1 CH NGă2:ăC ăS ăLụăTHUY TăVÀăCỄCăNGHIểNăC UăLIểNăQUAN ..... Khuy n ngh chính sách ..... CH NGă2:ăC ăS ăLụăTHUY TăVÀăCỄCăNGHIểNăC UăLIểNăQUAN 2.1... Frydman et al.. Sauza et al... ng th
Trang 1B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O
-
NGUY N PHI HÙNG
NGHI P SAU C PH N HÓA - B NG CH NG T CÁC DOANH
Trang 2B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O
-
NGUY N PHI HÙNG
NGHI P SAU C PH N HÓA - B NG CH NG T CÁC DOANH
Trang 3L IăCAMă OAN
Tôi xin cam đoan lu n v n này hoàn toàn do tôi th c hi n Các đo n trích d n và s li u s
d ng trong lu n v n đ u đ c d n ngu n và có đ chính xác cao nh t trong ph m vi hi u
bi t c a tôi
Lu n v n này không nh t thi t ph n ánh quan đi m c a Tr ng đ i h c Kinh t thành ph
H Chí Minh hay Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright
NGUY N PHI HÙNG
Ch ngătrìnhăgi ng d y kinh t Fulbright 2013-2014
Trang 4L IăCỄMă N
Trân tr ng c m n Ti n s Tr n Th Qu Giang, ng i đã tr c ti p h ng d n tôi trong
su t quá trình nghiên c u th c hi n đ tài này
Tôi c ng xin đ c bày t lòng bi t n sâu s c đ n t t c quý th y cô Ch ng trình Gi ng
d y Kinh t Fulbright - nh ng con ng i v i nhi t huy t c a mình đã truy n đ c khát
v ng khám phá th gi i cho các h c viên và b n thân tôi trong su t th i gian h c t p t i
mái tr ng này
Cu i cùng, tôi c ng xin cám n các thành viên trong gia đình và b n bè đã đ ng viên và
t o đi u ki n thu n l i cho tôi trong quá trình hoàn thành b n lu n v n này
TP H Chí Minh, ngày 5 tháng 5 n m 2014
Tác gi
NGUY N PHI HÙNG
Trang 5TÓM T T
Quá trình c ph n hoá doanh nghi p Nhà n c t i Vi t Nam đ c ti n hành t n m 1992
đ n nay v i kho ng g n 4.000 doanh nghi p đã đ c c ph n hoá, tuy nhiên ch a có nhi u
nghiên c u đánh giá xem các doanh nghi p sau khi c ph n hoá có s c i thi n nh th nào
v k t qu ho t đ ng và, n u có, thì ngu n g c d n s c i thi n này là gì tr l i câu h i
trên, nghiên c u này đã s d ng s li u c a 53 công ty đã c ph n hoá trong giai đo n
2005-2008 và niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n 2006-2010
Nghiên c u đã tìm th y b ng ch ng đ nh l ng v s t ng lên c a các ch tiêu đ i di n cho
kh n ng sinh l i và s n l ng đ u ra sau c ph n hoá, tuy nhiên không tìm ra b ng ch ng
v vi c gi m t l n c a doanh nghi p Ngoài ra, k t qu nghiên c u còn cho th y m t s
y u t có nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau c ph n hoá là: tính c nh
tranh c a ngành, t l s h u c a Nhà n c, t l s h u c a ng i lao đ ng trong công ty,
s thay đ i giám đ c đi u hành và s tách b ch gi a ch c danh t ng giám đ c và ch c
danh ch t ch h i đ ng qu n tr
T khoá: c ph n hoá, k t qu ho t đ ng, y u t tác đ ng
Trang 6M C L C
L IăCAMă OAN i
L IăCỄMă N ii
TÓM T T iii
M C L C iv
DANH M C B NG S LI U vii
CH NGă1:ăGI I THI U 1
CH NGă2:ăC ăS ăLụăTHUY TăVÀăCỄCăNGHIểNăC UăLIểNăQUAN 4
2.1 o l ng k t qu ho t đ ng doanh nghi p 4
2.2 K t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH 4
2.3 Y u t nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH 5
2.3.1 C u trúc s h u 5
2.3.1.1 T l s h u c a Nhà n c 5
2.3.1.2 T l s h u c a nhà đ u t n c ngoài 6
2.3.1.3 T l s h u c a ng i lao đ ng 6
2.3.2 Qu n tr doanh nghi p 7
2.3.2.1 S thay đ i giám đ c đi u hành (CEO) 7
2.3.2.2 S kiêm nhi m hay s tách bi t (ch c danh CEO và ch tch H QT) 7
2.3.3 Áp l c c nh tranh trên th tr ng 8
2.3.4 Môi tr ng chính tr , lu t pháp, và h th ng tài chính qu c gia 9
2.4 M t s nghiên c u v k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH 9
CH NGă3:ăPH NGăPHỄPăNGHIểNăC U VÀ GI THUY T KI Mă NH 11
3.1 Ph ng pháp nghiên c u 11
3.1.1 Ki m đ nh v k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH 11
3.1.2 Ki m đ nh v các y u t nh h ng đ n k t qu ho t đ ng sau CPH 12
3.2 S li u nghiên c u 13
CH NGă4:ăK T QU NHăL NG 16
4.1 K t qu ki m đ nh t m u đ y đ 16
4.2 K t qu ki m đ nh t m u ph 17
4.2.1 Tính c nh tranh c a ngành 17
4.2.2 T l s h u c a Nhà n c 17
4.2.3 T l s h u c a nhà đ u t n c ngoài 18
Trang 74.2.4 T l s h u c a ng i lao đ ng 18
4.2.5 S thay đ i CEO trong quá trình CPH 19
