Luận văn thạc sĩ Tăng trưởng tài sản và ảnh hưởng đến dự báo tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khóan Việt Nam

Cross sectional test .... T ng quan Pearson ..... Baker và Wurgler... CH NGăIII:ăPH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U 3.1.

Tôi xin cam đoan lu n v n “T ng tr ng tài s n và nh h ng đ n d báo t

su t sinh l i b t th ng c a c phi u niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t

Nam ” lƠ k t qu nghiên c u riêng c a tôi có s h tr t Th y h ng d n TS V ăVi t

Qu ng Các s li u và thông tin s d ng trong lu n v n đ u có ngu n g c, trung th c

vƠ đ c phép công b N i dung lu n v n có tham kh o và s d ng các tài li u, thông tin đ c đ ng t i trên các tác ph m, t p chí và các trang web theo danh m c tài li u c a

M C L C

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các ký hi u, ch vi t t t

Danh m c các b ng

M U 1

CH NG I: GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu c a nghiên c u 3

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 5

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 5

1.5 K t qu chính 5

1.6 C u trúc lu n v n 6

CH NG II: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U 7

2.1 Các gi thuy t th tr ng hi u qu vƠ mô hình đ nh giá tài s n v n 7

2.2 Nh ng quan đi m khác v m i quan h gi a t ng tr ng và t su t sinh l i k v ng 11

2.2.1 Các b t th ng c a th tr ng tài chính 11

2.2.2 Hành vi l ch l c ho c các nhƠ đ u t nh n th y nh ng thách th c 17

2.2.3 R i ro thi u thanh kho n và h n ch kinh doanh chênh l ch giá 20

2.3 T ng tr ng tài s n b t th ng 23

2.3.1 T ng tr ng tài s n 24

2.3.2 Nghiên c u t ng tr ng các kho n m c trong b ng cơn đ i k toán 25

2.3.3 M t s nghiên c u t ng tr ng t ng tài s n 28

CH NG III: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 32

3.1 Gi thuy t nghiên c u 32

3.2 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u 34

3.2.1 S l c v d li u 34

3.2.2 Các th c đo m r ng c a t ng tr ng tài s n 37

3.2.3 Ph ng pháp h i quy Fama - Macbeth và xây d ng danh m c đ u t 39

CH NG IV: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 41

4.1 Cross sectional test 41

4.1.1 Xây d ng danh m c đ u t 41

4.1.2 Phơn tích đ c đi m c a các danh m c đ u t 42

4.2 So sánh hi u qu t ng tr ng tài s n v i các nhân t khác 49

4.2.1 T ng quan Pearson 51

4.2.2 H i quy Fama-Macbeth 53

4.3 Phơn tách t ng tr ng tài s n 62

CH NG V: K T LU N 70

Tài li u tham kh o

DANH M C CÁC KÝ HI U, CH VI T T T

HOSE: Sàn giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

HNX: Sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i

BM: T s giá tr s sách trên giá tr th tr ng

MV: Quy mô công ty

E/P: T s thu nh p trên giá

CAPM: Mô hình đ nh giá tài s n v n

APT: Lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá

B ng 5: Danh m c đ u t d a trên t ng tr ng tài s n

B ng 6: Danh m c t ng tr ng tài s n và su t sinh l i đi u ch nh r i ro

B ng 7: Danh m c t ng tr ng tài s n và su t sinh l i đi u ch nh r i ro trong các nhóm

quy mô khác nhau

M U

Nghiên c u này xem xét s hi n h u và nh h ng c a t ng tr ng tài s n lên su t

sinh l i b t th ng c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam T n t i m t

m i t ng quan ơm gi a t ng tr ng t ng tài s n và t su t sinh l i b t th ng c a c

phi u trong th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Nh ng tác đ ng quan sát không ph i là

quá m nh và dai d ng nh các nghiên c u tr c đơy đư cho th y trên th tr ng ch ng

khoán M và các th tr ng khác Tuy nhiên khi ki m soát quy mô công ty b ng cách

phân theo quy mô l n, trung bình, và nh thì k t qu l i cho th y r ng nh ng công ty

l n và nh cho th y rõ m i t ng quan ơm gi a t ng tr ng tài s n và su t sinh l i b t

th ng c a c phi u Trong khi đó, các công ty có quy mô trung bình thì m i quan h

này không kh thi v m t kinh t và th ng kê

Phân tích h i quy 2 b c Fama ậ Macbeth cho th y t ng tr ng t ng tài s n là y u

t quy t đ nh quan tr ng c a su t sinh l i b t th ng Ngoài ra k t qu c ng ch ra r ng

su t sinh l i trong quá kh (12 tháng tr c) nh h ng đ n su t sinh l i b t th ng c a

c phi u ngay c khi ki m soát quy mô công ty

Khi so sánh t c đ t ng tr ng tài s n v i các y u t khác trong m i quan h v i

su t sinh l i b t th ng c a c phi u (t c là, t l s sách trên th tr ng, v n hóa công

ty, su t sinh l i l y tr , d n tích, vƠ các th c đo t ng tr ng khác), cho th y r ng t l

t ng tr ng tài s n hàng quý c a m t công ty n i lên nh m t y u t d báo có ý ngh a

kinh t và th ng kê trong m i quan h v i su t sinh l i b t th ng trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam Các bi n nh t s giá tr s sách (BM), quy mô công ty

(MV), t s thu nh p trên giá (E/P) c ng cho th y k t qu phù h p v i các nghiên c u

tr c đơy

C H NG I: GI I THI U

1.1 Lý do ch năđ tài

M t trong nh ng dòng nghiên c u ch y u v tài chính là s hi u bi t v các

m t c a su t sinh l i th tr ng ch ng khoán T i sao su t sinh l i k v ng c a m t

ch ng khoán có th thay đ i mà các h c gi khác đư b n tâm trong nhi u th p k Các

mô hình CAPM, APT (Sharpe, 1964, Lintner, 1965, Mossin, 1966, Merton, 1973, Ross, 1976) d a trên s đánh đ i gi a su t sinh l i d ki n - r i ro mang l i tính chính xác trong l nh v c nƠy vƠ đư ph c v nh gi thuy t H0 d a vƠo đó đ th nghi m m t

s l a ch n thay th trong các tài li u đ c h ng l i m t cách h th ng t phân

tích báo cáo tài chính công ty b ng cách d báo giá th c hi n c a c phi u trong t ng

lai theo vi ph m gi đ nh c a hình th c gi thuy t th tr ng hi u qu d ng m nh

(Fama 1965) Tuy nhiên ph n l n các nghiên c u trong l nh v c nƠy đư liên k t đ c

đi m công ty ho c ch s đ nh giá d a trên đ c đi m k toán khác nhau, ch ng h n nh

thu nh p, l i su t dòng ti n ho c t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, đ tính su t

sinh l i trung bình M i liên h gi a các thu c tính tài chính và t su t sinh l i đ c

d n d t b i m t s nhà nghiên c u, bao g m Basu (1977), Fama và French (1992), Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994) Các m i liên h không đ c gi i thích b ng

m t mô hình đ nh giá tài s n cân b ng đ c xác đ nh tr c ho c lý thuy t mô hình trung tơm chúng đ c đ nh ngh a nh là các nghiên c u b t th ng

M t xu h ng g n đơy đư t p trung vào kh n ng d báo t su t sinh l i c a c

phi u d a trên s t ng tr ng trong các kho n m c khác nhau c a b ng cơn đ i k

toán Nh ng nghiên c u này có th đ c chia thành ba lo i chính, đó lƠ s t ng tr ng

các kho n d n tích (Sloan 1996), t ng tr ng đ u t (Titman và c ng s 2004) và t ng

tr ng tài tr bên ngoài (Woodgate 2008) Nh ng phát hi n chính c a các nghiên c u nƠy đư tìm th y m t m i t ng quan ơm gi a các kho n m c b ng cơn đ i c a các

công ty m r ng tài s n và hi u su t giá c phi u công ty sau này

Ngoài các nghiên c u t ng tr ng c a m t bi n duy nh t trong b ng cơn đ i, s

l ng các ch ng c ngƠy cƠng t ng ng h quan đi m cho r ng nh ng thay đ i trong

quy mô b ng cơn đ i k toán và các mô hình su t sinh l i b t th ng có liên quan đ n

vi c m r ng tài s n Cooper và c ng s (2008) là nh ng ng i đ u tiên nghiên c u

su t sinh l i b t th ng liên quan đ n t ng tr ng tài s n b ng cách s d ng s thay

đ i trong t ng tài s n nh lƠ m t đ i di n cho s phát tri n c a công ty và tìm th y

b ng ch ng thuy t ph c r ng các công ty có t c đ t ng tr ng tài s n th p h n cho k t

qu t t h n các công ty có t c đ t ng tr ng tài s n cao Sau nghiên c u c a Cooper

và c ng s (2008), m t s tài li u nghiên c u (Fama & French, 2008; Chan và c ng s , 2008; Lipson và c ng s , 2010) đư tìm th y b ng ch ng t ng t v su t sinh l i b t

th ng c a t ng tr ng tài s n vƠ đư cung c p m t s l ng l n các gi i thích khác

nhau cho các đi u ch nh c a b t th ng này

Tuy nhiên, các nghiên c u tr c đơy liên quan đ n su t sinh l i b t th ng c a

t ng tr ng tài s n vƠ t ng tr ng b ng cơn đ i ch y u đ c ti n hành t i th tr ng

M , m c dù m t s b ng ch ng v s t n t i c a b t th ng c ng đư đ c tìm th y t

các th tr ng Úc, Anh Vì v y m t trong nh ng m c tiêu c a nghiên c u nƠy lƠ đ

m r ng khuôn kh nghiên c u hi n nay trong l nh v c nƠy c ng đ n m t th tr ng

ch ng khoán nh h n vƠ có kh n ng kém hi u qu , t c là th tr ng ch ng khoán Vi t

Nam Phân tích này cung c p cái nhìn sâu h n n u có s t n t i c a b t th ng ph

thu c vào quy mô và hi u qu c a th tr ng ch ng khoán vƠ do đó cung c p b ng

ch ng có giá tr v l nh v c nghiên c u này

1.2 M c tiêu c a nghiên c u

M c tiêu chính c a nghiên c u này là cung c p m t phân tích v m i quan h

ti m n ng gi a t ng tr ng tài s n và su t sinh l i b t th ng c a c phi u, và tìm hi u

m i quan h gi a các kho n m c trong b ng cơn đ i k toán v i su t sinh l i c phi u

có h tr cho m i quan h gi a su t sinh l i b t th ng c a c phi u vƠ t ng tr ng tài

s n đ t đ c m c tiêu này, tác gi đ t ra v n đ nghiên c u chính nh sau:

