Luận văn thạc sĩ Tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy của các công ty niêm yết tại Việt Nam

DIV: Dividend payout ratio... Inanga 2011 và Esmaeel Farzaneh Kargar, and Gholam Reza Ahmadi 2013.

TR NG CHÍ C NG

SÁCH C T C VÀ ÒN B Y C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T T I VI T NAM

TPHCM, ngày 31 tháng 05 n m 2014

Nh n xét c a Ng i h ng d n khoa h c

2 Mã ngành: 60340201

3 tài nghiên c u: TÁC NG C A CHI PHÍ I DI N PHÁT SINH T

DÒNG TI N T DO N CHÍNH SÁCH C T C VÀ ÒN B Y C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T T I VI T NAM

4 H tên Ng i h ng d n khoa h c : TS NGUY N V NH HÙNG

5 Nh n xét: (K t c u lu n v n, ph ng pháp nghiên c u, nh ng n i dung ( óng

góp) c a tài nghiên c u, thái làm vi c c a h c viên)

6 K t Lu n:

7 ánh giá: ( i m / 10)

Tr c tiên, tác gi xin g i l i cám n chân thành n

ng i h ng d n khoa h c, TS.Nguy n V nh Hùng, v

nh ng ý ki n óng góp, nh ng ch d n khoa h c có giá tr giúp tác gi hoàn thành lu n v n.

Tác gi xin cám n em Tr ng M Huê ã giúp ,

SINH T DÒNG TI N T DO N CHÍNH SÁCH C T C VÀ ÒN B Y

C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T T I VI T NAM là công trình nghiên c u

c a riêng tác gi v i s giúp c a TS Nguy n V nh Hùng và nh ng ng i mà

tác gi ã c m n Các thông tin d li u th ng kê s d ng trong lu n v n c l y

t ngu n áng tin c y, các n i dung trích d n u ghi rõ ngu n g c và k t qunghiên c u c a lu n v n này ch a t ng c công b trong b t c công trình nàocho t i th i i m hi n nay

Tp H Chí Minh, ngày tháng n m 2014

Tác gi

Tr ng Chí C ng

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CH VI T T T

DANH M C B NG BI U, HÌNH V

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n tài 2

1.2 M c tiêu nghiên c u 3

1.3 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.4 i t ng và ph m vi nghiên c u 4

1.5 K t c u c a tài nghiên c u 4

CH NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY 5

2.1 M i quan h gi a dòng ti n t do và chi phí i di n 5

2.2 M i quan h gi a chính sách c t c và chi phí i di n 7

2.3 M i quan h gi a òn b y tài chính và chi phí i di n 10

2.4 M i quan h gi a c t c và dòng ti n t do 11

2.5 M i quan h gi a c t c và òn b y tài chính 12

2.6 M i quan h gi a c t c và c h i t ng tr ng 13

2.7 M i quan h gi a c t c chi tr và l i nhu n 14

2.8 M i quan h gi a c t c và quy mô công ty 16

2.9 M i quan h gi a c t c chi tr và r i ro 17

2.10 M t s nghiên c u áng chú ý khác 18

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 23

3.1 M u nghiên c u 23

3.2 Mô hình nghiên c u 24

3.3 Mô t và xây d ng bi n 25

3.3.1 Bi n ph thu c 25

3.6 Ph ng pháp ki m nh mô hình 35

CH NG 4: N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 36

4.1 K t qu nghiên c u gi thi t 1 36

4.2 K t qu nghiên c u gi thi t 2 39

4.3 K t qu nghiên c u gi thi t 3 42

4.3.1 Th ng kê mô t và ma tr n h s t ng quan gi a các bi n 42

4.3.2 Ki m nh ph ng sai thay i 45

4.3.3 K t qu nghiên c u gi thuy t 3 45

4.4 M r ng kh o sát gi thi t 1 51

4.4.1 K t qu nghiên c u gi thi t 1 v i nhóm công ty có m c t ng tr ng th p 51

4.4.2 K t qu nghiên c u gi thi t 1 v i nhóm công ty có m c t ng tr ng cao 53

4.5 K t qu nghiên c u gi thuy t 2 55

4.5.1 K t qu nghiên c u gi thi t 2 v i nhóm công ty có m c t ng tr ng th p 55

4.5.2 K t qu nghiên c u gi thi t 2 v i nhóm công ty có m c t ng tr ng cao 57

4.6 Th o lu n k t qu 59

CH NG 5: K T LU N 62

5.1 Các k t qu nghiên c u chính 62

5.2 G i ý chính sách 67

5.3 Nh ng h n ch c a lu n v n và h ng nghiên c u ti p theo 70 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DIV: Dividend payout ratio

B ng 2.1: T ng h p k t qu các nghiên c u tr c v m i t ng quan c a các

bi n FCF, LEV, GROW, PROFT, SIZE, RISK v i bi n DIV 21

B ng 3.1: T ng k t các bi n và cách tính 29

B ng 3.2 : Mô t k v ng c a mô hình (3) 34

B ng 4.1: K t qu ki m nh gi thi t 1 theo ph ng pháp h i quy bình ph ng bé nh t (Panel Least Squares) 36

B ng 4.2: K t qu Test Hausman mô hình (1) 37

B ng 4.3: K t qu ki m nh gi thi t (1) v i hi u ng Fixed Effect (c nh bi n công ty) 38

B ng 4.4: K t qu ki m nh gi thi t 2 theo ph ng pháp h i quy bình ph ng bé nh t (Panel Least Squares) 39

B ng 4.5: K t qu Test Hausman mô hình (2) 40

B ng 4.6: K t qu ki m nh gi thi t (2) v i hi u ng Fixed Effect (c nh bi n công ty) 41

B ng 4.7 Th ng kê mô t các bi n 42

B ng 4.8 Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n 44

B ng 4.9 K t qu ki m nh ph ng sai thay i c a d li u các bi n 45

B ng 4.10: K t qu ki m nh gi thi t (3) v i hi u ng Fixed Effect (c nh bi n công ty) 47

B ng 4.11: T ng h p k t qu nh h ng c a các nhân t chi phí i di n n chính sách c t c trong mô hình 3 v i Fixed Effect 48

B ng 4.12 K t qu h i quy gi thuy t (4) v i Random Effect c a nhóm công ty có m c t ng tr ng th p 52

B ng 4.13 K t qu h i quy gi thuy t (4) v i Fixed Effect c a nhóm công ty có m c t ng tr ng cao 54

B ng 4.14 K t qu h i quy gi thuy t (5) v i Fixed Effect c a nhóm công ty có m c t ng tr ng th p 56

Danh m c hình v

Hình 4.1: th phân ph i các bi n 43 Hình 4.2: th phân tán các bi n 44 Hình 4.3: ROS n m 2012 c a top 10 Doanh nghi p l n nh t 61

ch ng khoán Vi t Nam v i dòng ti n t do l n làm th nào ki m soát chi phí i

di n phát sinh t dòng ti n t do và ki m inh tác ng c a chi phí i di n nchính sách c t c và òn b y tài chính ng th i lu n v n c ng ti n hành ki m tra

s khác nhau trong chi phí i di n gi a các công ty có c h i t ng tr ng cao vàcác công ty có c h i t ng tr ng th p ki m inh các gi thi t liên quan, tác gi

s d ng các bi n l i nhu n, c h i t ng tr ng, òn b y, r i ro, quy mô và dòng ti n

t do o l ng các m c c a chi phí i di n trong công ty trong khi ó òn

b y và c t c c s d ng nh là chính sách i u ch nh v n i di n c adòng ti n t do Lu n v n s d ng phân tích h i quy và thu th p d li u ã qua

ki m toán c a 100 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam tronggiai o n t 2009 n 2012 K t qu nghiên c u cho th y m i liên h ng bi nkhông có ý ngh a th ng kê gi a dòng ti n t do v i chính sách c t c, m i liên hngh ch bi n không có ý ngh a th ng kê gi a dòng ti n t do v i òn b y tài chính.Ngoài ra, k t qu h i quy cho th y tác ng ngh ch bi n có ý ngh a th ng kê gi a

