HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

Mai Thanh Loan... toàn b th tr ng... Nh ng mô hình hành vi gi i thích các hi u ng...  N m 2009, các tác gi Gilbert, Bert và Hadrian v i nghiên c u có tên “Size, BM, and momentum effect

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a b n thân tôi d i s h ng d n c a

TS Mai Thanh Loan N i dung nghiên c u trong công trình là trung th c, s li u đ c tác gi thu th p có ghi chú ngu n g c rõ ràng

K t qu nghiên c u ch a t ng đ c công b trong b t k công trình nào

Tác gi

Ph m Th Trà Mi

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các t vi t t t

Danh m c các b ng bi u

Tóm t t 1

CH NG 1: GI I THI U TÀI 2

1.1 S c n thi t c a đ tƠi 2

1.2 M c tiêu nghiên c u 3

1.3 P h m vi nghiên c u 3

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 Ý ngh a c a đ tƠi 4

1.6 K t c u c a đ tƠi 5

CH NG 2: MÔ HỊNH LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 6

2.1 Mô hình lý thuy t 6

2.1.1 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM 6

2.1.2 Mô hình 3 nhân t Fama - French 8

2.1.3 Mô hình 4 nhân t c a Carhart 12

2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i 15

2.2.3 Các nghiên c u th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 28

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 33

3.1 Mô hình nghiên c u 33

3.2 D li u nghiên c u 33

3.3 Xây d ng danh m c c phi u theo nhân t quy mô và giá tr s sách trên giá tr th tr ng 35

3.4 Xây d ng danh m c c phi u theo nhân t xu h ng l i nhu n quá kh 36

3.5 Xác đ nh các bi n trong mô hình nghiên c u 36

3.5.1 Bi n ph thu c 36

3.5.2 Các b i n đ c l p 37

3.6 Các p h ng pháp ki m đ nh 38

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 42

4.1 Th ng kê mô t d li u 42

4.2 K t qu h i quy nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhơn t Fama – French trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 01/2008 – 06/2013 46

4.2.1 H i quy theo mô hình CAPM 46

4.2.2 H i quy theo mô hình 3 nhơn t Fama – French 47

01/2008 – 06/2013 50

4.4 K t qu h i quy nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr trong mô hình 4 nhơn t Carhart trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 01/2008 – 06/2013 54

4.5 Ki m đ nh mô hình 57

4.6 Ph n bù r i ro c a các nhơn t 60

CH NG 5: K T LU N 63

5.1 K t lu n v các k t qu nghiên c u 63

5.2 H n ch c a đ tƠi vƠ đ xu t h ng nghiên c u ti p theo 65

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

DANH M C PH L C

BE/ME Giá tr s sách trên giá tr th tr ng

BM Book to Market – Giá tr s sách trên giá tr th tr ng CAPM Capital Asset Pricing Model - Mô hình đ nh giá tài s n v n

FF Mô hình 3 nhân t Fama-French

HML High Minus Low – Ph n bù giá tr

HNX S giao d ch ch ng khoán Hà N i

HOSE S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh

ME Market Equity – Giá tr th tr ng

MOM Xu h ng quán tính giá

SMB Small Minus Big – Ph n bù quy mô

H i quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đ i v i 3

danh m c đ u t đ c phân lo i theo t su t sinh l i quá kh 51

B ng 4.8:

H i quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đ i v i 4

Ph n bù th tr ng, quy mô, giá tr và xu h ng trong mô hình 4 nhân t

B ng 4.13:

Ph n bù th tr ng, quy mô, giá tr và xu h ng trong mô hình 4 nhân t

TÓM T T

Bài lu n v n nghiên c u v hi u ng quy mô, t s giá tr s sách trên giá tr th

tr ng và quán tính giá nh h ng đ n t su t sinh l i c a các c phi u trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t 01/01/2008 đ n 30/06/2013 Thông qua vi c

so sánh các k t qu h i quy c a các mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM, mô hình 3 nhân t Fama-French và mô hình 4 nhân t Carhart, k t qu cho th y nhân t quy mô

và nhân t giá tr BE/ME có t n t i và góp ph n gi i thích đáng k cho TSSL v t tr i

c a c phi u, hi u ng quán tính giá có t n t i trên TTCK VN trong giai đo n nghiên

c u K t qu c ng cho th y r ng mô hình 3 nhân t Fama-French có th gi i thích t t các hi u ng quy mô và hi u ng BE/ME Tuy nhiên, mô hình 4 nhân t Carhart ho t

đ ng t t h n v m t th c nghi m so v i mô hình 3 nhân t Fama-French v i sai s

đ nh giá th p h n và kh n ng gi i thích t t h n c a mô hình trong vi c gi i thích nhân

t xu h ng l i nhu n quá kh

T khóa: quy mô, giá tr s sách trên giá tr th tr ng, xu h ng quá kh , t su t sinh

l i, mô hình đ nh giá tài s n v n

CH NG 1

GI I THI U TÀI 1.1 S c n thi t c a đ tài

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ra đ i t tháng 07 n m 1998 và chính th c đi vào ho t đ ng k t n m 2000 cho đ n nay đã h n 13 n m v i nhi u cung b c c m xúc, th ng tr m Có th th y nh ng k t qu đ t đ c sau h n 13 n m TTCK hình thành

và phát tri n khá rõ nét song ngay trong nh ng giai đo n th tr ng t ng tr ng m nh

nh t v n b c l nh ng h n ch và đem l i khá nhi u r i ro cho nhà đ u t Các nhà đ u

t t ch c và nhà đ u t cá nhân Vi t Nam hi n nay ph n l n là ra quy t đ nh đ u t

d a vào các khuy n ngh c a các công ty ch ng khoán Nh ng khuy n ngh này đ c các công ty ch ng khoán đ a ra ch y u d a vào hai ph ng pháp đ nh giá là chi t

kh u dòng ti n và ph ng pháp t ng đ i Tuy nhiên, v i s bi n đ ng khó l ng c a TTCK Vi t Nam thì các ph ng pháp này đ c ch ng minh là không mang l i hi u

qu nh mong đ i và không th d báo đ c xu h ng ch ng khoán trong t ng lai Các nhà đ u t khó có nh ng nh n đ nh đúng v r i ro ph i gánh ch u và l i nhu n đ t

đ c, các xu h ng bi n đ ng c a th tr ng, giá tr th c c a tài s n đ đ a ra quy t

đ nh m t cách đúng đ n

Hi n nay trên th gi i đã có nhi u nghiên c u v vi c áp d ng các mô hình d báo t su t sinh l i trong th tr ng ch ng khoán, đ c bi t là các nghiên c u th c nghi m đ c th c hi n trên nh ng th tr ng kinh t m i n i Nh ng nghiên c u này

đã đ a ra nh ng k t qu có ý ngh a đáng k và r t thi t th c Nó c ng c h n đ chính xác và tính th c nghi m c a các mô hình Hai mô hình ph bi n nh t và đã đ c ki m

ch ng đ tin c y trong d báo t su t sinh l i c a ch ng khoán đó là Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM và Mô hình 3 nhân t Fama – French Mô hình 3 nhân t Fama - French là m t trong nh ng k thu t đ c s d ng r ng rãi nh t trong c ng đ ng các nhà đ u t toàn c u trong vi c d báo thu nh p k v ng c a m t tài s n r i ro hi n nay

Ngoài ra, đã có nhi u nghiên c u trên th gi i đã m r ng Mô hình Fama - French 3 nhân t b ng cách thêm vào mô hình m t ho c hai y u t giá tr trong các y u t r i ro

th tr ng đ ki m đ nh và đi u ch nh nh m ph c v t t h n cho vi c đánh giá và d báo khuynh h ng c a th tr ng Trong đó có nghiên c u tác đ ng c a nhân t Tháng giêng, Tháng t và đ c bi t v i Mô hình Carhart 4 nhân t có thêm nhân t xu h ng

l i nhu n quá kh

Tuy nhiên, các mô hình này d ng nh còn r t m i m Vi t nam Và đây

chính là lý do thúc đ y tác gi th c hi n đ tài “Hi u ng quy mô, giá tr và quán tính

giá nh h ng đ n t su t sinh l i c a các c phi u trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam”

