Ảnh hưởng của dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn Luận văn thạc sĩ 2014

stock- C phi u mua vào OLS: Ordinary Least Square- Ph ng pháp bình ph ng bé nh t REM: Random Effective Model- Mô hình tác đ ng ng u nhiên SE: Selling expense- Chi phí bán hàng SSTK: Sale

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n “ NH H NG C A D ÁN U T L N

N S THAY I C U TRÚC V N” là công trình nghiên c u c a tác

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C B NG

DANH M C HÌNH V , BI U

DANH M C CÁC KÝ HI U VÀ CÁC T VI T T T

TÓM T T 1

CH NG 1: T NG QUAN V NGHIÊN C U 2

1.1 Gi i thi u 2

1.2 M c tiêu nghiên c u 4

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 4

1.4 C u trúc bài nghiên c u 5

1.5 i m m i c a đ tài 5

CH NG 2: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TR C 7

2.1 Lý thuy t v tài tr d án đ u t 7

2.2 Lý thuy t v c u trúc v n 15

CH NG 3: PH NG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN C U 20

3.1 Ngu n d li u 20

3.2 Các bi n và cách đo l ng 20

3.3 Ch n m u 27

3.4 X lý s li u: 27

3.5 Mô hình th c nghi m 33

CH NG 4: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 38

4.1 T ng quan v các doanh nghi p niêm y t 38

4.2 Th ng kê mô t 41

4.3.1 Các y u t tác đ ng đ n đòn b y m c tiêu c a doanh nghi p: 46

4.3.2 nh h ng c a nh ng d án đ u t l n đ n s thay đ i c u trúc v n công ty: 50

4.3.3 S đi u ch nh c u trúc v n trong th i gian d án 55

CH NG 5: K T LU N VÀ H N CH C A TÀI 60

5.1 K t lu n 60

5.2 H n ch c a đ tài 60

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC KÝ HI U VÀ CÁC T VI T T T

AT: Total Asset- T ng tài s n

BE: Book Equity- Giá tr s sách c ph n

DLC: Short term debt- N ng n h n

DLTIS: Long-term debt issue- Phát hành n dài h n

DLTR: Long-term debt reduction- Tr n dài h n

DLTT: Long term debt- N dài h n

FD: Financial deficit- Thi u h t ngân sách

FEM: Fixed Effective Model- Mô hình tác đ ng c đ nh

HOSE: S Giao D ch Ch ng Khoán Thành ph H Chí Minh

HNX: S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i

LIBOR: London Interbank Offered Rate- Lãi su t liên ngân hàng Luân ôn

MB: Market-to-book- Giá tr th tr ng t ng tài s n/ Giá tr s sách t ng tài s n ME: Market equity- Giá tr th tr ng c phi u

NPV : Net present value- Giá tr hi n t i thu n

POH: Pecking Order Hypothesis- Lý thuy t tr t t phân h ng

PPENT: Net property, plant and equipment- Tài s n c đ nh ròng

PSTKL: Pref stock- C phi u u đãi

PRSTKC: Purch of com and pref stock- C phi u mua vào

OLS: Ordinary Least Square- Ph ng pháp bình ph ng bé nh t

REM: Random Effective Model- Mô hình tác đ ng ng u nhiên

SE: Selling expense- Chi phí bán hàng

SSTK: Sale of com and pref stock- C phi u bán ra

B ng 4.9 K t qu h i quy s đi u ch nh c u trúc v n trong th i gian d án 57

B ng 4.10 T ng h p s đi u ch nh c u trúc v n trong th i gian d án 59

DANH M C HÌNH V ,BI U

Hình 4.1 th th hi n s l ng n m đ u t tính theo ngành 40 Hình 4.2 th th hi n c c u d án đ u t multi-year và d án đ u t 1

n m 41 Hình 4.3 th th ng kê mô t bi n đòn b y th tr ng 42 Hình 4.4 th th ng kê mô t bi n t l giá tr th tr ng t ng tài s n/ giá

tr s sách t ng tài s n (MB) 42 Hình 4.5 th th ng kê mô t bi n t l giá tr tài s n h u hình/ giá tr s sách c a t ng tài s n (PPE) 43 Hình 4.6 th th ng kê mô t bi n l i nhu n tr c lãi vay, tr c thu và

kh u hao (EBITA) 43 Hình 4.7 th th ng kê mô t bi n t l chi phí nghiên c u và phát tri n R&D 44 Hình 4.8 th th ng kê mô t bi n t l chi phí bán hàng trên doanh thu (SE) 44 Hình 4.9 th th ng kê mô t bi n quy mô doanh nghi p log(Sales) 45 Hình 4.10 th th ng kê mô t bi n t su t sinh l i c phi u 45 Hình 4.11 th ph n d các y u t tác đ ng đ n đòn b y m c tiêu c a

doanh nghi p 47 Hình 4.12 th ph n d nh h ng c a nh ng d án đ u t l n đ n s thay

đ i c u trúc v n công ty 51 Hình 4.13 th ph n d ki m đ nh s đi u ch nh c u trúc v n trong th i gian d án 55

TÓM T T

Bài nghiên c u nh m ki m đ nh các d án đ u t l n có nh h ng đ n c u trúc

v n doanh nghi p hay không?Tác gi s d ng ph ng pháp h i quy d li u

b ng theo ba cách Pooled OLS, fixed effect và random effect, t đó l a ch n ra

ph ng pháp h i quy phù h p nh t thông qua s d ng ki m đ nh LR test và Hausman test Bài nghiên c u s d ng d li u thu th p t 411 công ty niêm y t

S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao d ch Ch ng khoán

Hà N i (HNX) giai đo n 2007-2013 K t qu bài nghiên c u ch ra r ng, nh ng

d án đ u t l n có t ng quan d ng v i t l đòn b y tài chính các công ty Tác đ ng c a d án đ u t lên t l đòn b y tài chính là d ng và có ý ngh a

th ng kê Bài nghiên c u c ng ch ra r ng đòn b y tài chính c a các công ty thay đ i trong su t th i gian di n ra d án Cao nh t là giai đo n gi a c a d

án

T khóa: d án đ u t l n, c u trúc v n, đòn b y tài chính

CH NG 1: T NG QUAN V NGHIÊN C U

1.1 Gi i thi u

Làm th nào đ các công ty đi u ch nh nh ng thay đ i trong c u trúc v n c a

h phù h p v i k ho ch đ u t ? ã t ng có ghi nh n r ng các công ty phát hành c ph n tr c khi phát hành n khi th c hi n d án đ u t l n S đ o chi u trong t l đòn b y sau khi phát hành c ph n đ c nghiên c u b i Leary

và Roberts (2005) và Barclay et al (2007) đ i v i tr ng h p các công ty có kinh nghi m chào bán c ph n và Alti (2006) đ i v i tr ng h p phát hành c

ph n ra công chúng l n đ u B ng ch ng này ng h lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n