Q: T ng tr ng tài s n có d báo đ c t su t sinh l i b t th ng c a c phi u

V n đ nghiên c u này có th đ c chia thành ba v n đ nh riêng bi t u tiên lƠ đi u tra t ng quát v s t ng tr ng c a các kho n m c b ng cơn đ i đ quy t

đ nh m t đ i di n thích h p cho vi c đo l ng s t ng tr ng V n đ th hai là áp

d ng khuôn kh nghiên c u hi n nay cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ tìm

b ng ch ng v s t n t i c a su t sinh l i b t th ng liên quan đ n t ng tr ng tài s n

V n đ th ba lƠ xác đ nh li u có m t m i quan h gi a quy mô công ty, t ng tr ng

tài s n và su t sinh l i b t th ng Nh v y, câu h i nghiên c u nh sau:

 ki m tra m i quan h gi a t ng tr ng tài s n và su t sinh l i các c phi u có

trong th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

- Li u kh n ng nh h ng c a t ng tr ng tài s n có ph thu c vào quy mô c a công

ty?

 ki m tra xem li u các b t th ng liên quan đ n t ng tr ng tài s n ti m n ng có

ý ngh a kinh t v i t t c các nhóm quy mô công ty

1.3 iăt ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u bao g m các công ty phi tài chính niêm y t trên 2 sàn

ch ng khoán HOSE và HNX Th i gian nghiên c u tháng 1 n m 2007 đ n tháng 3 n m

2014 Các d li u th tr ng và thông tin k toán đ c thu th p t Cophieu68 và

Vietstock M u cu i cùng bao g m 191 c phi u riêng l

- Ph ng pháp th ng kê: T p h p t t c các s li u nghiên c u có liên quan, phân

tích và x lý các m i quan h gi a chúng

- Ph ng pháp phơn tích đ nh l ng: S d ng ph ng pháp xây d ng danh m c

đ u t d a trên bi n t ng tr ng tài s n và h i quy hai giai đo n Fama-MacBeth

(1973) đ phân tích m i quan h gi a t ng tr ng và t su t sinh l i c a c

phi u giai đo n t tháng 1 2007 đ n tháng 3 n m 2014 S d ng công c Stata

Cooper và c ng s (2008), các k t qu t nghiên c u c a tác gi cho th y m t m i

t ng quan ơm gi a t ng tr ng t ng tài s n và su t sinh l i v t tr i c a c phi u trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam K t lu n nƠy đ c h tr b i các k t qu t các

ph ng pháp phơn lo i danh m c đ u t vƠ phơn tích h i quy các c phi u riêng l , trong đó ch ra r ng t ng tr ng t ng tài s n là y u t quy t đ nh quan tr ng t su t

sinh l i v t tr i c a c phi u

Các phân lo i danh m c đ u t theo quy mô cho th y r ng su t sinh l i b t

th ng đư th c s m nh nh t trong s các công ty l n, m c dù s b t th ng c ng đư

đ c nhìn th y trong nh ng công ty nh i v i công ty quy mô trung bình các b t

th ng là không kh thi v m t kinh t Vi c t n t i s b t th ng gi a các công ty l n

đư đ c quan sát tr c đơy ví d t i th tr ng M (Cooper và c ng s 2008, Lipson và

c ng s 2010) và t i th tr ng Úc (Grey & Johnson 2011)

Thêm vƠo đó các k t qu t nghiên c u c a tác gi c ng ch ra r ng hi u su t

quá kh nh h ng đ n su t sinh l i b t th ng và giá c phi u đư gây ra chênh l ch

su t sinh l i m nh m gi a các công ty t ng tr ng tài s n cao và th p Khía c nh này

c a s b t th ng có th đ c h tr gi i thích b i tài chính hành vi nh các ho t đ ng

tr c đơy c a các c phi u t ng tr ng tài s n cao có th bao hàm s ph n ng thái quá

c a nhƠ đ u t đ i v i t ng tr ng vƠ ng c l i v i các c phi u t ng tr ng tài s n

th p

1.6 C u trúc lu năv n

C u trúc c a lu n v n nh sau Ch ng I b t đ u v i vi c gi i thi u v ch đ

này, bao g m c các m c tiêu, k t qu chính vƠ đóng góp c a nghiên c u đ n các tài

li u hi n hành Trong ch ng II, tác gi gi i thi u khuôn kh lý thuy t hi n có và

nghiên c u th c nghi m có liên quan đ n nghiên c u c a tác gi Ph n này t p trung

ch y u vào th tr ng tài chính b t th ng và gi i thi u t ng tr ng tài s n s d ng

trong nghiên c u này Ch ng III trình bày các câu h i nghiên c u và gi thuy t, s

đ c ki m đ nh trong nghiên c u Gi i thi u các ph ng pháp vƠ d li u, mà s đ c

s d ng trong các ki m đ nh Trong ch ng IV tác gi s phân tích và th o lu n các k t

qu th c nghi m Cu i cùng ch ng V tác gi s tóm t t các k t lu n c a nghiên c u

CH NG II: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U

Ph n này tóm t t t ng quan m t s các nghiên c u tr c đơy u tiên tác gi s mô

t ng n g n các khung lý thuy t c b n c a gi thuy t th tr ng hi u qu , mô t các

b t th ng đ c th o lu n nhi u nh t và các nghiên c u có liên quan trong l nh v c

này Ph n th hai mô t các quan đi m khác nhau v m i quan h gi a t ng tr ng và

su t sinh l i ch ng khoán đư đ c nghiên c u Ph n th ba th o lu n v nh ng nghiên

c u s d ng m t th c đo r ng h n c a t ng tr ng tài s n, mƠ c ng đ c áp d ng cho

nghiên c u này Ph n th t cung c p l i gi i thích lý thuy t ti m n ng cho s t ng

tr ng tài s n b t th ng th ng xuyên s d ng và ki m đ nh trong ph n này

2.1 Các gi thuy t th tr ng hi u qu vƠămôăhìnhăđ nh giá tài s n v n

Gi thuy t th tr ng hi u qu (EMH) đư đ c các h c gi tranh cãi nhi u nh t và

nghiên c u k t khi đ c gi i thi u vƠo n m 1960 b i Eugen Fama (1965) Gi thuy t

th tr ng hi u qu bao g m ba hình th c khác nhau:

- Th tr ng hi u qu d ng m nh ng ý r ng t t c các thông tin trên th tr ng là

đ c ph n ánh hoàn toàn vào giá ch ng khoán vƠ do đó thông tin n i b không

có giá tr trên th tr ng và th c s theo đ nh ngh a không t n t i

- Th tr ng hi u qu d ng v a ng ý r ng t t c các thông tin công b công khai

đ c ph n ánh hoàn toàn vào giá ch ng khoán và nh v y phơn tích c b n

không có giá tr

- Th tr ng hi u qu d ng y u có ngh a lƠ t t c các giá c th tr ng trong quá

kh và d li u đ c ph n ánh đ y đ trong giá ch ng khoán và do đó phân tích

k thu t có r t ít ho c không có giá tr

Nh có th th y t đ nh ngh a c a các hình th c hi u qu khác nhau, s khác bi t

chính trong các hình th c là làm th nào giá c ph n ánh m c đ khác nhau c a thông

tin Hàm ý chính t s minh b ch c a thông tin là nh ng lo i phân tích nào s có l i

cho các nhƠ đ u t đ ki m đ c su t sinh l i v t tr i trên th tr ng Khi xem xét

hình th c y u nh t c a gi thuy t th tr ng hi u qu , giá c phi u trong t ng lai

không th d đoán b ng cách phân tích hành vi giá hay hi u su t trong quá kh i u

này cho th y nhƠ đ u t không có kh n ng có đ c l i nhu n m t cách h th ng t s

thi u hi u qu , m c dù theo phơn tích c b n su t sinh l i v t tr i không h th ng là

có th có đ c trong ng n h n Vai trò ng ý c a phơn tích vƠ các u đưi cho các nhƠ

đ u t đ th c hi n các hình th c phân tích khác nhau là nh ng câu h i quan tr ng cho ngƠnh tƠi chính, do đó v n còn truy n c m h ng cho các nghiên c u trong l nh v c này

v i các gi thuy t khác nhau

M c dù gi thuy t th tr ng hi u qu mô t khuôn kh c b n và c u trúc c a th

tr ng tài chính, t nó không cung c p m t công c cho vi c đ nh giá tài s n trên th

tr ng S ra đ i c a lý thuy t đ nh giá tài s n đ c đánh d u b ng m t trong các lý

thuy t n i b t nh t cho đ n nay, mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) c a Sharpe

(1964) và Lintner (1965) và Black (1972), đ c xây d ng trên nh ng gi đ nh c a lý

thuy t th tr ng hi u qu CAPM mô t m t m i t ng quan d ng gi a su t sinh l i

k v ng và các y u t beta c a ch ng khoán, mƠ theo ý t ng c a mô hình beta ph n

nh t t c r i ro trong su t sinh l i k v ng Tuy nhiên, m t s nghiên c u ra đ i sau

mô hình CAPM đư ghi nh n r ng các beta không có kh n ng ph n nh t t c các r i

ro M t khác các cu c tranh lu n v s phù h p c a mô hình CAPM b lu m b i th c

t là mô hình này khó có th ki m tra đ c do nh ng khó kh n trong vi c xác đ nh

danh m c đ u t th tr ng

Trong m t bài báo ch ng l i l p lu n đ nh giá r i ro h th ng c a CAPM, Lehmann

(1990) tìm th y b ng ch ng v vi c đ nh giá r i ro phi h th ng Nh ng Ang và c ng

s (2006) th y r ng c phi u có r i ro phi h th ng cao ki m đ c su t sinh l i k

v ng th p Fu (2009) s d ng m t mô hình GARCH m đ c l ng bi n đ ng phi h

th ng d ki n, và tìm th y m t m i t ng quan d ng gi a các th c đo c a mình và

su t sinh l i trong t ng lai

Trong m t xu h ng nghiên c u riêng bi t, Petkova (2006) cho th y m t mô hình

k t h p các y u t v mô vƠ các y u t chi ph i trong mô hình Fama và French (1993), trong đó ch có t i tr ng trên các y u t v mô đ c đ nh giá Petkova (2006) s d ng

