Luận văn thạc sĩ Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

1 Trong cu n ALL ABOUT MARKET TIMING, NXB The Easy Way to Get Started The McGraw-Hill Companies, Inc.

trên sàn HOSE giai đo n 2008 đ n 2012 Ph ng pháp nghiên c u đ c s d ng

theo nghiên c u c a Aydogan Alti (2006) th c hi n h i quy Fixed effect đ xem xét

m i t ng quan gi a bi n gi th i đi m th tr ng HOT t i t l đòn b y và s thay

đ i c a t l đòn b y K t qu cho th y đ nh th i đi m th tr ng không tác đ ng

đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam

2

1.1 LỦ do ch n đ tƠi nghiên c u

V m t h c thu t, có khá nhi u các nghiên c u đ c p t i c u trúc v n c a

doanh nghi p, ch ng h n nh : H c thuy t MM -Modigliani và Miller (1958),lý

thuy t v s đánh đ i c u trúc v n-Castanias (1983) , lý thuy t tr t t phân h ng

đ c phát tri n b i Myers và Majluf (1984), lý thuy t c c u v n d a trên chi phí

đ i di n đ c đ c p đ n đ u tiên trong m t nghiên c u c a Fama và Miller n m

(1972), lý thuy t v t p trung vào h th ng phân c p các quy t đ nh tài chính c a Pinegar và Wilbritch (1989)… c bi t trong nh ng n m g n đây lý thuy t v th i

đi m th tr ng (Market timing) tr thành m t nhánh nghiên c u khá m i m trong

l nh v c tài chính doanh nghi p và đư nh n đ c s ng h m nh m t các nhà

qu n tr vì tính th ng nh t và ch c ch n c a lý thuy t này

ng th i c ng có khá nhi u các k t lu n th c nghi m trái chi u nhau t

vi c ng d ng lý thuy t này và đư t o ra nhi u tranh cưi đ c bi t là đ i v i lý thuy t

c u trúc v n truy n th ng Lý thuy t th i đi m th tr ng cho r ng, nhà qu n tr t n

d ng l i th v thông tin n i b doanh nghi p, d a trên sai l ch giá th tr ng so v i

giá tr th c c a c ph n, s ti n hành đi u ch nh th i đi m phát hành v n c ph n

T đó, các n l c đi u ch nh th i đi m phát hành ch ng khoán trong quá kh đóng

vai trò quan tr ng trong vi c xây d ng c u trúc v n hi n t i Vì th lý thuy t th i

đi m th tr ng v n còn nguyên “s c nóng”, ti p t c thu hút các nhà nghiên c u tìm

hi u và phát tri n nó v m t lý lu n c ng nh th c nghi m

Trên th c ti n di n bi n c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: (i) Giai đo n

2000 đ n 2006: S l ng doanh nghi p niêm y t còn khá khiêm t n và ho t đ ng huy đ ng v n thông qua phát hành c ph n m i còn ít và ch a nh n đ c s quan

tâm c a công chúng (ii) Giai đo n 2006 đ n 2007: Cùng v i s phát tri n sôi đ ng

c a th tr ng ch ng khoán, ho t đ ng chào bán c phi u ra công chúng c a doanh

nghi p di n ra r t m nh m và thành công, thu hút đ c nhi u v n huy đ ng cho

3

doanh nghi p (iii) Giai đo n 2008 đ n nay: Th tr ng ch ng khoán suy gi m ho t

đ ng chào bán c phi u ra công chúng c a doanh nghi p di n ra tr m l ng và có

nhi u th t b i

Nh v y v m t hi n t ng chúng ta có th th y thành công c a các đ t phát

hành chào bán c phi u ra công chúng, huy đ ng v n ph thu c r t nhi u vào th i

đi m th tr ng c a TTCK Vi t Nam là đang sôi đ ng, t ng tr ng hay m đ m,

suy gi m ng th i nh ng di n bi n huy đ ng v n, phát hành c phi u m i c a các

doanh nghi p niêm y t c ng khá phù h p v i lý lu n, nh n đ nh v đ nh th i đi m

th tr ng mà các nhà nghiên c u nh : Graham - Harvey (2001), Hovakimian

(2001), Malcolm Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) đư đ c p trên

T nh ng v n đ v lý lu n đ nh th i đi m th tr ng c ng nh th c ti n c a

các doanh nghi p niêm y t t i TTCK Vi t Nam trong th i gian qua đư khi n tác gi

n y sinh các câu h i nghiên c u và mong mu n tìm hi u k l ng v v n đ này

Xu t phát t nh n th c đó tác gi đư l a ch n đ tài: “Tác đ ng c a đ nh th i đi m

th tr ng lên c u trúc v n doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam” làm đ tài t t

nghi p c a mình

1.2 M c tiêu vƠ cơu h i nghiên c u c a đ tƠi

M c tiêu chung: Phân tích nh h ng c a đ nh th i đi m th tr ng t i c u

trúc v n c a doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam

đ t đ c các m c tiêu nghiên c u này thì c n ph i tr l i các câu h i

nghiên c u sau:

(Q1) Th tr ng sôi đ ng có nh h ng t i quan đi m xác đ nh th i đi m th

tr ng c a doanh nghi p hay không ?

(Q2) Tác đ ng ng n h n c a hành vi đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc

v n nh th nào?

(Q3) Tác đ ng kéo dài c a hành vi xác đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc

v n nh th nào ?

