CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Và theo Kato et al.

NGUY N TH NG C ANH

TRÊN SÀN CH NG KHOÁN TPHCM

LU N V N TH C S KINH T

Tp H Chí Minh – N m 2014

Tôi xin cam đoan lu n v n “Chính sách c t c, dòng ti n và ho t đ ng đ u t

c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán TPHCM” là công trình nghiên c u

c a chính tôi

Ngoài nh ng tài li u tham kh o đã đ c trích d n trong lu n v n, tôi cam đoan

r ng m i s li u và k t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a t ng đ c công b

ho c đ c s d ng d i b t c hình th c nào

Thành ph H Chí Minh, ngày 04 tháng 08 n m 2014

Tác gi

Nguy n Th Ng c Anh

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C B NG BI U

TÓM T T

CH NG 1 - T NG QUAN TÀI 1

1.1 Gi i thi u 1

1.2 M c tiêu nghiên c u 2

CH NG 2 - T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 4

CH NG 3 - PH NG PHÁP NGHIÊN C U VÀ C S D LI U 11

3.1 D li u nghiên c u 11

3.2 Ph ng pháp nghiên c u 11

3.2.1 Ph ng pháp nghiên c u cho vi c xác đ nh ph n ng c a th tr ng khi thông báo chia c t c 12

3.2.2 Ph ng pháp nghiên c u cho vi c xác hành vi c a dòng ti n khi thông báo chia c t c 18

3.2.3 Ph ng pháp nghiên c u cho vi c xác hành vi đ u t khi thông báo chia c t c 21

3.3 Ph ng pháp ki m đ nh mô hình 28

3.3.1 Ki m đ nh s phù h p c a mô hình h i qui 28

3.3.2 Ki m đ nh đa c ng tuy n (correlations) 28

3.3.3 Ki m đ nh t t ng quan nhi u Durbin – Watson (d) 29

3.2.4 Ki m đ nh Wilcoxon 30

CH NG 4 - N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 32

4.1 K t qu phân tích h i qui v ph n ng c a th tr ng khi có thông báo chia c t c 32

t c: theo cách ti p c n đ n bi n 35

4.2.1 Hành vi c a dòng ti n t ho t đ ng xung quanh thông báo chia c t c 35

4.2.2 M i quan h gi a thay đ i c t c và thay đ i trong thu nh p c a doanh nghi p 38

4.2.3 Thay đ i c a t l đòn b y và các quy t đ nh tài chính c a doanh nghi p xung quanh n m thông báo thay đ i c t c 40

4.2.4 Ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p xung quanh thông báo thay đ i c t c 42

4.3 M i quan h gi a hành vi đ u t và thay đ i c t c: ti p c n đa bi n 44

4.3.1 K t qu phân tích h i qui OLS 44

4.3.2 Phân tích h i qui theo chu i th i gian và h i qui chéo 48

CH NG 5 - K T LU N 52

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

CAR Cumulative Abnormal Returns - Su t sinh l i b t th ng l y k trong 2

ngày

CFI Cash Flow Information - Lý thuy t thông tin ti n t

B ng 3.1 Tác đ ng theo lý thuy t c a vài bi n đ n m c đ ph n ng c a th

tr ng xung quanh thông báo chia c t c

B ng 3.2 Các bi n nghiên c u khi ki m đ nh m c đ ph n ng c a th tr ng

xung quanh các thông báo chia c t c

B ng 3.3 Các bi n nghiên c u khi ki m đ nh hành vi dòng ti n c a doanh

nghi p xung quang thông báo chia c t c theo cách ti p c n đ n bi n

B ng 3.4 Tác đ ng theo lý thuy t c a vài bi n đ n m c đ đ u t hàng n m c a

doanh nghi p

B ng 3.5 Các bi n nghiên c u khi ki m đ nh hành vi đ u c a doanh nghi p

xung quang thông báo chia c t c

B ng 4.1 K t qu h i qui tác đ ng c a m t s bi n đ n SSLBT l y k trong 2

ngày

B ng 4.2 Thu nh p t ho t đ ng c a công ty xung quanh thông báo chia c t c

B ng 4.3 Dòng ti n tr c khi chi tr c t c quanh các thông báo chia c t c

B ng 4.4 S thay đ i c a c t c có ph i là tín hi u cho s phát tri n thu nh p

trong t ng lai hay ph n ánh thu nh p trong quá kh ?

B ng 4.5 T l đòn b y c a doanh nghi p xung quanh thông báo chia c t c

B ng 4.6 S thay đ i c a tài s n c đ nh h u hình đ i di n cho đ u t c a

doanh nghi p quanh thông báo chia c t c

B ng 4.7 Phân tích h i quy OLS v m c đ đ u t đ c chu n hóa c a các

doanh nghi p t 2008 đ n 2012

B ng 4.8 Phân tích h i quy chéo và chu i th i gian v m c đ đ u t đ c chu n

hóa c a t t c doanh nghi p t 2008 đ n 2012

Nghiên c u này cung c p nh ng b ng ch ng h tr cho lý thuy t thông tin l u chuy n ti n t (CFI) Bài nghiên c u tìm th y, vi c thay đ i c t c truy n đ t thông tin v dòng ti n c a doanh nghi p M c dù có m t s b ng ch ng v hành vi đ u t

c a doanh nghi p h tr lý thuy t dòng ti n t do (FCF), tuy nhiên chính sách c

t c không đ c s d ng đ ki m soát v n đ đ u t quá m c Vi t Nam Ngoài ra,

hi u ng c a nhóm khách hàng chia c t c xu t hi n khá ph bi n khi có các thông báo c t c t i Vi t Nam

CH NG 1 - T NG QUAN TÀI 1.1 Gi i thi u

Thông báo chia c t c đã đ c nghiên c u r t sâu r ng M và Nh t B n Có nhi u lý thuy t nói v s nh h ng c a các thông báo thay đ i chia c t c Nh ng

gi thuy t này d a trên thông tin b t cân x ng và v n đ đ u t quá m c dòng ti n

t do c a doanh nghi p, đã cung c p nh ng gi i thích c b n v ph n ng giá c phi u tr c các thông báo chia c t c Hai lý thuy t đó là:

 Lý thuy t thông tin ti n t (CFI), cho th y r ng nh ng nhà qu n lý s d ng

vi c chia c t c đ truy n đ t thông tin v dòng ti n n i b c a doanh nghi p Vi c thông báo v s gia t ng (hay gi m) c t c là tuyên b c a nhà

qu n lý v nh ng tri n v ng thu n l i (ho c không thu n l i) c a doanh nghi p trong t ng lai Nh ng thay đ i l n trong c t c là tín hi u cho s thay đ i l n trong dòng ti n c a doanh nghi p

Theo lí thuy t thông tin ti n t CFI, v i vi c chi tr c t c các nhà qu n lý v

c b n đã th a nh n r ng l i nhu n t ho t đ ng s t t h n n u đ c phân

ph i cho các c đông h n là đ t t c tái đ u t Nói cách khác, các nhà qu n

lý c m th y r ng vi c l y t t c l i nhu n đ tái đ u t nh m tìm ki m m t

kh n ng t ng tr ng cao h n s không h p d n nhà đ u t b ng vi c phân

ph i l i nhu n c a h d i d ng c t c M t đ ng c khác đ doanh nghi p chi tr c t c đó là m t chính sách c t c gia t ng v ng ch c đ c xem nh

là m t d u hi u m nh m nh t cho th y doanh nghi p đang ti p t c thành công ây là đi u tuy t v i nh t mà c t c đã mang l i cho doanh nghi p

 M t gi thuy t khác đó là lý thuy t dòng ti n t do (FCF), cho r ng c t c

đ c chi tr cho c đông nh m ng n ch n các nhà qu n lý s d ng dòng ti n

ph c v cho l i ích riêng c a mình Các nhà qu n lý c h có xu h ng đ u

t dòng ti n t do vào các d án m r ng quy mô nh ng không sinh lãi C đông l i mu n gia t ng c t c, đi u đó s làm gi m l u l ng ti n t do có

s n đ i v i các nhà qu n lý K t qu là, giá c phi u có ph n ng tích c c

tr c các thông báo t ng c t c và tiêu c c tr c vi c gi m c t c vì các nhà

đ u t quá m c (Lang và Litzenberger, 1989)

