Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan, không có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số beta, cơ hội tăng trưởng, ñòn bẩy tài chính và chỉ số giá trê
Trang 1- -
DƯƠNG THÙY TRANG
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 6 NĂM 2014
Trang 2BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
- -
DƯƠNG THÙY TRANG
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo
TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014
Trang 3i
LỜI CAM ĐOAN
***
Tôi cam ñoan rằng luận văn ‘‘CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH’’ là bài
nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Nguyễn Khắc
Quốc Bảo
Nội dung ñược ñúc kết từ quá trình học tập và số liệu ñược sử dụng
trong bài luận văn ñã ñược tác giả thu thập từ các nguồn ñáng tin cậy Ngoại
trừ những tài liệu tham khảo ñược trích dẫn trong luận văn này, tôi cam ñoan
rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng ñược công
bố hoặc ñược sử dụng ñể nhận bằng cấp ở những nơi khác
Không có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác ñược sử dụng
trong luận văn này mà không ñược trích dẫn theo ñúng quy ñịnh
Luận văn này chưa bao giờ ñược nộp ñể nhận bất kỳ bằng cấp nào tại
các trường ñại học hoặc cơ sở ñào tạo khác
Tác giả luận văn
Dương Thuỳ Trang
Trang 4ii
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam ñoan Mục lục Danh mục các bảng biểu Danh mục các chữ viết tắt Tóm tắt 1
Chương 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn ñề tài 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3
1.4 Câu hỏi nghiên cứu 3
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4
1.6 Phương pháp nghiên cứu 4
1.7 Đóng góp của luận văn 5
1.8 Bố cục luận văn 5
Chương 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
Trang 5
iii
2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức 6
2.1.1 Tổng quan cổ tức 6
2.1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức 6
2.1.3 Các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức 10
2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm 14
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Giả thuyết nghiên cứu 26
3.1.1 Đòn bẩy tài chính 26
3.1.2 Khả năng sinh lợi 27
3.1.3 Rủi ro kinh doanh 27
3.1.4 Các cơ hội tăng trưởng 28
3.1.5 Quy mô doanh nghiệp 28
3.1.6 Giả thuyết nghiên cứu 31
3.2 Mô hình nghiên cứu 32
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 33
3.4 Phương pháp nghiên cứu 35
3.4.1 Phương pháp ước lượng 35
3.4.2 Cách tiến hành 38
Trang 6iv
Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Kết quả nghiên cứu mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 41
4.1.1 Thống kê mô tả của các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 41
4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 43
4.1.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 45
4.2 Kiểm ñịnh mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 48
4.2.1 Kiểm ñịnh White 48
4.2.2 Kiểm ñịnh Likelihood Ratio 50
4.2.3 Kiểm ñịnh Hausman 51
4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 53
Chương 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận 59
5.2 Hạn chế của ñề tài 60
Tài liệu tham khảo
Phụ lục
Trang 7
v
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1 : Tóm tắt chiều hướng tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các nghiên cứu trước ñây 24
Bảng 3.1 : Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 30
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 42
Bảng 4.2 : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 43
Bảng 4.3 : Mô hình hồi quy gốc (OSL) 46
Bảng 4.4 : Mô hình tác ñộng cố ñịnh (FEM) 47
Bảng 4.5 : Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên (REM) 48
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm ñịnh White 49
Bảng 4.7 : Kết quả kiểm ñịnh Likelihood Ratio 50
Bảng 4.8 : Kết quả kiểm ñịnh Hausman 52
Bảng 4.9 : Bảng ước lượng kết quả của 03 mô hình 53
Bảng 4.10: Bảng so sánh kết quả nghiên cứu 58
Trang 8
vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
BETA Hệ số rủi ro kinh doanh
DIV Dividend Tỷ lệ chi trả cổ tức
FIRM_SIZE Quy mô doanh nghiệp
FEM Fixed effect model Mô hình tác ñộng cố ñịnh
GROWTH_RATE Cơ hội tăng trưởng
LEV Leverage Đòn bẩy tài chính
OLS Ordinary least square Phương pháp bình phương nhỏ nhất
Pooled Pooled regression model Mô hình hồi quy gốc
PE Price to Earning Ratio Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu
REM Ramdom effect model Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên
ROA Return on total assets ratio Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
SGDCK Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM Ho Chi Minh City Thành phố Hồ Chí Minh
Trang 9
1
TÓM TẮT
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một kênh quan trọng ñể các công
ty huy ñộng vốn phục vụ cho hoạt ñộng sản xuất kinh doanh và cũng là nơi
ñể các nhà ñầu tư tham gia tìm kiếm lợi nhuận bên cạnh hệ thống ngân hàng,
ñầu tư vàng, ngoại tệ và bất ñộng sản
Luận văn này nghiên cứu các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ thể là trên SGDCK
TPHCM Dữ liệu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết giai ñoạn 2008-2013
với 300 quan sát dựa vào phương pháp luận và các kết quả nghiên cứu trước
ñây của nhóm tác giả Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand
(2010)
Kết quả nghiên cứu cũng xác nhận tồn tại mối tương quan nghịch, có
ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp và mối
tương quan thuận, có ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và khả năng
sinh lợi Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan,
không có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số beta, cơ hội tăng
trưởng, ñòn bẩy tài chính và chỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần của các
doanh nghiệp
Bài nghiên cứu ñã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam và xuất phát từ các mối quan hệ này, tác giả gợi ý rằng các doanh
nghiệp Việt Nam nếu muốn gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì nên quan tâm ñến
khả năng sinh lợi trong hoạt ñộng quản trị tài chính của mình Những doanh
nghiệp có quy mô nhỏ ở Việt Nam nhưng lại có tỷ lệ chi trả cổ tức cao
Những doanh nghiệp có quy mô nhỏ này sẽ linh hoạt trong chính sách, tận
dụng ñược ñược lợi thế riêng, ñồng vốn của họ ñược sử dụng một cách có
hiệu quả
Trang 102
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn ñề tài
Chính sách cổ tức là một trong những ñề tài hấp dẫn trong lĩnh vực
nghiên cứu tài chính, tuy có một lượng lớn các nghiên cứu về chủ ñề này