1.4 Khái quát ph ng pháp nghiên c u

-Nghiên c u d a trên t ng h p các lý thuy t, nghiên c u tr c đây v đ nh

th i đi m th tr ng, nh h ng c a hành vi đ nh th i đi m th tr ng đ n c u trúc

v n c a các doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam

- Trình t nghiên c u có th tóm l c qua khung nghiên c u sau :

Hình 1.1: Quy trình nghiên c u tác đ ng c a đ nh th i đi m th tr ng lên c u

trúc v n doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam

Ghi chú: Chi ti t ph ng pháp nghiên c u c a đ tài s đ c trình bày t i

5

- S li u s d ng trong nghiên c u là s li u th c p bao g m các s li u tài chính c a các doanh nghi p đang niêm y t t i s giao d ch ch ng khoán TP H Chí

Minh đ c thu th p t m t s ngu n chính nh : Báo cáo tài chính các doanh nghi p

niêm y t; đ c bi t là thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn,

Vietstock.vn và website c a các doanh nghi p nghiên c u

- D li u đ c t ng h p thông qua ph n m m Excel sau đó đ c x lý b ng

ph n m m Eviews 6.0 đ đ t đ c m c tiêu nghiên c u đ ra M t s k thu t phân tích đ c s d ng trong mô hình: (1) Th ng kê mô t d li u; (2) H i quy c

l ng các tác đ ng b ng mô hình tác đ ng c đ nh; (3) Ki m đ nh s phù h p c a

mô hình; (4) Ki m đ nh các gi thi t th ng kê v h s tác đ ng, v đa c ng tuy n,

v ph ng sai sai s thay đ i, v t ng quan chu i

1.5 i m m i c a đ tƠi so v i các nghiên c u tr c đơy

Nghiên c u là m t trong s ít các nghiên c u t i Vi t Nam nghiên c u nh

h ng c a đ nh th i đi m th tr ng t i c u trúc v n c a doanh nghi p niêm y t

thông qua vi c xem xét ho t đ ng phát hành l n đ u ra công chúng

i m khác so v i các nghiên c u tr c đây t i Vi t nam nh Ngô Thanh Trà

(2013) Lê Minh Cúc Qu nh (2013) là tác gi đ a vào mô hình h i quy thêm bi n

đ c l p -chi phí nghiên c u phát tri n /t ng tài s n đ ki m đ nh nh h ng c a nó

t i bi n ph thu c và cho th y chi phí nghiên c u phát tri n có tác đ ng ng c

6

C A DOANH NGHI P 2.1 M t s lỦ thuy t kinh đi n v c u trúc v n c a doanh nghi p

H c thuy t MM – Lý thuy t c u trúc v n hi n đ i b t ngu n t bài vi t c a

Modigliani và Miller (1958) v i tên g i là h c thuy t MM Theo MM, trong đi u

ki n th tr ng v n hoàn h o , quy t đ nh tài tr không nh h ng đ n giá tr c a

doanh nghi p L p lu n này có v trái v i nh ng gì mà các giám đ c tài chính đang

làm v i c u trúc v n c a doanh nghi p mình nh m tìm ki m m t s gia t ng trong

giá tr doanh nghi p nh ng l i đúng trong nh ng gi đ nh c th mà hai ông đ a ra

Nh ng gi đ nh c a MM:

 Không có các chi phí giao d ch khi mua bán ch ng khoán

 Có đ s ng i mua và ng i bán trên th tr ng , vì v y không có nhà đ u

t riêng l nào có nh h ng l n đ i v i giá c ch ng khoán

 Có s n thông tin liên quan cho t t các nhà đ u t và không ph i m t ti n

 T t c các nhà đ u t đ u có th vay và cho vay v i cùng lãi su t ây là m t

gi đ nh quan tr ng c a lý thuy t MM V i gi đ nh này thì doanh nghi p

không còn l i th h n cá nhân nhà đ u t trong vi c s d ng đòn b y n a ,

doanh nghi p có s d ng đòn b y hay không không có gì quan tr ng vì đây

là vi c mà nhà đ u t nào c ng làm đ c

 T t c các nhà đ u t đ u h p lý và có k v ng thu n nh t v l i nhu n c a

các doanh nghi p Gi đ nh này m t ph n có c s t gi đ nh thông tin có

s n và không ph i m t ti n , các nhà đ u t ti p c n v i thông tin nh nhau

và gi đ nh t t c h đ u có suy ngh và tính toán h p lý nh nhau s cho ra

k t qu gi ng nhau khi nh n đ nh v m t công ty nào đó

7

 Gi đ nh r i ro thu n nh t : Các doanh nghi p ho t đ ng d i đi u ki n

t ng đ ng nhau s có cùng m c đ r i ro kinh doanh

Các gi đ nh trên đ t các nhà đ u t trong m t th gi i ph ng Vì th giá c các

ch ng khoán đi v đâu là do b n thân doanh nghi p đáng giá nh v y ó là m t th

tr ng hoàn h o đ đ nh giá doanh nghi p

Tr l i v i lý thuy t c u trúc v n c a MM , hai ông cho r ng giá tr doanh nghi p

đ c xác đ nh b ng các tài s n th c ch không ph i b ng các ch ng khoán mà

doanh nghi p phát hành Nh v y, khi quy t đ nh đ u t đ c c đ nh thì vi c quy t

đ nh c u trúc v n không liên quan đ n giá tr doanh nghi p L p lu n c a MM c ng

gi ng v i quy t c b o t n giá tr : Khi ta chia tài s n c a công ty ra thành nhi u

ph n thì t ng tài s n v n không đ i

Hai ông c ng đư ch ng minh lý thuy t c a mình b ng l p lu n mua bán song hành

N u có m t s nhà đ u t nào đó đ nh giá cao h n cho doanh nghi p có vay n thì

v i th tr ng hoàn h o, không có chi phí giao d ch thì nhà đ u t s t n d ng c

h i này đ bán c phi u c a công ty đang đ c đ nh giá cao kia đi và thi t l p m t

c u trúc v n có n c a riêng h đ h ng l i t chênh l ch giá này

Nh v y, v i nh ng gi đ nh c a th tr ng hoàn h o, theo MM, c u trúc v n hoàn toàn đ c l p v i giá tr doanh nghi p