òn b y tài chính, c h i t ng tr ng, quy mô và r i ro n chính sách c t c ng

th i k t qu nghiên c u c ng ch ra m i liên h ng bi n có ý ngh a th ng kê gi a

l i nhu n v i chính sách c t c Bên c nh ó, nghiên c u c ng ch ra m i quan h

bi n nh ng u không có ý ngh a th ng kê

I THI U

1.1 Lý do ch n tài

Trong m t n n kinh t qu c gia ngày càng phát tri n c v chi u r ng l n chi u sâutrong giai o n hi n nay, các doanh nghi p ph i gánh ch u r t nhi u lo i chi phí cho

ho t ng u t , ho t ng s n xu t kinh doanh, ho t ng tài chính, ti n l ng,

th ng Bên c nh ó, doanh nghi p còn ph i tiêu t n m t lo i chi phí r t c bi t

và i n hình trong công ty c ph n, ó chính là chi phí i di n Chi phí i di n là

gì? Theo Jensen và Meckling (1976) nh ngh a m i quan h i di n nh là m t

b n h p ng gi a m t bên là ch s h u công ty tuy n d ng bên còn l i là ng i

i di n thay m t h a ra các quy t nh d a trên s y quy n c a ch s h u

N u c hai bên u mu n t i a hóa l i ích cá nhân thì ch c ch n chúng ta s th y

r ng ng i i di n không ph i lúc nào c ng hành ng vì l i ích t i a c a ông ch

c a h Ng i ch có th h n ch tình tr ng chia r v l i ích b ng cách a ra skhích l v t ch t phù h p v i ng i i di n bên c nh vi c ph i gánh ch u thêm chiphí i u hành c thi t k riêng cho vi c h n ch các hành ng b t th ng c a

ng i i di n Thêm vào ó, trong m t s tình hu ng, ng i ch ph i thanh toánphí làm c n i ngu n l c trong công ty g i là chi phí ràng bu c - h n ch

ng i i di n th c hi n m t s hành ng nh t nh gây t n h i cho ch s h u

ho c là m b o r ng ng i ch s c b i th ng n u h c tình th c hi n cáchành ng ó Chi phí i di n không th nào b ng 0 cho vi c m b o r ng ng i

i di n a ra các quy t nh t i u d a trên quan i m c a ch s h u Trong h u

h t các m i quan h i di n, ng i ch s h u và ng i i di n s ph i gánh ch uchi phí giám sát và chi phí ràng bu c, thêm vào ó s có m t vài tr ng h p, quy t

nh c a ng i i di n i tr ch h ng so v i nh ng quy t nh t i a hóa l i ích

c a ch s h u Nh ng m t mát phát sinh t ó c xem nh là chi phí trong m iquan h i di n, g i là t n th t l i ích Tóm l i, chi phí i di n là t ng h p c a chiphí giám sát, chi phí ràng bu c và t n th t l i ích c bi t khi công ty s h u dòng

ti n t do càng l n thì c h i cho các nhà qu n lý tr c l i cho b n thân h càngnhi u d n t i chi phí i di n s càng t ng

Th c tr ng Vi t Nam trong th i gian qua, các c quan ch c n ng ã phát hi n r tnhi u sai ph m liên quan n v n ng i i di n các t ch c kinh t l n c

bi t nh ng công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán i n hình là Công tyBông B ch Tuy t, Công ty D c Vi n ông, Ngân hàng ACB, Ngân hàngAgribank, Ngân hàng Vietinbak Bên c nh ó, các doanh nghi p nhà n c nhVinashin, Vinaline c ng m c ph i các sai sót c ý làm trái quy nh c a pháp lu t

v qu n lý kinh t gây h u qu nghiêm tr ng Nhìn chung, nh ng ng i i di ncác t ch c này ã l i d ng v th c a mình tr c l i cho b n thân, làm t i thi uhóa giá tr doanh nghi p và gây ra thi t h i hàng nghìn t ng cho n n kinh t V n

i di n ngày càng tr nên c p bách và c n c quan tâm nghiên c u nhi u h n.Chính vì lý do ó, tác gi ti n hành nghiên c u tài TÁC NG C A CHI PHÍ

gi i quy t v n chi phí i di n thông qua vi c i u ch nh dòng ti n t do Công

c ki m soát t t dòng ti n t do hay nói cách khác công c ki m soát t t chiphí i di n ó chính là chính sách c t c và òn b y tài chính

Lu n v n s t p trung gi i quy t các câu h i nghiên c u sau:

- Nh ng công ty s h u dòng ti n t do l n có xu h ng th c hi n vi c chi

tr c t c và s d ng òn b y tài chính nhi u h n làm t i thi u hóa chi phí i

di n hay không?

- Tác ng c a chi phí i di n n chính sách c t c nh th nào thông quacác bi n o l ng m c hi n di n c a chi phí i di n là bi n dòng ti n t do,

bi n òn b y tài chính, bi n c h i t ng tr ng, bi n l i nhu n, bi n quy mô và bi n

nh các gi thuy t liên quan, tác gi c ng ti n hành ki m nh thêm tác ng c a

s d ng các bi n dòng ti n t do, òn b y tài chính, c h i t ng tr ng, l i nhu n,quy mô và r i ro nh là th c o m c hi n di n c a chi phí i di n phát sinh tdòng ti n t do nh m m c ích ki m tra tác ng c a nó n chính sách c t ctrong các công ty

NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY

2.1 M i quan h gi a dòng ti n t do và chi phí i di n.

Theo Easterbrook (1984) có 2 quan i m nh sau Th nh t các nghiên c u kinh t

h c v c t c th ng cho r ng nh ng nhà qu n lý là nh ng ng i i di n hoàn h o

và các lu n v n này th ng tìm cách xác nh rõ t i sao nh ng ng i i di n này

l i chi tr c t c Th hai là các nghiên c u kinh t h c khác v công ty thì cho r ng

nh ng nhà qu n lý ó là nh ng ng i i di n không hoàn h o và bàn lu n làm thnào l i ích c a nh ng nhà qu n lý này dung hòa v i l i ích c a các c ông ó

là hai ng th ng hi m khi g p nhau Trong bài nghiên c u này, tác gi nghiêng v

lu n i m th hai ó là nh ng nhà qu n lý không ph i là ng i i di n hoàn h o

t c là h luôn mu n t i a hóa l i ích c a b n thân h

Ti p t c lu n i m th hai, Jensen (1986) cho r ng l i ích và ng c c a các nhà

qu n lý mâu thu n v i các c ông trên các v n nh quy mô v n t i u và c t c

ti n m t Mâu thu n ó càng tr nên nghiêm tr ng khi công ty có dòng ti n t do

l n h n nhi u so v i các c h i u t sinh l i Dòng ti n t do c nh ngh a làdòng ti n n m ngoài nhu c u v n cho t t c các d án có NPV d ng khi chi t kh ucác chi phí v n h p lý V n n y sinh ây là làm th nào bu c các nhà qu n lý

tr l i ti n m t cho c ông h n là u t sinh l i th p h n m c chi phí v n ho c làlãng phí v n thông qua các ho t ng không hi u qu khác Nh ng chi phí mà công ph i gánh ch u trong nh ng tình hu ng này c g i là chi phí i di n

Thuy t dòng ti n t do c a (Jensen, 1986) c ng ch ra r ng càng nhi u ngu n l c

bên trong s càng khi n cho các nhà qu n lý tránh né s giám sát c a th tr ng

H u h t các nhà nghiên c u ng h gi thuy t Jensen và xác nh n r ng v n i

        cho r ng nhi u kh n ng công ty có l ng ti n m t cao s t o ra

nh ng giá tr làm t n h i n nh ng thành qu hi n t i

sàng chi tiêu cho các thành qu t c và nh ng kho n chi phí v tài s n c nhngay c khi i di n v i các c h i u t y u kém và nghèo nàn

Nh ng nghiên c u (Judy và Ferdinand, 1998; Tsui và c ng s , 2001) trích d n t

Kargar và Amadi (2013) kh o sát h c thuy t c a Jensen trên khía c nh ki m toán

và a ra gi thuy t r ng v n c a dòng ti n t do có th gây ra s thay i trong

m c r i ro ki m toán và t t c n l c c a ki m toán viên s c ph n ánh trong

m c phí c a h Các tác gi ti n hành ki m tra các công ty v i dòng ti n t do cao

và c h i t ng tr ng th p, nh ng nhà nghiên c u này ch ng t r ng có m i quan

h thu n chi u có và ý ngh a gi a v n i di n c a dòng ti n t do và m c phí

ki m toán Ngoài ra, nh ng nhà nghiên c u này tìm th y m i quan h này ch u nh

h ng b i n , ngh a là khi công ty có dòng ti n t do cao, c h i u t th p và

m c n cao, thì không t n t i m i quan h thu n chi u gi a chi phí i di n và m cphí ki m toán cao

