Vai trò quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tư và giới hạn tài chính ở Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014

Phan Th Bích Nguy t... Th ba, trong bài nghiên c u ắInvestment and financing constraints in China: Does working capital management make a difference?” các tác gi Sai Ding, Alessandra Gua

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

NGUY N TH THU AN

VAI TRÒ QU N TR V N LUÂN CHUY N

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan r ng lu n v n ắVAI TRÒ QU N TR V N LUÂN

CHUY N I V I M I QUAN H GI A U T VÀ GI I H N TÀI

CHÍNH VI T NAM”, lƠ công trình nghiên c u c a chính tác gi Các thông

tin d li u đ c s d ng trong lu n v n lƠ trung th c, các n i dung trích d n đ u

có ngu n g c rõ ràng và các k t qu trình bày trong lu n v n ch a đ c công b

t i b t k công trình nghiên c u nào khác Lu n v n đ c th c hi n d i s

h ng d n khoa h c c a cô PGS.TS Phan Th Bích Nguy t

TP.HCM, ngày 30 tháng 10 n m 2014

H c viên

Nguy n Th Thu An

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C VI T T T

DANH M C B NG BI U

DANH M C HÌNH V

TÓM T T 1

CH NG 1.GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.4 ụ ngh a c a nghiên c u 4

1.5 K t c u bài nghiên c u 5

1.6 H n ch vƠ h ng phát tri n c a đ tài 6

CH NG 2.T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ỂY 8

2.1 C s lý thuy t 8

2.2 Các nghiên c u th c ngi m 8

2.2.1 M i liên h gi a đ u t v n c đ nh và gi i h n tài chính 8

2.2.2 M i quan h gi a vai trò c a qu n tr v n luân chuy n đ i v i đ u t v n c đ nh và gi i h n tài chính 10

CH NG 3.PH NG PHÁP NGHIểN C U 13

3.1 D li u và m u nghiên c u 13

3.2 Các bi n s d ng cho mô hình 14

3.3 Ph ng pháp nghiên c u 17

3.3.1 Phân tích th ng kê mô t 17

3.3.2 Phơn tích t ng quan 17

3.3.3 Mô hình h i quy d li u b ng (panel data model): 18

3.3.3.1 Mô hình h i quy Pool OLS 18

3.3.3.2 Mô hình h i quy hi u ng c đ nh (Fixed effect model - FEM)

19

3.3.3.3 Mô hình h i quy hi u ng ng u nhiên (Random effect model ậ REM) 20

3.3.3.4 Các ki m đ nh l a ch n mô hình: 21

3.3.4 Quy trình th c hi n 22

3.4 Mô hình nghiên c u th c nghi m Vi t Nam 22

3.4.1 M i quan h gi a đ u t v n c đ nh, đ u t vƠo v n luân chuy n và gi i h n tài chính: 22

3.4.2 Phơn tích đ nh y c m c a đ u t v n c đ nh, đ u t vƠo v n luân chuy n đ i v i dòng ti n 26

3.4.2.1 Cách tính toán đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n 26

3.4.2.2 Hi u ng đ u t trong các m u có đ nh y c m khác nhau 28

CH NG 4.N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 30

4.1 Th ng kê mô t d li u: 30

4.2 Phơn tích t ng quan 38

4.3 Phân tích h i quy 42

4.3.1 Ki m đ nh tính v ng c a mô hình 42

4.3.1.1 Ki m đ nh hi n t ng ph ng sai thay đ i 43

4.3.1.2 Ki m đ nh Hausman test: 44

4.3.2 H i quy đ n bi n đ u t v n c đ nh/đ u t v n luân chuy n và gi i

h n tài chính 46 4.3.2.1 H i quy đ u t v n c đ nh theo gi i h n tài chính: 46

4.3.2.2 H i quy đ u t v n luân chuy n theo gi i h n tài chính: 49

4.3.3 H i quy đ u t v n luân chuy n/v n c đ nh theo gi i h n tài chính

chuy n đ i v i dòng ti n: 54

CH NG 5.K T LU N 59

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C VI T T T

HOSE: Sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM

SOEs: Doanh nghi p thu c s h u nhƠ n c

Privates: Doanh nghi p thu c s h u t nhơn

Foreigners: Doanh nghi p thu c s h u n c ngoài

BCTC: Báo cáo tài chính

REM: Mô hình hi u ng ng u nhiên

FEM: Mô hình hi u ng c đ nh

VLC: V n luân chuy n

LOWWK: nh y c m c a v n luân chuy n theo bi n đ ng dòng ti n th p

HIGHWK: nh y c m c a v n luân chuy n theo bi n đ ng dòng ti n cao

WKS: nh y c m c a v n luân chuy n theo bi n đ ng dòng ti n

FKS: nh y c m c a v n c đ nh theo bi n đ ng dòng ti n

DSO: K thu ti n

DPO: K ph i tr

ITO: Vòng quay hàng t n kho

CCC: Chu k luân chuy n ti n m t

TSSL: T su t sinh l i

DANH M C B NG BI U

B ng 3 Các bi n s d ng trong mô hình nghiên c u 17

B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (full sample) 31

B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (State-owned) 31

B ng 4.3: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (Foreign) 32

B ng 4.4: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (Private) 32

B ng 4.5 B ng th ng kê mô t các ch s qu n tr v n luân chuy n t ng m u 36

B ng 4.6 B ng th ng kê mô t các ch s qu n tr v n luân chuy n các doanh nghi p s h u t nhơn 37

B ng 4.7 B ng th ng kê mô t các ch s qu n tr v n luân chuy n các doanh nghi p s h u n c ngoài 37

B ng 4.8 B ng th ng kê mô t các ch s qu n tr v n luân chuy n các doanh nghi p s h u nhƠ n c 37

B ng 4.9: Ma tr n h s t ng quan c a các bi n h i quy 41

B ng 4.10 B ng k t qu ki m đ nh Hausman test c a ph ng trình 1, cho t ng th m u 45

B ng 4.11 B ng k t qu ki m đ nh Hausman test c a ph ng trình 2, cho t ng th m u 45

B ng 4.12 B ng k t qu ki m đ nh Hausman test c a ph ng trình 1, cho t ng th m u 46

B ng 4.13 B ng k t qu ki m đ nh Hausman test c a ph ng trình 2, cho t ng th m u 47

B ng 4.14 K t qu h i quy đ n bi n đ u t v n c đ nh/đ u t v n luân chuy n

DANH M C HÌNH V

Hình 3 Chu k luân chuy n ti n CCC và chu kì kinh doanh 19 Hình 4 Bi u đ doanh nghi p đ ng ký thƠnh l p m i giai đo n 2007-2013 35