nhưng cách giải thích trái ngược nhau và ñược nghiên cứu bởi rất nhiều nhà
nghiên cứu trên thế giới Mặc dù là chủ ñề ñã ñược nghiên cứu từ khá lâu bởi
Lintner (1956), tiếp theo là bởi Miller & Modigliani (1961), nhưng chính
sách cổ tức vẫn còn là một chủ ñề gây tranh cãi
Các doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn lực từ bên trong hoặc bên
ngoài ñể tài trợ cho các dự án ñầu tư của họ Các nguồn lực bên trong bao
gồm lợi nhuận giữ lại và khấu hao, trong khi các nguồn lực từ bên ngoài cơ
bản bao gồm các khoản vay mới hoặc phát hành cổ phần Vì thế, quyết ñịnh
tài trợ có liên quan ñến việc ñánh giá hai lựa chọn sau Lựa chọn ñầu tiên là
chính sách cổ tức - tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức
Lựa chọn thứ hai là cấu trúc vốn - tỷ lệ vay bên ngoài và tỷ lệ tăng vốn cổ
phần mới Nhìn chung, các doanh nghiệp ñược tự do lựa chọn mức chi trả cổ
tức cho các cổ ñông thường, mặc dù bị ràng buộc bởi các nhân tố như quy
ñịnh của luật pháp, các ảnh hưởng của thuế, khả năng thanh khoản của tiền
mặt… Vì thế, lý thuyết thực nghiệm ghi nhận những thay ñổi mang tính hệ
thống trong vấn ñề chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp, quốc gia, thời ñiểm và
loại cổ tức chi trả
Ở nước ta hiện nay ñã có các nghiên cứu về chính sách cổ tức, các yếu
tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về các
Trang 11
3
nhân tố nào thuộc về ñặc ñiểm công ty tác ñộng ñến chính sách cổ tức tại
Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh vẫn còn giới hạn Vì vậy một nghiên cứu ñịnh
lượng về ñề tài này ñể mang ñến cái nhìn rõ ràng, cụ thể hơn tại thời ñiểm
này là thực sự cần thiết Đây chính là nguồn ñộng lực thúc ñẩy tác giả tìm
kiếm và chọn lựa các bài nghiên cứu học thuật trước ñây ñã ñược thực hiện ở
các nước trong khu vực và thế giới ñể kế thừa, ứng dụng, kiểm ñịnh lại kết
quả khi thực hiện ở Việt Nam Cụ thể là nghiên cứu của của nhóm tác giả
Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand (2010) Vì vậy, ñề tài ‘‘
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM ’’ ñược tác giả chọn làm
ñề tài nghiên cứu trong luận văn cao học của mình
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu bài nghiên cứu này là xem xét sự tác ñộng của các nhân tố
khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, hệ số beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ
số giá trên thu nhập (PE) và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu ñến chính sách cổ
tức của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả ñưa ra câu hỏi nghiên
cứu như sau: Những nhân tố kể trên (khả năng sinh lợi, quy mô, hệ số beta,
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ) thì nhân tố nào
tác ñộng ñến chính sách cổ tức các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM
nó riêng hay ở Việt Nam nói chung?
Trang 124
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Các số liệu về các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức ñược tính
toán trong giai ñoạn 2008-2013 (6 năm) của các doanh nghiệp niêm yết trên
SGDCK TPHCM
Nguồn số liệu nghiên cứu ñược lấy từ báo cáo tài chính ñã kiểm toán
và các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp ñược công bố trên Website của
Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM http://www.hsx.vn, Công ty Cổ Phần
chứng khoán Bản Việt https://www.vcsc.com.vn và Công ty Cổ Phần chứng
khoán Tài Việt http://finance.vietstock.vn
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu ñược trích từ các báo cáo tài chính hàng
năm của các doanh nghiệp niêm yết gồm: Bảng cân ñối kế toán, báo cáo kết
quả hoạt ñộng kinh doanh, thuyết minh báo cáo tài chính và các chỉ số tài
chính ñược công bố trên website ñáng tin cậy Từ dữ liệu trên, tác giả tổng
hợp và tính toán giá trị của các biến sử dụng trong mô hình
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng là phương pháp ñịnh lượng thông
qua thống kê mô tả, phân tích tương quan và hồi quy ña biến bằng phần mềm
Eview 6.0 Trong ñó, các mô hình ñược sử dụng ñể ño lường tác ñộng của
yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ñược thực hiện hồi
quy theo phương pháp dữ liệu bảng, thay vì OLS thông thường như các tác
giả trước ñây, mà cụ thể, các mối quan hệ này sẽ ñược tìm hiểu lần lượt theo
các mô hình hồi quy gốc Pooled, mô hình tác ñộng cố ñịnh (FEM) và mô
hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Sau ñó, sử dụng kiểm ñịnh Likelihood
Ratio, Hausman ñể lựa chọn mô hình tốt nhất
Trang 13
5
1.6 Đóng góp của luận văn
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước ñã tìm ra
các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Tuy nhiên,
những nghiên cứu này ñã ñược phát triển ở những lĩnh vực khác nhau, không
gian, thời gian, ñịa ñiểm khác nhau và có một vài bằng chứng cho thấy rằng
chính sách này vẫn chưa rõ ràng Vì thế tác giả ñã sử dụng dụng phương
pháp ước lượng Plooled, FEM, REM ñể tìm ra các nhân tố tác ñộng ñến tỷ lệ
chi trả cổ tức và góp phần làm sáng tỏ thêm thêm vấn ñề này ở thị trường
chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu này giúp các nhà quản lý và các nhà ñầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam căn cứ vào các nhân tố ñặc ñiểm công ty ñể ước
lượng tỷ lệ cổ tức chi trả hàng năm và lựa chọn danh mục ñầu tư phù hợp với
nhu cầu của mình
1.7 Bố cục của luận văn
Luận văn này gồm có 5 chương : chương 1 giới thiệu trình bày tổng
quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn ñề tài
này ñể nghiên cứu Chương 2 trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức
và bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức
của doanh nghiệp Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình
nghiên cứu và giải thích các biến ñược sử dụng ñể phân tích Chương 4 thảo
luận về những kết quả thực nghiệm Chương 5 kết luận của luận văn, những
hạn chế và hướng mở rộng trong tương lai
Trang 146
CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
2.1.1 Tổng quan cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế ñược chia cho các cổ ñông của
một công ty cổ phần Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu ñãi và cổ
tức dành cho cổ phần thường Cổ tức trả cho cổ phần ưu ñãi là một mức hay
một tỷ lệ cố ñịnh theo các ñiều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu
ñãi Cổ tức trả cho cổ phần thường ñược xác ñịnh căn cứ vào số lợi nhuận
ròng còn lại sau khi ñã trích lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư, phát triển công
việc kinh doanh
Các phương thức chi trả cổ tức: Cổ tức có thể ñược trả bằng tiền