4.2.6 S kiêm nhi m hay s tách b ch ch c danh CEO và Ch t ch H QT 19
CH NGă5: K T LU N VÀ KI N NGH 21
5.1 K t lu n 21
5.2 Khuy n ngh chính sách 22
5.3 H ng nghiên c u ti p theo 24
TÀI LI U THAM KH O 26
Ti ng Vi t 26
Ph l c 1: K t qu ki m đ nh t m u đ y đ 29
Ph l c 2: K t qu ki m đ nh m u ph - Tính c nh tranh c a ngành 30
Ph l c 3: K t qu ki m đ nh m u ph - T l s h u c a Nhà n c 31
Ph l c 4: K t qu ki m đ nh m u ph - T l s h u c a nhà đ u t n c ngoài 32
Ph l c 5:K t qu ki m đ nh m u ph - T l s h u c a ng i lao đ ng 33
Ph l c 6: K t qu ki m đ nh m u ph - Thay đ i CEO và không thay đ i CEO 34
Ph l c 7: K t qu ki m đ nh m u ph - CEO kiêm nhi m và CEO không kiêm nhi m 35
Ph l c 8: So sánh các nghiên c u v k t qu ho t đ ng sau CPH 36
Trang 8EBTS : Bi n s “l i nhu n tr c thu trên doanh thu thu n” -
còn g i là biên l i nhu n tr c thu
H QT : H i đ ng qu n tr
LEVE : Bi n s “t l n trên t ng tài s n” - đo l ng đòn b y
tài chính MNR : Megginson, Nash và Randenborgh
SALE : Bi n s “doanh thu thu n đã kh l m phát” – đo l ng
s n l ng đ u ra
WTO : T ch c th ng m i th gi i
Trang 9DANH M C B NG S LI U
B ng 2.1: D u k v ng c a các ch tiêu đo l ng k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p 5
B ng 3.1: Th ng kê c b n d li u nghiên c u 14
B ng 3.2: Các gi thuy t ki m đ nh đ i v i m u đ y đ 11
B ng 3.3: Các gi thuy t ki m đ nh đ i v i m u ph 13
Trang 10
CH NGă1:ăGI I THI U
C ph n hoá doanh nghi p Nhà n c (CPH) đ c coi là m t trong nh ng công c đ th c
hi n tái c u trúc n n kinh t , đ c bi t là t i nh ng n n kinh t đang chuy n đ i t h th ng
kinh t k ho ch hoá v i doanh nghi p Nhà n c (DNNN) gi vai trò ch đ o sang h
th ng kinh t v n hành theo c ch th tr ng
M t trong nh ng m c tiêu quan tr ng c a CPH là c i thi n k t qu ho t đ ng c a doanh
nghi p, th hi n các ch tiêu v s n l ng đ u ra, kh n ng sinh l i, n ng su t lao đ ng
và gi m tr c p c a chính ph 1 Nhi u nghiên c u trên th gi i đã ch ng minh r ng các
doanh nghi p c i thi n đ c k t qu ho t đ ng sau khi CPH2
Tuy nhiên, m t s nghiên
c u l i cho th y quá trình CPH đã th t b i3 Nh v y, v n đ đ t ra là: đi u ki n và cách
th c ti n hành nh th nào thì k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH s t ng lên
nh k v ng c a các chính ph ?
T i Vi t Nam, quá trình CPH đ c b t đ u t n m 1992 và kéo dài đ n t n ngày ngay v i
t ng s doanh nghi p đã CPH đ t g n 4.000 doanh nghi p Quá trình CPH c a Vi t Nam
có nh ng đi m khác bi t so v i th gi i ch trong nhi u tr ng h p, Nhà n c v n n m
gi c ph n chi ph i và ng i lao đ ng đ c h ng nh ng u đãi đ có th n m gi m t
s l ng l n c ph n c a doanh nghi p B i c nh c a công cu c CPH t i Vi t Nam c ng
có đi m đ c thù là quá trình CPH đ c ti n hành trong s mâu thu n và ng p ng ng v t
duy qu n lý: m c dù th a nh n nh ng thành qu to l n mà khu v c kinh t t nhân và c
ch kinh t th tr ng mang l i, nh ng t duy “đ nh h ng xã h i ch ngh a” v n t n t i,
d n đ n ch tr ng DNNN n m gi c n n m gi vai trò ch đ o và là công c đ Nhà
n c đi u ti t n n kinh t 4
T i Vi t Nam, CPH hi n đ c coi là m t trong nh ng bi n
pháp quan tr ng đ th c hi n tái c c u n n kinh t , thúc đ y kinh t phát tri n, đ c bi t
trong b i c nh các DNNN ngày càng b c l rõ s kém k t qu ho t đ ng trong ho t đ ng
kinh doanh, s d ng lãng phí nh ng ngu n l c c a xã h i, đ c bi t là nh ng ngu n l c
đ c u tiên v v n tín d ng, đ t đai, v th đ c quy n, t o ra gánh n ng n x u cho h
3 Ví d nh nghiên c u c a các tác gi : Kay và Thompson (1986), Megginson và Netter (2001)
4 T duy này đ c th hi n th ng nh t trong các v n ki n đ i h i ng, Hi n pháp 1992, Hi n pháp 2013
Trang 11th ng ngân hàng và gánh n ng n công cho ng i dân5
Do v y, vi c nghiên c u v k t
qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH và tìm ra nh ng y u t nh h ng đ n s c i
thi n v k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH đang là v n đ đang đ c các nhà
ho ch đ nh chính sách c ng nh các nhà nghiên c u r t quan tâm t i Vi t Nam
Nghiên c u v các y u t nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH t i