TÓM T T

BƠi nghiên c u nƠy s d ng phân tích d li u b ng g m 188 công ty phi

tài chính niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai

đo n 2007-2013, b ng các ph ng pháp c l ng bình ph ng t i thi u

(pooled OLS), mô hình hi u ng c đ nh (Fixed effect model) và mô hình hi u

ng ng u nhiên (Random effect model) ki m đ nh vai trò c a qu n tr v n luân

chuy n đ i v i m i quan h gi đ u t và gi i h n tài chính các doanh nghi p

Vi t Nam K t qu cho th y, các doanh nghi p s h u t nhơn có th duy trì t l

v n luân chuy n cao đ có th gi m thi u tác đ ng c a gi i h n tƠi chính lên đ u

t v n c đ nh Nhóm doanh nghi p s h u nhƠ n c m c dù không b gi i h n tƠi chính nh ng v n có th s d ng v n luân chuy n đ lƠm m t các bi n đ ng

dòng ti n lên đ u t v n c đ nh i v i các doanh nghi p s h u n c ngoài,

không ch u tác đ ng c a gi i h n tƠi chính c ng nh vai trò c a qu n tr v n

luân chuy n

CH NGă1 GI IăTHI U 1.1 Lý do ch năđ tài

u t v n c đ nh đ c bi t nh lƠ m t thành ph n quan tr ng hình

thành nên s t ng tr ng, phát tri n b n v ng cho doanh nghi p, tuy nhiên, các

doanh nghi p không d dƠng đ ti p c n đ c v i các ngu n tài tr bên ngoài trong đi u ki n n n kinh t g p nhi u khó kh n vƠ ch a ph c h i trong giai đo n

2007 ậ 2013 N u không th huy đ ng đ c ngu n tài tr cho đ u t v n c

đ nh, các doanh nghi p b b t bu c ph i trì hoãn ho c gi m thi u các kho n đ u

t v n c đ nh đang hi n h u T đó, phơn b đ u t v n mà c th là phân b

gi a đ u t vƠo v n c đ nh vƠ đ u t vƠo v n luân chuy n là m t trong nh ng

n i dung quan tr ng trong th c t qu n tr tài chính c a b t k lo i hình doanh nghi p nào

Ng c l i v i đ u t v n c đ nh, v n luân chuy n có chi phí đi u ch nh

th p và kh n ng đ o ng c r t cao Do đó, các doanh nghi p có th d dàng

đi u ch nh v n luân chuy n h n so v i đi u ch nh đ u t v n c đ nh khi có s

bi n đ ng b t l i trong dòng ti n Li u r ng trong th c t , qu n tr v n luân

chuy n hi u qu có th giúp doanh nghi p duy trì m t t l đ u t v n c đ nh cao trong đi u ki n gi i h n tài chính hay không

R t nhi u các công trình nghiên c u trên th gi i t p trung đi u tra v n đ nƠy Fazzari vƠ Petersen (1993) đi u tra v n đ này c a các doanh nghi p M và

tìm th y r ng: các doanh nghi p th c s có th h n ch đ c bi n đ ng dòng

ti n nh v n luân chuy n Sai Ding, Alessandra và John Knight (2012) là nh ng

ng i tiên phong nghiên c u v n đ này m t qu c gia đang phát tri n vƠ đ c

đ c tr ng b i m t t l đ u t v n c đ nh luôn duy trì m c cao và hi n t ng

t ng tr ng th n k Các nhà nghiên c u này tìm th y vai trò quan tr ng c a

qu n tr v n luân chuy n đ i v i đ u t v n c đ nh trong tr ng h p các doanh

nghi p ph i đ i m t v i các ngu n gi i h n tài chính Qu n tr v n luân chuy n

t t có th giúp doanh nghi p gi m b t hi u ng c a cú s c dòng ti n b t l i lên

đ u t v n c đ nh

Vi t Nam hi n nay, các nghiên c u v qu n tr v n luân chuy n ch y u phân tích nh h ng c a qu n tr v n luân chuy n đ n t su t sinh l i c a doanh

nghi p; còn các nghiên c u v đ u t v n c đ nh ch y u l i là các phân tích

đ nh tính, lý thuy t vƠ ch a có nghiên c u đ nh l ng nào hoàn ch nh v vai trò

c a qu n tr v n luân chuy n đ i v i đ u t v n c đ nh và gi i h n tài chính

i u nƠy đƣ thôi thúc tôi phát tri n công trình nghiên c u: “Vai trò qu n tr v n

luân chuy n đ i v i m i quan h gi a đ u t và gi i h n tài chính Vi t Nam”

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

Bài nghiên c u t p trung vào vai trò c a qu n tr v n luân chuy n đ i v i

m i quan h gi a đ u t v n c đ nh và gi i h n tài chính các công ty phi tài

chính niêm y t trên HOSE trong giai đo n 2007-2013 M c tiêu chính đ c c

th hóa b ng các câu h i nghiên c u sau:

 M c đ n m gi v n luân chuy n có th giúp các doanh nghi p gi m b t

nh h ng c a gi i h n tài chính lên đ u t v n c đ nh vƠ đ u t v n

luân chuy n không?

 nh ng công ty đ c tr ng b i các đ nh y c m đ u t theo dòng ti n

khác nhau, có s khác bi t nào trong m i quan h gi a đ u t và gi i h n

tài chính hay không?

 Vai trò c a qu n tr v n luân chuy n đ i v i m i quan h gi a đ u t vƠ

gi i h n tài chính có khác bi t các lo i hình s h u doanh nghi p hay không?

1.3 Ph ngăphápănghiênăc u

S d ng d li u BCTC c a 188 doanh nghi p thu c 3 lo i hình s h u doanh nghi p t 2007 ậ 2013, tác gi s d ng ph ng pháp phơn tích đ nh tính vƠ

đ nh l ng đ tr l i 4 cơu h i nghiên c u đ c đ a ra

BƠi nghiên c u nƠy s d ng phơn tích th ng kê mô t đ c đi m c a các bi n

h i quy c ng nh các bi n ch báo v n luơn chuy n vƠ qu n tr v n chuy n đ đ a

ra cái nhìn ban đ u v m i quan h gi a đ u t v n c đ nh, đ u t v n luơn chuy n

vƠ gi i h n tƠi chính, c ng nh vai trò c a qu n tr v n luơn chuy n

Phơn tích t ng quan đ c s d ng đ xem xét m i quan h gi a các bi n nghiên c u đ nh l ng, đ a ra k v ng d u vƠ đ l n v các m i quan h nƠy

Ti p đ n tác gi th c hi n phơn tích h i quy b ng các mô hình d li u b ng:

h i quy ph ng pháp bình ph ng bé nh t Pooled OLS, mô hình hi u ng c đ nh (Fixed effect model) vƠ mô hình hi u ng ng u nhiên (Random effect model) trên

d li u b ng Sau đó ch n l a mô hình phù h p đ phơn tích k t qu th c nghi m

1.4 Ý ngh aăc a nghiên c u

V m t lý lu n, bài nghiên c u đƣ t ng h p và th ng kê m t s nghiên

c u tr c đơy v m i quan h gi a đ u t v n c đ nh và gi i h n tƠi chính, đ u

t v n luân chuy n và gi i h n tƠi chính c ng nh vai trò c a qu n tr v n luân

chuy n đ i v i đ u t vƠ gi i h n tƠi chính Qua đó cung c p cho ng i đ c cái

nhìn t ng quan nh t v v n đ nghiên c u

V m t th c ti n, bài nghiên c u mang đ n m t s hàm ý cho các nhà

qu n tr doanh nghi p: i v i các nhà qu n tr , tr c tình hình kinh t g p

ng th i k t h p v i qu n lý v n luân chuy n hi u qu nh rút ng n k ph i

thu, k l u kho vƠ do đó, rút ng n chu k luân chuy n ti n m t trong doanh

nghi p M t m t qu n tr v n luân chuy n t t s lƠm t ng kh n ng thanh kho n

nh đó tác đ ng tích c c đ n v th tài chính c a công ty M t khác, qu n tr v n

luân chuy n t t có th gia t ng các hình th c tài tr khác b i vì các t ch c tín

d ng s xem xét vƠ đánh giá c c u b ng cơn đ i k toán c a công ty khi đ a ra

quy t đ nh tài tr ho c đ u t thêm vƠo công ty, t t nhiên s u tiên dƠnh ngu n

tài tr cho công ty có v th tài chính m nh thay vì nh ng công ty có v th tài chính không t t c bi t, trong giai đo n t n m 2008 đ n nay, hàng lo t nh ng