hoặc bằng cổ phiếu hoặc bằng tài sản khác
2.1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh mức lợi nhuận sau thuế của
công ty sẽ ñược ñem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu ñược giữ lại ñể tái
ñầu tư và bao nhiêu dùng ñể chi trả cổ tức cho các cổ ñông
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ ñông một nguồn tăng trưởng lợi
nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái ñầu tư, còn cổ tức mang lại
cho các cổ ñông một lợi nhuận hữu hình hiện tại Vì thế, chính sách cổ tức sẽ
ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp
Trang 15
7
Tầm quan trọng của chính sách cổ tức: Trong công ty cổ phần, việc
quyết ñịnh phân chia lợi tức cổ phần cho cổ ñông là ñiều hết sức quan trọng,
nó không ñơn thuần chỉ là việc phân chia tài sản cho các cổ ñông, mà nó còn
liên quan mật thiết ñến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần
Những lý do ñược ñưa ra ñể giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ
tức như sau:
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi ích của các cổ ñông
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến chính sách tài trợ của doanh nghiệp
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách ñầu tư của doanh nghiệp
Chỉ tiêu ño lường chính sách cổ tức
ñược hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra
và ñược ño lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tức = -
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
Đây là một trong những nhân tố quyết ñịnh ñến giá thị trường của cổ phần
thị trường và ñược ño lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức = -
Giá thị trường mỗi cổ phần
Trang 168
Các chính sách chi trả cổ tức
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng: Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
ñộng xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có các cơ hội ñầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong ñợi mà cổ ñông ñòi hỏi Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại
thụ ñộng ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay ñổi từ năm
này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội ñầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu
hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn ñịnh theo
thời gian Tất nhiên ñiều này không có nghĩa là các doanh nghiệp ñã bỏ qua
những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng trong việc thực
hành các quyết ñịnh phân phối bởi vì cổ tức có thể ñược duy trì ổn ñịnh hàng
năm theo hai cách :
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong
những năm có nhu cầu vốn cao Nếu ñơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám
ñốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm
cổ tức
Thứ hai, doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần
và do ñó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời ñể tránh
trường hợp giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội ñầu tư tốt trong
suốt một năm nào ñó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm
cổ tức Những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận ñể ñẩy tỷ số
nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ ñộng cũng ñề xuất là công ty
‘‘tăng trưởng’’ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp ñang
trong giai ñoạn sung mãn (bão hòa)
Trang 17
9
hầu hết các doanh nghiệp và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối
ổn ñịnh Tính ổn ñịnh ñược ñặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc
giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những
gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho ñến khi nào các giám
ñốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai ñủ cao ñến
mức ñộ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh
hướng ñi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có trì hoãn lại trong
một chừng mực nào ñó Chính sách cổ tức ổn ñịnh ñược ưu tiên vì các lý do
sau :
Các nhà ñầu tư cho rằng việc thay ñổi chính sách cổ tức có nội dung hàm
nghiệp với mức sinh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi
nhuận dài hạn của doanh nghiệp ñã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng
trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng
Nhiều cổ ñông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không ñổi cho các nhu
giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn
hảo cho lợi nhuận cổ tức ñều ñặn
giá cao hơn cho cổ phần của công ty chi trả cổ tức ổn ñịnh, do ñó làm giảm
chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp
phối tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các
công ty bảo hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà ñược phép
Trang 1810
sở hữu Để ñủ tiêu chuẩn liệt kê trong các ‘‘danh sách hợp pháp này’’, doanh
nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn ñịnh
Các chính sách chi trả cổ tức khác: Một vài doanh nghiệp chấp nhận
một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không ñổi Nếu lợi nhuận doanh nghiệp
thay ñổi nhiều từ năm này sang năm khác, cổ tức cũng dao ñộng theo Có các
doanh nghiệp khác lại chọn chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng
với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm
2.1.3 Các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức
Các hạn chế pháp lý: Có ba hạn chế cụ thể như sau:
• Hạn chế suy yếu vốn: Doanh nghiệp không thể dùng vốn ñể chi trả
cổ tức Tùy theo ñịnh nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp
khác nhau Ở một số quốc gia, vốn ñược ñịnh nghĩa bao gồm mệnh giá của
cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác vốn ñược ñịnh nghĩa bao
quát hơn, bao gồm cả thặng dư vốn
• Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn ñầu
tư ban ñầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp
• Hạn chế mất khả năng thanh toán: không thể chi trả cổ tức khi
doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm ñảm bảo
quyền ưu tiên của chủ nợ ñối với tài sản của doanh nghiệp
Các ñiều khoản hạn chế: Các ñiều khoản hạn chế thường tác ñộng nhiều
ñến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày Các ñiều
khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, ñiều khoản vay, thỏa thuận vay
ngắn hạn, hợp ñồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu ñãi Về cơ bản,
các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi
Trang 19
11
trả Đôi khi, các ñiều khoản này có thể quy ñịnh không thể chi trả cổ tức cho
ñến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp ñạt ñược một mức ấn ñịnh nào ñó
