TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG NGẮN HẠN.PDF

Bảng 01: Các nhóm ngành diễn ra hoạt động M&A tại TTCK Việt Nam Bảng 02: Biến động AAR đối với công ty bên bán Targets - Bên mua Bidders Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũ



NGUYỄN QUỐC HUÂN

TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG

NGẮN HẠN

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP.HỒ CHÍ MINH - 2013

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tác giả xin chân thành gửi lời cảm ơn đến PGS.TS Lê Thị Lanh đã tận tình hướng dẫn, đóng góp những ý kiến góp ý quan trọng giúp tác giả hoàn thành luận văn này Tác giả cũng trân trọng gửi lời cảm ơn và tri ân đến các thầy cô khoa Tài chính doanh nghiệp và các thầy cô Trường ĐH Kinh tế TP.HCM đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương trình học tập và nghiên cứu

Trân trọng cảm ơn

Tác giả luận văn

Nguyễn Quốc Huân

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường

của cổ phiếu trong ngắn hạn" được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS TS Lê Thị

Lanh là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi Các số liệu và

nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy

Tác giả

Nguyễn Quốc Huân

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 10

PHẦN GIỚI THIỆU 11

1 Tính cấp thiết của đề tài 11

2 Mục tiêu nghiên cứu 11

3 Câu hỏi nghiên cứu 12

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 13

5 Phương pháp nghiên cứu 13

6 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài 14

7 Kết cấu của đề tài: 14

CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 16

1.1 Tổng quan hoạt động M&A 16

1.2 Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây 18

1.3 Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á 20

1.3 Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự kiện 23

1.4 Kết luận chương I 23

CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

2.1 Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013 25

2.2 Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu 26

2.3 Phương pháp nghiên cứu 27

CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

3.1 Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu 35

3.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm 37

3.2.1 Tác động đối với công ty bên bán so với công ty bên mua 37

3.2.2 Phương thức thanh toán tiền mặt so với thanh toán bằng cổ phiếu 45

3.2.3 Giao dịch M&A trên sàn giao dịch chứng khoán HSX và sàn giao dịch

chứng khoán HNX 51

3.2.4 Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch (hostile takeover) 54

3.2.5 Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa 59

3.2.6 Giao dịch M&A giữa các nhóm ngành kinh tế 64

3.2.7 Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài 65

3.2.8 Chiến lược M&A với đối tác mới hoàn toàn hay cổ phiếu hiện hữu 68

3.3 Kết quả kiểm định phi tham số 70

CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN 72

4.1 Kết luận của đề tài nghiên cứu 72

4.2 Những giới hạn cần khắc phục của đề tài 73

4.3 Gợi ý hướng nghiên cứu mới 73

4.4 Gợi ý chính sách quản lý hoạt động giao dịch M&A 74

PHỤ LỤC 81

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return)

AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return)

CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns)

EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll

HĐQT: Hội đồng quản trị

M&A: Mergers and Acquisitions

TSSL: Tỷ suất sinh lợi

UBCK NN: Ủy ban chứng khoán nhà nước

WTO: Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 01: Các nhóm ngành diễn ra hoạt động M&A tại TTCK Việt Nam

Bảng 02: Biến động AAR đối với công ty bên bán (Targets) - Bên mua (Bidders)

Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế của công ty bên mua và bên bán Bảng 04: Giá trị AAR - CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0]:

Bảng 05: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán tiền

mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders)

Bảng 06: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR đối

với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders) Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR theo ngày chi trả bằng cổ phiếu và tiền mặt

- Công ty bên mua (Bidders) đối với khung cửa sổ sự kiện [-30;+30]

Bảng 08: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán tiền

mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)

Bảng 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR đối

với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)

Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế theo ngày CAR đối với các phương thức thanh

toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) trong khung cửa sổ sự kiện [-30;+30]

Bảng 11: TSSL CAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX

Bảng 12: TSSL AAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX

Bảng 13: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục tiêu

(Targets)

Bảng 14: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders)

Bảng 15: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders) trong khung cửa sổ [-30;+30]

Bảng 16: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục tiêu

(Targets)

Bảng 17: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders)

Bảng 18: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders) đối với khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]

Bảng 19: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Bidders)

Bảng 20: TSSL AAR của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên

mua (Bidders) trong khung cửa sổ [-2;+2]

Bảng 21: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Bidders) trong khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]

Bảng 22: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Targets) trong khung cửa sổ [-5;+5]

Bảng 23: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Targets) trong cửa sổ sự kiện [-30;+30]

Bảng 24: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) trong khung cửa sổ

khung cửa sổ sự kiện [-5;+5]

Bảng 29: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán trong

khung cửa sổ sự kiện [-5;+5]

Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL các cổ phiếu trước và sau ngày sự kiện

Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ

phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm của toàn bộ danh mục mẫu giai đoạn 30;+30]

[-DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Đồ thị 01: Mô phỏng phương pháp nghiên cứu sự kiện đối với thông báo giao dịch M&A

Đồ thị 02: Giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013

Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period và nghiên cứu: Event period

Đồ thị 04: Các bước thực hiện quy trình kiểm định

Đồ thị 05: Tần suất các giao dịch M&A diễn ra trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX và

HNX

Đồ thị 06: Mô tả CAR [-30;+30] của toàn bộ thị trường

Đồ thị 07: CAR[-30;+30] của công ty bên mua (bidders) và bên bán (target)

Đồ thị 08: CAR các cổ phiếu trên sàn HSX

Đồ thị 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo các nhóm ngành kinh tế

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này phân tích tác động của giao dịch M&A đối với TSSL bất thường của giá

cổ phiếu trong ngắn hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy trong khung thời gian [-4;+4] xung quanh thời điểm xảy ra sự kiện, cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua đều đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR dương có ý nghĩa thống kê Điều này không ủng hộ giả thuyết tồn tại thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam Mở rộng thời gian nghiên cứu [-30;+30], giá trị CAR của công ty bên mua đạt giá trị âm trong khi CAR của công ty bên bán thể hiện giá trị dương trong hầu hết thời gian giai đoạn kiểm định Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tìm thấy các bằng chứng có ý nghĩa thống kê của thông tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trong khung thời gian sự kiện [-2;+2] Cụ thể, phương thức thanh toán bằng tiền mặt đem lại TSSL bất thường bình quân lũy kế dương +1.32% đối với bên mua so với phương thức thanh toán bằng cổ phiếu +0.77%; trong khi kết quả ngược lại giành cho công ty bên bán CAR +1.67% nếu chi trả bằng tiền mặt và -7.36% nếu bằng cổ phiếu Các giao dịch M&A gắn với sự chuyển dịch hoặc ảnh hưởng đến quyền kiểm soát tại công ty bên bán (Target) ghi nhận CAR +1.2%; ngược lại công ty bên bán ghi nhận CAR +3.25% nếu giao dịch M&A mang hình thức thân thiện Hoạt động giao dịch M&A theo chiến lược đa dạng hóa đạt CAR +3.01% cho bên mua so với chiến lược M&A tập trung hóa CAR +0.86% Đối với các giao dịch M&A có tính chất nước ngoài, nghiên cứu ghi nhận CAR +2.90% giành cho công ty bên bán nếu đối tác là công ty nước ngoài so với mức CAR -1.63% nếu là giao dịch M&A với công ty nội địa Cuối cùng nhưng không phải tất cả, nghiên cứu của tác giả cho thấy, CAR ghi nhận tác động với giá trị dương trong khoảng (1.1% đến 2.56%) giành cho công ty bên mua và (0.22% đến 1.65%) đối với công ty bên bán trong trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A là hoàn toàn mới thay vì là cổ phiếu hiện hữu

