Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bằng chứng tại Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014

Ki măđ nh các gi thi t c aăph ngăphápăOLS ..... GMM Generalized method of moments GMM4 Fourth-order generalized method of moments KQKD K t qu kinh doanh... Gi ăthi tăchoăr ngăchoă bi tă

L M O N

Trong quá trình th c hi n lu nă v nă v iă đ tàiă “S b t cân x ng trongă đ nh y

c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t: B ng ch ng t i Vi tă Nam”,ă tôiă đưă v n

d ng ki n th c h c t p c a mình và v i s traoăđ i,ăh ng d n, góp ý c a giáo viên

h ng d năđ th c hi năđ tài lu nă v nă th căs ănày

Tôiă xină camă đoană đâyă làă côngă trìnhă nghiênă c u c a tôi, các s li u và k t qu

trong lu nă v nă nàyă làă hoànă toànă trungă th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng Các

k t qu c a lu nă v nă ch aă t ngă đ c công b b t c công trình nghiên c u nào

Lu nă v nă đ c th c hi năd i s h ng d n c a PGS.TS Tr n Th Thùy Linh

TP H Chí Minh,ăngàyă 30ăthángă 10ăn mă2014

Ng i th c hi n lu năv n

NGHIÊM PHÚC HI U

M C L C TRANG PH BÌA

L M O N

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC B NG

DANH M C CÁC HÌNH V , TH

TÓM T T

N 1: I THI U 1

1.1 Lý do th c hi n đ tài 1

1.2 M c tiêu nghiên c u 2

1.3 Câu h i nghiên c u 2

1.4 i t ng, ph m vi nghiên c u 3

1.5 Ph ng pháp nghiên c u 3

1.6 óng góp c a lu n v n 3

1.7 K t c u lu n v n 4

N 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR ÂY 5

2.1 Lý thuy t n n t ng .5

2.1.1 Lý thuy tăđánhăđ i 5

2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng 6

2.2 Các nghiên c u th c nghi m v các nhân t tác đ ng t i thay đ i ti n m t n m gi .7

2.3 T ng h p k t qu nghiên c u 9

N 3: P N P P N ÊN U 12

3.1 D li u nghiên c u 12

3.2 Gi thi t nghiên c u 14

3.3 Mô t bi n và mô hình nghiên c u 16

3.3.1 Mô t bi n 16

3.3.2 Mô hình nghiên c u 26

3.4 Ph ng pháp ki m đ nh 31

3.4.1 Ki măđ nh tính d ng c a chu i d li u 31

3.4.2 Ki măđ nhăýăngh aăcácăh s h i quy c a mô hình 31

3.4.3 Ki măđ nh m căđ phù h p c a mô hình 32

3.4.4 Ki măđ nh các gi thi t c aăph ngăphápăOLS 32

3.4.5 Ki măđ nh các gi i h năxácăđ nhăv t quá c aăph ngăphápăGMM 33

N 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N 35

4.1 Th ng kê mô t 35

4.1.1 Phân tích d li u nghiên c u 35

4.1.2 Phân tích th ng kê mô t 36

4.1.3 Ma tr n h s t ngăquan 41

4.2 K t qu phân tích h i quy và ki m đ nh 44

4.2.1 Ki m tra tính d ng chu i d li u 44

4.2.2 Mô hình b t cân x ngăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t 45

4.2.3 Ki măđ nh các gi thi t vi ph m c aăph ngăphápăOLS 48

4.2.4 Ki măđ nh các gi i h năxácăđ nhăv tăquáăđ i v i GMM4 51

4.2.5 Mô hình b t cân x ngă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t khi xem xét ràng bu c tài chính 52

4.3 Th o lu n k t qu nghiên c u 56

N 5: K T LU N 61

5.1 K t lu n chung 61

5.2 H n ch đ tài 62

5.3 ng nghiên c u ti p theo 63

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

GMM Generalized method of moments

GMM4 Fourth-order generalized method of moments KQKD K t qu kinh doanh

DANH M C CÁC B NG

B ngă 2.1.ăT ngă h păk tăqu ănghiênă c uăcácănhână t ă nhăh ngă t iă

B ngă 3.1.ăDanhă m căngànhă ngh ătrênăHOSEă vàă HNXă 14

B ngă 3.2.ăT ngă h păcácăbi nănghiênăc uăs ăd ngă 29

B ngă 3.3.ăKìăv ngă d uăc aăcácăbi nănghiênă c uă 31

B ngă 4.1.ăTh ngă kêămôăt ăcácăbi nătrongămôăhìnhă 1 37

B ngă 4.2.ăMaătr năh s ăt ngă quană cácăbi nănghiênă c u 43

B ngă 4.3.ăT ngă h păk tăqu ăki măđ nhătínhăd ngă c aăchu iăd ăli uă 45

B ngă 4.4.ăSoăsánhăk tăqu ăh iăquyă cácăbi nătheoăph ngă phápă OLSă

B ngă 4.5.ăK tăqu ăphână tíchăVIFă 49

B ngă 4.6.ăK tăqu ăki măđ nhăWhite 49

B ngă 4.7.ăK tăqu ăki măđ nh Breusch-Godfrey 50

B ngă 4.8.ăK tăqu ăki măđ nhăcácăgi iăh nă xácăđ nhăv tă quáă 51

B ngă 4.9.ăTh ngă kêămôăt ă∆CashHoldingsă theoă3ăph ngă phápă

B ngă 4.10.ăK tăqu ă h iăquyă theoă3ăph ngă phápă phână lo iăràngă

DANH M C CÁC HÌNH V , TH

ăth ă4.1.ăXuăh ngă m tăs ăch ătiêuăquană tr ngătrongăgiaiăđo nă

ăth ă4.2.ăT nă su tăc aăthayă đ iăti năm tăn măgi ă 37

ăth ă4.3.ăT nă su tăc aădòngă ti nă 38

ăth ă4.4.ăT nă su tăc aăTobin’să q 39

ăth ă4.5.ăT nă su tăc aăquyă môătàiăs n 40

TÓM T T

Nghiên c u phân tích m i quan h gi a dòng ti n và s thayă đ i ti n m t n m

gi c aăcôngătyă(hayănóiăcáchăkhácălàăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n

m t) đ i v i m u nghiên c u g m 376 công ty phi tài chính trongă giaiă đo nă n mă

2010 - 2013 đ c niêm y t trên 2 s giao d ch ch ng khoán HOSE và HNX

Nghiên c uă đ c th c hi n d a trên nghiên c u c a Bao và c ng s (2012), s

d ng k ă thu tă că l ng OLS và GMM b c 4, k t qu cho th y đ nh y c m dòng

ti n c a vi c n m gi ti n m t d ng khi công ty có tình tr ng dòng ti nă d ng,ă

nh ngă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t l i âm khi công ty trong

tình tr ng dòng ti n âm v i m că đ th pă h n S b t cân x ng có th xu t phát t

m t s nguyên do,ătrongăđóăbaoăg m nhu c u thanh kho n, vi c t b các d án có

NPV x u, tình tr ng n n kinh t ầ Thêmă vàoă đó, k t qu nghiên c u th c nghi m

còn cho th y không có s khác bi t v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n

m t gi a hai lo i công ty ràng bu c và không b ràng bu c tài chính

T khóa: nh y c m dòng ti n (cashflow sensitivity), ti n m t n m gi (cash holdings), s b t cân x ng (asymmetry)

N 1: I THI U

1.1 Lý do th c hi n đ tài

N m gi ti n m t c a doanh nghi p c a th gi i nói chung và Vi t Nam nói riêng ngày càng nh nă đ c m i quan tâm trong nh ngă n mă g nă đây Vi c nghiên c u các

nhân t tácăđ ng t i kh n ngăn m gi trên bình di n lý thuy t l n th c nghi m s giúp

các nhà qu n tr tìmă raă ph ngă phápă qu n lý hi u qu ti n m t c a mình trong nh ng

đi u ki n khác nhau Các nghiên c uătr căđâyăc a Keynes (1936); Jensen và Meckling