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (ñể thanh toán nợ), quy ñịnh rằng một
phần nào ñó của dòng tiền của doanh nghiệp phải ñược dành ñể trả nợ, ñôi
khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm
nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn
một mức ñịnh sẵn nào ñó
Các ảnh hưởng của thuế: Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay
không giữa thuế suất ñánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn Nhưng
thuế suất biên tế ñánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất
biên tế ñánh thu nhập cổ tức là biện pháp ñể chính phủ khuyến khích các
công ty giữ mức cổ tức thấp ñể các cổ ñông có thể nhận ñược một phần lớn
hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn
Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản: Chi trả cổ tức là các dòng tiền
chi ra Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh
nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khi một doanh nghiệp
có một thành tích quá khứ tái ñầu tư lợi nhuận cao, ñưa ñến một số dư lợi
nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức
nếu không có ñủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Khả năng
thanh khoản thường trở thành một vấn ñề trong giai ñoạn kinh tế suy yếu dài
hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền ñều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng
trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội ñầu tư sinh lợi cũng thường thấy
khó khi phải vừa duy trì ñủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc
Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: Các doanh nghiệp
thường lập các hạn mức tín dụng và các thoả thuận tín dụng tuần hoàn với
các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn)
Trang 2012
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng
thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội ñầu tư Ngược lại, ñối với các
doanh nghiệp nhỏ có cổ phần ñược kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường
xuyên, thường thấy khó khi bán cổ phần thường mới trên thị trường khi có
cơ hội ñầu tư thuận lợi, nên việc trả cổ tức cũng bị một phần hạn chế, công ty
thường giữ lại tỷ lệ lợi nhuận khá cao ñể tiện việc tái ñầu tư, hạn chế huy
ñộng vốn từ bên ngoài
Ổn ñịnh thu nhập: Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần ñược nắm
giữ rộng rãi thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những
lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính Vì vậy, một doanh nghiệp có
một lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một
doanh nghiệp có thu nhập không ổn ñịnh Một doanh nghiệp có các dòng tiền
tương ñối ổn ñịnh qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường
phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn
Triển vọng tăng trưởng: Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có
nhu cầu vốn lớn ñể tài trợ các cơ hội ñầu tư hấp dẫn của mình Thay vì chi
trả cổ tức nhiều và sau ñó cố gắng bán cổ phần mới ñể huy ñộng vốn cổ phần
cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận
và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện
Lạm phát: Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao
thường không ñủ ñể thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản
này cũ kỹ, lạc hậu Trong trường hợp này, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ
lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn ñể duy trì năng lực hoạt ñộng cho tài sản của
mình Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế ñầu tư vào kho hàng
và các khoản phải thu có chiều hướng tăng ñể hỗ trợ cho cùng một khối
Trang 21
13
lượng hiện vật kinh doanh Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận nhiều hơn ñể duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như
trước khi có lạm phát
Các ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng): Một doanh nghiệp
ñược kiểm soát chặt chẽ với tương ñối ít cổ ñông thì ban ñiều hành có thể
ấn ñịnh mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ ñông Đa số cổ ñông của một
doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao Họ thường thích một
chính sách giữ lại lợi nhuận cao, ñể sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ
phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao Các công ty có số lượng cổ
ñông lớn, rộng rãi thì không thể tính ñến các ưu tiên của cổ ñông khi
quyết ñịnh chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội ñầu tư,
nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác
Các cổ ñông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận ñược
có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các công ty khác hấp dẫn
hơn ñối với họ Các ưu tiên của cổ ñông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho
thấy các nhà ñầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp
với mục tiêu của mình
Bảo vệ chống loãng giá: Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử
dụng phần lớn lợi nhuận của mình ñể chi trả cổ tức, thì khi có các dự án
tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm
huy ñộng thêm vốn ñầu tư cho dự án Nếu các nhà ñầu tư hiện hữu của
doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần
mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong
doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng) Do ñó, một vài doanh nghiệp
chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn ñể tránh rủi
ro loãng giá Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận
cao, chẳng hạn như huy ñộng vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ Nhưng nếu
Trang 2214
sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính
của ñơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời ñiểm nào
ñó sẽ làm giảm giá cổ phần Mặt khác, nếu doanh nghiệp ñã có sẵn một cấu
trúc vốn tối ưu, chính sách huy ñộng vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất
có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại ñược vốn cổ
phần mới trong thị trường vốn ñủ ñể bù trừ cho nợ gia tăng
Thông tin bất cân xứng: Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả
các thành viên ñều có cùng thông tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà
quản trị, các chủ ngân hàng, cổ ñông và những thành viên khác Tuy nhiên,
nếu một nhóm có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng
tương lai của doanh nghiệp, sự bất cân xứng thông tin sẽ xảy ra Hầu hết các
nhà học thuật và các nhà thực tiễn tài chính ñều tin rằng các nhà quản trị nắm
giữ nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các thành viên khác trên thị