H u h t các nghiên c u th c nghi m có xu h ng phân bi t hai lý thuy t dòng

ti n này b ng vi c t p trung vào vi c xác đ nh su t sinh l i b t th ng (SSLBT) l y

k khi thông báo chia c t c Rõ ràng, nh ng lý thuy t này phù h p v i ph n ng tích c c c a giá c phi u khi có thông báo t ng c t c và ph n ng tiêu c c c a giá

c phi u khi gi m c t c áng ng c nhiên là các nghiên c u s d ng d li u th

tr ng M , có m t s k t qu phù h p v i lý thuy t thông tin ti n t nh c a (Denis

và c ng s , 1994; Yoon và Starks, 1995), trong khi m t vài nghiên c u khác k t

lu n r ng các k t qu c a h phù h p v i các lý thuy t dòng ti n t do (Lang và Litzenberger, 1989)

Còn th tr ng Nh t B n có m t tính n ng đ c đáo là h u h t các công ty

đ c liên k t thành các nhóm doanh nghi p ho c keiretsu Các công ty này c ng có các nhà qu n lý cao c p n m trong ban giám đ c c a các công ty khác Trong b i

c nh này, ph n l n các c đông có th có quy n truy c p vào thông tin n i b c a

không yêu c u Nh t B n mà là t nguy n Trong m t bài báo g n đây, Kato et al (1997) nghiên c u các thông báo c t c t nguy n Nh t B n và d n ch ng b ng tài li u v các đ c đi m c a các công ty th c hi n thông báo nh v y H nh n ra

r ng các doanh nghi p l n và các công ty keiretsu th c hi n thông báo chia c t c

th ng xuyên h n các công ty nh và các công ty nonkeiretsu Quan tr ng h n, các công ty v i các thông tin b t đ i x ng l n h n ít có kh n ng ti t l thông tin chia

c t c Do đó, đ ng l c đ thông báo chia c t c là đ ti t l thông tin n i b (lý thuy t thông tin ti n t ) là ch a rõ ràng Nh t B n, n i mà ph n l n c a các c đông trong th c t h u nh là ng i n i b

1.2 M c tiêu nghiên c u

Nh v y các nghiên c u trên hai th tr ng M và Nh t B n cho ra nh ng k t

qu khác nhau v i hai lý thuy t c a dòng ti n Vì v y, vi c nghiên c u thêm m t th

tr ng khác đ có thêm nh ng b ng ch ng phân bi t hai lý thuy t dòng ti n là m t

đi u r t c n thi t Chính vì th , tác gi ch n đ tài: “Chính sách c t c, dòng ti n

và ho t đ ng đ u t c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán TPHCM” đ

ki m đ nh xem nh h ng c a các thông báo chia c t c đ n dòng ti n và ho t đ ng

đ u t c a doanh nghi p Vi t Nam nh th nào d a trên hai lý thuy t thông tin

ti n t và dòng ti n t do

th c hi n đ c m c tiêu nghiên c u tác gi đ t ra các câu h i nghiên c u

nh sau:

a Ph n ng c a th tr ng nh th nào khi các công ty thông báo chia c t c?

b Hành vi c a dòng ti n (t ho t đ ng, tài chính và đ u t ) khi thông báo chia

c t c ra sao?

c Hành vi đ u t c a các doanh nghi p nh th nào khi thông báo chia c t c?

T các câu h i nghiên c u trên tác gi chia bài nghiên c u thành 5 n i dung nh sau:

 Ch ng 1: Gi i thi u s l c v n đ nghiên c u, lý do ch n đ tài, m c tiêu

nghiên c u, câu h i nghiên c u

 Ch ng 2: T ng quan các nghiên c u th c nghi m liên quan tr c đây

vi c nghiên c u t i Vi t Nam Các nghiên c u liên quan này s đ c trình bày c

th trong ch ng 2

CH NG 2 - T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U

Các nghiên c u v các lý thuy t dòng ti n đã đ c nghiên c u sâu r ng M

và Nh t B n Các nghiên c u này đ u d a trên hai lý thuy t c a dòng ti n là lý thuy t thông tin ti n t và lý thuy t dòng ti n t do Các nghiên c u này đ a ra nhi u k t qu khác nhau v chính sách c t c, dòng ti n và ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p

 M t s nghiên c u v dòng ti n và ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p nh :

Theo nghiên c u c a C Myers và S Majiuf (1984) cho r ng vi c phát hành

m t ch ng khoán an toàn t t h n phát hành m t ch ng khoán r i ro Các công ty nên ch n s d ng ngu n v n bên ngoài- th tr ng trái phi u, và t ng v n ch s

h u b ng cách gi l i nó n u có th i u đó có ngh a là s d ng n đ c tài tr t ngu n v n bên ngoài t t h n là đ c tài tr b i v n ch s h u Các công ty có c

Còn nghiên c u c a Vogt, S., (1994) nghiên c u v m i quan h gi a dòng

ti n và chi tiêu đ u t Tobin Q đ c s d ng đ phân bi t gi a nh ng h n ch

thanh kho n phát sinh t các thông tin b t đ i x ng và qu n lý vi c đ u t quá m c

c a dòng ti n t do K t qu cho th y c Jensen (1986) s d ng lý thuy t dòng ti n

t do, và Myers và Majluf (1984) s d ng lý thuy t tr t t phân h ng, đ u là nh ng

gi i thích là ti m n ng cho m i quan h gi a v n đ u t và dòng ti n m t Lý thuy t dòng ti n t do th hi n m nh m nh t các công ty l n, c t c th p và th c hi n

đ u t vào tài s n h u hình Lý thuy t tr t t phân h ng th hi n các công ty nh ,

th u, t l n - v n ch s h u c a các nhà th u, và logarit c a qui mô l i nhu n

m c tiêu liên quan đ n các nhà th u, thì không nh h ng đ n l i nhu n nhà th u Dòng ti n t do c a nhà th u d ng nh không nh h ng đ n l i nhu n m c tiêu, cho th y dòng ti n t do không d n đ n s phân ph i l i l i ích gi a các nhà th u và

l i nhu n m c tiêu i u này ng ý r ng thông báo c a các doanh nghi p có dòng

ti n cao và Tobin q th p s làm gi m đi l i ích c a c đông vì m c chi tr l i nhu n

m c tiêu ph n ánh s ph i h p dành cho các nhà th u c nh tranh b i vì vi c mua l i

ti t l thông tin tiêu c c v qu n lý nhà th u hay c h i đ u t Bài nghiên c u phát

tri n m t bi n pháp đo l ng c a dòng ti n t do s d ng Tobin q đ phân bi t gi a các công ty có c h i đ u t t t và nh ng công ty không có c h i đ u t t t Trong

m t m u mà các công ty b th u r t thành công, l i nhu n c a nhà th u có quan h

ng c chi u đáng k v i dòng ti n c a các nhà th u có Tobin q th p; h n n a, m i quan h gi a dòng ti n và l i nhu n nhà th u khác nhau đáng k cho các nhà th u

có Tobin q th p và Tobin q cao

 Còn m t s nghiên c u khác l i nghiên c u v dòng ti n và chính sách c t c

c a doanh nghi p:

Nghiên c u c a M Haley và G Palepu (1988) kh o sát s thay đ i c a thu

nh p xung quanh quy t đ nh chia hay không chia c t c Các công ty chia hay không chia c t c có quan h cùng chi u (ho c ng c chi u) v i s thay đ i c a thu

nh p c tr c và sau khi thay đ i chính sách c t c Ti p theo, s thay đ i c a thu

nh p có quan h cùng chi u v i su t sinh l i c a thông báo chia c t c Ngoài ra,

ph n ng giá c phi u khi có các thông báo thu nh p ti p theo nh h n bình th ng

Nh ng k t qu này cho th y: quy t đ nh chia hay không chia c t c ph n ánh thu

nh p c trong quá kh và thu nh p trong t ng lai

Còn theo nghiên c u c a Yoon và Starks (1995) cho th y ph n ng giá c a

c phi u là r t l n tr c các thông báo thay đ i c t c, và đi u này là phù h p v i lí thuy t tín hi u dòng ti n M c dù k t qu nghiên c u cho th y r ng khi gia t ng c

t c thì su t sinh l i b t th ng c a các doanh nghi p có Tobin q th p l n h n đáng

k so v i các doanh nghi p có Tobin q cao Và s ph n ng khác bi t này c ng không ch c ch n sau khi có s ki m soát đ i các bi n thay đ i c t c, t su t c t c

và quy mô doanh nghi p Bài nghiên c u đã tìm th y r ng các doanh nghi p t ng (gi m) c t c có s gia t ng đáng k trong chi phí s d ng v n trong vòng 3 n m sau khi thay đ i c t c và đi u này không phù h p v i lý thuy t dòng ti n t do Nó

c ng cung c p b ng ch ng đáng k v các thông báo t ng hay gi m c t c làm cho các nhà phân tích ph i xem l i nh ng d báo v thu nh p hi n hành c a h , đi u này phù h p v i lý thuy t tín hi u dòng ti n Thêm vào đó nh ng nhà phân tích có

xu h ng d báo nhóm gi m c t c có s t ng tr ng thu nh p gi m đi trong dài

h n nh ng ng c l i v i các thông báo t ng c t c K t qu này là gi i thích đ y

ti m n ng là t i sao gi m c t c l i gây ra ph n ng giá c phi u l n h n so v i s gia t ng c t c Hai đ i di n c a t p c h i đ u t là Tobin q và ph ng h ng giao

d ch b i b c a doanh nghi p Bài nghiên c u tìm th y s thay đ i đáng k c a chi phí s d ng v n theo h ng ng c l i v i nh ng d đoán c a lý thuy t dòng ti n t

do cho c doanh nghi p Tobin q cao và Tobin q th p, m c dù đ l n c a s thay đ i

c a doanh nghi p có q cao nh h n doanh nghi p q th p M c dù bài nghiên c u này cho r ng lí thuy t dòng ti n t do không gi i thích đ c nh ng nh h ng c a

nh ng thông tin trong các thông báo thay đ i c t c nh ng nó không th lo i tr

kh n ng lí thuy t dòng ti n t do gi i thích s khác bi t trong các chính sách c t c

đ c quan sát c bi t, nh ng doanh nghi p Tobin q th p s có t su t c t c cao

h n và s thay đ i c t c c ng l n h n nh ng doanh nghi p có Tibin q cao i u này phù h p v i lí thuy t dòng ti n t do

Nghiên c u c a S Benartzi, R Michaely, R Thaler (1997) cho r ng ph n ng

c a th tr ng khi có thông báo thay đ i c t c ng ý r ng vi c chia c t c là t t,

càng nhi u càng t t Bài nghiên c u không tìm th y b t k b ng ch ng nào h tr

cho quan đi m r ng vi c thay đ i c t c ch a thông tin v s thay đ i dòng ti n trong t ng lai Trong khi đó có m t s liên k t r t l n gi a thu nh p trong quá kh

và c t c hi n t i Ch v i n ng l c tiên đoán m nh m , bài nghiên c u m i có th tìm ra vi c c t c b c t gi m là tín hi u đáng tin c y cho s gia t ng thu nh p trong

t ng lai Bài nghiên c u c ng tìm th y m t vài b ng ch ng cho th y r ng nh ng doanh nghi p t ng c t c ít có kh n ng gi m thu nh p trong n m ti p theo so v i

nh ng doanh nghi p không có s thay đ i c t c Bài nghiên c u rút ra k t lu n là

mô hình c t c c a Lintner v n gi l i nh ng mô t v vi c chia c t c t t nh t có

th S thay đ i trong c t c ph n l n nói v i chúng ta vài chuy n đang di n ra

N u nh ng thông báo c t c hàm ch a thông tin thì nh ng thay đ i thu nh p hi n

t i là th ng xuyên ch không ph i t m th i

Còn theo nghiên c u c a K Kato, U Leowenstein, W Tsay (1997) đã cung

c p nh ng b ng ch ng theo 2 ki u m u c a thông báo chia c t c t nguy n

(1) Nh ng thành ph n chính c a thông báo chia c t c t nguy n là gì?

(2) Ph n ng c a th tr ng c phi u tr c các thông báo này nh th nào?

K t qu nghiên c u cho th y nh ng doanh nghi p l n và các doanh nghi p keiretsu

t o ra thông báo th ng xuyên h n nh ng doanh nghi p nh và các doanh nghi p không thu c Keiretsu Tuy nhiên nh ng doanh nghi p v i thông tin b t cân x ng

l n h n t c là có nhi u c đông n i b h n, ít có kh n ng ti t l nh ng thông tin chia c t c V i vi c công b thông tin t nguy n, các nhà qu n lý th ng đ a ra

nh ng thông tin t t V i th ch Nh t B n, bài nghiên c u đã cho ra k t qu riêng

bi t khác v i k t qu tìm th y th tr ng M , v i c u trúc v n ch s h u và các nhóm công nghi p đã nh h ng đ n các quy t đ nh công b thông tin Nh t B n Phân tích Logit cho th y r ng làm gi m thông tin b t cân x ng gi a các nhà đ u t không ph i là đ ng l c c a thông báo chia c t c t nguy n Nh t B n Gi i quy t

v n đ đ i di n t ng tr ng gi a ng i n m gi c ph n và ch n không ph i là nhân t chính c a thông báo chia c t c Vi c xác đ nh tình tr ng c a doanh nghi p

và truy n đ t thông tin v thay đ i c t c đ c xem là đ ng l c chính c a các thông báo chia c t c t c nguy n Th ng thì các nhà qu n lý có xu h ng ti t l các thông tin t t h n là các thông tin x u trong các thông báo chia c t c t nguy n

C ng gi ng nh M , ph n ng th tr ng là m nh m tr c các thông báo chia c

t c t nguy n Các nhà đ u t r t quan tâm đ n các thông tin đ c ti t l trong thông báo chia c t c SSLBT có quan h cùng chi u v i thông báo chia c t c Còn nghiên c u c a R Azhagaiah và Sabari Priya N (2008) phân tích tác

đ ng c a chính sách c t c đ n l i ích c a các c đông trong các công ty hóa ch t

vô c và h u c n trong th i gian 1996 - 1997 đ n 2005-2006 K t qu nghiên c u cho r ng, v i m c c t c cao h n làm t ng giá tr th tr ng c a c phi u và ng c l i C đông th ng a thích c t c hi n t i h n là thu nh p trong

t ng lai, c t c đ c coi là m t y u t quan tr ng quy t đ nh l i ích c a các c đông i u này là đúng trong tr ng h p c đông là các cá nhân làm công n l ng , ng i v h u và nh ng ng i có thu nh p h n ch C t c có n i dung hàm ch a thông tin và vi c tr c t c cho th y r ng các công ty có kh n ng thu nh p t t Chính sách c t c tác đ ng đáng k đ n l i ích c a c đông trong các công ty hóa

ch t h u c Trong khi đó, l i ích c a các c đông không b nh h ng b i chi vi c

tr c t c trong các công ty hóa ch t vô c

Nghiên c u c a B Balachandran, M Dempsey và M Mahamuni (2009) xem xét tác đ ng c a các thông báo tr c t c đ c bi t trong môi tr ng thu su t m t

ph n Anh Nhìn chung, k t qu nghiên c u cho th y r ng các nhà qu n lý s d ng

c t c đ c bi t đ báo hi u hi u qu ho t đ ng trong t ng lai c a các công ty có c

h i phát tri n cao, và s d ng c t c đ c bi t đ gi m chi phí đ i di n cho các công

ty có c h i t ng tr ng th p Bài nghiên c u cho r ng th tr ng ph n ng m nh

m h n trong vi c gi i ngân dòng ti n d th a c a các doanh nghi p có c h i t ng

tr ng th p h n là thông báo c t c đ c bi t c a các doanh nghi p có c h i t ng

tr ng cao Ngoài ra, th tr ng ph n ng v a ph i tr c các thông báo tr c t c

đ c bi t c a m t công ty v i c h i t ng tr ng cao h n và dòng ti n tr c khi thông báo cao h n, trong khi đó ph n ng th tr ng là không đáng k đ i v i các công ty v i c h i t ng tr ng cao h n và dòng ti n tr c thông báo th p h n Bài nghiên c u cho th y vi c gi m gánh n ng thu đ i v i c t c là đ ng l c thúc đ y các nhà qu n lý gi i ngân ti n m t làm xu t hi n th ng d v i yêu c u c a công ty

có c h i t ng tr ng H th ng thu kho n c ng thúc đ y các nhà qu n lý c a các công ty có c h i t ng tr ng cao s d ng c t c đ c bi t đ báo hi u qu trong

t ng lai

Còn m c đích nghiên c u c a B Al-Najjar và Y Belghitar (2012) là mang

đ n m t cái nhìn m i v dòng ti n và các quy t đ nh tài chính, đ i di n là chính sách c t c C th bài nghiên c u ki m đ nh m i quan h gi a dòng ti n t ho t