doanh nghi p Vi t Nam ph i ng ng s n xu t, đóng c a ho c r i vƠo tình tr ng khó kh n, đƣ đ t ra câu h i l n v s h u hi u c a các chi n l c tƠi chính tr c

nh ng thách th c khó kh n c a n n kinh t Qu n tr v n luân chuy n nh th nƠo đ gia t ng hi u qu tài chính c a công ty trong đi u ki n kinh t hi n nay

v n là v n đ vô cùng nan gi i, đ c bi t là các công ty v a và nh

1.5 K t c u bài nghiên c u

Bài nghiên c u g m 5 ph n chính:

Ph n 1: Gi i thi u Ph n này trình bày các n i dung s l c v bài nghiên c u:

lý do ch n đ tài, n i dung nghiên c u, m c tiêu nghiên c u, ph ng pháp

nghiên c u, đóng góp c a đ tài, h n ch vƠ h ng phát tri n c a đ tài

Ph n 2: T ng quan các k t qu nghiên c u tr c đơy Ph n này bao g m c s lý

thuy t v v n c đ nh, v n luân chuy n, đ u t v n c đ nh vƠ đ u t v n luân

chuy n c ng nh t ng h p các bài nghiên c u tr c đơy trên th gi i c ng nh

Vi t Nam v v n đ nghiên c u

Ph n 3: Ph ng pháp nghiên c u Ph n này trình bày cách thu th p và x lí d

li u c ng nh xơy d ng mô hình đ nh l ng cho tr ng h p Vi t Nam

Ph n 4: N i dung và k t qu nghiên c u Vi t Nam

Ph n 5: K t lu n Tóm t t các k t qu nghiên c u chính c a đ tài

1.6 H n ch vƠăh ng phát tri n c aăđ tài

Th nh t, các bài nghiên c u tr c đơy c a các n c trên th gi i đ u s

d ng d li u nghiên c u v i s l ng quan sát l n vƠ đ chính xác cao Th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn đang trong giai đo n phát tri n vƠ c s d

li u báo cáo tài chính c a các công ty Vi t Nam v n ch a đ y đ khi n vi c thu

th p d li u g p nhi u khó kh n

Bên c nh đó, đ tài này s d ng ngu n d li u t n m 2007 đ n n m

2013, trong giai đo n mà t cu i n m 2007 có kh ng ho ng kinh t th gi i x y

ra, gơy tác đ ng nghiêm tr ng đ n n n kinh t Vi t Nam Trong các nghiên c u

ti p theo v i đi u ki n v th i gian và m u d li u t t h n, h ng nghiên c u là phơn chia thƠnh hai giai đo n tr c và sau kh ng ho ng đ th y đ c nh h ng

c a kh ng ho ng đ n chính sách và tình hình kinh doanh th c t c a các doanh

nghi p

Th hai, trong bài nghiên c u này, vai trò c a qu n tr v n luân chuy n

đ i v i đ u t vƠ gi i h n tƠi chính đ c phân tích rõ nét v b ng th ng kê mô

t , ch ch a đ a các bi n ch báo v n luân chuy n nh DSO, DPO, ITO, CCC

vào các mô hình h i quy Theo nh , Sai Ding, Alessandra Guariglia và John

Knight (2012), tác gi ch th c hi n h i quy đ u t trong các m u v i các m c

đ v n luân chuy n cao, th p và các m u v i các đ nh y c m đ u t (WKS vƠ

FKS) cao th p; t đó, đ a ra k t lu n v m t đ nh l ng v vai trò c a qu n tr

v n luân chuy n

Th ba, trong bài nghiên c u ắInvestment and financing constraints in China: Does working capital management make a difference?” các tác gi Sai

Ding, Alessandra Guariglia và John Knight (2012) s d ng ph ng pháp h i quy

GMM Tuy nhiên, do kh n ng h n ch c a b n thân tác gi cùng v i khi ti n

hành h i quy theo trình t t OLS, Fixed effect model, Random effect model,

các mô hình nƠy đ u cho th y s phù h p đ s d ng phân tích k t qu h i quy Trong t ng lai, n u bài nghiên c u đ c h i quy v i nh ng k thu t đ nh l ng

tiên ti n và phù h p h n, k t qu phân có th chu n xác h n

CH NGă2 T NGăQUANăCỄCăNGHIểNăC UăTR Că ỂY 2.1 C ăs lý thuy t

Modigliani và Miller (1958) l p lu n r ng, trong th tr ng v n hoàn h o, quy t

đ nh đ u t đ c l p v i quy t đ nh tài tr Tuy nhiên, có nhi u nghiên c u th c

nghi m đ c p đ n th tr ng v n, đ c bi t là b t cân x ng thông tin, cho r ng

c u trúc tài chính có m i quan h v i các quy t đ nh đ u t Ch ng h n, mô hình

b t cân x ng thông tin c a Myers và Majluf (1984), ng h m nh m quan đi m

cho r ng chi phí tài tr bên ngoài có th khác bi t đáng k so v i tài tr n i b Theo quan đi m nƠy, chi phí đ u t có th ph thu c vào các y u t tài chính

nh s có s n c a ngu n v n n i b

2.2 Các nghiên c u th c ngi m

2.2.1 M i liên h gi a đ u t v n c đ nh và gi i h n tài chính

Alessandra Guariglia, John Tsoukalas và Serafeim Tsoukas (2012) tìm

ki m b ng ch ng th c nghi m v m i quan h th c nghi m gi a đ u t , tính không đ o ng c và gi i h n tài chính các n n kinh t chuy n đ i (4 qu c gia: Bulgaria, the Czech Republic, Poland vƠ Romania) giai đo n 1998-2005, và d

li u m u so sánh Anh, n n kinh t phát tri n m nh nh lƠ nhóm ki m soát

xem xét m i quan h này, nhóm tác gi s d ng bi n đ c l p lƠ t ng tr ng

doanh thu/v n c đ nh (Q/K) nh bi n ki m soát các c h i đ u t ; dòng

ti n/v n c đ nh (CF/K) đ i di n cho gi i h n tài chính; và s d ng bi n gi IRR

đ i di n cho tính không th đ o ng c c a d án đ u t ;

Tác gi xây d ng và ti n hành h i quy ph ng trình:

K t q a cho th y, các công ty gi i h n tài chính có kh n ng đ i m t v i m c đ

không th đ o ng c cao, vì lúc này mu n đ o ng c d án đ u t s ph i t n

kém r t nhi u chi phí, do v y, h có th mi n c ng ti p t c t ng chi tiêu trong

đ u t , hay không th đ o ng c có th góp ph n làm gi m đ nh y c m đ u t

-dòng ti n, ngay c v i các công ty có kh n ng ph i đ i m t v i khó kh n thanh

kho n Ng c l i, nh ng công ty có m c đ không th đ o ng c th p có đ

nh y c m đ u t -dòng ti n cao Nh v y, bài nghiên c u đƣ gi i thích cho lý do

t i sao m t s công ty gi i h n tài chính có th bi u hi n đ nh y c m đ u t

theo dòng ti n th p

Rejie George, Rezaul Kabir, Jing Qian th c hi n h i quy 339 doanh nghi p l n n giai đo n 1997-2000, nh m ki m ch ng l i đ nh y c m c a

m i quan h đ u t theo dòng ti n và gi i h n tài chính V i các bi n đ c l p Q

(giá tr th tr ng c a t ng tài s n/giá tr s sách c a t ng tài s n); gi i h n tài chính CF/K; đòn b y c u doanh nghi p LEVERAGE; quy mô doanh nghi p SIZE; đ tu i AGE; và bi n gi nhóm ( nhóm s h u nhƠ n c GROUP và

doanh ngi p phi nhƠ n c NON-GROUP); bi n gi th i gian và ngành công

nghi p, t đó tác gi h i quy OLS và 2SLS (the two-stage least squares estimation) ph ng trình:

K t qu cho th y, đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n lƠ có ý ngh a vƠ m nh

cho c 2 nhóm, nh ng l i không có s khác bi t nhi u gi a group (nhƠ n c)

ho c no-group (doanh ngi p phi nhƠ n c) nh y c m c a đ u t theo dòng

ti n không có s khác bi t gi a các các doanh nghi p tr /lơu n m; các doanh

nghi p có s d ng m c đ đòn b y cao/th p Và cu i cùng c u trúc s h u, s

khác bi t gi s l ng n m gi a c phi u bên trong và bên ngoài doanh nghi p

c ng không t o nên s khác bi t trong đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n,

hay vi c gia t ng s h u c phi u c a các nhà qu n lý trong doanh nghi p c ng

không th làm gi m đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n Nh v y, v i m u

doanh nghi p nghiên c u n , k t qu lƠ có t ng quan d ng m nh có ý ngh a c a đ u t theo dòng ti n, và k t qu này v n v ng khi thêm vào r t nhi u

bi n tƠi chính, đ c tr ng c a doanh nghi p Tác gi k t lu n m u nghiên c u là

nh ng doanh nghi p b gi i h n tƠi chính, đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n

lƠ th c đo c a gi i h n tài chính, các doanh nghi p càng b gi i h n tài chính thì đ nh y c m này càng cao hay các doanh nghi p càng b gi i h n tài chính,

c a 367 doanh nghi p l n Brazil giai đo n 1997-2004 V i vi c phân nhóm

các doanh nghi p theo l i nhu n, v n, dòng ti n, quy mô,ầ.K t qu bài nghiên

c u ch ra r ng, nh ng doanh nghi p có l i nhu n th p, v n luân chuy n th p, t

l đ u t th p là nh ng doanh nghi p thâm d ng v n, n m gi ti n m t cao và là

nh ng doanh nghi p l n Nh ng công ty có đ nh y c m đ u t /dòng ti n cao là

nh ng công ty l n và thâm d ng v n Nh ng công ty thâm d ng v n có l i nhu n th p h n vì đòi h i v n cao h n vƠ chi phí v n c đ nh cao h n các doanh

nghi p ít thâm d ng v n Tác gi c ng tìm th y r ng, nh ng công ty bi n đ ng

và n m gi ti n m t nhi u, có đ nh y c m c a đ u t lên dòng ti n cao h n, vƠ

đ c xem là các công ty gi i h n tài chính Các công ty này n m gi ti n m t

cao vì v n đ thanh kho n vƠ đ tài tr cho các c h i đ u t trong t ng lai mƠ

không c n ngu n tài tr bên ngoài

Sai Ding, Guariglia, Knight (2012) s d ng ph ng pháp GMM, mô hình

h i quy OLS, Fixed effect model, Random effect model đ xem xét vai trò c a

qu n tr v n luân chuy n đ i v i đ u t vƠ gi i h n tài chính Trung Qu c Bài

nghiên c u d a trên d li u c a 116,000 Công ty Trung Qu c thu c các lo i hình s h u khác nhau trong giai đo n 2000-2007, cu i cùng thu đ c 758,849

quan sát Tác gi h i quy đ n thu n đ u t v n c đ nh vƠ đ u t v n luân

chuy n v i dòng ti n, k t qu cho th y r ng c đ u t v n c đ nh vƠ đ u t v n

luân chuy n đ u có t ng quan d ng có ý ngh a theo dòng ti n, t c khi có cú

s c dòng ti n âm, c hai đ u t nƠy đ u gi m đáng k

Sau đó, đ xem xét qu n tr v n luân chuy n có t o nên s khác bi t đ i

v i m i quan h trên hay không, tác gi thêm vào mô hình bi n gi v n luân chuy n cao và th p Tác gi đƣ tìm th y r ng nh ng công ty đ c tr ng b i v n

luân chuy n cao, đ u t v n luân chuy n có đ nh y c m cao v i dòng ti n

(ngo i tr các công ty n c ngoƠi) vƠ đ u t v n c đ nh có đ nh y c m th p

v i dòng ti n i u này hàm ý, các nhà qu n tr có kh n ng s d ng v n luân

chuy n đ gi m thi u tác đ ng cú s c dòng ti n đ n đ u t v n c đ nh Ti p

theo, tác gi xây d ng m c đ nh y c m c a đ u t v n c đ nh và v n luân

chuy n đ n dòng ti n nh m m c đích phơn tích các quy t đ nh c a các doanh

nghi p này, k t qu cho th y khi có bi n đ ng c a dòng ti n, các công ty lâu

n m h n, l n h n, vƠ các công ty t ng tr ng ch m h n, th ng lƠ đi u ch nh

đ u t v n c đ nh H n n a các công ty có dòng ti n th p, đ i m t v i gi i h n

tài chính n i b đáng k thì đi u ch nh c đ u t v n c đ nh và v n luân

chuy n, trong khi các công ty có đòn b y cao, ít tài s n th ch p có xu h ng

đi u ch nh ngày càng nhi u h n K t h p c hai đ nh y c m, tác gi tìm th y,

so v i các nhóm khác, nhóm công ty có v n c đ nh th p và v n luân chuy n cao

b gi i h n tài chính nhi u h n (tr h n, nh h n, n nhi u h n, ít tƠi s n th

ch p h n), có c h i đ u t cao (có t l t ng tr ng cao) và v n luân chuy n

cao Tuy nhiên h c ng có ch s đ u t v n c đ nh/v n c đ nh cao M c dù

đ i m t v i gi i h n tài chính, khi g p ph i cú s c dòng ti n, nh ng công ty này

có th duy trì t l đ u t v n c đ nh cao b ng cách đi u ch nh v n luân chuy n

nhi u h n lƠ v n c đ nh Do đó, ho t đ ng qu n lý v n luân chuy n có th đ c

s d ng nhi u công ty b gi i h n tài chính Trung Qu c đ gi m thi u khó

kh n mƠ h ph i đ i m t

K t lu n rút ra:

Tóm l i t t c các nghiên c u tr c đơy đa ph n ng h quan đi m cho

r ng, đ u t vƠ gi i h n tài chính có m i t ng quan v i nhau, khi có cú s c

dòng ti n b t l i, s tác đ ng tr c ti p đ u t v n c đ nh, nh ng doanh nghi p

càng b gi i h n tƠi chính thì đ nh y c m c a đ u t vƠ dòng ti n càng l n Bên

c nh đó, ho t đ ng qu n tr v n luân chuy n hi u qu mang l i l i nhu n cao

h n cho doanh nghi p, đ i v i các doanh nghi p b gi i h n tài chính v n luân

chuy n giúp gi m đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n Các doanh nghi p có

th s d ng v n luân chuy n s n có đ bù g p l i cú s c dòng ti n b t l i và do

đó, gi m tác đ ng lên các d án đ u t

CH NGă3 PH NGăPHỄPăNGHIểNăC U

Tác gi áp d ng hai ph ng pháp nghiên c u: phơn tích t ng quan vƠ phơn tích

h i quy T t c các mô hình đ c c l ng b ng 3 ph ng pháp: c l ng bình ph ng t i thi u (pooled OLS), mô hình hi u ng c đ nh (Fixed effect

model) và mô hình hi u ng ng u nhiên (Random effect model) trên d li u

báo cáo tài chính c a các công ty niêm y t trên sàn HOSE t n m 2007 ậ 2013

D li u đ c cung c p t Vietstock, c ng thông tin tr c tuy n đ u ngành v tài

chính ch ng khoán Vi t Nam Các công ty trong m u ph i th a đi u ki n là

ho t đ ng liên t c trong th i gian nghiên c u vƠ trong n m ti p theo, tác gi lo i

tr kh i m u nghiên c u các công ty b thi u h t d li u BCTC, các công ty tài

chính, các công ty có niên đ k toán không b t đ u t 1/1 và k t thúc vào 31/12 hƠng n m c ng nh các công ty có thay đ i niên đ k toán trong th i gian

nghiên c u M u nghiên c u cu i cùng g m 188 công ty thu c 7 nhóm ngành theo phân lo i c a Vietstock, g m nhóm ngành khai khoáng, nhóm ngành s n

xu t, nhóm ngƠnh th ng m i (bán s và bán l ), nhóm ngành ti n ích c ng

đ ng, nhóm ngành v n t i và kho bãi và nhóm ngành xây d ng và b t đ ng s n

Tác gi tin t ng r ng vi c nghiên c u trên m u đa d ng các ngành s thu đ c

cái nhìn t ng quát nh t đ i v i v n đ nghiên c u

Trong bài nghiên c u này, tác gi t p trung vào phân tích vai trò c a qu n

tr v n luân chuy n đ i v i các lo i hình s h u khác nhau c a doanh nghi p, do

đó, các doanh nghi p trong m u nghiên c u đ c phân vào 3 nhóm s h u d a

trên t l s h u v n đi u l c a 3 nhóm trong th i k nghiên c u: s h u t

nhân g m 106 doanh nghi p, s h u nhƠ n c g m 54 doanh nghi p và s h u

n c ngoài g m 28 doanh nghi p T ng c ng m u chung t t c 3 lo i hình doanh

nghi p đ c 1040 quan sát theo n m, trong đó m u các doanh nghi p t nhơn có

606 quan sát theo n m, m u các doanh nghi p nhƠ n c g m 294 quan sát theo

n m vƠ m u các doanh nghi p n c ngoài ch a 140 quan sát theo n m

3.2 Các bi n s d ng cho mô hình

Vi c l a ch n bi n đ c d a trên các nghiên c u th c nghi m tr c đơy, đ c

bi t ch y u d a trên công trình nghiên c u c a Sai Ding, Guariglia, Knight (2012)

B ng 3 Các bi n s d ng trong mô hình nghiên c u

IK (I/K) là bi n ph thu c dùng đ đo l ng t l đ u t vƠo v n c đ nh

h ng n m so v i v n c đ nh c a doanh nghi p và bi n ph thu c IWKK (IWK/K) đ i di n cho t l đ u t vƠo v n luân chuy n h ng n m so v i v n c

đ nh Hai bi n ph thu c th hi n t l phân b ngu n v n hƠng n m c a t ng

doanh nghi p, tùy theo t ng đ c tr ng riêng mƠ m i doanh nghi p s có t l đ u

t vƠo IK vƠ IWK khác nhau

Bi n gi i thích chính đ c đ a vƠo đ đo l ng gi i h n tài chính c a

doanh nghi p là CFK (CF/K) CFK chính là dòng ti n ròng (dòng ti n đƣ đi u

ch nh các kho n không b ng ti n m t tr kh u hao), đ i di n cho dòng ti n s n

có đ đ u t vƠo các d án và ho t đ ng h ng ngày c a doanh nghi p Khi có

bi n đ ng v v mô, bi n đ ng trong n i b doanh nghi p, dòng ti n c ng s thay

đ i đ t ng t và nh h ng tr c ti p đ n các d án đ u t hi n t i c a doanh

nghi p, cú s c dòng ti n âm chính là th hi n gi i h n mà doanh nghi p đang

g p ph i.Các bi n đ c tr ng cho bi n tài chính: Leverage, Collateral; vƠ bi n đ c

tr ng c a doanh nghi p g m: Ln(Asset), Salegrowth vƠ Inv/Sales c ng đ c đ a

vào mô hình nh lƠ bi n ki m soát, vì các bi n nƠy đ c cho r ng có nh h ng

đ n vi c phơn b t l đ u t c a doanh nghi p

đo l ng ho t đ ng qu n tr v n luân chuy n, bài nghiên c u này xem xét

các nhân t sau, các nhân t nƠy đ c r t nhi u các nghiên c u tr c đơy s

d ng K ph i thu DSO, DSO t ng cho th y doanh nghi p không qu n lý v n

luân chuy n hi u qu , vì m t nhi u th i gian thu v các kho n thanh toán, làm cho doanh nghi p có th không đ ti n m t đáp ng các ngh a v n đ n h n do

s kéo dài chu k ti n t Ch s th hai là k ph i tr DPO, DPO cao cho th y doanh nghi p có k h n t t h n t nhà cung c p (có l i), tuy nhiên, nó c ng bi u

hi n doanh nghi p đang ch m thanh toán cho cho các nhà cung c p, đi u này có

th xem là d u hi u qu n tr v n luân chuy n kém hi u qu Ch s th 3 c a

hi u qu qu n tr v n luân chuy n là k l u kho ITO ITO cho th y s l n công

ty có kh n ng xoay vòng hƠng t n kho vào doanh thu trong m t n m ITO cao

là m t tín hi u t t cho doanh nghi p, t c không còn quá nhi u s n ph m đ c

đ t trên k Ch s cu i cùng, ch s toàn di n h n v qu n lý hi u qu v n luân

chuy n là chu k luân chuy n ti n m t CCC, đo l ng kho n th i gian t th i

đi m công ty chi tr cho các đ u vƠo đ n th i đi m nh n đ c thanh toán t các

hàng hóa đƣ bán ra Nó lƠ s k t h p chu k hàng t n kho, kho n ph i thu và

kho n ph i tr (hình 3.1) CCC th p h n t c doanh nghi p qu n lý v n luân

chuy n hi u qu h n

Ngu n: T Th Kim Thoa & Nguy n Th Uyên Uyên (2014)