Vi t Nam đ c th c hi n l n đ u tiên b i Tr ng ng L c et al (2004) Nghiên c u này
đ c th c hi n v i m u là d li u t 121 công ty Vi t Nam đã CPH t n m 2003 tr v
tr c K t qu nghiên c u cho th y CPH đã giúp c i thi n k t qu ho t đ ng c a các doanh
nghi p ng th i, nghiên c u này còn cho th y các y u t nh h ng đ n vi c c i thi n
k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH là: t l s h u c a Nhà n c, quy mô doanh
nghi p, qu n tr doanh nghi p và vi c niêm y t c ph n Tuy nhiên, có m t s y u t ch a
đ c Tr ng ng L c et al (2004) xem xét đ n, trong khi nh ng y u t này đã đ c m t
s tác gi khác ch ng minh là có nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau
CPH, ví d nh : t l s h u c a các nhà đ u t n c ngoài, t l s h u c a ng i lao
đ ng, tính c nh tranh c a ngành, s thay đ i c a CEO trong quá trình CPH, s kiêm nhi m
hay tách b ch gi a ch c danh CEO và Ch tch H QT6
Nghiên c u này nh m đánh giá k t qu ho t đ ng sau CPH c a các doanh nghi p đ c CPH trong giai đo n 2005-2008 và niêm y t trong giai đo n 2006-2010, là giai đo n mà
n n kinh t Vi t Nam tr nên n ng đ ng h n khi b t đ u h i nh p sâu h n vào n n kinh t
th gi i7, v i s tham gia tích c c h n c a các dòng v n đ u t n c ngoài và s bùng n
v s l ng c a h th ng ngân hàng th ng m i ng th i, nghiên c u này c ng xem xét
thêm nh h ng c a m t s y u t đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH mà
Tr ng ng L c et al (2004) ch a xem xét đ n là: t l s h u c a các nhà đ u t n c
ngoài, t l s h u c a ng i lao đ ng trong công ty, tính c nh tranh hay không c nh tranh
c a ngành, s thay đ i c a CEO sau khi CPH, và s kiêm nhi m hay tách b ch ch c danh
CEO và ch tch H QT Nghiên c u này nh m tr l i 2 câu h i sau:
5 Do đ c Nhà n c liên t c b m v n cho dù ho t đ ng kém k t qu ho t đ ng, s trì tr c a DNNN sau đó
đ c chuy n thành gánh n ng ngân sách và n công
6
Nh ng y u t này đã đ c nhi u tác gi trên th gi i lý lu n ho c ch ng minh là có nh h ng đ n vi c c i
thi n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH, ví d nh : Sauza và Megginson, 1999 và Sauza,
Megginson và Nash (2001).
7
T ngày 11-1-2007, Vi t Nam chính th c tr thành thành viên đ y đ c a WTO
Trang 121 Doanh nghi p sau CPH có k t qu ho t đ ng h n tr c CPH không?
2 Nh ng y u t nào nh h ng đ n s c i thi n v k t qu ho t đ ng c a doanh
nghi p sau CPH?
Nghiên c u này s d ng ph ng pháp nghiên c u c a Megginson, Nash và Randenborgh
(1994)8, Theo ph ng pháp này, đ xác đ nh xem doanh nghi p sau CPH có k t qu ho t
đ ng h n so v i tr c CPH hay không, nghiên c u này th c hi n so sánh k t qu ho t
đ ng c a doanh nghi p trung bình 3 n m tr c CPH và 3 n m sau CPH xác đ nh y u
t có nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH, m u nghiên c u đ c
chia thành nh ng c p m u ph theo nh ng tiêu chí là nh ng y u t có th nh h ng đ n
s c i thi n v k t qu ho t đ ng sau CPH, sau đó ti n hành so sánh k t qu ho t đ ng sau
CPH ng v i m i nhóm trong m t c p m u ph , đ ng th i xác đ nh xem có t n t i s khác
bi t có ý ngh a gi a hai nhóm trong m t c p m u ph hay không S li u đ c s d ng
trong nghiên c u này đ c thu th p t 53 doanh nghi p đã CPH trong giai đo n 2005-2008
và niêm y t trong giai đo n 2006-2010
B c c c a lu n v n này đ c chia thành 5 ch ng: Ch ng 1: Gi i thi u; Ch ng 2: C
s lý thuy t và các nghiên c u liên quan; Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u và các gi
thuy t ki m đ nh; Ch ng 4: K t qu đ nh l ng; và Ch ng 5: K t lu n và khuy n ngh
8 Ph ng pháp này đ c s d ng l n đ u tiên vào n m 1994 b i Megginson, Nash và Randenborgh và sau đó
đ c nhi u nghiên c u khác ti p t c áp d ng, nh : Boubakri and Cosset, 1998; D’Souza and Megginson, 1999; Harper, 2002; Tr ng ng L c et al (2004)
Trang 13CH NGă2:ăC ăS ăLụăTHUY TăVÀăCỄCăNGHIểNăC UăLIểNăQUAN 2.1 oăl ng k t qu ho tăđ ng doanh nghi p
Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), Megginson, Nash,
Randenborgh (1998), và Tr ng ng L c, Lanjouw và Lensink (2004) cùng s d ng các