La Porta và c ng s (2000) phát bi u r ng khi công ty có dòng ti n t do cao

nh ng ng i s h u bên trong có th làm l i cho b n thân h b ng cách chuy n

h ng tài s n công ty ho c b ng cách t ng l ng cho chính b n thân h

D a theo gi thuy t Jensen, các nhà qu n lý có ng c dành l i qu nh m m cích gia t ng ngu n l c d i s ki m soát c a h Do v y, h s hành ng d a trên

qu c a công ty tránh vi c ph i bày thông tin chi ti t c a công ty cho th tr ng

v n d n t i kh n ng các nhà qu n lý u t vào các d án có nh ng tác ng x u

i v i tài s n c a c ông (Ferreira và Vilela, 2004)

Paul và c ng s (2010) cho r ng khi m c tiêu c a nh ng nhà qu n lý khác v i

m c tiêu c a c ông và công ty thì nh ng ph ng pháp ki m soát s không còn

hi u qu , nh ng nhà qu n lý s c g ng t m c tiêu c a h và b qua m c tiêu

c a các c ông Paul và c ng s (2010) c ng tìm th y b ng ch ng ch ra r ng

nh ng công ty v i dòng ti n t do cao và c h i t ng tr ng th p chi tr m t l ng

l n chi phí ki m toán, i u ó ch ra r ng các ki m toán viên khám phá ra v n

i di n c a dòng ti n t do

Trong tr ng h p công ty có dòng ti n t do cao, các nhà qu n lý s không c n s

ng ý c a các c ông và h t do quy t nh nh ng kho n u t h mu n ngay

c khi không có d án u t nào có NPV d ng!" #$ %& 'z và c ng s , 2010) Chen và c ng s (2010) nh ngh a dòng ti n t do nh m t ch s có th cho bi t

m i e d a ti m n c a vi c u t quá m c t o ra b i nh ng nhà qu n lý

gi i quy t v n i di n (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Myers, 2000)

cho r ng chính sách c t c s giúp gi i quy t c mâu thu n gi a ng i s h ubên trong (bao g m nhà qu n lý và các c ông l n n m vai trò chi ph i công ty) và

ng i s h u bên ngoài là các c ông nh l Theo nghiên c u Jensen (1986),

nh ng công ty trong ngành công nghi p d u khí là m t minh ch ng c a s lãng phíngu n l c Trong nh ng n m 1980, m t l ng ti n m t t o ra c u t vào các

d án l i nhu n th p Ông ta tin r ng n u nh ng công ty ó chi tr l ng ti n d

th a cho c ông ho c i l i thành n thì h có th trong m t tình hu ng khá h n

Jensen (1986) ch ra r ng c t c ti n m t và m c n k v ng làm gi m l ng

ti n m t có s n dành cho chi tiêu s có th i u ch nh v n i di n c a dòng ti n

t do

Tóm lai, tác gi ng quan i m v i các nghiên c u theo lu n i m th hai c a

EasterBrook (1984) ó là ng i i di n không hoàn h o và cho r ng dòng ti n t

do s phát sinh chi phí không mong mu n ó là chi phí i di n Chính sách c t c

và tài tr b ng n c ch n là m t trong nh ng ph ng pháp i u ch nh gi mthi u chi phí i di n thông qua vi c i u ch nh dòng ti n t do

2.2 M i quan h gi a chính sách c t c và chi phí i di n:

Ti p theo chúng ta s i vào tìm hi u sâu h n v m i quan h gi a chính sách c

t c và chi phí i di n ã có nhiêu nghiên c u có giá tr v m i quan h này nhsau:

Các nghiên c u () *+ ,- - /0 1 2; Easterbrook, 1984) cho r ng vi c thanh toán c t c

làm cho công ty ph i ti p c n th tr ng v n th ng xuyên h n cho nh ng nhu c utài chính và t h d i s quan sát k l ng h n c a th tr ng v n Thông qua

vi c chi tr c t c, công ty t o nên m t nhi m v i v i các c ông vào nh ngkho ng th i gian nh t nh Nhi m v này s làm gi m dòng ti n t do d i s

ki m soát c a nhà qu n lý và h ng h n s giám sát l n h n c a th tr ng v nkhi công ty c n tìm ki m ngu n v n m i K t lu n t các bài nghiên c u là công ty

có th gi m chi phí i di n b ng cách chi tr c t c và thúc y các nhà qu n lý s

d ng n th tr ng v n cho nhu c u v n t ng thêm

Hufft và Dufrene (1996) tìm th y r ng vi c chi tr c t c làm gi m l i nhu n gi

l i i u mà tr c ây ch dành cho vi c t ng tr ng, và ch c ch n s khi n công ty

ph i i tìm ki m ngu n ti n bên ngoài t thi tr ng tài chính Do ó, h i ng qu n

tr có th l a ch n t i u gi a òn b y và c t c ki m soát chi phí i di n

Zwiebel (1996) cho r ng nh ng nhà qu n lý m u quy n l c c mong i s tnguy n chi tr c t c nh m t s b o v ch ng l i s ch p hành k lu t t các công bên ngoài

Bradley và c ng s (1998) nh n m nh r ng trong các công ty phân ph i dòng ti n

t do thành c t c, các nhà qu n lý có ít v n h n u t vào các d án có l i cho

b n thân h h n là cho c ông c a h

La Porta và c ng s (1999) k t lu n r ng trong tình hu ng chi phí i di n t ng

áng k thì vi c chi tr c t c óng vai trò h u ích Thông qua vi c chi tr c t c,nhà qu n lý s chi tr l i nhu n cho nhà u t và khi ó không còn vi c s d ng

l i nhu n làm l i cho cá nhân h n a Chi c t c t t h n l i nhu n gi l i vì vi ctái u t sau ó có th không tr thành c t c t ng lai c

La Porta và c ng s (2000) bàn v 2 mô hình chi phí i di n Mô hình u tiên là

s b o v h p pháp c a chính ph cho c ông thi u s d n t i vi c chi tr c t c tcông ty Mô hình còn l i c p c t c là m t ph ng pháp b o v h p pháp C t c

c chi tr khi công ty c g ng gây d ng danh ti ng trong vi c i x t t v i c

ông và khi ó d u hi u v s chi m h u không còn là v n lo l ng Do v y,chính sách c t c óng vai trò nh m t ph ng pháp qu n lý.

NASDAQ, and AMEX phân ph i ra t ng s l ng c t c l n nh t trong kho ng

th i gian 1950 n 2002 Nghiên c u c a h ch ra r ng c t c ng n ng a hi u qu

v n i di n G i ý này cho th y công ty v i m t l ng l n l i nhu n gi l i s

có xu h ng chi tr c t c trong th i gian ó Nhìn chung, b ng ch ng c a h ng

h gi thuy t r ng các công ty v i c u trúc v n t n t i ti n m t cao và n th p có xu

h ng chi c t c làm gi m chi phí i di n DeAngelo và c ng s (2004) nghiên

c u cho r ng chi tr c t c ng n ng a hi u qu v n i di n khi mà s gi l i l inhu n t ng t vi c a ra m nh l nh cho nhà qu n lý i t i nh ng c h i u t

x u mà không c n b t k s giám sát nào

Sawicki (2005) ch ng minh r ng c t c chi tr có th h tr trong vi c giám sát

ho t ng c a nh ng nhà qu n lý trong các công ty có quy mô l n Hay nói cáchkhác, trong các công ty quy mô l n, b t cân x ng thông tin gia t ng do s phân chiaquy n s h u, làm gi m v n c a c ông giám sát các ho t ng bên trong vàbên ngoài c a công ty, i u này có th d n t i s qu n lý thi u hi u qu c a các nhà

i u hành gi i quy t v n này, chi tr m t l ng c t c l n c c p n

Vi c chi c t c nhi u s d n t i nhu c u v n tài chính bên ngoài và i u này s d n

t i s gia t ng ki m soát công ty quy mô l n do s xu t hi n c a các trái ch

Al-Kuwari (2012) thì kh o sát m i quan h gi a các c ông l n và quy t nh chi

tr c t c d a trên lý thuy t i di n và xem xét li u các c ông l n này có ang

i u hành công ty m t cách hi u qu hay không? Nghiên c u s d ng m t m u g m

37 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Kuwait trong kho ng th i gian1999-2003 K t qu nghiên c u cho th y các c ông l n óng vai trò quan tr ngtrong quy t nh chi tr c t c và l i nhu n s làm t ng kh n ng chi tr c t ctrong khi n thì ng c l i Trên h t, nghiên c u ch ra r ng các công ty thanh toán

