Luận văn thạc sĩ Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chuyên ngƠnh: TƠi chính ậ Ngơn hƠng... Phơn ngƠnh trong bƠi d a vƠo tiêu chí phơn ngƠnh c a các công ty ch ng khoán vƠ trang web vietstock.

LU N V N TH C S KINH T

TP H CHệ MINH - N M 2014

Chuyên ngƠnh: TƠi chính ậ Ngơn hƠng

L I CAM OAN

Tôi cam đoan r ng lu n v n ắTác đ ng c a c u trúc s h u đ n m c đ s d ng n

c a các doanh nghi p niêm y t sàn ch ng khoán thành ph h chí minh” lƠ bƠi nghiên c u c a chính tôi

Ngo i tr nh ng tƠi li u tham kh o đ c trích d n trong lu n v n nƠy, tôi cam đoan

r ng toƠn ph n hay nh ng ph n nh c a lu n v n nƠy ch a t ng đ c công b ho c

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C HÌNH

DANH M C B NG

TịM T T 1

CH NG 1 GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tƠi 2

1.2 M c tiêu nghiên c u vƠ cơu h i nghiên c u 3

1.3 Ph m vi nghiên c u 3

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 C u trúc bƠi nghiên c u 5

CH NG 2 T NG QUAN Lụ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 6

2.1 Lý thuy t v c u trúc v n vƠ chi phí đ i di n 6

2.2 M i quan h gi a c u trúc s h u, chi phí đ i di n vƠ c u trúc n 8

TịM T T CH NG 2 16

CH NG 3 D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 17

3.1 Ph ng pháp thu th p d li u 17

3.2 Mô hình, bi n vƠ gi thuy t nghiên c u 18

3.2.1 Mô hình nghiên c u 18

3.2.2 Các bi n s nghiên c u 19

3.2.3 Mô hình 24

3.3 Ph ng pháp nghiên c u 24

3.4 Th ng kê mô t vƠ các ki m đ nh 26

3.4.1 Th ng kê mô t 26

3.4.2 H i quy vƠ ki m đ nh v i mô hình FEM 27

3.4.3 H i quy vƠ ki m đ nh v i mô hình REM 28

3.4.4 Ki m đ nh các k t qu phơn tích 29

TịM T T CH NG 3 30

CH NG 4 N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 31

4.1 Tình hình s d ng đòn b y vƠ đ c đi m c u trúc s h u th i k 2008-2013 31

4.2 Phơn tích t ng quan 36

4.3 L a ch n mô hình phù h p 38

4.3.1 H i quy v i các bi n gi ngƠnh ngh 38

4.3.2 H i quy toƠn b các quan sát 42

4.3.3 H i quy v i các quan sát ki m soát thi u s 47

4.4 Kh c ph c l i c a mô hình 57

CH NG 5 K T LU N 61

5.1 K t lu n v các k t qu nghiên c u 61

5.1.1 K t lu n chung 61

5.1.2 K t lu n t k t qu c l ng các mô hình 61

5.2 H n ch vƠ h ng nghiên c u ti p theo 64

5.3 Khuy n ngh v vi c c c u s h u tác đ ng đ n c u trúc n 66 TÀI LI U THAM KH O

Ph l c 1: H i quy DT_TA theo toƠn b các bi n

Ph l c 2: H i quy DT_CMV theo toƠn b các bi n

Ph l c 3: H i quy DT_TA khi b bi n ngƠnh ngh

Ph l c 4: H i quy DT_CMV khi b bi n ngƠnh ngh

Ph l c 5: H i quy DT_TA khi b bi n ngƠnh ngh , v i c đông s h u thi u s

Ph l c 6: H i quy DT_CMV khi b bi n ngƠnh ngh , v i c đông s h u thi u s

Ph l c 7: H i quy DT_TA khi b bi n ngƠnh ngh , v i c đông s h u đa s

Ph l c 8: H i quy DT_CMV khi b bi n ngƠnh ngh , v i c đông s h u đa s

DANH M C HÌNH

Hình 1.1: Quy trình nghiên c u 4 

Hình 2.1: M i quan h cùng chi u gi a m c đ s h u vƠ m c đ n 14 

Hình 2.2: M i quan h ng c chi u gi a m c đ s h u vƠ m c đ n 15 

Hình 2.3: M i quan h phi tuy n gi a m c đ s h u vƠ m c đ n 16 

Hình 4.1: C c u doanh nghi p niêm y t trên sƠn ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh 33 

Hình 4.2: Phơn ph i l ch trái c a các bi n 36 

Hình 4.3: Nghiên c u bi n đ c l p DT_TA v i toƠn b các quan sát 57 

Hình 4.4: Nghiên c u bi n đ c l p DT_CMV v i toƠn b các quan sát 58 

Hình 4.5: Nghiên c u bi n đ c l p DT_TA v i các quan sát c đông ki m soát thi u s 58 

Hình 4.6: Nghiên c u bi n đ c l p DT_CMV v i các quan sát c đông ki m soát thi u s 59 

Hình 4.7: Nghiên c u bi n đ c l p DT_TA v i các quan sát c đông ki m soát đa s 59 

Hình 4.8: Nghiên c u bi n đ c l p DT_CMV v i các quan sát c đông ki m soát đa s 60 

DANH M C B NG

B ng 3.1: Các bi n s s d ng trong mô hình 23 

B ng 4.1(a) K t qu th ng kê mô t các bi n trong mô hình h i quy bi n ph thu c DT_TA 31 

B ng 4.1(b) K t qu th ng kê mô t các bi n trong mô hình h i quy bi n ph thu c DT_CMV 32 

B ng 4.2 K t qu th ng kê mô t các bi n trong mô hình v i các doanh nghi p mƠ c đông ki m soát n m h n 50% c ph n 34 

B ng 4.3 K t qu th ng kê mô t các bi n trong mô hình v i các doanh nghi p mƠ c đông ki m soát n m ít h n 50% c ph n 35 

B ng 4.4 T ng quan gi a các bi n trong mô hình 37 

B ng 4.5: K t qu c l ng mô hình DT_TA theo Panel OLS vƠ REM (1) 38 

B ng 4.6: K t qu c l ng mô hình DT_DMV theo Panel OLS vƠ REM (2) 41 

B ng 4.7: K t qu c l ng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (3) 42  B ng 4.8: Ki m đ nh Redundant Test mô hình (3) so sánh Panel OLS vƠ FEM 44 

B ng 4.9: Ki m đ nh Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM vƠ REM 44 

B ng 4.10: K t qu c l ng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM vƠ REM (4) 45 

B ng 4.11: Ki m đ nh Redundant Test mô hình (4) so sánh Panel OLS vƠ FEM 47 

B ng 4.12: Ki m đ nh Hausman Test mô hình (4) so sánh FEM vƠ REM 47 

B ng 4.13: K t qu c l ng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (5) 48 

B ng 4.14: Ki m đ nh Redundant Test mô hình (5) so sánh Panel OLS vƠ FEM 49 

B ng 4.15: Ki m đ nh Hausman Test mô hình (5) so sánh FEM vƠ REM 50 

B ng 4.16: K t qu c l ng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM vƠ REM (6) 51 

B ng 4.17: Ki m đ nh Redundant Test mô hình (6) so sánh Panel OLS vƠ FEM 52 

B ng 4.18: Ki m đ nh Hausman Test mô hình (6) so sánh FEM vƠ REM 52 

B ng 4.19: K t qu c l ng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (7) 53 

B ng 4.20: Ki m đ nh Redundant Test mô hình (7) so sánh Panel OLS vƠ FEM 54 

B ng 4.21: Ki m đ nh Hausman Test mô hình (7) so sánh FEM vƠ REM 54 

B ng 4.22: K t qu c l ng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (8) 55 

B ng 4.23: Ki m đ nh Redundant Test mô hình (8) so sánh Panel OLS vƠ FEM 56 

B ng 4.24: Ki m đ nh Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM vƠ REM 56 

B ng 5.1: T ng h p các bi n sau nghiên c u 64 

TịM T T

Lu n v n ki m ch ng tác đ ng c a c u trúc s h u lên đòn b y n c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán ThƠnh Ph H Chí Minh trong giai

đo n 2008-2013 BƠi nghiên c u ch ra m t m i quan h hình ch U ng c gi a quy n s h u c a c đông vƠ đòn b y không t n t i các công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh Khi quy n s h u m c th p, c đông ki m soát s d ng n nhi u h n đ phóng đ i c ph n v n c a h , đ ng th i

ch ng l i các n l c thơu tóm không thi n chí Tuy nhiên, khi m c đ s h u t ng lên, thì t l n mƠ doanh nghi p s d ng c ng có xu h ng t ng lên

Ch ng 1 Gi i thi u

1.1 LỦ do ch n đ tƠi

Các nghiên c u th c nghi m trong th i gian qua v qu n tr doanh nghi p cho

th y tình hình các công ty có c đông chi ph i, nh ng v n đ c b n trong công ty

có c đông chi ph i, c ng nh m i quan h n y sinh gi a c đông ki m soát vƠ các nhƠ đ u t bên ngoƠi lƠ hi n t ng r t ph bi n trong doanh nghi p M i quan h nƠy r t ph c t p vƠ có kh n ng nh h ng đ n quy t đ nh tƠi chính c a công ty,