ch tiêu đ đo l ng k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p là: kh n ng sinh l i ; n ng su t lao đ ng; s n l ng đ u ra; và đòn b y tài chính9
Nghiên c u này c ng s d ng các ch tiêu t ng t đ đo l ng hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p nh ng có m t s đi u
ch nh cho phù h p v i đi u ki n c a Vi t Nam10
, c th là:
Kh n ng sinh l i: o l ng b ng: L i nhu n tr c thu trên t ng tài s n (EBTA);
L i nhu n tr c thu trên v n ch s h u (EBTE); và L i nhu n tr c thu trên
doanh thu thu n (EBTS)
S n l ng đ u ra: o l ng b ng doanh thu kh l m phát11
òn b y tài chính: o l ng b ng t ng n ph i tr chia cho t ng tài s n
2.2 K t qu ho tăđ ng c a doanh nghi p sau CPH
S giám sát c a th tr ng có tác đ ng tích c c đ i v i hi u qu ho t đ ng c a doanh
nghi p Tr c khi CPH, ho t đ ng c a các DNNN th ng kém k t qu ho t đ ng là do
thi u v ng s giám sát m t cách tho đáng c a th tr ng v n Vi c bán c ph n c a doanh
nghi p ra công chúng đã t o ra kh n ng thâu tóm b i các c đông bên ngoài, t đó thi t
l p nên nh ng nguyên t c ki m soát đ i v i nhà qu n lý doanh nghi p, đ ng th i t o ra c
ch khen th ng đ có th khuy n khích nhà qu n lý t i đa hoá l i nhu n c a công ty K t
qu là, khi c ph n c a doanh nghi p đ c mua bán trên th tr ng tài chính, nhà qu n lý
bu c ph i n l c h n trong vi c đi u hành công ty và th c hi n trách nhi m gi i trình đ i
v i các c đông Th hai, m c tiêu c a doanh nghi p s đ c xác đ nh l i sau khi CPH, v i
vi c t p trung vào vi c t i đa hoá l i nhu n, thay vì ho t đ ng đa m c tiêu nh tr c khi
9 Ngoài ra, các tác gi này còn s d ng thêm các ch tiêu khác là: thu nh p c a ng i lao đ ng, chi đ u t
v n, m c chi tr c t c, nh ng do h n ch v thông tin nên nghiên c u này không xét đ n các ch tiêu này
10 Do các doanh nghi p Vi t Nam th ng đ c u đãi thu thu nh p doanh nghi p sau khi CPH nên vi c so
sánh các ch tiêu đ c tính toán d a trên l i nhu n ròng tr c và sau CPH s không cùng m t m t b ng
chung v chính sách thu thu nh p doanh nghi p Do v y, các ch tiêu l i nhu n tr c thu s đ c s d ng
đ tính toán
11 S d ng ch s CPI đ đ a doanh thu danh ngh a c a các n m tr c và sau CPH v cùng m t m t b ng giá
n m 2005
Trang 14CPH12 Th ba, vi c Nhà n c không còn ki m soát doanh nghi p s t o ra nh ng c h i
kinh doanh l n h n do doanh nghi p đ c t do l a ch n s d ng ngu n l c tài chính và
công ngh c a mình m t cách k t qu ho t đ ng h n (Sauza, Megginson và Nash, 2001)
Cu i cùng, tr c khi CPH, các DNNN th ng đ c nhà n c u tiên vay v n nên nh ng
doanh nghi p này th ng có t l n cao Tuy nhiên, sau khi CPH, nh ng u tiên v ngu n
tín d ng, đ ng th i doanh nghi p có kh n ng cao h n trong vi c huy đ ng v n c ph n,
nên t l n c a doanh nghi p s gi m đi
Gi thuy t 1: Sau CPH, doanh nghi p có kh n ng sinh l i t ng, s n l ng đ u ra t ng,
và t l n gi m
B ng 1.1: D u k v ng c a các ch tiêuăđoăl ng k t qu ho tăđ ng c a doanh nghi p
sau CPH
1 Kh ăn ngăsinhăl i
1.1 - L i nhu n tr c thu trên t ng tài s n (EBTA) L i nhu n tr c thu /T ng tài s n t ng
1.2 - L i nhu n tr c thu trên v n ch s h u (EBTE) L i nhu n tr c thu /V n ch s h u t ng
1.3 - L i nhu n tr c thu trên doanh thu thu n (EBTS) L i nhu n tr c thu /Doanh thu thu n t ng
2.3 Y u t nhăh ngăđ n k t qu ho tăđ ng c a doanh nghi p sau CPH
2.3.1 C u trúc s h u
2.3.1.1 T l s h u c a Nhà n c
T l s h u c a Nhà n c sau CPH có nh h ng đ n s c i thi n k t qu ho t đ ng sau
CPH c a doanh nghi p, theo đó t l s h u còn l i c a Nhà n c sau c ph n hoá càng
cao thì s càng làm cho vi c c i thi n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH tr nên khó kh n h n Trong khi các công ty thu c s h u Nhà n c theo đu i đ ng th i nhi u
m c tiêu13, trong khi nh ng m c tiêu này th ng mâu thu n v i nhau, thì các công ty đã
CPH th ng t p trung h n vào m c tiêu t i đa hoá l i nhu n T l s h u c a Nhà n c
càng cao thì Nhà n c càng có kh n ng chi ph i ho t đ ng c a doanh nghi p và do đó
12
Ngoài m c tiêu l i nhu n, nhi u DNNN th ng còn th c hi n c nh ng m c tiêu chính tr và m c tiêu xã