25 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô và t l s sách/th tr ng đ ki m tra

đ c s d ng b i Fama vƠ French (1993) Ph ng pháp khai thác y u t c a Zhang (2009) đ c l y c m h ng t Connor vƠ Korajczyk (1988, 1993) nh ng cái nhìn sơu

s c c a ông là s d ng phân tích thành ph n ch y u s p x p danh m c đ u t theo quy

mô và t l s sách/th tr ng trái ng c v i các ch ng khoán riêng l , v i lý do n u

quy mô và t s s sách/th tr ng th c s n m b t đ c y u t r i ro, theo nghiên c u

c a Fama vƠ French (1993) thì đơy s rõ rƠng h n trong các thƠnh ph n chính l y t

danh m c đ u t s p x p theo quy mô và t s s sách trên th tr ng

Trong nghiên c u c a Jagannathan và Wang (1996) l p lu n r ng khi su t sinh l i

t thu nh p lao đ ng đ c bao g m trong t ng su t sinh l i trên danh m c đ u t th

tr ng, m t mô hình CAPM có đi u ki n (trong đó beta thay đ i theo chu k kinh

doanh) ho t đ ng t t trong vi c mô t d li u Campbell và Vuolteenaho (2004) l p

lu n r ng beta có th đ c chia thành hai ph n: m t do ph ng sai v i dòng ti n, và

m t do ph ng sai v i t su t chi t kh u S d ng nh công c ki m tra, hai b danh

m c đ u t đ c s p x p theo quy mô và s sách/th tr ng, h th y r ng các thành

ph n tr c đơy lƠ m t mƠ đ c đ nh giá c a su t sinh l i c phi u

Brennan và c ng s (2004) ki m đ nh mô hình CAPM liên th i gian c a Merton

(1973) b ng cách ch ra 2 bi n đi u ki n: lãi su t th c ng u nhiên và t s Sharpe t i đa

ng u nhiên (đ d c c a đ ng th tr ng v n) mô t các su t sinh l i k v ng c a t t

c các tài s n trong tr ng thái cân b ng H c tính các ng phơn v (và các beta liên

quan) và cho th y r ng mô hình ho t đ ng t t trong vi c gi i thích s thay đ i c a su t

sinh l i trong 25 danh m c đ c s p x p theo quy mô và t l s sách/th tr ng đ c

s d ng b i Fama và French (1993) Trên th c t , mô hình c a h có sai s đ nh giá

th p h n so v i mô hình ba nhân t Fama và French (1993) Da (2009) cho th y r ng

su t sinh l i k v ng c a m t tài s n phát sinh t hai đ c đi m c a dòng ti n, c th là

các beta v i m c tiêu th t ng h p, và th i gian đáo h n (th i gian m u) c a dòng ti n Ông đư cho th y r ng mô hình gi i thích h n 80% s thay đ i trong su t sinh l i danh

m c đ u t Fama vƠ French (1993)

Brennan và c ng s (2009) l p lu n r ng khi các nhà qu n lý đ c đánh giá đ i v i

m t s tiêu chu n và h là nh ng nhƠ đ u t biên, tƠi s n thay đ i đáng k v i các

thành ph n c a tiêu chu n không t ng quan v i các danh m c đ u t th tr ng s

ki m đ c su t sinh l i k v ng th p S d ng ch s giá tr trong CRSP nh các đ i

di n th tr ng và ch s S&P 500 là chu n, h tìm th y b ng ch ng m nh m đ h tr

cho gi thuy t c a h Gomez vƠ Zapatero (2003) c ng tìm th y b ng ch ng v mô

hình chu n

Vi c CAPM tiêu dùng (trong đó su t sinh l i k v ng có liên quan đ n hi p ph ng

sai c a su t sinh l i ch ng khoán v i t c đ t ng tr ng tiêu th t ng h p) c a

Breeden (1979) g n đơy đư t o ra l i ích Mô hình này tìm th y s h tr y u trong

nghiên c u c a Breeden và c ng s (1989) Parker và Julliard (2005) d n ch ng đo

l ng r i ro tiêu dùng b ng hi p ph ng sai gi a su t sinh l i vƠ t ng tr ng tiêu dùng tích l y qua nhi u quý h tr CAPM tiêu dùng Santos và Veronesi (2006) cho th y

r ng mô hình CAPM có đi u ki n v i thu nh p lao đ ng và t l tiêu th nh lƠ m t

bi n đi u ki n là m t mô t h u ích c a su t sinh l i k v ng S thay đ i tiêu dùng

v i su t sinh l i c phi u ch trong ch ng m c nó đ c tài tr b i thu nh p không ph i

t lao đ ng (th tr ng ch ng khoán) Vì v y, ph n bù r i ro ph thu c vào ph n tiêu

dùng tài tr b i thu nh p lao đ ng Jacobs và Wang (2004) ch ra r i ro tiêu dùng phi

h th ng nh lƠ m t y u t r i ro giá Lettau và Ludvigson (2001) l p lu n r ng trong

đó có t l tiêu th tài s n nh lƠ m t đ i di n cho nh ng k v ng trong t ng lai c i

thi n hi u su t c a CAPM tiêu dùng Ý t ng là t l này n m b t su t sinh l i ch ng khoán k v ng trong t ng lai Malloy và c ng s (2005) c ng nh Bansal và c ng s

(2006) ch ra r i ro tiêu dùng dài h n (beta tiêu dùng t i kho ng th i gian b n n m

ho c h n) nh đ c ph n ánh trong các m t c a su t sinh l i

Jagannathan và Wang (2007) d n ch ng th c đo t ng tr ng trong tiêu dùng hàng

n m t ng tr ng tiêu dùng trong quý IV h tr mô hình CAPM L p lu n cho r ng

CAPM tiêu dùng đòi h i các quy t đ nh tiêu dùng vƠ đ u t s đ c th c hi n cùng

m t lúc, và nhi u nhƠ đ u t có th theo dõi danh m c đ u t vƠ tiêu dùng c a h không th ng xuyên (ch có vào cu i n m d ng l ch) Trong m t bài báo, Savov

(2009) ch ra r ng t o ra rác M cung c p m t th c đo t t h n các bi n th tiêu

dùng so v i các th c đo truy n th ng tiêu dùng thu đ c t thu nh p qu c gia và ông

cho th y t ng tr ng rác có m i quan h v i su t sinh l i c phi u k v ng

Trong bài báo khác d a trên l p lu n r i ro và su t sinh l i, Hou và Robinson (2006) cho th y các công ty trong ngành công nghi p phi t p trung ki m đ c su t sinh

l i k v ng cao h n so v i các công ty khác, và các l p lu n này ng ý là các ngành

công nghi p t p trung có rào c n cao h n đ gia nh p ngành, cách bi t các công ty có

r i ro không đa d ng hóa đ c Fang và Peress (2009) d n ch ng c phi u có ph m vi

bao ph truy n thông th p ki m đ c su t sinh l i k v ng cao h n so v i c phi u có

đ bao ph cao, cho th y ph n bù r i ro cho “c phi u b lãng quên” M c dù mô hình đinh giá tƠi s n v n (CAPM) đư b ch trích m nh m , và có nhi u mô hình ra đ i sau,

nh ng nó v n đ c s d ng r ng rãi b n th p k sau đó

k v ng

2.2.1 Các b tăth ng c a th tr ng tài chính

Các b t th ng th tr ng tài chính là do xác đ nh các m u hình trong su t

sinh l i c phi u theo chu i th i gian và d li u chéo mà không đ c d đoán b i m t

mô hình trung tâm ho c lý thuy t Nh mô t trong ph n tr c, giá th tr ng trong lý

thuy t đ c hình thành b i mô hình cân b ng xác đ nh tr c (ví d nh mô hình đ nh

giá tài s n v n), mà m t khác ph thu c vào lý thuy t mô hình trung tơm, trong tr ng

h p này là gi thuy t th tr ng hi u qu , vƠ do đó phát hi n ra m t s b t th ng ng

ý r ng ho c th tr ng không hi u qu ho c m t mô hình cân b ng không chính xác

Tính hai m t c a m t l i gi i thích ti m n ng hay nói cách khác, v n đ gi thuy t

chung, là r t quan tr ng nh s t n t i c a m t s b t th ng có th d dàng gi i thích

ch nh lƠ b ng ch ng v s kém hi u qu c a th tr ng b ng cách b qua kh n ng

th t b i trong mô hình đ nh giá tài s n

M t trong nh ng khía c nh quan tr ng liên quan đ n th tr ng hi u qu và b t

th ng là s t n t i lâu dài c a b t th ng đ c phát hi n Nh các b t th ng đ c

phát hi n vƠ đ c trình bày trong các n ph m tài chính, các nhƠ đ u t nên kinh doanh

chênh l ch giá theo các phát hi n b t th ng vƠ do đó su t sinh l i b t th ng nên m t

ý ngh a kinh t c a nó theo th i gian Do đó, n u các b ng ch ng v s t n t i lâu dài

c a su t sinh l i b t th ng đ c phát hi n, b ng ch ng này có kh n ng ng ý r ng s

b t th ng không t n t i do s thi u hi u qu c a th tr ng, ng c l i do mô hình

đ nh giá tài s n không chính xác đ c s d ng trong các nghiên c u Có ngh a lƠ, các nhƠ đ u t đ nh giá m t s lo i ph n bù r i ro, đi u này gi i thích m t s m u hình su t

sinh l i k v ng ch c ch n trong s b t th ng

M t khác v n đ không ph i lƠ đ n gi n nh đư trình bƠy tr c đơy, b i vì có

th t n t i m t s lo i gi i h n kinh doanh chênh l ch (De Long, Schleifer, Summers

và Waldman 1990 và Schleifer và Vishny 1997) t i các th tr ng th c đư ng n các nhƠ