đ c bi t lƠ s l a ch n liên quan đ n v n đ đòn b y

V khía c nh lý lu n: Trong v n đ qu n lý tƠi chính doanh nghi p, nh h ng

c a c u trúc s h u t i c c u v n c a doanh nghi p đư nh n đ c nhi u s quan tơm nghiên c u công phu vƠ sơu s c vƠ khá nhi u các tranh lu n Ch ng h n nh : Nghiên c u th c nghi m g n đơy trong qu n tr doanh nghi p cho th y s ph bi n

c a các công ty có c đông chi ph i (La Porta vƠ c ng s , 1997, 1998, 1999; Claessens et al, 2000; Faccio vƠ c ng s , 2002; Paligorova vƠ Xu, 2009) M t s nghiên c u k t lu n n có quan h cùng chi u đ n m c s h u v n c ph n (Leland

vƠ Pyle, 1977; Stulz, 1988; Harris vƠ Raviv, 1988a, b; Berger vƠ c ng s , 1997), trong khi các nghiên c u th c nghi m khác l p lu n cho vi c bi n đ ng ngh ch chi u gi a m c s h u c ph n vƠ m c n (Friend vƠ Lang, 1988) Th c t , trong công ty có c đông chi ph i, môi quan h gi a c đông ki m soát vƠ các nhƠ đ u t bên ngoƠi lƠ r t đáng quan tơm Nó có th nh h ng đ n quy t đ nh tƠi chính c a công ty, c th lƠ s l a ch n liên quan đ n đòn b y Nh ng quan đi m nghiên c u trên đòi h i các nhƠ nghiên c u sau nƠy c n ph i có s k th a m t cách có phê phán, nhìn nh n vƠ c p nh t các di n bi n m i, hi n t ng m i phù h p v i t ng

th i k c th đ t đó đánh giá, l a ch n vƠ k th a, phát tri n các lý lu n phù h p

v i tình hình m i

V khía c nh th c ti n: n th i đi m nƠy, bên c nh s doanh nghi p có k t qu kinh doanh kh quan vƠ không ng ng đ u t m r ng s n xu t kinh doanh, còn r t nhi u doanh nghi p c ng đang trong tình tr ng thua l , n n n ch ng ch t vƠ đang

tìm cách tái c u trúc ho c thu h p quy mô s n xu t Theo th ng kê, đ n cu i n m

2013, trong s x p x 700 doanh nghi p niêm y t trên 2 sƠn ch ng khoán (HOSE vƠ HNX) có t i 20% doanh nghi p thua l vƠ 80% doanh nghi p ho t đ ng có lưi

T ng s n c a các doanh nghi p lên t i 515.000 t đ ng t i th i đi m 30/06/2014, trong đó vay ngơn hƠng chi m 54% Nh ng hi n t ng đó khi n tác gi n y sinh các cơu h i: C c u s h u tác đ ng gì đ n đòn b y (t l n , c u trúc v n vay) c a doanh nghi p? Các nghiên c u tr c đơy nghiên c u các doanh nghi p có đi m

gi ng vƠ khác tình hình c a doanh nghi p Vi t Nam hi n nay nh th nƠo?

Tr c nh ng v n đ lý lu n vƠ th c ti n các doanh nghi p niêm y t đó, tác gi

quy t đ nh l a ch n đ tƠi nghiên c u ắTác đ ng c a c u trúc s h u đ n m c đ

s d ng n c a các doanh nghi p niêm y t sàn ch ng khoán thành ph H Chí Minh” lƠm lu n v n t t nghi p

1.2 M c tiêu nghiên c u vƠ cơu h i nghiên c u

M c tiêu chung:

Tìm ra m i quan h vƠ s nh h ng c a c u trúc s h u doanh nghi p t i c c u

n c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh

đ t đ c các m c tiêu nghiên c u này thì c n ph i tr l i các câu h i nghiên

c u sau: (1) Hi n tr ng v n , tình hình s h u c a các doanh nghi p nghiên c u đang di n ra nh th nƠo? (2) C u trúc s h u có tác đ ng đ n t l n c a doanh nghi p không? M i quan h nƠy t n t i nh th nƠo? M c đ nh h ng có l n không? (3) LƠm th nƠo đ có đ c các quy t đ nh t i u hóa quan tr doanh nghi p?

1.3 Ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u: tƠi nghiên c u h n 200 doanh nghi p đ c ch n m u

t các doanh nghi p đang niêm y t trên sƠn giao d ch ch ng khoán Tp.H Chí Minh (bao g m các ngƠnh ngh v B t đ ng s n, Xơy d ng, V n t i, Th y s n, S n

xu t…) vƠ các y u t tác đ ng đ n c c u v n nh c u trúc s h u, l i nhu n, tƠi

s n, giá tr doanh nghi p

Th i gian: Kho ng th i gian đ c ch n nghiên c u c a đ tƠi lƠ t 2008 đ n

(1) Ph ng pháp đ nh tính bao g m nghiên c u d a trên t ng h p các lý thuy t

v m i quan h , nh h ng c a c u trúc s h u đ n c c u v n c a doanh nghi p niêm y t trên sƠn ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh

(2) Sau khi xác đ nh c u trúc s h u vƠ các y u t liên quan có tác đ ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p; tác gi đư s d ng cách ti p c n ti p theo ph ng pháp

phơn tích đ nh l ng h i quy d li u b ng (b ng k thu t h i quy FEM, REM …),

t đó rút ra các k t lu n t các k t qu phơn tích

Ph ng pháp thu th p s li u: S li u s d ng trong nghiên c u lƠ s li u th

c p bao g m các s li u tƠi chính c a các doanh nghi p đang niêm y t t i s giao

d ch ch ng khoán H Chí Minh, đ c thu th p t m t s ngu n chính nh : báo cáo tƠi chính các doanh nghi p niêm y t; thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn, Vietstock.vn vƠ website c a các doanh nghi p nghiên c u

Ph ng pháp x lý d li u: D li u đ c t ng h p thông qua ph n m m Excel sau đó đ c x lý b ng ph n m m Eview 8 đ đ t đ c m c tiêu nghiên c u đ ra

M t s k thu t phơn tích đ c s d ng trong mô hình: (1) Th ng kê mô t d li u; (2) H i quy c l ng các tác đ ng b ng mô hình FEM, REM, (3) Ki m đ nh s phù h p c a mô hình; (4) Ki m đ nh các gi thi t th ng kê v h s tác đ ng, v đa

c ng tuy n, v ph ng sai sai s thay đ i, v t ng quan chu i

ph ng pháp nghiên c u, mô hình nghiên c u vƠ gi i thích các bi n đ c s d ng

đ phơn tích Ch ng 4 s th o lu n v nh ng k t qu th c nghi m Ch ng 5 lƠ các k t lu n c a lu n v n

Ch ng 2 T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u

th c nghi m

K t khi Modigliami vƠ Miller (1958)1 đ a ra m i liên h đ c l p gi a các quy t

đ nh tƠi chính vƠ giá tr doanh nghi p, các nhƠ kinh t h c tƠi chính đư dƠnh s quan tơm đáng k cho vi c phơn tích các bi n s liên quan đ n c u trúc v n G n đơy, có khá nhi u các công trình nghiên c u đ ng trên góc đ qu n tr đi u hƠnh doanh nghi p đ tìm ki m l i gi i cho các bi n s tác đ ng lên các quy t đ nh v c u trúc

v n D i góc đ qu n tr đi u hƠnh, các quy t đ nh v c u trúc v n không ch ph thu c b i các nhơn t r i ro trong ho t đ ng mƠ còn ph thu c vƠo m c đích, các

m i liên h vƠ mong mu n c a các nhƠ qu n tr doanh nghi p Lý thuy t đ i di n cho r ng quy n s h u c a c đông ki m soát d n đ n m t m c n th p hay h n ch

s d ng n nh c nh c đông ki m soát đ duy trì c ph n c a h

hi u h n v v n đ nƠy, lu n v n t p trung lƠm rõ v n đ v m i quan h gi a

c u trúc s h u vƠ c c u n c a doanh nghi p

2.1 LỦ thuy t v c u trúc v n vƠ chi phí đ i di n

LỦ thuy t v c u trúc v n

C u trúc v n cho chúng ta bi t ngu n g c vƠ ph ng pháp hình thƠnh nên ngu n

v n c a doanh nghi p, đ t đó doanh nghi p có th s d ng mua s m tƠi s n,

ph ng ti n v t ch t vƠ ho t đ ng kinh doanh

C u trúc v n ch ra đ c ph n nƠo c a t ng tƠi s n doanh nghi p hình thƠnh t

v n góp c a ch s h u vƠ l i nhu n c a ch s h u đ c gi l i đ u t cho ho t

đ ng doanh nghi p vƠ ph n nƠo hình thƠnh t các ngu n có tính ch t công n (thông qua các kho n n khác nhau)

investment, American Economic Review 48, 261-297

M t c u trúc v n phù h p lƠ quy t đ nh quan tr ng v i m i doanh nghi p không

ch b i nhu c u t i đa l i ích thu đ c t các cá nhơn vƠ t ch c liên quan t i doanh nghi p vƠ ho t đ ng c a doanh nghi p mƠ còn b i tác đ ng c a quy t đ nh nƠy t i

