên tổng tài sản CFLOW là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản

tư vào tài sản cố định (INVESTMENT) trong từng phân nhóm Nói cách khác,

mô hình này nhằm xem xét tác động của dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, giá trị của

doanh nghiệp và tỷ lệ đầu tư đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Phần này bắt đầu bằng cách trình bày các kết quả phân tích đơn biến Sau

đó tác giả trình bày kết quả mô hình đầu tư (phương trình (1)) kết hợp với các đại diện thể hiện sự hạn chế về tài chính trong phân tích bao gồm cả việc nắm giữ tiền mặt Tiếp đến, tác giả tiến hành trình bày các kết quả cho mô hình tiền mặt tối ưu (phương trình (2) và (3)), được sử dụng để phân loại các công ty thành các nhóm hạn chế và không bị hạn chế về tài chính

4.1 Kết quả phân tích đơn biến

Bảng 4.1 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập Riêng đối với biến STD2

vì là bình phương của biến STD nên có mối tương quan cao với hệ số tương quan lên đến 0.97 Ngoài ra hệ số tương quan giữa các biến còn lại hầu hết đều nhỏ hơn 0.5

Kết quả thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mô hình được trình bày trong Bảng 4.2 Tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định (INVEST) của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012 trung bình là khoảng 7.1% trên tổng giá trị tài sản Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) trung bình vào khoảng 8.2% tổng giá trị tài sản Qua đó cho thấy trung bình tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp cao hơn tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định của họ Tuy nhiên, trung bình tỷ

lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) lại ở mức 41% cao hơn rất nhiều so với tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt trung bình, như vậy có thể nhận định rằng các doanh nghiệp trong mẫu có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn thay vì nắm giữ tiền mặt

Bảng 4.1: Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình

Correlation Probability CASH CFLOW STD STD2 MKBOOK INVEST SIZE AGE DIVIDEND B_GROUP

CASH 1.000

- CFLOW 0.262*** 1.000

(0.0000) - STD -0.231*** -0.282*** 1.000

(0.0000) (0.0000) - STD2 -0.221*** -0.285*** 0.972*** 1.000

(0.0000) (0.0000) (0.0000) - MKBOOK 0.197*** 0.472*** -0.123*** -0.108*** 1.000

(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0001) - INVEST -0.092*** 0.126*** -0.162*** -0.177*** 0.096*** 1.000

(0.0013) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0008) - SIZE -0.124*** -0.101*** 0.065** 0.072** 0.136*** 0.122*** 1.000

(0.0000) (0.0004) (0.0224) (0.0113) (0.0000) (0.0000) - AGE -0.000 0.089*** 0.021 -0.008 0.046 0.024 0.003 1.000

(0.9982) (0.0018) (0.4670) (0.7888) (0.1104) (0.4076) (0.9107) - DIVIDEND 0.222*** 0.293*** -0.064** -0.059** 0.160*** 0.096*** -0.133*** 0.080*** 1.000

(0.0000) (0.0000) (0.0244) (0.0384) (0.0000) (0.0008) (0.0000) (0.0050) - B_GROUP -0.030 -0.090*** 0.019 0.016 0.068** -0.019 0.367*** 0.001 -0.050* 1.000

(0.2943) (0.0015) (0.5042) (0.5653) (0.0170) (0.5050) (0.0000) (0.9688) (0.0793) -

(*): Mức ý nghĩa thống kê 10% (**): Mức ý nghĩa thống kê 5% (***): Mức ý nghĩa thống kê 1% Các số trong ngoặc đơn là giá trị P_value

Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả của các biến sử dụng trong nghiên cứu

Căn cứ vào kết quả thống kê mô tả tác giả phân chia các doanh nghiệp trong mẫu thành 2 nhóm: nhóm bị giới hạn và nhóm không bị giới hạn về tài chính dựa vào chỉ tiêu giá trị trung bình của quy mô, số năm hoạt động, chi trả

cổ tức và liên kết kinh doanh của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Bảng 4.3 trình bày và so sánh các số liệu thống kê thông qua tứ phân vị của nắm giữ tiền mặt Mục tiêu của việc làm này là để xem xét liệu các công ty

có dự trữ tiền mặt thấp (nằm trong tứ phân vị đầu tiên) với các doanh nghiệp có mức dự trữ tiền mặt cao (các công ty trong tứ phân vị thứ tư) có mối tương quan như thế nào với đầu tư, cổ tức, quyết định cấu trúc vốn và một số chỉ tiêu khác như tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường, thời gian hoạt động, quy mô doanh nghiệp và các liên kết kinh doanh Căn cứ vào bảng 4.3 tác giả nhận thấy khi tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt tăng lên tỷ lệ đầu tư lại giảm xuống Trong khi đó, dòng tiền

và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tăng lên khi tỷ lệ nắm giữ tiền tăng lên Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) ở tứ phân vị thứ tư giảm đi so với

tứ phân vị thứ nhất cho thấy khi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tăng lên thì tỷ lệ nợ ngắn hạn giảm xuống, điều này cũng phù hợp với lập luận ở trên cho rằng nợ ngắn hạn có thể thay thế cho tiền mặt khi doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt thấp.

Bảng 4.3: Thống kê tứ phân vị của các biến sử dụng trong mô hình

(Xem kết quả kiểm định t-test chi tiết ở phụ lục A)