h i, ví d nh : th c hi n theo các chi n l c công nghi p hoá c a chính ph đ ra, t o công n vi c làm cho
ng i dân, phát tri n kinh t vùng sâu, vùng xa,…
13
Ngoài m c tiêu kinh t , các DNNN còn theo đu i m c tiêu xã h i, chính tr
Trang 15doanh nghi p càng d có xu h ng ho t đ ng vì các m c tiêu mang tính chính tr và xã
h i, thay vì ch ho t đ ng vì m c tiêu t i đa hoá l i nhu n nh các doanh nghi p do s h u
t nhân chi ph i Boycko, Shleifer và Vishny (1996), Souza và Megginson (1998),
Boubakri và Cosset (1998), và Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) đ u k t lu n
r ng quá trình c ph n hoá ch đ t đ c k t qu ho t đ ng khi quy n ki m soát doanh
nghi p đ c chuy n giao t Nhà n c cho khu v c t nhân Classens (1997) c ng cho
r ng, n u s h u c a Nhà n c v n m c chi ph i, doanh nghi p s ch m tr trong vi c
tái c u trúc đ nâng cao k t qu ho t đ ng và duy trì s d th a v lao đ ng
Gi thuy t 2: Doanh nghi p có t l s h u c a Nhà n c (sau CPH) càng th p thì càng
đ t đ c k t qu ho t đ ng cao sau CPH
2.3.1.2 T l s h u c a nhà đ u t n c ngoài
S tham gia c a nh ng nhà đ u t n c ngoài có nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a
doanh nghi p sau CPH do s h u n c ngoài th ng đi cùng v i n l c th c hi n vi c tái
c u trúc doanh nghi p và nâng cao ch t l ng qu n tr doanh nghi p sau khi c ph n hoá Frydman et al (1999) đã ch ra r ng nh ng nhà đ u t n c ngoài th ng có ti m l c tài
chính d i dào, k n ng qu n lý và qu n tr công ty t t đ có th giám sát nh ng c đông
bên trong doanh nghi p, do v y t o ra tác đ ng tích c c đ i v i k t qu ho t đ ng c a
doanh nghi p sau c ph n hoá Dyck (2001) cho r ng các nhà đ u t n c ngoài duy trì
nh ng ho t đ ng ki m soát nghiêm kh c đ i v i nh ng nhà qu n lý doanh nghi p, và do
đó làm t ng k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH Sauza et al (2005) c ng đã tìm
Khi nh ng ng i lao đ ng s h u c ph n, h s tr thành nhà đ u t vào chính công ty
mà mình đang làm vi c và có đ ng c t i đa hoá l i nhu n c a công ty đ đ c h ng c
t c cao ho c s t ng giá c a c ph n K t qu là ng i lao đ ng s có đ ng c th c hi n
vi c tái c u trúc doanh nghi p đ thu l i t vi c doanh nghi p đ t đ c l i nhu n cao h n
ây là quan đi m c a nhi u ch ng trình CPH DNNN, khuy n khích ng i lao đ ng s
h u c ph n đ ng h cho chính sách CPH c a Nhà n c T i Vi t Nam, ng i lao đ ng
Trang 16trong nhi u công ty niêm y t th ng mu n bán c ph n đã đ c mua v i giá u đãi khi CPH đ hi n th c hoá l i nhu n, và đ đ t đ c m c giá c ph n cao, ng i lao đ ng c
g ng thúc đ y doanh nghi p đ t k t qu ho t đ ng cao Do v y, t l s h u c a ng i lao
đ ng đ c k v ng s có nh h ng tích c c đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p
Gi thuy t 4: T l s h u c a ng i lao đ ng cao nh h ng tích c c đ n k t qu ho t
đ ng c a doanh nghi p sau CPH
2.3.2 Qu n tr doanh nghi p
2.3.2.1 S thay đ i giám đ c đi u hành (CEO)
S thay đ i v nhân s qu n lý cao c p trong quá trình CPH c ng s giúp quá trình tái c u
trúc doanh nghi p đ c đ y m nh, d n đ n s c i thi n v k t qu ho t đ ng Vi c thay th
nh ng nhà qu n lý doanh nghi p c , v n đ c ch đ nh mang tính chính tr , b ng m t nhà
qu n lý kinh doanh chuyên nghi p s d n t i nh ng c i thi n v k t qu ho t đ ng
Lopez-de-Silanes et al (1997) đã nh n ra r ng trong th tr ng c nh tranh m i, nh ng nhà qu n lý
c a DNNN th ng không s d ng ngu n l c nhân s m t cách phù h p đ đ t đ c k t
qu ho t đ ng cao ng th i, Lopez-de-Silanes et al (1997) c ng tìm ra m i liên h đ ng
bi n gi a vi c thay đ i CEO c a m t công ty CPH và giá tr th tr ng c a công ty đó
Baberis, Boycko, Shleifer và Vishny (1996) trích d n r ng ngu n l c nhân s m i là m t trong nh ng nhân t quan tr ng đ t ng kh n ng sinh l i c a nh ng công ty th c hi n tái
c u trúc Sauza và Megginson (1999) c ng đã tìm ra b ng ch ng v s c i thi n s n l ng
đ u ra và gi m t l n các công ty CPH có s thay đ i CEO
Gi thuy t 5: Doanh nghi p có s thay đ i CEO trong quá trình CPH s đ t đ c k t
qu ho t đ ng cao h n sau CPH
2.3.2.2 S kiêm nhi m hay s tách bi t (ch c danh CEO và ch tch H QT)