n ng l c kinh doanh c a doanh nghi p trong môi tr ng c nh tranh

C u trúc v n t i u liên quan t i vi c đánh đ i gi a chi phí vƠ l i ích c a doanh nghi p TƠi tr b ng v n vay n t o ra ắlá ch n thu ” cho doanh nghi p, đ ng th i

gi m m c đ phơn tán các quy t đ nh qu n lý (đ c bi t v i s l ng h n ch c h i kinh doanh vƠ đ u t ) Gánh n ng n , m t khác, t o áp l c v i doanh nghi p Chi phí vay n có tác đ ng đáng k t i v n hƠnh kinh doanh, th m chí, d n t i đóng c a doanh nghi p TƠi tr t v n góp c ph n không t o ra chi phí s d ng v n cho doanh nghi p Tuy nhiên, các c đông có th can thi p vƠo ho t đ ng đi u hƠnh doanh nghi p K v ng cao vƠo hi u qu s n xu t kinh doanh c a các nhƠ đ u t

c ng t o s c ép đáng k cho đ i ng qu n lý

LỦ thuy t v chi phí đ i di n

Lý thuy t v chi phí đ i di n phát bi u r ng: các c đông trong công ty th ng

ch n m gi m t danh m c đa d ng hóa vƠ b phơn tán nên h có xu h ng y quy n đi u hƠnh vƠ đ a ra các quy t đ nh tƠi chính cho các nhƠ qu n tr công ty Các c đông thông th ng ch quan tơm đ n vi c đa d ng hóa danh m c đ u t kh i

nh ng r i ro riêng bi t c a công ty, trong khi các nhƠ qu n tr l i có xu h ng theo

đu i nh ng l i ích cá nhơn gơy xung đ t v i l i ích c a các c đông Xung đ t nƠy gơy ra chi phí đ i di n trong các công ty c ph n C th , các nhƠ qu n tr th ng tìm ki m các kho n l i nhu n b t th ng, tuy nhiên đi u nƠy lƠm gia t ng chi phí

c a các c đông, h đ a ra các quy t đ nh ho t đ ng ng n h n có l i cho b n thơn tuy nhiên l i gơy thi t h i cho các c đông, vƠ đ a ra các quy t đ nh nh m gi m thi u r i ro cho cá nhơn h trong khi lƠm gia t ng r i ro cho các c đông khác Chi phí đ i di n v n c ph n vƠ n đ u lƠm gi m giá tr c a doanh nghi p

gi m thi u các lo i chi phí nƠy, các nhƠ qu n tr có th l a ch n các chính sách tƠi

tr h n h p ít t n kém chi phí nh t vƠ phù h p v i chính sách ho t đ ng c a doanh

nghi p Lúc nƠy, các nhƠ qu n tr s có xu h ng u tiên l a ch n các quy t sách lƠm gia t ng l i ích cá nhơn c a h vƠ h n ch áp l c c nh tranh c a th tr ng

2.2 M i quan h gi a c u trúc s h u, chi phí đ i di n vƠ c u trúc n

Các nhƠ kinh t h c nh Jensen vƠ Meckling (1976), Fama vƠ Jensen (1986), Shleifer vƠ Vishny (1986) vƠ nhi u các nhƠ nghiên c u khác có cùng quan đi m lƠ:

c u trúc s h u tác đ ng quan tr ng đ n qu n tr đi u hƠnh vƠ giá tr doanh nghi p Các lý thuy t n n t ng đ u đ c xơy d ng d a trên gi đ nh r ng các nhƠ đ u t luôn mong mu n đ c đ u t vƠo danh m c đa d ng hóa đ gi m thi u r i ro danh

m c Do ngh a v c a c đông công ty ch gi i h n trong ph n v n góp c a h , các

r i ro nƠy có th đ c đa d ng hóa b i các kho n đ u t khác Tuy nhiên, khi đ ng

v trí các nhƠ qu n tr doanh nghi p, h không th h ng t i m c tiêu v t i thi u hóa r i ro khi mƠ ph n l n quy n l i c a h đ c g n li n v i kho n đ u t v ngu n l c t doanh nghi p

S tác đ ng c a c u trúc s h u đ n chi phí đ i di n

Lý thuy t “cân b ng l i ích” cho r ng y u t qu n tr làm gi m chi phí đ i

di n

Jensen vƠ Meckling (1976) l p lu n r ng quy n s h u c a c đông đi u hƠnh có

th lƠm gi m thi u nh ng u tiên c a các nhƠ qu n tr đ thu l i t giá tr c a các c đông vƠ th c hi n các hƠnh vi gơy t n h i t i giá tr doanh nghi p Do v y, vi c s

h u c ph n c a các c đông đi u hƠnh có th ph n nƠo đi u ch nh đ c hƠnh vi

c a các nhƠ qu n tr vƠ cơn b ng đ c l i ích gi a các nhƠ qu n tr vƠ c đông trong công ty ơy lƠ n i dung chính c a ắlý thuy t cơn b ng l i ích” (convergence of interest hypothesis)

Lý thuy t v s cơn b ng c a l i ích đư đ c ki m tra b i Fama vƠ Jensen (1983)

vƠ Demsetz (1983) vƠ đư đ a ra k t lu n r ng vi c s h u c ph n qu n tr đi u hƠnh có th t o ra các tác đ ng b t l i lên xung đ t v đ i di n gi a nhƠ qu n tr vƠ các c đông do chi phí khi n m gi s l ng l n c ph n c a các c đông đi u hƠnh H l p lu n r ng thay vì gi m thi u các v n đ v liên quan đ n t l i c a

ng i qu n tr , s h u c ph n c a các c đông qu n tr đi u hƠnh có th núp d i

danh ngh a c a đ i ng qu n tr đ ng nhi m lƠm gia t ng ch ngh a c h i trong

vi c qu n tr doanh nghi p

Nghiên c u c a James R Booth , Marcia Millon Cornett vƠ Hassan Tehranian (2002) v c ch giám sát trong công ty đ ki m soát xung đ t l i ích trong m t công ty thông qua t l ph n tr m c a giám đ c thuê ngoƠi, nhơn viên vƠ giám đ c

s h u c phi u ph thông, vƠ CEO, ch t ch Nghiên c u th y r ng: t l ph n tr m

c a giám đ c bên ngoƠi ng c chi u đ n s l ng c phi u s h u b i ng i trong công ty i u đó có ngh a lƠ trong công ty, khi t l ph n tr m c a các giám đ c bên ngoƠi, đ c l p v i h i đ ng qu n tr lƠ l n thì t l cán b vƠ giám đ c s h u c

ph n lƠ th p h n, vƠ ng c l i M i quan h gi a c u trúc s h u đ n vi c đ a ra quy t đ nh tƠi chính c a công ty nói chung vƠ quy t đ nh v c u trúc n nói riêng có gián ti p thông qua quy t đ nh c a các giám đ c thuê ngoƠi Do đó, vi c c u trúc s

h u ng c chi u v i t l giám đ c thuê ngoƠi c ng nh h ng đ n c u trúc n c a doanh nghi p

Các gi thuy t v s cơn b ng l i ích vƠ hi u ng núp bóng có th đ c áp d ng

đ gi i thích xung đ t gi a nhƠ qu n tr vƠ các c đông Berger vƠ các c ng s (1997) trong m t nghiên c u v hƠnh vi c a các CEO vƠ m c đ s d ng n đư cho

th y các nhƠ qu n tr núp bóng th ng tìm cách né tránh s d ng n i u nƠy đ ng ngh a v i các quy t đ nh tƠi chính c a công ty có th b nh b i h ng các nhƠ qu n

tr đ ng th i lƠ c đông trong công ty Các ch ng c th c nghi m h tr cho l p

lu n r ng các quy t đ nh v c u trúc v n liên quan t i v n đ đ i di n c ng đ c cung c p b i nghiên c u c a Johnson (1997) đ a ra v hi u ng giám sát nh h ng

t i các quy t đ nh tƠi tr n c a doanh nghi p

S tác đ ng c a c u trúc s h u vƠ chi phí đ i di n đ n c u trúc n

Lý thuy t “t l i c a ng i qu n tr ” đã đ a ra nh n đ nh: nh m gi m chi phí

đ i di n, các nhà qu n tr (c u trúc s h u) đã tác đ ng đ n c u trúc n b ng cách gi m n vay c a doanh nghi p

Chính do vi c lo ng i nh ng r i ro không th tránh kh i x y ra liên quan đ n ho t

đ ng công ty, nh ng ng i ng h quan đi m v l i ích c a các nhƠ qu n tr l p

lu n r ng khi đ ng tr c các c h i đ l a ch n, các nhƠ qu n tr có xu h ng u tiên cho vi c lƠm gi m thi u r i ro v nhơn s - v n không th đa d ng hóa b ng cách đ m b o ch c ch n cho ho t đ ng c a doanh nghi p (Amihud vƠ Lev, 1981)

ơy đ c bi t đ n nh lƠ ắlý thuy t v t l i c a nhƠ qu n tr ” (managerial selfinterest hypothesis)