đ u t h p lý th c hi n kinh doanh chênh l ch b t th ng Nh ng y u t gi i h n theo

Schleifer và Vishny (1997) th c s trong m t s tr ng h p làm cho t ng r i ro chênh

l ch và t n kém, do đó ng n các th tr ng là hi u qu t quan đi m thông tin Ví d

nh ng gi i h n đ th c hi n kinh doanh chênh l ch, Lam và Wei (2010) xem xét trong

nghiên c u c a h các y u t sau: chi phí thông tin, chi phí giao d ch và r i ro chênh

l ch, mƠ th ng xuyên đ c xác đ nh v i phong cách riêng bi n đ ng su t sinh l i c

phi u

Các b t th ng có xu h ng b chia thành ba lo i trong các tài li u có liên quan: liên quan đ n phân tích c b n, phân tích k thu t và n m d ng l ch B t th ng c

b n là b t th ng xu t hi n t các phơn tích c b n c a giá tr c phi u và t các y u t

nh h ng đ n giá tr c a công ty Nh đư đ c p trong ph n 2.1 n u phơn tích c b n

cung c p m t s lo i giá tr thêm, đó lƠ m t vi ph m hình th c v a c a gi thuy t th

tr ng hi u qu M t s b t th ng c b n đư đ c phát hi n theo th i gian, nh ng các

b t th ng trong các nghiên c u chu i th i gian dài là s b t th ng giá tr và s b t

th ng v n hóa th tr ng

Nh đư đ c p trong ph n tr c là m t trong nh ng nghiên c u b t th ng c

b n nh t là b t th ng c phi u giá tr và c phi u t ng tr ng Trong b i c nh này c

phi u giá tr đ c xác đ nh là c phi u v i t l giá cao ch c ch n d a trên s li u k

toán Nhi u t l khác nhau đư đ c s d ng đ phân chia c phi u giá tr t các c

phi u t ng tr ng, ví d nh t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (B/M) (Fama và

French 1992), t s thu nh p trên giá (E/P) (Lakonishok, Schleifer và Vishny 1994)

ho c dòng ti n trên giá (Chan, Hamao và Lakonishok 1991) K t lu n chung c a các nghiên c u trong l nh v c này là c phi u giá tr cho k t qu t t h n c phi u t ng

tr ng ngay c khi xác đ nh v i b i s giá khác nhau

M t trong nh ng nghiên c u đ u tiên đ c th c hi n là nghiên c u c a Basu (1977), ng i đư ch ng minh trong nghiên c u c a mình r ng c phi u có t s giá

trên thu nh p th p (P/E) th ng ki m đ c su t sinh l i b t th ng cao h n so v i c

phi u có t s giá trên thu nh p cao M t b t th ng c b n quan tr ng là s b t

th ng v n hóa th tr ng Nghiên c u đ u tiên phát hi n và ghi l i hi u ng nƠy đ c

th c hi n b i Banz (1981) Ông th y r ng c phi u có v n hóa th tr ng th p đang có

su t sinh l i trung bình cao h n nhi u so v i c phi u l n, ngay c khi su t sinh l i có

r i ro đi u ch nh m c dù beta- c tính c a h đ c xem xét M t s l ng l n các

nghiên c u đư theo h ng các nghiên c u c a Banz và xem xét k l ng s b t th ng

r ng rưi h n, cung c p m t s l ng l n các gi i thích ti m n ng cho hi u ng Nghiên

c u sau nƠy (Keim 1983, Reinganum 1983) c ng đư liên k t hi u qu công ty nh ch t

ch v i tính mùa v vƠ chính xác h n lƠ hi u ng tháng giêng cho th y nh h ng là

m nh nh t trong đ u n m Miller và Scholes (1982) tìm th y r ng c phi u có giá th p

ki m đ c su t sinh l i k v ng cao h n Trong lý lu n chính th c k t h p v i m t s

lý thuy t, Brennan (1970) cho r ng c phi u có l i su t c t c cao đi u ch nh m t ph n

bù r i ro khác bi t b i vì c t c b đánh thu m c t l khác nhau h n so v i lãi v n

Fama và French (1992), d n ch ng đ y thuy t ph c v vai trò c a quy mô (ME)

và giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BM) trong m i quan h v i su t sinh l i k

v ng c a c phi u, và cho th y r ng mô hình r i ro/su t sinh l i chu n (CAPM) không

đ c h tr b i các d li u Sau khi gi i thích d a trên r i ro cho các hi u ng quy mô

và t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng, Fama và French (1993) th y r ng c phi u

có các t i nhân t cho quy mô ho c giá tr th tr ng trên giá tr s sách cao h n c ng

có su t sinh l i trung bình cao h n, mƠ h gi i thích nh lƠ b ng ch ng c a ph n bù r i

ro V i b ng ch ng mà h cung c p, trong quan đi m c a kinh doanh chênh l ch giá,

m t m r ng c a mô hình CAPM bao g m hai y u t r i ro b sung: y u t v n hóa th

tr ng và y u t t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng Mô hình nƠy đ c g i là

mô hình ba nhân t c a Fama-French và theo nghiên c u c a h trong d li u chéo,

m i quan h gi a các beta th tr ng và c phi u trung bình là y u và các y u t quy

mô và t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng n m b t đ c s thay đ i chéo trong

su t sinh l i c phi u M c dù quy mô và t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng

không ph i là y u t r i ro, Fama và French (1993) cho r ng chúng có th là y u t đ i

di n c b n c a r i ro vƠ do đó các mô hình có th phù h p v i gi thuy t th tr ng

hi u qu Nh ng Daniel vƠ Titman (1997) l p lu n r ng, sau khi ki m soát quy mô và

t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng , su t sinh l i không liên quan ch t ch v i beta đ c tính toán d a trên các y u t c a Fama và French (1993) Zhang (2006) cho

r ng các c phi u có thông tin không ch c ch n nhi u h n cho th y b ng ch ng th ng

kê m nh m h n c a vi c đ nh giá sai v kh n ng d báo su t sinh l i t s giá tr s

sách trên giá tr th tr ng và momentum trong h i quy chéo Gi i thích r i ro t s giá

tr s sách trên giá tr th tr ng đ c h tr trong các nghiên c u Fama và French

(2002) và Vassalou vƠ Xing (2004), trong khi đó Griffin và Lemmon (2002) và Ali và

c ng s (2003) tìm th y b ng ch ng ng c l i h tr l p lu n vi c đ nh giá sai

Jegadeesh (1990) d n ch ng tác đ ng tiêu c c c a su t sinh l i có đ tr 1 v i

su t sinh l i trong t ng lai Phát hi n nƠy sau đó đ c c ng c trong nghiên c u c a

Cooper (1999), Subrahmanyam (2005), và Avramov và c ng s (2006) Tuy nhiên, ngu n g c c a tác đ ng là ch đ tranh cãi Trong khi Cooper (1999) và

Subrahmanyam (2005) cho th y ph n ng thái quá đó lƠ nguyên nhơn c a hi n t ng

này, Avramov và c ng s (2006) ch ra r ng m t ph n c a hi n t ng này có th là do

s đ o ng c giá liên quan đ n thi u tính thanh kho n

Jegadeesh và Titman (1993) th hi n m t hi u ng momentum (d đoán t 3-12

tháng su t sinh l i quá kh , do đó su t sinh l i t t trong quá kh gi i thích đ c su t

sinh l i t t trong t ng lai) không gi ng nh nhi u xu h ng b t th ng khác có v là

vô cùng dai d ng vƠ đư không suy y u sau các tài li u đ u tiên d n ch ng s b t

th ng (Jegadeesh và Titman 2001) V i b ng ch ng ngƠy cƠng t ng c a hi u ng này,

nhi u nghiên c u c ng đư m r ng khuôn kh c a mô hình ba nhân t Fama-French

bao g m nhân t th t , nhơn t momentum (Carhart 1997) Grinblatt và Moskowitz

(2004) ch ng minh nh h ng c a su t sinh l i, h cho r ng su t sinh l i momentum

ph thu c vào vi c li u su t sinh l i đư đ t đ c m t cách n đ nh, hay do m t vài

tháng b t th ng

Hong và c ng s (2000) tinh ch nh các hi u ng momentum b ng cách d n

ch ng r ng su t sinh l i momentum gi m so v i quy mô vƠ đ bao ph phân tích (b ng

ch ng h tr l p lu n c a h mà b qua c phi u có ít dòng thông tin và th tr ng

không hi u qu l n h n) Doukas vƠ McKnight (2005) cung c p xác nh n ngoài m u

Hong và c ng s b ng cách ch ng minh r ng k t qu c a h đ i v i th tr ng châu

Âu Cooper và c ng s (2004) cho th y su t sinh l i momentum l n h n nhi u sau su t

sinh l i th tr ng d ng h n là sau su t sinh l i âm Avramov và c ng s (2007) l p

lu n r ng su t sinh l i momentum l y ch y u t c phi u ch t l ng tín d ng th p

i u này h tr nhi u h n cho các quan đi m Hong và c ng s theo gi đ nh r ng c

phi u ki t qu tài chính không ph i lƠ đ u t h p d n vƠ do đó b lãng quên b i công chúng đ u t

Chordia và Shivakumar (2002) l p lu n r ng su t sinh l i momentum M có

th đ c gi i thích b i chu k kinh doanh C th , h cho th y l i nhu n các chi n l c

momentum gi m đáng k m t khi su t sinh l i đ c đi u ch nh cho kh n ng d báo

d a trên các bi n kinh t v mô Tuy nhiên, Griffin và c ng s (2003), không tìm th y

s h tr cho Chordia và Shivakumar (2002) phát hi n trong b i c nh th tr ng qu c

t , và tìm th y momentum ph bi n trên nhi u qu c gia Rouwenhorst (1998) c ng cho

th y b ng ch ng ngoài m u v hi u ng đ ng l c nhi u n c châu Âu Asness và

c ng s (2009) tìm th y mometum đó c ng nh nh h ng s sách/th tr ng là ph

bi n không ch th tr ng ch ng khoán qu c t mà còn trong các th tr ng tài s n

khác nh trái phi u chính ph và ngo i t Hvidkjaer (2006) xem xét b ng cách nào

momentum t m nhìn t sáu đ n m i hai tháng liên quan đ n dòng l nh mua bán

ch ng khoán Ông phát hi n ra r ng momentum có th đ c gây ra b i ph n ng d i

m c c a các nhƠ đ u t nh Ví d , ông phát hi n ra r ng các nhà kinh doanh nh ti p

t c mua c phi u thua l cho đ n m t n m, vƠ sau đó b t đ u bán các c phi u này

Các nhà kinh doanh l n cho th y không có m u hình nh v y Trong m t tài li u,

Heston và Sadka (2008) d n ch ng c phi u chi n th ng trong m t tháng nh t đ nh

th c hi n t t h n c phi u thua trong tháng đó t ng t cho đ n đ tr 20 n m Ngoài

momentum h n sáu đ n m i hai tháng t m nhìn, b ng ch ng v s đ o chi u dài h n

(t ng quan ơm c a su t sinh l i trong ba đ n n m n m t m nhìn) đ c tìm th y b i

DeBondt và Thaler (1985, 1987) (DT) Trong khi Conrad và Kaul (1993) (CK) có v n

đ v i nh ng phát hi n c a DT m t ph n trên c s quan đi m cho r ng đ o chi u là

ch y u do c phi u giá th p, Loughran và Ritter (1996) ti p c n b ng cách cho r ng giá th p ch đ n gi n đ i di n cho su t sinh l i th p trong quá kh ; h c ng nêu v n đ