N m 1963 MM đư công b nghiên c u ti p theo c a mình trên t p chí kinh t M

xem xét y u t thu trong v n đ c u trúc v n Hai ông th a nh n r ng v i thu thu

nh p doanh nghi p , vi c s d ng n s làm gia t ng giá tr doanh nghi p B i vì khi

vay n , chi phí lãi vay đ c lo i ra kh i thu nh p tính thu m t cách h p pháp, do

đó m t ph n thu nh p c a doanh nghi p thay vì đóng thu đ c chuy n cho các nhà

đ u t

Ph ng trình giá tr doanh nghi p đ c vi t l i là :

Giá tr = Giá tr doanh nghi p n u đ c tài + Hi n giá

Doanh nghi p tr hoàn toàn b ng v n c ph n (t m ch n thu )

8

Kho n gia t ng t hi n giá t m ch n thu t l thu n v i s gia t ng n vay trong

c u trúc v n khuy n khích các doanh nghi p vay nhi u h n Theo đó, m t c u trúc

v n v i 100% n s là c u trúc v n t i u t i đa hóa giá tr doanh nghi p

Tuy nhiên , đi u này là không th x y ra trong đi u ki n th c t vì khi n vay t ng

lên s làm xu t hi n nhi u chi phí khác bù tr v i l i ích c a t m ch n thu , t đó

làm gi m giá tr c a doanh nghi p ó là ti n đ cho s ra đ i c a lý thuy t đánh

đ i c u trúc v n

Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng c u trúc v n c a doanh nghi p đ c xác

đ nh d a trên s đánh đ i gi a l i ích c a t m ch n thu (do lưi vay đ c kh u tr

thu ) và chi phí ki t qu tài chính Khi doanh nghi p vay càng nhi u n thì l i ích

c a t m ch n thu càng l n nh ng chi phí ki t qu tài chính c ng t ng theo Vì v y,

ch n c ng s đòi h i m t t su t sinh l i cao h n , làm gia t ng chi phí s d ng

v n c a doanh nghi p Do đó, c u trúc v n t i u c a doanh nghi p đ c xác đ nh

b ng cách gia t ng l ng n vay cho t i khi l i ích biên t t m ch n thu cân b ng

v i chi phí biên c a ki t qu tài chính ( Castanias, 1983)

Altman (1984) c ng đư so sánh hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính v i hi n giá

c a l i ích t t m ch n thu tác đ ng lên đòn b y và k t lu n r ng tác đ ng c a chi

phí ki t qu tài chính lên giá tr c a doanh nghi p và c u trúc v n là r t quan tr ng

Theo đó, ta có công th c xác đ nh giá tr doanh nghi p nh sau :

Giá tr = Giá tr doanh nghi p n u đ c + Hi n giá - Hi n giá

doanh nghi p tài tr hoàn toàn b ng t m ch n thu chi phí ki t

v n c ph n qu tài chính

Ki t qu tài chính là tình tr ng doanh nghi p không th đáp ng các h a h n v i

ch n ho c đáp ng m t cách r t khó kh n

Trên đây là nh ng n i dung c b n nh t c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n Lý

thuy t này cho r ng m i doanh nghi p đ u có m t c u trúc v n t i u t ng ng v i

m t t l n xác đ nh mà t i đó giá tr doanh nghi p là l n nh t

9

u đi m th nh t c a thuy t đánh đ i c u trúc v n là gi i thích đ c s khác bi t

trong c u trúc v n c a nhi u ngành : Nh ng ngành có tài s n h u hình an toàn thì t

l n vay cao, nh ng ngành có tài s n vô hình nhi u thì n vay ít ( do ít có tài s n có giá tr th ch p cho vay n )

u đi m th hai c a thuy t đánh đ i c u trúc v n là gi i thích s ra đ i c a các công ty đ c “ mua đ t b ng v n vay “ Lý thuy t này c ng đ xu t r ng các công

ty sung mãn có th tr ng s n ph m n đ nh lâu dài , ít c h i t ng tr ng v i NPV

cao nên dùng nhi u n vay đ t i đa hóa giá tr doanh nghi p Trong khi đó, các

công ty có n vay quá n ng nên phát hành c ph n , h n ch chia c t c , bán b t tài

s n đ huy đ ng ti n m t b ng c phi u nh m m c đích tái cân đ i c u trúc v n

Tuy nhiên , h n ch c a thuy t đánh đ i c u trúc v n là không th gi i thích đ c

t i sao m t s công ty r t thành công trong ngành l i có r t ít n và không dùng t m

ch n thu m c dù thu nh p c a h r t cao Chính h n ch này là ti n đ đ lý thuy t

tr t t phân h ng ra đ i

Lý thuy t tr t t phân h ng đã đ c phát tri n b i Myers và Majluf

(1984), hai ông cho r ng các công ty ph i phát hành c phi u ph thông đ huy

đ ng ti n m t đ th c hi n m t c h i đ u t có giá tr Lý thuy t tr t t phân h ng

d a trên c s thông tin b t cân x ng đ đ xu t m t tr t t tài tr theo m t trình t

u tiên tr c b ng v n n i b (l i nhu n gi l i đ tái đ u t ), r i đ n phát hành n

và sau cùng là phát hành v n c ph n m i Quy lu t c a tr t t phân h ng:

(1) Ngu n v n n i b là u tiên tr c nh t trong vi c l a ch n ngu n tài tr

c a doanh nghi p Lý do là các ph ng án tài tr khác có quá nhi u r c r i và t n

kém.Th tr ng luôn hoài nghi các quy t đ nh tài tr c a doanh nghi p và luôn

mu n tìm hi u thông đi p n ch a đ ng sau nó N u s d ng ngu n l i nhu n gi

l i c a mình, các giám đ c tài chính không ph i tìm cách thuy t ph c hay gi i thích

l a ch n c a mình đ i v i các nhà đ u t bên ngoài

(2) u tiên th hai là phát hành ch ng khoán n M c dù m t s k t h p

10

gi a n và v n c ph n luôn làm cho các trái ch ti m n ng lo l ng, nh ng n u nh

b qua đ c m i e ng i v kh n ng ki t qu tài chính, các nhà cho vay s luôn

nh n đ c m t kho n chi tr c đ nh S h p d n này không ph i là không l n, do

v y đ i v i các giám đ c tài chính, có v nh các trái ch ti m n ng là nh ng

ng i d thuy t ph c h n so v i các c đông t ng lai

(3) Phát hành v n c ph n là l a ch n cu i cùng trong “tr t t phân h ng”

Nói chung, chi phí phát hành các lo i ch ng khoán khác nhau là lý do giúp gi i thích hàm ý c a tr t t phân h ng Phát hành c phi u th ng có chi phí “đ t” nh t,

b i vì doanh nghi p ph i cung c p r t nhi u các thông tin v d án đ u t đ thuy t

ph c các c đông đ ng ý tr m t kho n ti n h p lý, trong khi các thông tin này

th c s r t quý giá trong m t môi tr ng kinh doanh c nh tranh.Vay n c ng bu c

các doanh nghi p ti t l m t ít thông tin, nh ng rõ ràng là có gi i h n h n

Theo lý thuy t tr t t phân h ng, không có m t h n h p n và v n c ph n

m c tiêu nào đ c xác đ nh rõ Myers và Majluf (1984) cho r ng khó có th xác

đ nh đ c m t c u trúc v n t i u b i vì v n ch h u l n l t đ c x p v trí

đ u tiên (l i nhu n gi l i) và cu i cùng (phát hành c ph n m i) trong “tr t t

phân h ng” M t t l n quan sát đ c c a m i doanh nghi p ph n ánh các nhu

c u tích l y c a doanh nghi p đ i v i tài tr t bên ngoài Lý thuy t này giúp gi i

thích vì sao các doanh nghi p có kh n ng sinh l i nhi u h n th ng có t l n

vay th p h n (đi u mà lý thuy t đánh đ i không gi i thích đ c) Lý gi i đ n gi n

lý thuy t này cung c p là b i vì không ph i doanh nghi p đó có t l n m c tiêu

th p, mà vì h không c n ti n bên ngoài Các doanh nghi p có kh n ng sinh l i ít

h n thì vay n nhi u h n vì h không có đ ngu n v n n i b cho các d án đ u t ,

và vì n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài

Nhìn chung đ i v i lý thuy t này, tác đ ng t t m ch n thu đ c x p h ng

th hai M t doanh nghi p có t su t sinh l i cao đ ng th i có nhi u c h i t ng

tr ng s dùng n vay t bên ngoài nhi u h n, b i vì lúc này ngu n l i nhu n gi

l i m c dù nhi u nh ng không đ đ tài tr cho t t c Ng c l i, lý thuy t tr t t

phân h ng t ra kém thành công h n trong vi c gi i thích các khác bi t trong t l

n gi a các ngành

11

Lý thuy t c c u v n d a trên chi phí đ i di n đ c đ c p đ n đ u tiên

trong m t nghiên c u c a Fama và Miller n m 1972 V sau, lý thuy t chi phí đ i

di n đ c phát tri n sâu h n trong nghiên c u c a Jensen và Meckling n m 1976

và sau đó là nghiên c u c a Jensen n m1986 Lý thuy t này nhìn nh n s t n t i

c a m t c c u v n t i u cho doanh nghi p, b i vì s có m t c a chi phí đ i di n

Chi phí đ i di n phát sinh t mâu thu n c a c đông và trái ch , và phi phí đ i di n

phát sinh t mâu thu n gi a c đông doanh nghi p và nhà qu n lý còn g i là chi phí

đ i di n c a v n ch s h u

(i) Chi phí đ i di n phát sinh t mâu thu n c a c đông và trái ch : Ki t

qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá s n cho công ty Khi m t công ty

s d ng n thì gi a các c đông và trái ch s có s mâu thu n v m t l i ích

Trong tr ng h p công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính, các c đông,

nh ng ng i n m quy n đi u hành công ty, có th s th c hi n m t vài hành vi sau đây đ tranh giành l i ích đ i v i các ch n c a h Các hành vi này s làm phát

sinh chi phí, b i vì chúng gây t n h i đ n giá tr doanh nghi p

Chi n l c chuy n d ch r i ro: Khi công ty lâm vào tình tr ng ki t qu tài

chính, các c đông có th s l a ch n th c hi n các d án mang l i l i ích cho h

nhi u h n, b t k d án đó có th làm gi m sút giá tr trái phi u và giá tr doanh

nghi p

Chi n l c t ch i đóng góp v n c ph n :Các c đông c ng s t ch i góp

v n đ tài tr cho m t d án m i n u nh vi c th c hi n d án m i không mang l i

thu nh p nhi u h n ph n v n góp thêm c a h , cho dù đi u đó giúp gia t ng giá tr

c a công ty và giúp công ty thoát kh i tình tr ng ki t qu tài chính Nh v y, vì

vi c đ u t này mang l i l i ích cho trái ch nhi u h n, các c đông s không ch p

nh n th c hi n d án này Công ty b m t đi m t c h i đ u t vào d án m i đ làm t ng thu nh p do các c đông t ch i góp thêm v n