đ ng c a doanh nhi p, dòng ti n t do và chính sách c t c th tr ng Anh

ch nh t ng ph n m i d a trên mô hình Lintner (1956) cho c mô hình dòng ti n t

ti n ho c c t c c a h Và k t qu cho th y các doanh nghi p đi u ch nh dòng ti n

t ho t đ ng c a doanh nghi p và dòng ti n t do, vì v y bài nghiên c u d đoán dòng ti n này đ c s d ng là ngu n đ chi tr c t c Mô hình g c c a Lintner không hi u qu đ i v i m u th tr ng Anh Tuy nhiên mô hình đi u ch nh t ng

ph n c t c thì thích h p h n, nó bao g m dòng ti n t ho t đ ng c a doanh nghi p

và dòng ti n t do nh h ng đ n các quy t đ nh tài chính K t qu này r t có giá

tr , phù h p v i gi thuy t đ i di n c a chính sách c t c và lý thuy t dòng ti n t

do Vì v y k t qu c a bài nghiên c u cho r ng dòng ti n có th thay th cho thu

nh p, là ngu n chính đ chi tr c t c

***Tóm l i trong ch ng 2, tác gi đã trình bày m t s các nghiên c u tr c đây liên quan đ n v n đ nghiên c u c a đ tài Các bài nghiên c u liên quan đã

cung c p m t s b ng ch ng c v lý thuy t tín hi u và lý thuy t dòng ti n t do

K t qu c a nh ng bài nghiên c u này h tr r t nhi u cho các ph n nghiên c u

ti p theo

là d li u k t h p các d li u theo chu i th i gian và không gian, tiêu bi u cho s

bi n thiên theo th i gian c a các đ n v chéo theo không gian M t s u đi m c a

d li u b ng: do k t h p các chu i theo th i gian c a các quan sát theo không gian,

d li u b ng cung c p nh ng d li u có nhi u thông tin h n, đa d ng h n, ít c ng tuy n h n gi a các bi n, nhi u b c t do và hi u qu h n nh ng không có ngh a

r ng không có v n đ khi l p mô hình d li u b ng

M u c a nghiên c u này là 62 doanh nghi p đ c niêm y t t i S giao d ch

Ch ng Khoán TPHCM th i gian t tháng 1 n m 2008 đ n tháng 12 n m 2012 M u không bao g m các công ty niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán Hà N i b i vì các công ty niêm y t t i sàn này ch y u là các công ty nh l Tác gi c ng lo i b

nh ng công ty không đ y đ s li u, các công ty tài chính, ngân hàng, b o hi m,

qu n lý qu ,

D li u v i nh ng thông tin chi ti t t ng doanh nghi p, nh ng m c quan tâm

nh : B ng cân đ i k toán, b ng k t qu ho t đ ng kinh doanh, b ng l u chuy n

ti n t , giá tr v n hóa th tr ng, giá tr th tr ng c a c phi u… d li u này thu

th p t nh ng website ch ng khoán nh www.hsx.vn, www.cophieu68.com,

www.cafef.vn, stockbiz.vn

3.2 Ph ng pháp nghiên c u

Theo các câu h i nghiên c u n i dung 1.2, tác gi ti n hành xác đ nh các

ph ng pháp nghiên c u cho t ng câu h i nghiên c u đ làm sáng t v n đ :

 Tr c tiên, tác gi th c hi n theo cách ti p c n tiêu chu n đ xác đ nh ph n

ng th tr ng tr c các thông báo chia c t c ó là ki m tra lý thuy t dòng

ti n t do b i vi c phân tích h i quy b i đ n gi n đ ki m tra nh h ng k t

h p c a nhi u bi n gi i thích đ n đ l n c a su t sinh l i b t th ng

(SSLBT) khi thông báo chia c t c

 Sau đó, tác gi th c hi n ki m đ nh tr c ti p hai lý thuy t thông tin ti n t và dòng ti n t do u tiên, tác gi th c hi n phân tích đ n bi n dòng ti n và hành vi đ u t xung quanh thông báo chia c t c Ti p theo, tác gi th c hi n theo cách ti p c n đa bi n gi a m i quan h gi a chính sách c t c và chi tiêu đ u t trong khi v n ki m soát các thành ph n khác c a dòng ti n t ho t

đ ng và tài chính

3.2.1 Ph ng pháp nghiên c u cho vi c xác đ nh ph n ng c a th tr ng khi

thông báo chia c t c

Trong ph n này tác gi s d ng ph ng pháp nghiên c u s ki n tiêu chu n và

mô hình th tr ng đ tính toán SSLBT l y k (CAR) xung quanh ngày công b c

t c Ph ng pháp nghiên c u đ c gi i thi u tóm l t nh sau:

 Nghiên c u s ki n v ph n ng c a th tr ng h ng đ n các quan sát tác

đ ng đ n giá c phi u khi có các thông báo chia c t c b ng cách quan sát và

đo l ng SSLBT l y k (CAR) c a c phi u

 C a s s ki n (event window) có th là ngày s ki n ho c ngày s ki n

c ng/ tr vài ngày, vài tu n ho c vài tháng Vi c xác đ nh c a s s ki n dài hay ng n ph thu c vào tính ch t hi u qu c a th tr ng T i các th tr ng tài chính m i phát tri n, thông tin có th b rò r tr c khi công b chính th c

và tác đ ng lên giá c phi u tr c ngày công b chính th c Do v y t i các

th tr ng này, c a s s ki n nên m r ng đ có th bao quá đ c s rò r thông tin (n u có)

 Ngoài c a s s ki n, c a s c l ng (estimation window) đ c xác đ nh

nh m c l ng su t sinh l i k v ng và c a s sau s ki n (post – event window) đ c xác đ nh nh m quan sát các tác đ ng dài h n c a s ki n Th

t các c a s đ c trình bày trong hình sau:

 SSLBT là đ i t ng quan sát đ c c l ng là sai l ch gi a SSL th c t và SSL k v ng theo công th c:

Trong đó:

 ARit, Rit , E(Rit/Xt) l n l t là SSLBT, SSL th c t và SSL k

v ng c a ch ng khoán i trong ngày t

 Xt là thông tin s ki n liên quan đ n giá ch ng khoán đang nghiên

c u Theo Mackinlay (1997) có 2 mô hình thông d ng đ c s

d ng đ c l ng SSL k v ng g m mô hình SSL trung bình

h ng s v i Xt là h ng s và mô hình th tr ng v i Xt là SSL th

tr ng Gi a 2 mô hình này thì mô hình th tr ng có xét đ n tác

đ ng c a đi u ki n th tr ng lên SSL c a c phi u do đó ph ng sai c a su t sinh l i b t th ng trong mô hình này đ c gi m

xu ng Nghiên c u này do v y s d ng mô hình th tr ng trong

Theo c s lý thuy t trên, trong nghiên c u này tác gi c l ng bi n ph

xem là SSLBT l y k trong 2 ngày cho m i thông báo C a s c l ng là gi a

124 và 25 ngày tr c ngày thông báo Ngày mà doanh nghi p công b thông tin trên sàn HOSE đ c s d ng là ngày thông báo