đó yêu c u CK r ng c phi u có m t tr c ba n m tr c khi hình thành danh m c đ u

t gi i thi u m t xu h ng mà làm gi m hi u qu DT Ngoài vi c đ c h tr b i

Loughran và Ritter (1996), phát hi n c a DT đ c xác nh n b i Chopra và c ng s

(1992)

Trong m t nghiên c u toàn di n v d đoán su t sinh l i ch ng khoán trong các

m t (thu đ c t lý lu n chính th c), Haugen và Baker (1996) th y r ng các y u t

quy t đ nh m nh nh t c a su t sinh l i k v ng là su t sinh l i quá kh , kh i l ng

giao d ch, và t l k toán nh su t sinh l i trên v n ch s h u và giá/thu nh p H

không tìm th y b ng ch ng cho các th c đo r i ro h th ng là nguyên li u cho các

su t sinh l i c a v n ch s h u

2.2.2 Hành vi l ch l c ho căcácănhƠăđ uăt ănh n th y nh ng thách th c

Các cu c tranh lu n chính v i các chi n l c giá tr , c ng nh v i t t c các b t

th ng v tài chính, là li u nó đ c t o ra b i vi c đ nh giá sai hay b i m t s y u t

r i ro có giá trên th tr ng Nhi u d đoán xu t phát t l p lu n chính th c v các nhà

đ u t đư ph n ng thái quá/ph n ng d i m c Trong nghiên c u c a Lakonishok,

Schleifer và Vishny (1994) (LSV), h th c hi n nhi u ki m đ nh đ xem xét n u th c

hi n t t chi n l c giá tr có th đ c gi i thích b i các r i ro c b n c a công ty,

nh ng không tìm th y b t k b ng ch ng nào h tr cho vi c này H tìm th y m t m i

t ng quan ơm gi a su t sinh l i dài h n vƠ các th c đo hi u qu tài chính trong quá

kh ch ng h n nh t ng tr ng thu nh p ho c doanh s bán hàng Vì v y, h k t lu n

r ng có v nh lƠ các nhƠ đ u t có h th ng và phi lý trí ngo i suy t ng tr ng quá

kh cho t ng tr ng d ki n trong t ng lai, gơy ra hi u ng nƠy đ t n t i Do đó,

vi c đ nh giá sai trong nh ng ho t đ ng công ty tr c đơy đang gơy ra chi n l c giá

tr nh m t chi n l c đ u t trái ng c đ thành công Tuy nhiên, Doukas và c ng s

(2002) th y r ng các nhà phân tích l c quan h n v su t sinh l i c a các c phi u giá tr

h n so v i c phi u t ng tr ng, t đó lƠm nghi ng v quan đi m cho r ng các nhà

đ u t suy lu n thái quá thu nh p c a c phi u t ng tr ng Trong m t nghiên c u

t ng t nh LSV, La Porta (1996) th y r ng các phân tích d báo t ng tr ng thu

nh p trong dài h n có m i t ng quan ơm v i su t sinh l i trong t ng lai, cho th y

r ng các nhƠ phơn tích c ng suy lu n thái quá t ng tr ng trong t ng lai t s t ng

tr ng quá kh

D a trên ti n đ r ng các nhƠ đ u t đư không phân bi t đúng thu nh p k toán

và dòng ti n, Sloan (1996) d n ch ng r ng d n tích k toán có m i t ng quan ơm đ n

su t sinh l i Frankel và Lee (1998) d n ch ng kh n ng d báo t t c a t l giá tr /giá

mà giá tr có ngu n g c t các mô hình k toán Quan đi m đơy lƠ các nhƠ đ u t

ph n ng thái quá v i các thông tin v giá tr Cooper và c ng s (2008) ch ra r ng t c

đ t ng tr ng giá tr s sách c a tài s n liên quan đ n su t sinh l i chéo trong t ng

lai và ng ý r ng các nhƠ đ u t ph n ng d i m c v i các thông tin trong chu i th i

gian c a b ng cơn đ i

N u nhà qu n lý phát hành v n c ph n khi c phi u đ c đ nh giá quá cao, sau

khi phát hành d đoán c phi u s có su t sinh l i âm B ng ch ng ng h gi thuy t nƠy đ c cung c p b i Daniel và Titman (2006) Ngoài ra, Titman và c ng s (2004)

cho r ng các nhà qu n lý th ng xuyên th c hi n các kho n đ u t t i vì lý do kh

n ng ho c xây d ng đ ch cho riêng mình vƠ các nhƠ đ u t không hoƠn toàn hi u

đ ng c nƠy đ đ u t H cung c p h tr cho gi thuy t này b ng cách d n ch ng đ u

t v n có m i t ng quan ơm v i su t sinh l i

Hvidkjaer (2008) và Barber và c ng s (2009) cho th y r ng các giao d ch nh

d đoán tiêu c c đ n su t sinh l i trong t ng lai, theo ngh a lƠ c phi u bán ra c a nhà

đ u t nh t t h n c phi u đ c mua b i các nhƠ đ u t n m gi t sáu tháng đ n hai

n m i u này cho th y ni m tin phi lý c a các nhƠ đ u t nh gây ra s chênh l ch giá

t giá tr c b n, vƠ đi u ch nh các chênh l ch t bi u l trong su t sinh l i trong t ng

lai Dichev (1998), Campbell và c ng s (2008) cho th y, r i ro phá s n có t ng quan

âm v i su t sinh l i k v ng Ng i ta k v ng nh ng công ty ki t qu tài chính có t

s s sách/th tr ng cao, d a trên quan đi m c a Fama và French (1993) cho r ng các

đ i di n s sách/th tr ng đ i v i r i ro ki t qu tài chính Tuy nhiên, Griffin và

Lemmon (2002) cho th y r ng các công ty ki t qu tƠi chính th ng có t s giá tr s

sách/giá tr th tr ng th p và k t qu c a Dichev (1998) b d n d t b i công ty ki t

qu tài chính v i t l s sách/th tr ng th p ki m đ c su t sinh l i r t th p T t c

các b ng ch ng này, cùng v i nhau, mâu thu n v i quan đi m Fama và French (1993)

cho r ng t s s sách trên th tr ng là t ng quan d ng v i su t sinh l i k v ng vì

t l s sách trên th tr ng n m b t ki t qu tài chính, thay vì ng h gi thuy t cho

r ng các nhƠ đ u t ph n ng d i m c v i thông tin trong b ng cơn đ i v ki t qu tài

chính s p x y ra

Cohen và Frazzini (2008) cho th y kh n ng d báo v su t sinh l i gi a các

doanh nghi p liên k t kinh t H cho r ng giá c phi u c a các công ty ng c dòng t

các công ty mà khách hàng ph n ng d i m c, d a trên vi c tìm ki m c a h r ng

chi n l c đ u t liên quan đ n vi c mua công ty mƠ các công ty khách hƠng đư th c

hi n t t trong quá kh vƠ ng c l i ki m đ c su t sinh l i d ng Baker và Wurgler

(2006) cho th y, các công ty tr m o hi m kém hi u qu đáng k sau m t th i gian

nh y c m cao, đ c đo b ng các đ i di n nh ho t đ ng IPO/SEO và kh i l ng giao

dch Quan đi m là nh ng giai đo n nh y c m cao ph n ánh đ nh giá quá cao cho khó

kh n cho các công ty giá tr

Womack (1996) cho th y giá c phi u trôi d t theo h ng s a đ i c a các nhà

phân tích, cho th y các nhƠ đ u t ph n ng d i m c nh ng s a đ i Sorescu và

Subrahmanyam (2006) ch ra r ng vi c trôi d t ch dành cho các nhà phân tích có kinh nghi m; vi c s a đ i b i các nhà phân tích có kinh nghi m th c s tìm ra đ c s đ o

chi u giá Bernard và Thomas (1989, 1990) cho th y su t sinh l i c phi u, trung bình, trôi d t theo h ng thu nh p b t th ng đ n ba tháng sau khi thông báo l i nhu n, và quan đi m này ng ý lƠ nhƠ đ u t ph n ng d i m c v i thông tin đ c ch a trong

thu nh p b t th ng

Gompers và c ng s (2003) (GIM) phát tri n m t th c đo qu n tr doanh

nghi p và cho th y r ng các công ty qu n lý t t có su t sinh l i trung bình l n h n trong t ng lai so v i nh ng công ty khác, cho th y m t ph n ng d i m c đ n ch t

l ng qu n tr Tuy nhiên, Johnson và c ng s (2009) (JMS) ch ra r ng k t qu GIM

r t nh y c m v i các ph ng pháp đ c s d ng trong nghiên c u; đ c bi t, JMS có

v n đ v i các ki m soát ngành trong GIM Chen và c ng s (2009) cho th y các c

phi u trong ngành công nghi p có công đoƠn lao đ ng t ch c có chi phí cao h n v n

ch s h u i u này có th đ c gi i thích ho c nh ph n ng d i m c v i thông tin

trong t ch c công đoƠn ho c m t ph n bù r i ro t ng lên do t ch c lao đ ng

2.2.3 R i ro thi u thanh kho n và h n ch kinh doanh chênh l ch giá

Quan đi m c b n là r i ro giao d ch l n d n đ n các nhƠ đ u t đòi h i ph i có

su t sinh l i cao h n Trong m t bài báo, Amihud và Mendelson (1986) tìm th y b ng

ch ng cho th y su t sinh l i tài s n bao g m ph n bù r i ro đáng k cho các chênh l ch

mua bán T nghiên c u này, m t s bƠi báo đư nghiên c u vai trò c a thanh kho n

nh lƠ y u t quy t đ nh su t sinh l i k v ng

M t v n đ quan tr ng trong các nghiên c u có liên quan đ n tính thanh kho n

đ đ nh giá tài s n lƠ đo l ng thi u tính thanh kho n Khác v i các phép đo th c

nghi m tr c ti p c a thi u tính thanh kho n b i s chênh l ch giá mua - bán, ph ng

pháp th c hi n trong các tài li u đư đ c s d ng đ đo l ng tính thanh kho n kém Amihud (2002) đ xu t t su t sinh l i tuy t đ i kh i l ng giao d ch đ ng USD nh

m t th c đo thi u tính thanh kho n Brennan và Subrahmanyam (1996), d a trên phân

tích c a Glosten và Harris (1988), đ ngh đo l ng thi u tính thanh kho n b ng m i

quan h gi a s thay đ i giá c và dòng l nh mua bán C hai nghiên c u tìm th y r ng các th c đo c a h có m i t ng quan d ng v i su t sinh l i c phi u trung bình,