Và m t s chi n l c khác :Các c đông còn nhi u hành vi “ích k ” khác đ

b o v quy n l i c a mình khi công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính

Ví d nh h s th c hi n chia c t c (b ng ti n m t) b t ch p dòng ti n nhàn r i

c a công ty không đ đ tài tr cho các d án m i Giá tr th tr ng c a c ph n s

12

s t gi m khi vi c chia c t c đ c th c hi n, nh ng không v n đ gì ph i b n tâm

c , b i vì s s t gi m này ít h n so v i giá tr c t c nh n đ c Ho c là các c đông s s d ng các th thu t k toán đ che d u tình hình kinh doanh, t o ra

nh ng hy v ng m i v s ph c h i,…nh m kéo dài th i gian đi đ n s phá s n

(ii) Chi phí đ i di n v n c ph n: Lý thuy t này nói chung hàm ý r ng m t

cá nhân s làm vi c cho chính anh ta t t h n so v i anh ta làm thuê cho ng i khác

ng th i, anh ta c ng s làm t t h n cho công ty n u nh ph n v n góp c a anh ta

trong công ty đó nhi u h n M t nhà qu n lý có s h u c ph n c a công ty s làm

vi c n l c h n so v i m t nhà qu n lý không là c đông c a công ty, b i vì l i ích

c a công ty g n li n v i l i ích c a c đông

M c khác, n u nh m t ng i n m quy n qu n lý c a công ty, ng i này có

th s d ng ho c chuy n m t ph n ngu n l c c a doanh nghi p đ ph c v cho l i

ích riêng c a mình…Trong tr ng h p này, n u nh t l s h u c ph n c a nhà

qu n lý t i công ty càng nhi u, các kho n chi phí này s càng ít, b i vì ph n gánh

ch u c a anh ta nhi u h n Hay th m chí r ng, n u nh anh ta không s h u c

ph n c a công ty, các c đông c ng khó an lòng v vi c các d án có NPV <0 đ c

đ m b o ch c ch n s không tri n khai

Nói chung, n u nh ph n tr m s h u c a các nhà qu n lý trong công ty

càng th p, nh ng chi phí mà h t o ra càng nhi u (làm ít gi h n, tiêu dùng hoang phí h n, s d ng tài s n c a công ty đ ph c v cho l i ích c a cá nhân h nhi u

h n, hay th m chí là ch p nh n nh ng d án t i,…) Cu i cùng, chính các c đông

khác s là ng i gánh ch u thi t h i này Nh ng chi phí này đ c g i là chi phí đ i

di n c a ch s h u và cách t t đ h n ch các kho n chi phí này là t ng c ng s

c ph n c a các nhà qu n lý này t i chính doanh nghi p

Nh v y, lý thuy t chi phí đ i di n gi i thích vì sao các công ty có quy mô

l n, có dòng ti n t do càng nhi u th ng có khuynh h ng s d ng nhi u n h n

trong c c u v n c a mình Gi i thích c a lý thuy t này, là do các đi u kho n trong

h p đ ng vay n s ki m soát đ c ph n nào các hành vi c a các nhà qu n lý

không h ng đ n m c tiêu t i đa hóa giá tr doanh nghi p

13

2.2 Gi i thi u v thuy t đ nh th i đi m th tr ng

Lý lu n v đ nh th i đi m th tr ng đư đ c phát tri n đ u tiên b i Taggart

(1977), sau đó đ c ti p t c phát tri n b i nhi u tác gi nh Graham - Harvey (2001), Hovakimian (2001)…V c b n lý lu n v th i đi m th tr ng ng h quan

đi m:

(i) Các nhà qu n tr có th huy đ ng v n trên th tr ng n hay th tr ng

v n b t kì khi xét th y th i đi m th tr ng đó là có tri n v ng và đi u ki n thu n

l i

(ii) Các nhà qu n tr nên linh ho t trong vi c chào bán c ph n ra công chúng, h có th hoãn phát hành n u th tr ng đ nh giá c ph n công ty quá th p

ho c phát hành kh i l ng l n đ nh n l y th ng d v n n u th tr ng đang đ nh

giá c ph n công ty m c cao

Theo Leslie M Masonson (2004)1 thì đ nh th i đi m th tr ng là tr ng phái đ u t d a vào vi c xác đ nh th i đi m “đúng” c a th tr ng M t cách nôm

na nh ng cá nhân, t ch c (g i chung là nhà đ u t ) ng d ng đ u t theo tr ng

phái này s tìm ra đúng kho nh kh c t t c a th tr ng Kho nh kh c mà giá s di n

ra xu h ng h mong mu n Nh ng nhà đ u t theo ph ng pháp này m t cách

thu n túy cho r ng, h không c n ph i có k n ng ch n l a c phi u, vì theo h , khi

th tr ng b c vào th i đi m t t, giá c a h u h t các lo i đ u t t và vì th t o ra l i

nhu n kh quan cho nhà đ u t 2 ng th i các doanh nghi p n u phát hành ra công

chúng (bán ch ng khoán) thì c ng s có nhi u thu n l i, thu hút đ c ngu n v n

ch s h u v i giá cao (có th ng d v n) v i chi phí v n r t th p, t đó c i thi n

ho c nâng cao t l V n ch s h u trên N , nâng cao s c m nh tài chính

1 Trong cu n ALL ABOUT MARKET TIMING, NXB The Easy Way to Get Started The McGraw-Hill

Companies, Inc (“McGraw-Hill”)

2 i u này đư đ c ch ng minh t i th tr ng Vi t Nam trong kho ng th i gian t cu i 2006 đ n đ u 2007