trường Những sự thay ñổi trong cổ tức (tăng lên hoặc giảm xuống), khởi
ñiểm chi trả cổ tức (cổ tức lần ñầu tiên hay việc tiếp tục chi trả cổ tức sau
thời gian dài tạm ngưng) và sự không chi trả cổ tức ñều ñược thông báo ñịnh
kỳ trên các phương tiện truyền thông tài chính Đáp lại những thông báo như
thế, giá cổ phiếu thường tăng theo sau sự gia tăng trong chi trả cổ tức và khởi
ñiểm chi trả cổ tức lại và giá cổ phiếu thường giảm theo sau sự sụt giảm
trong chi trả cổ tức và việc không chi trả cổ tức
2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Cho ñến nay, nhiều nghiên cứu về cổ tức ñã ñược tiến hành Các mục
tiêu của những nghiên cứu này là nhằm xác ñịnh các ñặc tính mà các doanh
nghiệp phải giải quyết ñể phân phối thu nhập
Nghiên cứu ñầu tiên ñược thực hiện bởi John Lintner (1956) Vào giữa
thập niên 1950 John Lintner ñã khảo sát hàng loạt các quan ñiểm cổ ñiển của
Trang 23
15
các giám ñốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức Có thể tóm
lược bốn mô hình cách ñiệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:
- Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu
nhập tương ñối ổn ñịnh, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ
chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp
- Các giám ñốc thường tập trung nhiều vào những thay ñổi cổ tức hơn là
so với mức chi trả tuyệt ñối Như vậy, nếu cổ tức của năm vừa qua là
1$ thì thanh toán cổ tức là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết ñịnh ấn
tượng, nhưng sẽ không là gì cả nếu cổ tức của năm vừa qua là 2$
- Cổ tức thay ñổi theo sau những thay ñổi trong lợi nhuận ổn ñịnh và
kéo dài Những thay ñổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác ñộng gì ñến
chi trả cổ tức
- Các giám ñốc tài chính ñặc biệt lo lắng về việc hủy bỏ chính sách chi
trả cổ tức cao trước ñây do những tác ñộng ngược của quyết ñịnh này
Trong trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng ñưa ra những quyết ñịnh
về thay ñổi chính sách cổ tức
Lintner cho rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào thu nhập hiện tại của
doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước
Fama và Babiak (1968) hỗ trợ lập luận của Lintner cho rằng các nhà
quản trị gia tăng cổ tức chỉ sau khi họ tin chắc có thể duy trì mức cổ tức ñó
lâu dài
Miller & Modigliani (1961) cho rằng, trong một thế giới không thuế,
không chi phí giao dịch, hoặc không có các bất hoàn hảo khác của thị trường,
chính sách cổ tức sẽ không có liên quan ñến giá trị của doanh nghiệp, tác
ñộng của chính sách cổ tức sau ñó có thể ñược bù trừ chính xác bằng các
Trang 2416
hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần thường chẳng hạn Lập luận này
dựa trên một số các giả ñịnh chính sau:
Không có thuế: Theo giả ñịnh này, các nhà ñầu tư không bận tâm về việc
họ sẽ nhận ñược thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn
Không có chi phí giao dịch: Giả ñịnh này ngụ ý rằng, các nhà ñầu tư có
thể bán bất cứ cổ phiếu của công ty nào trên thị trường mà không phải trả
phí
Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả
các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, thì việc giữ lại
lợi nhuận hay chi trả cổ tức ñều mang lại cho doanh nghiệp số vốn như nhau
Sự hiện hữu của một chính sách ñầu tư cố ñịnh: MM cho rằng, giá trị
doanh nghiệp không bị tác ñộng bởi chính sách cổ tức, mà chính sách ñầu tư
mới thực sự tác ñộng tới giá trị doanh nghiệp
Rozeff (1982) ñã nghiên cứu các chính sác cổ tức và mối liên hệ giữa
chúng với các biến như hệ số beta, tỷ lệ tăng trưởng và hệ số cổ ñông quản
lý ở Mỹ Ông ñã thu thập dữ liệu từ 1000 doanh nghiệp ở 64 ngành khác
nhau bằng cách sử dụng những bài báo ñã ñược xuất bản trong lĩnh vực ñịnh
giá ñầu tư từ tháng 6/1981 Các kết quả cho thấy việc chi trả cổ tức là một
hàm nghịch biến của sự tăng trưởng của doanh thu trong tương lai, hệ số
beta, và hệ số quản lý cổ ñông Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức có mối quan hệ
cùng chiều với số lượng cổ ñông Hơn nữa, các kết quả của nghiên cứu này
cho thấy các chính sách ñầu tư của doanh nghiệp có tác ñộng ñến chính sách
cổ tức Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì nhạy cảm với dòng tiền hơn các
doanh nghiệp có hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao Do ñó ñể giảm chi
phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài, các công ty này có xu hướng giảm tỷ
lệ chi trả cổ tức
Trang 25
17
Vào năm 1992, Jensen và cộng sự ñã nghiên cứu các doanh nghiệp
Mỹ Họ kết luận rằng hệ số nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả
cổ tức, hệ số nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao và việc phân phối cổ
tức càng thấp, rủi ro hệ thống càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn
trong mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong
tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn của lợi nhuận nên các doanh
nghiệp thường chi trả cổ tức thấp
Sau năm 1978, tỷ lệ chi trả cổ tức ñã sụt giảm mạnh ở các doanh
nghiệp Mỹ Nó giảm từ mức 52,8% ở năm 1973 xuống còn 20% vào năm
1999 Hiện tượng này ñã thôi thúc Fama và French (2001) nghiên cứu các
nguyên nhân làm cho cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán New York sụt giảm Nghiên cứu những yếu tố ñến chính sách
cổ tức của những công ty ở Mỹ giai ñoạn 1926 ñến 1999, sử dụng dữ liệu
CRSP và Compustat ñể nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách
cổ tức Bằng phương pháp hồi qui và thống kê, Fama và French ñã kết luận
những yếu tố tác ñộng ñến việc chi trả cổ tức của các công ty là : quy mô, lợi
nhuận, cơ hội ñầu tư Khả năng chi trả cổ tức có tương quan khẳng ñịnh với
quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi, tương quan phủ ñịnh với tỷ số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B (tiêu chuẩn ñánh giá những cơ hội
tăng trưởng) Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy
mô lớn, có lợi nhuận và ít cơ hội ñầu tư Những công ty mà chưa bao giờ trả
cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội ñầu tư
Pandy (2001) nghiên cứu việc chi trả cổ tức ở nước Malaysia Mẫu
nghiên cứu gồm 248 doanh nghiệp niêm yết trong giai ñoạn 1993 ñến 2000
Mẫu này bao gồm các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng, hàng tiêu
dùng, hàng công nghiệp, nông sản, bất ñộng sản và dịch vụ Các kết quả cho
thấy tỷ lệ chi trả cổ tức thay ñổi khác nhau giữa các ngành ở quốc gia
Trang 2618
Malaysia Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực hàng tiêu dùng và nông nghiệp