Datar và c ng s (1998), và Brennan Glosten và Harris, Chordia và c ng s (1998) đ

ngh đo l ng kh n ng thanh toán b ng doanh thu c ph n và tìm th y r ng th c đo

này có t ng quan ơm v i su t sinh l i trung bình

Trong nghiên c u g n đơy, Chordia và c ng s (2008) (CHS) s d ng m t

th c đo thanh kho n b t ngu n t lý thuy t c a Kyle (1985) và ch ra r ng có m i

t ng quan d ng v i su t sinh l i k v ng trong t ng lai (th c đo CHS k t h p các

thông s nh bi n đ ng su t sinh l i và kh i l ng giao d ch vƠo các th c đo thanh

kho n m t cách th hi n c a Kyle cho thi u tính thanh kho n trong tr ng thái cân

b ng) Brennan và c ng s (2008) cho th y giá c thi u tính thanh kho n xu t phát ch

y u t bên bán Cho phép tác đ ng chênh l ch giá t bên mua - bán, h cho r ng đó lƠ tác đ ng giá c bên bán có liên quan đ n su t sinh l i k v ng trong t ng lai Quan

đi m c b n là nhu c u c p bách c a bên bán có th s l n h n (không ch c r ng các nhƠ đ u t s ph i đ i m t v i nhu c u mua c phi u kh n c p, trong khi khá h p lý

r ng các nhu c u thanh kho n b t ng có th bu c h ph i bán ch ng khoán), do đó gia

t ng ph n bù r i ro cho bên bán thi u tính thanh kho n

M t s nghiên c u g n đơy đư t p trung vào vi c li u tính thanh kho n có đ c

đ nh giá Ti n đ là s thay đ i c a chi phí giao d ch trong t ng lai có th d n đ n m t

ph n bù r i ro trên th tr ng ch ng khoán ngoƠi các chi phí nh v y Chordia và c ng

s (2001) s d ng doanh thu c ph n nh m t th c đo thanh kho n và th y r ng tính

thanh kho n th c s mang m t m i t ng quan ơm v i su t sinh l i trong t ng lai,

ch ng l i vi c đ nh giá r i ro thanh kho n Tuy nhiên, Pastor vƠ Stambaugh (2003) đo

l ng thanh kho n b ng m c đ mà su t sinh l i b đ o ng c khi kh i l ng giao

d ch l n, m t cách ti p c n d a trên quan đi m cho r ng m t s đ o ng c nh n m

b t áp l c t ng giá d a trên hàng t n kho H th c s th y r ng ch ng khoán nh y c m

v i r i ro thanh kho n t ng h p có liên quan đ n su t sinh l i k v ng Acharya và

Pedersen (2005) s d ng th c đo c a Amihud (2002) c ng k t lu n r ng r i ro thanh

kho n đ c đ nh giá

Ngoài ra còn có m t ít d n ch ng v cách mà các nhƠ đ u t b h n ch bán

kh ng đóng vai trò nh nh ng rào c n và d đoán su t sinh l i c a th tr ng ch ng

khoán Jones và Lamont (2002) cho th y c phi u có chi phí cao c a các kho n vay

đ c đ nh giá cao hi n nay và thu nh p th p trong t ng lai Asquith và c ng s (2005)

cho th y c phi u v i lãi su t ng n h n cao và s l ng c phi u đ c s h u b i t

ch c th p (vƠ ng c l i, tính s n có th p c a ch ng khoán cho vay) thu su t sinh l i

th p Au và c ng s (2009) th y r ng lãi su t ng n h n cao có t ng quan ơm v i su t

sinh l i, nh ng ch dành cho nh ng c phi u có r i ro phi h th ng cao Nh ng phát

hi n này ch ra r ng h n ch bán kh ng và ho t đ ng r i ro phi h th ng nh lƠ m t rào

c n đ i v i kinh doanh chênh l ch đ nh giá và gây ra đ nh giá v t giá tr

Ch ng minh r ng s d dàng bán kh ng t o đi u ki n cho th tr ng hi u qu ,

Nagel (2005) cho th y c phi u có quy n s h u t ch c cao (vƠ do đó tính s n có l n

h n c a ch ng khoán cho vay) ít có kh n ng d đoán suât sinh l i h n i l i, đi u

này cho th y đ nh giá hi u qu h n đ i v i các c phi u mà các ràng bu c h n ch bán

kh ng lƠ ít h n Gompers và Metrick (2001) d n ch ng r ng s gia t ng nhu c u c a t

ch c trong nh ng n m 1990 đư d n đ n m t áp l c lên giá c phi u vƠ đi u này có th

gi i thích cho s bi n m t c a các công ty nh có hi u l c trong nh ng n m g n đơy

Chen và c ng s (2002) th y r ng đ phân hóa c a quy n s h u ch ng khoán nh

h ng su t sinh l i Ý t ng lƠ khi ít nhƠ đ u t n m gi v th lâu dài, k t h p v i h n

ch bán kh ng d n đ n c phi u đ c đ nh giá quá m c H nh n ra r ng nh ng c

phi u có đ phơn hóa t ng trong quá kh t t h n đáng k nh ng c phi u có đ phân

hóa gi m Diether và c ng s (2002) (DMS) cho th y s phân tán cao v quan đi m

phân tích d đoán su t sinh l i th p, trên quan đi m cho r ng các h n ch ng n h n bán

liên k t vƠ do đó ch đ n gi n là ph n ánh s nh y c m tiêu c c mƠ ch a có trong giá

c phi u hi n t i (Miller, 1977) Tuy nhiên, Avramov và c ng s (2009) có v n đ v i

cách gi i thích này và cho r ng k t qu ki m tra ch y u gi i h n trong c phi u ki t

qu tƠi chính có đ phân tán l n các ý ki n và su t sinh l i trong t ng lai trung bình

th p trích d n tr c đó (Dichev, 1998)

Ph n này cung c p n n t ng lý thuy t và th c nghi m đ đ t đ c m c tiêu chính

c a nghiên c u Ti u m c đ u tiên cung c p m t đ nh ngh a c a s b t th ng t ng

tr ng tài s n Ti u m c th hai gi i thi u các nghiên c u khác đ c th c hi n v m i

quan h gi a t ng tr ng trong các kho n m c c a b ng cơn đ i k toán và su t sinh

l i c phi u Ti u m c th ba gi i thi u các nghiên c u th c hi n v i nhi u th c đo

t ng tr ng tài s n m r ng Ph n này quan tr ng cho bài vi t là vì ph ng pháp nƠy

c ng đ c s d ng trong ph n th c nghi m c a nghiên c u này Ti u m c cu i cùng

cung c p khung lý thuy t cho nh ng l i gi i thích ti m n ng c a s t ng tr ng tài s n

b t th ng

2.3.1 T ngătr ng tài s n

Các nghiên c u tr c đó đư ghi nh n b ng ch ng l n v m i quan h gi a t ng

tr ng trong b ng cơn đ i và su t sinh l i c phi u Nh có th th y t các nghiên c u

đ c gi i thi u trong các ti u m c sau đơy, ph n t ng quan các nghiên c u đư t p trung

vào s phát tri n c a các kho n m c c th trên b ng cơn đ i vƠ do đó không xem xét

kh n ng các mô hình su t sinh l i không b d n d t b i các hi n t ng r ng l n h n

nghiên c u kh n ng nƠy, tác gi s xác đ nh trong ti u m c này s b t

th ng B t th ng t ng tr ng tài s n xem xét trong nghiên c u này s đ c xác đ nh

trong tinh th n c a Cooper và c ng s (2008) và Lipson và c ng s (2010) Theo Richardson và c ng s (2010): "T ng tr ng tài s n b t th ng là m t m u hình trong

su t sinh l i ch ng khoán d li u chéo và chu i th i gian, theo đó các s ki n c a công

ty liên quan đ n vi c m r ng tài s n trong b ng cơn đ i có xu h ng đ c theo sau

b i các giai đo n su t sinh l i th p b t th ng, trong khi các s ki n liên quan đ n thu

h p tài s n trong b ng cân đ i có xu h ng đ c theo sau b i các giai đo n su t sinh

l i cao b t th ng"

M r ng tài s n ti m n ng trong đ nh ngh a có th liên quan đ n đ u t tƠi s n,

phát hành c ph n ra công chúng, phát hành n ra công chúng, và kho n vay ngân hàng Trong khi thu h p tài s n trong b ng cơn đ i có th bao g m mua l i c phi u,

tr n , và chi tr c t c Các khía c nh quan tr ng c a đ nh ngh a nƠy lƠ s b t th ng

có th đ c đi u khi n b i các y u t khác nhau Các khía c nh khác nhau trong các tài

li u tr c đơy liên quan đ n đ u t , d n tích và hi u qu tài tr bên ngoài Hi u qu

đ u t ch y u là do các m r ng và thu h p bên tài s n c a b ng cơn đ i, trong khi

đó, hi u qu tƠi chính có liên quan đ n nh ng thay đ i v bên công n c a b ng cân

đ i nh h ng d n tích có liên quan đ n nh ng thay đ i c v bên tài s n và n ph i

tr Các nghiên c u liên quan đ n các kho n m c c a b ng cơn đ i k toán khác nhau

đ c gi i thi u trong các ti u m c sau

Trong nghiên c u này, tác gi s s d ng đ ng th i c t ng tr ng tài s n b t

th ng vƠ t ng tr ng tài s n hi u qu đ mô t các hi n t ng đ c xác đ nh trong

ph n này Trong các nghiên c u tr c đơy c ng t "hi u qu đ u t " ho c "b t th ng

đ u t " đư đ c s d ng trong b i c nh t ng t , tuy nhiên nghiên c u này xác đ nh

ho t đ ng đ u t c a công ty là m t ph n nh riêng bi t c a s t ng tr ng tài s n b t

th ng các đi u kho n này ch đ c s d ng đ mô t m i quan h gi a ho t đ ng đ u

t c a công ty, đ u t tƠi s n c đ nh, và su t sinh l i ch ng khoán

Nh đư đ c p trong ti u m c tr c các nghiên c u v m i quan h gi a t ng

tr ng trong b ng cơn đ i và su t sinh l i c phi u có th đ c chia cho ba lo i chính:

 Nghiên c u b t th ng d n tích

 Nghiên c u b t th ng đ u t

 Nghiên c u b t th ng tài tr bên ngoài

S b t th ng d n tích l n đ u tiên đ c ghi nh n b i Sloan (1996) Trong nghiên

c u c a mình, Sloan th y r ng các công ty có báo cáo d n tích (d chi) cao trong m t kho ng th i gian có xu h ng có su t sinh l i c phi u th p trong giai đo n ti p theo

vƠ ng c l i Trong b i c nh này, d n tích đ c xác đ nh là m c k toán phi ti n m t,

đ c b sung vào dòng ti n ho t đ ng c a công ty đ t o ra báo cáo hi n t i c a m t

công ty v thu nh p k toán Sloan cho r ng s b t th ng này t n t i do các nhƠ đ u t ngơy th c đ nh thu nh p m u ch t do đó hi u sai dòng ti n d n tích và các thành

ph n c a thu nh p Hirschleifer, Hou, Teoh và Zhang (2004) cung c p k t qu t ng t

và h tr ý t ng Sloan (1996) c a gi thuy t đ u t c đ nh

Fairfield, Whisenant và Yohn (2003) ki m tra tính thi u chu n m c c a d n tích có

liên quan đ n t ng tr ng tài s n ho t đ ng ròng Trong nghiên c u c a h , h l p lu n

r ng theo phát hi n c a h , b t th ng d n tích có v là m t t p h p con c a m t b t

th ng t ng tr ng t ng quát h n lƠ ho t đ ng giá c phi u theo cách t ng t nh b t

k s t ng tr ng n i lên t d n tích ho c các tài s n ho t đ ng ròng lâu dài

M i quan h gi a t ng tr ng b ng cơn đ i c a công ty và su t sinh l i c phi u

c ng đư đ c nghiên c u r ng rãi v i các đ i di n khác nhau cho các kho n đ u t c a công ty Titman, Wei, vƠ Xie (2004) đ u s d ng chi tiêu v n (CAPEX) đ hình thành

th c đo c a h v đ u t v n c a doanh nghi p H nghiên c u các m i quan h c a

hi u ng t ng tr ng tài s n và h n ch tƠi chính đ tìm b ng ch ng, làm th nào h n

ch tài chính và dòng ti n t do nh h ng đ n m i quan h gi a đ u t vƠ su t sinh

l i c phi u H nh n ra r ng các công ty không b h n ch v tƠi chính, đ c đo b ng

t l n , có đ ng l c đ đ u t quá m c và dòng ti n m t t do c ng c hành vi này

Ngoài ra Titman và c ng s (2004) c ng nh Anderson và Garcia-Feijoo (2006) đang s d ng chi tiêu v n nh lƠ m t đ i di n cho các kho n đ u t c a doanh nghi p Trái ng c v i các nghiên c u c a Titman và c ng s (2004) h đang nghiên c u m i

quan h gi a đ u t vƠ su t sinh l i c phi u t quan đi m các l a ch n mô hình t ng

tr ng c a Berk, Green và Naik (1999) V i CAPEX lƠm đ i di n cho các kho n đ u

t h c ng ghi l i m t hi u qu đ u t đáng k H c ng tìm th y m i liên quan gi a

hi u ng này và hi u ng t s s sách trên th tr ng và v n hóa c a Fama và French (1992), theo đó các công ty có giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p đư đ y m nh

đ u t B ng ch ng này liên k t hi u qu đ u t ch t ch v i hai b t th ng n i ti ng Xing (2008) c ng cho th y k t qu t ng t b ng cách s d ng thêm vƠo t ng tr ng trong CAPEX nh y u t gi i thích mà còn s d ng các t l đ u t trên v n, đ c

đ nh ngh a lƠ t l gi a chi tiêu v n và tài s n c đ nh ròng

V phía n ph i tr c a các b ng cơn đ i, m t s nghiên c u (Ritter, 1991 và

Loughran và Ritter, 1995) đư cho th y r ng phát hành v n ch s h u và n ph i tr đang có m i t ng quan v i các đ c tính t ng t gi i thích các v n đ m i này

Lyandres, Sun và Zhang (2008) trong nghiên c u c a mình, h đư khám phá hi n

t ng này b ng cách s d ng m t gi thuy t d a trên đ u t kém hi u qu Khái ni m chính đ ng sau nghiên c u này là các t ch c phát hƠnh đ u t nhi u h n vƠ do đó lý

thuy t q c a đ u t , su t sinh l i k v ng c a t ch c phát hành là th p h n H xây

d ng m t y u t đ u t , đo l ng s thay đ i hƠng n m trong t ng tài s n, máy móc

thi t b và hàng t n kho và th y r ng y u t này giúp gi i thích s kém hi u qu c a c hai v n đ kho n n và các phát hành Lyandres và c ng s (2008) c ng th y r ng y u

t đ u t nƠy lƠ y u t quan tr ng trong vi c gi i thích su t sinh l i c phi u vƠ c ng

đ c l p v i y u t HML và SMB c a Fama và French (1992)

Ng c l i v i phát hành c phi u là mua l i s c ph n đư đ c phát hành liên quan

đ n su t sinh l i c phi u cao (Ikenberry, Lakonishok vƠ Vermaelen, 1995) Trên c s

các b ng ch ng tr c đó t phát hành c phi u và mua l i, Pontiff và Woodgate (2008)

th y r ng th c s s d ng m t y u t cho các phát hành ch ng khoán ròng có th ph n ánh c nh h ng c a vi c phát hành và mua l i c a các c phi u V i các y u t này,

h tìm th y m t m i t ng quan ơm gi a các phát hành ch ng khoán ròng và su t sinh

l i trung bình Daniel và Titman (2006) tìm th y k t qu t ng t v i vi c s d ng các

phát hành ch ng khoán ròng nh m t đ i di n H ng nghiên c u này ti n hành h tr cho các ý t ng c b n c a bài vi t này; m r ng tài s n có liên quan đ n su t sinh l i

c phi u th p vƠ ng c l i

M i quan h gi a ba b t th ng (d n tích, đ u t vƠ tƠi tr bên ngoƠi) c ng đư đ c

th o lu n trong m t s nghiên c u Nh đư đ c p tr c đó, Fairfield và c ng s (2003)

liên k t các b t th ng d n tích đ t ng tr ng b t th ng l n h n Dechow,

Richardson và Sloan (2008) th y r ng b t th ng d n tích bao hàm s b t th ng tài

tr bên ngoƠi nh theo nghiên c u c a h s d ng tài tr bên ngoài là y u t tiên đoán

su t sinh l i trong t ng lai C ng nh đư đ c p tr c đó Lyandres và c ng s (2008)

c ng gi i thích s b t th ng tài tr bên ngoài v i các ho t đ ng đ u t c a công ty

Ph n này cho th y, m i quan h gi a t c đ t ng tr ng trong các kho n m c c a

b ng cơn đ i k toán khác nhau và su t sinh l i ch ng khoán đư đ c nghiên c u r ng

rãi và b ng ch ng th c nghi m th ng xuyên liên quan đ n đ nh ngh a c a t ng tr ng

tài s n, theo đó các s ki n công ty liên quan đ n vi c m r ng tài s n đ c theo sau

b i các giai đo n su t sinh l i c phi u th p vƠ ng c l i

2.3.3 M t s nghiên c uăt ngătr ng t ng tài s n

M t trong nh ng cu c tranh lu n thú v nh t hi n nay trong l nh v c này là liên quan đ n câu h i, li u nh ng b t th ng khác nhau (d n tích, đ u t vƠ tài tr ), trong

th c t b d n d t b i vi c m r ng tài s n b t th ng, mƠ tác đ ng có th đ c đo

b ng cách s d ng ch có m t đ nh ngh a v s t ng tr ng c a công ty Ph n này tóm

t t các nghiên c u chính đ c ti n hành b ng cách s d ng ý t ng chung này

thành ph n c a t ng s ho t đ ng đ u t vƠ tƠi tr c a doanh nghi p V i đ nh ngh a

đ n gi n này h tìm th y, trái v i các nghiên c u s d ng đ nh ngh a h p h n c a t ng

tr ng tài s n (Fama & French n m 2008, Anderson và Garcia-Feijoo 2006, Xing

2008), b ng ch ng v hi u qu t ng tr ng tài s n trong t t c các quy mô công ty,

ngay c trong s l ng l n các công ty, mƠ th ng b lo i ra kh i các nghiên c u b t

th ng (Fama và French, 2008) S d ng d li u b ng t các công ty c a M h th y

danh m c đ u t không đ ng đ u tr ng s c a h , mà lâu dài các công ty có t c đ

t ng tr ng tài s n th p và trong ng n h n các công ty t ng tr ng tài s n th p thu su t

sinh l i đi u ch nh r i ro hƠng n m trung bình là 9.1% Thêm vƠo đó danh m c đ u t

có tr ng s giá tr t ng t ki m đ c trung bình là 8.4% H c ng so sánh kh n ng

gi i thích c a y u t t ng tr ng tài s n v i các nhân t xác đ nh trong các nghiên c u

tr c đơy c a su t sinh l i (t c là t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, v n, các

kho n d n tích và các y u t t ng tr ng khác) V i s so sánh này h th y t ng tr ng

t ng tài s n th ng tr các y u t quy t đ nh khác trong kh n ng tiên đoán su t sinh l i

Cooper và c ng s (2008) c ng nh n th y r ng hi u ng t ng tr ng tài s n t n

t i liên t c vƠ do đó nó có tác đ ng đ n su t sinh l i c phi u trong th i gian m t n m