1.2 M c tiêu nghiên c u

Nghiên c u này nh m m c đích kh ng đ nh s t n t i c a hi u ng quy mô, t

s giá tr s sách trên giá th tr ng (BE/ME) và có hay không có tác đ ng c a hi u

ng quán tính giá th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

ng th i, bài nghiên c u c ng nh m m c đích so sánh hi u qu c a mô hình

đ nh giá tài s n v n (CAPM), mô hình Fama-French (FF), và mô hình c a Carhart trong vi c gi i thích s thay đ i c a l i nhu n c phi u trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam

K t qu c a bài nghiên c u có th là nh ng l i khuyên h u ích giúp cho các nhà

đ u t hi u đ c tính ng d ng c a các mô hình tài chính đ ng th i gi i thi u đ n các nhà đ u t thêm m t công c hi u qu trong vi c d đoán r i ro và l i t c tr c khi

đ a ra m t quy t đ nh đ u t vào c phi u t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

1.3 Ph m vi nghiên c u

Ph m vi nghiên c u là các công ty phi tài chính niêm y t trên S giao d ch

ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) Giai

đo n nghiên c u t 01/01/2008 đ n 30/06/2013 g m 166 công ty t ng ng v i 166 TSSL trong giai đo n nghiên c u

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

T ng t nh v i m t s nghiên c u th c nghi m trên các th tr ng qu c t , tác gi c ng s d ng ph ng pháp h i quy tuy n tính bình ph ng bé nh t OLS đ

ki m đ nh và đánh giá kh n ng gi i thích c a các mô hình trên TTCK VN

Tác gi s d ng ph n m m Excel đ tính toán các d li u c n thi t, sau đó s

d ng ph n m m STATA 11 đ phân tích d li u và ch y mô hình h i quy

D li u giá c phi u, kh i l ng c ph n đang l u hành, giá tr s sách c a v n

c ph n và lãi su t trái phi u chính ph đ c cung c p b i Công ty c ph n Tài Vi t Trong đó, lãi su t trái phi u chính ph k h n 2 n m đi u ch nh theo tháng đ c tác gi

s d ng làm đ i di n cho lãi su t phi r i ro

1.5 Ý ngh a c a đ tài

Vi c phân tích k l ng v m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i c a c phi u s giúp nhà đ u t xác đ nh đ c m t danh m c đ u t phù h p v i kh n ng ch u

r i ro c a h Bài nghiên c u này nh m m c đích ch ra ph ng pháp đo l ng thích

h p cho các nhà đ u t đ đánh giá r i ro và t su t sinh l i danh m c đ u t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam V i đ tài nghiên c u này, tác gi s đ a ra các ki n ngh giúp cho nhà đ u t trong vi c nh n đ nh r i ro và l i nhu n, các xu h ng bi n đ ng

c a th tr ng, hi u rõ b n ch t c a các t su t sinh l i, giá tr th c c a tài s n và h tr

ra quy t đ nh đ u t

N m 1952, Harry Markowitz đ t n n móng đ u tiên cho mô hình qu n lý danh

m c đ u t 12 n m sau đó, mô hình CAPM đã đ c William Sharp, John Lintner, và Jan Mossi phát tri n thành mô hình và đ c ng d ng t đó đ n nay

Mô hình CAPM phát bi u r ng l i nhu n k v ng c a m t ch ng khoán b ng l i nhu n phi r i ro c ng v i m t kho n bù đ p r i ro d a trên c s r i ro toàn h th ng c a

ch ng khoán đó N u thu nh p kì v ng không đ t m c thu nh p t i thi u yêu c u, khi đó nhà đ u t s không ti n hành đ u t Trong mô hình CAPM, m i quan h gi a l i nhu n và r i ro đ c di n t b i công th c sau:

  : h s beta th tr ng c a danh m c tài s n i

H s r i ro  (beta) là h s đo l ng m c đ bi n đ ng hay còn g i là th c đo

r i ro h th ng c a m t ch ng khoán hay m t danh m c đ u t trong t ng quan v i

toàn b th tr ng Do v y, khi h s beta càng cao thì su t sinh l i c a ch ng khoán càng cao và vì v y, c ng mang nhi u r i ro h n

- Nhà đ u t k v ng n m gi ch ng khoán trong th i k 1 n m và có hai c h i

đ u t : đ u t vào ch ng khoán không r i ro và đ u t vào danh m c c phi u th ng trên th tr ng Mô hình này đ c xây d ng cho m t kho ng th i gian gi đ nh và k t

qu c a nó c ng s b nh h ng b i vi c gi đ nh khác đi

- Nhà đ u t không thích r i ro và ra quy t đ nh d a trên su t sinh l i k v ng và

đ l ch chu n c a su t sinh l i Các nhà đ u t ti p c n các c h i đ u t nh nhau và có

k v ng đ ng nh t v l i nhu n, r i ro (đ l ch chu n, ph ng sai) c a c h i đ u t

Tuy nhiên, mô hình CAPM d a vào khá nhi u gi đ nh mà trong th c t không có

đ y đ các gi đ nh nh th Và th c t c l ng beta t ng cho th y beta không n đ nh theo th i gian

Ngoài ra, m t s nhà nghiên c u khi áp d ng mô hình CAPM đã phát hi n ra m t

s đi m b t th ng khi n CAPM không còn đúng nh tr ng h p bình th ng Nh ng

đi m b t th ng bao g m:

- nh h ng c a quy mô công ty – Ng i ta phát hi n r ng ch ng khoán c a công ty có giá tr th tr ng nh đem l i l i nhu n cao h n c phi u c a công ty có giá tr

th tr ng l n, n u nh ng y u t khác nh nhau

- nh h ng c a t s P/E và BE/ME – Ng i ta c ng th y r ng c phi u c a

nh ng công ty có t s P/E và t s ME/BE th p đem l i l i nhu n cao h n c phi u

c a nh ng công ty có t s P/E và ME/BE cao

- nh h ng tháng Giêng – Nh ng ng i nào n m gi c phi u trong kho ng

th i gian t tháng 12 đ n tháng 1 th ng có l i nhu n cao h n so v i nh ng tháng khác Tuy v y, ng i ta c ng l u ý m c dù nh h ng tháng Giêng đ c tìm th y trong nhi u

n m nh ng không ph i n m nào c ng x y ra

2.1.2 Mô hình 3 nhân t Fama - French

N i dung c a mô hình:

N m 1992, Eugene Fama m t giáo s tài chính ng i M , cùng v i Kenneth French đã xác nh n tính thi u hi u qu c a mô hình CAPM b ng cách minh ch ng m i quan h y u gi a h s beta th tr ng và l i nhu n trung bình c a các công ty niêm

y t trên sàn NYSE, AMEX, và NASDAQ trong giai đo n 1963 - 1990 d a trên m t mô hình trong đó nó t ng h p nhi u y u t khác có kh n ng nh h ng đ n t su t sinh

l i Fama và French ch ra các bi n khác, c th là giá tr v n c ph n trên giá tr th

tr ng (E/P), đòn b y tài chính, quy mô doanh nghi p và giá tr s sách trên giá th

tr ng (BE/ME) là nh ng y u t có th gi i thích cho t su t sinh l i c a c phi u

K t qu cu i cùng, hai ông ch ra r ng BE/ME và quy mô là nh ng y u t có

m i quan h m nh nh t t i t su t sinh l i ch ng khoán và vai trò c a các y u t còn

l i (đòn b y, E/P) b m nh t khi đ a hai y u t này vào mô hình

Ý t ng đ a thêm nhân t vào mô hình là n n t ng c a s phát tri n c a m t trong nh ng mô hình n i ti ng nh t hi n nay đó là mô hình 3 nhân t Fama - French

đ c công b trong m t công trình nghiên c u có tên “Common Risks Factors in The Return on Stocks and Bonds” vào n m 1993

Hai nhân t ti p theo đ c đ a thêm vào mô hình CAPM là y u t quy mô và BE/ME nh m ph n ánh s nh y c m c a danh m c đ u t đ i v i hai lo i ch ng khoán trên Theo đó, mô hình 3 nhân t Fama French đ c trình bày nh sau:

Các nhân t c a mô hình 3 nhân t Fama – French:

- Ri– Rf : Ph n bù r i ro danh m c i hay t su t sinh l i v t tr i danh m c i

- Rm– Rf : Ph n bù r i ro th tr ng, ph n chênh l ch (Rm - Rf ) còn đ c g i là

t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng, t c là ph n t ng thêm c a t su t sinh

l i do r i ro c a th tr ng mang l i

- Beta i : Beta c a mô hình 3 nhân t đo l ng m c đ tác đ ng c a r i ro th

tr ng đ i v i r i ro ch ng khoán H s i trong mô hình này c ng t ng t h s

trong mô hình CAPM nh ng nh h n do k t qu c a vi c thêm các nhân t khác vào mô

hình

- SMB - Ph n bù quy mô : đo l ng l i nhu n t ng thêm c a nhà đ u t khi đ u

t vào nh ng công ty có giá tr v n hóa th tr ng nh Ph n l i nhu n t ng thêm này đôi khi còn đ c g i là ph n bù c a quy mô, t c là l i nhu n do quy mô c a công ty mang

l i M t SMB d ng ch ra r ng nh ng ch ng khoán có quy mô nh luôn t t h n (có t

su t sinh l i cao h n) nh ng ch ng khoán có quy mô l n M t SMB âm thì bi u hi n

đi u ng c l i, ch ng khoán có quy mô l n s t t h n ch ng khoán có quy mô nh

- HML - Ph n bù giá tr : đo l ng l i nhu n t ng thêm c a nhà đ u t khi đ u t vào nh ng công ty có t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) cao (hay còn

g i là c phi u giá tr , và ng c l i đ c g i là c phi u t ng tr ng) HML còn đ c

g i là ph n bù giá tr , t c là ph n t su t sinh l i t ng thêm do c phi u giá tr mang l i

M t HML d ng th hi n nh ng c phi u giá tr t t h n so v i nh ng c phi u t ng

tr ng M t HML âm thì ng c l i, th hi n nh ng c phi u t ng tr ng t t h n nh ng

c phi u giá tr

- Các h s h i quy cho nhân t quy mô SMB và nhân t giá tr HML (si và hi ) :

mô hình 3 nhân t Fama – French cho r ng t su t sinh l i cao là ph n th ng cho s

ch p nh n r i ro cao Danh m c i bao g m nh ng c phi u có v n hóa th tr ng cao thì

s có h s sith p và ng c l i đ i v i nh ng danh m c g m nh ng c phi u có v n hóa

th tr ng th p thì h s sicao Danh m c i bao g m nh ng c phi u giá tr s có h s hi

cao và ng c l i đ i v i danh m c bao g m nh ng c phi u t ng tr ng s có hith p

M t s tranh lu n xung quanh mô hình 3 nhân t Fama – French:

Rõ ràng là CAPM đ n nhân t không còn phù h p đ gi i thích m i quan h gi a

r i ro và l i nhu n, tuy nhiên cho đ n nay ch a có m t mô hình nào đ c ch p nh n

r ng rãi có th thay th nó Mô hình ph bi n nh t trong lý thuy t tài chính hi n t i là mô hình 3 nhân t c a Fama - French

M c dù ngày càng có nhi u k t qu nghiên c u th c nghi m cho th y r ng nhân

t quy mô và t s BE/ME có m t s c m nh gi i thích r t t t v l i nhu n c phi u

nh ng ngu n và b n ch t c a nh ng hi u ng quy mô và hi u ng BE/ME v n còn gây tranh cãi

Các nghiên c u c a Fama và French n m 1993, 1995 và 1998 gi i thích r ng các

hi u ng quy mô và BE/ME là s đ n bù cho vi c n m gi nh ng c phi u ít sinh l i và

r i ro nhi u h n Tuy nhiên, nh ng ng i theo ch ngh a hành vi gi i thích r ng nh ng

hi u ng này nh là k t qu c a s thành ki n ch quan theo kinh nghi m c a nhà đ u

t Do đó hi u ng BE/ME có th là do các nhà đ u t ngo i suy hi u su t trong quá kh quá cao áp vào trong t ng lai, đi u này d n đ n vi c đ nh giá th p các công ty có BE/ME cao (c phi u giá tr ) và đánh giá quá cao các công ty có BE/ME th p (các c phi u t ng tr ng) i u này đ c d n ch ng trong các nghiên c u c a DeBondt và Thaler n m 1987; hay Lakonishok và các c ng s n m 1994; Haugen n m 1995 Ho c các nhà đ u t có s u tiên đ i v i nh ng đ c đi m nh t đ nh c a công ty, ví d nh u tiên đ i v i nh ng c phi u t ng tr ng và không thích nh ng c phi u giá tr đ c d n

ch ng trong nghiên c u c a Daniel và Titman n m 1997

Bên c nh đó, do mô hình Fama - French đ c xây d ng b ng cách s d ng các

d li u c a th tr ng n c M nh ng đi u quan tr ng là mô hình ph i đ c ki m tra tính v ng ch c c a nó nh ng th tr ng bên ngoài n c M Rõ ràng là lý thuy t hi n

t i đ ki m tra tính v ng ch c c a mô hình Fama - French các th tr ng bên ngoài M

ch a nhi u, đ c bi t nh ng th tr ng m i n i và ph n l n các nghiên c u này đ u g p

ph i nh ng v n đ v d li u

Ngoài ra, m c dù Fama và French đã ch ra b ng vi c s d ng nh ng c phi u

M r ng mô hình 3 nhân t c a h có th gi i thích cho ph n l n nh ng đi u b t th ng, bao g m c nh ng hi u ng quy mô và BE/ME, tuy nhiên mô hình c a h không th gi i thích cho hi u ng quán tính giá (momentum effect) đ c hi u là nh ng thay đ i trong

l i nhu n c a danh m c đ u t khi đ c phân lo i theo xu h ng l i nhu n trong quá

kh

Hi u ng quán tính giá l n đ u tiên đ c d n ch ng b i Jegadeesh và Titman vào

n m 1993 H là nh ng ng i đã phát hi n ra các c phi u M có di n bi n giá t t (ho c không t t) trong 3 đ n 12 tháng g n nh t ti p t c di n bi n t t (ho c không t t) trong 3

đ n 12 tháng ti p theo Jegadeesh và Titman c ng tìm ra m t danh m c đ u t b ng không (zero investment portfolio) đ c t o l p b ng cách mua nh ng c phi u t ng giá

g n đây và bán nh ng c phi u gi m giá g n đây t o ra l i nhu n theo quán tính giá không liên quan đ n r i ro h th ng, kho ng 1% m i tháng Kh n ng sinh l i c a chi n

l c quán tính giá đ n gi n này c ng đã đ c d n ch ng m t s n c bên ngoài n c

M nh trong các ghiên c u c a Rouwenhorst n m 1998 hay Griffin và các c ng s n m

Hi u ng quán tính giá là hi u ng mà công ty có k t qu kinh doanh t t v n ti p

t c ho t đ ng t t và công ty có k t qu kinh doanh âm v n ti p t c thua l Y u t WML

đ c đo b ng l i nhu n c a danh m c đ u t có lãi tr đi l i nhu n c a danh m c đ u t thua l Tuy nhiên, nhân t WML đ c thúc đ y b ng kinh nghi m và không có c s lý thuy t

Mô hình 4 nhân t đ c Carhart đ c công b trong nghiên c u “On Persistence

in Mutual Fund Performance” n m 1997

Mô hình đ c th hi n nh sau:

R i – R f = i + i (R m – R f ) + s i (SMB) + h i (HML) +w i (WML) + i

Trong đó:

- WML - Ph n bù xu h ng l i nhu n quá kh : đ c tính b ng chênh l ch

gi a TSSL bình quân danh m c các ch ng khoán có TSSL cao n m tr c (WIN) và TSSL bình quân danh m c các ch ng khoán có TSSL th p n m tr c (LOSE)

- wi : h s h i quy cho nhân t xu h ng WML

- Các nhân t khác gi ng mô hình 3 nhân t Fama - French

K t qu th c nghi m c a mô hình cho th y:

M t là, nhân t xu h ng l i nhu n quá kh WML gi i thích t t s bi n đ ng trong l i nhu n c a danh m c c phi u Hai là, m c đ gi i thích c a mô hình Carhart v

m i quan h gi a r i ro và TSSL danh m c c phi u cao h n so v i các mô hình CAPM

và Fama - French

T các k t qu nghiên c u, Carhart k t lu n:

Mô hình 4 nhân t c a ông có th gi i thích đ c nh ng thay đ i trong l i nhu n

c a danh m c đ u t đ c phân lo i theo l i nhu n trong quá kh Và chúng ta không nên đ u t vào các qu mà t l l i nhu n c a chúng âm th ng xuyên, các qu có l i nhu n cao trong n m tr c s ti p t c t o ra l i nhu n cao h n trong n m sau, nh ng trong th i gian dài thì đi u này là không ch c ch n

M t s tranh lu n v hi u ng quán tính giá và nhân t xu h ng l i nhu n quá

kh :

S b t c p c a nh ng mô hình d a trên r i ro đ gi i thích cho hi n t ng quán tính giá đã d n các nhà nghiên c u đ n vi c tìm ki m các gi i thích khác nh là mô hình hành vi (behavioural models) Nh ng mô hình hành vi gi i thích các hi u ng

quán tính giá nh là k t qu c a thành ki n ch quan trong khi t o l p và đi u ch nh các

k v ng c a nhà đ u t

Barberis và các c ng s (1998) l p lu n "b o th thiên v " (conservatism bias)

có th d n đ n vi c các nhà đ u t đánh giá không h p lý thông tin, t o ra l i nhu n

c a hi u ng quán tính giá Khuynh h ng b o th cho th y các nhà đ u t có xu

h ng xem nh thông tin m i khi h c p nh t nh ng u tiên c a h N u các nhà đ u

t hành x theo cách này, m c giá s t t sát nh p v i thông tin Barberis và các c ng

s l p lu n r ng ph ng pháp gi i quy t v n đ qua vi c đánh giá b ng các kinh nghi m d a trên k t qu quá kh c a m t nhóm m u nh này có th d n các nhà đ u t

đ n k t lu n nh m l n r ng các công ty có chu i hi u su t t t s ti p t c t ng tr ng phi th ng t ng t trong t ng lai

Daniel và các c ng s (1998) l p lu n r ng các nhà đ u t b nh h ng b i

thành ki n ch quan và vi c quá t tin Thành ki n ch quan là xu h ng t quy k t thành công vào n ng l c c a mình nh ng th t b i v i vi c ng phó v i nh ng v n xui

Vì xu h ng nh n th c này, nh ng ng i mua đã có tr c thông tin s quy k t hi u

su t c a nh ng c phi u th ng l n tr c đó vào k n ng l a ch n c phi u c a h

i u này làm cho các nhà đ u t đã tr nên quá t tin v kh n ng l a ch n c phi u

c a h Gia t ng s t tin v i các tín hi u h có đ c đã đ y giá c a nh ng c phi u

th ng l n tr c đó h n h n giá tr c b n c a chúng Vi c đánh giá th p b trì hoãn

mô hình này d n đ n vi c l i nhu n theo xu h ng cu i cùng b đ o ng c khi giá tr

l i nh ban đ u

Hong và Stein (1999) xem xét hai l p nhà đ u t : “news watchers” và

“momentum traders” V i các nhà đ u t news watchers, mô hình c a h quan sát các tín hi u v dòng ti n t ng lai nh ng không kèm tình tr ng giao d ch c a giá trong quá

kh Còn các nhà đ u t momentum traders trong đi u ki n mô hình c a h ch d a trên h n ch l ch s c a giá c và b qua các thông tin c b n Ng i ta cho r ng thông

tin thu đ c t các nhà đ u t “news watchers” lan đi v i m t s ch m tr và do đó giá

ph n ánh không đ y đ M t này c a mô hình d đoán vi c đ nh giá th p, và d n đ n

l i nhu n c a hi u ng quán tính giá Các nhà đ u t “momentum traders” ngo i suy quá xa d a trên giá trong quá kh vào t ng lai và đ y giá v t quá giá tr c b n c a

nó o chi u x y ra khi giá cu i cùng đ c kéo tr l i v i giá tr th c c a nó

M t s nghiên c u khác gi i thích các hi u ng quán tính giá nh là k t qu

c a hành vi đám đông: nh Lakonishok và các c ng s (1992), Grinblatt và các c ng

s (1995) Ngày càng có nhi u b ng ch ng ng h s gi i thích theo hành vi S gi i thích theo hành vi c ng đ c ng h b i nh ng phát hi n b ng kinh nghi m r ng hi u

ng quán tính giá liên quan đ n m t s đ c đi m mà không liên quan m t cách đ c thù

đ n r i ro v giá, ví d nh : đà t ng thu nh p (Chan và các c ng s , 1996), doanh thu (Lee và Swaminathan, 2000), ph m vi đ c p c a nhà phân tích (Hong và các c ng s , 2000), và s h u t ch c (Grinblatt và Moskowitz, 2003) Avramov và Chordia (2006)

có g i ý r ng m t nhân t r i ro liên quan đ n các bi n chu k kinh doanh c ng có th

có kh n ng gi i thích hi u ng quán tính giá này

2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i

2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m các th tr ng phát tri n

 N m 2003, tác gi Chu-sheng Tai v i m t nghiên c u có tên “Are

Fama-French and Momentum Factors Really Priced?” đ ng trên t p chí Globalization and

Financial Market Integrationnghiên c u nhân t xu h ng trên các TTCK n c M

Nghiên c u này s d ng d li u tháng t các sàn ch ng khoán NYSE, AMEX

và NASDAQ trong giai đo n t tháng 06/1953 đ n tháng 05/2000 đ đi u tra xem li u

mô hình 3 nhân t Fama-French và nhân t xu h ng có liên quan đ n t su t sinh l i

c a ch ng khoán và li u các nhân t t r i ro có kh n ng gi i thích s thay đ i theo chu i th i gian trong l i nhu n c a c phi u?

Và tác gi tuyên b r ng t t c b n nhân t r i ro bao g m nhân t r i ro th

tr ng (Rm-Rf), quy mô (SMB), t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (HML) và

xu h ng quán tính giá (MOM) có nh h ng đáng k đ n giá và đ u ph n ánh vào t

su t sinh l i c a c phi u

 N m 2004, các tác gi Jean-François L’ảer, Tarek Masmoudi và Jean-Marc

Suret có m t nghiên c u đ ng trên t p chí International Financial Markets có tên

“Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”

Các tác gi ki m tra l i nhu n hàng tháng t b n nhân t : Rm-Rf, SMB, HML

và WML trên th tr ng ch ng khoán Canada Giai đo n đ c phân tích trong nghiên

c u này là t n m 1960 đ n 2001 và s l ng công ty trung bình là 298 công ty Các

d li u liên quan thu th p t c s d li u Financial Post và t Research Insight Compustat

Quy trình xây d ng danh m c đ u t đ tính toán SMB, HML và WML d a trên

ph ng pháp ti p c n c a Fama-French Tác gi xây d ng sáu danh m c đ u t S/L, S/N, S/H, B/L, B/N và B/H là giao đi m c a 2 nhóm quy mô và giá tr s sách trên giá

th tr ng Và xây d ng sáu danh m c đ u t S/L, S/N, S/W, B/L, B/N và B/W là giao

đi m c a 2 nhóm quy mô và hi u qu ho t đ ng trong quá kh WML là m c chênh

l ch TSSL c a các danh m c đ u t c phi u t ng giá tr đi TSSL c a các danh m c

đ u t c phi u gi m giá

K t qu nghiên c u:

M t là, l i nhu n hàng n m trung bình c a SMB và HML l n l t là 5,08% và 5,09%, v i đ l ch chu n là 10,97% và 12,72% L i nhu n SMB l n h n m t chút và

ít bi n đ ng h n m c mà Fama và French đã quan sát th y M , tuy nhiên, l i nhu n HML th p h n và d bi n đ ng nh m c l i nhu n đ c Fama và French phát hi n ra

M L i nhu n WML là m c l i nhu n l n nh t đ c quan sát th tr ng ch ng khoán Canada: 1,34%/tháng