(1976); Myers (1984); Jensen (1986); MyersăvàăMajlujă(1984)ăđưătranhălu n v nh ng

chi phí và l i ích ti m tàng c a vi c n m gi ti n m t Các tranh lu n di n ra khá sôi

n i và đi uăđóăcàngălàmăphongăphúăh năt ng quan c v m t lý thuy t l n th c nghi m

và làm n n t ng cho nh ng nghiên c u ti p theo

Có r t nhi u lý do gi i thích t i sao các công ty l i n m gi ti n m t t các nghiên

c uătr căđó.ăTheoăBatesăvàăc ng s (2009), có 4 nguyên nhân ch y u bao g măđ ng

c ăphátăsinhăchiăphíăgiaoăd chădùngăđ chi tr ,ăđ ngăc ăphòngăng aăđ tránh các r i ro

khi ti p c n th tr ng v năđ tăđ ,ăđ ngăc ăv thu thu nh p gi aăcácăcôngătyăđaăqu c

gia và v nă đ chiă phíă đ i di n gi a nhà qu n lý và c đông.ăTrongăđó,ăđ ngăc ăphòngă

ng a cho r ng các công ty s d ng ngu n ti n m t c aămìnhăđ tài tr cho các d án

đ uăt ăm i hay d phòng chi tr cho các kho n n ng n h n khi d báo phát sinh cú s c

dòng ti năâm.ăC ngătheoăBatesăvàăc ng s (2009), ngoài ra còn có Almeida và c ng s

(2004) cho r ng vi c các công ty giaăt ngăti n m t là do m c c u thanh kho năgiaăt ngă

đ ch ngăđ l i cú s c dòng ti n này

Nh ă v y, có th th y r ng, dòng ti n là m t trong nh ng nhân t quan tr ng có nh

t i kh n ngă n m gi ti n m t c a doanh nghi p R t nhi u nghiên c u ng h quan

đi mă nàyă nh ngă l i có k t qu th c nghi mă tráiă ng c nhau Almeida và c ng s

(2004) ki mă đ nhătácăđ ng c a dòng ti n v i s thayăđ i c a ti n m t n m gi (g i là

đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t) v i m u bao g m các công ty s n

xu t t i M và k t qu th hi n m i quan h cùng chi u gi a s thayăđ i trong n m gi

ti n m t và dòng ti nă ngh aă làă cácă côngă ty mà gi mă (t ng)ă ti n m t n m gi khi dòng

ti n b âmă(d ng) Nghiên c u t i châu Á, Yi (2005)ăc ngă ng h choăquanăđi m này Trongăkhiăđó, Riddick và Whited (2009) ki măđ nh l iăđ nh y c m dòng ti n c a vi c

n m gi ti n m t công ty nói trên b ng vi c l p mô hình lý thuy t và th c nghi m khác

và tìm th y m i quan h gi a s thayăđ i trong ti n m t n m gi và dòng ti nălàăng c

chi u T ng h p k t qu nghiên c u c a hai tác gi trên, Bao và c ng s (2012) s

d ng mô hình toàn di nă h năvàăchoăr ngăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n

m t b b t cân x ngă trongăđi u ki n dòng ti n khác nhau

Nghiên c u t i Vi t Nam có khá nhi u nghiên c u v tácăđ ng c a các nhân t khác

nhau nhăh ng t i kh n ngăn m gi ti n m tăvàătácăđ ng c a n m gi ti n m t t i các

nhân t khácă nh ă hi u qu ho tă đ ngă nh ngă ch aă th c s điă sâuă vàoă b n ch t c a

nh ng m i quan h đó.ăXu t phát t nh ng v năđ trên, trong bài vi t c a mình, tác gi

t p trung nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và thayăđ i ti n m t n m gi có th c

s b b t cân x ng trong nh ngă đi u ki n dòng ti năkhácănhau,ăđ t đóădoanhănghi p

có kh n ngă ng bi n và có nh ng bi n pháp qu n tr ti n m t thích h p Vì v y, vi c

l a ch nă đ tài ắS b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi

ti n m t: B ng ch ng t i Vi t NamẰ s cung c p thêm lý thuy t và b ng ch ng th c

nghi m v m i quan h nêu trên t i Vi t Nam

1.2 M c tiêu nghiên c u

Nghiên c u ti n hành ki mă đ nh s t n t iăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m

gi ti n m t (m i quan h gi a dòng ti nă vàă thayă đ i ti n m t n m gi ) và s b t

cân x ng c aă đ nh y c m này trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khác nhau t i Vi t

Nam

1.2.3 Câu h i nghiên c u

Nghiên c u s tr l i ba câu h iăđ đ tăđ c m c tiêu nghiên c u:

Th nh t, có th c s t n t iă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t

hay không?

Th hai, có t n t i b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi

ti n m t trongăcácăđi u ki n dòng ti n khác nhau hay không?

Th ba, s b t cân x ng nêu trên có khác nhau gi a hai lo i công ty ràng bu c

tài chính và không b ràng bu c tài chính?

1.3 i t ng, ph m vi nghiên c u

iăt ng nghiên c u là m i quan h gi a s thayăđ i n m gi ti n m t và dòng

ti n c a doanh nghi p

Ph m vi nghiên c u là các công ty phi tài chính đ c niêm y t trên hai sàn giao

d ch ch ng khoán HOSE và HNX c a Vi t Nam t n m 2010 đ n 2013

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

Nghiên c u th c nghi m đ c d a trên nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) áp

d ngă k ă thu t h iă quyă theoă ph ngă phápă kinhă đi n OLS nh ă cácă nghiênă c u tr c đóă và ph ngă phápă m i GMM b că 4ă dùngă đ kh c ph că nh că đi m c a ph ngă

pháp OLS và nâng cao giá tr k t qu nghiên c u

u tiên, tác gi ti n hành thu th p d li u tài chính c a 376 doanh nghi p phi tài chính trên hai sàn HOSE và HNX t n mă 2010-2013 Sauă đóă tácăgi ti n hành s

d ngă ph ngă phápă th ng kê mô t đ đánhă giáă vàă nh n xét s bi nă đ ng c a các

bi nătrongămôăhình.ă đ nhăl ngăđ nh y c m dòng c a ti n m t và s t n t i s

b t cân x ng hay không, tác gi s d ngăph ngăphápăOLSăvàăGMMăb că4ăđ th c

hi n h iă quyă đaă bi n Các ki mă đ nh c n thi tă đ c th c hi n cho c haiă ph ngă

pháp Ph ngă phápă GMM4ăti p t căđ c áp d ng đ ki măđ nh s khác bi t v b t

cân x ng gi a hai lo i công ty ràng bu c và không b ràng bu c tài chính

1.5 óng góp c a lu n v n

N m gi ti n m t luôn là m t v năđ r t quan tr ng đ i v i nhà qu n tr ti n m t

nói riêng và toàn doanh nghi p nói chung trong m iăgiaiăđo n phát tri n.ă i m m i

c aăđ tàiălàăphânătíchăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t đ giúp các

nhà qu n tr vàă nhàă đ uă t ă cóă nh ng quy tă đ nhă tàiă chínhă thayă đ iă l ng ti n m t

n m gi k p th i và chính xác trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khác nhau ậ m t v n

đ khá m i m t i Vi t Nam khi các nghiên c u t i Vi tăNamăch aăchúătr ng nhi u

t iătácăđ ng c a cú s c dòng ti n âm gây ra hi năt ng b t cân x ngătrongăđ nh y

c m nói trên óngăgópăchínhăc a lu năv nă cóăhaiăv nă đ nh ăsau:

Th nh t, tác gi đ a ra m i quan h gi aă thayă đ i ti n m t n m gi và dòng

ti n có tính ch t phi tuy n hay nói cách khác s ph n ng c a thayăđ i ti n m t n m

gi đ i v i dòng ti nă d ngă thì khác v i dòng ti năâm.ă i u này giúp nhà qu n tr

nh n th y vai trò quan tr ng c a ti n m t và có th nhanhăchóngăthayăđ i ngu n ti n

m t c a mình k p nh mă đápă ng m c tiêu t iăđaăhóaăgiáătr công ty

Th hai, b ng vi c s d ngăk ăthu t h i qui GMM b c cao giúp gia t ngătínhăb n

v ng cho nghiên c uăđ c bi t là v năđ n i sinh và sai s đoăl ng do bi n Tobin’să

q gây ra, đi u đó góp ph n giúp các nghiên c u sau có th ng d ng th c hi năk ă

thu t h i quy b c cao này t i Vi t Nam

1.6 K t c u lu n v n

D a trên nh ng m cătiêuăvàă đ nhăh ng c th trong vi c tri năkhaiă đ tài, n i

dung chính c aăđ tài g m 5 ph n:

c ng s (1999) Opler và c ng s (1999) cho r ng các công ty s thi t l p m t m c

n m gi ti n m t t iă uăb ng vi c k t h p gi a chi phí biên và l i ích biên c a ti n

m t n m gi Theo Miller và Orr (1966), Kim và c ng s (1998), gi ngănh ăn , ti n

m t có nh ng chi phí và l i ích r t quan tr ng trong vi c tài tr choăcácăc ăh iăđ u

t ăc a công ty L i ích quan tr ng nh t c a n m gi ti n m tăđóălàănóăthi t l p m t