c t c t i thi u hóa chi phí i di n

Tác gi ng quan i m v i các nghiên c u nêu trên v m i quan h gi a chi phí

i di n và chinh sách c t c r ng chính sách c t c là công c i u ch nh chiphí i di n thông qua vi c i u ch nh dòng ti n t do Vì nó giúp gi i phóng ngu n

l c t do trong tay các nhà qu n lý thành c t c qua ó giúp h n ch chi phí i

di n và bu c công ty ph i minh b ch hóa thông tin thu hút các ngu n v n m i

Bên c nh chính sách c t c, h i ng qu n tr có th l a ch n òn b y tài chính

ki m soát chi phí i di n B ng cách phát hành n thay vì v n c ph n, nhà qu n lý

s cho các trái ch quy n a công ty n tòa phá s n n u các nhà qu n lý không

gi úng l i h a tr lãi, g c úng h n Do v y, gi ng nh c t c, n làm gi m chiphí i di n b ng cách gi m i dòng ti n t do d i quy n ki m soát c a các nhà

qu n lý S thay th gi a n và v n c ph n nh là các ph ng cách làm gi mchi phí i di n c a dòng ti n t do nh n m nh r ng các công ty s d ng t l n

th p th ng có xu h ng theo u i chính sách chi tra c t c cao

Myers (1977) gi i thích r ng òn b y cao h n có th làm gi m xung t gi a c

ông và nhà qu n lý trong vi c l a ch n c h i u t N ph i c thanh toán

b ng ti n m t, t ng s l ng dòng ti n t do có th b làm sai do nhà qu n lý c

gi m xu ng b i các kho n n Kho n n vì v y ho t ng nh m t ph ng pháprèn luy n k lu t nhà qu n lý và ng n ng a h kh i vi c làm t i a hóa l i ích cánhân b ng cách th ng h u h , v n phòng l ng l y, và khát v ng quy n l c thông

qua quy t nh u t t i u d phòng (Jensen và Meckling, 1976)

Grossman và Hart (1982) g i ý r ng n ng n h n h ng n s khích l qu n tr

b i vì s phá s n là quá t v i h i ng qu n tr H c ng ng h gi thuy t i

di n r ng òn b y tài chính có th làm gi m chi phí i di n b i s gia t ng kh

n ng phá s n Williams (1987) nâng c p tranh cãi lên r ng òn b y tài chính l n có

th tác ng t i nhà qu n lý và làm gi m chi phí i di n b ng s e d a c a thanhkho n i u này nh h ng tr c ti p n t n th t cá nhân c a các nhà qu n lý nh

l ng, th ng và danh ti ng thông qua áp l c tao ra dòng ti n thanh toán lãi vay

và i u này c ng ã c c p b i Jensen(1986)

Agrawall và Jayaraman (1994) so sánh chính sách c t c c a công ty có n và

công ty không có n ; công ty có s tham gia cao c a c ông trong ngu n v n vàcông ty có s tham gia c a c ông th p K t qu cho th y r ng công ty có n và s

xu t hiên c a nhà qu n lý th p gi a các c ông th ng có t l chi tr c t c cao

h n

Agrawal và Knoeber (1996) cho r ng n th ng c s d ng nh m t ph ngpháp ki m soát thay th ho c b sung làm gi m chi phí i di n c a m t công tythông qua vi c kh o sát m u g m 400 công ty l n M

Fleming và c ng s (2005) nh n m nh có r t nhi u l i ích liên quan n vi c s

d ng n tài chính ki m soát chi phí i di n

s tác ng c a chi phí i di n lên t l chi tr c t c trong công ty Chúng ta s

l n l t i vào tìm hi u các m i quan h này

2.4 M i quan h gi a c t c và dòng ti n t do.

Các k t qu nghiên c u v m i quan h này nh sau:

Các nghiên c u (Holder và c ng s , 1998; Mollah và c ng s , 2002) g i ý r ng

nh ng công ty v i dòng ti n t do cao nên chi tr c t c nhi u h n làm gi m chiphí i di n c a dòng ti n t do

? @A BC @DE F H ng s (2004) d n ch ng s liên quan có ý ngh a cao gi a quy t

inh chi tr c t c và t l l i nhu n trên t ng v n ki m soát b i bi n s d ti n m t

Amidu và Abor (2006) khám phá r ng quy t inh chi tr c t c c a các công ty

niêm y t Ghana Stock Exchange ch u nh h ng b i v th c a dòng ti n t dotrong công ty

Các công ty Canada th c hi n chi tr c t c cho c ông u s h u dòng ti n t do

r t l n (Baker và c ng s , 2007).

T ng t m i quan h gi a chính sách c t c và chi phí i di n, tác ng quan

i m v i các nghiên c u trên r ng c t c chi ra càng nhi u s giúp gi i phóng b tngu n l c t do trong tay các nhà qu n lý qua ó giúp gi m thi u chi phí i di nphát sinh t dòng ti n t do Hay nói cách khách, tác gi cho r ng chính sách c t c

và dòng ti n t do bi n thiên cùng chi u v i nhau s giúp gi m thi u chi phí i

DeAngelo và c ng s (2004) tìm th y s liên quan có ý ngh a cao gi a quy t nh

chi tr c t c và t l l i nhu n trên t ng v n ki m soát b i bi n òn b y tài chính

ng quan i m v i các nghiên c u trên, tác gi cho r ng òn b y tài chính càngcao s giúp làm gi m chi phí i di n do s xu t hi n c a các ch n trong công ty

và c t c nên c c t gi m do ti n m t ph i c gi l i cho các ngh a v thanhtoán lãi vay Ng c l i, n u òn b y th p và dòng ti n t do nhi u thì công ty nên

s d ng chúng chi tr c t c cho các c ông h n ch phát sinh chi phí i

di n t dòng ti n t do Tóm l i, tác gi cho r ng chính sách c t c và òn b y tàichính s bi n thiên ng c chi u v i nhau

I JK L i quan h gi a c t c chi tr và c h i t ng tr ng c tìm th y trong

m t vài nghiên c u nh sau:

Các bài nghiên c u (Rozeff, 1982; Jensen và c ng s , 1992; Dempsey và Laber,

1992, Alli và c ng s , 1993; Holder và c ng s , 1998) k t lu n r ng c t c ctìm th y cao h n các công ty có c h i t ng tr ng ch m, trong khi các công ty có

c h i t ng tr ng cao thì dòng ti n t do th p do h dành cho m c ích u t

M t s bài nghiên c u khác k t lu n v m i quan h gi a chính sách c t c và c

h i t ng tr ng r ng công ty có xu h ng s d ng ngu n v n n i sinh cho các d

án u t khi nó có các d án u t l n và c h i t ng tr ng rõ ràng Công ty s

ch n c t gi m c t c gi m s ph thu c bên ngoài i v i các v n tài chính.Tuy nhiên, i v i các công ty có c h i t ng tr ng th p và ít c h i u t thì h

s ch n chi tr c t c cao h n ng n ng a các nhà qu n lý kh i vi c u t ti ncông ty vào các d án lãng phí C t c ây s óng vai trò khích l , b ng cách

gi m b t ngu n l c c a công ty và gi m b t chi phí i di n c a dòng ti n t do

(Jensen, 1986; Lang và Litzenberger ,1989).