Từ khóa: Giao dịch M&A; nghiên cứu sự kiện; mô hình thị trường; TSSL bất thường (AR);

AAR; CAR; bên mua (Bidders); bên bán (Targets); kiểm định t-test

PHẦN GIỚI THIỆU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) là một trong những hoạt động sôi nổi và được quan tâm nhiều nhất trên thị trường chứng khoán trong những năm qua Đánh dấu từ cột mốc Việt Nam chính thức trở thành thành viên chính thức của Tổ chức thương mại thế giới WTO (11.01.2007) và đặc biệt sôi động trong khoảng thời gian hậu khủng hoảng tài chính kinh tế thế giới 2008 vì được xem như là một trong những giải pháp hàng đầu trong công cuộc tái cấu trúc doanh nghiệp

Thị trường chứng khoán trở thành sân chơi nơi hoạt động M&A diễn ra rất đa dạng dưới nhiều hình thức, nhiều thành phần tham gia với các chiến lược bên mua phong phú, đa dạng Hoạt động M&A tại Việt Nam trong 6 năm qua diễn ra ngày càng sôi động trên mọi lãnh vực, thành phần, tổ chức kinh tế, doanh nghiệp niêm yết lẫn không niêm yết

Trên thế giới, bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường suất sinh lợi bất thường trung bình (AR - Average abnormal returns) xung quanh ngày sự kiện (event day), đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu về ảnh hưởng của giao dịch M&A đến biến động của giá cổ phiếu công ty tham gia hoạt động M&A trong ngắn hạn Tuy nhiên trong phạm vi tìm hiểu của tác giả, chủ đề này chưa có nhiều nghiên cứu được thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ tác động của giao dịch M&A

đến biến động giá cổ phiếu Vì vậy, đề tài “Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh

lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn” đã được chọn để thực hiện

2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu tác động của giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trước và sau thông báo giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam

Đồ thị 01: Mô phỏng phương pháp nghiên cứu sự kiện đối với thông báo giao dịch

M&A

3 Câu hỏi nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trong khung thời gian trước và sau ngày thông tin về hoạt động M&A được công bố Tác giả xem xét trả lời các câu hỏi nghiên cứu:

 Tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu công ty bên bán (Targets) và công ty bên mua (Bidders) như thế nào trong khung thời gian ngắn hạn (short term window) khi xuất hiện các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam.?

 Khi công ty tham gia hoạt động M&A, giá cổ phiếu thay đổi như thế nào trong điều kiện có sự khác biệt về:

- Phương thức thanh toán

- Tính chất chi phối (mức độ ảnh hưởng quyền kiểm soát) tại công ty mục tiêu

- Tính chất tập trung hóa hay đa dạng hóa của giao dịch M&A

- Các nhóm ngành kinh tế

- Yếu tố đối tác nước ngoài tham gia các giao dịch M&A

- Đối tác tham gia giao dịch M&A là bên mua mới hoàn toàn hay nhóm cổ đông hiện hữu đã sở hữu tỷ lệ nhất định tỷ lệ cổ phiếu tại công ty mục tiêu (bên bán)

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Bài luận văn sẽ tiến hành quan sát, đo lường những phản ứng của thị trường, được thể hiện thông qua giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu Tp.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX) tại thời điểm trước và sau khi thông báo giao dịch M&A được công bố cho các nhà đầu tư thông qua các phương tiện truyền thông đại chúng

4.2 Phạm vi nghiên cứu

Thứ nhất: Trong phạm vi đề tài này, tác giả chỉ nghiên cứu giới hạn đối tượng là các

công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX

Thứ hai: Khung thời gian được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ ngày

01.01.2007 đến 30.08.2013

Thứ ba: Nghiên cứu này chỉ tập trung vào tác động ngắn hạn trong khung thời gian

nghiên cứu [-30;+30] xung quanh ngày thông báo giao dịch M&A; tác động trong dài hạn của giao dịch M&A không được xem xét trong phạm vi đề tài này

Thứ tư: Đề tài không tập trung quá chi tiết về phương pháp mô hình toán học, nhưng sẽ

xoáy sâu vào các tác động và kết quả liên quan đến phạm vi nghiên cứu của đề tài

5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được chọn sử dụng nhằm đo lường mức độ phản ứng của giá cổ phiếu khi công ty công bố thông tin giao dịch M&A

Quy trình nghiên cứu được thực hiện gồm các bước cơ bản:

- Ước lượng tỷ suất sinh lợi thông thường E(Rt)(TSSL kỳ vọng) của các cổ phiếu trong điều kiện không xảy ra sự kiện bằng phương pháp hồi quy OLS theo mô hình thị trường

- Ước lượng suất sinh lợi bất thường (AR); suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) tại các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện theo từng tiêu chí phân loại cổ

phiếu của các công ty tham gia giao dịch M&A; Đo lường suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) ở các giai đoạn tương ứng

Sau đó, tác giả tiến hành các phân tích so sánh theo từng tiêu chí phân loại của công ty, đưa ra các nhận định đánh giá và đi đến kết luận về ảnh hưởng của giao dịch M&A đến giá

cổ phiếu của các công ty trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX

6 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài

6.1 Ý nghĩa khoa học

Nghiên cứu ảnh hưởng giao dịch M&A đến giá của cổ phiếu dựa trên phương pháp nghiên cứu sự kiện do thông tin giao dịch M&A gây ra Vấn đề tương tự đã được tiến hành nghiên cứu khá nhiều tại thị trường các nước có TTCK phát triển như Mỹ, châu Âu hay tại TTCK ở các nước có nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Thailand, Malaysia Tuy nhiên ở Việt Nam, tách giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào xem xét cụ thể về tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu của các bên tham gia giao dịch Do đó, đề tài này sẽ góp phần làm rõ bằng chứng thực tiễn đối với việc áp dụng phương pháp nghiên cứu Event study