S kiêm nhi m hay tách b ch s có nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p, và
đ c th hi n trong hai lý thuy t c b n có quan đi m trái ng c nhau là lý thuy t u
quy n – tác nghi p và lý thuy t ng i qu n lý14
Theo lý thuy t u quy n – tác nghi p, s
tách b ch s giúp cho doanh nghi p đ t đ c k t qu ho t đ ng cao nh t Lý do là vì CEO
có th s không n l c th c hi n đ t i đa hoá l i ích c a c đông mà có th th c hi n
14 Lý thuy t u quy n – tác nghi p (agent – principle theory) đ c phát tri n b i Berle và Means (1932) và
Jensen và Meckling (1976) và Lý thuy t v ng i qu n lý (steward theory) đ c phát tri n b i Donaldson
and Davis (1991 & 1993)
Trang 17nh ng ho t đ ng có l i cho b n thân nh ng l i ph ng h i đ n l i ích c a c đông15
, do
v y ho t đ ng c a CEO c n ph i đ c giám sát b i c đông, là nh ng ng i b u ra
H QT vi c giám sát này đ c k t qu ho t đ ng thì ch c n ng đi u hành doanh
nghi p c n tách bi t v i ch c n ng s h u doanh nghi p (Jensen and Meckling 1976), và
do v y CEO c n ph i tách bi t v i ch c danh ch tch H QT Lý thuy t u quy n đã tr
nên ph bi n trong các nghiên c u và đ c ch ng minh b i nhi u nghiên c u th c nghi m
T i Vi t Nam, c ch giám sát c a H i đ ng qu n tr và CEO càng quan tr ng h n do
thông tin thi u minh b ch và c ch giám sát t th tr ng đ i v i ho t đ ng c a doanh
nghi p ch a đ m nh
Gi thuy t 6: S kiêm nhi m vai trò CEO và ch tch H QT s có nh h ng tích c c
ho c tiêu c c đ n k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH
2.3.3 Áp l c c nh tranh trên th tr ng
Sau khi CPH, các doanh nghi p ph i đ i m t v i áp l c c nh tranh l n h n do nh ng tr
c p c a Chính ph b gi m đi và m c tiêu t i đa hoá l i nhu n có xu h ng tr thành m c
tiêu quan tr ng nh t mà các nhà qu n lý ph i theo đu i Áp l c giành th ph n đã bu c các
công ty sau c ph n hoá ph i nâng cao k t qu ho t đ ng
Ramamurti (1997), Newbery và Pollit (1997), và Vicker và Yarrow (1991) k t lu n r ng áp
l c c nh tranh là m t trong nh ng nhân t chính y u làm c i thi n k t qu ho t đ ng c a
doanh nghi p sau c ph n hoá Boardman và Laurin (1996) c ng cho r ng nh ng công ty
ho t đ ng trong nh ng ngành không ch u áp l c c nh tranh nh các ngành ti n ích s ít
đ c h ng l i t quá trình c ph n hoá16
Megginson, Nash và Van Randenbrorgh (1994)
và LaPorta and Lopez-de-Silanes (1999) tìm ra b ng ch ng cho th y sau CPH, các công ty trong ngành c nh tranh đ t đ c s c i thi n v kh n ng sinh l i t t h n so v i các công
ty trong ngành không c nh tranh
Gi thuy t 7: Doanh nghi p ho t đ ng trong ngành c nh tranh s đ t đ c k t qu ho t
đ ng cao h n sau CPH
15 Ví d nh nhà qu n lý s d ng tài s n c a công ty vào vi c riêng, chi tr l ng b ng h u h nh cho chính
mình, phát hành c phi u và đ nh giá chuy n giao cho chính mình, th c hi n nh ng chi n l c đ u t khi n
công ty phát tri n cao h n m c t i u, ho c đi vào nh ng l nh v c mà công ty không có l i th c nh tranh Vì làm nh v y, nhà qu n lý s thâu tóm đ c nhi u ngu n l c h n, t ng thu nh p do m c l ng th ng đ c
g n v i doanh s , hay gi m r i ro m t vi c
16 Trích d n t nghiên c u c a Sauza, Megginson và Nash (2001), “Determinants of performance improvements in privatized firms”, trang 9
Trang 182.3.4 Môiătr ng chính tr , lu t pháp, và h th ng tài chính qu c gia
Ngoài nh ng y u t nh h ng đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH nh đã
trình bày trên, theo Sauza, Megginson và Nash (2001), hi u qu ho t đ ng c a doanh
nghi p sau CPH còn ch u s nh h ng c a nh ng y u t mang tính qu c gia nh môi
tr ng chính tr , lu t pháp và h th ng tài chính qu c gia Th nh t, quy mô và s tinh vi
c a h th ng tài chính qu c gia17, theo đó s c i thi n v k t qu ho t đ ng c a doanh
nghi p sau CPH nh ng qu c gia có h th ng tài chính y u kém s th p h n so v i
nh ng qu c gia có h th ng tài chính tinh vi và phát tri n cao Th hai, môi tr ng chính
tr và kinh t c a qu c gia có nh h ng đ n vi c c i thi n v k t qu ho t đ ng c a doanh
nghi p sau CPH, theo đó t i nh ng qu c gia mà chính ph có s cam k t cao đ i v i vi c