M t trong các ph ng pháp đ c s d ng đ gi m thi u r i ro nêu trên đó lƠ

gi m n vay c a công ty (Friend, Irwin vƠ Lang, 1988) Nghiên c u phát hi n m i liên h ng c chi u gi a t l đòn b y tƠi chính vƠ s l ng c phi u s h u b i c

đ ng Khi s l ng c ph n c a c đông s h u t ng lên thì t l đòn b y có xu

h ng gi m đi, công ty có xu h ng đa d ng hóa các lo i hình huy đ ng v n đ

gi m thi u r i ro i u nƠy đ c gi i thích b i s d ng n lƠm gia t ng r i ro phá

s n c a doanh nghi p T n th t x y ra do vi c phá s n ho c tình tr ng ki t qu tƠi chính th ng d n đ n tình tr ng các doanh nghi p ph i c t gi m nhơn s , gi m thi u chi phí ho t đ ng c ng nh gi m phúc l i dƠnh cho các nhƠ qu n tr Do v y, các nhƠ qu n tr vì l i ích lơu dƠi c a doanh nghi p s h ng s quan tơm vƠo vi c gi m

n vay c a doanh nghi p xu ng d i m c m c tiêu Tuy nhiên, các nhƠ qu n tr doanh nghi p không th gi m n vay v zero b i m t doanh nghi p mu n phát tri n thì không ch s d ng ngu n l c c a b n thơn doanh nghi p

Nghiên c u c a Berger, Philip, Eli vƠ Yermack (1997) ch ng minh m i quan h

gi a quy n c v vƠ c u trúc v n c a công ty K t qu lƠ đ ng l c c v c a các CEO d n đ n vi c duy trì t l n th p h n m c chu n c n thi t M t ki m tra quan

tr ng đư đ c th c hi n đ ch ng minh đư có nh ng thay đ i l n trong m c đ đòn

b y, c th đòn b y tƠi chính đư t ng lên khi quy n c v gi m đi Vi c gi m quy n

c v thông qua vi c thay th giám đ c đi u hƠnh vƠ thay th thƠnh viên trong ban giám đ c

Nghiên c u c a Keasey vƠ Duxbury (2002) tìm th y m i quan h gi a c u trúc

s h u vƠ c c u n các doanh nghi p V ng qu c Anh K t qu lƠ tìm th y

m i quan h cùng chi u gi a m c đ s h u c ph n v i đòn b y Bên c nh đó, nghiên c u c ng tìm th y m i quan h ng c chi u gi a c đông l n bên ngoƠi v i

đòn b y tƠi chinh Tuy nhiên, m i quan h gi a m c đ s h u c ph n v i đòn b y

lƠ không rõ rƠng khi có s hi n di n c a c đông l n bên ngoƠi i u đó hƠm ý

r ng, c đông l n bên ngoƠi có tác đ ng đ n vi c s d ng v n vay c a doanh nghi p

Nghiên c u c a Arshad Hasan vƠ Safdar Ali Butt (2009) tìm hi u v m i quan h

gi a qu n tr công ty vƠ c c u v n c a công ty niêm y t trong th tr ng ch ng khoán Pakistan Nghiên c u trong giai đo n 2002-2005, v i d li u c a 58 công ty không ho t đ ng trong l nh v c tƠi chính m t cách ng u nhiên l a ch n t Karachi Stock Exchange Ph ng pháp s d ng phơn tích h i quy theo mô hình hi u ng c

đ nh (FEM) K t qu cho th y: m c đ s h u c ph n l ngh ch v i t l n Do

đó các bi n qu n tr doanh nghi p nh s h u c c u đóng vai trò quan tr ng trong

vi c qu n lý tƠi chính c a công ty

Chính sách v n c a doanh nghi p có th đ c coi nh m t c ch qu n lý n i

b đ gi m thi u xung đ t gi a nhƠ qu n tr vƠ các c đông, đ c bi t chi phí đ i di n

c a dòng ti n t do nh quan đi m c a Jensen (1986) NhƠ kinh t h c Jensen cho

m c tiêu c a doanh nghi p

M t khác, theo lý thuy t “cân b ng l i ích” v v n đ cơn b ng l i ích c a nhƠ

qu n tr vƠ các c đông còn l i, s d ng các gi thuy t v h i t l i ích ( m c đ

th p c a quy n s h u c a c đông đi u hƠnh, s h u c a các c đông đi u hƠnh lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p vƠ gia t ng n do hi u ng cơn b ng l i ích) vƠ

hi u ng núp bóng (khi m c đ s h u qu n tr cao, s núp bóng xu t hi n d n đ n xung đ t v chi phí đ i di n cao h n vƠ sau đó lƠm gi m giá tr doanh nghi p vƠ

gi m n ), cho ta d đoán v m i quan h gi a quy n s h u c a các c đông đi u

hƠnh vƠ t l n bi u hi n d i d ng đ ng cong Theo đó, khi quy n s h u c a các c đông qu n tr đi u hƠnh m c đ th p, vi c s h u c ph n nƠy lƠm cho l i ích c a các nhƠ qu n tr vƠ c đông t ng đ ng, d n đ n s gia t ng trong m c đ

s d ng n Tuy nhiên, khi các nhƠ qu n tr n m gi s l ng đ l n c ph n trong công ty, quy n s h u c a các c đông đi u hƠnh gia t ng d n t i s núp bóng c a các nhƠ qu n tr trong vi c đi u hƠnh doanh nghi p Thông th ng, khi m c đ s

h u c a các c đông đi u hƠnh quá cao, s có nh ng mơu thu n trong hƠnh vi c a nhƠ qu n tr , d n đ n vi c gia t ng th c hi n các hƠnh đ ng vì l i ích cá nhơn vƠ

gi m m c đ s d ng n

Nghiên c u c a Brailsford (2002) ch ra r ng m i quan h gi a c u trúc s h u

vƠ c c u n lƠ m i quan h không tuy n tính Nghiên c u cung c p b ng ch ng v

m i quan h ng c chi u gi a c ph n s h u c a c đông vƠ đòn b y tƠi chính Khi các nhƠ qu n lý s h u m c th p thì quy n l c trong vi c qu n lý c ng m c

th p, d n đ n k t qu lƠ t l n m c cao M t khác m c đ cao h n trong quy n

s h u s d n đ n quy n l c trong qu n lý l n h n, s t o ra c h i cho s gi m n

Do đó, có th d đoán đ c m i quan h gi a quy n s h u c a các c đông đi u hƠnh vƠ xung đ t đ i di n lƠ đ ng cong d i tác đ ng c a đ ng c qu n tr ban

đ u gi m xu ng, sau gia t ng khi m c đ s h u c a các c đông đi u hƠnh gia

t ng

2.3 Các k t lu n v m i quan h gi a c c u s h u vƠ c u trúc v n

c a doanh nghi p

V n đ tác đ ng c b n trong công ty có c đông chi ph i gi a c đông ki m soát

vƠ các nhƠ đ u t bên ngoƠi có kh n ng có th nh h ng đ n s l a ch n liên quan đ n đòn b y Tuy nhiên, k t lu n v m i quan h gi a c đông ki m soát đ n

m c đ s d ng n các nghiên c u lƠ không gi ng nhau T ng k t l i, có th chia thƠnh 2 nhóm chính: nhóm 1, có m i quan h v i nhau, bao g m: quan h cùng chi u, ng c chi u vƠ quan h phi tuy n tính; nhóm 2 lƠ không có quan h v i nhau

M i quan h cùng chi u

Theo nghiên c u Leland vƠ Pyle (1977), trong tác ph m ắInformation Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation” đư phát hi n: ch

s h u c a công ty s gi l i ph n l n c ph n c a công ty khi nh n đ nh doanh nghi p ho t đ ng t t N u doanh nghi p ho t đ ng không t t, ch s h u có xu

h ng gi m l ng c ph n vƠ chuy n sang kênh đ u t khác Tín hi u nƠy đư thuy t

ph c các nhƠ cung c p v n trên th tr ng lƠ công ty t t, do đó h có xu h ng cho công ty vay nhi u h n D n đ n khi c ph n c a ch s h u t ng lên thì t l n nhi u h n

Kim vƠ Sorensen (1986), trong nghiên c u ắEvidence of Impact of the Agency costs of debt on Coporate debt policy” đư phát hiên ra các doanh nghi p t l s h u

c a c đông n i b cao có t l n cao h n các doanh nghi p có t l s h u c a c đông n i b th p

Agrawal vƠ Mandelker (1987) trong nghiên c u ắManagerial Incentives and Corporate Invesstment and Financing Decisions ” các công ty c a M ; đư phát

hi n ra m i quan h gi a s l ng c phi u thông th ng c a c đông vƠ quy t đ nh tƠi chính c a doanh nghi p, c th lƠ m i quan h cùng chi u gi a s l ng c ph n

c a c đ ng v i t l n c a doanh nghi p

Stulz (1988) trong nghiên c u ắManagerial control of voting rights ” đư phơn tích tác đ ng c a quyên bi u quy t c a c đ ng v i giá tr c a doanh nghi p vƠ các quy t đ nh tƠi chính c a doanh nghi p K t lu n lƠ khi quy n quy t đ nh c a c đông s h u t ng lên thì m c đ n c a doanh nghi p s d ng nhi u h n