Hai là, nghiên c u phát hi n ra r ng trong đi u ki n th tr ng t ng và gi m

đi m có nh h ng đ n l i nhu n SMB và HML Trong su t các giai đo n th tr ng

t ng đi m, l i nhu n SMB và HML g n b ng không, trong khi trong các giai đo n th

tr ng gi m đi m, l i nhu n theo quy mô, và đ c bi t l i nhu n giá tr s sách trên giá

th tr ng là d ng và r t l n

Ba là, các tác gi ki m tra nh h ng c a các chính sách ti n t đ n l i nhu n SMB, HML và WML và phát hi n ra r ng s phân t ng gi a các giai đo n th c hi n chính sách ti n t th t ch t ho c m r ng không có tác đ ng đáng k lên l i nhu n WML

B n là, nghiên c u cho th y hi u ng Tháng riêng r t rõ nét th tr ng ch ng khoán Canada t ng t nh d n ch ng b i Loughran (1997), Davis (1994), Fama và French (2000) TTCK M L i nhu n nhân t quy mô trong tháng M t l n h n nhi u

so v i trong các tháng khác, trong khi l i nhu n nhân t xu h ng là luôn luôn l n, tr tháng M t L i nhu n nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng là d ng (ho c âm)

và r t đáng k (ho c r t ít) trong các th tr ng gi m đi m (ho c trong các th tr ng

t ng đi m)

 N m 2010, tác gi Keith S.K Lam và các c ng s v i nghiên c u “On the

validity of the augmented Fama and French’s (1993) model: Evidence from the Hong

Kong stock market” trên TTCK ả ng Kông

Tác gi nghiên c u kh n ng c a mô hình 4 nhân t đ gi i thích cho s thay đ i trong t su t sinh l i trung bình c a c phi u và kh n ng gi i thích hai hi u ng trên

th tr ng ch ng khoán là: trong đi u ki n th tr ng đang t ng ho c đang gi m và

hi u ng hành vi theo mùa

Tác gi s d ng m u g m 689 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

H ng Kông xuyên su t gia đo n t tháng 07/1981 đ n tháng 06/2001 D li u đ c s

d ng trong nghiên c u này đ c thu th p t Pacific Basin Capital Markets (PACAP)

K t qu nghiên c u:

M t là, mô hình 4 nhân t cung c p l i gi i thích t t h n v t su t sinh l i

trung bình c a ch ng khoán và mô hình 4 nhân t có kh n ng đáng k trong vi c n m

b t s bi n đ ng c a t su t sinh l i v t tr i c a ch ng khoán

Hai là, k t qu nghiên c u cho th y r ng các đi u ki n th tr ng (đang t ng

ho c gi m) không có nh h ng đ n kh n ng gi i thích c a mô hình 4 nhân t

Ba là, k t qu nghiên c u cho th y không có b ng ch ng v nhân t mùa v

th tr ng ch ng khoán H ng Kông

B n là, các tác gi c ng kh ng đ nh r ng k t qu nghiên c u c a h cung c p s

hi u bi t t t h n v vi c làm th nào đ các nhà đ u t có th đ nh giá tài s n và c tính chi phí v n t i th tr ng H ng Kông

 N m 2012, hai tác gi c a mô hình 3 nhân t Eugene F Fama và Kenneth R

French đã có m t nghiên c u có tên “Size, Value, and Momentum in International

Stock Returns” đ c công b trên t p chí Journal of Financial Economics

Bài nghiên c u này nh m ki m tra m c l i nhu n c a các c phi u qu c t , v i hai m c tiêu:

Th nh t là làm rõ các m u hình l i nhu n trung bình qu c t theo quy mô, giá

tr và xu h ng quá kh trên nh ng th tr ng phát tri n óng góp chính c a nghiên

c u này là nh ng b ng ch ng cho các nhóm quy mô H u h t nh ng công trình nghiên

c u tr c đây v l i nhu n qu c t t p trung vào các c phi u l n M u c a nghiên c u này bao g m t t c các nhóm quy mô và các c phi u nh (microcaps) t o ra các k t

qu mang tính th thách

Th hai là ki m tra mô hình Fama - French và mô hình Carhart mang l i l i

nhu n trung bình t t nh th nào đ i v i nh ng danh m c đ u t hình thành trên quy

mô - giá tr ho c quy mô - xu h ng Tác gi ki m tra các phiên b n đ a ph ng c a các mô hình i v i quan đi m v vi c li u đ nh giá tài s n có phù h p gi a các khu

v c hay không, tác gi c ng ki m tra các mô hình s d ng các y u t toàn c u đ gi i thích l i nhu n toàn c u và khu v c

D li u l i nhu n ch ng khoán qu c t và s li u k toán trong nghiên c u ch

y u thu th p t Bloomberg và đ c b sung b i Datastream và Worldscope n v tính quy theo ô la M Th i gian nghiên c u là t tháng 11/1989 đ n tháng 03/2011

M u nghiên c u bao g m 23 qu c gia đ c tác gi chia thành 4 khu v c: B c

M , Châu Âu, Nh t B n và Châu Á Thái Bình D ng 25 danh m c đ c hình thành theo quy mô và BE/ME, 25 danh m c đ c hình thành theo quy mô và xu h ng

K t qu nghiên c u:

M t là, trong 4 khu v c (B c M , Châu Âu, Nh t B n và Châu Á Thái Bình

D ng), ph n bù giá tr gi m theo quy mô, ngo i tr Nh t B n C ng ngo i tr Nh t

B n, ph n bù xu h ng l i nhu n có t n t i 3 khu v c còn l i và c ng gi m d n t các c phi u quy mô nh h n đ n các c phi u có quy mô l n h n i v i 3 khu v c

(B c M , Châu Âu, và Nh t B n), các mô hình đ a ph ng cung c p nh ng mô t khá

rõ nét v l i nhu n trung bình c a đ a ph ng đ i v i các danh m c đ u t hình thành trên quy mô và giá tr Tuy nhiên, các mô hình đ a ph ng ít thành công h n trong các

th nghi m trên các danh m c đ u t đ c hình thành theo nhân t quy mô và xu

h ng

Hai là, riêng đ i v i Nh t B n, ph n bù giá tr l n h n đ i v i danh m c các c phi u nh Chênh l ch l i nhu n gi a c phi u t ng giá tr đi c phi u gi m giá c ng

gi m t các c phi u quy mô nh đ n c phi u quy mô l n Nh t B n không có d u

hi u v xu h ng l i nhu n quá kh trong b t k nhóm quy mô nào

Ba là, trong các th nghi m các mô hình toàn c u CAPM, mô hình 3 nhân t , và

mô hình 4 nhân t đ i v i l i nhu n c a doanh m c theo quy BM và theo quy

mô-xu h ng, th nghi m GRS (F-test c a Gibbons, Ross, and Shanken) bác b gi thuy t

h s ch n b ng không, nh ng ngoài các c phi u quy mô nh , các h s ch n đ i v i

mô hình 4 nhân t toàn c u cho th y các m c l i nhu n trung bình đ i v i các danh

m c quy mô-B/M và quy mô-xu h ng là khá t t

B n là, nh ng v n đ xu h ng l i nhu n quá kh c a các mô hình ph n l n t p

trung v n đ là các danh m c đ u t th ng nghiêng h n v phía các c phi u t ng giá ho c gi m giá Ví d , có nh ng qu t ng h nghiêng m nh v c phi u giá tr

ho c c phi u t ng tr ng Do đó đ đánh giá đúng hi u qu ho t đ ng c a các qu này, các mô hình đ nh giá tài s n th c nghi m c n ph i gi i quy t t t v n đ này Tuy nhiên, tác gi cho r ng, nh ng thi u sót c a mô hình 4 nhân t trong v n đ này hi m khi là m t v n đ nghiêm tr ng trong khi ng d ng

Tác gi k t lu n s s d ng mô hình 4 nhân t toàn c u trong vi c ng d ng đ

gi i thích l i nhu n đ i v i các danh m c đ u t toàn c u Ví d , đ đánh giá hi u qu

ho t đ ng c a m t qu t ng h n m gi m t danh m c đ u t c phi u toàn c u -

mi n là danh m c đ u t đó không có m t s nghiêng l ch quá l n các c phi u quy

mô nh ho c các c phi u c a m t khu v c c th

2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m các th tr ng m i n i

 N m 2008, các tác gi Nawazish Mirza và Saima Shahid đã có m t nghiên c u

nh m m c đích đánh giá kh n ng gi i thích c a mô hình 3 nhân t Fama – French

trong vi c gi i thích ph n nào l i nhu n c a c phi u trên sàn ch ng khoán Karachi