14

H n n a các nghiên c u th c nghi m trong th i gian g n đây cho th y đ nh

th i đi m th tr ng phát hành c ph n m i là m t y u t quan tr ng nh t trong

quy t đ nh chính sách tài chính t ng th c a doanh nghi p Các nhà nghiên c u nh :

Rajan và Zingales (1995), Kamath’s (1997), Korajczyk, Lucas, McDonald (1990),

Loughran và Ritter (1995), Graham – Harvey (2001), Hovakimian (2001), Malcolm

Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) … đư l n l t k th a và phát tri n các lu n

đi m v đ nh th i đi m th tr ng và đ c t ng h p nh sau:

(1) Doanh nghi p có xu h ng phát hành c ph n m i thay cho n khi th

tr ng đ nh giá cao giá tr doanh nghi p và có khuynh h ng mua l i c ph n khi

th tr ng đ nh giá th p giá tr doanh nghi p M t vài nhà nghiên c u nh Baker và

Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998) còn cho th y r ng các nhà đ u t có

xu h ng quá l c quan, các d báo c a các nhà phân tích th ng cao h n so v i

th c t và các nhà qu n lí th ng bóp méo thu nh p b ng các th thu t k toán tr c

khi công b

(2) C phi u đ c đ nh giá cao hay th p là m t nhân t ch ch t trong quy t

đ nh v v n đ l a ch n ngu n tài tr c a doanh nghi p

(3) Chính sách chi tr c t c n đ nh trong dài h n s h tr cho vi c phát

hành m i thành công giúp quy t đ nh tài chính t ng th h ng t i c u trúc v n t i

u

(4) N u các c h i t ng tr ng đ c l p v i giá c trong quá kh , các doanh

nghi p đ c đ nh giá cao s có thu nh p m c trung bình khi phát hành v n c

ph n, các doanh nghi p b đ nh giá th p s có thu nh p v t trên m c trung bình, vì

h ch đ i giá t ng tr c khi phát hành c ph n Do đó, n u xét trung bình thì các

thu nh p b t th ng s d ng khi phát hành c ph n

(5) Nh ng phân tích v kh n ng sinh l i và tín hi u th tr ng qua vi c phát

hành c ph n khuy n khích doanh nghi p phát hành khi th tr ng có tri n v ng t t

v kh n ng sinh l i c a công ty

đi m tr c đó Tuy nhiên th c ti n cho th y vi c di n gi i đúng nh ng phát hi n

trong nghiên c u c a Taggart (1977) là r t khó do tác đ ng gây nhi u t nhi u y u

t quy t đ nh khác c a chính sách tài chính

Ritter (1991) c ng nh Loughran và Ritter (1995) đư ch ng minh đ c r ng

IPOs và vi c phát hành c ph n các l n sau làm cho nh ng ch s đ i di n ho t đ ng

kém hi u qu trong dài h n Và tình tr ng ho t đ ng kém hi u qu càng rõ h n

trong l n IPO trên th tr ng sôi đ ng (Ritter (1991)) và c IPOs c a doanh nghi p

mà theo các nhà phân tích ban đ u d đoán s đ t m c t ng tr ng cao (Rajan and

Servaes (1997))3

Kh o sát c a Graham and Harvey (2001) c ng ch rõ đ nh th i đi m th

tr ng là m i quan tâm l n c a các nhà qu n tr Giám đ c tài chính th a nh n vi c

xem xét l a ch n th i đi m th tr ng đóng vai trò r t quan tr ng đ i v i vi c đ a

ra các quy t đ nh tài chính

Baker and Wurgler (2002) đư t p trung nghiên c u v s kéo dài c a hi u

ng th i đi m th tr ng, đ ng th i xem xét hi u ng c a th i đi m th tr ng b ng

cách ch xoay quanh t s gi a giá tr th tr ng trên giá tr s sách c a doanh

nghi p trong quá kh c bi t, ph ng pháp xác đ nh th i đi m th tr ng c a hai

ông là xem xét t l giá tr th tr ng so v i giá tr s sách doanh nghi p trong quá

kh v i bình quân tr ng s là m c đ tài tr bên ngoài K t qu nghiên c u Baker

and Wurgler (2002) ch ra: (1) i t ng xác đ nh th i đi m th tr ng chính là

nh ng doanh nghi p có l ch s huy đ ng v n m c cao

3 Nh ng phát hi n này làm rõ thêm đi m khác bi t trên th tr ng sôi đ ng và m đ m, t đó n m b t đ c

nh h ng c a vi c l a ch n th i đi m th tr ng

16

(2) Tác đ ng kéo dài c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n có th trên 10

n m Tuy nhiên ph ng pháp nghiên c u c a Baker và Wurgler (2002) c ng có

nhi u h n ch do hai ông đ ng trên quan đi m doanh nghi p quy t đ nh c u trúc

v n c n c vào giá tr doanh nghi p c a mình và hi u ng nh h ng c a đ nh th i

đi m th tr ng Tuy nhiên trên th c t còn khá nhi u bi n s ki m soát khác có nh

h ng t i c u trúc v n và v n đ này làm cho các k t qu nghiên c u có th b sai

l ch đ c bi t là trong dài h n

Trong nghiên c u g n đây, Kayhan và Titman (2006) đư cho th y t l giá tr

tr ng trên giá tr s sách c a doanh nghi p trong quá kh có nh h ng (gây nhi u

thông tin) cho t s này th i đi m hi n t i C th , Kayhan và Titman phân tích

ngu n tài chính bên ngoài đư làm t ng t l bình quân giá th tr ng trên s sách và

s đ ng bi n (hi p ph ng sai) gi a t l này v i m c thâm h t tài chính Nó ch ng

t k t qu kéo dài c a Baker và Wurgler (2002) là do s ti p t c t n t i c a t l trung bình giá th tr ng trên giá s sách ch không ph i do s đ ng bi n gi a t l