th c hi n CPH và tái c u trúc n n kinh t , k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH s
đ c c i thi n h n t t h n18
Th ba, nhà qu n lý s ch u áp l c t i đa hoá l i nhu n cho c đông cao h n khi quy n l i c a các c đông đ c b o v t t h n b i h th ng lu t pháp (đ c bi t là quy n bi u quy t), do đó s c i thi n v k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p
sau CPH s t t h n nh ng qu c gia có pháp lu t b o v quy n l i nhà đ u t t t h n19
2.4 M tăs ănghiênăc uăv ăk tăqu ăho tăđ ng c aădoanhănghi păsauăCPH
Megginson, Nash, Randenborgh (1994) so sánh k t qu ho t đ ng tr c và sau CPH c a
61 công ty 18 qu c gia và 32 ngành công nghi p trong giai đo n t 1961 đ n 1990 K t
qu nghiên c u cho th y, các công ty đ t đ c s t ng lên v s n l ng đ u ra và kh n ng
sinh l i, trong khi gi m đ c đòn b y tài chính sau CPH Thêm vào đó, nghiên c u này
c ng cho th y sau CPH, các công ty thu c ngành c nh tranh và các công ty có t l s h u
c a Nhà n c th p đ t đ c kh n ng sinh l i cao h n
Sauza, Megginson (1999) th c hi n nghiên c u so sánh k t qu ho t đ ng tr c và sau
CPH c a 85 công ty thu c 28 qu c gia đã công nghi p hoá mà đã th c hi n CPH trong giai
đo n 1990-1996 K t qu nghiên c u cho th y CPH đã t o ra s c i thi n đáng k v k t
qu ho t đ ng c a các công ty Các công ty có s t ng lên v kh n ng sinh l i, s n l ng
17 Sauza, Megginson và Nash (2001) t ng h p l i t các nghiên c u c a La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer,
và Vishny (1998, 1999, 2000), Levine (1997), Levine and Zervos (1998), Rajan and Zingales (1998), Subrahmanyam and Titman (1999)
18
Sauza, Megginson và Nash (2001) trích d n k t lu n c a Biais và Perotti (2001)
19
C th h n, Sauza, Megginson và Nash (2001) trích d n l i k t lu n c a LaPorta, Lopez-de-Silanes,
Shleifer, and Vishny (1998) cho r ng: nh ng qu c gia theo h th ng thông lu t (english common law) s có pháp lu t b o v nhà đ u t t t h n so v i các qu c gia theo h th ng dân lu t (french civil law)
Trang 19đ u ra, n ng su t lao đ ng, và s gi m sút trong đòn b y tài chính Nghiên c u này c ng
cho th y: nh ng công ty thu c ngành không c nh tranh đ t đ c s c i thi n v k t qu
ho t đ ng sau CPH t t h n so v i các công ty thu c ngành không c nh tranh; Các công ty
thu c nh ng qu c gia đã công nghiêp hoá đ t đ c s c i thi n v kh n ng sinh l i t t
h n so v i các công ty nh ng qu c gia ch a công nghi p hoá
Sauza, Megginson và Nash (2001) khi nghiên c u 118 doanh nghi p CPH ho t đ ng trong
28 ngành công nghi p 29 qu c gia khác nhau đã cho th y k t qu ho t đ ng c a doanh
nghi p t ng lên sau CPH, th hi n s t ng lên c a các ch tiêu liên quan đ n kh n ng sinh
l i, n ng su t lao đ ng, s n l ng đ u ra và chi đ u t v n, và s s t gi m v đòn b y tài
chính Nghiên c u này c ng tìm th y b ng ch ng cho th y k t qu ho t đ ng sau CPH c a
doanh nghi p ph thu c vào: t l s h u c a ng i lao đ ng th p, hãng ho t đ ng trong
ngành c nh tranh và nh ng qu c gia có n n kinh t t ng tr ng nhanh h n Ngoài ra,
nhóm tác gi này còn k t lu n đòn b y tài chính t ng lên đ i v i nh ng công ty nh ng
n n kinh t đang phát tri n và nh ng qu c gia có t c đ t ng tr ng kinh t nhanh
Tr ng ng L c et.al (2004) s d ng d li u c a 121 công ty đã CPH t i Vi t Nam đ
th c hi n nghiên c u v so sánh k t qu ho t đ ng tr c và sau CPH K t qu nghiên c u
cho th y: sau CPH, các công ty có s c i thi n v kh n ng sinh l i, s n l ng đ u ra, n ng
su t lao đ ng và thu nh p c a ng i lao đ ng, nh ng không tìm th y b ng ch ng v s s t
gi m v đòn b y tài chính sau CPH Ngoài ra, nghiên c u này c ng cho th y m t s y u t
có nh h ng đ n s c i thi n v k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH là: quy mô
doanh nghi p, t l s h u c a Nhà n c, vi c niêm y t c ph n trên th tr ng ch ng
khoán, ch tch H QT đ i di n cho v n t nhân, tr ng ban ki m soát đ i di n cho v n t
Trang 20CH NGă3:ăPH NGăPHỄPăNGHIÊN C U VÀ GI THUY T KI Mă NH 3.1 Ph ngăphápănghiên c u
Nghiên c u này s d ng ph ng pháp nghiên c u c a Megginson, Nash và Randenborgh