(KSE) - Pakistan

Nghiên c u có tên là “Size and Value Premium in Karachi Stock Exchange”

đ ng trên t p chí kinh t The Lahore Journal of Economics Ph ng theo ph ng pháp

c a Fama và French trong vi c t o l p danh m c đ u t , các gi c ng l p 6 danh m c theo quy mô và t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng Th i gian nghiên c u là giai

đo n 01/01/2003 – 31/12/2007 v i 81 quan sát giá c phi u theo ngày (daily returns)

81 quan sát này là các công ty có tính đ i di n cao cho m i l nh v c đ c niêm y t trên sàn KSE đã đ c tác gi l a ch n và thi t l p danh m c đ u t Ch s KSE 100 đ c

s d ng làm đ i di n cho danh m c th tr ng

Các k t qu th c nghi m cho th y r ng mô hình 3 nhân t Fama - French có ý ngh a t i th tr ng ch ng khoán Pakistan:

M t là, có s t n t i c a ph n bù r i ro th tr ng cùng v i ph n bù quy mô và

ph n bù giá tr v i R2 dao đ ng lên đ n 89% (danh m c B/L) M c dù không tìm th y

nh h ng c a hi u ng quy mô trong danh m c B/H nh ng ph n bù giá tr l i có ý ngh a cho t t c các danh m c đ u t và cho th y nhân t giá tr là bi n gi i thích ch

y u so v i hai nhân t còn l i Các k t qu c a h s h i quy c a 6 danh m c đ u t là phù h p v i các đ xu t Fama - French

Hai là, h s SMB là tích c c đ i v i danh m c đ u t các công ty nh (S/H) và tiêu c c đ i v i các công ty l n (B/M và B/L) T ng t nh v y, các y u t HML là

tiêu c c đ i v i c phi u công ty có t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p (B/L)

và tích c c đ i v i c phi u có giá tr cao (B/H và S/H), th hi n s t n t i c a m t

ph n bù giá tr

T k t qu này, các tác gi khuy n khích r ng: các nhà đ u t có th s s n sàng

đ u t vào các công ty nh và c phi u giá tr cho m c tiêu l i nhu n cao h n trên TTCK Pakistan

H n ch c a nghiên c u này là đ c ti n hành nghiên c u trong m t th tr ng

ch ng khoán đang t ng giá, do đó các tác gi không ch c ch n v k t qu có th đ t

đ c t ng t trong m t th tr ng đang đi xu ng hay không

 N m 2009, các tác gi Gilbert, Bert và Hadrian v i nghiên c u có tên “Size, BM,

and momentum effects and the robustness of the Fama-French three factor model -

Evidence from New Zealand” trên th tr ng ch ng khoán New Zealand

Các m c tiêu chính:

M t là, xác đ nh s t n t i c a hi u ng quy mô, hi u ng t s giá tr s sách trên

giá th tr ng (BM) và hi u ng quán tính giá trên TTCK New Zealand

Hai là, tác gi so sánh hi u qu c a mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM), mô hình 3 nhân t Fama-French, và mô hình 4 nhân t c a Carhart trong vi c gi i thích s thay đ i trong l i nhu n c phi u trên TTCK New Zealand

Tác gi s d ng ph ng pháp ti p c n các nhân t r i ro c a Fama và French đ xây d ng 6 danh m c đ u t theo BM và quy mô ng th i tác gi c ng t o 3 danh m c

d a trên TSSL quá kh c a c phi u (danh m c bao g m các c phi u t ng giá, danh

m c các c phi u gi giá và danh m c các c phi u gi m giá) đ xác đ nh hi u ng quán tính giá trong giai đo n nghiên c u t n m 1995 đ n 2004 Các d li u k toán và d

li u th tr ng ch ng khoán đ c tác gi thu th p t Datastream

Các k t qu nghiên c u:

M t là, tác gi phát hi n có m t s t ng lên trong s c m nh gi i thích cho s bi n

thiên c a TSSL c phi u đ c cung c p b i mô hình Fama-French so v i mô hình CAPM, tuy nhiên nh ng c i thi n không có c ng đ l n nh đ c công b trong nh ng nghiên c u trên TTCK M và qu c t

Hai là, tác gi c ng tìm ra r ng mô hình Fama-French có th gi i thích đ c các

hi u ng BM và hi u ng quy mô, c th là:

K t qu nghiên c u đ c d n ch ng b i m t s gia t ng trong h s h i quy nhân t HML t danh m c đ u t có BM t th p đ n cao và m t h s HML âm đ i

v i nh ng danh m c đ u t có BM th p, đi u này có ngh a là các c phi u có BM cao

có l i nhu n k v ng cao h n so v i các c phi u có BM th p i u này phù h p v i các d n ch ng M và qu c t và ng h cách gi i thích d a trên r i ro c a Fama và French (1995, 1998) đ i v i hi u ng BM Do đó, tác gi cho r ng các công ty có BM cao nhi u r i ro h n so v i các công ty BM th p do đó c n có đ c m t ph n ti n đ n

bù r i ro (risk premium)

K t qu nghiên c u c ng cho th y m t s t ng lên trong h s h i quy nhân

t SMB t nh ng danh m c đ u t có quy mô l n đ n nh và phát hi n ra m t h s SMB âm đ i v i danh m c đ u t có quy mô l n, ng ý r ng các c phi u công ty nh

có l i nhu n k v ng cao h n nh ng c phi u công ty l n Nh ng phát hi n này m t

l n n a l i phù h p v i các d n ch ng M và qu c t và ng h cách gi i thích d a trên r i ro c a Fama và French (1995, 1998) v hi u ng quy mô Do đó, tác gi c ng cho r ng các công ty nh nhi u r i ro h n nh ng công ty l n, do đó c n có đ c m t kho n ti n đ n bù r i ro

Ba là, t n t i hi u ng quán tính giá và nhân t xu h ng l i nhu n quá kh trên TTCK New Zealand trong giai đo n nghiên c u Các k t qu cho th y nhân t xu h ng

l i nhu n quá kh có ý ngh a v i m t danh m c đ u t các c phi u t ng giá trong quá

kh ho t đ ng t t h n m t danh m c đ u t các c phi u gi m giá trong quá kh trong

ng n h n (m t n m)

B n là, mô hình Fama-French không th gi i thích đ c hi u ng quán tính giá

x y ra m nh m trên th tr ng ch ng khoán New Zealand nh mô hình Carhart 4 nhân

t đ c v n hành theo kinh nghi m, c th là:

Fama – French không th gi i thích đ c tính liên t c c a l i nhu n trong quá kh ng n h n, phù h p v i các k t qu đ c công b b i Fama và French (1998)

đ i v i th tr ng M

Ng c l i, mô hình 4 nhân t có th gi i thích đ c hi u ng quán tính giá trong ng n h n phù h p v i nh ng phát hi n c a Carhart (1997) đ i v i th tr ng M

 N m 2012, tác gi Mona Al-Mwalla v i “Can Book-to-Market, Size and

Momentum be Extra Risk Factors that Explain the Stocks Rate Of Return? Evidence

from Emerging Market” đ ng trên t p chí Journal of Finance nghiên c u trên TTCK

Jordan

Các m c tiêu chính:

M t là, ki m tra kh n ng gi i thích s thay đ i trong l i nhu n c phi u c a các

mô hình đ nh giá tài s n là mô hình Fama - French 3 nhân t và mô hình Fama - French

m r ng 4 nhân t

Hai là, ki m tra s t n t i c a nhân t quy mô, nhân t giá tr và nhân t xu

h ng l i nhu n quá kh v i d li u thu th p trên th tr ng ch ng khoán Jordan, c th

là trên sàn ch ng khoán Amman Stock Exchange (ASE) trong giai đo n t tháng 06/1999 đ n tháng 06/2010

Tác gi xây d ng 9 danh m c đ u t theo quy mô-t s giá tr s sách trên giá tr

th tr ng (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H, M/L, M/M, M/H) và 4 danh m c đ u t theo

quy mô-xu h ng l i nhu n quá kh (S/Lose, S/Win, B/Lose, and B/Win) đ tính toán các bi n gi i thích và ki m đ nh các mô hình

