Dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM (Hose) Luận văn thạc sĩ 2014

Th ng kê mô t vàăphânătíchăt ngăquanăcácăbi n trong mô hình .... Mô hình 4 ậ môăhìnhăđ yăđ bi nătàiăchính,ăv ămô,ăth tr ng ..... MLE Maximum likelihood estimation AUC Area Under the ROC

TP H CHÍ MINH - N Mă2014

Tôiăxinăcamăđoanălu năv nă‘‘D báo ki t qu tài chính cho các công ty niêm y t t i

S giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh’’ là công trình nghiên c u c a

chính tác gi N iădungăđ căđúcăk t t quá trình h c t p và các k t qu nghiên c u th c

ti n trong th i gian qua S li u s d ng là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng

Lu năv năđ c th c hi năd i s h ng d n khoa h c c a TS Lêă t Chí

Tp H ChíăMinh,ăngày…ătháng…ăn mă2014

Tác gi

Ph m Hoàng Chi n

L IăCAMă OAN

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HI U, CH VI T T T

DANH M C HÌNH V

DANH M C B NG BI U

TÓM T T 1

1 GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 N i dung và ph m vi nghiên c u 4

1.4 Ph ngăphápănghiênăc u 4

1.5 B c c bài nghiên c u 4

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR Că ỂY 6

2.1 Các nghiên c uăđ nhăngh aătìnhătr ng ki t qu 6

2.2 Các nghiên c u l a ch n các bi n gi i thích 7

2.2.1 Các nghiên c u s d ng bi n tài chính 7

2.2.2 Các nghiên c u s d ng bi n th tr ng 9

2.2.3 Các nghiên c u s d ng bi n ch tiêu kinh t v ămô 10

2.2.4 Các nghiên c u g năđâyăs d ng k t h p bi n tài chính, th tr ng,ăv ămô

11

2.3 Các nghiên c u l a ch năph ngăphápăphânătích 12

2.4 T ng h p v các k t qu nghiên c u 14

3.1.1 Mô hình h i quy Logit 15

3.1.2 Thôngăđ t k t qu và ki mătraăđ phù h p c a mô hình Logit 15

3.1.2.1 Thôngăđ t k t qu h iăquy,ăđoăl ng hi u ng c n biên 15

3.1.2.2 phù h p c a mô hình Logit 16

3.2 D li u nghiên c u 18

3.2.1 L a ch n m u và d li u 18

3.2.2 Xácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính, bi n ph thu c c a mô hình 20

3.2.3 Xácăđ nh các y u t tácăđ ng kh n ngăki t qu c a m t doanh nghi p 23

3.2.3.1 Bi n ch s tài chính 25

3.2.3.2 Các bi n ch s kinh t v ămô 28

3.2.3.3 Các bi n ch s th tr ng 30

3.2.4 T ng k t các nhóm bi n và k v ng d u c a t ng bi n trong mô hình 34

3.2.5 Th ng kê mô t vàăphânătíchăt ngăquanăcácăbi n trong mô hình 36

3.2.5.1 Th ng kê mô t các bi n 36

3.2.5.2 Phânătíchăt ngăquanăcácăbi n 39

4 PHÂN TÍCH K T QU H I QUY 41

4.1 Bình lu n k t qu h i quy 41

4.1.1 K t qu h i quy các mô hình thô 42

4.1.1.1 Mô hình 1 ậ mô hình ch các bi n tài chính 44

4.1.1.2 Mô hình 2 ậ mô hình k t h p bi n tài chính và bi n ch báoăv ămô 45

4.1.1.3 Mô hình 3 ậ mô hình k t h p bi n tài chính và bi n th tr ng 46

4.1.1.4 Mô hình 4 ậ môăhìnhăđ yăđ bi nătàiăchính,ăv ămô,ăth tr ng 47

4.1.2 T ng k t k t qu các bi n trong các mô hình h i quy 48

4.1.3 Hi u ch nh mô hình 51

4.2 phù h p c a mô hình 54

4.2.1 oăl ng chung 54

4.2.1.1 i v i các mô hình không dùng bi n tr (t) 55

4.2.1.2 i v i các mô hình dùng bi n tr 1ăn mă(t-1) 56

4.2.1.3 i v i các mô hình dùng bi n tr 2ăn mă(t-2) 57

4.2.2 Phân tích sâu các giá tr AUC 58

4.2.2.1 AUC trong mô hình không dùng bi n tr 58

4.2.2.2 AUC trong mô hình dùng bi n tr 1ăn mă(t-1) 60

4.2.2.3 AUC trong mô hình dùng dùng bi n tr 2ăn mă(t-2) 61

4.3 Thôngăđ t k t qu h iăquy,ăđoăl ng hi u ng c n biên (marginal effects) 63

5 K T LU N 66

5.1 Tóm t t k t qu nghiên c u 66

5.2 H n ch c aăđ tàiăvàăh ng nghiên c u ti p theo 67

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

SGDCK S giao d ch ch ng khoán

HOSE S giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh

TSSL T su t sinh l i

MDA Multiple Discriminant Analysis: phânătíchăđaăbi t s

ANN Artificial Neural networks: mô hình m ng th n kinh nhân t o

OLS Ordinary Least Squares: ph ngăphápăbìnhăph ngăsaiăs bé nh t MLE Maximum likelihood estimation

AUC Area Under the ROC Curve

C KT Cânăđ i k toán

H KD Ho tăđ ng kinh doanh

EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation và amortization

(L i nhu nătr c thu ,ătr c lãi vay và kh u hao) VSD Trungătâmăl uăkýăch ng khoán Vi t Nam

N T Nhàăđ uăt

TTCK Th tr ng ch ng khoán

Hìnhă4.1:ăSoăsánhăcácăđ ng ROC trong các mô hình (t) 59 Hìnhă4.2:ăSoăsánhăcácăđ ng ROC trong các mô hình (t-1) 61 Hìnhă4.3:ăSoăsánhăcácăđ ng ROC trong các mô hình (t-2) 62

B ng 3.2: T ngăk tătìnhătr ngăki tăqu ătàiăchínhătheoăn măquanăsát 23

B ng 3.3: T ng k t các bi n trong lu năv n 35

B ng 3.4: Mô t th ng kê mô hình 1 và 2 - Mô hình các bi n tài chính và ch s v ămô 36

B ng 3.5: Mô t th ng kê Mô hình 3 - Môăhìnhăđ yăđ 37

B ngă3.6:ăT ngăquan gi a các bi năđ c l p 40

B ng 4.1: Mô t th ng kê bi n TLTA, LTLTA, STLTA 42

B ng 4.2: K t qu h i quy thô các mô hình 43

B ng 4.3: K t qu h i quy c a các mô hình hi u ch nh 53

B ng 4.4 :ă oăl ngăđ phù h p c a mô hình 54

B ng 4.5: Hi u ng c n biên c a t ng bi n 63

TÓM T T

Lu năv năxâyăd ng m t mô hình d báo tình tr ng ki t qu tài chính c a các công ty niêm y t b ng ph ngăphápăh i quy Logit v i d li u b ng đ c s d ng cho 973 quan sátăhàngăn măc a 165 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên SGDCK TP H Chí Minh (HOSE) trongăgiaiăđo n 2006 t i 2013 u tiên, tác gi ch đ aăcácăbi n tài chính vào mô hình h i quy v i bi n ph thu c là nh phân Sauăđó,ătác gi l n l t đ aăthêm vào các bi n ch s kinh t v ămôăvàăcácăbi n th tr ng nh m xem xét s đóngăgópăc a các lo i bi n s này trong vi căgiaăt ngăkh n ngăd báo c a mô hình Mô hình h i quy

c ngăđ c th c hi n v iăcácăđ tr khác nhau nh m xem xét kh n ngăd báo s m ki t

qu tài chính c a mô hình Lu năv n thuăđ c nh ng k t qu chính nh ăsau:

- Th nh t, các bi n s t s tài chính có kh n ngăd báo t t tình tr ng ki t qu tài

chính c a doanh nghi p Tuy v y, s k t h păcácăthôngătinăv ămôăvàăthôngătinăth

tr ngăgiúpăgiaăt ngăm căđ chính xác trong vi c d báo

- Th hai, các bi n s kinh t v ămôăcóătácăđ ng m nh nh t lên xác su t ki t qu tài

chính c a doanh nghi păsauăđóăđ n các bi n tài chính và cu i cùng là bi n th tr ng

- Th ba, mô hình d báo ki t qu tài chính cho doanh nghi p ngay t i th iăđi m quan

sátă(n măt)ăchoăth y m t m căđ phù h p và chính xác cao Trong khi các mô hình dùngăđ d báo ki t qu tàiăchínhătr c 1,ă2ăn mă[(t-1),( t-2)] tr c khi s ki n ki t

qu tài chính x y ra ch mang tính ch t g iăýăh nălàăm t mô hình chính xác

Nh ăv y, tình tr ng ki t qu tài chính c a các doanh nghi p t i Vi tăNamăkhôngăđ c

d báo hoàn toàn b i thông tin thu th păđ c t báo cáo tài chính, mà còn ch u nh

h ng b i các nhân t bên ngoài hay t môiătr ng kinh t v ămôăvàăt các y u t th

tr ng Và các doanh nghi p t i Vi t Nam có th r iăvàoăki t qu ngay trong ng n h n

do c u trúc n ch y u là n ng n h n

T khóa: ki t qu tài chính, ch s tài chính, mô hình Logit.

1 GI I THI U

1.1 Lý do ch năđ tài

Th gi i ngày càng tr nên b t năh n,ănh ng b t n trong giá c hàng hóa và các bi n

s tàiăchínhăngàyăcàngăthayăđ i theo nh ng chi uăh ng không th l ngătr căđ c

Nh ng b t nănàyăđãătácăđ ng tr c ti păđ n ho tăđ ng c a doanh nghi p Nh ng thay

đ i x uăđiătrongăk t qu s n xu t kinh doanh c a các doanh nghi p do h u qu c a nh ng

b t năngàyăcàngăt ngălên.ă i u này đãălàmăxu t hi n m t nhu c u đóălà d báo chính xác kh n ngăr iăvàoătìnhătr ng ki t qu tài chính c a m t doanh nghi p.ă âyălàăm t trong v năđ c t lõi giúp các nhà qu n lý doanh nghi p đ a ra nh ng quy tăđ nh phù

h p, duy trì s t n t iăvàăthúcăđ y s phát tri n c a doanh nghi p Giúp nh ngăng i có

l i ích tr c ti p t doanh nghi p nh ăc đông,ăcôngănhânăviên,ăcácăđ i tác, các ch n đánh giáăđ c r i ro mà h đangăgánhăch u Giúp c nh ngăng i ít liên quan h n t i doanh nghi p nh ăcácănhàăqu n lý hành chính, chính ph đánhăgiá,ăđi u ch nh chính sách

qu n lý cho phù h p

Cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u 2008 là m t ví d năt ng đ nh n m nh nh ng thi u sót c a vi c đánhăgiá và qu n lý r iăroătrongămôiătr ngăvayăm n Trongăkhiăđó,ă

t i Vi t Nam c m t “doanh nghi p phá s n, gi i th , ng ng ho t đ ng” đãătr nên quen

thu c trên các m tăbáoăc ngănh ătrongăcácăbáoăcáoăc a cácăc ăquanăqu nălýănhàăn c Danh sách h y niêm y t, danh sách ch ng khoán thu c di nătheoădõiăđ c bi t, b ki m soát, b t m ng ng giao d ch ngàyăcàngădàiăh nătrên báo cáo c a các SGDCK Nguyên nhân có th đ n t chính b n thân doanh nghi p ho c c ngăcóăth là do chính sách, môi

tr ng v ămôăvàă nhăh ng t n n kinh t th gi i.ă i uănàyăđangăgâyăra nh ng h l y

x u cho xã h i và cho n n kinh t

Các nguyên nhân d năđ n ki t qu tài chính, cu i cùng có th là phá s n ho c gi i th ngày càng ph c t p Nh ăđãăđ c pătrongătr ng h p c a Vi t Nam, tình tr ng ki t qu tàiăchínhăkhôngăđ năthu n ch do các y u t doanh nghi p gây ra mà còn do các y u t

bênăngoàiătácăđ ngăđ n Các mô hình d báo ki t qu tài chính hi n nay ho c ch d a vào các y u t bên trong nh các bi n s t s tài chính, ho c ch d a vào các y u t bên ngoài nh các bi n s th tr ngăvàăv ămô.ăDoăđó,ăcácămôăhìnhăd báo hi n t i không th phátăhuyăđ c h t kh n ngăd báo ki t qu tài chính Ngoài ra, h u h t các nghiên c u

n i ti ng trongăl nhăv cănàyăđ c ti n hành cácăn c Ph ngăTây ho c M T i Vi t Nam có r t ít nghiên c u th c nghi m v ki t qu tài chính Trong khi các bên lên quan

c n thông tin k p th i và chính xác v kh n ngăki t qu , v n , th m chí là phá s n c a doanh nghi p đ có nh ngăhànhăđ ng k p th i

T nh ng yêu c u b c thi t nói trên, tác gi th c hi n nghiên c u này nh m tìm ra m t

mô hình d báo tình tr ng ki t qu tài chính cho các công ty niêm y t t i Vi t Nam, c

th là các công ty niêm y t t i s giao d ch ch ng khoán (SGDCK) Thành Ph H Chí Minh (HOSE), s d ng k t h p d li uătàiăchính,ăv ămôăvàăth tr ng

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

Trên th gi i, hi n nay có r t nhi u nghiên c u v mô hình d báo tình tr ng ki t qu tài chính Tuy v y, ho c chúng s d ng d li u khác nhau (d li uătàiăchính,ăv ămô,ăth

tr ng…), ho c là mô hình khác nhau (MDA, Logit, ANN…) K t qu d báoăthuăđ c

t nh ng mô hình này nhìn chung là có th d báoăđ c tình tr ng ki t qu tài chính

nh ngăv n còn r t nhi u tranh cãi xung quanh vi c s d ng lo i d li u và mô hình nào

đ ti n hành d báo s t tăh n.ăG năđâyăxu t hi n m t s nghiên c u s d ng cách ti p

c n k t h p trong d li u (s d ng c d li u tài chính và d li u th tr ng trong mô hình) và s d ng k t h p các mô hình khác nhau (Logit, ANN) cho th y k t qu d báo

có s c i thi n

Tác gi th c hi n bài nghiên c uănàyăđ điătìmăb ng th c nghi m v m t mô hình d báo

ki t qu tài chính c a m t doanh nghi p khi k t h p các bi n s t s tài chính, bi n th

tr ng và bi n kinh t v ămôăvàoăm t mô hình d báo Nghiên c u này phát tri n mô hình d báo tình tr ng ki t qu tài chính cho các công ty niêm y t t i SGDCK thành ph

H Chí Minh (HOSE) làm rõ m c tiêu nghiên c u nói trên, tác gi c n gi i quy t

nh ng v năđ sau:

- Cách xácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính c a m t doanh nghi pănh ăth nào?

- Các y u t nhăh ngăđ n kh n ng doanh nghi p r iăvàoătìnhătr ng ki t qu tài chính?

- Xây d ng m t mô hình thích h păđ d báo kh n ngăx y ra ki t qu tài chính?

b ki t qu tàiăchínhăđ c gán giá tr làă0.ă gi i quy t v năđ bi n ph thu c là bi n

nh phân, tác gi s d ng mô hình h i quy Logit trong lu năv n này

1.5 B c c bài nghiên c u

Bài nghiên c u g m 5 ph n:

Ph n 1 – Gi i thi u t ng quan đ tài Trong ph n 1, tác gi trình bày t ng quan các v n

đ c a bài nghiên c uănh : lý do ch năđ tài, m c tiêu và câu h i nghiên c u, n i dung,

ph m vi nghiên c uăvàăph ngăphápănghiênăc u

Ph n 2 – T ng quan lý thuy t và các nghiên c u tr c đây Tác gi xây d ng ph n này

v i m căđíchăcungăc p m t cái nhìn t ng quan và xuyên su t v quá trình phát tri n c a

nh ng nghiên c u th c nghi m v d báo tình tr ng ki t qu tài chính và phá s n trên

th gi i T đóăcóăm t s đ nhăh ngărõăràngăh nătrongăvi c xây d ngăph ngăphápănghiên c u và l a ch n các bi n s cho mô hình d báo ki t qu tài chính choătr ng

h p Vi t Nam

Ph n 3 – Ph ng pháp nghiên c u Ph n này cung c p m t cách chi ti t v mô hình

nghiên c u, ngu n d li u cho lu năv năc ngănh ăcáchăxácăđ nh các bi n s và các k

v ng v d u c a bi n s đ c s d ng trong lu năv n Ngoài ra, tác gi c ng ti n hành

th ng kê mô t vàăphânătíchăt ngăquanăcácăbi n s trong mô hình h i quy

Ph n 4 – K t qu nghiên c u Tác gi trình bày các k t qu t mô hình h i quy Logit,

sauăđóălàăcácămôăhìnhăhi u ch nh cho phù h p v iătr ng h p c a Vi t Nam Các ki m

đ nh liên quan nh măđánhăgiá m căđ chính xác trong d báo,ăthôngăđ t k t qu h i quy

c ngăđ c trình bày

Ph n 5 – K t lu n Ph n này tác gi tóm t t k t qu nghiên c uăc ngănh ănêuălênănh ng

h n ch c aăđ tài và nh ngăh ng m r ng nghiên c u ti p theo

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR Că ỂY

2.1 Các nghiên c uăđ nhăngh aătìnhătr ng ki t qu

H u h t các mô hình d báo phá s nătr căđâyăđ u s d ngăđ nhăngh aăv ki t qu tài chính d a trên tr ng thái cu i cùng mang tính ch t pháp lý (tuyên b phá s n) c a doanh nghi p.ăTuyănhiên,ăđ nh ngh aănàyăt n t i m t s v năđ v m t th i gian Tinoco và Wilson (2013) th c hi n phân tích các công ty t i Anh cho th y có m t kho ng cách v

m t th iăgianăđángăk gi aăngàyăcôngătyăr iăvàoăki t qu tài chính (nguyên nhân chính phá s n)ăchoăđ n ngày chính th c phá s n v m t pháp lý (kho ng cách này trung bình làă1.17ăn m,ăth m chí t iă3ăn m).ăTheodossiouă(1993)ănghiênăc uătr ng h p c a M , các doanh nghi păth ng m t kh n ngăthanhătoánăkho ngă2ăn mătr c ngày n păđ năphá s n Hay nói cách khác, m t côngătyăđãăr iăvào tr ng thái tài chính x u (ki t qu ) 2

n mătr c khi chính th c phá s n theo pháp lu t.ăNgoàiăra,ătr c khi phá s n, doanh nghi păc ngăth ng tr i qua m tăgiaiăđo năắgi i c u”,ăho c bán tài s n và gi i th ch không ph i là phá s n Tr n Ng căTh ăvàăcácătácăgi (2007, trang 385)ăc ngăch ra, ắkhông ph i doanh nghi p nào g păkhóăkh năc ngăđiăđ n phá s n Mi n là doanh nghi p

có th tìmăđ căđ ti năđ tr lãi c a ch ng khoán n và hoãn vi c phá s n l i nhi u

n m.ăCu i cùng doanh nghi p có th h i ph c, tr h t n vàăthoátăđ c c nh phá s n”

Nh ăv y, m t kh n ngăthanhătoán,ăv n , phá s n có th là m t quá trình pháp lý kéo dài và ngày chính th c phá s n theo lu tăkhôngăđ i di n cho tr ng thái kinh t th c c a phá s n

Tr n Ng căTh ăvàăcácătác gi (2007, trang 379) cho r ng, ắki t qu tài chính x y ra khi không th đápă ng các h a h n v i các ch n ,ăhayăđápă ng m tăcáchăkhóăkh n” Wruck (1990)ăđ nhăngh aătìnhătr ng ki t qu tài chính c a doanh nghi p là khi dòng ti n không

đ đ đ m b o các ngh aăv tài chính Asquith, Gertner và Scharfstein (1994) phân tích các h păđ ng quy n ch năđ d báo phá s năc ngăxácăđ nh ki t qu tài chính theo cách

t ngăt ă nhăngh aăc a h v ki t qu tài chính là d a trên t s kh n ngăchiătr lãi

vay M t công tyăđ c phân lo i là ki t qu tài chính n uăEBITDAăítăh năsoăv i chi phí tàiăchínhă(chiăphíălãiăvay)ătrongă2ăn măliênăti p, ho cătrongăcácătr ng h p khác, EBITDA ítăh nă80%ăchiăphíălãiăvay AndradeăvàăKaplană(1998),ăxácăđ nh ki t qu tài chính x y ra ngay t iăn măđ u tiên khi EBITDA c a doanh nghi p th păh năchiăphíătàiăchính.ăWhitakeră(1999)ăđ nhăngh aăki t qu tàiăchínhănh ălàăn măđ u tiên mà dòng ti n doanh nghi p th p

h năcácăkho n n dài h năđáoăh n Do v y, s h pălýăh năkhiăxemăxétătr ng thái ki t qu tài chính d a trên kh n ngăđápă ngăcácăngh aăv tài chính

H năn a, Tr n Ng căTh ăvàăcácătácăgi (2007, trang 379) cho r ng, ắcácănhàăđ uăt ăbi t

r ng các doanh nghi p có vay n , có th s r iăvàoătìnhătr ng ki t qu tài chính và h r t

lo v đi u này Lo ng iănàyăđ c ph n ánh trong giá tr th tr ng c a ch ng khoán c a các doanh nghi p có vay n ” Rees (1995) cho r ng, giá th tr ng bao g m các thông tin v dòng ti n k v ngătrongăt ngălaiăc a doanh nghi p Hillegeist (2004), giá th

tr ng ch a các thông tin t các ngu năkhácăngoàiăbáoăcáoătàiăchính…ăDoăv y, giá tr

th tr ngănênăđ c s d ngăđ xác nh n m t doanh nghi p ki t qu ,ăkhiăđó,ăm t doanh nghi p ki t qu ph i có s t ngătr ng âm trong giá tr th tr ng

Các nghiên c u c a Barnes (1987, 1990); Pindado, Rodrigues và De la Torre (2008), Tinoco và Wilsonă(2013),ăc ngăápăd ngăcáchăxácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính d a trên các kh n ngăđápă ngăngh aăv n (kh n ngăchiătr lãi vay) và s t ngătr ng trong giá tr th tr ng Trong lu n v nănày,ătácăgi c ngăápăd ngăcáchăđ nhăngh aăt ngăt v

ki t qu tài chính c a m t doanh nghi p

2.2 Các nghiên c u l a ch n các bi n gi i thích

2.2.1 Các nghiên c u s d ng bi n tài chính

Các nghiên c u t nh ngăn mă60ăc a th k tr c,ăđãăs d ng thông tin t báo cáo tài chính đ d báo ki t qu , phán s n c a doanh nghi p Beaver (1966, 1968), Altman (1968, 1977) Ohlson (1980) đ c xem là nh ng tác gi tiên phong trong vi c s d ng các t s tàiăchínhăđ d báo phá s n trong các nghiên c u th c nghi m C th :

Beaver (1966) đãăxâyăd ng m t mô hình th ng kê phân tích các t s tàiăchínhăđ năl

đ d báo phá s n Beaver xem xét 30 t s thu că6ănhóm.ăTrongăđó,ăBeaverăt p trung

ki măđ nh vào 6 t s sau: t s dòng ti n trên t ng n , t s thu nh p ròng trên t ng tài

s n, t s t ng n trên t ng tài s n, t s v n luân chuy n trên t ng tài s n, t s tài s n

ng n h n trên n ng n h n, t s tài s n ng n h n trên chi tiêu ho tăđ ng h ngăngàyăđ phân lo i nhóm công ty v n và nhóm công ty không v n K t qu nghiên c u c a Beaver cho th y các t s tàiăchínhăđ năl có kh n ngăd báo v n khá t t

Altman (1968) đãăs d ng k thu tăphânătíchăđaăbi t s (MDA ậ Multiple Discriminant Analysis) d a trên s k t h p nhi u t s đ đ aăraăm t mô hình d báo Trong nghiên

c u này, Altman k t h p c d li u tài chính và d li u th tr ng cho m u các công ty trongăl nhăv c s n xu t Altman (1977), ti p t c nghiên c u và phát tri n m t mô hình

d báo phá s n m i g i là môăhìnhăđi m Z.ăMôăhìnhănàyăđãăkh c ph c nh ngănh c

đi m c aămôăhìnhăc ă(1968),ăv i kh n ngăd báoăchínhăxácălênăđ nă5ăn mătr c khi phá

s n c a m t m u các công ty l năh năg m c l nhăv c s n xu t và bán l

Ohlson (1980) áp d ng mô hình Logit cho các t s tài chính trong bài nghiên c uăđ

d báo phá s n Các bi n trong mô hình Logit c a Ohlson g m: quy mô, t s t ng n trên t ng tài s n, t s v n luân chuy n trên t ng tài s n, t s n ng n h n trên tài s n

ng n h n, t s thu nh p ròng trên t ng tài s n, t s dòng ti n t ho tăđ ng trên t ng

n K t qu nghiên c u cho th y, b n y u t c ăb năcóăýăngh aăth ng kê nhăh ngăđ n xác su t v n trong m tăn mălà:ăquyămô;ăc u trúc tài chính; thành qu ho tăđ ng; thanh kho n Tính chính xác trong các mô hình d báo c a Ohlson l năl t là 96.12%, 95.55%

và 92.84% t ngă ng v i các mô hình d báoă1ăn m,ă2ăn măvàă1ăho că2ăn m

Nh ăv y, các bi nătàiăchínhăđãăđ c áp d ng t r tălâuăđ xây d ng mô hình d báo ki t

qu , phá s n c a doanh nghi p Cácămôăhìnhăđ u có kh n ngăd báo t t v n và tính chính xác trong các mô hình d báo này m c r t cao Trong lu năv nănày,ătácăgi c ngă

s d ng các bi nătàiăchínhănh ălàăcácăbi n tr ng tâm trong vi c xây d ng mô hình

2.2.2 Các nghiên c u s d ng bi n th tr ng

M t s nghiên c uăđãăth nghi m các bi n th tr ng trong mô hình d báoănh ăBlack

và Scholes (1973) và Merton (1974) d a trên cách ti p c n quy n ch n v n c ph n Bharath và Shumway (2008), Hillegeist, Keating, Cram và Lundstedt (2004), Reisz và Perlich (2007), Vassalou và Xingă(2004)ăc ngăđãăs d ng bi n th tr ng trong nghiên

c u kh n ngăpháăs n M t s nghiên c uăkhácăđãăc g ngăđ ch ngăminhătínhă uăvi t

c a mô hình th tr ng so v i các mô hình k toánăvàăng c l i Tuy nhiên, k t qu thu

đ c t cácămôăhìnhă(màăđ i h i r t nhi u gi đ nh và h n ch )ăsauăđóăsoăsánhăhi u qu

v i các mô hình k toán v n còn nhi u tranh cãi Agarwal và Taffler (2008) th c hi n s

so sánh kh n ngăd báo phá s n c a mô hình th tr ng và mô hình k toán K t qu cho th y mô hình truy n th ng d a trên các ch s tài chính không thua kém gì các mô hình th tr ng, các mô hình quy n ch n H k t lu n r ng, có r t ít s khác bi t gi a các mô hình bi n th tr ng và bi n tài chính Hillegeist (2004) cung c p m t k t qu

t ngăph n cho th y mô hình quy n ch n c a BlackậScholesậMerton cung c p nhi u thôngătinăcóăýăngh aăh năv kh n ngăki t qu c aăcácămôăhìnhăđi m Z c a Altman ho c môăhìnhăđi m O c a Ohlson.ăHillegeistă(2004),ăthayăvàoăđó,ăđ ngh các nhà nghiên c u

s d ngăph ngăphápăBlackậScholesậMerton thay vì s d ng mô hình truy n th ng ch các bi n tài chính nh ălàăđ i di n cho kh n ngăpháăs n

Nhi u nghiên c u g năđâyăchoăth y r ng c 2ăph ngăphápămangăl i k t qu t ngăt , hay c 2ămôăhìnhăđ u có nh ng thông tin h u ích v kh n ngăki t qu và v n Balcaen

và Ooghe (2004) l p lu n r ng, n u các nhà nghiên c u ch bao g m các ch tiêu tài chính trong mô hình d báo phá s n, thì h ng m gi đ nh r ng các ch báoăliênăquanăđ n phá

s n, c bên trong l năbênăngoài,ăđ uăđ c ph năánhătrongăcácăbáoăcáoăhàngăn m.ăRõăràngăcác báo cáo tài chính không bao g m các thông tin có liên quan và các bi n th tr ng

r t có kh n ngăb sung cho s thi u h t này Rees (1995) g i ý r ng, giá th tr ng có

th h u ích trong vi c d báo xác su t phá s n vì chúng bao g m các thông tin v dòng

ti n k v ng trongăt ngălaiăc a doanh nghi p.ă i v i Hillegeist (2004), th tr ng

ch ng khoán là m t ngu n thay th thông tin vì nó ch a các thông tin t các ngu n khác ngoài báo cáo tài chính Beaver, McNichols và Rhieă(2005)ăđãăch ra r ng, xác xu t phá

s năđ c g n v i giá th tr ng.ăNh ăv y, ngoài các bi n tài chính, các bi n th tr ng

r tăđángăquanătâmăđ đ aăvàoămôăhìnhăd báo ki t qu , d a trên m t s l p lu n:

 Th nh t, giá c th tr ng ph n ánh các thông tin trong báo cáo tài chính c ng

v i các thông tin khác không có trong báo cáo tài chính (Agarwal và Taffler, 2008), làm cho chúng có m t s k t h p toàn di n, và có ích cho vi c d đoánăv

n c a m t công ty

 Th hai, s bao g m các bi n th tr ng có th làmăt ngăđángăk tính k p th i c a các mô hình d báo D li u k toánăđ c công b hàngăquý,ăhàngăn m,ăgiáăth

tr ng có s n theo t n su t hàng ngày

 Th ba, giá c th tr ng có th thích h păh năđ d báo kh n ngăpháăs n vì nó

ph n ánh k v ng v dòng ti nătrongăt ngălaiăc a doanh nghi p (báo cáo tài chính,ăng c l i ph n ánh các ho tăđ ngăđãăx y ra c a doanh nghi p)

 Th t , các bi n th tr ng có th cung c p m tăcáchăđánhăgiáătr c ti p c aăđ b t

n (volatility) m tăcáchăđoăl ng mà có th t ngăs c m nh v d báo phá s n mà không có trong các báo cáo tài chính Theo Beaver (2005) cho r ng, càng có nhi u

b t n, càng có nhi u kh n ngăpháăs n

Nh ăv y, d a trên 4 l p lu n v aăđ c trình bày, trong lu năv nănày,ătácăgi c ngăs

d ng các bi n th tr ng trong vi c xây d ng mô hình

2.2.3 Các nghiên c u s d ng bi n ch tiêu kinh t v ămô

S k t h p c a các bi n d li uăv ămôăvàoăcácămôăhìnhănh m n m b t s thayăđ i trong môiătr ng kinh t v ămôăc ngătr nên quan tr ng Các bi năv ămôăb sung thêm m t y u

t đ ng trong mô hình S thayăđ iătrongăcácăđi u ki n kinh t v ămôăs tácăđ ng lên ho t

đ ng c a doanh nghi p Ngoài Mare (2012); Nam, Kim, Park và Lee (2008); Qu (2008),

có r t ít các nghiên c u k t h p d li uăv ămôăvàoămôăhình G năđây,ăTinoco và Wilson (2013)ăđãăs d ng thành công 2 bi năv ămôăbaoăg m l m phát và s thayăđ i trong lãi

su tătrongăgiaiăđo n nghiên c u c a h Trong lu năv nănày,ătácăgi c ng s d ng các

bi năv ămôăđ n m b t s thayăđ iătrongămôiătr ng kinh t t i Vi t Nam trong giaiăđo n nghiên c u có nhăh ngăgìăđ n kh n ngăho tăđ ng c a doanh nghi p

2.2.4 Các nghiên c u g năđơyăs d ng k t h p bi n tài chính, th tr ng,ăv ămô

K th a các nghiên c uătr căđây,ătrongăh năm t th p niên g năđây,ăcácănghiênăc u s

d ng k t h p bi n th tr ng và bi n tài chính trong mô hình d báo ki t qu tài chính

Campbell, Hilscher và Szilagyi (2008), xem xét các y u t quy tăđ nhăđ n kh n ngă

ki t qu c a m t doanh nghi p thông qua m tămôăhìnhăLogitătrongăđóăbaoăg m các bi n tài chính và th tr ng Ngoài m t t p h p c a 2 bi n tài chính, m t vài bi n th tr ng đãăđ c ki măđ nh:ălog(TSSLăv t tr i hàng tháng c a doanh nghi p v i TSSL c a S&P500),ăđ l ch chu n c a TSSL hàng ngày c a ch ng khoán trong 3 tháng liên ti p, quy mô c a doanh nghi p, đoăb ng log(v n hóa th tr ng công doanh nghi p/ v n hóa

c a S&P500, và log(giá c phi u)

Chava và Jarrow (2004), ngoài các bi n tài chính c a Altman (1968), các bi n bao g m

trong nghiên c u c a Shumway (2001): bi n tài chính, thu nh p ròng (Net Income) trên

t ng tài s n, t ng n / t ng tài s n; và các bi n th tr ng:ăquyămôăt ngăđ i c a doanh nghi p: Ln(giá tr th tr ng v n c ph n c a doanh nghi p/ t ng giá tr th tr ng c a NYSE/AMEX),ăTSSLăv t tr iăhàngăn m,ăđ c tính b ng,ăTSSLătíchăl yăhàngătháng

tr cho TSSL hàng tháng có tr ng s c aăNYSE/AMEXăvàăđ b t n c a ch ng khoán,

đ c tính b ng,ăđ l ch chu n c a 60 quan sát giá c phi u theo t n su t hàng ngày

Christidis và Gregory (2010), theo cách c aăCampbellă(2008)ăđãăth nghi m 3 bi n th

tr ng trong m t mô hình d báo ki t qu t i các công ty niêm y t t i Anh, bên c nh

c ngăbaoăg m m t t p h p các bi nătàiăchính.ă i v i các bi n th tr ng, h thay th giá tr s sách c a tài s n b ng giá tr th tr ng và ki m tra xem log(TSSLăv t tr i n a

n m/TSSLăc aăFTSEăAllăShareăIndex)ăvàăđ l ch chu n c a ch ng khoán (tính trong giaiăđo n 6 tháng) Phát hi n c a h cho th y r ng, giá tr th tr ng có kh n ngăt ngăđ chính xác trong mô hình d báo ki t qu tài chính

c bi t, Tinoco và Wilson (2013) s d ng k t h p c a d li u tài chính, d li u th

tr ng và d li uăv ămôăđ d báo ki t qu tài chính và phá s n b ng mô hình logit Các

bi n s t s tài chính thu th p t d li u k toán trong mô hình bao g m: t ng qu t

ho tăđ ng kinh doanh trên t ng n , t s t ng n trên t ng tài s n, bi n thanh kho n và

t s EBITDA trên chi phí lãi vay Các bi n th tr ng: giá c phi u, TSSL v t tr i tích

l y,ăquyămôădoanhănghi p, t s giá tr v n hóa th tr ng trên t ng n Các bi n s kinh

t v ămôăđ c thu th p t d li u kinh t v ămôăbaoăg m: ch s giá bán l và lãi su t tín phi u kho b c k h năbaăthángăđãăđ căđi u ch nh l m phát K t qu nghiên c u cho

th y các bi n s t s tài chính có kh n ngăd báo khá t t tình tr ng ki t qu tài chính

c a các công ty; các bi n s kinh t v ămôăcóăđóngăgópătíchăc c vào kh n ngăd báo nói trênănh ngă m căđ không cao và quan tr ng nh t là các bi n s t s tài chính cho th y đóngăgópăl n nh t vào kh n ngăd báo c a mô hình Tuy nhiên, các lo i bi n s là không c nh tranh lo i tr l n nhau trong vi căđóngăgópăvàoăkh n ngăd báo c a mô hình mà ho tăđ ng b sung, h tr l n nhau

Trong lu năv nănày,ătácăgi s s d ng k t h p c bi nătàiăchính,ăv ămôăvàăbi n th tr ng

đ xây d ng mô hình d báo ki t qu tài chính

Trongăgiaiăđo năđ u, Beaver (1966) áp d ng k thu t phân tích các t s tàiăchínhăđ nă

l đ d báo phá s n Altman (1968), cho r ng k thu t phân tích các t s tàiăchínhăđ nă

l thìăquáăđ năgi n.ăThayăvàoăđó, Altamn đãăs d ng k thu tăphânătíchăđaăbi t s (MDA

ậ Multiple Discriminant Analysis) d a trên s k t h p nhi u t s đ đ a ra m t mô hình

d báo t tăh n.ăTuyănhiên,ăph ngăphápăMDAăc ngăchoăth y nh ngănh căđi m c a nó vàăsauăđóăcác mô hình th ng kê xác su tăcóăđi u ki n nh mô hình Logit hay Probit đ c

áp d ng thay th k thu t MDA tr căđó Ohlson (1980), Theodossiou (1991) và h u h t các nghiên c u g năđây,ăđi năhìnhănh ăShumwayă(2001),ăAltmanăvàăSabatoă(2007);ăNamă

và các c ng s (2008), Campbell, Hilscher và Szilagyi (2008), Altman, Sabato, Wilson (2010),ăTinocoăvàăWilsonă(2013)ăđ u áp d ng các mô hình th ng kê xác su tăcóăđi u

ki n (Logit/ Probit) Các mô hình xác su tăcóăđi u ki năchoăphépă căl ng xác su t ki t

qu tài chính c a m t công ty là bi n ph thu c nh phân Ph n l n các bài nghiên c u cho th y căl ng v i bi n nh phân b ng mô hình Logit s đ tăđ c m căđ chính xác caoăh nătrongăd báo ki t qu tài chính

D a trên n n t ng thành công v máy tính và k thu t trí tu nhân t o, mô hình m ng

th n kinh nhân t o (Artificial Neural networks - ANN) b tăđ u áp d ng vào nghiên c u

d báo ki t qu tài chính t nh ngăn măđ u th p niên 1990 Tam (1991), áp d ng mô hình m ng th năkinhăđ d báo phá s n cho các ngân hàng Texas Alfaro, E., García, N.,ăGámez,ăM.,ă&ăElizondo,ăD.ă(2008)ăđãăxâyăd ng mô hình áp d ngăph ngăphápăm ng

th n kinh nhân t o trong nghiên c u “Bankruptcy forecasting: An empirical

comparison of AdaBoost and neural networks” Tseng”, F -M., Hu, Y -C (2010) c ngă

áp d ngăph ngăphápănàyătrongăbàiănghiênăc u “Comparing four bankruptcy prediction

models: Logit, quadratic interval logit, neural and fuzzy neural networks” M iăđây,ă

TinocoăvàăWilsonă(2013)ăc ngăs d ngăph ngăphápăm ng th n kinh nhân t oăđ so sánh

v i k t qu d báoătheoăph ngăphápăLogit.ăPh ngăphápăm ng th n kinh nhân t o có

l i th là kh c ph c các gi đ nh trong các mô hình truy n th ng,ăph ngăphápănàyăcó

th phát hi n các m i quan h phi tuy n tính lo i b đ c các thông tin nhi u th ng

x y ra quá trình ki t qu và phá s n c a doanh nghi p Tuy nhiên, các mô hình m ng

th n kinh nhân t o th ng ph c t p và trong khi m tămôăhìnhăLogităthìăđ năgi năh n.ăChúng ta có th hi u, ho căhìnhădungăđ c nh ng gì mà h i quy Logit th c hi n trong khiăđi u này thì r t khó v i mô hình m ng th n kinh nhân t o Vì v y mô hình Logit v n đangăđ că aăchu ngăh n.ăTrongălu năv nănày,ătácăgi áp d ngămôăhìnhăLogit,ăt ngăt

nh ăTinocoăvàăWilsonă(2013).ă

2.4 T ng h p v các k t qu nghiên c u

Các nghiên c uăđãăđ c trình bày trên, t u trung l i, t p trung vào các v năđ sauăđây:

- Các tranh cãi v m t đ nhăngh aăchínhăxácăv ki t qu tài chính và phá s n Trong

lu năv nănày,ătác gi s áp d ngăcáchăxácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính d a trên các kh n ngăđápă ng ngh a v n (kh n ngăchiătr lãi vay) và s t ngătr ng trong giá tr th tr ng

- M căđíchăchungăc a các nghiên c u trên th gi i nh măđiătìmămôăhìnhăd báo ki t

qu và phá s n phù h p nh t, tin c y nh t cho các n n kinh t khác nhau K t qu là nhi u mô hình d báoăraăđ iătrênăc ăs các ph ngăphápăti p c n khác nhau nh

ph ngăphápăphânătíchăđaăbi t s , ph ngăphápăphânătíchăh i quy nh phân (Logit, Probit), và mô hình m ng th n kinh nhân t o Các mô hình v sau d n d n c i thi n

đ c m căđ chính xác trong d báo ki t qu tài chính Tuy v y, mô hình Logit v n đangăđ că aăchu ng Trong lu năv nănày,ătácăgi áp d ngămôăhìnhăLogit,ăt ngăt

nh ăTinocoăvàăWilsonă(2013)

- Các nghiên c u đ u ti n hành phân tích các t s tàiăchínhăđ d báo kh n ngăpháă

s n c a doanh nghi p M t s khác b sung bi n th tr ng và các bi n kinh t v ămôăvào mô hình Trong lu năv nănày,ătácăgi s s d ng k t h p các t s tài chính t các d li u k toán, d li u th tr ng và d li uăv ămôăc a các công ty đ xây d ng

mô hình d báo ki t qu tài chính cho các công ty niêm y t t i SGDCK Thành ph

H Chí Minh (HOSE)

Ph n ti p theo, lu năv năs điăvàoăth o lu năph ngăphápăh i quy Logit, cách ch n các

bi nătàiăchính,ăv ămôăvàăth tr ng trong mô hình

3 P H NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 Mô hình nghiên c u

M u quan sát c a lu năv n (bao g m 973 quanăsátăhàngăn măc a t ng 165 doanh nghi p phi tài chính niêm y t t iăHOSEătrongăgiaiăđo n 2006 t i 2013) đ c chia làm 2 nhóm, nhóm các công ty ki t qu tài chính và m t nhóm các công ty có tình tr ng tài chính bình

th ng (không ki t qu ) (s đ c th o lu n k ph n 3.2.1) Bi n ph thu c là bi n nh phân nh n 2 giá tr là 0 và 1 Cách ti p c n c a lu năv năđangătheoămôăhìnhălogit và d

li u b ngănh ăAltmanăvàăSabatoă(2007);ăAltman,ăSabato,ăWilsonă(2010),ăđâyăc ngălàăcách c a Shumway (2001); Nam và các c ng s (2008)ăvàăđ t bi t là Tinoco và Wilson (2013) trong nghiên c u “Financial Distress And Bankruptcy Prediction Among Listed

Companies Using Accounting, Market And Macroeconomic Variables”

3.1.1 Mô hình h i quy Logit

Mô hình Logit s cóăph ngătrìnhăh iăquyănh ăsau:

Pi =

V i Pi là xác su tăđ y b ng 1

i v i mô hình Logit thì các giá tr 0 và 1 luôn là giá tr ti m c n và vì v y xác su t

đ că căl ng s không bao gi đ tăđ c m c tuy tăđ i là 0 hay 1, m c dù các giá tr căl ng này có th là r t g n (ti m c n) Mô hình Logit không ph i là mô hình tuy n tính nên do v y không s d ngăph ngăcáchăchuy năđ iăđ s d ngăph ngăphápăOLS.ăThayăvàoăđó,ăph ngăphápăh iăquyăMLEă(maximumălikelihoodăestimation)ăth ngăđ c

s d ngăđ căl ng các h s h i quy c a mô hình

3.1.2 Thôngăđ t k t qu và ki mătraăđ phù h p c a mô hình Logit

3.1.2.1 Thôngăđ t k t qu h iăquy,ăđoăl ng hi u ng c n biên (marginal effects)

Ph ngătrìnhăh i quy Logit:

Pi =

Khi xi làăbi năgi iăthíchăvàă ălàăcácăthamăs ăđãăđ că căl ng âyăkhôngăph i là mô hình h i quy tuy n tính, do v y, cách di n gi i k t qu h iăquyătheoăh ng: v iă1ăđ năv giaăt ngătrongăbi n gi i thích, ví d x2i, s d năđ n %ăgiaăt ngătrongăxácăsu tăđ thành

qu t ngă ng v i yi=1 x y ra s khôngăchínhăxác.ăPh ngătrìnhăh i quy là: Pi=F(x2i)

ch không ph iălàăph ngătrìnhăPiă=ă 1 +ă 2 v i F là hàm s phi tuy n linear logistics function)

có th gi i thích chính xác m i quan h gi a x2i và Pi, chúng ta c n tìm giá tr thay

đ i c aăhàmăFăđ i v i bi n x2i hayătínhăđ o hàm c a F theo bi n x2i và k t qu thú v chính là Vì v y, v iă1ăđ năv thayăđ i trong x2i s d năđ n giaăt ngătrong xác su t c a yi Nh ngă căl ng theo giá tr trung bình này còn g iălàăph ng

phápăđoăl ng hi u ng c n biên (marginal effects)

 oăl ng s c m nh d báo (Measures of predictive power): cho th y kh n ngăgi i

thích/ d báo c a các bi năđ c l p t i bi n ph thu c

 Cox-Snell’s R2 = 1 ậ (L0/LM)2/n

 Nagelkerke’săR2 = [(1 ậ (L0/LM)2/n)]/ [1-(L0)2/n]

Các giá tr R2 đ uăđoăl ng m căđ c i thi n kh n ngăd báo c a mô hình khi có các

bi năđ c l p so v i mô hình khi ch cóătungăđ g căvàăcóăýăngh aăt ngăt R2 trong mô

hình h i quy tuy n tính

- Phơnătíchăđ ng bi u di n R.O.C (ROC curve)

 S d ng AUC (Area Under the ROC Curve)

AUC (Area Under the ROC Curve) là vùng di n tích vùng t d iăđ ngăROCăchoăđ n

đi m có t aăđ (1,0) góc ph i c aăđ th Altman và các c ng s (2010)ăđãăchoăr ng ắvùngăd iăđ ng cong ROC (AUC) là m t công c đoăl ng m căđ chính xác trong

d báo c a mô hình, v i giá tr b ngă1ăđ i di n cho m t mô hình hoàn h o” Hay nói cách khác, n uăđ ng ROC càng g năđi m (0,1) góc trái c aăđ th th kh n ngăd báo c a mô hình càng t t Sauăđó,ăs d ng ki măđ nh phi tham s Mann ậ Whitney nh m

ki măđ nh xem s khác nhau gi a các giá tr AUC có th c s khác nhau v m t th ng kê

gi a các mô hình hay không

 S d ng Gini rank coefficient

Theo Anderson (2007), h s Giniăđ căcácănhàăphânătíchăđ aăvàoăs d ngănh ăm t công c đ đoăl ngă m t b ng phân lo i có th phân bi t gi a các quan sát t t và các quan sát x u hi u qu đ n m căđ nào H s Giniăđ c tính theo công th c (2*AUC ậ 1) M tămôăhìnhălýăt ng, t c là m t mô hình phân lo i hoàn h o các quan sát t t và các

quan sát x u, có h s Gini b ng 1

 Goodness of fit tests: s d ng công c Hosmer-Lemeshow

Ragavană(2008)ăđãăth c hi n,ăcácăđ iăt ngăđ c chia thành x p x 10 nhóm theo phân

v S khác bi t gi a các quan sát và các quan sát k v ng trong các nhóm s t ng h p trong th ng kê Pearson chi-square,ăsauăđóăsoăsánhăgiáătr này v i phân ph i chi-square

v i b t t do là k (k là s nhóm tr điăn).ăM t giá tr nh c a chi-square (<15) và m t giá tr l n c a p-value (>0.05) g i ý r ng mô hình phù h p t t v i d li u

C 2ăph ngăphápăđ u có nh ngă uănh căđi m khác nhau Có nh ng mô hình R2 cao, trong khi ki măđ nh goodness of fit tests r t t ăNg c l i, m t s mô hình ki măđ nh Goodness of fit cho k t qu r t t t trong khi R2 r t th p

3.2 D li u nghiên c u

3.2.1 L a ch n m u và d li u

Theo cách c a Tinoco và Wilson (2013), tác gi s d ng d li u b ng bao g m 973 quan sátăhàngăn măc a t ng 165 doanh nghi p phi tài chính niêm y t, trung bình kho ng 5.8 quan sát cho m iăcôngătyătrongăgiaiăđo n 2006 t i 2013 Các doanh nghi p phi tài chính

đ c lo i b kh i m u vì c u trúc v n, tính ch tăđònăb y c a các doanh nghi p tài chính khác v i các doanh nghi p phi tài chính,ăđãăđ c Fama và French (1992) đ c p Do

v y, các y u t tácăđ ng lên kh n ngăki t qu tài chính c aăchúngăc ngăs khác nhau

D li u v ngành, tác gi tham kh o cách phân ngành 4 c p theo chu n phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) Trongăđóăcác c phi u có mã ngành 8000 thu c nhóm ngành Tài chính (Financials)ăđ c lo i tr kh i m u

V th i gian nghiên c u, m c dù, phiên giao d chăđ uătiênăđ căkhaiătr ngăt i S GDCK Thành Ph H Chí Minh (HOSE)ăvàoăngàyă28/07/2000ănh ngăch v i 2 doanh nghi p niêm y t S l ng công ty niêm y t m c dù c ngăđãăt ngăd năquaăcácăn mă(hìnhă1),ă

nh ngătác gi ch ch n giaiăđo n nghiên c u t 2006-2013 Ngoài ra, các doanh nghi p

m i niêm y t g năđâyă(t 2010ăđ nă2013)ăc ngăb lo i ra kh i m u.ă i uănàyăđ đ m b o

d li u nghiên c u có th thu th păđ c, m uăđ dài và b ng d li uăcânăđ i

Hìnhă3.1:ăQuyămôăniêmăy tătrênăHOSE

Ngu n: S GDCK TP H Chí Minh

ng v i m i công ty có m t trong m u, tác gi ti n hành thu th p các d li u sau:

 D li u k toán (B ngăC KT,ăK t qu H KDăvàăL uăchuy n ti n t ): D li u k toánăhàngăn măc a các công ty đ c trích xu t t c ăs d li u c a StoxPro, ph n

m m phân tích c phi u, truy xu t d li u c a Công ty StoxPlus (công ty cung

c p các gi i pháp thông tin tài chính thông minh, d li u th tr ng),ăsauăđóătác

gi ki m tra l i v iăcácăBCTCăđ c các công ty công b , không có b t k sai l ch đángăk nào

 D li uăv ămô: tác gi tham chi u s li u trong các báo cáo c a t ng c c th ng

kê, s li u c aăNgânăhàngăNhàăN c Vi t Nam

 D li u th tr ng: Giá c phi u, giá c a ch s th tr ng đ c thu th p t c ăs

d li u c a Côngătyăđ uăt ăStockbiz (Công ty chuyên cung c p các gi i pháp thông tin, d li u tài chính) vàălàăgiáăđóngăc a,ăgiáănàyăsauăđóăđ căđi u ch nhăđ

ph n ánh c t c c phi u,ăth ng c phi u và c t c ti n m t.ăGiáănàyăđãăđ c so

v i các ngu n d li uăđángătinăc y khác và cho th y không có s sai l ch

 Các d li u liên quan khác: tác gi tham kh o website c a các doanh nghi p ho c các b n cáo b ch niêm y t c a t ng doanh nghi p và website c a SGDCK TP H Chí Minh (HOSE)

5 6 14 14 16 23

83 113

138 183

256287 301 304

0 100 200 300 400

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

SLăc ăphi uăNYăt iăHOSE

Các tài li uătrênăđ c s d ngăđ tính toán cho các bi n trong lu năv năđ c trình bày

d iăđây

3.2.2 Xácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính, bi n ph thu c c a mô hình

u tiên, lu năv n đòiăh i ph iăxácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính c a m t doanh nghi p, đóăc ngălà bi n ph thu c trong mô hình D a trên các nghiên c u tr c, lu n

v n t p trung vào kh n ngăthanhătoánăcácăngh aăv n c a m t doanh nghi p (Asquith

và các c ng s (1994), Pindado và các c ng s (2008)), đ t bi t là nghiên c u c a Tinoco

và Wilson (2013) Lu năv năphátătri n m tămôăhìnhăt ngăt đ căl ng kh n ngăki t

qu tài chính, trongăđó,ăs d ngă2ăđi u ki n chính đ xácăđ nhăvàă căl ng tình tr ng

ki t qu tài chính c a m t doanh nghi p trong m tăn măc th (m t quan sát): m t doanh nghi p đ c xem là ki t qu tài chính: (i) khi L i nhu n tr c thu , tr c lãi vay và

kh u hao (EBITDA - Earnings before interest, taxes, depreciation và amortization) th p

h n so v i chi phí lãi vay (interest expense) và (ii) khi doanh nghi p có m c t ng tr ng

âm trong giá tr th tr ng trong n m quan sát V iăđi u ki năđ u tiên, n u EBITDA

th p h năchiăphíălãi c a n vay, đi u này có th k t lu n l i nhu n ho tăđ ngăkhôngăđ

đ trang tr iăcácăngh aăv tài chính; m t khác, nó s liênăquanăđ năđi u ki n th 2, th

tr ngăc ngănh ăcácăbênăliênăquan có kh n ngăs đánhăgiáătiêuăc c v kh n ngăho t

đ ng c a côngătyăđó Doăđó,ăvi c s t gi m trong giá tr th tr ngăđ c gi iăthíchănh ălàă

m t d u hi u cho th y m tăcôngătyăđangăch u nh ngătácăđ ng c a ki t qu tài chính Pindado (2008), Tinoco và Wilson (2013) cho r ngăđâyălà m t cách ti p c n hoàn toàn

m i, là b c phát tri năđ i v i khái ni m v ki t qu trong lý thuy t tài chính hi n t i Tuy v y, khi tác gi xem xét m u nghiên c u là các công ty phi tài chính niêm y t t i

Vi t Nam, v iăđi u ki năt ngăt nh ănghiênăc u c a Pindado (2008), Tinoco và Wilson (2013),ăđi u ki n (i) và (ii) ph i x yăraăđ ng th iătrongă2ăn măliênăti p thì có r t ít các côngătyăr iăvàoătr ng thái ki t qu tài chính Trongăkhiăđó, Andrade và Kaplan (1998), trong nghiên c u “How costly is financial not economic distress? Evidence from highly

leveraged transactions that became distressed”,ăđãăxácăđ nh m t doanh nghi păr iăvàoă

tr ng thái ki t qu tài chính ngay t iăn măđ u tiên khi mà EBITDA th păh năchiăphíătàiăchính Whitaker (1999)trong nghiên c u “The early stages of financial distress”, c ngă

đ nhăngh aăm t doanh nghi p ki t qu tài chính ngay t i n măđ u tiên mà dòng ti n doanh nghi p t o ra khôngă đ đ đáoă h n các kho n n dài h n Theo Asquith, Gertner, Scharfstein (1994) trong nghiên c u: “Anatomy of financial distress: An examination

of junk-bond issuers”, đ xácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính c a m t doanh nghi p

có th xem xét khi EBITDA ch th păh năkho ng 80% chi phí tài chính c a doanh nghi p đóătrongăm tăvàiătr ng h p i u này cho th y m t s linhăđ ng trong vi căxácăđ nh tình tr ng ki t qu tài chính c a m t doanh nghi p Bên c nhăđó,ătheo báo cáo c a trung tâmăl uăký ch ng khoán Vi t Nam (VSD), tínhăđ n tháng 6/2014, trong kho ng 1.4 tri u tài kho n c aăN Tăm trên TTCK Vi t Nam, t tr ng tham gia TTCK c a các N Tăt

ch cătrongăn c m c th p vàăđaăs làăcácăN Tăcáănhân kh iăcácăN Tăn c ngoài

v i kho ng 17.000 tài kho n, cácăN Tăt ch c ch chi m kho ng 15%.ă i u này cho

th y s l ngăN Tăcáănhânăv n chi m t l ápăđ o trên TTCK Vi t Nam Doăđó,ăN Tă

cá nhân có th nhanh chóng ph năánhăcácăthôngătinătàiăchínhăđ c công b vào giá c phi u V i các l p lu n nh ăv y, trong lu năv nănày, v iătr ng h p m u t i Vi t Nam, tác gi ch phân lo i m t doanh nghi p x y ra ki t qu tài chính khi (i) EBITDA th p h n

so v i chi phí lãi vay và (ii) doanh nghi p có m c t ng tr ng âm trong giá tr th tr ng

ngay trong n m quan sát

Ngoài ra, Tinoco và Wilson (2013) cho r ng, đ t ngăquyămô,ăs c m nh d báo c a mô hình cho m căđíchăth t , h c ngăbao g m các doanh nghi p v n , b phá s n v m t pháp lý đ b sung vào m u nghiên c u Tác gi c ngăxemăxétăv năđ này trong lu năv nă

c aămình,ăTheoăđó,ăcácăcôngătyăb h y niêm y t (s đ c gi i thích ph n ti p theo) trên SGDCK TP H ChíăMinhăc ngăđ căđ aăvàoăm u nghiên c u Theoăđó,ăc năc pháp lý duy nh t liên quan đ n ki t qu tài chính và phá s n t i Vi tăNamălàăquyăđ nh v phá s n

c a doanh nghi păđ c c th hóa trong Lu t Phá s n và hi n nay v năđangăt ng b c

đ c hoàn thi n Theoăđi u 3, Lu t Phá s n 2004, Doanh nghi p, h p tác xã lâm vào tình

tr ng phá s n khi: “Doanh nghi p, h p tác xã không có kh n ng thanh toán đ c các

kho n n đ n h n khi ch n có yêu c u thì coi là lâm vào tình tr ng phá s n” Tuy

nhiên, m u nghiên c u là các doanh nghi p niêm y t trên s giao d ch, khi doanh nghi p tuyên b phá s n theo lu t phá s năthìăđãăgâyăraăh h u qu to l năchoăcácănhàăđ uăt ăvàăcác biên liên quan Vì v y,ătrongăắQuy ch niêm y t ch ng khoán t i SGDCK TP H ChíăMinh”ăcóăquyăđ nhăcácătr ng h p ch ng khoán b c nh báo, ki m soát, ki m soát

đ c bi t, t m ng ng giao d ch và cu i cùng là h y niêm y t b t bu c đ b o v các nhà

đ u t ăTácăgi cho r ng, m t doanh nghi p b h y niêm y t trên sàn giao d ch,ăđ i v i

N T,ănó “t ng t ” nh ăm tătr ng h p phá s n c a doanh nghi p Theoăquyăđ nh t i

Kho nă1,ă i u 60 Ngh đ nh s 58/2012/N -CP,ăđ c c th hóa trong i uă19,ăCh ngă

5, Quy ch niêm y t ch ng khoán t i SGDCK TP H Chí Minh, cácătr ng h p h y b niêm y t b t bu c: (i) T ch c niêm y t không còn đáp ng đ c m t trong các đi u ki n

niêm y t ho c (ii) K t qu s n xu t, kinh doanh b thua l trong ba (03) n m liên t c

ho c t ng s l lu k v t quá s v n đi u l th c góp trong báo cáo tài chính ki m toán n m g n nh t tr c th i đi m xem xét Các doanh nghi p h y niêm y tănàyăđ c

tác gi l y trong b n cáo b chăhàngăn măc a S GDCK TP H Chí Minh vàăđ c th ng

kê s l ng trong b ngă3.1ănh ăsau:

B ngă3.1:ăS ăl ngăcôngătyăh yăniêmăy tătrênăHOSEăquaăcácăn m

N m S ăl ngăcôngătyă niêmăy t S ăl ngăcôngătyă h yăniêmăy t T ăl

3.2.3 Xácăđ nh các y u t tácăđ ng kh n ngăki t qu c a m t doanh nghi p

Lu năv năxâyăd ng m t mô hình t p trung vào 2 m c tiêu chính Th nh t, xây d ng

m t mô hình chính xác và k p th iăđ d báo ki t qu tài chính d a trên các d li u k toán có s năđ c công b đ nh k ăMôăhìnhăđ c thi t k đ có k t qu chínhăxácăh nă

so v i các nghiên c uătr căđâyătrongăl nhăv c h c thu t và mô hình ph i có giá tr th c

ti n Zmijewski (1984), Pindado (2008) vàăđ c Tinoco và Wilson (2013) nh c l i trong nghiên c u c a mình, ch ra r ng, trong th c t , m t t p h p l n các bi n là không c n thi tăđ cácămôăhìnhăđ tăđ c hi u qu t iăđa.ăPindadoă(2008), ch s d ng m t b ch

có 3 bi n tài chính đ đ tăđ c m t m căđ chính xác cao trong các mô hình d báo ki t

qu tài chính c a h Các bi n s d ng trong các nghiên c u c a h là t l EBIT trên

T ng tài s n, Chi phí tài chính (financial expenses) trên T ng tài s n và L i nhu n gi

l i (retained earnings) trên T ng tài s n,ăđ đ i di n cho l i nhu n, chi phí tài chính và

l i nhu n gi l i Zmijewski (1984) s d ng các bi n tài chính bao g m t su t l i nhu n ròng trên t ng tài s n (Return on assets- ROA),ăđònăb y tài chính, và tính thanh kho n (liquidity) Ngoài ra, trong m t nghiên c u th c nghi măđiătìmăm i quan h gi a r i ro phá s n và r i ro h th ng, Dichev (1998) c ngăch s d ng mô hình b t ngu n t mô hình k toánăđangăt n t iănh ămôăhìnhă5ăbi n Z-score c a Altman (1968) và mô hình Logit 7 bi n c a Ohlson (1980) M căđíchăth 2 c a lu năv n là ki m tra tính h u d ng

c a các bi n phi tài chính k toán,ănh ălàăcácăbi n kinh t v ămôăhayăcác bi n th tr ng,

nh măđóngăgópătínhăk p th i và chính xác trong vi c d báo ki t qu cho các công ty niêm y t Có r t ít các nghiên c u xem xét tác đ ng c a các lo i bi n trên b sung cho

bi n tài chính tr căđây.ăTuyănhiên,ăm t s thayăđ iătrongămôiătr ng kinh t v ămô s cóătácăđ ng tr c ti păđ n ho tăđ ng c a doanh nghi p và nhăh ng tr c ti păđ n kh

n ngăki t qu tài chính T các l p lu n trên,ăc ngăt ngăt nh ăcáchămàăTinoco và Wilsonă(2013)ăđãălàm,ătácăgi s r t h n ch khiăđ aăraăm t t p h p r t nhi u bi năđ đ aăvào mô hình trong lu năv n

D li uăđ c x lý, ki m tra m t cách nghiêm ng t và s d ng m tăph ngăphápăm i

đ lo i b các quan sát ngo i lai (Godfrey, 2009, cho r ng các giá tr ngo i lai có th

d năđ n tình tr ng l n b tăth ng c a ph năd (abnormally large residuals) và làm cho

k t qu d báo c a mô hình h i quy nh phân logit theoă ph ngă phápă maximumălikelihood không còn phù h p (fit) th m chí là b sai và không có giá tr trong mô hình Tinoco và Wilson (2013) s d ng cách chuy năđ i này trong các mô hình d báo ki t

qu tàiăchínhănh ălàănh ngăng iăđ u tiên Theoăđó,ăs t n t i c a các giá tr ngo i lai

đ i v i m t s quanăsátătrongăc ăs d li u (có th làmăthayăđ iăđángăk k t qu nghiên

c u), Tinoco và Wilsonă (2013)ă đãă s d ngă ph ngă phápă chuy nă đ i l ng giác hyperbolic tangent (TANH transformation) đ i v i m t s bi n đ gi i quy t v năđ v các giá tr ngo i lai này Tinoco và Wilsonă(2013)ăđãăd a theo l p lu n c a Godfrey (2009), khi s d ng công c chuy năđ i này, giá tr chuy năđ i s n m trong ph m vi [-

1;1] và khi x có giá tr nh , thì TANH (x) ~ x Vì v y,ăTANHăđ c s d ngăđ t o ra

m t phép bi năđ i tuy n tính cho các giá tr đ u vào n m g n giá tr ắmongăđ i”ătrongăkhi gi m giá tr c a các giá tr n măngoàiăvùngămongăđ i (Godfrey (2009) Trong lu n

v nănày,ătác gi c ngăs d ng cách chuy năđ iăl ng giác này

Bi n t ng qu t ho tăđ ng kinh doanh trên t ng n (Total Funds from Operations

to Total Liabilities - TFOTL) T s này cho th y m căđ mà m t công ty có th đápăngăcácăngh aăv tài chính t dòng ti năđ c t o ra t ho tăđ ng kinh doanh hay không

T ng qu t ho tăđ ng kinh doanh (TFFO - TotalăFundsăfromăOperations)ăđ c tính

b ng t ng c a thu nh p ròng (Net Income) và các kho n chi phí phi ti n (non-cash charges or credits), nó là dòng ti n c a công ty M u s là T ng n , bao g m c n ng n

h n và dài h n c a công ty D li uăđ c s d ngăđ tínhătoánăđ c l y t b ngăCânăđ i

k toánăvàăL uăchuy n ti n t c a công ty Bi nănàyăđãăđ c s d ng thành công b i

Marais (1979) trong nghiên c u Bank of England, Ohlson (1980), và m iăđâyănh t là Tinoco và Wilson (2013)

Nh m lo i b các giá tr ngo i lai c a m t s quan sát trong mô hình h i quy logit, sau khi chuy năđ i b ngăhàmăl ng giác TANH, TFOTL s nh n các giá tr t [-1;1], giá tr

d ngăchoăth y doanh nghi p có m t v th tài chính t t và giá tr âm cho th y doanh nghi păđangă v th mà dòng ti n t ho tăđ ngăđ c t oăraăkhôngăđ đ đápă ng các ngh aăv tài chính và có th v n T s này có giá tr càng cao (càng g n 1), công ty càng ít có kh n ngăr iăvàoătình tr ng ki t qu tài chính Vì v y, t s này cho m t k

v ng d u âm (-) trong mô hình h i quy

Bi n t s t ng n / t ng tài s n (Total Liabilities to Total Assets ậ TLTA) đoăl ng

đònăb y tài chính D li uăđ c s d ngăđ tínhătoánăđ c l y t b ngăCânăđ i k toán

T ng n ,ănh ăđã th o lu n, bao g m các kho n n ng n h n và dài h n M u s , t ng tài

s n c a công ty bao g m: t ng tài s n ng n h n, ph i thu dài h n,ăđ uăt ăvàoăcôngătyăcon,ăcông ty liên k t, các kho năđ uăt ăkhác,ăđ uăt ămáyămócăthi t b , và tài s n khác T l này th ngăđ c s d ngăđ đoăl ngăđònăb y tài chính c a m t công ty (r i ro tài chính)

b ng cách tính t l tài s n c aăcôngătyăđ c tài tr t n ng n h n hay dài h n

Trong 3 bi n tài chính trong nghiên c u c a Zmijewski (1984), TLTAăđã th hi năđ c

k v ng d u và k t qu cóăýăngh aăth ng kê Các nghiên c u g năđây,ănh ăShumwayă(2001), Chava và Jarrow (2004) th c hi n t i M và Christidis, Gregory (2010), Tinoco

và Wilson (2013) th c hi n t iă Anh,ă đãă ki mă đ nh và xác nh n tính nh t quáng (consistency) c a bi n TLTA và bi n này cóăđóngăgóp quan tr ng trong mô hình d báo

kh n ngăv n / phá s n c a doanh nghi p

Nh m lo i b các giá tr ngo i lai c a m t s quan sát trong mô hình h i quy logit, sau khi chuy năđ i b ngăhàmăl ng giác TANH, TLTA s nh n các giá tr t [-1;1], khi TLTA nh n giá tr d ngăvàăcàngăt ngăv [1] cho th y doanh nghi păđangăgiaăt ngăđònă

b y tài chính hay s d ng nhi u n h n Do v y, v i t l đònăb y cao, doanh nghi p s gánh ch u r iăroătàiăchínhăcaoăvàăđ y doanh nghi p t i kh n ngăb ki t qu tài chính cao

T ngăt v y, m t giá tr nh , ho c âm c a t s TLTA cho th y tài s n c a doanh nghi păđ c tài tr b i v n ch s h u thay vì các kho n n Vì v y, t s này cho m t

k v ng d u d ngă(+) trong mô hình h i quy

Bi n thanh kho n (No Credit Interval ậ NOCREDINT):ăđ c s d ngăđ đoăl ng

tính thanh kho n (liquidity) c a doanh nghi p (Agarwal và Taffler, 2007; Taffler, 1983) Graham (2000) đ nhăngh a bi n NOCREDINT dùngăđ ắ c tính th i gian mà công ty

có th tài tr các chi phí kinh doanh hi n t i c a mình t các ngu n tài s n có thanh kho n v i gi đ nh công ty không th t o ra doanh thu n a”.ăBi nănàyăđãăđ c s d ng

thành công b i Tinoco và Wilson (2013) D li uăđ c s d ngăđ tínhătoánăđ c l y t

b ngăCânăđ i k toán, K t qu ho tăđ ngăkinhădoanhăvàăL uăchuy n ti n t c a công ty Các bi năđ uăvàoăđ tính bi n tài chính này bao g m: Tài s n nhanh (Quick assets), T ng

n ng n h n (Total Current Liabilities), Doanh s (Sales), EBITDA (Earnings Before Interest và Taxes, và Depreciation) Bi năNOCREDINTăđ c tính theo công th c: (Tài

s n nhanh - N ng n h n)/ Chi phí ho tăđ ng hàng ngày Tài s n nhanh đ i di n cho tài

s n có th chuy năđ i d dàng và nhanh chóng thành ti n ho căt ngăđ ngăti n Công

th c tính Tài s n nhanh là: Tài s n ng n h n - Hàng t n kho (Assets - Inventories) Chi phí ho tă đ ng hàng ngày (Daily operating expenses) b ng Doanh s thu n (Sales - EBITDA)/ 365, cho th y kh n ngăđ m b o chi phí ho tăđ ng bình quân hàng ngày

Nh m lo i b các giá tr ngo i lai c a m t s quan sát trong mô hình h i quy logit, sau khi chuy năđ i b ngăhàmăl ng giác TANH, NOCREDINT s nh n các giá tr t [-1;1], khi m t giá tr l năvàăd ngă(ti n v 1) cho th y kh n ngăngàyăcàngăt ngăc a công ty trong vi c tài tr cho các ho tăđ ng kinh doanh hàng ngày b ng ngu n ti n m t và các tài s n có tính thanh kho n, chuy năđ i d dàng và nhanh chóng thành ti n ho căt ngă

đ ngăti n Ng c l i, m t giá tr nh , th m chí âm, cho th y tình tr ng b p bênh trong

kh n ngăthanhăkho n c a công ty D năđ n trong vi căđápă ngăcácăngh aăv tài chính

Vì v y, t s này cho m t k v ng d u âm (-) trong mô hình h i quy

Bi n Kh n ngăthanhătoánălưiăvayă(Interest Coverage ậ COVERAGE) đoăl ng kh

n ngăchiătr lãi vay c a c a doanh nghi p (Altman và Sabato, 2007) T s nàyădùngăđ đoăm căđ mà l i nhu n phát sinh do s d ng v năđ đ m b o tr lãi vay, bi n này s cho th y v năđiăvayăđ c s d ng t tăđ n m c nào, có th đemăl i kho n l i nhu n bao nhiêuăvàăđ bùăđ p lãi vay hay không? Kh n ngăthanhătoánălãiăvayăđ c tính b ng EBITDA chia cho Chi phí lãi vay D li uăđ c s d ngăđ tínhătoánăđ c l y t b ng Cânăđ i k toánăvàăL uăchuy n ti n t c a công ty Không có con s tuy tăđ i cho th y

t l EBITDA/Chi phí lãi vay bao nhiêu là t t Thôngăth ng, m t giá tr nh c a bi n

này (Tinoco và Wilson (2013) ch n m c giá tr 2-2.5), cho th y m t doanh nghi p có

th g p nh ng v năđ v iăcácăngh aăv tài chính, giá tr d iăng ngănàyădoăđóăđ c xem là m t d u hi u c nh báo nghiêm tr ng Các doanh nghi p không t oăraăđ ti n t

ho tăđ ng (đoăl ng b ng EBITDA) đ đápă ng chi phí lãi vay c a n M t giá tr l n (Tinoco và Wilson (2013) h nă2.5) cho th y công ty có kh n ngăt o ra ti n t ho tăđ ng kinhădoanhăđ đápă ng thanh toán lãi vay

Nh m lo i b các giá tr ngo i lai c a m t s quan sát trong mô hình h i quy logit, sau khi chuy năđ i b ngăhàmăl ng giác TANH, COVERAGE nh n các giá tr t [-1;1], khi

m t giá tr d ng l n (ti n v 1) cho th y công ty càng có kh n ngăđápă ngăcácăngh aă

v n , do v y doanh nghi p ít có kh n ngăr iăvàoătìnhătr ng ki t qu tài chính Vì v y,

t s này cho m t k v ng d u âm (-) trong mô hình h i quy

3.2.3.2 Các bi n ch s kinh t v ămô

Theo Tinoco và Wilson (2013), bên c nh nhóm bi n tài chính, hai bi n ch s v ămôăđ c

l a ch n (trong m t danh sách g m 11 bi năv ămô)ăđ đ aăvàoămôăhìnhăcu i cùng là: Ch

s giá bán l (Retail Price Index ậ RPI) và Lãi su t trái phi u Chính ph Anh k h n 3 thángăđi u ch nh l m phát (United Kingdom Short Term (3-month) Treasury Bill Rate Deflated ậ SHTBRDEF) Bi năRPIădùngăđ đoăl ng l m phát trong khi SHTBRDEF đoăl ng lãi su t trong n n kinh t C ngăt ngăt nh ăTinoco và Wilson (2013), khi xem xét m u nghiên c u t i Vi t Nam, tác gi c ngăđ aăcácăbi n l m phát và lãi su t vào

mô hình h i quy Tuy nhiên, do vi căkhóăkh nătrongăthuăth p d li u và tính có s n c a

d li u t i Vi t Nam, tác gi thay RPI b ng CPI ậ ch s giá tiêu dùng (Consumer Price Index) và Lãi su t trái phi u Chính ph k h n 3 tháng thành Lãi su t trái phi u Chính

ph k h nă1ăn m (TBR),ăđ đ i di n cho l m phát và lãi su t trong mô hình Trong nghiên c u c a Tinoco và Wilson (2013), 2 bi năv ămôătrênăđ uăcóăýăngh aăth ng kê và cóăđóngăgópăđángăk trong vi c d báo ki t qu tài chính

Ch s giá tiêu dùng ậ CPI,ădùngăđ đoăl ng l m phát, d li u đ c l y t t ng c c

th ng kê Ch có vài nghiên c u v mô hình d báo ki t qu / phá s n s d ng bi n l m phát và m i quan h c a nó v i xác xu t ki t qu tài chính ho c v n c ngăkhácănhau

Qu, Y (2008) cho r ng, l m phát đóngăvaiătròănh ăm t s khuy năkhíchăđ m t b ph n dânăc ăchuy n t ti t ki măquaăđ uăt ăđ tránh tình tr ng s c mua b xóiămònătrongăt ngălai do l m phát Vì v y, l măphátăcaoăc ngăđ c xem là s giaăt ngăkh n ngăch p nh n

r i ro c aănhàăđ uăt ătheoăcáchăt ngăt ,ăđi u này là gi m xác xu t ki t qu , ho c v n

c a m t doanh nghi p Tuy nhiên, Qu,ăYă(2008)ăc ngăth a nh n, m i quan h tr c ti p

gi a l m phát và xác xu t v n ch aăth c s xác l p m t cách rõ ràng do s ph c t p trong nhăh ng c a l m phát lên n n kinh t M c khác, Marie (2012), xây d ng mô hình d báo phá s n cho ngân hàng đãăch ra l m phát có m t m i quan h d ngăv i xác xu t v n Marie (2012) l p lu n, l m phát cao là do h qu c a m tămôiătr ng kinh t v ămôănhìnăchungăcònăy u,ădoăđóălàmăt ngăs l ng các cu c kh ng ho ng ngành ngân hàng Lúc này, có m t m i quan h tr c ti p gi a ngân hàng và các ngành ngh trong n n kinh t ,ăđ l n c a m i quan h ph thu c vào vi c m t doanh nghi p l a ch n

c u trúc v nănh ăth nào (t l n / v n ch s h u), nh ăth nào D a trên các l p lu n trên, trong lu năv nănày,ăgi thi t CPI cao s làmăt ngăxácăsu t ki t qu và v n c a doanh nghi p, hay bi n CPI cho m t k v ng d uăd ngă(+)ătrongămôăhìnhăh i quy

Lãi su t trái phi u Chính ph k h nă1ăn mă(TreasuryăBillăRateăậ TBR), bi n này

đ i di n cho lãi su t, d li uăđ c l y t ngânăhàngănhàăn c Vi t Nam Tinoco và Wilson (2013) s d ng bi n lãi su tănàyăsauăđóăchi t kh u v i l măphátă(deflated)ăđ

bi n SHTBRDEF ph n ánh lãi su t th c trong n n kinh t Do s gi i h n v tính có s n

c a d li u và bi n l măphátăđãăđ c s d ng đ c l p trên, do v y, tác gi không ti n hành chi t kh u mà s d ngăTBRănh bi năđ c l p

Bi n TBR đ i di n cho lãi su t,ăt ngăt bi n CPI, r t có kh n ngă nhăh ngăđ n doanh nghi p thông qua c u trúc v n M t m c lãi su t th p s khuy n khích các doanh nghi p

đ uăt ănhi uăh n,ădoanh nghi p vay nhi uăh n đ đ uăt ătrangăthi t b m i, giaăt ngăhàng

t n kho, xây d ng nhà máy, nghiên c u và phát tri n…ăDo v y, l i nhu n k v ng trên

v n đ uăt c a doanh nghi păc ng s caoăh năkhiălãiăsu t th p Ngoài ra, các kho n vay

ng n h năđ b sung ngu n v năl uăđ ng c aăcôngătyăc ngăs b nhăh ng b i lãi su t cao, doanh nghi p c năđáoăh n các kho n n ng n h n, các kho n chi phí ng n h n, chi

l ng…ăvìăv y, v i m c lãi su t cao, làm cho chi phí c a n caoăh n,ădoanhănghi p tr nhi uăh năchoăcácăkho n vay c a h M t giá tr cao c a TBR s làmăgiaăt ngăxácăxu t

ki t qu , ho c phá s n hay bi n TBR cho m t k v ng d uăd ngă(+)ătrongămôăhìnhăh i quy

3.2.3.3 Các bi n ch s th tr ng

Lu năv năbaoăg m 4 bi n th tr ng trong mô hình nh m đóngăgópătínhăchínhăxácăvàăk p

th i,ăc ngănh ăt ngăs c m nh d báo ki t qu cho các công ty niêm y t ngoài bi n tài chính và các bi n kinh t v ămô Theoăđó,ăd li u báo cáo tài chính và các thông tin v ă

mô khácăđ c công b nh ălàăđ u vào (input) và th tr ngănh ăm t b x lý thông tin

v iăcácăthôngătinăđ u vào (Rees, 1995) và vì v y, s k t h p này s làm t ngăđ chính xác chung c a mô hình d báo ki t qu Gi đ nh cho vi c bao g m các bi n th tr ng trong lu năv n bao g m 2 l p lu n Th nh t, giá th tr ng c a c phi u ph n ánh s

k t h p nhi u lo iăthôngătinăđ c công b liênăquanăđ n dòng ti n k v ng trong t ngălai c a c phi u (Rees (1995)), hay ắm t t p h păcácăthôngătinăliênăquanăđ n kh n ngăthanh kho n và dòng ti n c a doanh nghi p”.ăDoăđó, giá c phi u ch aăđ ng các thông tin liên quan đ n kh n ngăki t qu cho dù chúng không ph iălàăcáchăđoăl ng tr c ti p

v kh n ngănàyă(Beaverăvàăcácăc ng s (2005)) Ngoài ra, tình hình tài chính c a công

ty có th d năđ n vi c tái c u trúc danh m c c aăcácănhàăđ uăt ,ăđi u này nhăh ng và làmăđi u ch nh giá c phi uătr c s ki n ki t qu tài chính L p lu n th 2, Beaver và các c ng s (2005)ăđãăth o lu n, n uătínhăn ngăc a m t quy n ch n c a v n c ph n là chính xác, thì khi v n c ph năđ căxemănh ălàăm t quy n ch n mua (Call-Option) trên

tài s n (assets) c a công ty (m nh giá - face value) c a n tr thành giá th c hi n (strike price), giá tr c a v n c ph năđóngăvaiătròăgiáătr đ mă(equityăcushion)ăchoăcácăng i

n m gi n c g căvàălãiătr cătr c khi tr nên nguy hi m.ăDoăđó,ăm t s s t gi m trong giá tr v n c ph n (và giá tr đ m (equity cushion) c a v n ch s h u gi măđi)ănên kéo theo m t xác su tăcaoăh năc a ki t qu ho c phá s n B n bi n th tr ng trong

bi n giá c phi u trong mô hình

Nh ăv y, giá th tr ng ph n ánh k v ng c aănhàăđ uăt ăv dòng ti n và thu nh p trong

t ngălai c a doanh nghi p Dòng ti n và thu nh p này b nhăh ng b i tình hình tài chính c a công ty,ădoăđó có m i quan h ch t ch gi a m c giá c phi u ho c s d ch chuy n giá c phi u và kh n ngăki t qu tài chính M t giá tr l n c a giá c phi u (PRICE) cho th y tình hình tài chính c a công ty là khá lành m nh, hay kh n ngăki t

qu tài chính c a công ty là khá th p Vì v y, bi n PRICE cho m t k v ng d u âm (-) trong mô hình h i quy