có mức chi trả cổ tức cao nhất, bởi vì họ có ít cơ hội tăng trưởng và ít vốn
hoạt ñộng hơn Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lợi, quy mô doanh
nghiệp và các cơ hội ñầu tư có ảnh hưởng ñến việc chi trả cổ tức Các kết
quả này cũng cho rằng các doanh nghiệp càng lớn và có khả năng sinh lợi
càng cao thì càng trả cổ tức nhiều, các doanh nghiệp chưa bao giờ chi trả cổ
tức thì có khả năng sinh lợi hơn những doanh nghiệp chỉ phân phối cổ tức ở
những năm ñầu trong quá trình hoạt ñộng Kết quả này cho rằng một trong
những ñặc tính cơ bản của những doanh nghiệp chi trả cổ tức chính là quy
mô, những doanh nghiệp chi trả cổ tức có quy mô gấp 10 lần những doanh
nghiệp không chi trả
Arnort và Ashess (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng trong
cổ tức và tăng trưởng trong doanh thu Họ lý giải ñược nguyên nhân tỷ lệ chi
trả cổ tức sụt giảm nhưng hệ số giá trên thu nhập (PE) vẫn tiếp tục tăng kể từ
năm 1995 Các kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và hệ số
PE cao thể hiện mức tăng trưởng của doanh thu trong tương lai
Adelegan (2003) kết luận rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ
cao hơn ñối với các doanh nghiệp có tỷ lệ ñòn bẩy cao hơn Hơn nữa, mức
cổ tức càng cao sẽ làm cho tỷ lệ ñòn bẩy càng cao Dường như các nhà quản
trị trong các doanh nghiệp có tỷ lệ ñòn bẩy tài chính cao tách rời chính sách
cổ tức với chính sách tài trợ Vì thế, họ trả cổ tức mà không cần xem xét ñến
vấn ñề nợ nần Điều này cũng hợp lý bởi do dưới sức ép cạnh tranh, các
doanh nghiệp phải phân phối cổ tức ñể hấp dẫn các nhà ñầu tư cho dù nợ có
gia tăng
Beabczuk (2004) nghiên cứu chính sách cổ tức ở Argentina Mục tiêu
của ông ta là ñiều tra các nhân tố xác ñịnh chính sách cổ tức ở các doanh
Trang 27
19
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Argentina ở giai ñoạn 1996 –
2002 Các kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi và có quy mô càng lớn nhưng không có các cơ hội ñầu tư tốt thì trả cổ tức
nhiều hơn Trong khi, những doanh nghiệp có rủi ro càng cao và vay mượn
càng nhiều thì trả cổ tức ít hơn
Shulian và Yanhon (2005) nghiên cứu những khó khăn trong chi trả cổ
tức ở những doanh nghiệp Trung Quốc Mẫu bao gồm các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải ñến cuối năm 2000 Tổng
cộng có 299 doanh nghiệp ñược chọn ngẫu nhiên Các kết quả của nghiên
cứu phát hiện rằng việc chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp Trung Quốc có
mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi hiện hành của cổ phiếu và tổng
tài sản và có mối quan hệ nghịch chiều với hệ số nợ Mặt khác, việc chi trả
cổ tức tiền mặt có mối quan hệ cùng chiều với dòng tiền hoạt ñộng Các kết
quả cũng cho thấy các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên vốn ñầu tư và
dòng tiền mặt càng cao thì trả cổ tức càng nhiều và thuộc các ngành truyền
thống Các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên vốn ñầu tư càng cao và dòng
tiền mặt càng thấp thì trả cổ tức càng ít và thuộc về các ngành hiện ñại với
công nghệ phát triển
Kowalewski và Oleksandr (2007) nghiên cứu chính sách cổ tức và
ñiều hành doanh nghiệp ở Phần Lan Họ nghiên cứu 110 doanh nghiệp phi
tài chính từ 1998 ñến 2004 Kết quả của nghiên cứu cho thấy việc ñiều hành
doanh nghiệp là một nhân tố quan trọng của chính sách cổ tức Đồng thời,
các doanh nghiệp càng lớn với khả năng sinh lợi càng cao nhưng không có
các cơ hội ñầu tư tốt sẽ trả cổ tức càng nhiều Đồng thời, các doanh nghiệp
có hệ số nợ càng cao thì trả cổ tức càng ít
Trang 2820
Al-Malkawi (2007) nghiên cứu các nhân tố của chính sách cổ tức ở
Jordan Ông ta ñã sử dụng một mẫu các doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán Amman từ 1989 ñến 2000 Các kết quả cho thấy tỷ lệ cổ phần ñược
nắm giữ nội bộ và thuộc sở hữu nhà nước có tác ñộng mạnh ñến mức cổ tức
chi trả Quy mô, tuổi ñời và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là những
nhân tố xác ñịnh chính sách cổ tức ở Jordan Các phát hiện này cung cấp
bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết chi phí ñại diện và phù hợp với lý
thuyết trật tự phân hạng Các kết quả này không ủng hộ lý thuyết tín hiệu
Al-Kuwari (2009) nghiên cứu các nhân tố của chính sách cổ tức ở các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hội ñồng hợp tác vùng
vịnh (GCC) Đây là nghiên cứu trường hợp của thị trường chứng khoán của
các quốc gia mới nổi, nơi mà các nhân tố của chính sách cổ tức nhận ñược ít
sự chú ý Nghiên cứu này sử dụng 1 dữ liệu bảng bao gồm các doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán GCC từ 1999 ñến 2003
Bảy giả thuyết gắn liền với lý thuyết chi phí ñại diện ñã ñược nghiên cứu
bằng cách sử dụng một chuỗi các mô hình hiệu ứng Tobit Các mô hình này
xem xét tác ñộng của quyền sở hữu nhà nước, dòng tiền mặt tự do, quy mô
doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp ñối với tỷ lệ chi trả cổ tức Các kết quả này
cho rằng các ñặc ñiểm chính của chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp
là việc chi trả cổ tức có quan hệ mạnh mẽ và cùng chiều với quyền sở hữu
nhà nước, quy mô và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhưng có quan hệ
nghịch biến với hệ số ñòn bẩy Các kết quả này nhìn chung cho thấy rằng các
doanh nghiệp chi trả cổ tức nhằm giảm thiểu vấn ñề chi phí ñại diện và nhằm
giữ tiếng tăm của doanh nghiệp, do sự bảo vệ hợp pháp ñối với các cổ ñông
bên ngoài bị giới hạn Hơn nữa, cũng là kết quả của việc phải xây dựng tiếng
tăm của doanh nghiệp, chính sách cổ tức phụ thuộc nhiều vào khả năng sinh
Trang 29
21
lợi của doanh nghiệp Điều này cho rằng các doanh nghiệp niêm yết trên
GCC thay đổi chính sách cổ tức một cách thường xuyên chứ khơng duy trì
một chính sách cổ tức mục tiêu dài hạn
Fadaeinejhad (2005) nghiên cứu ở Iran bằng cách điều tra tác động
của hệ số giá sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) và quy mơ doanh nghiệp
đối với khả năng sinh lợi Kết quả của nghiên cứu cho thấy cĩ một mối quan
hệ nghịch chiều giữa hệ số B/M và khả năng sinh lợi Đồng thời, kết quả
cũng cho thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu khơng cĩ quan hệ rõ ràng
với quy mơ doanh nghiệp và dự đốn khả năng sinh lợi khơng cĩ liên quan
đến quy mơ của doanh nghiệp trong tương lai
Anil và Kapoor (2008) đã phát hiện rằng khả năng sinh lợi luơn được
xem như một chỉ số chủ yếu của tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi cĩ nhiều nhân
tố khác cũng tác động đến các quyết định chi trả cổ tức của một tổ chức,
chẳng hạn như dịng tiền, thuế thu nhập doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng
doanh thu, tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách và quy mơ doanh
nghiệp Tỷ lệ chi trả cổ tức cĩ tương quan dương với lợi nhuận, dịng tiền,
quy mơ và nĩ cĩ một mối quan hệ nghịch đối với thuế thu nhập doanh
nghiệp, mức độ tăng trưởng và tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách
Mondher Kouki (2009) nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết chi phí đại
diện giải thích cho chính sách cổ tức từ 1995 đến 2001 của 29 doanh nghiệp
Các nhân tố lợi nhuận, rủi ro tài chính, cơ hội đầu tư, quy mơ doanh nghiệp,
áp lực từ các cổ đơng và cơ quan quản lý Nghiên cứu cho thấy rằng cĩ mối
quan hệ giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức Các doanh nghiệp
cĩ các cơ hội đầu tư tốt hơn cĩ nhiều khả năng chi trả cổ tức thấp hơn Các
doanh nghiệp cĩ địn bẩy tài chính cao cĩ xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn
Trang 3022
Dr.Faris Nasif-Shubitr (2011) nghiên cứu chính sách cổ tức của 60
công ty công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman từ năm
2005 ñến năm 2009 Nghiên cứu sử dụng hồi quy Tobit và phân tích hồi quy
logit, cho thấy khả năng chi trả cổ tức tăng lên khi tỷ lệ nợ, quyền sở hữu của
tổ chức, rủi ro kinh doanh và tài sản hữu hình giảm, tính thanh khoản và
dòng tiền tự do không ảnh hưởng ñến khả năng chi trả cổ tức Nghiên cứu
chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa ñòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức Tỷ lệ
chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, tỷ lệ tăng trưởng
tiềm năng và quy mô doanh nghiệp
Nghiên cứu của Mehdi Moradi et al (2010) mẫu thống kê của nghiên
cứu này bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Tehran (TSE) trong giai ñoạn 2000-2008 Tổng cộng 73 doanh nghiệp ñã
ñược chọn ngẫu nhiên từ nhiều ngành khác nhau Nghiên cứu này ñã sử dụng
các thông tin quá khứ và phương pháp thống kê ñặc biệt (hồi quy bội) ñể
nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến và kiểm ñịnh các giả thuyết Thông tin
ñược thu thập từ các tạp chí và các báo cáo khác nhau Phương pháp phân
tích hồi quy ñã ñược sử dụng ñể phân tích các kiểm ñịnh thống kê Hơn nữa,
phần mềm SPSS ñã ñược sử dụng ñể xử lý thông tin Mục tiêu của bài
nghiên cứu là làm rõ một mô hình ñể cho chúng ta có thể nghiên cứu các tác
ñộng của tỷ lệ chi trả cổ tức trong mối quan hệ với khả năng sinh lợi, quy mô
doanh nghiệp, hệ số beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ
số nợ trên vốn chủ sở hữu Các kết quả của nghiên cứu cho thấy có một mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng sinh lợi Tuy nhiên,
các kết quả cũng cho thấy có một mối quan hệ tỷ lệ nghịch của tỷ lệ chi trả
cổ tức với hệ số beta, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số giá trên thu nhập
Hơn nữa, các kết quả của nghiên cứu cho thấy không có một mối quan hệ có
Trang 31
23
ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với quy mô và lợi nhuận giữ lại của
doanh nghiệp
Ahmed & Javid (2009) nghiên cứu 320 công ty ở Karachi từ 2001 ñến
2006 Kết quả cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao và thu nhập ổn
ñịnh sẽ có dòng tiền lớn, ñủ khả năng chi trả cổ tức cao hơn Lợi nhuận, tính
thanh khoản và quyền sở hữu có tác ñộng cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức
Quy mô công ty có mối quan hệ nghịch chiều cho thấy rằng các công ty
muốn ñầu tư vào tài sản của họ hơn là chi trả cổ tức cho các cổ ñông
Anupam Mehta (2012) nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh
hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công ty trong các lĩnh vực bất
ñộng sản, năng lượng, xây dựng, viễn thông, y tế và các ngành công nghiệp
(trừ ngân hàng) ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Abu Dhabi ở
Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất (UAE) từ 2005 ñến năm 2009 Nghiên
cứu cho thấy lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng
nhất của quyết ñịnh chi trả cổ tức, còn rủi ro doanh nghiệp ñược ño bằng hệ
số PE có mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức của doanh nghiệp
Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2012): Tác giả ñã khảo sát quan
ñiểm các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam về chính sách cổ tức với giá trị
doanh nghiệp Nhìn chung, các nhà quản lý hiểu chính sách cổ tức là một
chính sách quan trọng có tác ñộng ñến giá trị doanh nghiệp Họ cũng ñồng
thuận cao về việc công ty nên thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và
ñiều chỉnh việc chi trả ñịnh kỳ ñể hướng ñến mục tiêu ñó Song nhận thức
của họ chưa thật sự rõ ràng về chính sách ñầu tư dẫn dắt chính sách cổ tức
hay ngược lại Đối với các lập luận về chính sách cổ tức có tác ñộng ñến giá
trị doanh nghiệp, các nhà quản lý ñồng ý về việc công ty nên tính toán chính
sách cổ tức ñể tiết kiệm thuế cho cô ñông, nhưng quan ñiểm của họ lại không
Trang 3224
ủng hộ cho lập luận cổ tức cao giảm rủi ro cho nhà ñầu tư và lập luận ñáp
ứng sở thích cổ tức của cổ ñông Quan ñiểm của các nhà quản lý về tín hiệu
của chính sách cổ tức là hỗn hợp Các nhà quản lý dường như chưa hiểu rõ
vấn ñề hoạch ñịnh chính sách cổ tức qua các giai ñoạn phát triển trong vòng
ñời của doanh nghiệp
Qua các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức ñã tìm hiểu ở
trên ta có bảng tóm tắt chiều hướng tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức như sau:
Bảng 2.1: Tóm tắt chiều hướng tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các
nghiên cứu trước ñây
Biến ñộc lập Ký hiệu Dấu của các
nghiên cứu trước ñây
Đòn bẩy tài chính LEV
Adelegan (2003): + Jense et al (1992): - Kowalewski & Oleksandr(2007): - Shulian &Yanhong (2005): - Al-Kuwari (2009): -
Faris Nasif AL-Shubiri (2011): - Mehdi Moradi et al.(2010): - Mondher Kouki (2009): -Khả năng sinh lợi
ROA
Fama và French (2001): + Pandy (2001): +
Al-Kuwari (2009): +
Mehdi Moradi et al.(2010): +
Trang 33
25
Rủi ro kinh doanh BETA Rozeff (1982): -
Mehdi Moradi et al.(2010): -
Hệ số PE PE
Arnort và Ashess (2002): - Aupam Mehta (2012) : - Mehdi Moradi et al.(2010): - Anupam Mehta (2012): + Các cơ hội tăng
trưởng GROWTH_RATE
John Lintner (1956): - Fama và French (2001): - Anil và Kapoor (2008): - Rozeff (1982): -
Pandy (2011): - Mehdi Moradi et al.(2010): N/A Mondher Kouki (2009): -
Quy mô doanh
nghiệp
FIRM_SIZE
Ahmed và Javid (2009): - Fadaeinejhad (2005): N/A Kowalewski và Oleksandr (2007): + Al-Kuwari (2009): +
Mehdi Moradi et al.(2010) : N/A Anil & Kapoor (2008): +
Faris Nasif AL-Shubiri (2011):+