để nghiên cứu tác động của các giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam

Thông qua kết quả nghiên cứu tác động của thông tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu cũng là một cách tiếp cận để kiểm định liệu có tồn tại hay không giả thuyết thị trường hiệu quả EMH (Efficent Market Hyphothesis) bậc trung bình (semi-strong form) tại Việt Nam

6.2 Ý nghĩa thực tiễn

Hoạt động M&A là công cụ được đánh giá cao trong hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời gian các năm vừa qua, qua đó tạo bước ngoặt thay đổi chiến lược hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như giá trị của các cổ phiếu Kết quả của đề tài nghiên cứu này sẽ góp phần làm sáng tỏ tác động của giao dịch M&A đến kỳ vọng của nhà đầu tư trong ngắn hạn khi tiếp nhận thông tin giao dịch M&A của doanh nghiệp, góp phần khuyến cáo đối với chính sách quản lý hoạt động M&A tại thị trường Việt Nam và có thể giúp ích cho những nhà đầu tư đưa ra chiến lược kinh doanh phù hợp

7 Kết cấu của đề tài:

Nghiên cứu được cấu trúc thành những phần lớn sau:

 Chương I: Tổng quan hoạt động M&A và kết quả các nghiên cứu trước đây

 Chương II: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Chương III: Kết quả nghiên cứu, phân tích kết quả của nghiên cứu thống kê của mô hình, nêu rõ những tác động và hàm ý của đề tài nghiên cứu

 Chương IV: Kết luận - Kiến nghị và những giới hạn còn tồn tại của đề tài

CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.1 Tổng quan hoạt động M&A

1.1.1 M&A là gì?

 Định nghĩa hoạt động M&A:

Theo quy định tại Luật doanh nghiệp 2005, hoạt động M&A được đề cập như sau:

Sáp nhập là việc một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập)

có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập (điều 153 Luật doanh nghiệp)

Hợp nhất là việc hai hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất)

có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất (điều 152 Luật doanh nghiệp)

Trong khi đó, Luật cạnh tranh 2004 định nghĩa: “Mua lại doanh nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại”

 Các hình thức giao dịch M&A phổ biến tại thị trường Việt Nam:

Trong phạm vi đề tài này, tác giả tổng hợp thống kê và phân loại các hình thức giao dịch

phổ biến tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2007- nay gồm:

 Đầu tư với vai trò nhà đầu tư chiến lược

 M&A theo chiều dọc nhằm kiểm soát nguồn cung sản xuất kinh doanh

 M&A dưới hình thức tổ hợp để đa dạng hóa hoạt động kinh doanh

 M&A để tái cấu trúc hoạt động sản xuất kinh doanh

 M&A gián tiếp qua các công ty con hoặc tổ chức liên quan

 Mua gom cổ phiếu thông qua thị trường chứng khoán/Chào mua công khai

 Hoán đổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap) hoặc sở hữu chéo cổ phần

 Mua lại một dự án bất động sản

 Mua lại một phần doanh nghiệp hoặc tài sản doanh nghiệp

 Mua cổ phiếu chào bán lần đầu (IPO)

1.1.2.1 Lý thuyết tài chính hiện đại

Trong lý thuyết tài chính hiện đại (Manne 1965), tối đa hóa giá trị cổ phiếu đồng nghĩa với chiến lược kinh doanh của công ty được xác định rõ ràng thông qua quyết định đầu tư và tài trợ được đưa ra trên cơ sở lý trí bởi các nhà quản lý công ty Đối với giao dịch M&A, tiêu chuẩn tối đa hóa giá trị cổ phiếu được thỏa mãn đối với 02 bên tham gia giao dịch nếu giá trị tăng thêm khi tiến hành M&A lớn hơn so với chi phí phải bỏ ra để tiến hành của thương vụ Tổng kết từ nhiều nghiên cứu cho thấy, lợi ích giá trị cộng hưởng có thể đạt được thông qua kết hợp nguồn hoạt động của 2 công ty nếu có một chiến lược phù hợp cụ thể như tiết giảm chi phí có thể đạt được thông qua lợi ích kinh tế theo quy mô (Economic

of scale); Lợi ích kinh tế về phạm vi hoạt động (economic of scope); Giảm tài sản không hiệu quả (Porter 1985), ngoài ra còn có mục tiêu đa dạng hóa hoạt động nhằm giảm rủi ro

Tóm lại: Động cơ nhằm đạt được giá trị cộng hưởng về kinh tế và hoạt động là động lực

chủ yếu đối với những công ty quyết định tham gia vào hoạt động M&A, yếu tố kỳ vọng về giá trị cộng hưởng tăng lên (giá trị dương) sau khi M&A là nguyên nhân tăng giá trị cho các nhóm cổ phiếu và ngược lại

1.1.2.2 Lý thuyết hành vi

Giả định quá tự tin (hubris hypothesis) của Roll (1986) đặt vấn đề các nhà quản lý mắc sai lầm một cách hệ thống vì chủ quan trong việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin vào bản thân Do đó, động cơ quản lý là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá kết quả của thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành xử để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của các cổ phiếu (Trautwein: 1990, Zalewski: 2001)

Lewellen& Rosenfeld (1985) cũng đưa ra kết luận rằng tồn tại mối tương quan trọng yếu giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường từ thương vụ M&A với tỷ lệ % sở hữu của ban điều hành tại công ty đi bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty đi bên mua

Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng cho ban điều hành Nhưng ngược lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A Những phát hiện này rất quan trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua các thương vụ M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cho cổ phiếu

Tóm lại: 3 động lực chính dẫn đến kỳ vọng của TSSL bất thường đối với công ty bán

(mục tiêu) và công ty bên mua được chỉ ra bởi Berkovitch & Narayan (1993): Động lực về giá trị cộng hưởng có tác động tích cực đến TSSL bất thường của cả công ty bên mua và công ty mục tiêu, trong khi đó động cơ về chi phí đại diện và trục lợi sẽ có tác động tiêu cực đối với công ty bên mua Ngược lại, công ty mục tiêu sẽ nhận được TSSL bất thường tích cực nếu bên mua tham gia M&A với động cơ chi phí đại diện và trục lợi Do đó, có thể kết luận rằng công ty mục tiêu thường đạt được TSSL bất thường cao hơn so với bên đi bên mua trong trường hợp xuất hiện công bố thông tin về giao dịch M&A