làm sáng t các lý thuy t c nh tranh, tác gi ki m tra nh h ng k t h p

c a các bi n có liên quan b ng vi c ch y h i quy OLS đ ki m tra m c đ ph n ng

c a th tr ng đ i v i thông báo chia c t c Quy mô doanh nghi p, t l ph n tr m

s thay đ i c t c th c t , t su t c t c d ki n, và Tobin q đ c ch n làm các bi n

gi i thích đ ki m tra các lý thuy t c nh tranh Các bi n này th ng đ c s d ng là

đ i di n cho các bi n gi i thích trong các nghiên c u khác Ngoài ra, đ kh o sát xem các công ty thu c các t p đoàn có s khác bi t gì so v i các công ty còn l i, tác

gi đ a thêm bi n GROUP vào mô hình và đ kh o sát xem các b lu t liên quan

đ n ch ng khoán (ho c thu ) có nh h ng đ n CAR hay không, tác gi ti p t c thêm bi n PERIOD th i gian các quan sát sau s a đ i b lu t ch ng khoán có hi u

c t c Theo gi thuy t thông tin ti n t (CFI), s thay đ i l n trong c t c

ph n ánh m t s thay đ i l n trong dòng ti n m t c a doanh nghi p và k t

qu là, ph n ng th tr ng c ng s l n h n khi có các thông báo thay đ i c

t c Vì v y, DIVCHG d ki n s có tác đ ng cùng chi u r t l n đ n đ l n

c a SSLBT l y k Và tác đ ng thu n chi u này c ng phù h p v i lý thuy t dòng ti n t do

 Tobin q đ c đ nh ngh a là t ng giá tr v n hóa tr tr ng và giá tr s sách

n ph i tr c a m t doanh nghi p chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n

V i m t s gi đ nh h n ch , Tobin q có th đ i di n cho các c h i đ u t

c a m t doanh nghi p Lý thuy t dòng ti n t do/ đ u t quá m c (FCF) cho

r ng s gia t ng c t c (ho c gi m c t c) c a m t doanh nghi p đ u t quá

m c s làm gi m (ho c t ng) dòng ti n t do c a nó, và do đó làm gi m b t (làm gia t ng thêm) hành vi đ u t quá m c Các doanh nghi p có Tobin q

th p có nhi u kh n ng là nh ng nhà đ u t quá m c, vì v y khi các doanh nghi p này thông báo thay đ i c t c thì m c đ ph n ng th tr ng l n h n

b i vì thay đ i c t c c a các công ty đ u t quá m c có tác đ ng l n đ n hành vi đ u t c a h B i lý do này, Tobin q s có tác đ ng ng c chi u v i

m c đ ph n ng c a th tr ng khi thông báo chia c t c (theo FCF)

M t khác, các doanh nghi p đang đ i m t v i khó kh n thanh kho n, thay

đ i c t c s có m t tác đ ng đáng k đ n chi tiêu đ u t , đ c bi t là nh ng doanh nghi p có nhi u c h i đ u t Thay đ i c t c c a các doanh nghi p

có nhi u c h i đ u t thu n l i và h n ch thanh kho n h n s chuy n t i thêm thông tin v nh ng thay đ i có th có v hành vi đ u t trong t ng lai

và có th ph n ánh t t h n nh ng tri n v ng t ng lai c a t ng tr ng thu

nh p c a doanh nghi p Vì Tobin q cao h n hàm ý c h i đ u t s có nhi u

l i nhu n h n, và tác đ ng c a Tobin q đ n m c đ ph n ng th tr ng là tác đ ng cùng chi u Vi c d đoán này d a vào s liên k t lý thuy t thông tin

ti n t và lý thuy t tr t t phân h ng Trong nghiên c u v m i quan h gi a dòng ti n và đ u t , Vogt (1994) cho r ng n u dùng lý thuy t tr t t phân

h ng gi i thích v m i quan h này thì nh ng doanh nghi p v i Tobin q cao

s ph thu c nhi u h n vào dòng ti n n i b đ chi tiêu đ u t

 LOGSIZE, quy mô doanh nghi p, b ng logarit t nhiên c a giá tr v n hóa

th tr ng c a doanh nghi p Giá c phi u trung bình trong m t n m đ c s

d ng đ tính toán giá tr v n hóa th tr ng c a n m đó Các doanh nghi p

l n th ng có nhi u thông tin có s n trên th tr ng h n so v i các doanh nghi p nh N u các thông báo c t c đ c s d ng đ truy n đ t m t s thông tin v dòng ti n c a doanh nghi p, thì quy mô doanh nghi p có tác

đ ng ng c chi u đ n đ l n c a SSLBT l y k Ng c l i, n u chính sách

c t c đ c ng d ng đ ki m soát v n đ đ u t quá m c và n u các doanh nghi p l n có nhi u dòng ti n t do, và có nhi u kh n ng tr thành nh ng nhà đ u t quá m c, thì quy mô doanh nghi p có th có m t tác đ ng cùng chi u v i ph n ng th tr ng khi thông báo chia c t c

 DIVYLD, t su t c t c d ki n, đ c đ a vào đ ki m tra xem hi u ng

c a 1 nhóm khách hàng liên quan đ n thu có ph bi n Vi t Nam không

T su t c t c d ki n đ c đ nh ngh a là c t c th c t trong các n m tr c chia cho giá c phi u trung bình trong các n m t ng ng Theo Bajaj và Vijh (1990), các công ty có t su t c t c d ki n cao s thu hút các nhà đ u

t có s thích cao đ i v i c t c Các nhà đ u t này s gây ra ph n ng th

tr ng l n h n khi có các thông báo v thay đ i c t c c a các doanh nghi p

 GROUP là m t bi n gi cho các doanh nghi p thu c các t p đoàn

Vi t Nam Và theo Kato et al (1997), thì các Keiretsu Nh t B n có tác đ ng cùng chi u v i các doanh nghi p đ a ra các thông báo chia

c t nguy n Vì v y tác gi s kh o sát t ng t bi n GROUP có nh

h ng đ n ph n ng c a th tr ng Vi t Nam hay không

 PERIOD là m t bi n gi cho các quan sát x y ra sau khi b lu t ch ng khoán s a đ i và b sung và có hi u l c vào n m 2011 Tác gi đ a

bi n này vào là đ kh o sát các b lu t liên quan đ n ch ng khoán hay

không

D a vào hai lý thuy t thông tin dòng ti n (CFI) và dòng ti n t do (FCF),

B ng 3.2.1 tóm t t các tác đ ng d đoán c a m t s bi n đ n đ l n c a SSLBT l y

k trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo chia c t c C t (3), thay đ i c t c, bao g m tác đ ng t ng h p c a nh ng quan sát c a t ng c t c (1) và gi m c t c (2) Mô hình h i quy đa tuy n tính nh sau và các d u hi u theo lý thuy t c a các

bi n đ c l p là trong d u ngo c đ n bên d i m i bi n

CAR = f (LOGSIZE, DIVCHG, DIVYLD, TQ, GROUP, PERIOD) (I)

B ng 3.1 Tác đ ng theo lý thuy t c a vài bi n đ n m c đ ph n ng c a th

tr ng xung quanh thông báo chia c t c

D a vào hai gi thuy t thông tin ti n t (CFI), và dòng ti n t do (FCF), b ng này tóm t t các tác đ ng d đoán c a m t

s bi n đ n đ l n c a SSLBT l y k xung quanh ngày thông báo c t c Các bi n này bao g m quy mô doanh nghi p

(LOGSIZE, log t nhiên c a giá tr v n hóa th tr ng c a m t doanh nghi p), đ l n c a thay đ i c t c (DIVCHG), và

Tobin q (TQ) C t (3), thay đ i c t c, bao g m các tác đ ng t ng h p c a nh ng quan sát t ng c t c (1) và gi m c t c

(2)

Và theo n i dung trình bày nh trên, tác gi ti n hành tóm t t các bi n trong

mô hình (I), đ có cái nhìn t ng quát và rõ ràng h n các bi n nghiên c u:

B ng 3.2 Các bi n nghiên c u khi ki m đ nh m c đ ph n ng c a th tr ng

xung quanh các thông báo chia c t c

Stt Bi n Di n gi i Công th c

trong 2 ngày

tr m c a s thay đ i c t c

sách n ph i tr )/ Giá tr s sách t ng tài s n

Các công ty thu c các t p đoàn

l c n m 2011

Bi n gi

3.2.2 Ph ng pháp nghiên c u cho vi c xác hành vi c a dòng ti n khi thông báo

chia c t c

Dòng ti n c a m t doanh nghi p bao g m dòng ti n vào và dòng ti n ra t

ho t đ ng, đ u t và tài chính c a doanh nghi p đó Và s thay đ i c a dòng ti n t

ho t đ ng tài chính (ch ng h n nh thanh toán c t c hay phát hành n ) ph i t ng

ng v i nh ng thay đ i dòng ti n t ho t đ ng và đ u t c a doanh nghi p (ch ng

h n nh thu nh p và chi phí s d ng v n) Vi c nghiên c u hành vi c a dòng ti n

khi thông báo chia c t c Vi t Nam có th cung c p b ng ch ng v nguyên nhân

c ng nh h u qu c a các thông báo thay đ i c t c

Tác gi t p trung phân tích ba bi n dòng ti n bao g m dòng ti n t ho t đ ng,

tài chính và đ u t c a doanh nghi p Các bi n t ng ng là thu nh p t ho t đ ng,

t l đòn b y, và s thay đ i c a tài s n c đ nh h u hình Chu i d li u th i gian

c a các bi n này t tháng 01 n m 2008 đ n tháng 12 n m 2012 V i m c đích tính toán vi c chi tiêu đ u t và m c đ n c a doanh nghi p, các thông báo đ c th c

hi n b i các t ch c tài chính đ c lo i ra kh i m u

Tr c tiên, bi n thu nh p t ho t đ ng đ c l a ch n đ đ i di n cho dòng

ti n c a doanh nghi p thay vì s d ng thu nh p ròng B i vì thu nh p ròng bao g m kho n thu nh p b t th ng không liên quan đ n ho t đ ng c a doanh nghi p (ch ng

h n nh l i nhu n t vi c kinh doanh ch ng khoán) vì theo Bremer và Kato (1996)

đã tìm th y b ng ch ng nh ng nhà đ u t c ý bán c phi u đ các báo cáo tài chính c a h có l i nhu n Sau đó, thu nh p ho t đ ng hàng n m đ c chu n hóa

b i doanh thu hàng n m c a doanh nghi p ti p t c tìm hi u xem li u nh ng thay đ i c t c có là tín hi u c a t ng tr ng thu nh p trong t ng lai hay không, tác gi áp d ng cách ti p c n t ng t nh Benartzi et al (1997) M r ng phân tích này, tác gi c ng ki m tra xem thu nh p tr c đây nh h ng đ n thay đ i c t c

hi n t i nh th nào Vì đ u tác gi quan tâm là s thay đ i c t c, nên nh ng thông báo không thay đ i c t c b lo i ra kh i m u Bi n ph thu c c a phân tích h i quy

là s thay đ i c a thu nh p trong n m 0, 1, ho c 2 Thay đ i c t c trong n m thông báo chia cho c t c n m tr c đ c s d ng là các bi n gi i thích chính Nh trong các nghiên c u đi n hình c a d báo thu nh p, tác gi ch n l c thêm sáu t s k toán trong n m tr c khi thông báo chia c t c làm bi n ki m soát Sáu bi n k toán này là thu nh p t ho t đ ng, v n l u đ ng, n , thay đ i v n l u đ ng, s thay đ i

trong doanh thu, và s thay đ i c a t ng tài s n T t c sáu bi n đ c tiêu chu n

hóa b i t ng tài s n

có có cái nhìn sâu s c h n v hành vi c a dòng ti n xung quanh các thông báo thay đ i c t c, tác gi ti n hành ki m tra thêm các thành ph n khác c a dòng

ti n, đó là dòng ti n tài chính S thay đ i trong t ng n ph i tr đ c s d ng đ

đ i di n cho dòng ti n liên quan đ n tài chính Trong phân tích, t ng n ph i tr

c ng đ c chu n hóa b i t ng tài s n

S thay đ i trong tài s n c đ nh h u hình đ c s d ng là m t đ i di n cho các chi tiêu đ u t hàng n m Sau đó, nó đ c chu n hóa b i t ng tài s n đ t ng

h p phân tích d li u chéo

Và theo n i dung trình bày nh trên, tác gi ti n hành tóm t t các bi n trong

n i dung phân tích đ n bi n này, đ có cái nhìn t ng quát và rõ ràng h n các bi n nghiên c u:

B ng 3.3 Các bi n nghiên c u khi ki m đ nh hành vi dòng ti n c a doanh nghi p

xung quang thông báo chia c t c theo cách ti p c n đ n bi n

T l s thay đ i c a tài s n c đ nh h u hình

TFA/TAt = (TFAt– TFAt-1) /TAt

T l s thay đ i

m c đ đ u t hàng

n m

INV/TAt = (INVt – INVt-1)/TAt

3.2.3 Ph ng pháp nghiên c u cho vi c xác hành vi đ u t khi thông báo chia

c a phân tích, nên tác gi đã đ a giá tr thay đ i trong chi tr c t c (DIV) vào

ph ng trình nghiên c u nh là m t bi n đ c l p m i Và vi c xem xét s thay đ i

c t c trong m t kho ng th i gian có nh h ng đ n các kho n đ u t trong n m đó

ho c sau m t kho ng th i gian là m t v n đ c n nghiên c u ng n ch n vi c b

sót các bi n gi i thích, tác gi đã bao g m c nh ng thay đ i c t c trong n m hi n hành và nh ng thay đ i c t c có đ tr vào trong mô hình

V i nh ng b sung này, vi c đo l ng dòng ti n trong mô hình đ u t ban đ u

Ngoài ra, bi n doanh thu trong mô hình ban đ u (II) đ c thay th b ng t c đ

t ng tr ng doanh thu (REVGRW) Có l , t c đ t ng tr ng doanh thu là m t đ i

di n t t h n cho c h i đ u t ng n h n so v i đo l ng doanh thu Vi c đo l ng

v c h i t ng tr ng trong ng n h n này b sung cho tri n v ng đ u t dài h n c a doanh nghi p đ c đ i di n b i Tobin q trong ph ng trình Trong mô hình, tác gi

s d ng vi c đo l ng đ tr c a Tobin q và đ tr c a t c đ t ng tr ng doanh thu

nh là các bi n gi i thích cho m c đ u t hàng n m c a doanh nghi p Mô hình đ u

t th c nghi m c b n đ c s a đ i là:

Trong đó, đ u t hàng n m (INV) đ c tính toán nh là s thay đ i c a tài s n

c đ nh h u hình (TFA) Và t t c các bi n trong mô hình đi u chia cho tài s n c

đ nh h u hình (đ i di n b i v n c ph n K, trong mô hình đ u t ban đ u (II))

B ng vi c áp d ng mô hình đ u t c b n (III), tác gi có th ki m tra s t ng tác

gi a s thay đ i chi tr c t c và các ho t đ ng đ u t trong khi v n ki m soát dòng

ti n và c h i đ u t

Và đ ki m tra xem thông báo chia c t c có liên quan đ n lý thuy t dòng ti n

t do hay không, tr c tiên tác gi ti n hành kh o sát mô hình đ u t c b n (III)

(III)

đ i v i d li u m u t tháng 01/2008 đ n tháng 12/2012 i v i m u này, tác gi

ch có đ d li u đ th c hi n h i qui bình ph ng nh nh t thông th ng

Theo các nghiên c u th c nghi m, mô hình đ u t c tính đ nh y c a các

ho t đ ng đ u t v i dòng ti n n i b c a doanh nghi p Tuy nhiên, n u m t doanh nghi p s d ng ngu n v n bên ngoài trong m t n m nh t đ nh, thì các ho t đ ng

đ u t có th ít nh y c m v i dòng ti n n i b trong nhi u n m t lúc s d ng các ngu n tài chính bên ngoài Nh ng tác đ ng t ngu n tài chính bên ngoài có th

ng c l i v i các d đoán v s nh y c m c a dòng ti n v i hành vi đ u t

ki m soát t t h n n a dòng ti n tài chính bên ngoài, tác gi thêm hai thành ph n c a dòng ti n liên quan đ n ho t đ ng tài chính trong mô hình đ u t S thay đ i c a kho n ph i tr (LIAB) đ c s d ng nh m t đ i di n cho n tài chính, và thay