đ n n m n m Nyberg vƠ Poyry (2010) tìm th y k t qu t ng t khi h nghiên c u

m i quan h gi a su t sinh l i và m r ng công ty Trong m i quan h này, h th y

r ng các th c đo t ng tr ng tài s n c a Cooper và c ng s (2008) là y u t d báo

quan tr ng và m nh m c a su t sinh l i chéo t i th tr ng M

Fama và French (2008) nghiên c u s b t th ng t ng tr ng tài s n trong bài

báo "phân tích b t th ng" khi nghiên c u quy mô, giá tr , l i nhu n, d n tích, phát

hành ch ng khoán ròng, và momentum b t th ng Trái ng c v i Cooper và c ng s

(2008) h s d ng t ng tài s n v i m t đi u ch nh c a c phi u l u hƠnh đi u ch nh

chia tách đ đo l ng t ng tr ng tài s n c a công ty tránh v n đ c a s chi ph i

và thiên l ch trong k t qu c a ho c c phi u v n hóa r t nh ho c vài c phi u l n, h

ch n ki m tra su t sinh l i trung bình t các lo i riêng bi t c a c phi u v n hóa r t

nh , c phi u nh , và c phi u l n Trong nghiên c u c a mình, h tìm th y m t s

t ng tr ng tài s n b t th ng trong su t sinh l i trung bình c a c phi u v n hóa r t

nh và c phi u nh , nh ng không tìm th y b t k b ng ch ng cho s t n t i c a s b t

th ng đ i v i c phi u l n Vì v y, h cho r ng m c dù s t ng tr ng tài s n b t

th ng có ý ngh a, nh ng nó không ph i là y u t v kinh t

Lipson và c ng s (2010) tìm th y đi u h tr cho ý t ng chính c a Cooper và

c ng s (2008), và l p lu n r ng nghiên c u tr c đơy đư tìm th y b ng ch ng trái

ng c c a hi u ng t ng tr ng tài s n, ví d nghiên c u đ c th c hi n b i Fama và

French (2008), đư đi đ n k t lu n nƠy do đi u ch nh c a h v t ng tr ng t ng tài s n,

gây ra b i các đo l ng đ b qua hi u ng tài tr bên ngoài, mà theo h lƠ đ c bi t

quan tr ng cho các công ty l n Do đó, vi c lo i tr y u t phát hành c phi u ròng gi i

thích theo Lipson và c ng s (2010), gi i thích lý do t i sao các nghiên c u c a Fama

và French (2008) không tìm th y hi u qu t ng tr ng tài s n gi a các công ty l n

Trong nghiên c u c a Lipson và c ng s (2010) c ng ki m đ nh các th c đo

khác nhau c a t ng tr ng tài s n đư đ c s d ng trong tài li u nghiên c u tr c, và

th y r ng đ nh ngh a r ng nh t t ng tr ng tài s n c a Cooper và c ng s (2008), chi

ph i các th c đo khác trong các tài li u nghiên c u tr c vƠ do đó t ng h p kh n ng

gi i thích c a các th c đo t ng tr ng khác H c ng tìm th y r ng tác đ ng t ng

tr ng tài s n có liên quan ch t ch v i s bi n đ ng riêng c a công ty; danh m c đ u

t đ c hình thành c a các công ty có bi n đ ng riêng th p không t o ra hi u ng t ng

tr ng tài s n H xem xét bi n đ ng riêng nh m t ch s m nh c a chi phí kinh

doanh chênh l ch giá do đó ch ra r ng hi u ng t ng tr ng tài s n có th đ c gi i

thích b i vi c đ nh giá sai

Lam và Wei (2010) tìm th y, t ng t nh Lipson và c ng s (2010) m i quan

h gi a các b t th ng t ng tr ng tài s n và gi i h n nh t đ nh c a kinh doanh chênh

l ch giá: r i ro chênh l ch giá, r i ro thông tin và chi phí giao d ch B ng cách s d ng các đ i di n cho gi i h n c a chênh l ch h th y s b t th ng t ng tr ng tài s n là

m nh h n khi gi i h n c a chênh l ch giá là nghiêm tr ng h n h tr cho l p lu n c a

Lipson và c ng s (2010) H c ng k t lu n r ng theo m t b ng ch ng c a h s b t

th ng t ng tr ng tài s n ch y u là do s y u kém c a các c phi u t ng tr ng cao,

đi u này cho th y nhƠ đ u t đang ph n ng thái quá đ i v i t ng tr ng ho c ph n

ng d i m c đ i v i đ u t quá m c Trái ng c v i các nghiên c u c a Cooper và

c ng s (2008) và Lipson và c ng s (2010) th y ch có c phi u t ng tr ng cao đang

h tr s b t th ng vƠ trên c s này, h cho r ng s b t th ng không th đ c gi i

thích b ng lý l d a trên r i ro, nh hi u qu là m t trong nh ng m t

Các nghiên c u trên s d ng t ng tr ng t ng tài s n lƠ th c đo s t ng tr ng

c a công ty đư cung c p k t qu chính xác vƠ đáng k t th tr ng ch ng khoán M

V i nh ng l p lu n này, tác gi s s d ng th c đo t ng tr ng t ng tài s n trong

nghiên c u này ki m tra s b t th ng t ng tr ng tài s n trong th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam

CH NGăIII:ăPH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U

3.1 Gi thuy t nghiên c u

Ph n này trình bày các gi thuy t đ c hình thành d a trên c s các tài li u nghiên

c u tr c đơy vƠ s đ c ki m đ nh trong nghiên c u nƠy đ cung c p đ y đ câu tr

l i cho câu h i nghiên c u Nh t i m c 1.1 các câu h i nghiên c u cho bài nghiên c u

nh sau:

1 Làm th nào đ xác đ nh đ c t ng tr ng tài s n b t th ng?

2 Có s t ng tr ng tài s n b t th ng t n t i trong th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

không?

3 Li u kh n ng nh h ng c a t ng tr ng tài s n b t th ng có ph thu c vào quy

mô c a công ty?

Câu h i nghiên c u đ u tiên liên quan đ n t ng quan các nghiên c u, không có gi

thuy t riêng l nào đ c hình thành cho câu h i này Các k t qu cho v n đ nghiên

c u nƠy đ c bao g m trong vi c xem xét lý thuy t t ng quan trong ch ng II

Câu h i nghiên c u th hai có liên quan đ n s t n t i c a b t th ng t ng tr ng tài

s n trong th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Nh đư đ c p tr c đó tác gi s ti n

hành các ki m đ nh trong nghiên c u này s d ng các th c đo t ng tr ng tài s n

đ c xác đ nh b i Cooper, Gulen và Schill (2008), s đ c gi i thi u trong ph n 4.2

Các k t qu th c nghi m ng ý r ng s phát tri n tài s n b t th ng đ c xác đ nh theo

cách này t n t i trong th tr ng M (Cooper và c ng s 2008, Lipson và c ng s

2010), th tr ng Úc (Gray & Johnson 2009) và trong m t s th tr ng qu c t khác

(Watanabe, Xu, Yu 2009) Vì v y, v i b ng ch ng này, tác gi hy v ng gi thuy t sau

đơy liên quan đ n câu h i nghiên c u th hai:

H1: M i quan h gi a t ng tr ng t ng tài s n và su t sinh l i k v ng là âm

Câu h i nghiên c u th ba có liên quan đ n m i liên h gi a quy mô c a công ty và s

t n t i c a b t th ng t ng tr ng tài s n Các nghiên c u tr c đó (Fama và French 2008) đư cung c p b ng ch ng cho th y s b t th ng th ng v ng m t trong h u h t

các c phi u l n và m nh nh t trong các c phi u v n hóa r t nh và các c phi u nh

Nh đư đ c p trong ph n tr c Fama và French (2008) tìm th y đi u này là th t s

c ng liên quan đ n s b t th ng t ng tr ng tài s n Tuy nhiên, Lipson và c ng s

(2010) l p lu n r ng k t qu c a h là thiên v b i th c t là các th c đo t ng tr ng

tài s n trong nghiên c u c a h b qua s phát tri n liên quan đ n phát hành c phi u,

đó lƠ m t ngu n g c quan tr ng c a t ng tr ng các qu cho các công ty l n Tác gi

hình thành gi thuy t sau đơy liên quan đ n câu h i nghiên c u th ba:

H2: Các b t th ng t ng tr ng tài s n không ph thu c vào quy mô c a công ty

Các v n đ nghiên c u và các gi thuy t liên quan đ c tóm t t trong B ng 2

B ng 2: T ng h p câu h i và các gi thuy t nghiên c u

B ng này trình bày v n đ và gi thuy t nghiên c u liên quan đ c th c hi n trong bài

tr ng tài s n có ph thu c vào

quy mô c a công ty?

H2: Các b t th ng liên quan đ n t ng

tr ng tài s n không ph thu c vào quy

mô c a công ty

3.2 D li uăvƠăph ngăphápănghiên c u

Ph n này gi i thi u d li u vƠ các ph ng pháp đ c s d ng trong bài vi t này

đ nghiên c u b t th ng t ng tr ng tài s n vƠ đ ki m tra các gi thuy t nghiên c u

Tác gi s b t đ u b ng vi c mô t d li u đ c s d ng trong bài vi t nƠy Sau đó,

trong ph n th hai, tác gi s gi i thi u các th c đo t ng tr ng t ng tài s n đ c s

d ng đ xác đ nh m c đ t ng tr ng tài s n c a công ty Cu i cùng tác gi s th o

lu n v các v n đ gi a ph ng pháp phân lo i danh m c đ u t vƠ ph ng pháp h i

quy Fama - Macbeth trong vi c ki m tra tác đ ng c a s b t th ng t ng tr ng tài s n

trên su t sinh l i c phi u

3.2.1 S ăl c v d li u

D li u m u bao g m t t c các c phi u niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán HNX

và HOSE t tháng 1 n m 2007 đ n tháng 3n m 2014 T t c các công ty tài chính nh

ngân hàng, b o hi m, ch ng khoán, các qu do đ c thù c a nh ng ngành này không

phù h p cho m c tiêu nghiên c u nên b lo i ra kh i m u, là m t th c t ph bi n trong

h u h t các nghiên c u b t th ng Tác gi c ng lo i các công ty không đ d li u cho

su t k nghiên c u và các công ty có s li u b t th ng M t lý do cho vi c lo i các

công ty này là nguyên t c k toán khác nhau v i các công ty và b i vì nghiên c u này

d a trên thông tin k toán, đi u này có th d n đ n các k t qu b thiên v T t c su t

sinh l i ch ng khoán và thông tin k toán đ c thu th p t cophieu68 và vietstock Lãi

su t tín phi u kho b c k h n 3 tháng đ c l y làm lãi su t phi r i ro đ c thu th p t

Globalfinancialdata

đ m b o s l ng h p lý c a các công ty trong các m u và s s n có c a các

thông tin báo cáo, các ki m đ nh danh m c đ u t th c hi n trong bài vi t này b t đ u

t quý 1 n m 2007 và k t thúc vào quý 1 n m 2014 Khi các ph ng pháp s d ng yêu

c u d li u t các n m tr c c ng lƠ d li u t n m tƠi chính 2006 đ c bao g m trong