“ng ng an toàn” (Levasseur 1979) giúp côngătyătránhăđ căcácăchiăphíăkhiăgiaăt ngă

tài tr bên ngoài cho phép công ty đ ngu n l că đ tài tr các cho c ă h iă t ngă

tr ng c a mình Th c t cácăcôngătyăđangăho tăđ ng trong m t th tr ng b t hoàn

h o, h v aă khóă kh nă khiă ti p c n v i th tr ng v nă vàă c ngă ph i ch u chi phí tài

tr đ tă đ bên ngoài Vì v y, kho n ti n m t n uă khôngăđ s khi n h ph i t b

các d ánăđ uăt ăcó t su t sinh l i cao ho c là ph i s d ng các chi chíăđ tăđ bên

ngoài

Cóă haiă chiă phíă c ă b n c a s n m gi ti n m t, các chi phí này ph thu c vào

vi c nhà qu n lý có th c hi n m c tiêu t iăđaăhóaătàiăs n c đôngăhayăkhông.ăN u

quy tă đ nh c a các nhà qu nă lýă điăcùngăv i l i ích c a c đôngăthì ch có m t chi

phí t n m gi ti n m tăđóălàăt su t sinh l i th păh năsoăv i các d án khác có cùng

m c r i ro N u các nhà qu n lý không th c hi n t iăđaăhóaătàiăs n c đông,ăh s giaă t ngă ti n m t n m gi c a h đ ki m soát linh ho t tài s n theo cá nhân và t

đó s làmă t ngă s t do qu n tr cá nhân nh m m c đíchăt ăl i.ăTrongătr ng h p

này, chi phí n m gi ti n m t s gia t ngătrongăđó bao g m c chi phí đ i di n do

hành vi này gây nên

Nh ăv y, lý thuy tăđánhăđ i cho r ng r ng các công ty s thi t l p m t m c n m

gi ti n m t t iă u, m i công ty có m c t iă uăriêngăvà ch uătácăđ ng b i nhi u y u

t khác nhau trongăđóăcó có y u t quan tr ng là dòng ti n Dòng ti n cung c p m t

ngu n thanh kho n (theo Kim và c ng s , 1998)ăđ tài tr cho d ánăđ uăt và nó

có th đ c xem là công c thay th cho ti n m t Perreira và Vilela (2004) cho

r ng m i quan h gi a dòng ti n và ti n m t n m gi làă ng c chi uă ngh aă làă khiă

dòng ti n càng cao, công ty s th c hi n n m gi ti n m tăítăh năđ tài tr cho các

c ăh iăđ uăt ăt ngătr ngăvàăng c l i

2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng (Pecking-order theory) đ c nghiên c u kh iăđ u b i

Myers và Majluf (1984) ch y u d a trên m i quan tâm v vi c b t cân x ng thông tin nhă h ng lên quy tăđ nhăđ uăt ăvàătàiătr c a doanh nghi p Gi ăthi tăchoăr ngăchoă bi tă bană qu nă tr ă n mă nhi uă thôngă tinăv ăti măn ng,ăr iăroăt ngălaiăc aădoanhănghi pă nhi uă h nă cácă nhàă đ uă t ă bênă ngoàiă (thôngă tină khôngă cână x ng).ă Khiă m tăcôngătyăcôngăb ăm t tinăt c giaăt ngăc ăt căth ngăxuyên,ăgiáăc ăph năth ngăt ng,ăvìă cácă nhàă đ uă t ădi năd chăvi căgiaăt ngănàyănh ăm tăd uăhi uăv ăs ătinăt ngăc aăbană qu nă tr ă côngă tyă v ă thuă nh păt ngălai Các nhà qu n lý có nhi uăthôngătinăh nă

nh ngă nhàă đ uă t ă bênă ngoài,ă đ ng v th c a nh ngănhàăđ uăt ăđangăhi n h u thì

nh ngă nhàă đ uă t ăm i yêu c u m t m c chi t kh u cao khi doanh nghi p phát hành

ch ngă khoánă vàă đi u này d nă đ n vi c chi phí cho các ngu n tài tr bên ngoài r t

đ tăđ ăChínhăvìăđi u này đ aăt i m t tr t t phân h ng,ătheoăđóăđ uăt ăs đ c tài

tr tr c tiên b ng ngu n v n n i b , ch y u là l i nhu nătáiăđ uăt ,ăti n m t d

tr , r i m iăđ n phát hành n m i và phát hành v n c ph năth ng m i là l a ch n

cu i cùng Lý thuy t cho th y công ty không thi t l p m t m c ti n m t m c tiêu,

nh ngă thayă vàoă đó,ă ti n m tă đ că xemă làă vùngă đ m gi a l i nhu n gi l i và nhu

c uă đ uă t ă Vìă v y, khi dòng ti n ho tă đ ng hi n h uă đ đ tài tr cho các d án

m i, các công ty s ti n hành tr n g căvàătíchăl yăti n m t Khi l i nhu n gi l i

khôngăđ đ tài tr cho các d ánăđ uăt ăhi n hành, các công ty s s d ng ti n m t

n m gi tíchăl yătr căđóăvà n u c n thi t s phát hành thêm n

K t lu n lý thuy t liên quan t i nghiên c u,ăđóălà, Perreira và Vilela (2004) cho

r ng m i quan h gi a dòng ti n và ti n m t n m gi là cùng chi uăngh aălàăti n m t

n m gi s giaăt ngătheoăm căđ t ngăc a dòng ti năvàăng c l i

2.2 Các nghiên c u th c nghi m v đ nh y c m c a vi c n m gi ti n m t

Opler và c ng s (1999) nghiên c u ki măđ nh v các nhân t tácăđ ng t i ti n

m t n m gi doanh nghi pă đ i v i các công ty c a M đ c niêm y t trong giai

đo n t 1971-1994 c ngănh ăcácăcôngătyăthayăđ iănh th nào trong su tăgiaiăđo n

này Các nhân t đóă baoă g m quy mô, v n luân chuy nă ròng,ă đònă b y, chi tr c

t c, dòng ti n, chi tiêu v n, ngành và chi phí nghiên c u và phát tri n K t qu nghiên c u cho th y các công ty n uăcóăc ăh iăt ngătr ng cao, có dòng ti n càng

cao thì s n m gi ít ti n m t h n so v i nh ng công ty khác vàăng c l i Nh ăv y,

đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi mang d u d ng, quan h gi a dòng

ti n và ti n m t n m gi là cùng chi u

Almeida và c ng s (2004) ti n hành xây d ng mô hình m iă t ngă quană gi a

ràng bu c tài chính và nhu c u thanh kho n c a doanh nghi p vì cho r ng ràng bu c tài chính có th liên quan t iăkhuynhăh ng ti t ki m ti n chi ra trong dòng ti n mà

ng i ta g iă làă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t M uă đ c s

d ng bao g m các công ty s n xu t t n mă1971ăchoăđ năn mă2000.ă ki măđ nh

mô hình vai trò c a ràng bu c tài chính, tác gi ti n hành h iăquyăđ nh y c m dòng

ti n c a vi c n m gi ti n m t d a trên lý thuy t c a Keynes (1936) K t lu n c a tác gi cho r ng các công ty b ràng bu că tàiăchínhăcóăđ nh y c m dòng ti n c a

vi c n m gi ti n m t mang d uă d ng,ă trongă khiă ti n m t n m gi các công ty

không b ràng bu căthìăkhôngăcóătácăđ ng t i dòng ti n t căđ nh y c m không có ý ngh a.ăNgoàiăra,ăcácăbi n ki m soát Tobin’săq,ăquyămôătàiăs n,ăthayăđ i n ng n h n

có m iăt ngăquanăd ngăđ i v iăthayăđ i ti n m t n m gi , còn chi tiêu v n, ho t

đ ng mua l iă vàă thayă đ i v n luân chuy n có m iă t ngă quană âmă vàă cóă ýă ngh aă

th ng kê

Yi (2005) s d ng h iăquyăGMMăcóăđi u ch nh sai s đoăl ng đ phânătíchăđ

nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t v i m u nghiên c u g m các công ty niêm y t t iă àiă Loană t n mă 2000-2003 K t qu đ că ôngă đ aă raă r ng s khác

bi t trongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t đ i v i công ty b ràng