Chúng ta c ng bi t r ng d ánđ u t không dàn tr i chi phí đ u ra hàng n m trong th i gian di n ra d án (g i là lumpy), công ty có th đ u t hàng t đ ng

n m đ u tiên d án nh ng nh ng n m sau có th ít d n Phát hi n này đ c ghi nh n b i Whited (2006), Doms và Dunne (1998) và McConnell và Muscarella (1985) khi nghiên c u các công ty tr i qua nh ng giai đo n đ u t

l n Trong khi nghiên c u lý thuy t cho th y r ng tài tr và chính sách đ u t

có liên quan, thì có r t ít nghiên c u th c nghi m t p trung vào s t ng tác

gi a chúng Kho ng tr ng này đ l i nhi u câu h i ch a đ c tr l i Ví d ,

nh ng gì x y ra v i c u trúc v n khi các doanh nghi p th c hi n d án đ u t

l n? Do t l đòn b y c a các công ty di chuy n ra kh i đòn b y m c tiêu c a chúng, ho c các d án này cung c p m t c h i cho các doanh nghi p đ đi u

ch nh c u trúc v n c a h đ quay tr l i t l đòn b y m c tiêu c a h ? Ng c

l i, các công ty đ u t s m h n đ đi u ch nh t l đòn b y c a h ? Kh n ng

và l i nhu n c a d án đ u t trong t ng lai nh h ng đ n s l a ch n tài tr

Nh ng câu tr l i cho các câu h i này có ý ngh a đ i v i chính sách tài tr c a công ty Ví d , chúng có th minh h a cho lý thuy t đánh đ i (ví d nh l i ích thu c a n so v i chi phí ki t qu tài chính, chi phí phát hành c phi u so v i chi phí c a s đ u t d i m c), công ty ph i đ i m t khi quy t đ nh làm th nào đ tài tr cho các d án đ u t l n Nh ng v n đ này c ng có tác đ ng đ i

v i th tr ng tài chính Các bài nghiên c u tr c đây c aMyers (1984), Baker

và Wurgler (2002), Chang et al (2006) và Dittmar và Thakor (2007) nghiên

c u v nh ng nhà phát hành c ph n có kinh nghi m,t p trung vào b t đ i x ng thông tin gi a các nhà qu n lý và nhà đ u t đ gi i thích lý do t i sao các công

ty phát hành c ph n Tuy nhiên, các b ng ch ng th c nghi m không th ng

nh t Ví d , Fama và French (2005) cho th y phát hành c ph n vi ph m các lý thuy t tr t t phân h ng mô t trong Majluf và Myers (1984) trong h n m t n a

s m u c a các công ty i u thú v là, các nghiên c u th c nghi m c a Barclay

et al (2007) và Alti (2006) cho th y r ng vì kích th c và quy mô n n kinh t tham gia, cung c p v n có tác đ ng l n đ n c u trúc v n c a doanh nghi p M t

gi i thích khác cho các công ty có kinh nghi m chào bán c ph n là h gi m đòn b y tài chính t i m t th i đi m khi s gia t ng các c h i đ u t c a các công ty ng ý m t t l đòn b y m c tiêu th p

nh ngh a c a đòn b y m c tiêu thay đ i theo b i c nh trong đó nó đ c s

d ng Lý thuy t đánh đ i đ nh ngh a đòn b y m c tiêu là t l n trên giá tr th

tr ng c a tài s n đó m t cách t i u ngoài l i ích thu c a n v i chi phí phá

s n d ki n nh ngh a đòn b y m c tiêu có s thay đ i n u có các chi phí đi u

ch nh Nh ng chi phí này s nh h ng đ n c s l ng t i u c a n và t n s

mà các công ty tái cân b ng c u trúc v n c a h Quan tr ng h n, n u có s tái cân b ng đ ng, c u trúc v n hi n t i c a công ty tr c khi tái cân b ng c ng s xác đ nh t l đòn b y t i u c a nó Trong tr ng h p này, đòn b y m c tiêu

c ng ph thu c vào đòn b y hi n t i òn b y m c tiêu c ng có th ph thu c

vào tài s n hi n t i c a công ty và c h i đ u t trong t ng lai Nhi u công ty

có l i nhu n s có t l đòn b y m c tiêu cao h n Qui mô công ty c ng s r t quan tr ng n u có đi u ch nh chi phí c đ nh l n c a các chi phí này s ch

ra t n s tái cân b ng nh h ng đ n t l đòn b y m c tiêu

- Trong th i gian x y ra d án đ u t l n, c u trúc v n doanh nghi p thay

đ i nh th nào?

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u c a đ tài là m i quan h gi a c u trúc v n và nh ng d

án đ u t l n các công ty c ph n đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE

và HNX t n m 2007 đ n n m 2013

- Lo i tr các t ch c tài chính và các công ty d ch v công ích

- Lo i tr các công ty có giá tr d i200 t VND

- Lo i tr các công ty không có thông tin v các d án đ u t l n trong kho n th i gian này

v n là th c s c n thi t Nh ng d án đ u t l n có hay không nh h ng đ n

c u trúc v n doanh nghi p? Trong th i gian x y ra d án đ u t l n, c u trúc

v n doanh nghi p thay đ i nh th nào? Tr l i nh ng câu h i này s giúp chúng ta có cái nhìn toàn di n h n v nh ng y u t tác đ ng đ n c u trúc v n,

đ ng th i giúp giám đ c tài chính có th tham kh o và đ a ra quy t đ nh đi u

ch nh t l đòn b y m c tiêu công ty phù h p t đó t i đa hóa giá tr doanh nghi p

tài d a theo nh ng ý t ng đ c g i ý t bài nghiên c u “Capital structure and large investment projects” c a Evan Dudley (2012) V i nh ng d li u thu th p đ c t các công ty niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán HOSE và HNX phù h p v i yêu c u đ t ra v các bi n c n nghiên c u, tác gi hoàn toàn có th

ki m đ nh và tr l i đ c các câu h i nghiên c u

CH NG 2: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U

2.1 Lý thuy t v tài tr d án đ u t

Tài tr d án liên quan đ n vi c thi t l p nh ng d án riêng bi t Dòng ti n t chính d án đ c s d ng cho ngh a v n S s p x p này khác v i tài tr t p đoàn truy n th ng, n i dòng ti n t t t c các d án đ c pha tr n Dòng ti n pha tr n này đ c s d ng tr l i b t c kho n n nào

R t nhi u tài li u nghiên c u liên quan đ n tài tr d án đã gi i quy t c s lý

lu n cho vi c s d ng tài tr d án cho th y s trái ng c gi a vi c s d ng tài

tr doanh nghi p và tài tr cho d án đ u t Nh ng nghiên c u c ng đã ki m tra th c nghi m các kho n vay tài tr d án, y u t quy t đ nh giá tr kho n vay tài tr d án, và các lo i r i ro khác nhau nh h ng th nào đ n c u trúc v n

c a d án công ty

Các mô hình đ ng v c c u v n và đ u t phát tri n nghiên c u lý thuy t v s

t ng tác gi a đ u t và chính sách tài tr M t trong nh ng nghiên c u đ u tiên xem xét v n đ này đ c th c hi n b i Brennan và Schwartz (1984), ng i xem đ u t là m t quá trình liên t c Nhi u n l c g n đây đã t p trung vào vi c

k t h p các chính sách đ u t vào các mô hình c u trúc v n đ ng Fischer et al (1989), Goldstein và các c ng s (2001) và Strebulaev (2004) ki m tra s đi u

ch nh c u trúc v n đ ng v i t l chi phí phát hành n C ba bài nghiên c u này gi chính sách đ u t c đ nh Gi đ nh này đ c n i l ng b i Tserlukevich (2005), ng i cho th y t l đòn b y m c tiêu t ng khi các doanh nghi p chuy n đ i tùy ch n t c đ t ng tr ng tài s n Sundaresan và Wang (2006)

ki m tra xung đ t gi a c đông và trái ch trong 3 giai đo n mô hình l a ch n

th c Titman và Tsyplakov (2006) ki m tra các ki u xung đ t gi ng nhau trong

m t khuôn kh đ u t liên t c Barclay et al (2006) cho th y t l đòn b y m c tiêu gi m v i các c h i đ u t c a các công ty và cho r ng kh n ng vay n

c a các tùy ch n t c đ t ng tr ng là âm Hennessy và Whited (2005) và Hennessy và Whited (2006) nghiên c u chính sách đ u t và chi phí tr bên ngoài

Trong c hai mô hình, các công ty đ u t và tái cân b ng cu i m i giai đo n Hennessy và Whited (2006) k t h p m t ph n chi phí phát hành c phi u

th ng Theo bài nghiên c u c a Kurshev và Strebulaev (2007), các công ty đ i

m t v i nh ng chi phí c đ nh nh ng chính sách đ u t c đ nh

Bài nghiên c u c a Evan Dudley (2012) cung c p nh ng b ng ch ng th c nghi m r ng nh ng d án đ u t l n mang l i cho công ty c h i đi u ch nh đòn b y m c chi phí biên th p Tác gi tìm th y r ng tài tr thông qua phát hành c ph n luôn đ c u tiên tr c tài tr b ng n trong su t nh ng giai

đo n đ u t và các công ty đi u ch nh t l đòn b y c a h theo t l đòn b y

m c tiêu c a h trong su t nh ng giai đo n đ u t

Bài nghiên c u Evan Dudley (2012) đóng góp lý thuy t đi u tra v hành vi tài

tr c a công ty trong su t th i gian có ho t đ ng d án đ u t l n Nh ng d án

đ u t đ c tài tr b ng n có l s d ng gia t ng giá tr n và gi m đ linh

ho t tài chính Theo bài nghiên c u này, nh ng công ty mu n gi kh n ng vay

n c a h và s nhanh chóng tr m t ph n b t k kho n n nào ph i ch u trong

su t th i k tài tr c a d án Thêm vào đó, bài nghiên c u đ c h tr b i

b ng ch ng kh o sát c a Graham và Harvey (2001) trình bày r ng nh ng nhà

qu n lý quan tâm đ u tiên v vi c gi l i đ linh ho t tài chính Nh m t s l a

ch n, vi c gia t ng các qu bên ngoài cho đ u t có l cho phép các công ty

t m ch n thu c a n v i chi phí phá s n có th x y ra Chi phí c đ nh c a s

đi u ch nh c u trúc v n ng ý r ng các công ty có l đi ch ch h ng so v i t l đòn b y m c tiêu Nh ng chi phí c a vi c đi u ch nh gi m khi công ty ph i tài

tr nh ng d án đ u t v i ngu n qu bên ngoài Nh ng d án đ u t l n vì

v y cung c p cho công ty c h i đi u ch nh đòn b y v i chi phí biên th p

Evan Dudley (2012) ki m tra các lý thuy t khác nhau v c u trúc v n v i m u

là các d án đ u t l n đ c th c hi n b i các công ty công nghi p M K t

qu tìm th y nh sau, bài nghiên c u ch ra r ng các công ty đi u ch nh c u trúc

v n c a h trong su t giai đo n tài tr c a các d án l n S sai l ch trung bình

t đòn b y m c tiêu cu i n m li n tr c giai đo n tài tr c a d án là -4%, so

v i 0% n m cu i cùng trong giai đo n tài tr d án Bài nghiên c u c ng

ki m tra m c đ h i t v t l đòn b y m c tiêu trong m t mô hình đa bi n

ng u nhiên và tìm th y r ng đ nh y c a s thay đ i trong c u trúc v n l ch so

đo n tài tr c a nh ng d án đ u t l n M c tiêu này phát tri n hành vi phù

h p v i lý thuy t đánh đ i, và s phát tri n này cho th y vi c s p x p th t trong phát hành c phi u và phát hành n trong su t giai đo n tài tr c a d án

Nh ng phát hi n c a bài nghiên c u ch ng minh t m quan tr ng c a nh ng quy t đ nh đ u t th c có tính ch t quy t đ nh v th i gian và cách mà các công

ty đi u ch nh c u trúc v n

Nghiên c u th c nghi m b i Faulkender et al (2012) đo l ng t c đ đi u

ch nh trong su t nh ng n m mà công ty có th thâm h t tài chính B ng ch ng

c a h cho th y r ng các công ty di chuy n v t l đòn b y m c tiêu c a h trong su t nh ng n m này H n n a, nh ng công ty tr i qua giai đo n có ho t

đ ng đ u t m nh m ( Doms and Dunne, 1998) trong th i gian h thâm nh p vào th tr ng v n, vì v y mang l i ngu n v n r đ đi u ch nh đòn b y m c tiêu c a h

Tuy nhiên, b ng ch ng này mâu thu n v i DeAngelo et al (2011), ng i đã ch

ra r ng các công ty đánh giá linh ho t tài chính là trên h t và s hoàn tr m t

ph n b t k kho n n nào đ gi kh n ng phát hành n cho nh ng đ u t c n thi t trong t ng lai B ng ch ng c a h cho r ng công ty s r i xa t l đòn

b y m c tiêu khi h đ u t Denis và McKeon (2012) tìm th y nh ng hành vi

t ng t nh ng công ty có đòn b y ho t đ ng gia t ng S thay đ i đòn b y

m c tiêu trong su t giai đo n tài tr c a d án gi i thích hành vi b t th ng c a các công ty tham gia đòn b y ch đ ng theo tài li u Denis và McKeon (2012)

Nh ng tác gi c a bài nghiên c u này ch ng minh r ng s s t gi m c a n là

r t ch m và ph thu c vào vi c công ty có đem l i m t th ng d tài chính hay không

Shah và Thakor (1987) đã đ a ra nh ng lý thuy t đ u tiên cung c p m t c s

v tài tr d án ch không ph i là tài tr doanh nghi p thông th ng Mô hình này đ c d a trên s b t cân x ng thông tin gi a công ty và ng i cho vay Tài

tr d án có th có giá tr kinh t h n tài tr thông th ng vì chi phí thông tin

v m t d án duy nh t là th p h n chi phí thông tin v toàn b công ty, toàn b các d án Trong tài tr thông th ng, "ch n cung c p m t ph n c a tài tr

ph i có thông tin v t t c các b ph n trong công ty Lý do là các công ty có

các đ n v khác nhau c a nó, t đó bi n gi i không rõ

ràng l i ích c a đi u kho n tín d ng mà ch d a trên s phân b dòng ti n c a

d án m i "(Shah và Thakor, 1987: 226) M t v n đ t quan đi m c a ng i cho vay có th x y ra sau khi phát hành trái phi u Các doanh nghi p có th s

d ng các tài s n thay th và thay đ i r i ro c a tài s n c b n c a h đ gây thi t h i c a trái ch Nh ng v n đ này x y ra do s b t cân x ng thông tin

gi a công ty và ng i cho vay Theo Shah và Thakor (1987), tài tr d án có

th nâng cao giá tr d án thông qua cho phép t i u cao h n so v i thông

th ng

Trong m t mô hình lý thuy t, Flannery, Houston, và Venkataraman (1993) cho

th y tài tr riêng bi t t ng d án có th gi m nh tài s n thay th N u dòng ti n

c a hai d án không liên quan, khi đó tr n l n dòng ti n đ a đ n m t l i ích

đ ng b o hi m b ng cách gi m bi n đ ng dòng ti n Tuy nhiên, n u dòng ti n

có t ng quan thì khi tài tr riêng bi t, trong đó lo i b thay th tài s n, s làm

t ng giá tr công ty vì các ch n m i s n sàng ch p nh n m t su t sinh l i th p

h n

John và John (1991) đã phát h a m t c s lý thuy t và xây d ng d a trên Myers (1977) phân tích v s đ u t d i m c c a n r i ro N r i ro nguyên nhân là do các nhà qu n lý không th c hi n nh ng d án đ u t mà giá tr hi n

t i ròng d ng có th mang l i đ l i nhu n cho nh ng ng i cho vay nh ng không đ đ mang l i l i ích các c đông John và John (1991) trình bày, phân tích lý thuy t này d a trên s đ u t d i m c c a các nhà qu n lý, trong đó cho th y r ng tài tr các d án riêng bi t có th làm gi m chi phí đ i di n c a

đ u t B n ch t d án đ c tài tr n đ c gi đ nh trong mô hình c a h là trung tâm phân tích

Berkovitch và Kim (1990) c ng cho th y mô hình lý thuy t v các tài s n đ c tài tr m t cách riêng bi t làm gi m r i ro đ u t d i m c nh th nào Ng c

l i v i Shah và Thakor’s (1987), d a trên đi u ki n c a s b t cân x ng thông tin gi a ng i cho vay và ng i đi vay, lý thuy t c a Berkovitch và Kim (1990)

d a trên đi u ki n cân x ng thông tin

Esty (2003b) t ng h p m t s các nghiên c u tr c đó v tài tr d án và đ a

ra đ ngh ba đ ng l c chính cho vi c s d ng tài tr d án u tiên, tài tr d

án gi m chi phí đ i di n gi a ch s h u và ba bên liên quan: (1) qu n lý; (2) các nhà cung c p đ u vào và ng i mua đ u ra; và (3) ch n Các xung đ t

v n đ đ i di n gi a các bên đ c gi m nh b i các tính ch t đ c tr ng c a tài

tr d án Các h p đ ng m r ng bao g m c thông s k thu t đ phân ph i

c a dòng ti n, n t p trung và quy n s h u c ph n, và đòn b y cao giúp gi m xung đ t gi a ch s h u và ban qu n lý (Jensen, 1986; Jensen và Meckling, 1976), Esty (2003b) nh n m nh các m i nguy hi m giao dch đ t ra b i các nhà cung c p đ u vào và nh ng ng i mua c a đ u ra d án công ty V i kho n chi phí chìm l n, các nhà tài tr th ng gi m b t nh ng m i quan tâm v i ngu n cung c p phong phú và h p đ ng bao tiêu Do s ph thu c song ph ng phát tri n, các hình th c h p đ ng là r t quan tr ng đ thi t l p tr c khi các nhà tài

tr tài tr vào m t d án đ u t có chi phí chìm l n nh v y

Th hai, tài tr d án làm gi m chi phí c h i c a s đ u t d i m c mà k t

qu là t vi c s d ng đòn b y Lý do này t ng đ ng v i lý do đ a ra b i John

và John (1991) th o lu n tr c đó Các kho n n đ c đ m b o c a tài tr d

án cho phép các công ty v a t ng m t kho n n v a ph i mà không làm t ng đòn b y trên b ng cân đ i c a công ty h

Lý do th ba đ c trích d n b i Esty (2003b) là k t qu c a các kho n n tài

tr d án đ c đ m b o và đòn b y cao đi n hình c a h u h t các d án đ c tài tr Tài tr d án gi m thi t h i ti m n ng mà m t đ u t m o hi m có th

cho vay đ tài tr d án đ u t th ng không trông c y vào tài s n còn l i c a các công ty đ c tài tr

Tóm l i, vi c s d ng tài tr d án là đánh đ i gi a chi phí giao d ch tr c các thi t l p m t tài tr d án v i vi c gi m chi phí đ i di n mà chúng đ t đ c vì

nh ng tính n ng đ c đáo c a tài tr d án

M c dù có nhi u nghiên c u mô t v các th a thu n tài tr d án cá bi t, có r t

ít m u l n nghiên c u th c nghi m Nghiên c u tr ng h p cá bi t có th đ c tìm th y trong cu n sách c a Esty (2003a), Finnerty (1996,2007), và Lang (1998) T s l ng h n ch c a m u l n nghiên c u th c nghi m, có b ng

ch ng cho th y lãi su t cho vay tài tr d án không cao h n trung bình các kho n vay khác c a công ty, dù phí th a thu n th ng cao h n Ngoài ra, các

ra r ng các kho n vay tài tr d án khác nhau không ph i luôn có s k v ng

gi ng nhau T nh ng kho n vay tài tr d án b gi i h n ho c có tài s n đ m

b o và do đó không đ c b o đ m b i các nhà tài tr d án do nh ng r i ro

nh n th c cao h n c a h u h t các d án, có th d báo r ng nó s đ t h n so

v i cho vay doanh nghi p Tuy nhiên, Kleimeier và Megginson (2000) th y

r ng chênh l ch trung bình c a chúng v i lãi su t (LIBOR) th p h n so v i các

lo i kho n vay khác Th c t này không nên đ c xem xét đ n l nh là m t

d u hi u c a r i ro th p h n mà chúng c ng cho th y r ng chi phí h p đ ng trung bình là l n h n cho các kho n vay tài tr d án so v i các lo i kho n vay

khác Kleimeier và Megginson (2000) c ng tìm th y r ng các kho n vay tài tr

d án có liên quan v i các kho n vay khác có k h n dài h n, có nhi u kh

n ng có ng i đi vay các n c r i ro cao h n, và có nhi u kh n ng có b o lãnh c a bên th ba Các kho n tín d ng tài tr d án c ng là đ c tr ng c a các

t p đoàn ngân hàng l n h n và có nhi u kh n ng đ c m r ng đ n các ngành công nghi p v i nhi u tài s n th ch p h n nh d u khí và các công ty đi n l c Esty (2002) phát hi n ra r ng các công ty d án n m các n c có x p h ng n

qu c gia cao, đ c đo theo h th ng x p h ng Standard and Poor, đã có t ng s

n cao h n t l v n hóa so v i các công ty d án n m nh ng n c có x p

h ng n th p

Klompjan và Wouters (2002) ki m tra th c nghi m nh ng y u t có liên quan

nh t v i s xu t hi n c a các kho n vay tài tr d án Trong m t m u c a 210

d án, s d ng các m i quan h và nhi u k thu t h i quy, Klompjan và Wouters (2002) cho r ng b n y u t có liên quan ch t ch v i m t kh n ng l n

đ n tài tr d án : (1) s v ng m t c a k thu t ch ng minh; (2) m t t l b o

hi m d ch v n nh h n; (3) m t nhà tài tr không có kinh nghi m tài tr d

án tr c; và (4) s hi n di n c a b o hi m r i ro th ng m i M c dù s hi n

di n c a b o hi m r i ro th ng m i đã có m t tác đ ng đáng k v i d án, nó

c ng có t ng quan đ n r i ro qu c gia, và do đó chúng ta nên th n tr ng trong

vi c lo i b t m quan tr ng c a các y u t khác trong nghiên c u c a h

Nh ng y u t khác bao g m r i ro c p qu c gia, s khác bi t ngành công nghi p khác nhau, th i gian đáo h n vay v n, đòn b y d án, r i ro ti n t khác nhau,…

Trong m t nghiên c u g n đây, Vaaler, James, và Aguilera (2008) phát hi n ra

r ng các y u t r i ro nhi u c p đ nh h ng đáng k đ n c u trúc v n c a

các n n kinh t giàu có th ng có đòn b y cao, cho th y r i ro d án th p h n

N n công nghi p ho c qu c gia có kinh nghi m v tài tr d án d n đ n vi c s

d ng cao h n các kho n n trong các d án ti p theo Nghiên c u th c nghi m này đã cho th y r ng các y u t t ng qu c gia, nhà tài tr - và d án nh

h ng đ n c u trúc v n d án

2.2 Lý thuy t v c u trúc v n

2.2.1 Lý thuy t đánh đ i

Lý thuy t đánh đ i cho r ng t n t i m t c u trúc v n t i u nh m t i đa hóa giá

tr doanh nghi p Lý thuy t đánh đ i đ t trên n n t ng nghiên c u c a Myers (1977)nh m gi i thích t i sao doanh nghi p l i ch n m t c u trúc v n v i m t

ph n là v n vay m tph n là v n c ph n M t lý do quan tr ng khi n các doanh nghi p không th tài tr hoàntoàn b ng n vay là vì bên c nh s hi n h u l i ích t m ch n thu t n , vi c s d ng tàitr b ng n c ng phát sinh nhi u chi phí, đi n hình nh t là các chi phí ki t qu tài chínhbao g m c chi phí tr c ti p

l n chi phí gián ti p c a vi c phá s n Ngoài ra nghiên c uc a Jesen và Meckling (1976) còn m r ng đ a chi phí đ i di n vào các chi phí c a vi cvay

n Lý thuy t đánh đ i phát bi u r ng: v i m i ph n tr m t l n t ng thêm, trongkhi l i ích t m ch n thu gia t ng thì chi phí ki t qu tài chính c ng gia

t ng n m t lúcnào đó, khi t l n t ng thêm mà hi n giá l i ích t t m ch n thu không caoh n hi n giá chi phí ki t qu tài chính thì vi c vay n không còn mang l i l i ích chodoanh nghi p (làm s t gi m giá tr c a doanh nghi p)

M t c u trúc v n t i u cho doanhnghi p là c u trúc v n mà t i đi m đó hi n giá c a t m ch n thu t n ph i đ bù tr cho các chi phít ng lên t s d ng

n (chi phí ki t qu tài chính và chi phí đ i di n) Lý thuy t đánh đ i ng h

quan đi m cho r ng công ty nên s d ng n vay đ n đi m mà kh n ng phá s n ngang b ng v i l i ích t m ch n thu c a vi c s d ng n vay L i ích t m

ch n thu thu hút các công ty s d ng n nhi u nh t có th Các doanh nghi p

l n nên vay n nhi u h n các doanh nghi p nh vì đ c đa d ng hóa t t h n và

r i ro v n th p h n Nghiên c u c a Frank và Goyal (2003), tranh lu n r ng

ti t ki m thu thì mang l i l i ích l n h n so v i chi phí phá s n vì xác su t x y

ch ch h ng so v i t l đòn b y m c tiêu Nh ng chi phí c a vi c đi u ch nh

gi m khi công ty ph i tài tr nh ng d án đ u t v i ngu n qu bên ngoài

Nh ng d án đ u t l n vì v y cung c p cho công ty c h i đi u ch nh đòn b y

tr t t phân h ng cho r ng doanh nghi p thích s d ng ngu n tài tr n i b h n

so v i tài tr bên ngoài, đi u này là do thông tin b t cân x ng (Myers và

các nhà đ u t bên ngoài Các nhà qu n tr thì luôn quy t đ nh theo h ng có

l i nh t cho các c đông hi n h u đang n m gi c phi u công ty vì v y t ch i phát hànhc phi u khi công ty đang b đ nh giá th p Tr khi vi c phát hành c phi u mang l i giá tr hi n t i ròng c a các c h i t ng tr ng cao h n Theo đó

u tiên s d ng l i nhu n gi l i đ u tiên vì d dàng và ít t n kém do không

ph i thuy t ph c ch n và nhà đ u t v l a ch n c a mình Phát hành ch ng khoán n là l a ch n th hai vì các trái ch có v d b thuy t ph c h n các c đông t ng lai Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng các công ty có kh n ng sinh l i cao th ng có t l n vay th p vì h không c n s d ng ti n bên ngoài

N u công ty phát hành n và c phi u cho kho n đ u t m i, thì n s đ c thanh toán tr c, sau đó m i là v n ch s h u Vì v y các nhà phát hành n ít

b đ t vào tình th b t l i h n so v i c đông m i trong vi c đ nh giá sai v công ty T đây, vi c phát hành n s ít có tác đ ng làm gi m giá c phi u h n

so v i phát hành c phi u Phát hành n c ng làm gi m l i th thông tin c a các nhà qu n tr , nh ng nhà qu n tr cho r ng c phi u đang b đ nh giá th p s chuy n qua phát hành n thay vì phát hành c phi u Vì v y phát hành c ph n

th ng ch x y ra khi vi c phát hành n là t n kém h n, khi t l n công ty đang m c quá cao ho c các nhà qu n tr nhìn th y tr c nh ng chi phí ki t

Theo Myers (1997), mâu thu n v n đ đ i di n gi a trái ch và c đông đ a

đ n vi c thi u đ u t có th đ c gi m b ng cách có ít n trong b ng cân đ i k

toán công ty Barlay et al (2006) cho r ng kh n ng vay n trong l a ch n t ng

tr ng là âm b i vì chi phí đ u t không đ c a n gia t ng và l i ích dòng ti n

t do c a n gi m v i l a ch n t ng tr ng t ng thêm

S phát tri n c a đòn b y m c tiêu hàm ý r ng các công ty phát hành c phi u

tr c n trong su t giai đo n tài tr c a d án khi c n ngu n tài tr bên ngoài Giá tr t m ch n thu c a n không đ c nh n th y rõ ràng cho đ n khi nh ng tài s n t o ra dòng ti n B i vì phát hành n ban đ u hàm ý chi phí phá s n mà không có l i ích t m ch n thu c a n , đ u tiên công ty s tài tr d án v i ti n

m t và c ph n N đ c phát hành sau khi nh ng tài s n có th dùng đ tr n

là thích h p đ có l i ích t m ch n thu t dòng ti n t ng thêm đ c t o ra b i

d án m i

X p h ng n tr c khi phát hành c phi u c ng có th đ c gi i thích d a trên

n n t ng r ng phát hành n làm gi m đ ng c đ các nhà qu n lý ti p t c d án khi mà l i ích ti p t c thu c v trái ch th m chí dù giá tr NPV c a d án là

d ng

2.2.3 Lý thuy t đ nh th i đi m

Thuy t đ c phát tri n b i Myers (1984) và đ c đóng góp b i Graham và Harvey(2001), Hovakimian (2001).Lý thuy t đ nh th i đi m cho r ng công ty

s l a ch n th i đi m thích h p nh t đ ti n hành phát hành c ph n sao cho có

l i nh t d a trên vi c t n d ng l i th v thông tin n i b Khuy n khích các công ty linh ho ttrong vi c phát hành c ph n m i, có th hoãn phát hành n u

th tr ng đ nh giá c ph ncông ty này quá th p ho c c ng có th phát hành đ a vào qu tích l y n u th tr ng đangđ nh giá cao c ph n công ty.Theo đó các doanh ngi p đang đ c đ nh giá cao s phát hành c ph n Ng c l i các doanh

nghi p đang b đ nh giá th p s ch đ n khi nào l i ích mang l i là l n h n so

v i thi t h i do đ nh giá sai

Trong th c ti n, th i đi m th tr ng phát hành c ph n m i là m t ph ng

di n quantr ng nh t trong quy t đ nh chính sách tài chính t ng th c a công ty Trong nghiên c uc a Marsh (1982), nh ng công ty Anh l a ch n phát hành

n m i và v n v ph n m icó th đ c gi i thích b i s bi n đ ng c a giá c phi u trên th tr ng trong th i giantr c đó Trong nghiên c u c a Graham và Harvey (2001), nh ng nhà qu n tr tài chínhth a nh n r ng h đang c g ng đ tham gia vào th tr ng c phi u đúng lúc, và hai ph nba trong s h cho r ng

phát hành hay thu mua c phi u th ng ph thu c vào giá tr c ac phi u doanh nghi p b đ nh d i giá ho c đ nh giá quá cao giá tr th tr ng c a

c phi u đó Và đ i v i h v n đ đó th c s quan tr ng đ xem xét trong quy t

đ nh tàichính Baker và Wurgler (2002) thì k t lu n r ng c u trúc v n là s tích

l y doanh thu quanh ng n l c c a tham gia th tr ng

CH NG 3: PH NG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN C U

3.1 Ngu n d li u

Tác gi thu th p d li u t trang web vietstock.vn và cophieu68.com.vn D

li u đ c l y t báo cáo tài chính h ng n m c a các công ty niêm y t g m: báo cáo l u chuy n ti n t , b ng cân đ i k toán và báo cáo k t qu ho t đ ng kinh doanh Sau đó tác gi tính toán l i các bi n c n thi t s d ng cho đ tài nghiên

m t và kho n ph i tr ng n h n) trên t ng tài s n vào đ u n m CAPX bi u th chi tiêu v n, XRD là chi phí nghiên c u và phát tri nvà WCO bi u th v n ròng

ho t đ ng c a ti n m t và n trong kho n ph i tr hi n t i Khi đó đ u t hàng

n m đ c đ a ra b i ph ng trình sau:

)(

)(

1

− −

∆++

=

t t

t t

t t

CHE AT

WCO XRD

CAPX Investment

WCO=(ACT-CHE)-(LCT-DLC) ACT là tài s n l u đ ng và đ u t ng n h n, CHE là ti n m t và ch ng khoán d mua bán, LCT là n ng n h n, DLC là n

ph i tr ng n h n, và AT là t ng tài s n

Nh ng n m đ u t đ c đ nh ngh a x y ra khi t l đ u t hàng n m c a công

ty v t quá 1.5 l n t l trung bình trong ngành công nghi p c a nó T l đ u

t trung bình ngành công nghi p thu đ c b ng cách t ng h p t t c d li u hàng n m công ty c ph n trong ngành công nghi p đó

C h i t ng tr ng (Giá tr th tr ng t ng tài s n/ Giá tr s sách t ng tài

s n (MB) )

Th ng đ c xem là đ i di n c h i đ u t , m t doanh nghi p v i MB cao h n

th ng đ c cho là d u hi u c a các c h i t ng tr ng t ng lai h p d n h n (Rajan và Zingales (1995), S Byoun (2008), Flannery, Mark J and Kasturri P Rangan (1995) Theo lý thuy t tr t t phân h ng trong tài tr , đòn b y tài chính

có m i quan h t l ngh ch v i t s MB Tuy nhiên theo lý thuy t đánh đ i

c a c u trúc v n thì đòn b y tài chính có quan h d ng (Famma và French, 2002)

C u trúc tài s n (Giá tr tài s n h u hình/ Giá tr s sách c a t ng tài s n PPE)

Theo Jensen và Meckling (1976), doanh nghi p có tài s n h u hình càng cao thì càng gi m r i ro gánh ch u các chi phí đ i di n Tài s n h u hình có th đ c dùng đ th ch p, làm gi m b t cân x ng v thông tin và v n đ đ i di n Chính

vì v y t l t i s n h u hình t ng quan d ng v i kh n ng vay n c a doanh nghi p Theo lý thuy t đánh đ i thì t l tài s n c đ nh có quan h t l thu n

v i t l n Theo lý thuy t tr t t phân h ng thì t l tài s n c đ nh có th có

m i quan h t l thu n ho c t l ngh ch v i t l n

T l l i nhu n tr c lãi vay, tr c thu và kh u hao (EBITA)

Theo lý thuy t tr t t phân h ng, các công ty làm n có lãi th ng thích tài tr

t ngu n v n n i b h n là ngu n l c bên ngoài Các công ty càng l i càng s

d ng nhi u n vay h n đ gi m b t dòng ti n có s n trong tay các nhà qu n lý

h n ch các quy t đ nh đ u t t i Theo lý thuy t đánh đ i c u trúc v n ng h quan đi m cho r ng t su t sinh l i và đòn b y tài chính có t ng quan d ng

Th hi n quy mô doanh nghi p (Log(Sales) )

Các nghiên c u tr c c a BW (2002) và Mahajan và Tartaroglu (2007), Elise

và Jonas(2010) cho r ng các công ty quy mô l n có kh n ng ti p c n n vay cao, do đó bi n quy mô đ ng bi n v i đòn b y tài chính Các công ty l n có chi phí đ i di n c a n th p, doanh s n đ nh, dòng ti n ít bi n đ ng, d ti p c n

th tr ng tín d ng và s d ng nhi u n vay h n đ có l i t t m ch n thu

Lý thuy t tr t t phân h ng d đoán m i quan h t l ngh ch gi a quy mô công

ty và đòn b y tài chính H l p lu n r ng các công ty l n thì th ng đ c thành

l p lâu đ i và có danh ti ng nhi u h n vì v y h d dàng h n trong vi c phát hành c phi u h n so v i các công ty nh

c đi m riêng bi t c a doanh nghi p (Chi phí nghiên c u phát tri n R&D

và Chi phí bán hàng SE)

Tài s n h u hình d dàng đánh giá giá tr h n tài s n vô hình Chi phí ki t qu

d ki n th p h n và chi phí đ i di n liên quan đ n n ít h n d đoán m i quan

h cùng chi u gi a t l tài s n h u hình và đòn b y tài chính M t d đoán

t ng t là các công ty làm các kho n chi tùy ý l n nh chi phí R&D có tài s n

vô hình cao h n và do đó vay n ít h n

Lý thuy t tr t t phân h ng d đoán ng c l i B t cân x ng thông tin th p liên quan đ n tài s n h u hình làm cho vi c phát hành c phi u ít t n kém , vì v y t

l đòn b y s th p cho các công ty có t l tài s n h u hình cao Tuy nhiên, n u

l a ch n b t l i v tài s n c đ nh, tài s n h u hình làm t ng l a ch n b t l i và

k t qu là t l n cao h n (+/-) Mayers (1977) tranh lu n r ng R&D t o ra tài

s n có l đ c xem nh nh ng quy n ch n Nh n m nh v chi phí đ i di n c a

nh ng tài s n b t k ho c vai trò c a t m ch n thu nên k v ng chi phí R&D

có quan h ngh ch chi u v i t l đòn b y

Theo Titman 1988, đ c đi m riêng c a doanh nghi p bao g m chi phí nghiên

c u phát tri n trên doanh thu (R&D/S), chi phí bán hàng trên doanh thu (SE/S)

M c nhiên công nh n R&D/S đo l ng đ c đi m riêng bi t c a doanh nghi p

b i vì nh ng d án nghiên c u và phát tri n thành công giúp các s n ph m m i

t o s khác bi t v i các s n ph m có m t trên th tr ng Các công ty v i các

s n ph m duy nh t đ c cho là qu ng cáo nhi u, nhìn chung là chi tiêu nhi u cho qu ng cáo và bán s n ph m c a h Chi phí nghiên c u phát tri n và chi phí bán hàng có liên quan đ n t m ch c thu phi n vay Chi phí nghiên c u phát tri n và chi phí bán hàng có th đ c xem xét là hàng hóa v n đ c ho ch toán vào chi phí ngay l p t c và không th s d ng nh th ch p

c đi m riêng bi t có l t ng quan âm v i t l n b i vì m i t ng quan

d ng c a nó v i t m ch n thu phi n vay và m i t ng quan âm c a nó v i giá tr thu ch p.(Sheridan Titman và Roberto Wessels1988)

Vì h n ch v ngu n d li u, tác gi s d ng s li u kho n m c qu đ u t và phát tri n n m ph n ngu n v n c a b ng cân đ i k toán đ tính đ i di n cho chi phí nghiên c u phát tri n R&D c a công ty c ph n niêm y t

T ng tác gi a thi u h t tài chính và c h i t ng tr ng (FD*MB)

Lý thuy t đ nh th i đi m th tr ng hàm ý r ng thay đ i trong đòn b y đ c

đ a ra b i xu h ng c a nhà qu n lý phát hành c phi u khi giá ch ng khoán

c a h cao.Vì v y, nh ng thay đ i đòn b y trong các giai đo n này nên có

t ng quan âm trong ph m vi các công ty đ c đánh giá cao, khi đo l ng b i

t l giá th tr ng trên giá s sách c a các công ty

Theo ( Kayhan và Titman,2007), đo l ng nh h ng c a đ nh th i đi m th

tr ng b i s t ng tác gi a thâm h t tài chính v i t l giá tr th tr ng trên

s sách c a công ty H s âm trong s t ng tác FD*MB trong su t nh ng d

án đ u t phù h p v i lý thuy t market-timing

S khác bi t gi a t l đòn b y n m (t-1) và đòn b y m c tiêu (Deviaton t-1 )

Lý thuy t đánh đ i d báo r ng đ ch ch c a công ty v i đòn b y m c tiêu c a

h đ u n m có l t ng quan âm v i s thay đ i đòn b y trong su t d án

B ng tr c giác, k t lúc chi phí c a s đi u ch nh gi m xu ng khi các công ty

đ u t , tác đ ng đ ch ch c a giai đo n tr c đ n đòn b y m c tiêu có l cao

h n trong su t nh ng giai đo n đ u t so v i nh ng giai đo n không đ u t

ch ch này nh là m t s khác bi t gi a t l đòn b y nh ng n m tr c và đòn

b y m c tiêu

T su t sinh l i ch ng khoán (Return)

Nghiên c u c a Timan và Wessels (1988) cho th y m i quan h t l ngh ch

gi a đòn b y tài chính và t su t sinh l i ch ng khoán Tuy nhiên mô hình lý thuy t đánh đ i c u trúc v n l i cho r ng các công ty sinh l i cao nên vay m i nhi u h n đ đ c h ng l i ích t m ch n thu cao h n.Theo Carter McBride (2007) t su t sinh l i hàng n m ch ng khoán đ c tính theo công th c:

Return= (Giá đóng c a cu i n m- Giá đóng c a đ u n m)/Giá đóng c a đ u

n m

T hay đ i hàng n m trong đòn b y m c tiêu ( target)

òn b y m c tiêu c ng gia t ng trong su t giai đo n tài tr c a d án Evan Dudley (2012) đo l ng s thay đ i này b i s thay đ i hàng n m trong đòn

b y m c tiêu c lu ng: ∆Lt*= Lt*-Lt-1*

B ng 3.1 Tóm t t công th c tính các bi n

Giá tr s sách t ng tài s n(AT) AT (LT+PSTKL)+TXDITC+DCVT

Giá tr s sách c a n AT-BE

Giá tr th tr ng c a c phi u PRCC_F×CSHO

3.3 Ch n m u

Tác gi l a ch n m u c a bài nghiên c u d a trên nghiên c u c a Evan Dudley

(2012)

i t ng nghiên c u c a đ tài là m i quan h gi a c u trúc v n và nh ng d

án đ u t l n các công ty c ph n đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE

và HNX t n m 2007 đ n n m 2013

- Lo i tr các t ch c tài chính và các công ty d ch v công ích

- Lo i tr các công ty có giá tr d i200 t VND

- Lo i tr các công ty không có thông tin v các d án đ u t l n trong kho n th i gian này

Tác gi thu th p d li u t trang web vietstock.vn và cophieu68.com.vn D

li u đ c l y t báo cáo tài chính h ng n m c a các công ty niêm y t g m: báo cáo l u chuy n ti n t , b ng cân đ i k toán và báo cáo k t qu ho t đ ng kinh doanh Sau đó tác gi tính toán l i các bi n c n thi t s d ng cho đ tài nh

Tác gi dùng ph n m m Eview 7 đ th c hi n h i quy, s d ng d li u b ng trong ki m đ nh Tác gi th c hi n x lý theo các b c sau:

li u chéo (cross-section) và d li u th i gian (time series) thu th p d

li u b ng, chúng ta ph i thu th p nhi u đ i t ng (units) gi ng nhau trong cùng m t ho c nhi u th i đi m D li u b ng cho phép phân tích sâu v các

v n đ kinh t ph c t p, phát hi n và đo l ng t t h n nh ng nh h ng không th quan sát trong d li u chu i th i gian thu n túy, Schulman (1996), Baltagi (1995) S d ng d li u b ng có hai u đi m l n nh : 1) D

li u b ng cho các k t qu c l ng các c a tham s trong mô hình tin c y

h n; 2) D li u b ng cho phép chúng ta xác đ nh và đo l ng tác đ ng mà

nh ng tác đ ng này không th đ c xác đ nh và đo l ng khi s d ng d

li u chéo ho c d li u th i gian

Trong phân tích h i quy, mô hình nghiên c u đ c h i quy 3 ph ng pháp c

l ng: Pooled OLS, fixed effect và random effect

3.4.1.1 Mô hình tác đ ng c đ nh fixed effect

Xét m t m i quan h kinh t , v i bi n ph thu c, Y, và hai bi n gi i thích quan sát đ c, X1 và X2, và m t ho c nhi u bi n không quan sát đ c Chúng ta có

d li u b ng cho Y, X1, và X2 D li u b ng bao g m N-đ i t ng và T-th i

đi m, và vì v y chúng ta có NxT quan sát Mô hình h i quy tuy n tính c đi n không có h s c t đ c xác đ nh b i:

Yit = 1Xit1 + 2Xit2 + it v i i = 1, 2, …, N và t = 1, 2, …, T trong đó Yit là giá tr c a Y cho đ i t ng i th i đi m t; Xit1là giá tr c a

X1 cho đ i t ng i th i đi m t, Xit2là giá tr c a X2 cho đ i t ng i th i

đi m t, và it là sai s c a đ i t ng i th i đi m t

Mô hình h i quy tác đ ng c đ nh, là m t d ng m r ng c a mô hình h i quy tuy n tính c đi n

Ph ng pháp c l ng

Nguyên t c c a c l ng tác đ ng c đ nh đ c hi u nh sau đánh giá tác

đ ng nhân qu c a các bi n đ c l p X1 và X1 lên bi n ph thu c Y, c l ng tác đ ng c đ nh s d ng s thay đ i trong X1, X2, và Y theo th i gian G i Zi kí

hi u cho m t bi n không quan sát đ c khác nhau gi a các đ i t ng nh ng không đ i theo th i gian và vì v y bao g m c ph n sai s trong đó B i vì

Zikhông thay đ i theo th i gian nên nó không th gây ra b t kì s thay đ i nào trong Yit; s d nh v y là vì không thay đ i theo th i gian, Zikhông th gi i thích b t kì s thay đ i nào trong Yittheo th i gian Vì v y, lo i tr tác đ ng c

đ nh c a Zi lên Yit b ng cách s d ng d li u s thay đ i trong Yit theo th i gian

3.4.1.2 Mô hình tác đ ng ng u nhiên random effect

Xét m t m i quan h kinh t bao g m m t bi n ph thu c, Y, và hai bi n gi i thích quan sát đ c, X1 và X2 Chúng ta có d li u b ng cho Y, X1, và X2 D

li u b ng g m có N đ i t ng và T th i đi m, và vì v y chúng ta có NxT quan sát

Mô hình tác đ ng ng u nhiên đ c vi t d i d ng:

Yit = 1Xit1+ 2Xit2 + i + it v i i = 1, 2, …, N và t = 1, 2, …, T

Trong đó, sai s c đi n đ c chia làm 2 thành ph n Thành ph n i đ i di n cho t t các các y u t không quan sát đ c mà thay đ i gi a các đ i t ng

nh ng không thay đ i theo th i gian Thành ph n itđ i di n cho t t c các y u

t không quan sát đ c mà thay đ i gi a các đ i t ng và th i gian Gi s

N bi n ng u nhiên iđ c g i tác đ ng ng u nhiên (random effects)

Mô hình tác đ ng ng u nhiên có th đ c vi t l i: Yit = 0Xit1+ 2Xit2 + it Trong đó it= i+ it M t gi đ nh quan tr ng trong mô hình tác đ ng ng u nhiên là thành ph n sai s không t ng quan v i b t kì bi n gi i thích nào

Ph ng pháp c l ng

c l ng OLS cho mô hình tác đ ng ng u nhiên s cho các tham s c

l ng không ch ch nh ng l i không hi u qu H n n a, các c l ng c a sai

s chu n và do đó th ng kê t s không còn chính xác S d nh v y là vì c

l ng OLS b qua s t t ng quan trong thành ph n sai s it k t qu c

l ng không ch ch và hi u qu , chúng ta có th s d ng c l ng GLS kh thi (FGLS) đ kh c ph c hi n t ng sai s nhi u t t ng quan c l ng FGLS còn đ c g i là c l ng tác đ ng ng u nhiên (Random effects

estimator)

3.4.1.3 Mô hình pool effect

Ngoài hai ph ng pháp tác đ ng c đ nh và tác đ ng ng u nhiên, trong m t s

tr ng h p nhà nghiên c u v n s d ng c l ng OLS thô (Pooled OLS) cho

d ng d li u thu th p này c l ng thô là c l ng OLS trên t p d li u thu

đ c c a các đ i t ng theo th i gian, do v y nó xem t t c các h s đ u không thay đ i gi a các đ i t ng khác nhau và không thay đ i theo th i gian

c l ng tác đ ng c đ nh là phù h p S d ng ki m đ nh Hausman (Hausman, 1978) đ l a ch n gi a fixed effect và random effect Gi thuy t H0cho r ng không có s t ng quan gi a sai s đ c tr ng gi a các đ i t ng v i

các bi n gi i thích Xit trong mô hình c l ng RE là h p lý theo gi thuy t

H0 nh ng l i không phù h p gi thuy t thay th c l ng FE là h p lý cho

c gi thuy t H0 và gi thuy t thay th Tuy nhiên, trong tr ng h p gi thuy t

H0 b bác b thì c l ng tác đ ng c đ nh là phù h p h n so v i c l ng tác đ ng ng u nhiên Ng c l i, ch a có đ b ng ch ng đ bác b H0 ngh a là không bác b đ c s t ng quan gi a sai s và các bi n gi i thích thì c

l ng tác đ ng c đ nh không còn phù h p và c l ng ng u nhiên s u tiên

đ c s d ng

Khi s li u theo chu i th i gian l n và s m u l n thì ph ng pháp FEM và REM không có nhi u khác bi t, nh ng đ i v i tr ng h p m u l n nh ng th i gian ng n thì mô hình fixed effect th ng hi u qu h n

3.4.2 Ki m đ nh các khuy t t t mô hình

Ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n

a c ng tuy n là s t n t i ít nh t m t m i quan h tuy n tính gi a m t bi n

gi i thích nào đó v i t t c hay v i m t bi n khác có m t trong mô hình Khi có

đa c ng tuy n hoàn h o, không th có l i gi i duy nh t cho các h s h i quy riêng a c ng tuy n gây ra nhi u h u qu nh là t ng sai s chu n, d u c a các