này v i m c thâm h t tài chính

Hennessy và Whited (2004) phát tri n m t h ng nh n xét khác, h t p trung

đi vào gi i thích nh h ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n trong quá kh Hennessy và Whited (2004) đư ch ra m t mô hình cân b ng đ ng không có c h i xác đ nh th i đi m th tr ng kh n ng s t o m i liên k t đ c quan sát th c

nghi m gi a t l giá tr th tr ng trên s sách trong quá kh v i t l này trong

hi n t i Theo mô hình c a h , m t doanh nghi p có giá tr th tr ng trên giá tr s

sách cao s t ng tr ng nh c p v n c ph n, giúp doanh nghi p kh c ph c đ c

tình tr ng c ng th ng v tài chính Khi đ t đ c l i nhu n, doanh nghi p này th y

vi c t ng t l đòn b y không h p d n h vì lý do thu thu nh p và do v y s t ng

c ng s d ng công c n

T ng t nh v y, Leary và Roberts (2005) c ng l p lu n ch ng l i hi u ng

kéo dài c a đ nh th i đi m th tr ng t i c u trúc v n b ng cách đ a ra b ng ch ng

cho th y các doanh nghi p luôn c g ng cân b ng l i t l đòn b y đ duy trì trong

m t ph m vi t i u

17

B ng 2.1: Tóm t t các nghiên c u v nh h ng c a đ nh th i đi m th tr ng lên c u trúc v n c a doanh nghi p

Nghiên c u M c tiêu

Ph ng pháp Nghiên c u

K t lu n chính

Bruinshoofd

and Haan

(2012)

So sánh các nhân t th

ngh ch các công ty Anh

trong giai đo n

h u h t ch u s

thúc đ y b i

đ nh th i đi m

th tr ng

18

ch ng khoán

( SEOs) Doukas và

c ng s (2011)

nh ng đ ng c

c a vi c phát hành n trong

trong giai đo n

1970-2006 t i

M

Phân tích h i quy

nh th i đi m

th tr ng và

b t cân x ng thông tin là lý

do quan tr ng khi n các công

ty phát hành nhi u n trên

1970-2004

Ph ng pháp

phân tách t l giá tr th

l n IPO và các

SEO sau đó

Các công ty niêm y t Trung Qu c

trong giai đo n

2001-2006

S d ng phân tích kho ng

th i gian v i

tham s và phi tham s

nh th i đi m

đ c xem là

quan tr ng khi các công ty Trung Qu c

c a quy t đ nh

tài tr t ngu n v n bên ngoài

c a chi phí

v n c ph n có

nh h ng lâu

dài lên c u trúc v n c a công ty thông

20

c a chúng lên quy t đ nh tài

tr trong quá

kh Nguyen và

25 công ty niêm y t c a Tunisia trong

1998-2006

Phân tích h i quy v i c

trong giai đo n

G7 trong giai

1993-2005

H i quy MacBeth

Fama-M i quan h ngh ch bi n

ph ng pháp

c a Kayhan và Titman (2007)

nh th i đi m

không có tác

đ ng lâu dài

12 n c m i

n i Châu Á và

ông Âu

Phân tích h i quy chéo s

(2002) và Kayhan và Titman (2007)

s (2007)

Phân tích quy t đ nh tài

tr b ng vi c

gia t ng v n

c ph n

Các công ty niêm y t trên

ch ng khoán Athens phát hành ch ng

Mô hình d n tích, mô hình

5.000 công ty niêm y t t i 13

qu c gia Châu

Âu

logit, H i quy Tobit

Kayhan và

Titnan (2007)

cách th c mà các dòng ti n,

Fama-Các phát hành

n qu c t ph

bi n h n phát

25

các qu c gia khác nhau lên

s l a ch n ngu n v n và các y u t nh

h ng đ n s

l a ch n c a các công ty đó

T m quan

tr ng c a t l giá tr th

tr ng trên giá

tr s sách trung bình l ch

s trong h i

quy đòn b y

thì không xu t phát t vi c

đ nh th i đi m

th tr ng v n

c ph n trong quá kh

27

3.1 Ph ng pháp xác đ nh th i đi m th tr ng

V m t th c nghi m đư có hai gi thuy t v vi c xác đ nh th i đi m th

tr ng sôi đ ng và m đ m đư xu t hi n trong các nghiên c u tr c đây

- Gi thuy t đ u tiên là do có s đ nh giá sai t i các th i đi m khác nhau

trong th tr ng ch ng khoán c a nhà đ u t Do v y doanh nghi p s t n d ng c

h i đ bán c phi u t i m c giá quá cao và s d ng v n c ch s h u nhi u h n

m c bình th ng Theo cách gi i thích này, th tr ng sôi đ ng là giai đo n giá th

tr ng cao so v i giá c s , d n đ n m t lo t s phát hành c ph n

- Gi thuy t th hai đ c d a trên v n đ l a ch n theo h ng b t l i,

nghiên c u c a Myers và Majluf (1984), Lucas và McDonald (1990), Korajczyk,

Lucas, McDonald (1992) đư cho r ng vi c đ nh th i đi m phát hành c ph n c a

doanh nghi p d a trên chi phí l a ch n theo h ng b t l i và t i các kho ng th i

gian khác nhau Theo gi i thuy t này, nhà đ u t và qu n tr r t s có nh ng c h i xác đ nh th i đi m th tr ng xu t hi n khi m c đ thông tin b t đ i x ng gi a các bên thay đ i Và vì th th tr ng sôi đ ng t ng ng v i th i đi m chi phí l a ch n theo h ng b t l i th p