bu c so v i công ty không b ràng bu cătàiăchínhăthìăkhôngăcóăýăngh aăth ng kê và

mang d uăd ng.ăNgh aălàăc hai lo i công tyănàyăđ uăgiaăt ngătíchătr tài s n thanh

kho n c a h khi dòng ti năgiaăt ng.ăNgoàiăra,ănghiênăc u còn th hi năđ nh y c m

theo ph ngă phápă GMMă thìă cóă k t qu caoă h nă soă v iă ph ngă phápă OLSă thôngă

th ng, xu t phát t tácăđ ng c a sai s đoăl ng c a bi n Tobin’să q.ăăă

Riddick và Whited (2009) ti p c năxuăh ng liên quan t i lý do t i sao các công

ty l i ti t ki m,ă hayă nóiăcáchăkhác,ălàmăthayăđ i m c n m gi ti n m t c a h d a vàoăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t Riddick và Whited ch ra r ng khi xét thêm

ch s Tobin’să q,ă ti n m t d tr và dòng ti n có m iăt ngăquanăngh ch v i nhau

H ng ti p c nănàyăđ aăraănh ng k t lu năphongăphúăh năso v i các k t qu nghiên

c u lý thuy t và th c nghi m tr că đó.ă nh y c mă tr că đây,ă tiêuă bi uă nh ă

nghiên c u c a Almeida và c ng s (2004) mang d uăd ngăthìăđ nh y c m dòng

ti n c a vi c n m gi ti n m t mang d u âm c a Riddick và Whited l iă đ c gi i

thích là do cú s că n ngă su tă d ngă d n t i c dòng ti n và s n ph m biên c a v n giaă t ng thêm Công ty mu n gi m d tr ti n m tăđ mua thêm hàng hóa thu c v

v năđ giúp gia t ngăn ngăsu t,ăvàădoăđó,ăcôngătyăph iăchiătiêuăvàăđ uăt ăTácăgi s

d ng hai mô hình h i quy v i nhi u nhân t th c và tài chính cho bài nghiên c u

c a mình trên 6 qu c gia l n g m M và các qu c gia Châu Âu t n mă1972ăđ n

1997-2004 K t qu th c nghi m cho th y s t n t i c aăđ nh y c m dòng ti n c a

ti n m t và phòng ng a mang d uă d ng đ i v i các công ty ràng bu c tài chính

Ngoài hai bi n chính dòng ti n và phòng ng a, các bi n ki m soát có ý ngh aătrongă

mô hình bao g m chi tiêu v n, ho tă đ ng mua l i,ăvàăthayăđ i v n luân chuy n có

m iăt ngăquană âmăđ i v iăthayă đ i ti n m t n m gi

Bao và c ng s (2012) s d ng m t mô hình th c nghi m b sungăđ xác nh n

l i k t qu c a Riddick và Whited (2009) v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m

gi ti n m t mang d uăâm.ăH năn a, nhóm tác gi cho r ngăđ nh y c m dòng ti n

c a vi c n m gi ti n m t này b b t cân x ng v i dòng ti n b i vì m t s lý do bao

g m các h pă đ ng d án ràng bu c, s cheă đ y các thông tin x u vàă chiă phíă đ i

di n C th h n,ă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t công ty b âm trongă đi u ki n dòng ti nă d ng,ă nh ngă l i mang d uă d ng trongă đi u ki n dòng

ti n âm M u nghiên c u g m các công ty s n xu t t Compustat trong giaiăđo n t

n mă1972ăchoăt iăn mă2006ăđ i v iăcácăcôngătyăphiătàiăchínhăđ c niêm y t t i M

Các bi n ki mă soátă cóă ýă ngh aătrongămôăhìnhănghiênăc u bao g m quy mô tài s n,

Tobin’să q,ă n ng n h nă cóă t ngă quană d ng,ăchiătiêuăv n, ho tăđ ng mua l i, thay

đ i v n luân chuy n phi ti n m tă cóă t ngă quan âmă đ i v i s thayă đ i ti n m t

c u

Opler và c ng

s

The determinants and implications

+

+

Yi

The cashflow sensitivity of cash: Evidence

Flows

2011

nh y c m dòng ti n

c a ti n m t n m gi và phòng ng a v i s xu t

hi n c a y u t ràng bu c tài chính

+

Bao và c ng

s

Asymmetric cash flow sensitivity of

Nh ă v y, t các nghiên c u th c nghi m t các qu c gia trên th gi i cho th y

t n t iă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t hay nói cách khác là m i

quan h gi a dòng ti năvàăthayăđ i ti n m t n m gi c aăcôngăty.ă aăs các nghiên

c u v qu n tr ti n m tă đ u nói v vai trò quan tr ng c a nhân t c a dòng ti n

M u nghiên c u công ty trên các qu c gia khác nhau v chínhăsách,ăđ căđi m, môi

tr ng,ă đi u ki n phát tri n, lu t pháp qu c gia s t i d nă đ nă đ nh y c m dòng

ti n c a vi c n m gi ti n m t khácă nhauănh ngăđ uăcóăýăngh aăvàăth hi n vai trò

c a dòng ti n

T t ng quan nghiên c u, tác gi quy tăđ nh ch n nghiên c u c a Bao và c ng s (2012)ă đ áp d ng cho b i c nh các doanh nghi p trên th tr ng t i Vi t Nam v i cácălýădoănh ăsau:

- Cách l y d li u c a các bi n cho mô hình nghiên c u có kh n ngă ng d ng t i

Vi t Nam dù ch đ chu n m c k toán Vi t Nam khá khác so v i chu n m c k

toán qu c t nh ngă cácăbi năđ u có kh n ngă đoăl ngăđ c

- Nghiên c u c a Bao và c ng s (2012) v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m

gi ti n m t là m t nghiên c u s d ng mô hình toàn di n v iă ph ngă phápă c

l ng mô hình ki u m i (GMM b c 4) kh c ph că đaă s nh că đi m c aă ph ngă

pháp OLS c đi n và nghiên c uăđ cănângăcaoăh năt nh ng nghiên c uătr c c a

Almeida và c ng s (2004), Riddick và Whited (2009)

Trongăch ngă2ătácăgi khái quát m t s lý thuy t n n t ng v lý thuy t đánhăđ i,

tr t t phân h ng,ă chiă phíă đ i di n, b t cân x ngă thôngă tină đ làm rõ nguyên nhân

n m gi vàăthayăđ i ti n m t c a doanh nghi p và m i quan h c a dòng ti n Có r t

nhi u nghiên c u th c nghi m trên th gi i v các nhân t tácăđ ng t i s thayăđ i

ti n m t n m gi c a doanh nghi p, trongă đóă nghiênă c u n i b t nh t khi nghiên

c u nhân t dòng ti n là c a Bao và c ng s (2012) v iămôăhìnhăđ c c i thi n toàn

di nă vàă k ă thu tă că l ng ki u m i Tác gi s d aă theoăph ngăphápănghiênăc u

c a Bao và c ng s (2012)ă đ xây d ngă ph ngă phápă nghiênă c u c a mình trong

ph n ti p theo

N 3: P N P P N ÊN U

Ph ngă pháp nghiên c uă đ c th c hi n d a trên nghiên c u v đ nh y c m

dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t c a Bao và c ng s (2012) D li uădùngăđ

nghiên c u là nh ng d li u th c pă đ c thu th pă d i d ng b ng (panel data)

Ph ngă trìnhă h i quy đ c s d ngă đ phân tích nhă h ng c a dòng ti n t i s thayă đ i n m gi ti n m t c a doanh nghi p.ă Ph ngă phápă ki mă đ nh bìnhăph ngă

nh nh tă(OLS)ăvàăph ngăphápăcác mô men t ng quát b c 4 (GMM b că4)ăđ c s

d ngăđ gi i thích cho v năđ b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n v i s n m

gi ti n m t này Ngoài ra, v nă đ ràng bu că tàiă chínhă c ngă đ c xem xét trong

ph mă viăđ tài

3.1 D li u nghiên c u

M u nghiên c u bao g m các côngătyăphiătàiăchínhăđ c niêm y t trên 2 s giao

d ch ch ng khoán Vi t Nam HOSE và HNX t 2010 ậ 2013, đâyătác gi b qua cácă quană sátă tr c 2008 đ nh mătránhătácăđ ng c a cu c kh ng ho ng kinh t th

gi iă 2008ă vàă tr c 2008 có ít quan sát khi th tr ng ch ng khoán Vi tăNamăch aă

th c s phát tri n Trongă đó, các bi n v thayă đ i ti n n m gi , thayăđ i v n luân

chuy n ròng phi ti n m t, n ng n h n ph i có thông tin tài chính t n mă2009 dùng

đ tính toán s thayăđ i gi aăhaiăn mătàiăchínhăliênăti p

D li u xây d ng trong mô hình đ c l y t các báo cáo trong báo cáo tài chính

đư ki mă toán,ă cácă báoă cáoă th ngă niênă vàă cácă thôngă tină đ c công b chính th c

c aăcácăcôngătyăquaăcácăn m.ă ki m soát các giá tr b tăth ng (giá tr ngo i lai) nhă h ng t i ch tă l ng h i quy và ki mă đ nh, các quan sát v i các bi n chính