1.2 Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây

Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ kết luận rằng trong tháng của giao dịch chào mua được thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thường

lũy kế bình quân (Cumulated abnormal return - CAR) là 2.83% và 0.58% tương ứng với trường hợp giao dịch xảy ra thành công hay không Trong khi đó, CAR của các công ty mục tiêu lần lượt tăng 20.58% nếu thương vụ được tiến hành thành công, thậm chí CAR cũng đạt được 18.96% dù thương vụ bị đổ vỡ

Nghiên cứu Dodd (1980) cho thấy bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại, các cổ phiếu của công ty mục tiêu (bên bán) đều đạt được lợi nhuận bất thường bình quân CAR +13% kể từ lúc thương vụ được thông báo Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của công ty đi mua (bên mua) CAR của các cổ phiếu là -7.22% nếu gia dịch thành công và -5.22% nếu giao dịch thất bại

Nghiên cứu Jensen và Ruckback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem đến CAR lên tới 20-30% cho cổ phiếu của công ty mục tiêu nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho các cổ phiếu công ty đi bên mua

Nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2003) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu công ty mục tiêu là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty đi bên mua gần như là bằng Zero

Nghiên cứu của Firth (1980) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty đi bên mua (Bidders) vượt quá giá trị đạt được bởi các cổ phiếu công ty bên bán (Targets), báo cáo cho thấy tỷ lệ âm đáng kể lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân (Cumulated Average Abnormal Return - CAR) là -6.3% trong tháng giao dịch được công bố

Nghiên cứu của Franks và Harris (1989) kết quả cho thấy với tổng lợi nhuận bất thường dương của cổ phiếu công ty mục tiêu lên tới 23.3% trong "tháng 0" và chỉ 1% cho công ty đi bên mua trong cùng thời kỳ

Nghiên cứu Asquith (1983) nhận ra rằng công ty mục tiêu đạt được tỷ suất lợi nhuận +7% trong ngày thông tin chào mua được công bố Trong nghiên cứu khác tiến hành trong giai đoạn 1977 - 1986 tại UK, Limmack (1991) cho thấy sự gia tăng giá trị đáng kể cho các

cổ phiếu công ty mục tiêu trong cả 2 tình huống giao dịch hoàn thành hay thậm chí dang dở, nhưng ghi nhận sự sụt giảm giá trị đáng kể giành cho cổ phiếu công ty đi bên mua

Nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dương rất lớn CAR lên tới 47.85% giành cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong tháng thông báo giao dịch M&A Trong khi đó, các

cổ phiếu của công ty đi bên mua mặc dù cũng đạt được tỷ lệ CAR dương, tuy nhiên không đáng kể, chỉ đạt 7.91% Nghiên cứu của Bagnoli, Gordon, Lipman (1989) thông qua mô hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ nhằm mục đích chống bên mua

Gần đây, nghiên cứu Grogory (1997) kết luận rằng phương thức chi trả bằng cổ phiếu tạo

ra lợi nhuận bất thường âm đáng kể trong vòng 24 tháng sau khi giao dịch M&A được tiến hành hoàn tất, trong khi các giao dịch được chi trả bằng tiền mặt không gây ra điều này Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trước khi xuất hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin là vấn đề quan trọng trong 12 ngày trước khi xảy ra thông báo.Vì lý do này, thông thường sẽ nhận thấy TSSL bất thường xuất hiện trong những ngày trước và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của thị trường hiệu quả dạng mạnh

1.3 Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á

1.3.1 Thị trường chứng khoán Trung Quốc

Nghiên cứu của Zhang và Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày trước ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAR của cả công ty mục tiêu lẫn công ty bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy xu hướng gia tăng

Nghiên cứu của Yu và Yang (2000) cho thấy giá trị công ty mục tiêu có sự gia tăng đáng

kể trong tháng công bố sự kiện và không có sự phản ứng rõ ràng đối với giá trị công ty đi bên mua

Nghiên cứu của Li (2002) nhận thấy giá trị CAR dương trọng yếu cho công ty bên mua trong khoảng thời gian ngắn event-window xung quanh ngày thông báo, và không có sự thay đổi đáng kể nào đối với giá trị của cổ phiếu công ty mục tiêu

Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trước khi thông báo giao dịch chính thức được công bố, giá cổ phiếu bắt đầu có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó

giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hướng ngược lại Nghiên cứu nhận định rằng những thông tin rò rỉ trước khi sự kiện được công bố là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hướng ngược lại sau khi giao dịch được công bố sẽ bù trừ gần như hoàn toàn giá trị biến động trước đó, điều này dẫn đến sự thay đổi gần như không đáng kể đối với giá trị của các công ty

Nghiên cứu của Zhang (2003) sử dụng kết hợp 2 phương pháp Event study và Accounting đã đi đến kết luận khá tương đồng như các nghiên cứu ở TTCK phương Tây, theo đó giá trị CAR của các công ty bên mua ghi nhận giá trị âm đáng kể lên tới -16.67% trong khi các công ty mục tiêu đạt được CAR +29.05%

Nghiên cứu của Liang (2009) kết quả cho thấy tồn tại sự biến động mạnh có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn 10 ngày trước khi giao dịch M&A được thông báo

Nghiên cứu Deng (2007) cho thấy trong ngắn hạn cả cổ phiếu công ty mục tiêu và công

ty bên mua đều đạt được CAR dương trong gian đoạn ngày [-1;1] của thời điểm công bố giao dịch M&A Nhưng ngay sau đó, vào ngày T=2, CAR của cổ phiếu công ty mục tiêu và bên mua đều ghi nhận giá trị âm Điều này khiến tác giả nghiên cứu nghi ngờ có thể tồn tại vấn đề rò rỉ thông tin và làm giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc

1.3.2 Thị trường chứng khoán các quốc gia có nền kinh tế mới nổi

Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A Pagán và Yun Chu (2009) đo lường TSSL bất thường giành cho các cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan kết quả cho thấy rằng CAR dương trong 3 khung thời gian sự kiện (event window) khác nhau, gồm:

 Khung thời gian sự kiện 2 ngày: (0, 1)

 Khung thời gian sự kiện 3 ngày: (-1, 1)

 Khung thời gian sự kiện 5 ngày: (-2, 2)

Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lường tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho thấy đây là hiện tượng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á

Tuy nhiên, so với các nghiên cứu về thị trường phát triển, những phát hiện của nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt với kết luận của các kết quả nghiên cứu tại TTCK Mỹ hay Châu Âu, cụ thể nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về việc tồn tại những tác động tiêu cực về giá trị đối với các cổ phiếu công ty đi mua (Gaughan 2005; Hackbarth & Morellec, 2008)

Nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) tại châu Á cho thấy, thông báo giao dịch M&A được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với các công ty bên bán (công ty mục tiêu)

Nghiên cứu của Chen Liang (2013) về tác động của giao dịch M&A đối với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Hồng Kông cho thấy tồn tại TSSL bất thường dương và có ý nghĩa thống kê đối với cổ phiếu công ty bên mua trong khung thời gian 2 ngày trước và sau giao dịch M&A được công bố

Đối với các nhà đầu tư tại thị trường mới nổi châu Á, thông báo về giao dịch M&A được xem là tin tốt đối với doanh nghiệp Sự gia tăng mạnh mẽ TSSL bất thường theo ngày (AR) trước thời điểm thông báo chính thức về giao dịch M&A cho thấy rằng tồn tại những giao dịch nội gián (insider trading) nhằm gặt hái lợi ích thông qua khai thác các thông tin bị rò rỉ Nghiên cứu của Travlos và Papaioannou (1991) phát hiện tác động tiêu cực của phương thức thanh toán tiền mặt hay hoán đổi cổ phiếu đối với giá trị của các cổ phiếu công ty bên mua vào ngày công bố giao dịch M&A Nghiên cứu của Suk và Sung (1997) lại kết luận không có sự khác biệt rõ ràng đối với giá trị cổ phiếu giữa các hình thức thanh toán tiền mặt hay hoán đổi cổ phiếu

Nghiên cứu của Yunfei Cheng, J Wickramanayake và J P A Sagaram tại TTCK Ấn Độ

và Trung Quốc giai đoạn 1999 - 2003 cho thấy tác động tích cực trong ngắn hạn đối với cổ phiếu công ty đi bên mua khá tương đồng với 1 số các nghiên cứu tại thị trường châu Âu và

Mỹ Cổ phiếu công ty bên mua phản ứng tích cực với giao dịch M&A trong khung sự kiện [-1;+1] với tỷ suất sinh lợi bất thường đạt 1.92% Bên cạnh đó, phương thức thanh toán cũng có tác động lớn đến giá trị của công ty bên mua, đặc biệt khi mở rộng khung thời gian [-150;+150]

1.3 Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự kiện

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng rất rộng rãi nhưng cách tiếp cận và hướng tiến hành đều tương tự như nhau (Campell & MacKinlay: 1997), gồm 7 bước chính sau:

Bước 1: Xác định sự kiện

Bước 2: Tiêu chí lựa chọn công ty trong bộ mẫu quan sát và nghiên cứu

Bước 3: Ước lượng suất sinh lợi bình thường (Rt) và bất thường (ARt)

Bước 4: Xác định cửa sổ ước lượng

Bước 5: Tiến hành kiểm định theo lý thuyết thống kê

Bước 6: Kết quả thực nghiệm

Bước 7: Giải thích kết quả và kết luận

(Thông tin chi tiết vui lòng xem tại Phụ lục số 14)

Nhằm đo lường ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán, đề tài sẽ tập trung tính toán suất sinh lợi bất thường (AR), suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR), suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (CAR) và tiến hành các quy trình để kiểm định các giá trị này

(Thông tin chi tiết vui lòng xem tại Phụ lục số 15)

1.4 Kết luận chương I

Trong phạm vi đề tài này, tác giả áp dụng mô hình thị trường để tính tỷ suất sinh lợi thông thường trong điều kiện không xảy ra sự kiện, từ đó làm cơ sở để tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường vì nghiên cứu của Strong (1992) cho rằng mô hình thị trường là mô hình phổ biến nhất được sử dụng trong việc phân tích các sự kiện (Strong, 1992, trang 537)

Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm của nhóm tác giả Brown và Warner (1980, 1985); Franks và Harries (1989); Parkinson (1991); Gregory (1997); Brown và Warner (1985) đã đưa ra kết luận: Không có bằng chứng nào cho thấy những mô hình phức tạp hơn

sẽ đem lại kết quả tốt hơn; nói cách khác, khả năng để phát hiện ra suất sinh lợi bất thường không được cải thiện bởi những mô hình tinh vi hơn

CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013

Trong 5 năm gần đây, Việt Nam là một trong những quốc gia nổi bật trong khu vực về số lượng các giao dịch của hoạt động M&A, đặc biệt kể từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO (2007) với tốc độ tăng trưởng hoạt động M&A tại Việt Nam đạt mức bình quân trên 30%, trong số này khoảng 65% là các giao dịch liên quan đến nhà đầu tư nước ngoài

Hoạt động giao dịch M&A ghi nhận sự đỉnh điểm về giá trị và thương vụ vào năm 2009, sau đó dưới tác động chung của khủng khoảng kinh tế thế giới dẫn đến sự dịch chuyển dòng vốn đầu tư quốc tế và tình hình khó khăn của nền kinh tế nội địa đã làm số lượng hoạt động M&A sụt giảm mạnh trong giai đoạn 2012 đến nay

Đồ thị 02: Giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013

(Nguồn Stox)

Ngành hàng tiêu dùng và tài chính ngân hàng là những ngành nổi bật về số lượng và giá trị của hoạt động M&A tại Việt Nam Đặc biệt, giai đoạn 2011-2013 khi đề án 254 về cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011-2015 được thông qua, làn sóng M&A các ngân hàng trở nên sôi động hơn bao giờ hết thông qua hình thức sáp nhập Với tiềm năng của thị trường đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh về nhu cầu hàng tiêu dùng, do đó thị

trường cũng ghi nhận sự gia tăng sự sôi động với rất nhiều thương vụ M&A trong ngành hàng sản xuất - tiêu dùng (4 tỷ năm 2011) với cả sự tham gia tích cực của các đối tác trong

và ngoài nước Ngành bất động sản cũng thu hút được rất nhiều hoạt động giao dịch M&A trong đó chiếm tỷ lệ chủ yếu là hình thức chuyển nhượng các dự án BĐS, đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2008 - nay có rất nhiều dự án tiềm năng bị bỏ ngỏ, thi công trì trệ

vì khó khăn tài chính, đây chính là thời cơ cho các tổ chức quốc tế, các công ty có tiềm lực kinh tế lớn thu mua các dự án tốt với giá rẻ

2.2 Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu

- Bước 1: Tập hợp tất cả các giao dịch M&A diễn ra tại Việt Nam trong giai đoạn

2007-2013 thông qua các báo cáo định kỳ thường niên của tổ chức Stoxplus; Diễn đàn M&A Forum hằng năm do Bộ KH-ĐT kết hợp với báo đầu tư VIR, AVM và các đơn vị cộng tác; Báo cáo M&A Việt Nam Review; Báo cáo đánh giá hoạt động M&A của các đơn vị công ty kiểm toán quốc tế PWC, KPMG