Nh v y vi c xác đ nh th tr ng sôi đ ng hay m đ m là không rõ ràng

trong vi c n m b t đ c đ y đ th i đi m th tr ng Trong khi có r t nhi u y u t

nh h ng t i quy t đ nh l a ch n th i đi m c a doanh nghi p Ngoài ra nhi u

nghiên c u còn cho r ng vi c xác đ nh th i đi m th tr ng r t quan tr ng ngay c

đ i v i vi c phát hành c phi u trên th tr ng m đ m, vì th ho t đ ng trên th

tr ng sôi đ ng ch là m t khía c nh c a vi c đ nh th i đi m th tr ng

T vi c xem xét các nghiên c u tr c đây, tác gi đư đ nh hình ph ng pháp xác đ nh th i đi m th tr ng sôi đ ng và m đ m d a trên c s kh i l ng IPO

c a doanh nghi p niêm y t hàng tháng C th v i m u 103 doanh nghi p IPO và niêm y t t i HOSE trong giai đo n t 2008 đ n 2012 phân tích s bi n đ i theo

28

t ng th i k , tác gi đư xác l p đ ng trung bình tr t c a các đ t IPOs trong 3

tháng Nh ng tháng “sôi đ ng hay m đ m” đ c xác đ nh là tháng n m trên (hay

n m d i) đ ng trung v c a m u nghiên c u và thu c đ ng trung bình tr t c a các đ t IPOs trong 3 tháng

Hình 3.1: Minh h a vi c xác đ nh th i đi m th tr ng sôi đ ng và m đ m

Ngu n: Di n gi i c a tác gi theo nghiên c u c a Aydogan Alti (2006) Tóm l i đ tr l i các câu h i nghiên c u và đ t đ c m c tiêu nghiên c u

c a đ tài đư xác l p, tác gi đư ng d ng ph ng pháp xác đ nh th i đi m th

tr ng c a Aydogan Alti (2006)4 v i 2 tr ng thái th i đi m th tr ng di n bi n nh

sau: (1) Th tr ng sôi đ ng là th tr ng có các đ t IPO n m trên đ ng trung v

v i giá tr quy c là 1 và (2) Th tr ng m đ m là th tr ng có các đ t IPO n m bên d i đ ng trung v v i giá tr quy c là 0 (3) Bi n HOT đ c quy c là

bi n th i đi m th tr ng v i 2 giá tr 0 và 1

3.2 Các bi n nghiên c u vƠ ph ng pháp thu th p d li u

Theo Aydogan Alti (2006) ho t đ ng IPO t ng t nh m t phòng thí

nghi m t nhiên khá hi u qu cho vi c xác đ nh th i đi m th tr ng Do v y vi c

ch t p trung vào m t s ki n tài chính duy nh t đó là IPO s thu n ti n, d dàng và

- Có đ y đ thông tin đ thu th p trong giai đo n 2008 - 2012

- Không thu c nhóm ngành tài chính, ngân hàng, b o hi m

- c l a ch n m t cách ng u nhiên, thu n ti n

- Các giá tr d/A,e/A, RE/A, EBITDA/A, INV/A, v t quá 1 là s b lo i trong thu th p theo Aydogan Alti (2006)

V i các nguyên t c trên, ch n 110 doanh nghi p đ c ch n thì có 7 doanh

nghi p b lo i do không đáp ng đ c yêu c u có đ y đ thông tin t n m 2008 đ n

n m 2012 Nh v y, d li u m u nghiên c u có 103 doanh nghi p đ t tiêu chu n

Vì bi n HOT đ c đ nh ngh a theo tháng phát hành và d li u cho các công

ty n m 2006, 2007 theo m u nghiên c u không đ y đ nên tác gi ch n m u nghiên

c u trong giai đo n 2008-2012 đ đáp ng các yêu c u trên

Các bi n c n thu th p nghiên c u nh bên d i đây và tuân theo các chu n quy đ nh v h th ng báo cáo tài chính c a k toán Vi t Nam

1 T ng n ph i tr c a doanh nghi p kí hi u là D

2 V n ch s h u c a doanh nghi p kí hi u là E

3 T ng tài s n c a doanh nghi p kí hi u là A

30

4 T l đòn b y đ c xác đ nh b ng D/A

D/A= T ng n theo giá tr s sách

T ng tài s n

5 Giá th tr ng c a doanh nghi p kí hi u là M, đ c tính toán b ng giá

c a c phi u niêm y t nhân s l ng c phi u niêm y t

6 Giá tr s sách c a doanh nghi p đ c kí hi u là B, đ c tính toán b ng

cách l y A – D, giá tr s sách trên c phi u s là (A-D)/ S l ng c

phi u c a doanh nghi p

7 T l giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ c tính và kí hi u là M/B

8 N ròng là s thay đ i c a t ng n theo th i gian (cu i kì tr đ u kì) d =

Dt– Dt-1

9 T s n ròng trên tài s n là d/A ((Dt– Dt-1 )/A)

10 L i nhu n gi l i ký hi u là RE (xác đ nh trong b ng cân đ i k toán )

11 T s l i nhu n gi l i trên tài s n đ c xác đ nh là RE/A

12 V n c ph n ròng là s thay đ i trong giá tr s sách v n c ph n tr l i nhu n gi l i trong n m e = Et– Et-1 -RE

13 T s v n ch s h u ròng trên tài s n là e/A= (Et– Et-1 -RE)/A

14 Thu nh p tr c thu , kh u hao và lãi vay, kí hi u EBITDA, đ c xác

đ nh b ng l i nhu n tr c thu + kh u hao + lãi vay