(Thayă đ i ti n m t n m gi , dòng ti n, quyămôăvàăTobin’săq)ăđ c x p h ng t cao

xu ng th p và lo i b 1% các giá tr cao nh t và th p nh t Các bi n ki măsoátăc ngă

đ căl c b t 1% giá tr

Các công ty trong m u ph iăđápă ngăcácăđi u ki nănh ăsau:

 Côngătyăđ c niêm y t trên 2 sàn HOSE và HNX, không có công ty nào h y

niêm y tă trongă giaiă đo n nghiên c u nh mă t ngă s nă đ nh cho h i quy d

li u d ng b ngă cânăđ i

 Thông tin tài chính công ty đ c công b đ yăđ trênăph ngăti n thông tin

đ i chúng trong 4 n m tài chính, riêng ti n m t, v n luân chuy n và n ng n

h n ph iăcóăthôngătinătrongă5ăn mătàiăchínhădùngăđ đoăl ng vì các bi n này

đ căđoăl ng b i s thayăđ i giá tr trongă2ăn măliênăti p Ngoài ra, m t lý

do khác tác gi mu năt ngăs năđ nh h iăquyănênăđưăch n lo i d li u b ng cânăđ iăngh aă làăkhôngăcóăquană sátăb m t trong su tăgiaiăđo n nghiên c u

 N mă tàiă chínhă k t thúc vào cu iă n mă d ngă l ch đ th ng nh t th i gian

không ph iăn măd ngăl ch, b h y niêm y t và l c 1% các quan sát b tăth ng thì

cu i cùng có 376 doanh nghi p bao g m 17 ngành ngh đ căđ aăvàoăm u nghiên

c u

B ng 3.1 Danh m c ngành ngh trên HOSE và HNX

4 Duăl chăd chăv 7

5 D căph mă yăt ăhóaăch t 16

D li uă đ c thu th p t báo cáo tài chính h p nh tă đưă ki m toán và báo cáo

th ngă niênă trênă đ a ch website tin c yă nh CafeF, Vietstock, Cophieu68 và

BVSC Giá c phi uăđ c thu th p t website Vietstock c a các c phi uăđ c giao

d ch hàng ngày trên sàn giao d ch HOSE và HNX

3.2 Gi thi t nghiên c u

Tác gi m r ng thêm trong t ng quan (Almeida và c ng s , 2004; Riddick và

Whited,ă 2009)ă đ nghiên c u v s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a

ti n m tătrongăđi u ki n dòng ti năd ngăvàădòngăti n âm Tác gi cho r ng vì lý do

các h pă đ ng d án b ràng bu c, s cheăđ y các thông tin x uăvàăchiăphíăđ i di n,

đ l n và quan h vi c n m gi ti n v i dòng ti n âm khác v i dòng ti nă d ng.ă

Khi m t công ty có dòng ti năd ng,ăcôngătyăs d ng ti n n m gi đ theoăđu i các

c ăh iăđ uăt ,ăd n t iăđ nh y c m dòng ti n cùa ti n m tăâm.ăCònăkhiăđ i m t v i

dòng ti n âm, công ty s không th c hi n ti t ki m v iăcùngăđ l n c a n m gi ti n

b ng cách lo i b t t c các d án x u hay h th p s n m gi ti n xu ngăđ ti p t c

h tr cho các d án x u là do các h pă đ ng d án ràng bu c,ă đ ngă c ă cheă đ y

thông tin x u, và/ho c các v năđ đ i di n Vì v y,ăđ nh y c m dòng ti n c a n m

gi ti n m t th hi n s b t cân x ngătrongăđi u ki n dòng ti năâmăhayăd ng.ăGi

thi t nghiên c u đ aăraănh ăsau:

Gi thi t H1: T n t iăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t mang d u

âm ngh aălàăt n t i m i quan h ngh ch gi a dòng ti năvàăthayăđ i ti n m t n m gi

c a công ty

Gi thi t H2: nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t khi m t công ty

có dòng ti nă d ngă thìă khácă v iăkhiăđ nh y c m khi công ty có dòng ti n âm hay

đ nh y c m b b t cân x ng

Tác gi xem xét s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n

m t khi m t công ty b ràng ru c v tài chính Khi dòng ti n b âm, tác gi kì v ng công ty b ràng bu c tài chính v n ti p t c tài tr cho các d án có NPV âm vì do các h păđ ng d án ràng bu c, s cheăđ y thông tin x u và các v năđ đ i di n Tuy

nhiên, tác gi cho r ng quy mô tài tr cho các d án NPV âm c a các công ty b ràng bu c l i th pă h nă soă v i các công ty không b ràng bu c tài chính Vì v y gi

thi t th ba nh ăsau:

Gi thi t H3: l n b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi

ti n m t c a công ty b ràng bu c tài chính thì khác so v i công ty không b ràng

bu c tài chính

3.3 Mô t bi n và mô hình nghiên c u

3.3.1 Mô t bi n

3.3.1.1 Bi n ph thu c

 Thay đ i ti n m t n m gi ( ash oldings)

D a trên nghiên c u th c nghi m c a các tác gi tr c trong t ng quan nghiên

c u nh ă Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Bao và c ng s

(2012) bi n thayă đ i ti n m t n m gi đ c xem là bi n ph thu c trong mô hình

nghiên c u Ti n m t n m gi đ c xácă đ nh b ng t s ti n m t và các kho n

t ngă đ ngă ti n (ch ng khoán ng n h n) trên t ng tài s n Còn thay đ i ti n m t

n m gi đ că xácă đ nhă làă thayă đ i ti n m t n m gi trongă2ăn măliênăti p và chia

l ng n m gi ti n m t khi dòng ti nă càngă d ngă vàăng c l iăđ i v iătr ng h p

các công ty b ràng bu c tài chính i uă nàyă đ c lý gi i phù h p v iă quană đi m

c a lý thuy t tr t t phân h ng (1984) Tuy nhiên,ăRiddickăvàăWhiteă(2009)ăđưăxemă

xét l iă đ nh y c m c a ti n m t v i dòng ti n c a công ty v i m t mô hình lý

thuy t và th c nghi m khác l i tìm th y m iă t ngă quană âmă gi a nh ngă thayă đ i

trong vi c n m gi ti n m t và dòng ti n S khác bi t này đ c hai tác gi cho r ng

nguyên nhân xu t phát t sai s đoăl ng ch s Tobin’săq.ă nh y c m dòng ti n

c a vi c n m gi ti n m t là d ngăn u không có s đi u ch nh sai s đoăl ng này

Sau khi đi u ch nh các sai l ch b ng cách s d ngă ph ngă phápă că l ng GMM

b c cao,ă đ nh y c mă đ i v i dòng ti n c a ti n m t có giá tr âm Lý gi iăđó phù

h p v iă quană đi m c a lý thuy tă đánhă đ i (1973) và c a Opler và c ng s (1999)

nh ă đưă đ c p trong t ng quan nghiên c u c a tác gi Bao và c ng s (2012) k t

h p mô hình c a Almeida và c ng s (2004) cùng v i Riddick và White (2009)

c ngăs d ng thayăđ i ti n m t n m gi là bi n ph thu căvàăđ aăraăk t qu đ nh y

c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b b t cân x ng

3.3.1.2 Bi n đ c l p

Bi năđ c l păđ c tác gi s d ng trong mô hình bao g m nhi u lo i v i các m c đíchăkhácănhau:

+ Bi n gi i thích chính: Dòng ti n (CashFlow)ădùngăđ xem xét m iătácăđ ng gi a

dòng ti năvàă thayăđ i ti n m t n m gi c a doanh nghi p

+ Bi n gi : G m dòng ti n âm (Neg) và ràng bu c tài chính (Constraint) Do bi n

gi ch gán m t trong hai giá tr nênădùngăđ xem xét s khác bi t v thayăđ i ti n

m t n m gi có x yă raătrongăhaiătr ng h p gi a dòng ti năâmăvàăd ngăho c gi a

ràng bu c và không b ràng bu c tài chính

+ Bi n t ng tác: G m các bi n g n v i bi n gi dòng ti n âm và ràng bu c tài

chính dùngăđ xem xét s t n t i c a b t cân x ng c v d u l năđ l n c aăđ nh y

c m dòng ti n có x yă raă trongă tr ng h p gi a dòng ti năâmăvàăd ngăho c có s khácănhauă trongătr ng h p ràng bu c và không b ràng bu c tài chính