- Bước 2: Lựa chọn các giao dịch M&A trong danh sách mẫu thỏa mãn các điều kiện

sau đây:

 Tối thiểu 1 trong 2 phía công ty mục tiêu hoặc công ty bên mua phải niêm yết trên sàn chứng khoán HSX và HNX

 Thông tin giao dịch: Tên, địa chỉ của công ty niêm yết tham gia giao dịch M&A,

tỷ lệ sở hữu sau M&A, phương thức thanh toán, nhóm ngành, loại giao dịch (sáp nhập hay mua bán) phải được cung cấp đầy đủ để kiểm định giả thuyết

 Tỷ lệ sở hữu sau cùng của bên mua tại công ty bên bán (Targets): > 5%

 Thông tin giao dịch M&A được công bố trong giai đoạn thời gian nghiên cứu của

đề tài: Bắt đầu từ: 01.01.2007 đến 30.08.2013

Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ mẫu dữ liệu của đề tài bao gồm 119 giao dịch thỏa mãn các tiêu chí đã nêu

- Bước 3: Phân loại các cổ phiếu trong mẫu theo các tiêu chí dự kiến sẽ nghiên cứu để

đánh giá tác động của giao dịch M&A:

 Nhóm công ty: Bên mua (Bidders) - Bên bán (Targets)

 Nhóm giao dịch: Chi trả bằng tiền - Chi trả bằng cổ phiếu

 Nhóm giao dịch: Sàn HSX - Sàn HNX

 Nhóm giao dịch: Tác động đến quyền kiểm soát - Không ảnh hưởng quyền kiểm soát công ty

 Nhóm giao dịch theo tiêu chí: Tập trung hóa - Đa dạng hóa

 Nhóm giao dịch: Đối tác nước ngoài - Đối tác trong nước

 Nhóm giao dịch: Đối tác mới hoàn toàn - Cổ phiếu hiện hữu

 Nhóm giao dịch theo từng ngành kinh tế

2.3 Phương pháp nghiên cứu

2.3.1.Giai đoạn ước lượng, ngày sự kiện và event window

- Bước 1: Đầu tiên cần xác định đâu là giai đoạn giá cổ phiếu của công ty bị tác động

bởi thông báo giao dịch M&A Khung thời gian nghiên cứu (Time line):

Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period và nghiên cứu: Event period

 (T1 - T0): Biểu thị cho giai đoạn thời gian nghiên cứu (estimation period)

 T1 +1 đến T2 là khung cửa sổ sự kiện (event window) cũng đồng thời là giai đoạn kiểm định (test period)

 0 là thời điểm giao dịch M&A được công bố

trong đó:

 (T1 - T0): Thời gian ước lượng là cần thiết đối với mô hình ước lượng các tham số với

ý nghĩa là khoảng thời gian cơ sở để ước lượng TSSL kỳ vọng trong điều kiện thông thường của các công ty khi không xảy ra sự kiện và được xem là độc lập đối với các sự kiện cụ thể liên quan đến cổ phiếu Thông thường, thời gian ước lượng kết thúc trước khi giai đoạn Test period: (T1 - T2) (T1 - T0): Estimation period được chọn là ngày [-130;-31] kéo dài 100 ngày trước khi bắt đầu Event window Chiều dài này dựa trên nghiên cứu của Peterson (1989) and Armitage (1995) cho rằng khoảng thời gian cần thiết trên cơ sở xem xét giá cổ phiếu theo ngày từ 100-300 ngày là phù hợp để thỏa mãn đánh giá các chỉ tiêu thống kê trong mô hình xem xét giá cổ phiếu Bên cạnh đó, MacKinley (1997) cho thấy event window cần phải tách

ra khỏi giai đoạn ước lượng (estimation period) nhằm tránh hiện tượng sự kiện tự bản thân

nó ảnh hưởng đến các chỉ tiêu đo lường

 [T1 - T2]: Test period được chọn là ngày thứ [-30;+30] trong đó Event window được chọn là [-2;+2] Điều này nhằm đảm bảo ghi nhận được đầy đủ các phản ứng của thị trường sau khi thông báo giao dịch M&A chính thức xuất hiện và phù hợp để bảo đảm giá trị kết quả thống kê của phương pháp nghiên cứu sự kiện

Việc xem xét và xác định chính xác ngày xảy ra sự kiện là điều cần thiết quan trọng bởi theo nghiên cứu Brown & Warner (1980) việc xác định không đúng ngày sự kiện có thể ảnh hưởng đến tính chính xác của phương pháp nghiên cứu sự kiện Để giải quyết vấn đề này, trong phạm vi đề tài này ngày sự kiện được định nghĩa là ngày xuất hiện công bố thông tin chính thức về giao dịch M&A như khuyến nghị của Dodd & Ruback 1977) Ngày sự kiện được chọn là ngày xuất hiện thông tin chính thức đầu tiên từ các bên tham gia về giao dịch M&A sắp diễn ra, gồm:

 Ngày công bố Nghị quyết HĐQT thông qua việc chào mua công khai hay tham gia giao dịch M&A;

 Ngày công bố bắt đầu chào mua công khai hoặc bắt đầu mua tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu

 Ngày nhận được văn bản chấp thuận của các cơ quan nhà nước có liên quan: UBCK

NN, Ngân hàng nhà nước về việc tham gia giao dịch M&A

 Ngày ký hợp đồng/văn bản ghi nhớ công khai về giao dịch M&A của 2 bên tham gia M&A

Trong bài luận văn này, tác giả chọn ngày sự kiện là ngày xuất hiện thông tin chính thức đầu tiên từ các bên tham gia về giao dịch M&A sắp diễn ra như 1 trong những sự kiện đề cập trên, vì các lý do sau:

 Thứ nhất: Nhằm đo lường phản ứng của thị trường đối với giá cổ phiếu ngay sau khi

thông tin sự kiện xuất hiện, do đó phản ứng giá cổ phiếu sẽ được đo lường khi thị trường ghi nhận sự xuất hiện của 1 trong những các sự kiện trên được công bố chính thức trên phương tiện truyền thông

 Thứ hai: Đặc thù hoạt động M&A thường được đàm phán và giữ bí mật giữa 2 bên

tham gia đến phút cuối khi 2 bên đã đạt được thỏa thuận, do đó khi thông tin chính thức được công bố đồng nghĩa với việc thị trường sẽ ngay lập tức có những phản ứng đối với thông tin trên

Cuối cùng, bất cứ những công bố thông tin nào trong bộ dữ liệu có dấu hiệu gây trùng lắp sự kiện trong giai đoạn ước lượng hoặc event window, chẳng hạn như ký hợp đồng giao dịch lớn, công bố sản phẩm mới đều bị loại bỏ để phù hợp với nghiên cứu theo đề xuất của Nayak & Prabhala: 2001