Hình 3: Chu k luân chuy n ti n CCC và chu kì kinh doanh

3.3 Ph ngăphápănghiênăc u

3.3.1 Phân tích th ng kê mô t

u tiên, phân tích th ng kê mô t d li u s cho th y cái nhìn t ng quát

v các bi n s d ng trong mô hình c ng nh các bi n mô t các đ c đi m c a

doanh nghi p v khía c nh tài chính, v n luân chuy n

3.3.2 Phân tích t ng quan

Phơn tích t ng quan đ c s d ng đ xem xét m i quan h gi a các bi n

trong mô hình h i quy K t qu phân tích ma tr n h s t ng quan có th cung

c p cái nhìn t ng quát ban đ u v m i quan h gi a các bi n s c v k v ng

d u vƠ đ l n NgoƠi ra, trong tr ng h p các bi n đ c l p có m i t ng quan

cao v i nhau (h s t ng quan l n h n 0.8) lƠ d u hi u c a đa c ng tuy n, do

đó c n ph i lo i b m t s bi n đ c l p ra kh i mô hình tr c khi th c hi n h i

quy

3.3.3 Mô hình h i quy d li u b ng (panel data model):

Trong khi phơn tích t ng quan đ a ra cái nhìn ban đ u v các bi n trong

mô hình hay không thì phân tích h i quy đ c dùng đ phơn tích vƠ đo l ng

m c đ nh h ng c a các bi n đ c l p v i các bi n ph thu c, qua đó cho bi t

chi u h ng và m c đ tác đ ng c a t ng bi n đ c l p đ n bi n ph thu c

Ph ng pháp nƠy s cho phép tác gi đ a ra nh ng b ng ch ng xác th c đ tr

l i các câu h i nghiên c u

3.3.3.1.Mô hình h i quy Pool OLS

Xét m t m i quan h kinh t , v i bi n ph thu c Y, hai bi n gi i thích quan sát

đ c X1 và X2, và m t ho c nhi u bi n không quan sát đ c Ta có d li u b ng

cho Y, X1 và X2 D li u b ng bao g m N-đ i t ng và T-th i đi m, và vì v y ta

có có NxT quan sát

Mô hình h i quy tuy n tính c đi n POOL OLS đ c xác đ nh b i:

Trong đó:

i tiêu bi u cho đ n v th i và t tiêu bi u cho th i đo n th t

là phi ng u nhiên và )

Mô hình h i quy k t h p Pool là mô hình h i quy trong đó t t c các h s đ u không đ i theo th i gian và theo các cá nhân Ta b qua bình di n không gian và

th i gian c a d li u k t h p và ch c l ng h i quy OLS thông th ng Ngh a

là, x p ch ng lên nhau T quan sát c a t ng N đ i t ng, qua đó, ta có t ng c ng

NxT quan sát cho t ng bi n s trong mô hình

Tuy nhiên b i vì các d li u b ng đ c thu th p các đ i t ng t i nhi u th i

đi m, do đó không th không có nh ng m i quan h đ c th hi n trong b n thơn đ i t ng đó ho c nh ng nh h ng x y đ n v i t t c các đ i t ng t i

cùng m t th i đi m chung Mô hình Pool không n m b t đ c nh ng đi m quan

tr ng này, b i vì các gi đ nh còn h t s c h n ch

3.3.3.2.Mô hình h i quy hi u ng c đ nh (Fixed effect model - FEM)

xem xét ắđ c đi m cá nhơn” c a t ng đ i t ng hay t ng đ n v theo không

nhau; s khác bi t có th lƠ do các đ c đi m riêng c a t ng đ i t ng, nh

phong cách qu n lý hay tri t lý qu n lý

- N u tung đ g c là : Các tung đ g c c a m i đ i t ng hay cá nhân thay đ i theo th i gian

Các nh h ng c đ nh này là do:

- Tung đ g c ( nh h ng c đ nh) có th khác nhau đ i v i các cá nhân ( đơy lƠ b n đ i t ng), nh ng tung đ g c c a m i đ i t ng không thay

đ i theo th i gian; ngh a lƠ b t bi n theo th i gian

- Gi đ nh r ng các h s (đ d c) c a các bi n đ c l p không thay đ i theo các cá nhân hay theo th i gian

3.3.3.3.Mô hình h i quy hi u ng ng u nhiên (Random effect model –

REM)

Thay vì xem là c đ nh, ta gi đ nh đó lƠ m t bi n ng u nhiên v i m t giá tr

trung bình là Và giá tr tung đ g c cho m t công ty riêng l có th đ c bi u

Trong đó: s h ng sai s ng u nhiên v i m t giá tr trung bình b ng 0 và

ph ng sai b ng

Các công ty đ c quan sát có m t tr trung bình chung đ i v i tung đ

g c và b ng và s khác bi t cá nhân v giá tr tung đ g c c a t ng công ty

đ c ph n ánh trong s h ng sai s

Thay vƠo ta đ c:

Trong đó:

S h ng sai s k t h p bao g m hai thành ph n:

- : thành ph n sai s theo không gian, hay theo các cá nhân

- thành ph n sai s theo không gian và chu i th i gian k t h p

V i các gi đ nh: và

Ngh a lƠ, các thƠnh ph n sai s cá nhơn không t ng quan v i nhau và không t

t ng quan gi a các đ n v theo không gian và theo chu i th i gian

Khác nhau gi a FEM và REM:

- Trong FEM, m i đ n v theo không gian có giá tr tung đ g c (c đ nh) riêng, t ng c ng có N giá tr nh v y cho toàn b N đ n v

- M t khác, trong REM, tung đ g c tiêu bi u cho tr trung bình c a t t

c các tung đ g c và s h ng sai s tiêu bi u cho s sai l ch (ng u

nhiên) c a t ng tung đ g c so v i tr trung bình này Tuy nhiên, nên nh

r ng i không th quan sát tr c ti p đ c; nó đ c g i là bi n không th

quan sát, hay bi n n

3.3.3.4.Các ki m đ nh l a ch n mô hình:

Ki măđ nh Breusch – Pagan Lagrangian:

Ph ng pháp nƠy cho phép l a ch n gi a mô hình tác đ ng ng u nhiên và mô

hình pooled OLS

- Gi thuy t Ho: Ph ng sai sai s không đ i

- Giá tr p-value < m c ý ngh a (1%; 5%; 10%) , ta bác b gi thuy t Ho

- N u bác b gi thuy t Ho, t c t n t i ít nh t m t thành ph n sai s theo

không gian khác 0, do đó, mô hình pooled OLS không phù h p

Ki măđ nh Hausman test:

Ki m đ nh này do Hausman xây d ng vƠo n m 1978 đ giúp ch n l a gi a mô

- N u bác b gi thuy t Ho, t c các thành ph n sai s theo không gian có

t ng quan v i các bi n đ c l p mô hình h i quy theo REM s cho k t

qu b thiên l ch, vì v y nên s d ng mô hình h i quy theo FEM

3.3.4 Quy trình th c hi n

B c 1: Th c hi n h i quy mô hình POOLED OLS

B c 2: Ki m đ nh đ v ng c a mô hình g m hi n t ng đa c ng tuy n, t

t ng quan, hi n t ng ph ng sai thay đ i c a mô hình Sau khi h i quy

POOLED OLS, ki m đ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier hi n t ng

ph ng sai sai s thay đ i, n u ch p nh n gi thi t Ho, s d ng mô hình

POOLED OLS đ phân tích k t qu h i quy

B c 3: N u mô hình POOLED OLS vi ph m gi i thi t ph ng sai c a sai s không đ i c a mô hình OLS, tác gi ti n hành h i quy mô hình hi u ng c đ nh