+ Bi n ki m soát: G m các bi n ch s Tobin’să q,ă quyă mô,ă chi tiêu v n, mua l i, thayăđ i v n luân chuy n phi ti n m t, n ng n h năđ u kì Các bi nănàyăđ c dùng

đ ki m soát thêm các nhân t nhăh ng t iăthayăđ i ti n m t n m gi nh m nâng caoăđ phù h p cho mô hình nghiên c u

 Bi n gi i thích chính

 Dòng ti n (CashFlow)

Bi n dòng ti n (CashFlow) đ căđaăs các tác gi nh ăOpler và c ng s (1999),

Almeida và c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và

c ng s (2007), Riddick và Whited (2009), Marin và Niehaus (2011), Kusnadi và Wei (2011), Palazzo (2012), Bao và c ng s (2012) xácăđ nh là l i nhu nătr c các

kho n m c b tăth ng và kh u hao chia cho t ng tài s n g i là dòng ti n thô Trong báoăcáoătàiăchínhăquyăđ nh b i h th ng Lu t k toán Vi t Nam th tăkhóăđ xácăđ nh

các kho n m c kho n m c b tăth ng liênăquanăđ n các s ki năkhôngăl ngătr c

nh ă tai n n, th m h a t nhiên, chính tr , thayăđ iăph ngăphápăk toán, ho tăđ ng

b trì tr ầ nên khi ti năhànhăđoăl ng dòng ti n trong nghiên c u c a mình, tác gi

s s d ng l i nhu n sau thu thu nh p doanh nghi p thay cho l i nhu nătr c các

kho n m c b t th ng so v iăn c ngoài

Có r t nhi u nghiên c uătr căđâyăxemăxétăv tácăđ ng c a dòng ti năđ i v i ti n

m t n m gi c a doanh nghi p.ă Cùngă đ ng tình v iă quană đi m c a Riddick và

Whited (2009), Bao và c ng s (2012), tác gi cho r ngătrongăđi u ki n dòng ti n

d ng,ă m i quan h gi a bi n dòng ti n và thayă đ i ti n m t n m gi là ngh ch

Nhi u doanh nghi p than phi n r ng, trong s sách, h luôn th yămìnhăcóălưiănh ngă

trong két l i không th y ti năđâu.ăT ch m t ki m soát dòng ti n, h điăvàoăn n n,

thâm h t tài chính và k t c c phá s n là t t y u, dòng ti n b âm ch báo m t tín hi u quan tr ng v vi c doanh nghi pă đangăr iăvàoăr i ro m t thanh kho n Theo Bao và

c ng s (2012), bi n gi dòng ti n âm Negă xácă đ nh b ng 1 n u doanh nghi p có

dòng ti n âm và b ng 0 n uă ng c l i.ă C ngă theoă tác gi trên, k t qu nghiên c u

th c nghi m c a ông cho th y m i quan h gi a dòng ti n âm và thayăđ i ti n m t

n m gi mang d uă âmă ngh aă làă trongă đi u ki n dòng ti n âm, doanh nghi p có xu

h ng gi măl ng ti n m t n m gi c a mình vì ph i ti p t c ph i che gi u các h p

đ ng d án ràng bu c có NPV âm vì n u không s gây ra nhi u v năđ và thông tin

không có l iă choă côngă ty.ă i u này l i gây ra v năđ chiăphíăđ i di n càng gay g t

h n.ăTheoăquanăđi m c a mình, tác gi c ngăhoànătoànăđ ng ý và kì v ng h s c a

bi n gi dòng ti n âm mang d u âm trong mô hình

 Ràng bu c tài chính (Constraint)

Theoă Kaplană vàă Zingalesă (1997),ă đ nhă ngh aă chínhă xácă nh tă vàă c ngă toànă di n

nh t cho r ngăcácăcôngătyămàăđ c phân lo i là b ràng bu c tài chính n uănh ăcôngă

ty ph iăđ i m t v i m t phân cách gi a chi phí tài tr bên trong và bên ngoài Theo

nh ă kháiă ni m này, t t c cácă côngă tyă đ u có kh n ngă đ c phân lo i là b ràng

bu c tài chính M t chi phí giao d ch nh c a s giaăt ngăngu n tài tr bên ngoài là

đ đ đ aă côngă tyă đóă r iă vàoă nhómăràngăbu c này Tuy nhiên, khái ni m này cung

c p khung lý thuy t h u ích cho các công ty có các tính ch t khác nhau theo quy mô

b ràng bu c tài chính c a công ty M tăcôngătyăđ c xem là b ràng bu c nhi uăh nă

khi s phân cách gi a ngu n tài tr bênătrongăvàă bênăngoàiăgiaăt ng.ă

Khi xem xét t i v năđ ràng bu c tài chính c a công ty đ c th hi n trong mô

hình (2), c ng theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012), tác gi ti nă hànhă đ aă

thêm bi n gi ràng bu c tài chính vào trong mô hình nghiên c a mình Bi n gi ràng

bu c tài chính s mang giá tr b ng 1 n u các công ty b ràng bu c tài chính và b ng

0 n uă ng c l i Nh ă v y, tác gi s ki măđ nhăđ nh y c m s khácănhauănh ăth

nào gi a các công ty b ràng bu c tài chính và công ty không b ràng bu c Nghiên

c u c a Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Bao và c ng s

(2012) cóă4ăph ngăphápăphânălo i ràng bu c tài chính, trongăđóăph ngăphápăcu i

cùng liên quan t i x p h ng tín nhi m n không có nhi u thông tin t i th tr ng

Vi t Nam, vì v y tác gi th c hi n lo iăph ngăphápăcu i cùng này và phân lo i các

công ty ràng bu c và không ràng bu c theo 3 ph ngăpháp đ u tiên c a tác gi ti n

nhi m nh ăsau:

Ph ng pháp 1: Xây d ng m t ch s v m căđ ràng bu c tài chính c a công ty

d a theo k t qu c a Whited và Wu (2006) có tên là WW index Ch s nàyăđ c

cho là b năh năsoăv i ch s tên là KZ index c a Kaplan và Zingales (1997) Ch s KZăindexăkhóăđ t s năđ nhăđoăl ngăđ i v i các công ty theo th i gian, công th c

đ c xây d ng d a trên m u d li u ch g m 49 công ty t 1970ăđ n 1984 Whited

và Wu (2006) cho r ng n u s d ng trên m t m u l nă h nă cácă côngă tyă theoă th i

gian khác nhau thì k t qu trên không còn chính xác n a Bên c nhăđó,ăm t bi n s

d ng trongăKZăindexăđóălàăch s Tobin’săq,ătheoăEricksonăvàăWhitedă(2000),ăch a

nhi u sai s đoă l ng Chính vì v y,ăWhitedăvàăWuăđưăxâyăd ng ch s WW index

đ kh c ph c nh ngănh căđi m này vàăđưăđ c ki măđ nh b n v ngăh năsoăv i KZ

index trong nghiên c u c aămìnhăn mă2006,ăđi u này m t l n n aăđ c kh ngăđ nh

b i Bao và c ng s (2012) Vi căđ aăch s nàyăđ xácăđ nh ràng bu c tài chính t i

Vi t Nam tác gi c ngă choă r ng phù h p v i nh ng d li u tài chính s năcóăđ đoă

l ngăvàă c ngănh mă đ kh c ph c tácăđ ng sai s c aăTobin’s q

Theo White và Wu (2006), công th c tính toán ch s WW index cho m u theo

t ngăn mănh ăsau:

WW indexit = -0.091 Cashflowit – 0.062DIVPOSit + 0.021 TLTDit – 0.044Sizeit

+0.102ISGit - 0.035SGit

Trong đó:

Kí hi u Tên bi n Ph ng pháp đo l ng

DIVPOS Bi n gi c t c

Bi n gi b ng 1 n u công ty chi tr c t c

b ng ti n m tătrongăn mătăvàă ng c l i

TLTD N dài h n N dài h n /giá tr s sách t ng tài s n

ISG T ngă tr ng doanh

(T ng giá tr th tr ng v n c ph n cu iăn mă

tài chính + Giá tr s sách c a n ) / T ng tài

s n

Size Quy mô tài s n Logarit t nhiên c a t ng tài s n

Trong m iă n mă tác gi ti n hành x p h ng các công ty theo ch s WW index

này Các công ty mà n m trong t phân v đ uătiênăđ c xem là các công ty b ràng

bu cătàiăchínhăvàăng c l i

Ph ng pháp 2: Theo Bao và c ng s (2012), n u công ty không chi tr c t c

ti n m tă trongă n mă t,ă côngă tyă nàyă đ c phân lo i là nhóm b ràng bu c tài chính

Opler và c ng s (1999) cho r ng n uătrongăn măcôngătyăkhôngăth c hi n chi tr c

t căđ c bi t c t c b ng ti n m t báo hi u thông tin cho các c đôngăr ng dòng ti n côngătyăkhôngăđ ho căkhôngăcóăđ th c hi n vi c chi tr , và v i dòng ti n th p có

th âmănh ăv y d n t iăcôngătyăr iăvàoătìnhătr ng b ràng bu c tài chính khi khó ti p

c n v i ngu n v n bên ngoài

Ph ng pháp 3: Tác gi th c hi n x p h ng giá tr s sách t ng tài s n trong

t ngăn mătàiăchính.ăTheo Bao và c ng s (2012); Almeida và c ng s (2004); Opler

và c ng s (1999), các công ty n m trong t phân v cu i cùng trong phân ph i theo quy mô tài s n đ c xem là b ràng bu c tài chính

V iăph ngăphápăphânălo iănh ătrên, tác gi kì v ng h s c a bi n gi ràng bu c

tài chính s mang d u âm trong mô hình c aă mình.ă i u này cho th y các công ty

khi b ràng bu c tài chính theo t ngăn măs gi m ti n m t n m gi c a mình xu ng

vì theo Opler và c ng s (1999),ăkhiăcôngătyăđ i m t v i tình tr ng b ràng bu c tài

chính, công ty b h n ch ti p c n v i ngu n v n bên ngoài khi tài tr cho các d án

Cóă NPVă d ng.ă Vìă v y, v i ngu n tài tr n i b có s n bên trong, công ty s uă

tiên gia t ngă s d ng ngu n tài tr này đ điăđ uăt ăvàălàmăti n m t n m gi gi m

xu ng

 Bi n ki m soát

 Quy mô (Size)

Bi n quy mô đ că đoă l ng b ng lôgarít t nhiên c a t ng tài s n Tác gi đ a

bi n quy mô vào trong mô hình c a mình vì nó liên quan t i v năđ quy mô kinh t

trong qu n tr ti n m t theo Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Khurana và c ng s (2006), Acharya và c ng s (2007), Marin và Niehaus (2011), Kusnadi và Wei (2011), Palazzo (2012), Bao và c ng s (2012) Phù h p v i k t

qu c a Bao và c ng s (2012), tác gi kì v ng d u h s c a bi n này mang d u

d ngăngh aălàăcôngătyăcóăquyămôătàiăs n càng l n thì càng n m gi ti n m t nhi u

h năvàă ng c l i

 Tobins q (Q)

Trong t ng quan nghiên c uă tr că đây,ă chínhăsáchăqu n tr ti n m t c a công ty

k c ràng bu c l n không b ràng bu c tài chính ch u nhăh ng t s thu hút các

c ă h iă đ uă t ă t ngă lai Nh ngă c ă h i này rõ ràng r tă khóă đoă l ng, Almeida và

c ng s (2004), Yi (2005), Khurana và c ng s (2006), Acharya và c ng s (2007),

Riddick và Whited (2009), Kusnadi và Wei (2011), Bao và c ng s (2012) tác gi

đ aă ch s Tobin’să qă th hi n cácă c ăh iăđ uăt ăt ngălaiănàyăb i vì nh ngăc ăh i

nh ăv y có th tácăđ ng t i đ ngăc ăn m gi ti n c a công ty Bi n ch s Tobin’săq xácăđ nh b ng t ng c a giá tr th tr ng c a v n c ph n và t ng giá tr s sách tài

s n tr điăgiáătr s sách v n c ph n và chia cho t ng tài s n

Theo Erickson và Whitedă(2000),ăTobin’săqălàănhânăt gây ra sai s đoăl ng làm

gi m h s c a dòng ti n trong mô hình n m gi ti n m t c a Riddick và Whited

(2009)ă doă Tobin’qă vàă dòngă ti n có m iă t ngă quană d ngă v i nhau Vàă đ kh c

ph c hi năt ng này, tác gi s d ng ph ngăphápăh i quy v iăk ăthu t GMM b c 4

v i ch tă l ng h iă quyă lýă t ngă h nă soă v i k t qu c aă cácă ph ngă phápă c ă nh ăOLSă vàă GMMă thôngă th ng Ngoài ra, tác gi c ngăkìăv ng h s c a bi năTobin’să

q mang d uă d ngă choă bi tă khiă Tobin’săq càng cao thì công ty càng có nhu c u d

tr ti n m t nhi uăh năvàăng c l iănh ătheoăAlmeidaă vàă c ng s (2004)

 Chi tiêu v n, mua l i, thay đ i v n luân chuy n phi ti n m t, n ng n

h n đ u kì (Expenditure, Acquisition, ẤN W , Short ebt t-1 )

B ng vi că m n thêm m t s y u t v nhu c uă đ uă t ă trongăt ng quan nghiên

c uă nh ă Opler và c ng s (1999), Almeida và c ng s (2004), Bao và c ng s

(2012), tác gi th c hi n mô hình thayă đ i ti n m t n m gi công ty khi xem xét

thêm m t s bi n ki m soát so v i mô hình c a Riddick và Whited (2009) bao g m chi tiêu v n (Expenditure), mua l i (Acquisition),ăthayăđ i v n luân chuy n ròng phi

ti n m tă∆NCWCăvàăn ng n h n đ u kì (ShortDebtt-1)

Chi tiêu v n di n t l ng ti năchiăraăđ mua s m và s a ch a các tài s n v t ch t

c a m tă côngă ty.ă Th ng nh ng tài s n này liên quan t i các lo i tài s n c đ nh

h uă hìnhă nh ă máyă mócă thi t b ,ă nhàă x ng,ă ph ngă ti n v n t iầă th hi n trên

b ngă cână đ i k toán Chi tiêu v n là m t khái ni m khá r ngătrongătàiăchính,ăđ i

v iă đi u ki n thông tin t i Vi t Nam, tác gi đoă l ng chi tiêu v n b ng chi tiêu

mua s m tài s n c đ nh là khá phù h păđ c l y t thuy t minh báo cao tài chính

Trongă đóă h s c a bi n chi tiêu v n và mua l i tác gi kì v ng mang d u âm vì

theo Bao và c ng s (2012), công ty có kh n ngăph i gi m d tr ti n m t xu ng

đ chi tr choăđ uăt ăvàăho tăđ ng mua l i sát nh p Tác gi c ngăki m soát s thay

đ i v n luân chuy n ròng phi ti n m t vì theo Opler và c ng s (1999),ăđâyălàăm t

công c có th dùngăđ thay th thay th cho ti n m t nên tác gi kì v ng h s c a

bi n này mang d u âm th hi nătácăđ ng thay th này Ngoài ra, n ng n h năđ u kì

đ că đ aă vàoătrongămôăhìnhătheo Bao và c ng s (2012) có liên quan t i thayăđ i

dòng ti n trong c n m, có th làmăgiaăt ngăđ ngăc ănhàăqu n lý ti t ki m ti n m t

h nă vàă ng c l i Tác gi kì v ng h s c a n ng n h nă đ u kì mang d uă d ngă

trong mô hình nghiên c u

 Bi n t ng tác

D a vào nghiên c u c a Bao và c ng s (2012),ă đ ki mă đ nh các gi thi t

nghiên c u c a mình, tác gi s d ng thêm các bi năt ngătácăđ xem xét s b t cân

x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t v iătr ng h p công

ty b gi i h n và không b gi i h n tài chính

 CashFlow * Neg

M i t ngătác th hi n gi a bi n dòng ti n và bi n gi dòng ti n âm dùngăđ xác

đ nhăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t thayăđ iănh ăth nào v i các

d u hi u c a dòng ti n Tác gi kì v ng h s c a bi n này mang d uăd ngăt c là

các công ty v i dòng ti n âm s s d ng ngu n d tr ti n m t c aămìnhăđ ti p t c

tài tr cho các d án hi n h u âyălàăbi n r t quan tr ng vì n uănóăcóăýăngh aăth ng