- Bước 2: Ước lượng tỷ suất sinh lợi thực tế của các cổ phiếu trong toàn bộ giai đoạn

nghiên cứu [-130;+30] thông qua sử dụng dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu (đã điều chỉnh

cổ tức từ trang www.cophieu68.vn)

Đồ thị 04: Các bước thực hiện quy trình kiểm định

- Bước 3: Ước lượng xác định các tham số và của phương trình:

của từng cổ phiếu trong bộ mẫu 119 cổ phiếu thông qua phương pháp OLS sử dụng

100 giao dịch lịch sử diễn ra trong khung thời gian ước lượng (estimation period) 130;-30] Sau đó ước lượng tỷ suất sinh bình thường trong điều kiện không xảy ra sự kiện giai đoạn kiểm định (test period): [-30;+30]

- Bước 4: Ước lượng TSSL bất thường ARt từng thời điểm t của mỗi cổ phiếu, TSSL bất thường bình quân AARt , TSSL bất thường bình quân lũy kế CARt của danh mục theo từng nhóm tiêu chí phân loại ở trên trong giai đoạn [-30;+30]

Tỷ suất sinh lợi bất thường của từng công ty sẽ được tập hợp và được chia cho số lượng mẫu để đạt được tỷ suất sinh lợi vượtt trội bình quân (AAR) và được xác định bằng:

trong đó N là số lượng các công ty trong mẫu

Để đo lường toàn bộ tác động đối với 1 công ty cụ thể trong khuôn khổ test period 30;+30] , TSSL bất thường lũy kế được tính toán thông qua việc tính tổng TSSL bất thường trong giai đoạn test period:

- Bước 5: Ước lượng các giá trị kiểm định s(AAR), t-test (AAR), t-test (CAR)

Khi đánh giá mức độ thống kê trọng yếu, cần giả định rằng mẫu là tồn tại dưới hình thức phân phối đều Kiểm định thống kê được xác định thông qua việc sử dụng công thức (Strong,1992):

- Bước 6: Kiểm định ý nghĩa thống kê của thông tin giao dịch M&A đến giá cổ phiếu

công ty bên mua (Bidders), bên bán (Target) theo từng tiêu chí phân loại ở trên

- Bước 7: Phân tích các kết quả nghiên cứu thu được từ mô hình

2.3.2 Giả thuyết kiểm định

Giả thiết kiểm định là sự kiện giao dịch M&A không có tác động nào lên lợi nhuận bất thường của công ty trong khoảng thời gian kiểm định Giả thiết kiểm định được mô tả bằng công thức toán học như sau:

trong đó:

 : Tỷ suất sinh lợi đạt được của công j trong bối cảnh xảy ra sự kiện yi

 : Tỷ suất sinh lợi đạt được của công j trong bối cảnh không xảy ra sự kiện yi

 : Tỷ suất sinh lợi bất thường

Giả thuyết H1 (alternative hypothesis) là tỷ suất sinh lợi bất thường này sẽ khác biệt so với Zero Kiểm định và kết quả thống kê cuối cùng sẽ được thể hiện cho tổng thể hay từng phân kỳ nhỏ của thời kỳ kiểm định

Dựa trên các kết quả nghiên cứu trước đây tại thị trường châu Âu, Mỹ, các giả định kiểm định được đưa ra đối với thị trường chứng khoán Việt Nam trong nghiên cứu này bao gồm:

2.3.2.1 Tác động của thông báo giao dịch M&A đối với TSSL bất thường của cổ phiếu

 H1: Các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi

bất thường dương cho các cổ phiếu công ty bên bán (Targets) trong thời gian ngắn hạn sau ngày công bố thông tin M&A

 H2: Các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi

bất thường dương cho các cổ phiếu công ty bên mua (Bidders) trong thời gian ngắn hạn sau ngày công bố thông tin M&A

2.3.2.2 Tác động của phương thức thanh toán trong giao dịch M&A

 H3: Tỷ suất sinh lợi bất thường giành cho cổ phiếu của công ty bên bán (Targets) sẽ

lớn hơn rõ rệt nếu chi trả bằng tiền mặt so với phương thức chi trả bằng cổ phiếu

 H4: Tỷ suất sinh lợi bất thường giành cho cổ phiếu của công ty bên mua (Bidders) sẽ

lớn hơn rõ ràng nếu chi trả bằng tiền mặt so với phương thức chi trả bằng cổ phiếu

2.3.2.3 Tác động của chiến lược giao dịch M&A đa dạng hóa và tập trung hóa

 H5: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân đối với cổ phiếu công ty bên bán (Targets)

trong giao dịch M&A với chiến lược đa dạng hóa cao hơn rõ ràng so với giao dịch M&A với chiến lược tập trung hóa

 H6: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân đối với cổ phiếu công ty bên mua

(Bidders) trong giao dịch M&A với chiến lược đa dạng hóa cao hơn rõ ràng so với giao dịch M&A với chiến lược tập trung hóa

2.3.3 Phương pháp đo lường rủi ro

Để đo lường rủi ro của từng cổ phiếu, bài nghiên cứu sẽ đo lường ở giai đoạn trước và sau khi xuất hiện thông báo giao dịch M&A theo 2 khung thời gian là [-30;-1] và [0;+30], với ngày 0 là ngày sự kiện Trong đó, rủi ro được tính bằng độ lệch chuẩn suất sinh lợi thực

tế mỗi ngày Sau đó, tác giả dùng kiểm định F để kiểm định giả thuyết về sự bằng nhau giữa hai phương sai của tổng thể với giả thuyết H0 là phương sai trước và sau ngày sự kiện là như nhau, nghĩa là rủi ro trước và sau ngày kiện 30 phiên là như nhau:

(với giả thiết sx

2 > sy 2, nếu không đặt ngược lại)

Để kiểm tra mức ý nghĩa của số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi dương hay âm, rủi ro tăng hay giảm theo từng chỉ tiêu, tác giả sử dụng kiểm định dấu z-value và được áp dụng như sau:

CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu

Số liệu thống kê các giao dịch M&A của các công ty niêm yết trên sàn cho thấy sự gia tăng mạnh mẽ từ sau thời điểm Việt Nam gia nhập WTO (2007) và thời điểm sôi động nhất được ghi nhận vào năm 2011 Có nhiều nguyên nhân để giải thích cho điều này, trong đó theo tác giả có 02 nguyên nhân chính:

 Thứ nhất: Sự gia tăng dòng vốn đầu tư quốc tế đổ vào thị trường Việt Nam Một

trong những phương thức thâm nhập thị trường nhanh chóng nhất chính là thông qua hoạt động M&A dưới hình thức mua cổ phần đầu tư chiến lược hoặc thâu tóm các doanh nghiệp nội địa nếu có thể

 Thứ hai: Sự sụt giảm mạnh của TTCK đã dẫn đến tình trạng có rất nhiều công ty có

tiềm năng hoạt động kinh doanh tốt nhưng đang bị thị trường định giá thấp và đây là

cơ hội cho các công ty bên mua thực hiện các hoạt động gom cổ phiếu để tiến hành M&A

 Thứ ba: Áp lực tái cấu trúc doanh nghiệp của hàng loạt các công ty niêm yết

Phương thức M&A là một trong những biện pháp tái cấu trúc phổ biến và được ưu tiên sử dụng trong thời gian để tái sắp xếp lại hoạt động kinh doanh, cấu trúc doanh nghiệp

Đồ thị 05: Tần suất các giao dịch M&A diễn ra trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX và

Bảng 01: Các nhóm ngành diễn ra hoạt động M&A tại TTCK Việt Nam

Số lượng giao dịch M&A Tỷ lệ

nhận thấy có tồn tại sự tác động của thông tin giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi thông qua biến động giá của các cổ phiếu

Tỷ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu giảm liên tục từ ngày 25] đạt đến đáy khoảng ngày 5] sau đó đổi chiều tăng dần đều liên tục đạt mức đỉnh +3.0% vào ngày thứ [+20] sau khi giao dịch M&A được thông báo chính thức ra công chúng Tuy nhiên sau đó, TSSL bình quân lũy kế CAR bắt đầu đảo chiều và giảm dần xuống mức [+0.5%] trong vòng 10 ngày từ ngày thứ [+20] sau ngày thông báo sự kiện

T =15

T =10 T= 5

T =0 T= -5 T= -10

T = -15 T= -20 T= -25

T = -30

C AR[-30;+30] toàn bộ thị trường

Đồ thị 06: Mô tả CAR [-30;+30] của toàn bộ thị trường

Mẫu hình biến động CAR của toàn bộ danh mục mẫu cho thấy có thể tồn tại sự rò rỉ thông tin liên quan đến giao dịch M&A trong khoảng thời gian [-5] ngày trước khi giao dịch chính thức được thông báo, dẫn đến tình trạng gom hàng đẩy TSSL liên tục tăng dần và sau

đó chốt lời dần trong khoảng thời gian [+20] ngày sau khi thông tin chính thức được thông báo

3.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm

3.2.1 Tác động đối với công ty bên bán so với công ty bên mua

Thông thường vì các công ty đi bên mua (Bidders) được kỳ vọng để tạo ra giá trị doanh nghiệp gia tăng khi chào mua công ty mục tiêu và do đó các cổ phiếu công ty mục tiêu sẽ

chỉ đồng ý bán cổ phiếu họ đang sở hữu khi họ được chào mức giá hợp lý với phần bù (premium) Điều này sẽ ngay lập tức được phản ánh thông qua giá cổ phiếu của công ty mục tiêu và công ty bên mua sau khi thông tin chính thức được công bố

Bảng 02: Biến động AAR đối với công ty bên bán (Targets) - Bên mua (Bidders)

Khung thời gian

AAR

t-test (AAR)

Mức ý

t-test (AAR)

Mức ý nghĩa

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả Bảng 02 cho thấy, thị trường ghi nhận TSSL CAR dương đối với cả công ty bên mua và bên bán trong vòng [-4;+4] xoay quanh ngày giao dịch được công bố, cụ thể CAR [-4;+4] của công ty bên bán ghi nhận giá trị +1.23% có ý nghĩa thống kê, trong khi đó CAR [-4;+4] của công ty bên mua cũng ghi nhận giá trị có ý nghĩa +1.30% Tuy nhiên mức độ gia tăng TSSL bất thường bình thường theo ngày AAR của công ty bên bán không nhiều như kết quả nghiên cứu tại các quốc gia phương Tây quanh ngày xuất hiện thông tin giao dịch M&A

Cổ phiếu công ty bên mua thể hiện phản ứng tích cực với thông tin giao dịch M&A, AAR [-4;+4] tăng liên tục ghi nhận mức trong khung thời gian [-4;0] với mức đỉnh đạt được vào ngày thông báo là 0.60% và điều quan trọng là hầu hết các giá trị quan sát đều có ý nghĩa thống kê tương ứng với các mức ý nghĩa từ 1% đến 10% Kết quả này khá tương đồng với nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) khi nhận định rằng thông báo giao dịch M&A được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với các công ty mục tiêu tại thị trường các quốc gia châu Á

Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế của công ty bên mua và bên bán

Khung

thời gian

CAR t-test (CAR)

Mức ý nghĩa

CAR

t-test (CAR)

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Bảng 03 mô tả TSSL bất thường lũy kế theo ngày đối với các công ty mục tiêu (bên bán)

và công ty bên mua; TSSL bất thường lũy kế bình quân CAR theo mô hình thị trường trong giai đoạn 4 ngày của khung thời gian sự kiện (event window) mở rộng Trong khung thời gian [-4;+4], [-3;+3], [-2;+2] tồn tại tỷ suất sinh lợi bất thường dương có ý nghĩa thống kê cho công ty bên mua, điều này ủng hộ kết quả nghiên cứu Chen Liang (2013) tại thị trường chứng khoán Hồng Kông

Trong khi đó, TSSL bất thường lũy kế dương giành cho cổ phiếu công ty bên bán chỉ ghi nhận giá trị có ý nghĩa thống kê trong khung thời gian [-4;+4], trong khi các xung thời gian xem xét khác không đạt được mức trọng yếu về mặt thống kê

Mở rộng xem xét toàn bộ khung thời gian kiểm định [-30;+30], tác giả nhận thấy tồn tại mức ý nghĩa thống kê đối với TSSL bất thường lũy kế CAR dương giành cho cổ phiếu công

ty bên bán, tuy nhiên có độ trễ nhất định khi các giá trị này chỉ bắt đầu có giá trị thống kê kể

từ ngày [+9] sau khi xuất hiện thông báo

Ngược lại, công ty bên mua ghi nhận giá trị CAR âm trong hầu hết thời gian kiểm định Bên cạnh đó chỉ có 7/60 quan sát ghi nhận có ý nghĩa kiểm định thống kê, điều này cho thấy ảnh hưởng của thông tin giao dịch M&A đối với công ty bên mua không rõ ràng trong khung thời gian kiểm định [-30;+30]

Bảng 04: Giá trị AAR - CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0]