(1994) trong vi c đánh giá hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH (g i t t là
ph ng pháp MNR) Ph ng pháp MNR đã đ c nhi u tác gi ti p t c s d ng đ đánh
giá hi u qu c a doanh nghi p sau CPH, nh : Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001), Tr ng ng L c et al (2004),…
3.1.1 Ki măđ nh v k t qu ho tăđ ng c a doanh nghi p sau CPH
Theo ph ng pháp MNR, đ nh m tr l i cho câu h i xem li u các doanh nghi p sau CPH
có đ t đ c k t qu ho t đ ng cao h n so v i tr c CPH hay không, nghiên c u này tr c
h t tính toán s trung bình c a các ch tiêu đo l ng k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p 3
n m tr c n m CPH (n m -3, -2, -1) và 3 n m sau CPH (n m +1, +2, +3), sau đó ti n hành
so sánh xem trung v c a các ch tiêu trung bình sau CPH có c i thi n h n so v i các ch tiêu trung bình tr c CPH hay không 21
Gi thuy t s 1 đ c trình bày trong Ch ng 2 s
đ c c th hoá trong B ng 3.3 Ki m đ nh Wilcoxon signed-rank s đ c th c hi n đ
xem li u có t n t i nh ng thay đ i có ý ngh a trong các ch tiêu s d ng đ đánh giá k t
qu ho t đ ng doanh nghi p sau CPH hay không Ki m đ nh này s xét xem li u trung v
c a các bi n s tr c và sau CPH có gi ng nhau hay không Thêm vào đó, ki m đ nh t s
c ng đ c s d ng đ xem xét li u t l nh ng doanh nghi p có s thay đ i v k t qu
ho t đ ng có cao h n 50% hay không
B ng 3.1: Các gi thuy t ki măđ nhăđ i v i m uăđ yăđ
Gi thuy t
Wilcoxon rank test (gi thuy t Ha)
signed-Ki măđ nh
t s (gi thuy t Ha)
Ghi chú
L i nhu n tr c thu trên t ng
tài s n t ng lên sau CPH EBTA_a>EBTA_b Del_ebta01>0.5
a: sau CPH
b : tr c CPH
del_ebta01=1 n u EBTA_a>EBTA_b và del_ebta01=0 n u EBTA_a<EBTA_b
L i nhu n tr c thu trên v n
ch s h u t ng lên sau CPH EBTE_a>EBTE_b Del_ebte01>0.5
Trang 21del_ebte01=0 n u EBTE_a<EBTE_b
Biên l i nhu n tr c thu t ng
lên sau CPH EBTE_a>EBTE_b Del_ebts01>0.5
a: sau CPH
b: tr c CPH
del_ebts01=1 n u EBTS_a>EBTS_b và del_ebts01=0 n u EBTS_a<EBTS_b
3.1.2 Ki măđ nh v các y u t nhăh ng đ n k t qu ho tăđ ng sau CPH
Theo ph ng pháp MNR, đ xác đ nh y u t có nh h ng đ n k t qu ho t đ ng c a
doanh nghi p sau CPH, m u nghiên c u đ c chia thành nh ng c p m u ph theo nh ng
tiêu chí là nh ng y u t có th nh h ng đ n s c i thi n v k t qu ho t đ ng sau CPH, sau đó ti n hành so sánh k t qu ho t đ ng sau CPH ng v i m i nhóm trong m t c p m u
ph , đ ng th i xác đ nh xem có t n t i s khác bi t có ý ngh a gi a hai nhóm trong m t
c p m u ph hay không Các gi thuy t t s 2 đ n s 6 đ c trình bày trong Ch ng 2 là
các gi thuy t liên quan đ n y u t nh h ng đ n s c i thi n v k t qu ho t đ ng c a
doanh nghi p sau CPH, và đ c c th hoá trong B ng 3.4
Ki m đ nh Wilcoxon signed-rank s đ c s d ng v i các m u ph đ ki m đ nh xem
trung v c a các ch tiêu đo l ng k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p sau CPH có c i
thi n so v i tr c CPH hay không Ti p theo, ki m đ nh Wilcoxon rank-sum s đ c s
d ng đ ki m đ nh s khác nhau gi a nhóm ki m đ nh và nhóm đ i ch ng K t lu n s
đ c đ a ra n u t n t i s khác bi t gi a các nhóm và ki m đ nh Wilcoxon signed-rank
cho th y k t qu ho t đ ng sau CPH có s c i thi n
Trang 22B ng 3.2: Các gi thuy t ki măđ nhăđ i v i m u ph
M u ph
Wilcoxon rank test (gi thuy t Ha)
signed-Wilcoxon rank-sum test (gi thuy t Ha)
Ghi chú
Ngành c nh tranh –
Ngành không c nh tranh
EBTA_a>EBTA_b EBTE_a >EBTE_b EBTS_a >EBTS_b SALE_a >SALE_b LEVE_a <LEVE_b
Del_ebta1>del_ebta0 Del_ebte1>del_ebte0 Del_ebts1>del_ebts0 Del_sale1>del_sale0 Del_leve1<del_leve0
a: sau CPH
b: tr c CPH
1: Ngành c nh tranh 0: ngành không c nh tranh
a: sau CPH
b: tr c CPH 1: thay đ i CEO sau CPH 0: không thay đ i CEO sau CPH
CEO kiêm nhi m –
CEO không kiêm nhi m nh trên nh trên
22
Theo Lu t doanh nghi p (2005), c đông ho c nhóm c đông s h u t 10% c ph n tr lên s đ c ng
c đ tham gia vào H i đ ng qu n tr ho c Ban ki m soát, yêu c u tri u t p đ i h i c đông, yêu c u ban
ki m soát ki m tra các v n đ c th liên quan đ n qu n lý, đi u hành doanh nghi p
23
M c phân chia là trung v c a chu i s li u v s h u c a ng i lao đ ng