Fama và French (2001): +
Trang 3426
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu
Nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức tìm thấy rằng có nhiều nhân tố
bên trong doanh nghiệp tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức như quy mô doanh
nghiệp, rủi ro, khả năng sinh lời, ñòn bẩy, cơ hội ñầu tư của công ty, lợi
nhuận, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, dòng tiền mặt tự do Những nghiên
cứu này ñã ñược nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới chứng minh bằng thực
nghiệm là có tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức
Các biến ñược chọn ñể ñưa vào trong mô hình nghiên cứu này dựa
vào những nghiên cứu trước ñây liên quan ñến chính sách cổ tức của doanh
nghiệp Cụ thể là các biến quy mô công ty, khả năng sinh lợi, hệ số beta, tỷ
số giá trên thu nhập và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Do một số hạn chế về mặt số liệu thu thập, thời gian nghiên cứu nên
bài nghiên cứu này sẽ chỉ phân tích ñến nhân tố quy mô doanh nghiệp, rủi ro
kinh doanh, khả năng sinh lời, ñòn bẩy tài chính, cơ hội ñầu tư tác ñộng ñến
tỷ lệ chi trả cổ tức Đây là những nhân tố ñược nhiều nhà nghiên cứu trên thế
giới nghiên cứu là có ảnh hưởng ñến tỷ lệ chi trả cố tức Tác giả cũng kỳ
vọng là các nhân tố này cũng tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp ở Việt Nam
3.1.1 Đòn bẩy tài chính
Các nghiên cứu thực nghiệm trước ñây cho rằng ñòn bẩy tài chính giữ
vai trò chủ chốt trong việc giải thích chính sách cổ tức của doanh nghiệp
Trang 35
27
Địn bẩy tài chính cĩ tương quan nghịch với cổ tức 1 , điều này cĩ nghĩa
rằng các doanh nghiệp cĩ hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu thấp sẽ dễ chấp nhận
trả nhiều cổ tức hơn Kết quả này được hỗ trợ bởi lý thuyết chi phí đại diện
của chính sách cổ tức Như vậy, các doanh nghiệp với tỷ số địn bẩy cao sẽ
cĩ chi phí giao dịch cao, và khĩ cĩ khả năng trả cổ tức cao nhằm tránh phát
sinh chi phí tài trợ từ bên ngồi Tuy nhiên cũng cĩ một số nghiên cứu khác
cho mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức là đồng biến vì
các nhà quản trị trong các doanh nghiệp cĩ tỷ lệ địn bẩy tài chính cao tách
rời chính sách cổ tức với chính sách tài trợ Vì thế, họ trả cổ tức mà khơng
cần xem xét đến vấn đề nợ nần (Adelegan, 2003)
3.1.2 Khả năng sinh lợi
Khả năng sinh lợi luơn được xem như một chỉ số chủ yếu của tỷ lệ chi
trả cổ tức Các doanh nghiệp cĩ khả năng sinh lợi tốt đều sẵn lịng trả cổ tức
cao và vì thế dẫn đến ước đốn khả năng sinh lợi và mức chi trả cổ tức cĩ
mối quan hệ cùng chiều 2 Kết quả này cũng được củng cố bởi lý thuyết tín
hiệu của chính sách cổ tức Nĩi cách khác, các doanh nghiệp cĩ khả năng
sinh lợi tốt chi trả cổ tức để truyền tín hiệu cho thấy thành quả tài chính tốt
của họ
3.1.3 Rủi ro kinh doanh
Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp cĩ rủi ro cao thì nhạy cảm với
dịng tiền hơn các doanh nghiệp cĩ hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao Do
đĩ để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngồi, các cơng ty này cĩ xu
1 Jense et al (1992), Kowalewski & Oleksandr(2007), Shulian &Yanhong (2005), Al-Kuwari (2009), Faris
Nasif AL-Shubiri (2011), Mehdi Moradi et al.(2010) và Mondher Kouki (2009)
2 Fama và French (2001), Pandy (2001), Al-Kuwari (2009), Mehdi Moradi et al.(2010)
Trang 3628
hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Khi công ty có hệ số rủi ro kinh doanh cao
thì sự nhạy cảm với dòng tiền càng cao nên có nhu cầu vốn cao Do ñó ñể
hạn chế chi phí tài chính, công ty có xu hướng giữ lại lợi nhuận và trả cổ tức
thấp
Hệ số giá trên thu nhập cổ phần càng cao thì rủi ro càng cao vì PE cho
thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập trên mỗi cổ phiếu ñó bao nhiêu
lần hay nhà ñầu tư phải trả giá cho một ñồng thu nhập là bao nhiêu
Do vậy rủi ro kinh doanh ñại diện cho hệ số beta, hệ số giá trên thu
nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch chiều 3 Tuy nhiên theo
Anupam Mehta (2012) cho ra kết quả ngược lại rủi ro doanh nghiệp ñược ño
bằng hệ số PE có mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức
3.1.4 Các cơ hội tăng trưởng
Các cơ hội tăng trưởng càng cao thì càng có nhu cầu cần nguồn tài trợ
mở rộng và càng có khả năng doanh nghiệp sẽ giữ lại lợi nhuận hơn là chi trả
cổ tức Các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng các nguồn từ bên trong
ñể tài trợ các dự án ñầu tư nếu nó có các cơ hội tăng trưởng lớn và các dự án
ñầu tư lớn Họ lựa chọn giữa cắt hoặc trả ít cổ tức hơn, ñể cắt giảm sự phụ
thuộc vào các nguồn tài trợ ñắt ñỏ từ bên ngoài Họ sử dụng lợi nhuận giữ lại
ñầu tư ñể giảm chi phí tài chính nên chi trả cổ tức thấp Mặt khác, theo các
doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng thấp và ít dự án ñầu tư hơn sẽ trả
nhiều cổ tức hơn 4
3.1.5 Quy mô doanh nghiệp
3 Rozeff (1982), Mehdi Moradi et al.(2010), Arnort và Ashess (2002), Aupam Mehta (2012)
4 John Lintner (1956), Fama và French (2001), Anil và Kapoor (2008), Rozeff (1982), Pandy (2011)
Trang 37
29
Quy mơ của một doanh nghiệp được dự đốn sẽ gĩp phần lý giải chính
sách cổ tức của doanh nghiệp đĩ Các doanh nghiệp lớn cĩ kinh nghiệm và
dễ thâm nhập vào các thị trường vốn hơn và cĩ khả năng trả cổ tức nhiều
hơn Do đĩ các doanh nghiệp lớn cĩ thể trả cổ tức cao hơn những doanh
nghiệp nhỏ Mặc khác việc chi trả cổ tức nhiều cĩ thể giúp gián tiếp giám sát
thành quả của các nhà quản trị trong các doanh nghiệp lớn Tức là, trong các
doanh nghiệp lớn, sự bất cân xứng thơng tin gia tăng bởi sự phân tán quyền
sở hữu, sự sụt giảm khả năng giám sát các hoạt động nội bộ và bên ngồi của
các cổ đơng, dẫn đến việc kiểm sốt quản trị thiếu hiệu quả Quy mơ doanh
nghiệp càng lớn, sự phân tán các cổ đơng càng cao, làm giảm khả năng giám
sát đối với hoạt động doanh nghiệp nên chi phí đại diện cao Để giảm chi phí
đại diện doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức cao Tỷ lệ chi trả cổ tức cĩ mối quan
hệ nghịch chiều với quy mơ doanh nghiệp 5
Tuy nhiên cĩ một số nghiên cứu thực nghiệm lại cho ra kết quả khác,
quy mơ doanh nghiệp khơng tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức 6 hay quy mơ
doanh nghiệp càng nhỏ thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao (Ahmed và Javid ,
2009) Bởi vì quy mơ nhỏ sẽ linh hoạt trong chính sách, tận dụng được lợi
thế riêng, dễ dàng bám sát và phản ứng nhanh với thị trường
Bảng 3.1 dưới đây là bảng liệt kê các biến được sử dụng trong mơ
hình, đơn vị đo lường, cơng thức tính tốn để đưa ra biến sử dụng trong mơ