đ i trong v n góp (PICA) đ c s d ng đ đ i di n cho v n c ph n Và mô hình

đ u t th c nghi m m r ng là:

(IV)

V c b n, t ng LIAB, PICA, và DIV đ i di n cho dòng ti n t các ho t

đ ng tài chính, trong khi CFBD và INV là đ i di n cho hai thành ph n còn l i c a báo cáo l u chuy n ti n t là dòng ti n t ho t đ ng và đ u t

khái quát vi c phân tích hành vi đ u t c a các doanh nghi p t i Vi t Nam, tác gi ti n hành nghiên c u các quan sát các công ty phi tài chính c a Vi t Nam trong th i kì l y m u t tháng 01/2008 đ n tháng 12/2012 M u này đ c l y t các

d li u c a s giao d ch TPHCM, v i d li u này cho phép tác gi th c hi n phân tích theo chu i th i gian và phân tích h i qui chéo H i qui chu i th i gian và chéo

có l i th h n phân tích h i quy OLS, ít nh t v i hai lý do:

 Th nh t, nh ng thay đ i trong các thành ph n dòng ti n trong m t n m c

th ho c trong m t th i gian ng n có th không đ i di n chính xác s t ng tác th ng xuyên c a t t c các thành ph n c a dòng ti n

 Th hai, s li u k toán có th đ c tính toán d dàng trong m t n m c th ,

nh ng không d dàng trong m t th i gian dài Vì v y, vi c ng d ng mô hình đ u t m r ng (IV) cho các quan sát theo chu i th i gian s cho phép nghiên c u này có đ c c tính phù h p v m i quan h t ng đ i n đ nh

và lâu dài gi a chi tiêu đ u t và s thay đ i trong chi tr c t c và các bi n

n m b i vì lý thuy t này cho r ng các doanh nghi p có nhi u dòng ti n t do h n s

có nhi u kh n ng th c hi n đ u t r ng l n h n Tuy nhiên, n u nh ng h n ch thanh kho n v n đang t n t i và n u ngu n tài chính bên ngoài t ng đ i t n kém

do thông tin b t đ i x ng, thì theo lý thuy t t phân h ng (Myers và Majluf, 1984)

d đoán dòng ti n n i b có quan h cùng chi u v i chi tiêu đ u t

M t m c tiêu c a nghiên c u này là xác đ nh nh h ng c a nh ng thay đ i trong chính sách c t c đ n hành vi đ u t Có ngh a là, tác gi k t h p các thay đ i

c a vi c chi tr c t c trong n m hi n hành và có đ tr m t kho n th i gian (SCDIV và PSCDIV) trong mô hình đ u t đ tác gi có th ki m tra tr c ti p lý thuy t dòng ti n t do N u gi các thành ph n dòng ti n khác không đ i, lý thuy t

đ u t quá m c cho r ng s gia t ng (hay gi m) c t c c a nh ng nhà đ u t quá

m c s đi cùng ho c có th d n đ n s s t gi m (t ng) m c đ đ u t c a h Theo

đó, s thay đ i trong thanh toán c t c có m t quan h ng c chi u v i hành vi đ u

t n u chính sách c t c t i Vi t Nam đ c s d ng đ ki m soát v n đ đ u t quá

m c Ng c l i, theo lý thuy t thông tin ti n t thì thay đ i c t c s có quan h cùng chi u v i hành vi đ u t Trong tr ng h p này, các doanh nghi p t ng c t c

rõ ràng nh n th c đ c c h i đ u t sinh l i và do đó có xu h ng t ng đ u t c a

h

Tuy nhiên, m t l n n a, h s c l ng v m i quan h ng c chi u c a s thay đ i c t c v i hành vi đ u t không ch phù h p v i lý thuy t dòng ti n t do

mà còn phù h p v i lý thuy t tr t t phân h ng Lý thuy t tr t t phân h ng cho

th y r ng tr c tiên các doanh nghi p s s d ng ngu n tài chính n i b cho nhu

c u đ u t c a mình, vì ngu n tài chính bên ngoài t ng đ i t n kém N u chính sách c t c đ c quy t đ nh sau quy t đ nh đ u t , thì các nhà qu n lý s gi m vi c thanh toán c t c và có đ c ngu n tài chính n i b c n thi t cho vi c đ u t

phân bi t gi a lý thuy t dòng ti n t do và lý thuy t tr t t phân h ng, tác

gi thêm m t bi n t ng tác c a dòng ti n đ c chu n hóa và Tobin q (SCF * PTQ), Vogt (1994) đã s d ng bi n t ng tác này đ phân bi t nh ng lý thuy t trên trong nhi u n i dung khác nhau Vì nh ng nhà đ u t quá m c (nh ng doanh nghi p có giá tr q th p) có th s d ng m t cách phung phí khi h có dòng ti n t

do phong phú, nên lý thuy t dòng ti n t do d đoán h s ng c chi u c a SCF * PTQ i u đó có ngh a là, đ nh y c a dòng ti n v i hành vi đ u t c a các doanh nghi p có giá tr q th p s l n h n M t khác, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng

h s t ng quan s là cùng chi u cho bi n t ng tác này Khi công ty đang g p khó

kh n thanh kho n chovi c chi tiêu đ u t , các doanh nghi p có c h i đ u t h n (giá tr q cao h n) d báo đ nh y dòng ti n l n h n trong chi tiêu đ u t Bi n

t ng tác này có th cung c p m t đ u m i v b ng ch ng phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do ho c là không phù h p

H n n a, các doanh nghi p thu c các t p đoàn và nh ng doanh nghi p không

ph i thu c t p đoàn có th ph i đ i m t v i khó kh n thanh kho n khác nhau trong chi tiêu đ u t c a h ki m tra gi thuy t b sung này, tác gi thêm m t bi n

t ng tác b sung (SCF * GROUP), là k t qu c a dòng ti n đ c chu n hóa và

bi n gi (GROUP) trong mô hình đ u t N u dòng ti n n i b c a các t p đoàn có

ít nh h ng đ n đ u t , thì h s t ng quan đ c d báo là ng c chi u cho bi n

t ng tác này Cu i cùng, phân tích h i quy đ c th c hi n trên nh ng quan sát c a các doanh nghi p thu c t p đoàn và không thu c t p đoàn m t cách riêng bi t S kì

v ng v đ l n c a tham s c l ng v th c đo dòng ti n cho các doanh nghi pthu c t p đoàn s nh h n cho các công ty không ph i t p đoàn

Gi ng nh trong mô hình (I), ph n này tác gi c ng d a vào hai lý thuy t thông tin dòng ti n (CFI) và dòng ti n t do (FCF) đ xây d ng b ng k v ng d u,

B ng 3.2.3 tóm t t các tác đ ng d đoán c a m t s bi n đ n hành vi đ u t c a doanh nghi p C t (3), thay đ i c t c, bao g m tác đ ng t ng h p c a nh ng quan sát c a t ng c t c (1) và gi m c t c (2), và các d u hi u theo lý thuy t c a các

bi n đ c l p là trong d u ngo c đ n bên d i m i bi n

B ng 3.4 Tác đ ng theo lý thuy t c a vài bi n đ n m c đ đ u t hàng n m c a doanh nghi p

D a vào hai gi thuy t thông tin ti n t (CFI), và dòng ti n t do (FCF), b ng này tóm t t các tác đ ng d đoán c a m t

s bi n đ n đ l n hành vi đ u t c a doanh nghi p Các bi n này bao g m PTQ, PREVGRW, SCF, SCDIV, PSCDIV

C t (3) là thay đ i c t c bao g m các tác đ ng t ng h p c a nh ng quan sát t ng c t c (1) và gi m c t c (2)

Và theo n i dung trình bày nh trên, tác gi ti n hành tóm t t các bi n trong

mô hình (III) và (IV), đ có cái nhìn t ng quát và rõ ràng h n các bi n nghiên c u:

B ng 3.5 Các bi n nghiên c u khi ki m đ nh hành vi đ u c a doanh nghi p

xung quang thông báo chia c t c

n m c a doanh nghi p

(INV/TFA)it= (TFAt – TFAt-1)/ TFAt

Dòng ti n t ho t

đ ng đ c tiêu chu n hóa b i tài

đ c tiêu chu n hóa

đ c tiêu chu n hóa

đ nh h u hình

SCPICA = (PICAt - PICA t-1)/ TFAt

ph i tr trong n m SCLIAB = (LIABt – LIABt-1)/ TFAt

hi n hành đ c chu n hóa b i tài

mô hình tác đ ng ng u nhiên (random effect) trên d li u b ng (panel data) đ xác

đ nh đ c mô hình nào phù h p nh t khi s d ng ph ng pháp OLS

 so sánh mô hình Pooled và Fixed effect (FEM) tác gi th c hi n ki m

đ nh Likelihood trong Eview

 so sánh mô hình Fixed effect và Random Effect tác gi th c hi n ki m

đ nh Hausman trong Eview

N u không vi ph m các gi thi t ràng bu c, các k t qu phù h p, tác gi s

ti n hành l a ch n mô hình theo tiêu chí R2 hi u ch nh cao, tr tuy t đ i th ng kê statistic > giá tr b ng tra phân ph i Student thì bi n gi i thích có ý ngh a th ng kê trong mô hình, Pro (T-statistic)< thì mô hình phù h p và ch s AIC và Schwarz

T-th p

Khi s li u theo chu i th i gian l n và s m u l n thì hai ph ng pháp FEM

và REM không khác bi t nhi u; khi m u l n và th i gian ng n thì mô hình FEM phù h p h n

3.3.2 Ki m đ nh đa c ng tuy n (correlations)

Ki m đ nh đa c ng tuy n (correlations) đ c s d ng đ xem xét kh n ng đa

c ng tuy n ti m n gi a các bi n, đi u này đ c th c hi n b ng cách t o ra ma tr n

t ng quan gi a các bi n gi i thích v i nhau Kinh nghi m cho th y khi h s t ng quan c p gi a các bi n đ c l p  0.8 thì v n đ đa c ng tuy n tr nên nghiêm tr ng Ngoài ra c n ki m tra mô hình có R2 r t cao và tr th ng kê T (t-statistic) th p, ho c

d u c a h s h i quy khác v i d u k v ng c ng là d u hi u d nh n ra hi n t ng

đa c ng tuy n ho c s d ng mô hình h i qui ph n u ít nh t m t R2 c a h i ph l n

h n R2 c a h i qui g c thì có đa c ng tuy n x y ra ho c dùng nhân t phóng đ i

 Tái thi t l p mô hình toán h c

 Ch p nh n đa c ng tuy n trong tr ng h p m c tiêu c a mô hình là d báo

 Ph i x lý đa c ng tuy n n u m c tiêu c a mô hình là gi i thích tác

đ ng bi n

3.3.3 Ki m đ nh t t ng quan nhi u Durbin – Watson (d)

Tác gi ki m đ nh t t ng quan nhi u Durbin – Watson (d): đ ki m đ nh

hi n t ng t t ng quan b c nh t đ i v i các bi n đ c l p c đ nh (không ng u nhiên) Ki m đ nh t t ng quan nhi u Durbin – Watson là ki m đ nh d a vào

th ng kê d đ c tính b i công th c:

Trong đó:

Vì -1 ≤ ≤ 1 nên 0 ≤ d ≤ 4

 H0: = 0; H1:<0 N u(4-d) <dU thì bác b gi thuy t H0, ngh a là có t

t ng quan âm

 H0: = 0; H1:<0 N u d < dU ho c (4 -d) < dU thì bác b gi thuy t H0,

ch p nh n H1 (v i m c ý ngh a 2 ) t c có t t ng quan (d ng ho c âm)

L u ý khi s d ng ki m đ nh Durbin-Watson:

 Ki m đ nh này không áp d ng cho t ng quan chu i b c cao

 N u s bi n gi i thích l n thì không tìm du c dL và dU trong b ng tra

 Ki m đ nh không h p l n u bi n gi i thích bao g m bi n ph thu c có

hi u ng tr

3.2.4 Ki m đ nh Wilcoxon

Ki m đ nh Wilcoxon là m t trong nh ng ki m đ nh phi tham s (Nonparametric Tests) đ c s d ng trong nh ng tr ng h p d li u không có phân

ph i chu n, ho c cho các m u nh có ít đ i t ng Ki m d nh phi tham s c ng

đ c dùng cho các d li u đ nh danh (nominal), d li u th b c (ordinal) ho c d

li u kho ng cách (interval) không có phân ph i chu n Vì v y, khi so sánh các m u

đ c l p mà các gi đ nh đ đ c s d ng student’s t test không th a thì Whitney Wilcoxon test (Mann-Whitney U test) là l a ch n thay th

Mann-Nh c di m c a ki m đ nh phi tham s là kh n ng tìm ra đ c s sai bi t kém, không m nh nh các phép ki m có tham s (T student, phân tích ph ng sai…)

K thu t ki m đ nh phi tham s có th đ c s d ng đ ki m đ nh gi thuy t

v :

 M i liên quan gi a các bi n s

 M i liên quan gi a các bi n s trong các m u c p đôi (paired samples)

 M i liên quan gi a các bi n s trong hai m u đ c l p

 M i liên quan gi a các bi n s trong ≥ 3 m u đ c l p

*** Tóm l i trong ch ng 3, tác gi đã trình bày m t s ph ng pháp nghiên

c u, ph ng pháp ki m đ nh mô hình và c s d li u đ c s d ng trong đ tài

V i các ph ng pháp ti p c n đ n bi n, phân tích h i quy OLS, h i qui b i cùng

v i các ph ng pháp ki m đ nh pooled, Fixed Effect, Random Effect, Wilcoxon, đa

c ng tuy n, t t ng quan, Durbin Watson tác gi đã gi i quy t đ c m c tiêu

nghiên c u, các câu h i nghiên c u đã đ a trong ph n 1.2 Trong ph n ti p theo,

tác gi s trình bày các k t qu nghiên c u d a trên các ph ng pháp nghiên c u,

ki m đ nh này

CH NG 4 - N I DUNG VÀ CÁC K T QU

NGHIÊN C U 4.1 K t qu phân tích h i qui v ph n ng c a th tr ng khi có thông báo

chia c t c:

4.1.1 Ki m đ nh mô hình

V i mô hình nghiên c u t ng quát nh sau:

CAR = f (LOGSIZE, DIVCHG, DIVYLD, TQ, GROUP, PERIOD) (I)

Tác gi th c hi n ba b c ki m đ nh:

4.1.1.1 Ki m đ nh đa c ng tuy n (correlations)

Theo B ng 1A (Ph l c 1), trình bày h s t ng quan gi a các bi n đ c l p

Do các h s t ng quan gi a các bi n nh h n 0.3 nên v n đ đa c ng tuy n không

nh h ng đ n k t qu mô hình

4.1.1.2 Ki m đ nh t t ng quan (Durbin – Watson)

Theo B ng 1B (Ph l c 1), v i n= 62, k=6 và k t qu Durbin – Watson b ng 1.82 n m trong gi i h n dU 1.82 4-dU t ng ng 1.808  1.82  2.19 do đó mô hình không có hi n t ng t t ng quan nhi u

4.1.1.3 Ki m đ nh l a ch n mô hình (Likelihood ratio – Hausman)

a Ki m đ nh Likelihood

Gi thi t Ho: mô hình Pooled phù h p h n mô hình Fixed effect N u giá tr P (p-value) > (m c ý ngh a) thì ch p nh n gi thi t Ho B ng 1C (Ph l c 1) trình bày giá tr P (p-value) = 0.0051  = 0.05, đi u này cho th y mô hình Fixed effect phù h p h n mô hình Pooled

b Ki m đ nh Hausman

Gi thi t Ho: mô hình Random effect phù h p h n mô hình Fixed effect N u giá tr P (p-value) > (m c ý ngh a) thì ch p nh n gi thi t Ho B ng 1D (Ph l c