(Fixed effect model) và mô hình hi u ng ng u nhiên (Random effect model)

Sau đó s d ng ki m đ nh Hausman test đ l a ch n mô hình phù h p h n

B c 4: Sau khi l a ch n đ c mô hình phù h p h n gi a mô hình Random

effect model và Fixed effect model, tác gi xem xét h s t ng quan c a ph n

d vƠ bi n h i quy - h s corr(Ui, Xi), n u h s này l n kh n ng x y ra hi n

t ng n i sinh trong mô hình cao, khi đó k t qu mô hình h i quy v a ch n không còn ý ngh a th ng kê n a

3.4 Mô hình nghiên c u th c nghi m Vi t Nam

3.4.1 M i quan h gi a đ u t v n c đ nh, đ u t vào v n luân chuy n

và gi i h n tài chính:

u tiên, tác gi ti n hành các ph ng trình h i quy đ n l c a đ u t vƠo

v n c đ nh vƠ đ u t vƠo v n luân chuy n nh lƠ bi n ph thu c vào gi i h n tƠi chính mƠ đ i di n là dòng ti n.Ph ng pháp c l ng:

Ph ng trình đ u t v n c đ nh theo dòng ti n đ c c l ng nh sau:

Trong đó:

: u t vƠo v n c đ nh (h u hình) c a doanh nghi p t i th i đi m n m ;

: V n c đ nh c a doanh nghi p t i th i đi m n m ;

: Dòng ti n c a doanh nghi p t i th i đi m n m

Y u t sai s ng u nhiên trong PT (1) bao g m m t thành ph n không thay đ i

theo th i gian và ch thay đ i theo t ng doanh nghi p : các đ c đi m c a doanh nghi p không thay đ i theo th i gian g n nh có tác đ ng đ n đ u t v n

c đ nh, c ng nh thƠnh ph n không đ i theo th i gian c a sai s đo l ng có

nh h ng đ n m t s bi n h i quy; thƠnh ph n bi n đ i theo th i gian đ

n m b t hi u ng c a chu k kinh doanh; thƠnh ph n xác đ nh theo th i gian vƠ theo t ng ngƠnh riêng r vƠ m t thƠnh ph n sai s đ c tr ng riêng

ki m soát s nh h ng c a các c h i đ u t , nghiên c u nƠy s d ng bi n

gi th i gian k t h p v i bi n gi ngƠnh công nghi p Theo nh Sai Ding, Alessandra Guariglia, John Knight (2012), ph ng pháp nƠy có th cho th y m t cách gián ti p nh h ng c a các c h i đ u t , ho c lƠ c a các cú s c t ng c u theo th i gian c a các ngƠnh

H s dòng ti n và ch báo c a m c đ gi i h n tƠi chính mƠ các doanh nghi p ph i đ i m t Trong s s t gi m c a dòng ti n, các doanh nghi p b gi i

h n tƠi chính s ph i gi m ho c lƠ trì hoƣn các kho n đ u t v n c đ nh N u khác không vƠ có ý ngh a th ng kê ngh a lƠ gi i h n dòng ti n trong m t n m nƠo đó s nh h ng đ n đ u t v n c đ nh c a n m ti p theo đó; t ng t , khác không vƠ có ý th ng kê th hi n tác đ ng c a gi i h n tƠi chính đ i v i đ u

t v n c đ nh trong cùng th i k tƠi nƠy s c l ng PT (1) cho toƠn m u

c ng nh c l ng riêng r cho 3 nhóm s h u đ xem xét s nh h ng c a

lo i hình s h u đ i v i m c đ gi i h n tƠi chính

B i vì v n luơn chuy n có chi phí đi u ch nh th p h n vƠ d dƠng đi u ch nh

h n so v i đ u t vƠo v n c đ nh (Fazzari và Petersen, 1993; Carpenter et al., 1994), khi có s bi n đ ng trong dòng ti n, các doanh nghi p s có xu h ng

đi u ch nh v n luơn chuy n h n lƠ thay đ i đ u v n c đ nh ki m đ nh l p

lu n nƠy, ti p theo bƠi nghiên c u c l ng ph ng trình đ u t vƠo v n luơn chuy n theo dòng ti n:

tƠi nƠy k v ng s tìm th y đ nh y c m c a đ u t vƠo v n luơn chuy n đ i

v i dòng ti n cao, t c là h s trong PT (2) cao N u đúng nh k v ng, các doanh nghi p có kh n ng gi m m t ph n hi u ng c a các cú s c dòng ti n ơm

lên đ u t v n c đ nh nh vƠo s đi u ch nh gi m v n luơn chuy n hi n h u

T ng t , trong su t th i k các cú s c dòng ti n d ng, các doanh nghi p có

th t ng n m gi v n luơn chuy n đ d phòng cho giai đo n cú s c dòng ti n

ơm trong t ng lai

Trong s t n t i c a bi n đ ng dòng ti n, qu n tr v n luơn chuy n đ t hi u qu

nh th nƠo lƠ ph thu c vƠo l ng v n luơn chuy n mƠ các doanh nghi p n m

gi Các doanh nghi p đ c k v ng s t i u l ng v n luơn chuy n t i

ng ng mƠ l i nhu n biên c a vi c n m gi v n luơn chuy n cơn b ng v i chi phí biên Các doanh nghi p cƠng b gi i h n tƠi chính cao thì cƠng có chi phí biên cao; do v y, h có kh n ng ch n m t m c v n luơn chuy n th p h n n u các y u t khác không đ i vƠ có m t l i ích biên cao h n Ng c l i, n u các doanh nghi p có th thu đ c l i ích t kh n ng đi u ch nh v n luơn chuy n

tr c các cú s c dòng ti n, các doanh nghi p có chi phí đi u ch nh đ u t v n c

đ nh cao có th s ch n n m gi nhi u v n luơn chuy n h n Theo l p lu n nƠy,

các doanh nghi p n m gi ít v n luơn chuy n có th có ít kh n ng ho c không

s n sƠng đ gi m v n luơn chuy n c a h khi ph i đ i m t v i cú s c dòng ti n

ơm B i vì n u trong tình tr ng v n luơn chuy n tƠi chính vƠ hƠng t n kho th p

có th d n đ n tính thanh kho n th p vƠ chi phí do h t hƠng (stock-out) cao, gây khó kh n cho ho t đ ng c a doanh nghi p Ph ng trình h i quy d i đơy phơn

bi t hi u ng c a dòng ti n đ i v i đ u t vƠo v n luơn chuy n trong tr ng h p doanh nghi p n m gi v n luơn chuy n cao vƠ v n luơn chuy n th p

Trong đó: lƠ bi n gi , nh n giá tr b ng 1 n u t l v n luơn chuy n trên v n c đ nh c a doanh nghi p th i t i th i đi m t cao h n (ho c th p h n) m t n a phơn ph i v n luơn chuy n c a t t c các doanh nghi p cùng ngƠnh cùng th i đi m, vƠ b ng 0 n u ng c l i

T ng t cách trên, bƠi nghiên c u nƠy phơn tách hi u ng c a dòng ti n trong

h i quy đ u t v n c đ nh:

N u doanh nghi p có th s d ng v n luơn chuy n đ gi m b t hi u ng c a cú

s c dòng ti n lên đ u t v n c đ nh Do đó, hi u ng này s gi m càng nhi u

đ i v i các doanh nghi p có v n luơn chuy n cƠng cao Do v y, bƠi nghiên c u

này k v ng đ nh y c m c a đ u t vƠo v n c đ nh v i dòng ti n s th p h n cho nh ng doanh nghi p có v n luơn chuy n cao K t qu lƠ, đ i v i nh ng

doanh nghi p có th lƠm m t các bi n đ ng dòng ti n b ng vi c thay đ i v n luơn chuy n, đ nh y c m c a đ u t v n c đ nh đ i v i dòng ti n có th đ c

gi m đi Do v y, h s c a dòng ti n đ i v i các doanh nghi p có v n luơn chuy n cao nên cao h n các doanh nghi p có v n luơn chuy n th p trong PT (3),

trong khi ta có nên th y s đ o ng c l i trong PT (4) Nói cách khác, n u

và trong PT (3), và trong PT (4) Tích

l y v n luơn chuy n sau các cú s c dòng ti n d ng vƠ s d ng nó đ gi m b t

hi u ng c a các cú s c dòng ti n ơm có th lƠ m t chi n l c hi u qu đ gi m

c a đ u t v n luơn chuy n đ i v i dòng ti n m t cách riêng r (vì ch h i quy

đ u t v n c đ nh/ho c đ u t v n luơn chuy n theo bi n gi i thích lƠ dòng ti n) cho m i trong 3 nhóm s h u Trong tr ng h p h s c a dòng ti n khác bi t

m t cách có ý ngh a th ng kê gi a hai nhóm t l v n luơn chuy n trên v n c

đ nh cao vƠ th p, thì s có 2 đ nh y c m c a đ u t cho m i nhóm ch s h u

Ng c l i, m i nhóm ch s h u nƠy lƠ 1 t p h p c a các doanh nghi p không đ ng nh t n m b t s không đ ng nh t đó, theo nh ph ng pháp c a

Hovakimian (2009), tác gi tính toán đ nh y c m c a đ u t c đ u t v n c

đ nh vƠ đ u t vƠo v n luơn chuy n đ i v i dòng ti n Sau đó, tác gi s d ng đ

nh y c m tính toán đ c c a t ng doanh nghi p đ phơn lo i 2 nhóm có đ nh y

c m c a đ u t v n c đ nh trên dòng ti n (FKS) cao vƠ th p vƠ 2 nhóm có đ

nh y c m c a đ u t v n luơn chuy n (WKS) cao vƠ th p T đó k t h p c 2

lo i đ nh y c m thu đ c 4 nhóm các doanh nghi p FKS/WKS cao/th p, c

th : nhóm có FKS cao vƠ WKS cao (HH), nhóm có FKS cao vƠ WKS th p (HL), nhóm có FKS th p vƠ WKS cao (LH), nhóm có FKS th p vƠ WKS th p (LL)

M c đích c a vi c nƠy b i vì các nhóm đ nh y c m khác nhau đo l ng m c

v n c đ nh/đ u t vƠo v n luơn chuy n trên v n c đ nh có s d ng tr ng s lƠ

t s dòng ti n trên v n c đ nh n m đó vƠ t s trung bình s h c đ n gi n c a

nó Nh ng t s nƠy s cao h n đ i v i các doanh nghi p th hi n xu h ng: (1)

đ u t cao h n trong nh ng n m có dòng ti n cao vƠ (2) đ u t th p h n trong

nh ng n m có dòng ti n th p Ng c l i, nh ng doanh nghi p có đ u t duy trì

ch t ch vƠo dòng ti n thì g n nh ph i đ i m t v i nhi u các gi i h n tƠi chính

h n: n u ch u đ ng m t cú s c đ o ng c trong dòng ti n, nh ng doanh nghi p nƠy có th c n c t gi m đ u t b i vì h không th huy đ ng đ c các ngu n tài chính bên ngoƠi v i m c chi phí ch p nh n đ c T l p lu n nƠy, đ nh y c m

c a t ng doanh nghi p có th đo l ng m c đ gi i h n tƠi chính mƠ m i doanh nghi p g p ph i

3.4.2.2.Hi u ng đ u t trong các m u có đ nh y c m khác nhau

Sau khi tính toán h s đ nh y c m FKS vƠ WKS, tác gi phơn các doanh nghi p l n l t vƠo các nhóm h s theo các bi n gi Bi n gi WKS nh n giá tr

b ng 1 n u h s WKS trong n m đó cao h n giá tr trung v c a h s WKS c a

t ng m u các lo i hình doanh nghi p, ng c l i nh n giá tr 0 Bi n gi FKS

nh n giá tr b ng 1 n u h s FKS trong n m đó cao h n giá tr trung v c a FKS

c a t ng m u các lo i hình doanh nghi p Sau đó, k t h p c hai đ nh y c m,

m u m i lo i hình doanh nghi p đ c phơn tách ra lƠm 4 nhóm: LL (FKS th p

và WKS th p), LH (FKS th p vƠ WKS cao), HL (FKS cao vƠ WKS th p), HH (FKS cao vƠ WKS cao) Trong phơn lo i k t h p nƠy, tác gi s d ng 3 bi n gi :

bi n gi LL nh n giá tr b ng 1 n u c bi n gi FKS vƠ bi n gi WKS đ u nh n giá tr b ng 0, ng c l i nh n giá tr b ng 0; bi n gi HL nh n giá tr b ng 1 n u

bi n gi FKS b ng 1 vƠ bi n gi WKS b ng 0, ng c l i nh n giá tr b ng 0; vƠ

bi n gi HH nh n giá tr b ng 1 n u c bi n gi FKS vƠ bi n gi WKS đ u nh n giá tr b ng 1 M c đích c a vi c phơn tách các doanh nghi p theo các đ nh y

c m khác nhau c a đ u t v n c đ nh vƠ đ u t v n luơn chuy n đ xem xét s khác nhau trong vi c ph n ng v i các gi i h n tƠi chính c a các nhóm đ nh y

c m NgoƠi ra tác gi đ a vƠo h i quy nƠy m t s bi n tƠi chính vƠ bi n đ c

đi m c a doanh nghi p trong t t c các h i quy Các ph ng trình h i quy đ c trình bƠy d i đơy:

CH NGă4 N IăDUNGăVÀăK TăQU ăNGHIểNăC U 4.1 Th ng kê mô t d li u:

u tiên ch y th ng kê mô t đ có cái nhìn t ng quan v các bi n, v i b

d li u g m 1040 quan sát (full sample), 606 quan sát theo n m đ i v i tr ng

h p doanh nghi p s h u t nhơn, 294 quan sát v i doanh nghi p s h u nhà

n c, và 140 quan sát cho doanh nghi p s h u n c ngoài B ng 4.1,4.2,4.3,4.4

l n l t là th ng kê mô t cho c m u nghiên c u, đ i v i doanh nghi p s h u nhƠ n c, s h u n c ngoài và s h u t nhơn Các bi n trong b ng th ng kê

bao g m các bi n đ c tr ng chung c a doanh nghi p, các bi n tài chính và các

ch s v qu n lý v n luân chuy n hi u qu

B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (full sample)

B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (State-owned)

B ng 4.3: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (Foreign)

B ng 4.4: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (Private)