kê trong mô hình thì s phù h p v i gi thi t H2, hay nói cách khác là t n t i b t cân x ngă trongă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t Không có các

nghiên c uă nàoă tr că đâyă th o lu n v đ l nă trongă đ nh y c m thì l nă h năhayă

nh h năc a dòng ti n âm so v i dòng ti n d ngă c a công ty

 CashFlow * Constraint

M i t ngă tácă th hi n gi a bi n dòng ti n và bi n gi ràng bu c tài chính cho

bi tăđ nh y c m dòng ti năthayăđ iănh ăth nào gi a công ty b ràng bu c và không

b ràng bu c tài chính Theo Bao và c ng s (2012), kì v ng h s c a bi n mang

d uă d ngă b i vì các công ty b ràng bu c do gi i h n ngu n tài tr bên ngoài nên

s ph i t b cácăc ăh iăđ uăt ăt tăđ d tr ti n m t nhi uăh n

 Constraint * Neg

Bi năt ngătácăth hi n gi a hai bi n gi ràng bu c tài chính và dòng ti n âm cho

bi tă cácă côngă tyă thayă đ i ti n m t n m gi c aă mìnhă nh ă th nàoă trongăđi u ki n

dòng ti nă âmă vàă đ i v i các công ty b ràng bu c tài chính Theo Bao và c ng s

(2012), tác gi c ngăti p t c kì v ng h s này mang d uăd ngăngh aălàăcôngătyăr iă

vào c haiătr ng h p v a có dòng ti n âm và v a b ràng bu c tài chính thì công ty

s ph iă giaăt ngăn m gi ti n m tăchoăcôngătyămìnhăđ tránhăr iăvàoătìnhătr ng m t

thanh kho n

 CashFlow * Constraint * Neg

Bi nă t ngă tácă th hi năt ngătácăgi a dòng ti n, ràng bu c tài chính và d u c a

dòng ti n âm âyălà bi n quan tr ngăvàădùngăđ h tr ki măđ nh cho gi thi t H3

c a nghiên c u v s b t cân x ngă trongă đ nh y c m v n còn hi n di n trong

tr ng h p các công ty b x y ra v năđ ràng bu c tài chính Các công ty khi b gi i

h nănh ăv y th tăkhóăđ ti p t c duy trì các d án hi n h u v i m c ti n m t d tr

∆CashHoldingsit =ă 0 +ă 1CashFlowit +ă 2Negit +ă 3CashFlowit * Negit +ă 4Qit +

5Sizeit +ă 6Expenditureit +ă 7Acquisitionit +ă 8∆NCWCit +ă 9ShortDebtit-1 + it

(1)

Trong đó:

∆CashHoldings: T s thayăđ i ti n m tăn mătăvàă n măt-1 trên t ng tài s n

CashFlow: Dòng ti n trên t ng tài s n

Neg: Bi n gi b ng 1 n u công ty có dòng ti năâmăvàăng c l i

Q: T s Tobin’să qătrênăt ng tài s n

Size: Quy mô t ng tài s n

Expenditure: Chi tiêu v n trên t ng tài s n

Acquisition: Bi n gi b ng 1 n uătrongăn măcôngătyăth c hi n ho tăđ ng mua

l i và b ng 0 n uăng c l i

∆NCWC: V n luân chuy nă n mătătr điăn măt-1 trên t ng tài s n

ShortDebtt-1: N ng n h năđ u kì trên t ng tài s n

: Sai s ng u nhiên

Tác gi kì v ng d u v i h s bi nă chínhă 1 trong mô hình (1) mang d u âm và

cóăýăngh aăth ng kê Theo Riddick và Whited (2009), Bao và c ng s (2012), h s

1 di n t đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t làăâmăngh aălàăkhiădòngă

ti n càng cao thì công ty càng gi m ti n m t d tr c aămìnhăvàăng c l i i u này

s gi iăđápăchoăm c tiêu nghiên c u th nh tăđ t ra và ch p nh n gi thi t H1 ngh aă

là t n t i m i quan h ngh ch gi a dòng ti năvàă thayăđ i ti n m t n m gi

ki mă đ nh s b t cân x ngăđ nh y c m dòng ti n c a c a vi c n m gi ti n

m t, tác gi kì v ngă 3 mang d uă d ngă b i vì công ty v i dòng ti n âm s d ng

nhi u ti n m t d tr h nă đ tài tr cho các d án hi n h u N uă 3 mang d u

d ngăvàăcóăýăngh aăth ng kê thì ta s ch p nh n gi thi t H2 ngh aălàăcóăs b t cân

x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t và tr l i cho m c tiêu

nghiên c u th hai

3.3.2.2 Mô hình b t cân x ng đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n

m t khi xem xét ràng bu c tài chính

Sau khi ki măđ nh s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi

ti n m t, chúng ta ki mă đ nhă đ nh y c măkhácănhauănh ăth nào gi a các công ty

b ràng bu c tài chính và công ty không b ràng bu c K t qu s giúp tr l i câu h i nghiên c u s 3

u tiên, tác gi th c hi n phân lo i các công ty trong m u nghiên c u c a mình thành các công ty b ràng bu c và không b ràng bu c tài chính theo ba ph ngă

pháp bao g m WW index, chi tr c t căvàăquyămôăcôngătyănh ăđưăgi i thi u trong

ph n mô t bi n Sau khi phân lo i xong các công ty ràng bu c và không ràng bu c

v tài chính, tác gi ti n hành đi u ch nh mô hình (1) b ng cách thêm bi n gi ràng

bu c tài chính vào mô hình (2) nh ăsau:

∆CashHoldingsit =ă 0 +ă 1CashFlowit +ă 2Negit +ă 3CashFlowit * Negit +

4Constraintit +ă 5CashFlowit * Constraintit +ă 6Constraint * Negit +

7CashFlowit x Constraintit x Negit +ă 8Qit +ă 9Sizeit +ă 10Expenditureit +

11Acquisitionit +ă 12∆NCWCit+ă 13∆ShortDebtit-1 + it (2)

Môă hìnhă đ nhă l ng này choă phépă chúngă taă xácă đ nh s b t cân x ngă trongă đ

nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t còn t n t i hay không sau khi th c

hi n phân lo i công ty thành hai nhóm ràng bu c và không b ràng bu c v tài chính

Môăhìnhă(2)ăđ aăthêmăbi n gi ràng bu c tài chính Constraint mang giá tr b ng 1

n u công ty b ràng bu c tài chính và b ng 0 n uăng c l i, các bi năt ngătácăm i

g n v i ràng bu c Tác gi kì v ngă 1 mang d uăâm,ă 3 mang d uăd ngăgi ngănh ă

trong mô hình (1) V iăđ ngăc ăn m gi ti n m t khác nhau gi a hai nhóm công ty,

tác gi kì v ngă 5 mang d uăd ngăvìăcôngătyăb ràng bu c tài chính s t b c ăh i

đ uă t ă t tă đ ti t ki m ti n m t chi ra khi dòng ti nă d ng.ăThêmăvàoăđó,ătác gi

c ngă kìă v ng h s 7 mang d uă d ngăvàăcóăýăngh aăth ng kê vì th t khó cho các

công ty b ràng bu c tài chính ti p t c duy trì các d án hi n t i v iăl ng n m gi

ti n m tă nh ă tr că đây T iă đâyă s hoàn thành m c tiêu cu i cùng c a bài nghiên

c u và ch p nh n gi thi t H3

BCTC công ty trên vietstock.vn

Constraint

Bi n gi ràng bu c tài chính

Bi n gi b ng 1 n u công ty

r iă vàoă tìnhă tr ng ràng bu c

tài chính và b ng 0 n u

ng c l i Ràng bu c xác

đ nh theo 3ă ph ngă phápă

đ c xây d ngătr căđó

Báoă cáoă th ng

niên và tài chính công ty trên vietstock.vn

(Trongă đó:ăGiáătr th tr ng

v n c ph n = Giá th tr ng

c phi u cu iă n mă xă S c

phi uăl uăhành)

l i trên BBTC c a công ty trên vietstock.vn

Size Quy mô tài

Acquisition Bi n gi

mua l i

Bi n ch báo b ng 1 n u công ty th c hi n ho tă đ ng

mua l iă trongă n mă tàiă chính

và b ng 0 n uăng c l i

Thông tin ho t

đ ng mua l i l y t báoă cáoă th ng

niên ho c thuy t minh BCTC công

ty

NCWC

V n luân chuy n phi

Sai s ng u nghiên trong h i quy

(Ngu n: Tác gi t t ng h p)