La Porta và c ng s (2000) k t lu n r ng trong các qu c gia có s b o v cao dành

cho các c ông, các công ty t ng tr ng nhanh chi tr c t c th p cho các c ông

c b o v , d n d t h ch i nh n c t c t ng lai khi công ty có các c h i

u t t t Ng c l i các qu c gia có s b o v th p, các công ty s gi m c chi

tr c t c cao nh m m c ích phát tri n và duy trì danh ti ng cao, ngay c khi h có

c h i u t t t

DeAngelo và c ng s (2004) d n ch ng s liên quan có ý ngh a cao gi a quy t

nh chi c t c và t l l i nhu n trên t ng v n ki m soát b i bi n t ng tr ng

Amidu và Abor (2006) tìm th y quy t inh chi tr chính sách c t c c a các công

ty niêm y t Ghana Stock Exchange ch u nh h ng b i c h i t ng tr ng và c

h i u t c a công ty

Trong cu c nghiên c u v y u t quy t inh c a chính sách c t c c a Tunisian

stock Exchange, Naceur và c ng s (2006) tìm th y các công ty v i c h i t ng

tr ng nhanh phân ph i c t c nhi u h n thu hút các nhà u t

MN OP Q R S T ng s (2007) tìm th y r ng t i Canada các công ty chi tr c t c là các

bi n gi a 2 bi n này và cho r ng khi các công ty s h u nhi u c h i t ng tr ng

t t thì công ty nên c t gi m chi tr c t c nh m gi l i ngu n l c n i sinh cho các

m c tiêu t ng tr ng, ng c l i khi công ty có ít các c h i t ng tr ng thì nên t ngchi tr c t c làm gi m ngu n ti n t do trong tay các nhà qu n lý Chi phí i

di n thông qua ó c ng s c gi m thi u

2.7 M i quan h gi a c t c chi tr và l i nhu n nh sau:

Theo (Jensen và c ng s , 1992; Han và c ng s , 1999; Fama và French, 2000)

l i nhu n c a công ty bi n thiên thu n chi u và có ý ngh a gi i thích bi n chínhsách c t c

Phân tích th c nghi m c a Adaoglu (2000) ch ra r ng các công ty niêm y t

Istanbul Stock Exchange theo u i chính sách c t c không n nh và y u t quy t

nh cho t ng s l ng c t c c chi tr là l i nhu n c a các công ty B t k sthay i nào trong l i nhu n c a công ty u nh h ng tr c ti p n m c ti n

m t c t c La Porta và c ng s (2000) so sánh các qu c gia có s b o v quy n

l i h p pháp các c ông cao và các qu c gia có s b o v th p K t lu n c a h

r ng các c ông s l y b t c gì có th chuy n thành ti n m t t l i nhu n c acông ty, theo ó c t c s hoàn toàn không b n v ng

Fama và French (2001) k t lu n r ng kh n ng công ty chi tr l i nhu n là có liên

quan thu n chi u v i l i nhu n, quy mô và ngh ch chi u v i t ng tr ng G i ý này

có ngh a là l i nhu n càng nhi u, quy mô càng l n nh n m nh kh n ng phân ph i

ti n m t càng l n, ng c l i t ng tr ng càng cao nh n m nh c h i t ng tr ngcàng nhi u, do ó công ty s gi l i ti n m t nhi u h n

UV WX Y Z [ ng s (2002) trích d n t Utami và Inanga(2011) so sánh chính sách c

t c c a các công ty niêm y t Trung Qu c và UK và tìm th y r ng các công ty UK

có chính sách c t c minh b ch, t ng tr ng hàng n m và luôn thanh toán b ng ti n

m t Ng c l i, các công ty Trung Qu c có c t c không n nh và t l chi tr c

t c ph thu c nhi u vào l i nhu n c a công ty trong n m ó ch không ph i b t k

y u t nào khác

DeAngelo và ng s (2004) d n ch ng r ng s liên quan có ý ngh a cao gi a

quy t nh chi tr c t c và t l l i nhu n ki m c trên t ng v n ki m soát b i

bi n l i nhu n

Eriotis (2005) trích d n t Utami và Inanga(2011) cho r ng các công ty Greek phân

ph i l i nhu n m i n m d a theo t l chi tr c t c m c tiêu, cái mà c quy t

nh b i l i nhu n phân ph i c a các công ty này

Amidu và Abor (2006) tìm th y r ng quy t nh chính sách chi tr c t c c a các

công ty niêm y t Ghana Stock Exchange ch u nh h ng b i l i nhu n c a cáccông ty

Trong nghiên c u v y u t quan tr ng c a chính sách c t c Tunisian stock

Exchange, Nacelur và ng s (2006) tìm ra r ng các công ty l i nhu n cao v i

nhi u thu nh p n nh có th t o ra dòng ti n l n và vì th h có th chi tr c t cnhi u h n

Baker và ng s (2007) báo cáo r ng t i Canada các công ty chi tr c t c có r t

nhi u l i nhu n

Tác gi ng quan i m v i a s các nghiên c u v m i quan h gi a l i nhu n vàchính sách c t c và cho r ng khi l i nhu n phát sinh càng l n thì dòng ti n t dophát sinh càng nhi u d n t i chi phí i di n c ng vì th mà t ng lên Công ty c n

t ng chi tr c t c làm gi m ngu n ti n t do trong tay các nhà qu n lý nh m l m

gi m chi phí i di n

\ ]^ _ t vài nghiên c u xem xét tác ng c a quy mô công ty trên c t c và chi phí i di n:

Jensen và Meckling (1976) tranh cãi r ng chi phí i di n liên quan n quy mô

công ty

Lloyd và ng s (1985) trích d n t Utami và Inanga(2011) cho r ng quy mô

công ty là m t bi n gi i thích quan tr ng, công ty càng l n càng có xu h ng gia

t ng c t c c a h gi m chi phí i di n Lý do là trong các công ty l n, s h ucàng r ng thì òi h i chi phí qu n lý càng gia t ng, do v y, chi phí i di n c ng vì

ó mà t ng theo

M i quan h bi n thiên thu n chi u gi a chính sách c t c và quy mô công ty c

tìm th y trong các nghiên c u (Eddy and Seifert, 1988; Jensen và c ng s , 1992;

Redding, 1997; Fama và French, 2000) H nh n m nh r ng các công ty l n phân

ph i m t l ng c t c ti n m t nhi u h n trong l i nhu n c a h h n là các công ty

nh

Holder và ng s (1998) ch ng minh r ng nh ng công ty l n có l i th ti p c n

t t h n trên th tr ng v n v i m c chi phí th p h n, i u ó cho phép h thanhtoán c t c cao h n cho các c ông i u này ch ng minh m i quan h thu nchi u gi a c t c chi tr và quy mô công ty M i quan h thu n chi u này và có ýngh a gi a c t c chi tr và quy mô công ty c ng h b i (Manos, 2002;

Mollah, 2002; Travlos và ng s , 2002) K t qu cho th y công ty l n có xu

h ng chi tr c t c nhi u h n

DeAngelo và ng s (2004) d n ch ng r ng có s liên quan có ý ngh a cao gi a

quy t nh chi tr c t c và t l l i nhu n trên t ng v n ki m soát b i bi n quy môcông ty

Eriotis (2005) trích d n t Utami và Inanga(2011) k t lu n r ng các công ty Greek

phân ph i c t c m i n m d a theo t l chi tr m c tiêu c a h , i u mà cquy t nh b i quy mô c a các công ty ó

Trong các công ty quy mô l n, b t cân x ng thông tin có xu h ng gia t ng vì lý dophân chia s h u, gi m kh n ng ki m soát c a c ông t i các ho t ng bên ngoài

và bên trong c a công ty, d n n s qu n lý không hi u qu c a ban qu n lý Chi

tr c t c có th là m t gi i pháp cho v n vì chi tr c t c d n t i s gia t ng nhu

c u v n bên ngoài và nhu c u v n bên ngoài d n t i s ki m soát nhi u h n trongcông ty vì s xu t hi n c a các trái ch Do v y,` a bcdec fg h hi j cho r ng chi tr c

t c có th giúp ki m soát ho t ng c a nhà qu n lý trong các công ty quy mô l n

t c th ng có quy mô r t l n

Các nghiên c u v m i quan h này t p trung vào 2 k t qu ng bi n và ngh ch

bi n Tác gi nghiêng v quan i m ng bi n gi a 2 bi n này và cho r ng khi công

ty có quy mô càng l n thì b t cân x ng thông tin càng gia t ng, vi c chi tr c t c

s giúp gi i phóng ngu n ti n t do có th b làm sai b i các nhà qu n lý ng th i

bu c công ty ph i minh b ch hóa thông tin khi có nhu c u v n m i Chi phí i di nthông qua ó s c gi m thi u ít i

2.9 Các nghiên c u liên quan n m i quan h gi a c t c chi tr và r i ro.

V i bi n r i ro kinh doanh, Jensen và ng s (1992) tranh cãi r ng r i ro h th ng

càng cao thúc y s b t n trong m i quan h tr c ti p gi a l i nhu n hi n t i và

l i nhu n mong i trong t ng lai Vì v y, công ty tránh né nhi m v chi tr c t c

vì s không ch c ch n v vi c gia t ng l i nhu n trong t ng lai

Bradley và c ng s (1998) ch ra r ng trong nh ng công ty phân ph i dòng ti n t

do thành c t c han ch nhà qu n lý c a h có th làm l ch h ng qu công tycho nh ng d án làm l i cho b n thân h h n là l i ích c a c ông Nh ng công ty

v i dòng ti n cao không n nh n ch a nhi u h n kh n ng xu t hi n c a chi phí

i di n

Nghiên c u c a (Chen và Steiner, 1999; Rozeff, 1982) tranh cãi r ng nh ng công

ty có r i ro cao th ng kèm theo s không n nh cao trong dòng ti n c a h h n

là nh ng công ty có r i ro th p Do v y, nhu c u tài chính bên ngoài c a nh ngcông ty này s gia t ng, khuy n khích h gi m chi c t c tránh chi phí cho ngu ntài chính bên ngoài

qr sst u vw x x wy trích d n t Utami và Inanga(2011) k t lu n r ng nh ng công ty

c niêm y t trên Dhaka Stock Exchange chi tr c t c nhi u ngay c khi h có h

s beta stock cao Ông ta tranh cãi r ng trong th tr ng ch ng khoán m i n i, c

t c có th không ph i là công c phù h p chuy n i chính xác thông tin v chiphí giao d ch t i th tr ng

Tác gi ng quan i m v i các nghiên c u trên và cho r ng chính sách c t c bi nthiên ng c chi u v i r i ro công ty s giúp gi m thi u chi phí i di n phát sinh tdòng ti n t do trong công ty T c là khi công ty có r i ro trong thu nh p th p, công

ty nên t ng chi tr c t c làm gi m chi phí i di n và ng c l i n u công ty có

r i ro trong thu nh p cao thì nên gi l i dòng ti n nh m m c ích h n ch r i rotrong thu nh p

Kowalewski và ng s (2007) thông qua vi c quan sát 110 công ty phi tài chính

niêm y t trên th tr ng Ph n Lan d n n k t qu ng h gi thuy t r ng nh ngcông ty v i quy n l i c ông th p s chi tr c t c th p h n nh ng công ty có m uhình qu n tr doanh nghi p chu n Vì v y, các c ông nh l s th ng xuyên dùngquy n l c c a h l y c t c Tác gi c ng tìm th y r ng các công ty quy mô l n

và giàu l i nhu n có t l chi tr c t c cao h n, bên c nh ó các công ty t n t inhi u r i ro và mang n nhi u h n có xu h ng chi ít c t c h n

Nghiên c u Ahmed và Javid (2008) kh o sát các y u t quy t nh chính sách c

t c c a 320 công ty phi tài chính niêm y t trên Karachi Stock Exchange trong giai

o n 2001 n 2006 H tìm th y r ng nh ng công ty giàu l i nhu n v i thu nh pròng n nh có th t o ra dòng ti n t do l n h n và vì v y có th thanh toán c t cnhi u h n Ngoài ra, vi c s h u t p trung và thanh kho n th tr ng có tác ngthu n chi u lên chính sách c t c Bên c nh ó, c h i u t và òn b y có tác

ng ng c chi u lên chính sách c t c V n hóa th tr ng và quy mô công ty

c ng có tác ng ng c chi u lên chính sách c t c cho th y r ng công ty thích u

t tài s n c nó h n là chi tr c t c cho các c ông

Nghiên c u c a | }~  €  } ‚ ƒ „… †-Amar (2010) ti n hành kh o sát m i quan h

gi a ch t l ng qu n tr và chính sách c t c c a các công ty l n Canada tronggiai o n 2002 - 2005 H tìm th y r ng ch t l ng qu n tr , quy mô công ty vàdòng ti n t do bi n thiên cùng chi u v i chinh sách c t c, trong khi ó bi n r i ro

bi n thiên ng c chi u v i vi c chi tr c t c

Thanatawee (2011) kh o sát chính sách c t c c a các công ty niêm y t Thái Lan

trong giai o n 2002 n 2008 K t qu chi ra r ng nh ng công ty quy mô l n vàgiàu l i nhu n v i dòng ti n t do nhi u và l i nhu n gi l i l n th ng có xu

h ng chi tr c t c cao Thêm vào ó, b ng ch ng th c ngh m cho th y nh ngcông ty v i c h i t ng tr ng cao có xu h ng chi tr t l c t c trên l i nhu n

th p nh ng t l c t c trên giá c phi u cao Nhìn chung, k t qu t bài nghiên c unày ng h gi thuy t v dòng ti n t do và vòng i H n n a, nó c ng tìm th y

r ng òn b y tài chính có m i t ng quan d ng v i c t c chi tr , d n t i m t câu

h i khác là li u r ng các công ty Thái có s d ng n chi tr c t c hay không?

Utami và Inanga (2011) ki m nh tác ng c a chi phí i di n phát sinh t dòng

ti n t do lên chinh sách c t c và òn b y tài chính c a các công ty Indonesia Bên

c nh ó, tác gi c ng ki m nh s khác nhau c a chi phí i di n gi a các công tynày Các bi n t ng tr ng, l i nhu n, quy mô, r i ro và dòng ti n t do c s

d ng nh tiêu chu n o l ng các m c c a v n i di n, trong khi ó c t c

và òn b y c s d ng nh chính sách tài chính làm gi m chi phí i di n c adòng ti n t do H s d ng mô hình h i quy và thu th p d li u t các công tyIndoneisa trong giai o n 1994 n 2007 K t qu cho th y r ng dòng ti n t do cótác ng ng c chi u không có ý ngh a lên c t c, tác ng thu n chi u và có ýngh a v i òn b y tài chính Thêm vào ó, k t qu c a h c ng nh n m nh r ng

t ng tr ng tác ng ng c chi u không có ý ngh a lên c t c L i nhu n, r i ro vàquy mô công ty tác ng thu n chi u không có ý ngh a c a lên c t c i v i cáccông ty có giai o n chia c t c 5 n m, dòng ti n t do tác ng cùng chi u có ýngh a lên c t c, trong khi ó các công ty có giai o n chia c t c ít h n 5 n m, m iquan h này là ng c chi u và có ý ngh a Cu i cùng, k t qu ch ra tác ng c a

dòng ti n t do lên òn b y là thu n chi u và không có ý ngh a trong c hai lo icông ty.

T ng t ‡ˆ ‰ Š‹ Œ  Ž‰  ‰ ‘’ “ ” ”•, nghiên c u c a – ‰—  ‰—˜ Œ  ™ š Š‰› ‹ ‘’ “ ”œ•

c ng ti n hành ki m nh tác ng c a c t c và òn b y trên dòng ti n t do.Ngoài ra, các tác gi này còn ki m tra s khác nhau gi a các công ty có và không

có các c h i t ng tr ng th p ki m nh các gi thi t liên quan, các bi n l inhu n, t ng tr ng, òn b y, quy mô và dòng ti n t do c s d ng o l ngcác m c c a chi phí i di n, trong khi ó c t c và òn b y c s d ng nhcác chính sách tài chính tác ng tr c ti p t i các v n c a dòng ti n t do s

d ng phân tích h i quy, d li u c thu th p t các công ty Iran trong giai o n2006-2010 K t qu cho th y, dòng ti n tác ng cùng chi u và không có ý ngh alên chính sách c t c, òn b y tác ng cùng chi u và có ý ngh a lên dòng ti n t

do H i quy a bi n c ng cho k t qu dòng ti n t do tác ng thu n chi u vàkhông có ý ngh a lên c t c, t ng tr ng tác ng ng c chi u và có ý ngh a lên c

t c, òn b y tác ng ng c chi u và không có ý ngh a lên c t c Trong khi ó l inhu n và quy mô công ty tác ng tác ng cùng chi u và có ý ngh a lên c t c

i v i các công ty có m c t ng tr ng th p, òn b y tác ng cùng chi u và có ýngh a lên dòng ti n t do i v i các công ty có m c t ng tr ng cao, k t qu cho

m i quan h này là thu n chi u và không có ý ngh a Cu i cùng, tác ng c a c t clên dòng ti n t do cho c hai lo i công ty này là thu n chi u và không có ý ngh a.Xem xét l n l t các m i quan h gi a dòng ti n t do, òn b y tài chính, c h i

t ng tr ng, l i nhu n, quy mô và r i ro s cho ta th y m t cái nhìn khái quát vcác m i quan h này nh sau Nhìn chung, trong m i quan h gi a dòng ti n t do

và chính sách c t c, các nghiên c u tr c ây ph n l n u thu c k t qu ng

bi n (Amidu và Abor(2006); Baker và ng s (2007); DeAngelo và ng s(2004); ) bên c nh các k t qu ngh ch bi n nh (Utami và Inanga (2011); ).Trong m i quan h gi a òn b y tài chính và chính sách c t c, các k t qu nghiên

c u tr c a s u cho k t qu ngh ch bi n (Agrawal và Knoeber (1996);Crutchley và Hansen (1989); DeAngelo và ng s (2004); ) ngo i tr m t sô k t

qu ng bi n nh (Utami và Inanga (2011); Thanatawee (2011); ) Trong m i

quan h gi a c h i t ng tr ng và chính sách c t c, các k t qu nghiên c u tr c

a s u cho k t qu ngh ch bi n(Alli và ng s (1993); Amidu và Abor

(2006); ) Trong m i quan h gi a l i nhu n và chính sách c t c, các k t qu

nghiên c u tr c a s u cho k t qu ng bi n (Adaoglu (2000); Al-Kuwari

(2012); Ahmed và Javid (2008); ) Trong m i quan h gi a quy mô và chính sách

c t c, các k t qu nghiên c u tr c a s u cho k t qu ng bi n (Eddy và

Seifert (1988); Fama và French (2001); ) bên c nh các k t qu ngh ch bi n nh

(Ahmed và Javid (2008); Nacelur và ng s (2007); ) Trong m i quan h gi a

r i ro và chính sách c t c, các k t qu nghiên c u tr c a s u cho k t qu

ngh ch bi n (Bradley và ng s (1998); Chen và Steiner (1999); ) Vi c áp d ng

các mô hình nghiên c u c a n c ngoài vào i u ki n kinh t c tr ng c a Vi t

Nam s c k v ng thu c các k t qu phù h p v i ph n l n các nghiên c u

tr c ây

 ng 2.1 T ng h p k t qu các nghiên c u tr c v m i t ng quan c a

các bi n FCF, LEV, GROW, PROFT, SIZE, RISK v i bi n DIV

DIV STT TÊN TÀI LI U FCF LEV GROW PROFT SIZE RISK

T ng th nghiên c u là t t c các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam.

M u nghiên c u c ch n ra t t ng th nghiên c u th a các i u ki n sau: 1) Cáccông ty có th i i m niêm y t t n m 2009 tr v tr c và v n còn giao d ch trên

th tr ng ch ng khoán cho n h t th i i m nghiên c u là tháng 3/2014; 2) Báocáo tài chính c cung c p hàng n m và n m tài chính c a các công ty k t thúcvào 31/12 n m d ng l ch thu n ti n cho vi c so sánh; 3) Các công ty thu c các

l nh v c kinh doanh phi tài chính nh : b t ng s n, công ngh vi n thông, d u khí,

n ng l ng i n, s n xu t kinh doanh, th c ph m, v t li u xây d ng Ngoài ra, tác

gi s d ng ch s t ng tr ng trung bình c a các công ty trong giai o n 2009

2012 phân chia m u thành 2 ph n bao g m các công ty có c h i t ng tr ng cao

h n m c trung bình và các công ty có h i t ng tr ng th p h n m c trung bình

S l ng các công ty trong th c t th a mãn các i u ki n trên t ng i l n do ótác gi ch ch n ng u nhiên m t m u g m 100 công ty có ngu n d li u u vàominh b ch, rõ ràng nh t D li u nghiên c u c a m u ch y u c thu th p trongcác báo cáo tài chính hàng n m ã qua ki m toán c công b r ng rãi trên cáctrang web c a S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh, S giao d ch

ch ng khoán Hà N i, Trung tâm l u ký ch ng khoán và m t s trang web chuyên

v tài chính nh cafef.vn h tr tìm ki m thêm các d li u còn thi u và không

c ng t i y t i các trang web c a hai S giao d ch ch ng khoán

ž Ÿ  ¡¢ £¤¥ £ ¥¦ £§ên c u:

Mô hình nghiên c u trong lu n v n này c tác gi tham kh o ch y u trong 2 bài

nghiên c u Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) và Esmaeel Farzaneh

Kargar, and Gholam Reza Ahmadi (2013) Tác gi s d ng 3 ph ng trình cánh s t (1) n (3) Các ph ng trình này c s d ng h i quy và kh o sát

¨ ©¨ ª« ¬ và xây d ng bi n

3.3.1 Bi n ph thu c

Các bi n ph thu c mà tác gi s d ng trong các mô hình là : T l chi tr c t c

(DIV) và t l n trên v n ch s h u (LEV) Theo các nghiên c u tr c ây,

chính sách c t c và tài tr b ng n óng vai trò là các công c ki m soát chi phí

i di n c a dòng ti n t do Hay nói cách khác khi các công ty phát sinh dòng

ti n t do l n, ng ngh a v i chi phí i di n t ng, thì các công ty là s s

d ng chính sách c t c và tài tr b ng n t i thi u hóa chi phí i di n M t l n

n a, tác gi mu n ki m tra k t qu trên t i Vi t Nam T ó, tác gi ti n hành s

d ng các bi n ph thu c là t l chi tr c t c (DIV) và t l n trên v n ch s h u (LEV) o l ng tác ng c a chi phí i di n lên chính sách c t c và tài tr

b ng n Hay nói cách khác tác gi xem xét xu h ng bi n ng c a chính sách c

t c tài tr b ng n có liên quan n vi c t i thi u hóa chi phí i di n không ?Công th c tính toán các bi n ph thu c c s d ng trong lu n v n ch y u d a

theo tính toán c a nghiên c u Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011).

Bi n t l chi tr c t c : DIV (Dividend payout ratio)

C t c ti n m tDIV =

Giá th tr ng c phi u

Ho c

T ng s c t c ti n m t chi trDIV =

V n hóa th tr ng c a c phi u

Tác gi s d ng bi n t l chi tr c t c (DIV) là bi n i di n cho chính sách c

t c c a các công ty Bi n này là t l gi a c t c ti n m t chia giá th tr ng cphi u ho c b ng t ng s c t c ti n m t chi tr t l i nhu n trong n m chia v n hóa

th tr ng c a c phi u tính vào th i i m cu i n m Trong bài nghiên c u này, tác

gi ch quan tâm n c t c th c t c chi tr b ng ti n m t

­® n t l n trên v n ch s h u: LEV (Debt to equity ratio)

N ph i trLEV =

V n ch s h u

Tác gi s d ng bi n t l n trên v n ch s h u (LEV) là bi n i di n cho chính

sách tài tr b ng n c a các công ty Bi n này c o b ng t l gi a s ti n n

ph i tr chia cho v n ch s h u c a các công ty t i n m ó

D li u liên quan n bi n DIV, LEV c tác gi thu th p trong các báo cáo tàichính ã ki m toán và c công b r ng rãi trên th tr ng tài chính Vi t Nam

3.3.2 Bi n c l p:

Tác gi s d ng các bi n c l p là dòng ti n t do (FCF), òn b y tài chính (LEV),

t ng tr ng (GROW), l i nhu n (PRFT), quy mô (SIZE) và r i ro (RISK) o

l ng m c hi n di n c a chi phí i di n trong công ty D a trên các bi n c

l p này, tác gi ánh giá c tác ng c a chi phí i di n n chính sách c t c

T ó giúp d oán c xu h ng chính sách c t c có liên quan n vi c t i thi uhóa chi phí i di n không Công th c tính toán các bi n c l p c s d ng

trong lu n v n d a theo tính toán c a nghiên c u Siti Rahmi Utami và Eno L.

Inanga (2011) D li u liên quan n các bi n c l p này c thu th p t các báocáo tài chính ã qua ki m toán c công b r ng rãi trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam

Lu n v n t p trung nghiên c u v n t i thi u hóa chi phí i di n Do ó, các bi n

c l p c tác gi a vào mô hình u có m i quan h tr c ti p ho c gián ti p

v i chi phí i di n c a dòng ti n t do

Bi n dòng ti n t do: FCF (Free cash flow)

L i nhu n ròng - S thay i trong tài s n dài h n - S thay i

trong v n h at ng ròngFCF =

T ng tài s n

Dòng ti n t do ¯ °± °² có m i t ng quan v i chi phí i di n Khi dòng ti n t dophát sinh càng l n thì chi phí i di n s phát sinh càng nhi u

³´ n t l n trên v n ch s h u: LEV (Debt to equity ratio)

N ph i trLEV =

V n ch s h u

Tùy t ng mô hình nghiên c u c a tác gi mà bi n (LEV) s óng vai trò là bi n c

l p hay là bi n ph thu c Trong mô hình (2), (LEV) óng vai trò là bi n ph thu c Trong mô hình (3), (LEV) óng vai trò là bi n c l p.

Bi n t l n trên v n ch s h u (LEV) có m i t ng quan v i chi phí i di n.

Khi các công ty s d ng tài tr b ng n thì s làm thay i dòng ti n t do, t ó s

có nh h ng n chi phí i di n

Bi n c h i t ng tr ng c a công ty : GROW (Growth)

T ng tài s n + V n hóa c a th th ng V n ch s h uGROW =

V n ch s h u

Theo tác gi , bi n µ¶·¸¹º có m i t ng quan v i chi phí i di n Khi các công ty

t o ra l i nhu n càng nhi u thì dòng ti n t do s càng l n d n n chi phí i di n

c a dòng ti n t do càng t ng Do ó, có th nói t l l i nhu n c a công ty có nh

h ng n chi phí i di n

»¼ n quy mô công ty : SIZE (Size)

SIZE = hàm logarit c s 10 c a v n hóa c a th th ng công ty

Bi n (SIZE) có m i t ng quan v i chi phí i di n Khi các công ty có quy mô

càng l n thì b t cân x ng thông tin s càng t ng, t ó làm gi m kh n ng giám sát

c a c ông i v i các nhà qu n lý d n n chi phí i di n s t ng lên

Bi n r i ro : RISK (Risk)

RISK = l ch chu n c a ROA trong 3 n m g n nh t

Bi n (RISK) có m i t ng quan v i chi phí i di n Vi c chi tr c t c làm

gi m chi phí i di n trong i u ki n r i ro cao s ít có hi u qu h n do các nhà

qu n lý s hành ng vì l i ích c a chính b n thân h khi công ty có b t n l n.Hay nói cách khác, công ty có bi n ng v dòng ti n l n là nh ng công ty cóchi phí i di n ti m n nh t l ch chu n c a ROA c tính toán trong kho ng

th i gian 3 n m t ng t nghiên c u c a Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga

(2011)

½ ng 3.1 T ng k t các bi n và cách tính Tên bi n Di n gi i Cách tính

DIV T l chi tr c

t c = c t c ti n m t / giá th tr ng c phi u

LEV T l òn b y = n / v n ch s h u

FCF Dòng ti n t do = (l i nhu n ròng - s thay i trong tài s n dài h n - s

thay i trong v n h at ng ròng)/ t ng tài s n

SIZE Quy mô = hàm logarit c s 10 c a v n hóa c a th th ng công ty

RISK R i ro = l ch chu n c a ROA trong 3 n m g n nh t

3.4 Gi thi t nghiên c u:

Mô hình nghiên c u trong lu n v n này c tác gi tham kh o ch y u trong 2 bài

nghiên c u Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) Tác gi s d ng 3 ph ng

trình c ánh s t (1) n (3) Các ph ng trình này c s d ng h i quy và

kh o sát m i quan h gi a m i bi n ph thu c và các bi n c l p

Gi thi t (1): Dòng ti n t do có tác ng n chính sách chi tr c t c c a các

công ty.

M c tiêu c a vi c ki m nh gi thi t (1) là nh m xem xét m c tác ng c a chi

phí i di n lên vi c chi tr c t c, qua ó có th ch ng minh c r ng vi c qu n

lý các công ty thông qua chính sách c t c có th làm gi m thi u chi phí i di n

phát sinh t dòng ti n t do hay không?

DIVit = + *FCFit + it (1) Trong gi thi t (1) này, h s (hay *FCFit ) c k v ng là ng bi n (+)

v i DIV T c là nh ng công ty có dòng ti n t do l n c k v ng s thanh

toán nhi u c t c h n t i thi u hóa chi phí i di n c a dòng ti n t do.

Theo quan i m c a các bài nghiên c u tr c ây ã c nh c n trong ph n

t ng quan thì các công ty phát sinh dòng ti n t do l n hay gi l i m t l ng l n l inhu n s t o i u ki n cho các nhà qu n lý làm l i cho b n thân h thông qua vi c

u t vào các d án có NPV âm, t ng l ng cho chính b n thân h , chuy n h ngtài s n c a công ty hay t o ra nh ng giá tr làm t n h i n thành qu hi n t i c acông ty và làm gi m giá tr doanh nghi p Vi c chi tr c t c s giúp gi i phóngngu n ti n t do t d i s ki m soát c a các nhà qu n lý, bu c h ph i ti p c n

th tr ng v n cho các nhu c u tài chính t ng thêm d n t i vi c ph i công b thôngtin nhi u h n và ch u s quan sát nhi u h n trên th tr ng v n t ó giúp t i thi uhóa chi phí i di n

¾¿ thi t (2): Dòng ti n t do có tác ng n chính sách tài tr b ng n c a các công ty.

M c tiêu c a vi c ki m nh gi thi t (2) là nh m xem xét m c tác ng c a chiphí i di n lên vi c s d ng òn b y tài chính, qua ó ch ng minh c r ng vi c

qu n lý công ty thông qua chính sách tài tr b ng n có th làm t i thi u hóa chi phí

i di n hay không ?

LEVit = + *FCFit + it (2) Trong gi thi t (2) này, h s (hay *FCFit ) c k v ng là ng bi n (+)

v i DIV T c là nh ng công ty có dòng ti n t do l n s c k v ng s d ng nhi u òn b y h n t i thi u hóa chi phí i di n c a dòng ti n t do B ng

cách phát hành n thay vì v n c ph n, nhà qu n lý s cho các trái ch quy n

a công ty n tòa phá s n n u các nhà qu n lý không gi úng l i h a tr lãi, g cúng h n Do v y, gi ng nhu c t c, n làm gi m chi phí i di n b ng cách gi m

i dòng ti n t do d i quy n ki m soát c a các nhà qu n lý òn b y cao h n có

th làm gi m xung t gi a c ông và nhà qu n lý trong vi c l a ch n c h i u

t N ph i c thanh toán b ng ti n m t, t ng s l ng dòng ti n t do có th blàm sai do nhà qu n lý c gi m xu ng b i các kho n n Bên c nh ó, vi c t ng

c ng s d ng chính sách tài tr b ng n s bu c công ty ph i ti p c n th tr ng

v n bên ngoài cho các nhu c u tài chính t ng thêm S xuât hi n c a các ch n skhi n các nhà qu n lý s ph i ch u thêm nhi u s giám sát Ngoài ra, tài tr b ng n

c ng s gia t ng kh n ng phá s n c a công ty và nh h ng tr c ti p n l i ích

c a các nhà qu n lý Do v y, công c n c xem nh là công c ki m soát và

t i thi u hóa chi phí i di n

ÀÁ thi t (3): Các bi n i di n o l ng m c tác ng c a chi phí i

di n( bao g m : bi n dòng ti n t do (FCF), bi n òn b y tài chính (LEV), bi n

c h i t ng tr ng (GROW), bi n l i nhu n (PRFT), bi n quy mô (SIZE) và

bi n r i ro (RISK) ) có tác ng t i chính sách c t c c a các công ty.

M c tiêu c a vi c ki m nh gi thuy t (3) là xem xét m c tác ng c a chiphí i di n phát sinh t dòng ti n t do lên chính sách c t c thông qua các bi n o

l ng m c chi phí i di n nh : bi n dòng ti n t do (FCF), bi n òn b y tàichính (LEV), bi n c h i t ng tr ng (GROW), bi n l i nhu n (PRFT), bi n quy

mô (SIZE) và bi n r i ro (RISK)

DIVit = + 1*FCFit + 2*LEVit + 3*GROWit + 4*PRFTit +

5*SIZEit + 6*RISKit + it (3)

Trong gi thi t (3) này, tác gi xây d ng k v ng v các h s c a mô hình phù h p

v i ph n l n các k t qu nghiên c u tr c ây c trình bày trong Ch ng 2 c a

lu n v n nh sau:

H s 1(hay 1*FCFit) c k v ng là ng bi n (+) v i DIV T c là nh ng công ty có dòng ti n t do cao s c k v ng chi tr c t c nhi u h n

gi m chi phí i di n T ng t mô hình (1), công ty phát sinh dòng ti n t do l n

hay gi l i m t l ng l n l i nhu n s t o i u ki n cho các nhà qu n lý làm l i cho

b n thân h thông qua vi c u t vào các d án có NPV âm, t ng l ng cho chính

b n thân h , chuy n h ng tài s n c a công ty hay t o ra nh ng giá tr làm t n h i

n thành qu hi n t i c a công ty và làm gi m giá tr doanh nghi p Vi c chi tr c

t c s giúp gi i phóng ngu n ti n t do t d i s ki m soát c a các nhà qu n lý,

bu c h ph i ti p c n th tr ng v n cho các nhu c u tài chính t ng thêm d n t i