Harris vƠ Raviv (1988a,b), trong nghiên c u ắTheory of capital structure” nghiên

c u các doanh nghi p Israel trong giai đo n nh ng n m 1980 đư k t lu n v m i quan h cùng chi u c a quy n bi u quy t vƠ t l n c a doanh nghi p

Friedman vƠ c ng s (2003) trong tác ph m ắPropping and Tunneling” nghiên

c u các công ty trong ph m vi chơu Á, đơy th ng lƠ các qu c gia đang phát tri n

v i h th ng pháp lý còn y u kém nh ng qu c gia nƠy, tác gi c ng phát hi n

m i quan h cùng chi u gi a t l s h u c a các c đông v i t l n c a doanh nghi p

Holmen vƠ Hogfeldt (2004) ti n hƠnh v i các công ty Th y i n mang l i k t

qu t ng t

Boubaker (2007) trong tác ph m ắOn the relationship between ownership control structure and debt financing: new evidence from France” kh o sát 377 công

-ty Pháp, vƠ c ng đ a ra k t lu n v m i quan h cùng chi u gi a m c đ s h u

vƠ t l n c a doanh nghi p

T t c các nghiên c u trên đi u tìm th y b ng ch ng v m i quan h cùng chi u

gi a n vƠ ki m soát i u đó có ngh a lƠ khi s l ng c ph n s h u c a c đông

ki m soát t ng lên thì h s gia t ng t l n

Hình 2.1: M i quan h cùng chi u gi a m c đ s h u vƠ m c đ n

M i quan h ng c chi u

Trong khi các nghiên c u th c nghi m khác l p lu n cho m t m i quan h ngh ch chi u gi a quy n s h u qu n lý vƠ m c n nh nghiên c u ắAn Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure”c a Friend vƠ Lang (1988) Nghiên c u phát hi n m i liên h ng c chi u gi a t l đòn

b y tƠi chính vƠ s l ng c phi u s h u b i c đ ng Khi s l ng c ph n c a c đông s h u t ng lên thì t l đòn b y có xu h ng gi m đi, công ty có xu h ng đa

d ng hóa các lo i hình huy đ ng v n đ gi m thi u r i ro i u nƠy đ c gi i thích

b i s d ng n lƠm gia t ng r i ro phá s n c a doanh nghi p Do v y, các nhƠ qu n

M c đ n

M c đ s h u

tr vì l i ích lơu dƠi c a doanh nghi p s h ng s quan tơm vƠo vi c gi m n vay

c a doanh nghi p xu ng d i m c m c tiêu Tuy nhiên, các nhƠ qu n tr doanh nghi p không th gi m n vay v zero b i m t doanh nghi p mu n phát tri n thì không ch s d ng ngu n l c c a b n thơn doanh nghi p

C th , v i các doanh nghi p, khi s l ng c ph n s h u c a c đông ki m soát

t ng lên, thì h duy trì t l n th p h n

Hình 2.2: M i quan h ng c chi u gi a m c đ s h u vƠ m c đ n

M i quan h phi tuy n tính

Grullon vƠ Kanatas (2001) cho các công ty M ho c Brailsford et al (2002) cho các công ty Úc k t lu n ng h m i quan h phi tuy n tính ph c t p gi a ki m soát

vƠ n lƠ cùng chi u ngay t đ u nh ng ng c chi u t i m t đi m ki m soát nh t

đ nh Cho sau nƠy, các c đông n i b s c g ng đ tránh m t ki m soát liên quan

đ n nguy c kh ng ho ng tƠi chính, vì v y h s h n ch t l n c a các công ty

ki m soát

Ellul (2008) kh ng đ nh nh v y lƠ có m t m i quan h phi tuy n trong m t m u

l n các công ty gia đình trên nhi u qu c gia Công ty gia đình lƠ m t t p h p con

c a các công ty ki m soát v i các tính n ng c th

M c đ n

M c đ s h u

Bên c nh đó, lý thuy t còn Hubert de La Bruslerie vƠ Imen Latrous (2012) cho

r ng có s khác nhau trong m i quan h gi a c u trúc s h u vƠ c c u n gi a 2 nhóm doanh nghi p: nhóm doanh nghi p có c đ ng ki m soát n m đa s c ph n

vƠ nhóm doanh nghi p có c đông ki m soát n m thi u s c ph n

Hình 2.3: M i quan h phi tuy n gi a m c đ s h u vƠ m c đ n

Không có m i quan h

Holderness et al (1999) trong nghiên c u ắWere the good old days that good? Changes in managerial stock ownership since the great depression” không th y có m i quan h vƠ ch ra r ng quy n s h u ch ng khoán qu n lý không lƠm t ng đòn b y n

Nhi u nghiên c u th c nghi m t p trung nh n m nh đ n t m quan tr ng c a

đ ng c ki m soát nh Anderson vƠ c ng s , 2003; Doukas vƠ c ng s , 2010

Tóm t t ch ng 2

Ch ng 2 đư cho chúng ta cái nhìn t ng quan, các khái ni m v c u trúc s h u

vƠ c c u n , c ng nh m i quan h ph c t p gi a c u trúc s h u vƠ c c u n đó

T đó, chúng ta c ng th y đ c m i quan h nƠy trong các nghiên c u tr c đơy

c a các nhƠ kinh t h c trên th gi i Ch ng 2 lƠ ti n đ đ chúng ta nghiên c u,

l a ch n vƠ đ xu t mô hình nghiên c u phù h p v i tình hình th c t c a Vi t Nam, đ c ti n hƠnh trong ch ng 3

M c đ n

M c đ s h u

Ch ng 3 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u

3.1 Ph ng pháp thu th p d li u

D li u nghiên c u đ c thu th p t các doanh nghi p niêm y t trên SƠn giao

d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) M u đ c l a ch n đ kh o sát lƠ các doanh nghi p niêm y t do tính s n có vƠ d thu th p c a d li u: các doanh nghi p niêm

y t ph i công khai thông tin đ nh k , thông tin b t th ng vƠ thông tin theo yêu c u

c a các c quan qu n lý NhƠ n c theo quy đ nh NgoƠi ra, các doanh nghi p niêm

y t đ u lƠ các công ty c ph n có quy mô v n đ l n vƠ c c u v n khá đa d ng (doanh nghi p có v n NhƠ n c, các công ty c ph n chi ph i b i các cá nhơn hay nhóm c đông, doanh nghi p có v n đ u t tr c ti p n c ngoƠi…)

Thông tin c n thi t cho vi c kh o sát đ c thu th p t báo cáo tƠi chính đ c

ki m toán, báo cáo th ng niêm vƠ b n cáo b ch niêm y t ho c phát hƠnh thêm c a doanh nghi p Theo đó:

- Báo cáo th ng niên vƠ b n cáo b ch cung c p các thông tin v c đông vƠ c u trúc s h u c a doanh nghi p, thông tin v h i đ ng qu n tr vƠ ban giám đ c

- Báo cáo tƠi chính đư ki m toán cung c p các s li u v tình hình tƠi chính trong

n m c a doanh nghi p: doanh thu, l i nhu n, tƠi s n, vay n …

Báo cáo tƠi chính vƠ báo cáo th ng niên c a doanh nghi p đ c thu th p liên

t c trong vòng 06 n m t n m 2008 đ n n m 2013 Tác gi lo i b toƠn b các doanh nghi p ho t đ ng trong l nh v c tƠi chính ậ ngơn hƠng do đ c thù c u trúc n trong ngƠnh t ng đ i khác bi t vƠ các công ty không đ c niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán trong m t n m, bên c nh đó, tác gi c ng lo i b nh ng công ty mƠ lƠ

đ i t ng c a v sáp nh p ho c mua l i Tác gi c ng lo i b các công ty có giá tr

s sách v n ch s h u ơm (Kremp vƠ Bloch, 1999; Leuz vƠ c ng s , 2002) Do các doanh nghi p có giá tr s sách v n ch s h u b ơm lƠ các doanh nghi p ho t đ ng không hi u qu , t n t i nhi u y u kém trong qu n lý c ng nh ho t đ ng Chúng ta không nghiên c u các doanh nghi p nƠy đ tránh lƠm nhi u đ n k t qu nghiên c u

Vi c thu th p m u lƠ các doanh nghi p đ c t p trung ch y u vƠo nhóm ngƠnh s n

xu t vƠ th ng m i do tính ch t ph bi n

D li u v c đông công ty đ c thu th p t báo cáo th ng niên, th c hi n theo

m u BCTN 02 ban hƠnh kèm thông t s 38/2007/TT-BTC ngƠy 18/04/2007 c a

B TƠi chính h ng d n v vi c công b thông tin trên th tr ng ch ng khoán Chúng ta thu th p d li u c a 209 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh Tuy nhiên, m t s tr ng h p báo cáo th ng niên không cung c p đ thông tin v c đông công ty, m t s tr ng h p trong báo cáo

c a c a doanh nghi p không đ thông tin theo yêu c u c a nghiên c u Th i gian

kh o sát lƠ 6 n m, t n m 2008 đ n 2013

3.2 Mô hình, bi n vƠ gi thuy t nghiên c u

3.2.1 Mô hình nghiên c u

Trên c s tham kh o có tính k th a theo th i gian các nghiên c u c a Hubert

de La Bruslerie vƠ Imen Latrous (2012) v ch đ c u trúc s h u đ n c c u n c a doanh nghi p; tác gi đư quy t đ nh tham kh o vƠ ng d ng các nghiên c u nƠy vƠo