K t qu nghiên c u cho th y, mô hình Fama - French 3 nhân t có kh n ng gi i thích t t h n mô hình Fama - French m r ng 4 nhân t v s thay đ i trong t su t sinh

l i c a c phi u:

M t là, c hai y u t SMB và HML đ u cung c p ch ng c gi i thích t t v

các thay đ i trong su t sinh l i c a c phi u, đ c bi t là nhân t HML cho th y có m i quan h ch t ch h n v i su t sinh l i c a các danh m c đ u t trong t t c các ph ng pháp đ c s d ng đ ki m nghi m mô hình ba nhân t

Hai là, v i nghiên c u th c nghi m t i th tr ng ch ng khoán Jordan, nhân

t WML không cho th y m i quan h rõ ràng gi a các danh m c đ u t đ c xây d ng

v i các bi n gi i thích là giá tr v n hóa th tr ng, t s giá tr s sách trên giá tr th

tr ng cho bi n t su t sinh l i v t tr i c a các danh m c đ u t Nhân t WML đ c

đ a thêm vào trong chín danh m c đ u t đ ki m đ nh c ng không làm t ng thêm kh

n ng gi i thích cho mô hình ba nhân t Fama – French v s bi n thiên trong TSSL v t

tr i c a các danh m c đ u t

 N m 2012, các tác gi Valeed Ahmad Ansari và Soha Khan v i nghiên c u

“Momentum anomaly: Evidence from India” đ ng trên t p chí Managerial Finance

nh m ki m tra s hi n di n c a nhân t xu h ng l i nhu n trên TTCK n

Bài nghiên c u này nh m m c đích ki m tra s hi n di n c a nhân t xu h ng

l i nhu n quá kh trên th tr ng ch ng khoán n và mong mu n tìm ra ngu n g c

c a nhân t xu h ng l i nhu n b ng vi c s d ng c hai mô hình d a trên r i ro (CAPM, Fama – French) và hành vi c a nhà đ u t (Behavioural models – là các mô hình s d ng bi n hành vi đ gi i thích nhân t xu h ng t p trung vào ph n ng sai l ch

c a nhà đ u t đ i v i thông tin mà h nh n đ c)

D li u đ c s d ng trong nghiên c u thu đ c t c s d li u c a Trung tâm Giám sát kinh t n (Centre for Monitoring of Indian Economy) Bao g m giá c phi u hàng tháng c a các công ty dao đ ng t 285 - 466 công ty n m trong BSE 500 giai

đo n t tháng 01/1994 đ n tháng 12/2006 BSE 500 là m t ch s trên di n r ng, bao

g m 500 công ty trên 20 l nh v c, đ i di n cho g n 90% t ng s v n hóa th tr ng BSE (Bombay Stock Exchange) và kho ng 92% doanh thu trung bình t i sàn giao d ch

Bài nghiên c u s d ng ph ng pháp c a Jegadeesh và Timan (1993) trong vi c xây d ng danh m c theo nhân t xu h ng l i nhu n quá kh Các ch ng khoán đ c

x p h ng theo th t gi m d n trên c s l i nhu n tích l y trong vòng t 3 đ n 12 tháng

tr c đó 5 danh m c đ u t đ c hình thành v i danh m c g m nh ng ch ng khoán có TSSL cao nh t đ c x p h ng là P1 và danh m c g m nh ng ch ng khoán có TSSL

th p nh t đ c x p h ng là P5

K t qu nghiên c u:

M t là, có s hi n di n m nh m c a nhân t xu h ng l i nhu n TTCK n

trong giai đo n 1995 - 2006

Hai là, các mô hình gi i thích d a trên r i ro c a CAPM và Fama - French đã không gi i thích đ c cho hi n t ng này Các nhân t hành vi đ c tìm th y nh ngu n

g c c a hi n t ng xu h ng l i nhu n quá kh c a c phi u

 N m 2013, tác gi Veysel Eraslan v i nghiên c u “Fama and French

Three-Factor Model: Evidence from Istanbul Stock Exchange” đ ng trên t p chí kinh t Business and Economics Research Journal M c đích c a nghiên c u này là nh m gi i thích s thay đ i l i trong l i nhu n mong đ i c a danh m c đ u t b ng mô hình ba

nhân t Fama – French trên th tr ng ch ng khoán Istanbul (ISE) – Th Nh K

Theo đó, các nhân t r i ro th tr ng (Rm-Rf), nhân t r i ro quy mô (SMB) và nhân t t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng (HML) đã đ c s d ng làm các bi n

gi i thích

K t qu c l ng cho th y mô hình 3 nhân t Fama - French có kh n ng h n

ch trong vi c gi i thích s thay đ i l i nhu n c a danh m c đ u t đ c xây d ng v i

274 c phi u đang ho t đ ng trên sàn ch ng khoán ISE Tác gi s d ng d li u tháng trong th i gian t tháng 01/2003 đ n tháng 12/2010 Chín danh m c đ u t đã đ c xây d ng đ ki m tra mô hình

K t qu th ng kê cho th y:

Nhân t r i ro th tr ng đ c nh n th y là bi n gi i thích ch y u cho l i

nhu n mong đ i v t tr i c a m i danh m c đ u t H s ch n đ c tìm th y g n nh

b ng không cho t t c các danh m c đ u t , có ngh a là hai nhân t r i ro còn l i là SMB và HML là c n thi t đ gi i thích cho s thay đ i trong t su t sinh l i mong đ i

c a c phi u

Nhân t r i ro quy mô SMB là không hi u qu v i danh m c đ u t ch ng

khoán có quy mô l n nh ng s thay đ i trong l i nhu n c a danh m c ch ng khoán có quy mô trung bình và nh thì có th đ c gi i thích b i nhân t SMB

Nhân t r i ro giá tr HML cho th y không có nh h ng đ i v i danh m c đ u

t có t s BE/ME trung bình và th p v i m c ý ngh a =1% HML có hi u qu tích

c c v i danh m c đ u t có t s BM/ME cao nh ng tác đ ng này là không rõ r t

Tác gi k t lu n r ng, mô hình Fama - French có kh n ng gi i thích cho s

thay đ i v l i nhu n danh m c đ u t nh ng kh n ng này không sâu r ng, nhân t r i

ro th tr ng có nh h ng r ng l n h n và m nh m h n so v i hai nhân t r i ro còn

l i là SMB và HML trên sàn ch ng khoán ISE

2.2.3 Các nghiên c u th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

 N m 2010, tác gi Tr n Th H i Lý v i nghiên c u “Mô hình ba nhân t c a

Fama và French ho t đ ng nh th nào trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” đ c

công b trên T p chí Phát Tri n Kinh T nh m xem xét tính hi u l c c a mô hình 3 nhân t c a Fama và French đ i v i các c ph n niêm y t trên S Giao d ch Ch ng

khoán TP.HCM

Trong nghiên c u c a mình, tác gi ki m đ nh mô hình 3 nhân t c a Fama - French và so sánh v i mô hình CAPM đ đánh giá xem mô hình 3 nhân t có s c i thi n nào so v i CAPM không Ngoài ra, v n đ s h u nhà n c cao trong các công ty niêm y t c a VN là m t đ c tr ng r t khác bi t so v i các th tr ng qu c t do đó nhân t s h u nhà n c đã đ c đ a vào ki m đ nh

Ph ng theo ph ng pháp c a Fama và French, tác gi ch n t t c các công ty phi tài chính có v n c ph n không âm trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM đ xây d ng các danh m c theo quy mô và giá tr s sách trên giá tr th tr ng S l ng công ty trong m u thay đ i t 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đ n 136 công ty vào ngày 31/12/2007

Tác gi xây d ng 4 danh m c S/L, S/H, B/L và B/H d a vào quy mô và BE/ME, tác gi tính toán t su t sinh l i, t su t sinh l i v t tr i theo tháng v i Rft là lãi su t T.Bill 12 tháng c a VN (thu th p t th ng kê tài chính qu c t IFS)