đ tƠi c a mình

Lý do c a vi c xơy d ng mô hình nghiên c u t Hubert de La Bruslerie vƠ Imen Latrous trong nghiên c u ắOwnership structure and debt leverage: Empirical test of a trade-off hypothesis on French firms”, ch không ch n các nghiên c u khác lƠ do tính phù h p v i tình hình th c ti n tri n khai nghiên c u c a ng i vi t

C th lƠ

- ơy lƠ các nghiên c u có đ tin c y cao, đư t ng h p có phê phán các nghiên

c u tr c đơy, có k th a các nghiên c u tr c đơy; đ c gi i nghiên c u th a

nh n vƠ đánh giá cao H n n a l i phù h p v i m c tiêu nghiên c u đ t ra c a tác

gi

- NgoƠi ra đơy lƠ m t trong các nghiên c u đư đ c p t i c u trúc s h u trong

m i quan h v i đòn b y c a doanh nghi p; vƠ vì th góp ph n giúp ng i vi t có

đ c nhi u ý t ng, nhi u ng d ng trong nghiên c u c a mình; nh t lƠ trong b i

c nh l nh v c đòn b y đư có r t nhi u các nghiên c u trong n c vƠ r t khó tìm

đ c đi m m i, khác bi t cho đ tƠi

- NgoƠi ra các nghiên c u đ u s d ng các k thu t tính toán so sánh các t

l , ch tiêu tƠi chính, các k thu t th ng kê mô t , h i quy đa bi n…khá phù h p v i

vi c tìm hi u, ng d ng cho ng i vi t vƠo nghiên c u

Do đó, trong ph m vi nghiên c u nƠy, tác gi s d ng mô hình nghiên c u c a 2 tác gi nƠy v i d li u c a các doanh nghi p Vi t Nam

3.2.2 Các bi n s nghiên c u

tính toán các bi n nghiên c u, tác gi c n c vƠo báo cáo tƠi chính c a các doanh nghi p đư đ c công b vƠ t đó l y các kho n m c t ng ng trong báo cáo tƠi chính đ a vƠo tính toán giá tr các bi n nghiên c u

a) Bi n ph thu c: o l ng đòn b y

Ba ch s khác nhau đ c tác gi Hubert de La Bruslerie vƠ Imen Latrous s

d ng đ xác đ nh đòn b y c a doanh nghi p Trong đó, tác gi s d ng 2 lo i giá tr

c a doanh nghi p: giá tr s sách ho c giá tr th tr ng c a doanh nghi p Chúng ta tính toán các ch s DT_TA, DT_CE vƠ DT_CMV nh sau:

DT_TA lƠ t l giá tr s sách t ng s n so v i t ng tƠi s n

DT_CE lƠ t l gi a giá tr s sách c a t ng s n trên giá tr s sách c a t ng s

n vƠ v n ch s h u

DT_CMV lƠ t l giá tr s sách t ng n trên giá tr th tr ng c a v n ch s

h u c ng v i giá tr s sách c a t ng n

H n ch c a d li u lƠ chúng ta m i ch đo l ng n d a trên giá tr s sách

Do giá tr s sách c a t ng s n vƠ v n ch s h u t ng ng v i giá tr s sách

c a t ng tƠi s n nên giá tr DT_TA t ng t giá tr DT_CE Do đó, trong nghiên

c u nƠy, chúng ta s d ng 2 ch s DT_TA vƠ DT_CMV đ nghiên c u

b) Bi n gi i thích

Bi n đ i di n cho c đông ki m soát

Bi n s quy n s h u c a c đông ki m soát đ c đo b ng cách s d ng ph ng pháp t ng t đ c s d ng b i La Porta et al.(1999) Do đó, tác gi thu th p quy n

s h u vƠ ki m soát tr c ti p cho các c đông l n nh t Tác gi phơn bi t tr ng

h p các c đông t nhơn, các t ch c tƠi chính, t p đoƠn vƠ nhƠ n c Trong tr ng

h p c đông l n nh t lƠ nhƠ n c hay các thƠnh viên cùng gia đình, thì bi n PERC_CAP đ c l y lƠ t ng s c ph n c a các c đông đ i di n cho NhƠ n c

ho c t ng s c ph n c a các thƠnh viên trong gia đình (Maury vƠ Pajuste, 2002) Sau đó, theo Le Maux (2002), tác gi chia m u tùy thu c công ty b chi ph i b i c đông ki m soát thi u s , b chi ph i b i m t c đông ki m soát đa s , ho c t ch c

r ng rưi Hi n nay, Vi t Nam không có quy đ nh chính th c đ phơn bi t c đông

ki m soát thi u s v i c đông ki m soát đa s Nh ng c n c theo Lu t doanh nghi p Vi t Nam vƠ các v n b n h ng d n, cùng v i th c ti n ho t đ ng c a các doanh nghi p Tác gi ch n m c 50% quy n bi u quy t lƠ đi m phơn bi t gi a c

đông ki m soát đa s vƠ thi u s C đông ki m soát đa s lƠ ng i n m gi t 50%

tr lên quy n bi u quy t m t mình ho c v i cùng c đông khác (thƠnh viên gia đình

ho c các c đông khác cùng tham gia vƠo th a thu n c đông) C đông ki m soát

thi u s lƠ ng i n m gi d i 50% quy n bi u quy t nh ng có kh n ng chi ph i

h i đ ng qu n tr v i các thƠnh viên liên k t v i h ThƠnh viên H QT liên k t v i các c đông ki m soát c a m t công ty lƠ các nhƠ qu n lý, các cá nhơn, ngơn hƠng, công ty b o hi m, nhơn viên, các chi nhánh nhƠ n c, vƠ các c đông khác liên quan

đ n các c đông ki m soát trong m t th a thu n c đông Do đó, vi c c đông ki m

soát có th bao g m m t s đ ng minh trong liên minh ki m soát M t công ty đ c

coi là t ch c r ng rãi khi nó không b chi ph i, ho c b i m t c đông ki m soát đa

s ho c m t c đông ki m soát thi u s

Bi n PERC_ CAP đ i di n cho quy n bi u quy t c a c đông ki m soát, đ c tính b ng t l c a s c phi u do c đông ki m soát n m gi , ho c có th chi ph i

so v i t ng s l ng c phi u c a công ty

Bi n ki m soát

Tác gi c ng nghiên c u các bi n đi u khi n thông th ng, có nh h ng đ n c u trúc n c a công ty trong các nghiên c u tƠi chính tr c Các bi n nƠy bao g m: c

h i phát tri n, quy mô doanh nghi p, n ng l c tƠi chính, l i nhu n, r i ro ho t đ ng, thu , vƠ phơn lo i ngƠnh doanh nghi p

Theo nghiên c u c a Rajan vƠ Zingales (1995), bi n s MTB lƠ t l giá tr th

tr ng c a c phi u so v i giá tr s sách c a c phi u, đ c s d ng đ i di n cho

c h i t ng tr ng Titman (1984), Bradley vƠ các c ng s (1984) vƠ Titman vƠ Wessels (1988) tìm th y m t m i quan h ngh ch chi u gi a đòn b y vƠ c đông khác cho c h i phát tri n Myers (1977) v n đ thi u đ u t cho th y m i quan h ngh ch chi u gi a t ng tr ng vƠ n

Bi n LOGTA lƠ quy mô doanh nghi p, s d ng logarit c a t ng tƠi s n theo nghiên c u c a Faccio et al (2002) Rajan vƠ Zingales (1995) cho r ng quy mô doanh nghi p có th đ i di n cho kh n ng phá s n, quy mô cƠng nh thì kh n ng phá s n cƠng cao M t s nghiên c u tìm th y k t qu không rõ rƠng v m i quan h

gi a đòn b y vƠ quy mô doanh nghi p (Kim vƠ Sorensen,1986; Rajan vƠ Zingales, 1995)

Bi n FIXED_ASS_TA lƠ t l tƠi s n h u hình trên t ng tƠi s n theo nghiên c u

c a Kremp vƠ Bloch (1999) Rajan vƠ Zingales (1995) kh ng đ nh r ng tƠi s n h u hình có th đ c c m c th ch p nh tƠi s n đ m báo cho các kho n vay vƠ do đó

có th gi m chi phí n Do đó, tác gi k v ng m i quan h thu n chi u gi a đòn

b y vƠ tƠi s n h u hình Bên c nh đó, t l hƠng hóa tƠi s n vô hình đ c xác đ nh trong b ng cơn đ i lƠ m t đ i di n quan tr ng c a tƠi s n vô hình trong công ty TƠi

s n nƠy bao g m b ng sáng ch vƠ công tác R&D c a doanh nghi p Nó có th bi n minh cho vi c s d ng v n c ph n vì công ty không tƠi s n th ch p

L i nhu n doanh nghi p đ c đo b ng các t s v l i nhu n (tr c tr lưi su t, thu trên t ng tƠi s n nh EBITDA_TA Chúng ta c ng có th s d ng l i nhu n sau kh u hao tƠi s n h u hình vƠ tƠi s n vô hình nh EBIT_TA Myers vƠ Majluf (1984) cho th y r ng các công ty có l i nhu n nhi u h n s d ng ít n h n vì h có

đ qu n i b cho vi c đ u t vƠ phát tri n M t s nghiên c u th c nghi m tìm

th y m t m i quan h ngh ch chi u gi a l i nhu n vƠ đòn b y (Friend vƠ Lang, 1988)

M t bi n s đ c đ c p đ n lƠ s bi n đ ng c a doanh thu thu n R t nhi u nghiên c u đ c p đ n bi n s nƠy nh Titman vƠ Wessels (1988); Friend vƠ Lang (1988) Bi n đ ng thu nh p t ng đ c coi lƠ m t m i đe d a nghiêm tr ng đ i v i

ch n (Ferri vƠ Jones, 1979; Bradley vƠ c ng s , 1984; Mehran, 1992) Bi n đ ng thu nh p có quan h ng c chi u v i đòn b y Vi c tính toán bi n đ ng thu nh p

b ng đ l ch chu n c a l i nhu n k toán c a công ty v i d li u c a 4 n m tr c

vƠ thu đ c hai bi n RISK_EBIT vƠ RISK_EBITDA Tuy nhiên, trong nghiên c u nƠy, tác gi không s d ng bi n s nƠy Do vi c tính toán đ l ch chu n c n d li u

c a 4 n m tr c, trong khi chu i th i gian chúng ta kh o sát lƠ 6 n m N u s d ng

s li u nƠy thì s l ng quan sát ch s d ng đ c t n m 2011 đ n 2013, do đó nh

h ng tiêu c c đ n tính chính xác c a k t qu nghiên c u Vì v y, chúng ta lo i

bi n RISK_EBIT vƠ RISK_EBITDA ra kh i mô hình

Bi n NDTS lƠ t l kh u hao hƠng n m trên t ng tƠi s n đ c s d ng đ n m b t

đ c lƠ ch n thu , theo l p lu n đ a ra b i De Angelo vƠ Masulis (1980) H cho

r ng, các công ty v i m t m c đ cao c a t k kh u hao d ki n s nh n đ c ít l i ích t vi c s d ng đòn b y, d n đ n ít s d ng v n vay h n Tuy nhiên, c ng có nhi u nghiên c u th c nghi m ch ng th c cho quan đi m cho r ng lá ch n thu không n có liên quan ơm đ n v i đòn b y (Wald, 1999; Chaplinsky vƠ Niehaus, 1993; Brailsford vƠ c ng s , 2002) Trong nghiên c u nƠy, tác gi không s d ng

bi n s nƠy do mu n t p trung vƠo vai trò c a c u trúc s h u đ n m c đ s d ng

n c a doanh nghi p

Các đ c tính riêng c a t ng ngƠnh công nghi p đ c xem lƠ quan tr ng trong

vi c gi i thích đòn b y c a công ty Doanh nghi p thu c các ngƠnh công nghi p

ph i đ i m t v i đi u ki n th tr ng t ng t nh nhau vƠ có các đ c đi m r i ro

nh nhau (Ferri vƠ Jones, 1979) Titman vƠ Wessels (1988) cho r ng các công ty trong l nh v c công nghi p s d ng ít n h n D a trên phơn lo i c a y ban ch ng khoán, tác gi xơy d ng các bi n gi đ ki m soát các tác đ ng c a phơn lo i l nh

v c trên m c đ t l n Tác gi s d ng b n bi n d ki n đ ki m soát xem các công ty thu c ngƠnh công nghi p, hƠng tiêu dùng, d ch v , ho c l nh v c công ngh

m i Phơn ngƠnh trong bƠi d a vƠo tiêu chí phơn ngƠnh c a các công ty ch ng khoán vƠ trang web vietstock Vi c phơn ngƠnh nƠy d a trên tiêu chu n NAICS

2007 (The North American Industry Classification System) đ áp d ng cho vi c phơn ngƠnh, vì các lý do nh : tính ph bi n, bao quát cao; đ c s h tr c a nhi u

t ch c qu c t ; có nhi u đi m t ng đ ng v i h th ng phơn ngƠnh VSIC 2007 c a

Vi t Nam; có tr t t logic cao trong vi c s p x p th t ngƠnh

Bi n ph thu c

DT_TA T l giá tr s sách t ng s n so v i t ng

tƠi s n DT_CMV T l giá tr s sách t ng n trên giá tr th

nh )

- (m c đ s h u

l n) MTB T l giá tr th tr ng c a c phi u so v i

CONS_GOO Bi n gi đ i di n cho ngƠnh hƠng tiêu

DS dùng

INDUST Bi n gi đ i di n ngƠnh hƠng s n xu t vƠ

công nghi p SERV Bi n gi đ i di n cho ngƠnh d ch v

3.3 Ph ng pháp nghiên c u

B c 1: Th ng kê mô t bi n ph thu c vƠ bi n gi i thích c a mô hình đ đ a ra các nh n đ nh ban đ u v đ c đi m c a m u nghiên c u

B c 2: Ki m đ nh m c đ tác đ ng c a các bi n gi i thích đ n bi n ph thu c

vƠ ý ngh a th ng kê c a các tham s h i quy: L a ch n mô hình h i quy phù h p

gi a mô hình h i quy g p (Panel OLS model), mô hình tác đ ng c đ nh (Fixed Effect Model ậ FEM) vƠ mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect Model ậ REM) b ng ph ng pháp ki m đ nh F-limer test vƠ ki m đ nh Hausman test

D li u b ng lƠ d ng d li u có nhi u u đi m nh ng gơy nhi u khó kh n cho

ng i nghiên c u khi c l ng Gi s mô hình h i quy đ n gi n c a d li u b ng

có d ng sau:

i lƠ các đ n v chéo (i= 1,2,3,…,N)

t lƠ các th i gian chéo (t= 1,2,3,…,N)

- Ph ng pháp h i quy g p (Panel OLS): ơy lƠ ph ng pháp đ n gi n nh t khi

h i quy d li u b ng vì không k đ n tính ch t không gian vƠ th i gian c a d li u,

t c xem các h s , không thay đ i theo th i gian vƠ không gian

- Ph ng pháp tác đ ng c đ nh (FEM): ơy lƠ ph ng pháp đ c dùng khá

ph bi n Trong ph ng pháp nƠy, h s ch n thay đ i theo không gian ( ) M i công ty s có m t h s ch n riêng K thu t đ tính toán h s g c thay đ i l dùng cách đ t bi n gi :

S có (N-1) bi n gi theo không gian

- Ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên (REM): Trong ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên REM, ch có m t h s g c chung cho các quan sát, lƠ giá tr trung bình c a NxT quan sát Chênh l ch ng u nhiên h s g c s đ c đ a vƠo sai s

H s g c trong mô hình (3.1) đ c vi t l i nh sau :

Ph ng trình (3.1) đ c vi t l i d i d ng

Các b c l a ch n mô hình

u tiên, dùng ki m đ nh F-limer test đ ki m đ nh s phù h p gi a mô hình FEM vƠ Panel OLS v i gi thuy t H0 lƠ ki m đ nh FEM lƠ d th a, t c không c n xét khác bi t mang tính cá nhơn

(1) N u gi thuy t H0 đ c ch p nh n, t c mô hình Panel OLS phù h p h n, vƠ lúc nƠy không c n ki m đ nh REM n a

(2) N u gi thuy t H0 b bác b , lúc nƠy mô hình FEM lƠ phù h p h n Panel OLS VƠ vì v y, s ti n hƠnh b c ti p theo lƠ ch n gi a FEM vƠ REM b ng Hausman test

Ki m đ nh Hausman (1978) v i gi thuy t H0 lƠ không có s khác bi t gi a c

l ng b ng mô hình FEM vƠ REM:

N u gi thuy t Ho đ c ch p nh n, t c không có s khác bi t gi a c l ng theo FEM vƠ REM Lúc nƠy, REM s đ c ch n do không lƠm gi m b c t do c a

V n đ t t ng quan th ng ch x y ra trong mô hình REM vì mô hình nƠy quan tơm đ n c nh ng khác bi t c a riêng các đ i t ng phơn tích qua th i gian đóng góp vƠo mô hình Nh ng bù l i, REM l i lo i b t t y u t ph ng sai thay

đ i

Ng c l i v i mô hình REM, mô hình FEM có tính tác đ ng theo th i gian, do

đó, y u t t t ng quan g n nh không có trong mô hình nƠy Trong khi đó, FEM xét đ n các khác bi t cá nhơn gi a các công ty trong m u nên v n đ ph ng sai thay đ i l i lƠ v n đ ti m tƠng c n gi i quy t trong mô hình nƠy

Do đó, n u k t qu ki m đ nh b c 2 xác đ nh mô hình h i quy phù h p lƠ REM thì lu n v n s kh c ph c t t ng quan còn n u mô hình h i quy phù h p lƠ FEM thì lu n v n s kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i trong ph n d

3.4 Th ng kê mô t vƠ các ki m đ nh

3.4.1 Th ng kê mô t

Tính toán các ch tiêu thông kê c a d li u giúp ng i đ c bi t đ c t ng quan

v các m u Nó bao g m các thông tin v trung bình, đ l ch, ph ng sai, quy lu t

d li u

Trung bình m u (mean) trong th ng kê lƠ m t đ i l ng mô t th ng kê, đ c tính ra b ng cách l y t ng giá tr c a toƠn b các quan sát trong t p chia cho s

l ng các quan sát trong t p

S trung v (median) lƠ m t s tách gi a n a l n h n vƠ n a bé h n c a m t m u,

m t qu n th , hay m t phơn b xác su t Nó lƠ giá tr gi a trong m t phơn b , mƠ s

s n m trên hay d i con s đó lƠ b ng nhau i u đó có ngh a r ng 1/2 qu n th s

có các giá tr nh h n hay b ng s trung v , vƠ m t n a qu n th s có giá tr b ng

ho c l n h n s trung v

l ch chu n, hay đ l ch tiêu chu n, lƠ m t đ i l ng th ng kê mô t dùng đ

đo m c đ phơn tán c a m t t p d li u đư đ c l p thƠnh b ng t n s Có th tính

ra đ l ch chu n b ng cách l y c n b c hai c a ph ng sai N u g i X lƠ giá tr c a công c tƠi chính, m = E(X) lƠ trung bình đ ng c a X, S lƠ ph ng sai, d lƠ đ l ch chu n thì đ l ch chu n s đ c tính toán nh sau:S = E[(X ậ m)2] d = C n b c hai

c a S

T n su t và bi u đ phân b t n su t, t n su t lƠ s l n su t hi n c a bi n quan

sát trong t ng th , giá tr các bi n qua sát có th h i t , phơn tán, ho c phơn b theo

m t m u hình nƠo đó, quy lu t nƠo đó

Ki m đ nh t ng quan bi n, H s t ng quan đo m c đ ph thu c tuy n tính

gi a hai bi n (X & Y); khi h s t ng quan cƠng g n b ng không quan h cƠng

l ng l o; cƠng g n 1 cƠng ch t; n u cùng d u lƠ t ng quan thu n vƠ ng c l i lƠ ngh ch Theo quy c các bi n có h s t ng quan nh h n 0,3 đ c coi lƠ bi n rác, không có ý ngh a nghiên c u C th :

±0.01 đ n ±0.1: M i t ng quan quá th p, không đáng k

±0.2 đ n ±0.3 : M i t ng quan th p

±0.4 đ n ±0.5: M i t ng quan trung bình

±0.6 đ n ±0.7: M i t ng quan cao

±0.8 tr lên : M i t ng quan r t cao

3.4.2 H i quy và ki m đ nh v i mô hình FEM

V i gi đ nh m i đ n v đ u có nh ng đ c đi m riêng bi t có th nh h ng đ n các bi n gi i thích, FEM phơn tích m i t ng quan nƠy gi a ph n d c a m i đ n

v v i các bi n gi i thích qua đó ki m soát vƠ tách nh h ng c a các đ c đi m riêng bi t (không đ i theo th i gian) ra kh i các bi n gi i thích đ chúng ta có th

c l ng nh ng nh h ng th c (net effects) c a bi n gi i thích lên bi n ph thu c

Mô hình trên đư thêm vƠo ch s i cho h s ch n ắC” đ phơn bi t h s ch n c a

t ng doanh nghi p khác nhau có th khác nhau, s khác bi t nƠy có th do đ c đi m khác nhau c a t ng doanh nghi p ho c do s khác nhau trong chính sách qu n lý,

ho t đ ng c a doanh nghi p

3.4.3 H i quy và ki m đ nh v i mô hình REM

i m khác bi t gi a mô hình nh h ng ng u nhiên vƠ mô hình nh h ng c

đ nh đ c th hi n s bi n đ ng gi a các đ n v N u s bi n đ ng gi a các đ n

v có t ng quan đ n bi n đ c l p ậ bi n gi i thích trong mô hình nh h ng c

đ nh thì trong mô hình nh h ng ng u nhiên s bi n đ ng gi a các đ n v đ c gi

s lƠ ng u nhiên vƠ không t ng quan đ n các bi n gi i thích Chính vì v y, n u s khác bi t gi a các đ n v có nh h ng đ n bi n ph thu c thì REM s thích h p

h n so v i FEM Trong đó, ph n d c a m i th c th (không t ng quan v i bi n

gi i thích) đ c xem lƠ m t bi n gi i thích m i ụ t ng c b n c a mô hình nh

h ng ng u nhiên c ng b t đ u t mô hình: Y it = Ci + Xit + U it

Thay vì trong mô hình trên, Ci lƠ c đ nh thì trong REM có gi đ nh r ng nó lƠ

m t bi n ng u nhiên v i trung bình lƠ C1 vƠ giá tr h s ch n đ c mô t nh sau:

Ci = C + i (i=1, n) i : Sai s ng u nhiên có trung bình b ng 0 vƠ ph ng sai lƠ

2 Thay vƠo mô hình ta có: Yit = C + Xit + i + uit hay Yit = C + Xit + wit wit = i + uit

i : Sai s thƠnh ph n c a các đ i t ng khác nhau (đ c đi m riêng khác nhau c a

t ng doanh nghi p) vƠ uit: Sai s thƠnh ph n k t h p khác c a c đ c đi m riêng theo t ng đ i t ng vƠ theo th i gian

3.4.4 Ki m đ nh các k t qu phân tích

Ki m đ nh Hausman l a ch n mô hình phù h p, xem xét mô hình FEM hay

REM phù h p h n, ta s d ng ki m đ nh Hausman Th c ch t ki m đ nh Hausman

đ xem xét có t n t i t t ng quan gi a i vƠ các bi n đ c l p hay không Gi thi t: Ho: i vƠ bi n đ c l p không t ng quan

H1: i vƠ bi n đ c l p có t ng quan

Khi giá tr P_value <0.05 ta bác b Ho, khi đó i vƠ bi n đ c l p t ng quan v i nhau ta s d ng mô hình tác đ ng c đ nh

Ng c l i, ta s d ng mô hình tác đ ng ng u nhiên

Ki m đ nh gi thi t v h s h i qui: (M c ý ngh a  =0,05), Ki m đ nh gi thi t

v h s h i qui j, m c đích lƠ xem xét li u j có b ng 0 hay không, n u j=0 thì

bi n đ c l p Xj không có tác đ ng riêng ph n đ n bi n ph thu c Gi thi t:

 Bác b H0: Các bi n đ c l p Xj có tác đ ng riêng ph n đ n bi n ph thu c

Ki m đ nh đa c ng tuy n (s d ng h i qui ph ): Ki m đ nh nƠy nh m phát hi n

ra hi n t ng đa c ng tuy n, lƠ hi n t ng mƠ các bi n đ c l p có quan h t ng quan v i nhau

Mô hình h i qui chính: Y,t  0 1X1,t  2X2,t  k X ki,t ,t

Xét các mô hình h i qui ph sau: Xj,t =0+1X1i,t+2X2i,t +…+j-1Xj-1i,t

+j+1Xj+1i,t +i,t

Gi thi t:

H0: VIF > 10: Không có đa c ng tuy n

H1: VIF < 10: Có đa c ng tuy n

Trong đó VIF đ c tính theo công th c VIF = 1/(1-Rj2)

Tóm t t ch ng 3

Ch ng 3 đư trình bƠy ph ng pháp nghiên c u c a đ tƠi Ph ng pháp nghiên

c u s d ng ph ng pháp h i quy các bi n đ c l p đ i di n cho n nh t ng n trên giá tr s sách t ng tƠi s n, t ng n trên giá tr th tr ng c a n vƠ v n ch s h u;

v i bi n ph thu c lƠ m c đ s h u c ph n c a c đông ki m soát, t ng tƠi s n, tƠi s n c đ nh trên t ng tƠi s n, giá tr th tr ng trên giá tr s sách, bi n đ ng c a

l i nhu n vƠ ngƠnh ngh kinh doanh ó lƠ ti n đ đ chúng ta b t đ u ti n hƠnh nghiên c u đ nh l ng v i s li u c a các doanh nghi p niêm y t trên sƠn ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh

Ch ng 4 N i dung vƠ k t qu nghiên c u

4.1 Tình hình s d ng đòn b y vƠ đ c đi m c u trúc s h u th i k 2008-2013

V i d li u thu th p 209 các doanh nghi p niêm y t trên sƠn ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh trong giai đo n 2008 ậ 2013 Tác gi đư s d ng ph n m m Eview 8 đ phơn tích v n đ vƠ thu nh n đ c b c đ u các thông tin v các bi n nghiên c u nh

d i đơy:

B ng 4.1(a) K t qu th ng kê mô t các bi n trong mô hình h i quy bi n ph thu c DT_TA

B ng 4.1(b) K t qu th ng kê mô t các bi n trong mô hình h i quy bi n ph thu c DT_CMV