1% ho c 5%, ch ng t ngoài nhân t th tr ng còn nh ng nhân t khác gi i thích cho

t su t sinh l i

Hai là, k t qu h i quy mô hình Fama - French cho th y: ba nhân t Rm-Rf, SMB và HML đ u gi i thích t t cho nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c a các danh

m c, t t c các h s h i quy c a c ba nhân t đ u khác không m c ý ngh a 1%, các

h s beta c a nhân t th tr ng v n xoay quanh 1 và có ý ngh a th ng kê m nh h n nhi u so v i h s c a các nhân t SMB và HML cho th y nhân t th tr ng này v n

gi vai trò quan tr ng nh t cho vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l i

Ba là, k t qu nghiên c u c a tác gi cho th y: ph n bù th tr ng d ng khá

l n, k t qu này này phù h p v i k t qu nghiên c u c a Fama và French (1993) Ph n

bù r i ro giá tr c ng phù h p v i k t qu c a Fama và French, các danh m c có BE/ME cao có ph n bù r i ro d ng và các danh m c có BE/ME th p có ph n bù r i

ro âm

B n là, có m t đi m trái ng c v i k t qu c a Fama và French (1993), đó là

ph n bù r i ro quy mô trên th tr ng ch ng khoán VN là ph n bù r i ro cho quy mô

l n ch không ph i ph n bù r i ro cho quy mô nh Ph n bù r i ro nhân t SMB đ i

v i các danh m c quy mô nh âm trong khi các danh m c quy mô l n l i có ph n bù

r i ro d ng Nh v y, chi n l c đ u t đ đ t đ c t su t sinh l i cao trên th

tr ng VN là đ u t vào các công ty quy mô l n và BE/ME cao mà không ph i là đ u

t vào các công ty quy mô nh có BE/ME cao nh các th tr ng qu c t

Do đi m khác bi t này, tác gi đã m r ng nghiên c u c a mình b ng vi c thay

th nhân t quy mô b ng nhân t s h u nhà n c trong mô hình ba nhân t c a Fama

và French Tác gi xây d ng các danh m c s h u nhà n c - BE/ME và hình thành nhân t s h u nhà n c BMS (Big minus Small) đ c xác đ nh b ng chênh l ch t

su t sinh l i trung bình c a hai danh m c có t l s h u nhà n c cao và hai danh

m c có t l s h u nhà n c th p

K t qu h i quy mô hình ba nhân t m r ng c a tác gi có s c i thi n h n so

v i mô hình ba nhân t nguyên th y hai đi m: th nh t, h s xác đ nh R2 r t cao, t 0,977 tr lên; th hai, các h s ch n đ u khác 0 và không có ý ngh a th ng kê, ngh a

là 3 nhân t Rm-Rf, nhân t s h u nhà n c, nhân t BE/ME gi i thích t t h n nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c a các danh m c Ph n bù r i ro th tr ng v n chi m

t ph n cao và d ng đ i v i t t c 4 danh m c Ph n bù r i ro giá tr d ng đ i v i các danh m c có BE/ME cao và âm đ i v i các danh m c có BE/ME th p Ph n bù r i

ro nhân t s h u nhà n c d ng đ i v i các danh m c có t l s h u nhà n c cao

và âm đ i v i các danh m c có t l s h u nhà n c th p

 N m 2012, các tác gi Nguy n Thu ả ng và Nguy n M nh ải p v i nghiên

c u “Ki m đ nh mô hình Fama-French t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” đ ng

trên T p chí Công ngh Ngân hàng nh m tìm hi u các nhân t nh h ng đ n bi n đ ng

l i su t c phi u và ki m đ nh kh n ng gi i thích c a Mô hình Fama – French so v i

Mô hình CAPM

Bài nghiên c u s d ng m u d li u l i su t tu n c a 68 mã c phi u (t tháng 07/2007) đ n 235 mã c phi u (h t tháng 06/2012) niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM H u h t các nghiên c u th c nghi m trên th gi i đ u s d ng d li u tháng nh ng nghiên c u này s d ng d li u l i su t tu n đ c tính vào gi a tu n, theo

gi i thích c a tác gi là đ t ng s l ng quan sát và tránh hi n t ng l i su t b t th ng vào đ u tu n ho c cu i tu n S li u giá c phi u, VN-Index, v n ch s h u và s

l ng c phi u l u hành đ c cung c p b i Công ty C ph n Giao d ch Trí Tu S li u lãi su t đ u th u trái phi u Chính ph k h n 5 n m th p nh t m i tháng đ c s d ng làm lãi su t phi r i ro đ c t ng h p t website c a S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i

Trong nghiên c u này, tác gi lo i b giai đo n t 27/03/2008 đ n 17/08/2008 do

vi c đi u ch nh biên đ giá ch ng khoán trên 2 sàn giao d ch c a U ban Ch ng khoán

Nhà n c, làm cho biên đ dao đ ng giá thay đ i liên t c, nhà đ u t bi quan, th tr ng liên t c s t gi m S quan sát thu đ c trong giai đo n này r t ít

Tác gi ti n hành ki m đ nh mô hình theo hai giai đo n: giai đo n 1 t tháng 07/2007 đ n ngày 26/03/2008: ni m tin trong th tr ng v n t t, ch s VN-Index còn

m c cao và giai đo n 2 t ngày 18/08/2008 đ n tháng 06/2012: biên đ dao đ ng giá tr

l i m c 5% và th tr ng r i vào giai đo n suy thoái dài

K t qu nghiên c u:

M t là, ba nhân t r i ro th tr ng, quy mô, t s BE/ME gi i thích t t bi n

đ ng c a l i su t c phi u trong giai đo n th tr ng t ng tr ng Trong giai đo n suy thoái, mô hình Fama – French ch a hoàn toàn gi i thích đ c l i su t c phi u trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam, l i su t c phi u còn ph thu c vào nh ng r i ro ch a

l i su t th p h n c phi u có BE/ME th p nh ng không có ý ngh a th ng kê

 N m 2012, tác gi Nguy n Thu ả ng v i nghiên c u “Momentum effect in the

Vietnamese stock market”, đ c đ ng trên t p chí International Conference on Accounting and Finance (AF2012), t p trung vào vi c nghiên c u l i nhu n c a chi n

l c quán tính giá và hi u ng quán tính giá ng n h n trên th tr ng ch ng khoán

th u trái phi u Chính ph k h n 5 n m th p nh t m i tháng đ c s d ng làm lãi su t phi r i ro

Tác gi s d ng m t ph ng pháp xây d ng danh m c nh ph ng pháp c a Gutierrez và Kelley n m 2008 trong nghiên c u “The Long-Lasting Momentum in Weekly Returns” T t c các c phi u trong tu n th t đ c x p h ng t cao nh t đ n

th p nh t d a trên l i nhu n trong tu n, chia thành n m nhóm thu nh p Các c phi u trong nhóm cao nh t đ c đ t tên là "Winner" và các c phi u nhóm th p nh t có tên

là "Loser" Danh m c đ u t Winner và Loser đ c hình thành b ng cách phân b dàn

tr i m t tr ng l ng b ng nhau t t c các c phi u thành ph n M t danh m c các ch ng khoán đ c hình thành b ng vi c mua các danh m c nhóm Winner và bán các danh

m c nhóm Loser đ c ti n hành tu n th t và gi trong m t s j tu n ti p theo ây

đ c coi là m t danh m c đ u t Winner - minus - Loser (WML)

Mô hình CAPM và mô hình Fama – French m r ng thêm nhân t WML đ c s

d ng đ ki m tra hi u ng quán tính l i nhu n quá kh c a th tr ng N u l i nhu n là tích c c và đáng k , ngh a là quán tính l i nhu n có x y ra, còn n u không, ngh a là nó không t n t i

K t qu là nghiên c u phát hi n ra r ng sau khi đã ki m soát ba nhân t r i ro, tác

đ ng c a hi u ng quán tính giá x y ra trong th i gian r t ng n (m t tu n) Các chi n

l c quán tính giá đ c n m gi trong m t tu n t o ra m t l i nhu n đáng k là 0,69%

m i tu n cho toàn b m u Tuy nhiên, v i nh ng th nghi m xa h n, k càng h n v i

m u và kho ng th i gian dài h n đã cho th y hi u su t kém c a hi u ng quán tính giá này trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam