NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN TTCK VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA - FRENCH.PDF

Bên c nh nhơn t th tr ng gi ng trong mô hình mô hình CAPM, Fama vƠ French b sung 2 nhơn t lƠ nhơn t quy mô vƠ giá tr... Nh ng công ty có t l BE/ME cao th ng có TSSL th p kéo dƠi... Hi u

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

-

TR N BÉ TÝ

CH NG KHOÁN VI T NAM B NG MÔ HÌNH

TP H Chí Minh - N mă2014

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

-

TR N BÉ TÝ

CH NG KHOÁN VI T NAM B NG MÔ HÌNH

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan r ng lu n v n ắNghiên c u các nhân t tác đ ng đ n t su t sinh

l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam b ng mô hình ba nhân t Fama ậ FrenchẰ là công trình nghiên c u c a riêng tôi và có s h tr c a Th y h ng d n là GS.TS Tr n Ng c Th Các thông tin, d li u s d ng trong lu n v n lƠ trung th c; các n i dung, trích d n đ u đ c ghi rõ ngu n g c, các k t qu nghiên c u đ c trình bày trong lu n v n nƠy ch a đ c công b t i b t k công trình nghiên c u nào khác

Tp H Chí Minh, ngày 30 tháng 06 n m 2014

Ng i th c hi n

Tr n Bé Tý

M C L C

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các ch vi t t t

Danh m c b ng bi u

TÓM T T 1

Ch ng 1 GI I THI U 3

1 Lý do ch n đ tài 3

2 M c tiêu nghiên c u 3

3 Câu h i nghiên c u 4

4 i t ng nghiên c u 4

5 Ph m vi nghiên c u 4

6 Ph ng pháp nghiên c u 4

7 K t c u c a đ tài 5

Ch ng 2 MỌ HỊNH 3 NHỂN T FAMA ậ FRENCH VÀ B NG CH NG TH C NGHI M 7

2.1 Mô hình 3 nhân t Fama ậ French 7

2.2 B ng ch ng th c nghi m c a mô hình 3 nhân t Fama ậ French 10

Ch ng 3 PH NG PHÁP NGHIểN C U 16

3.1 Mô hình lý thuy t 16

3.2 Các bi n đ c l p và các bi n ph thu c 17

3.2.1 Xây d ng các danh m c c phi u 17

3.2.2 Các bi n đ c l p và các bi n ph thu c 19

3.3 D li u nghiên c u vƠ ph ng pháp nghiên c u 22

3.4 X lý d li u vƠ ph ng pháp c l ng 25

Ch ng 4 KI M NH MÔ HÌNH 3 NHÂN T FAMA - FRENCH VÀ ÁNH GIÁ TÁC NG C A NHÂN T TH TR NG, NHÂN T QUY MÔ, NHÂN

T GIÁ TR N S KHÁC BI T TRONG TSSL C PHI U TRÊN TTCK VI T

NAM 27

4.1 Th ng kê mô t các nhân t 27

4.2 Ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n c a các bi n trong mô hình và tính d ng c a chu i d li u th i gian 29

4.2.1 Ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u th i gian 29

4.2.2 Ki m đ nh đa c ng tuy n 30

4.3 K t qu h i quy c a nhơn t th tr ng, nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr s sách trên giá tr th tr ng 32

4.3.1 Ki m đ nh mô hình 3 nhơn t Fama - French 32

4.3.2 ánh giá nh h ng c a các nhơn t t i TSSL c a 4 danh m c 37

4.3.3 H i quy v i bi n tr c a nhơn t th tr ng 43

4.3.4 K t qu h i quy c a mô hình 3 nhơn t Fama - French khi th tr ng lên vƠ th tr ng xu ng 47

Ch ng 5 K T LU N 54

5.1 K t lu n chung t k t qu nghiên c u 54

5.2 H n ch c a nghiên c u 55 TÀI LI U THAM KH O

Ti ng Vi t

Ti ng Anh

PH L C

1 Danh sách các c phi u trong m u nghiên c u

2 Giá tr các bi n đ c l p và ph thu c t tháng 07/2008 đ n tháng 06/2013

3 B ng th ng kê mô t các nhân t t Stata 11

4 Ki m đ nh tính d ng c a các chu i TSSL

5 H i quy các danh m c theo mô hình CAPM

DANH M C CÁC CH VI T T T

BE Giá tr s sách

BE/ME Giá tr s sách trên giá tr th tr ng

CAPM Capital asset pricing model - Mô hình đ nh giá tƠi s n v n HML High minus low - ph n bù giá tr

ME Giá tr v n hóa tr tr ng

SMB Small minus low ậ ph n bù quy mô

TSSL T su t sinh l i

TTCK Th tr ng ch ng khoán

DANH M C B NG BI U

B ng 3.1 B ng danh m c c phi u hình thành nhân t SMB và HML 17

B ng 3.2 B ng t ng h p cách tính toán các bi n đ c l p và các bi n ph thu c 19

B ng 3.3 T ng h p ngu n g c s li u và các nhân t trong mô hình 24

B ng 4.1 Th ng kê TSSL v t tr i c a 4 danh m c trong giai đo n t tháng 07/2008 đ n 06/2013 27

B ng 4.2 TSSL và r i ro 3 nhân t gi i thích trong giai đo n t tháng 07/2008 đ n tháng 06/2013 28

B ng 4.3 Giá tr các thông kê t-statistic trong ki m đ nh tính d ng 29

B ng 4.4 B ng ma tr n h s t ng quan gi a các bi n gi i thích trong mô hình 30

B ng 4.5 K t qu h i quy tuy n tính c a các mô hình 33

B ng 4.6 k t qu h i quy TSSL v t tr i c a 4 danh m c theo mô hình 3 nhân t Fama - French 37

B ng 4.7 Ph n bù th tr ng, quy mô và giá tr trong mô hình 3 nhân t Fama - French: 42

B ng 4.8 K t qu h i quy tuy n tính các mô hình khi nhân t th tr ng đ c thay th b ng nhân t th tr ng có đ tr 43

B ng 4.9 K t qu h i quy khi th tr ng lên và th tr ng xu ng 49

TịMăT T

Lu n v n nghiên c u nh h ng c a nhân t th tr ng, nhân t quy mô và nhân t giá tr đ n TSSL c a các c phi u niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t tháng 7 n m 2008 đ n tháng 06 n m 2013 b ng mô hình ba nhân

t Fama - French K t qu nghiên c u cho th y nhân t th tr ng, nhân t quy mô

và nhân t giá tr có nh h ng đ n t su t sinh l i (TSSL) c phi u và gi i thích

đ c 92,63% bi n đ ng TSSL v t tr i c phi u trên th tr ng ch ng khoán (TTCK) Vi t Nam

Nhân t có đóng tác đ ng m nh nh t đ n TSSL v t tr i c phi u là nhân t th

tr ng th i đi m S tác đ ng c a nhân t quy mô và nhân t giá tr lƠ đáng k (h

s d c l n l t lƠ 0,473 vƠ 0,308) đ u có Ủ ngh a th ng kê trong th i k nghiên c u

K t qu nghiên c u cho th y có t n t i hi u ng quy mô nh và hi u ng giá tr cao

K t qu này phù h p v i k t qu nghiên c u c a Fama và French th tr ng M

n m 1993 Nh ng danh m c c phi u có quy mô nh , có t s BE/ME cao s mang

l i TSSL v t tr i cao h n nh ng danh m c c phi u có quy mô l n, t l BE/ME

th p

Mô hình ba nhân t Fama - French đ c đi u ch nh b ng cách s d ng TSSL v t

tr i th tr ng có đ tr đ ki m tra kh n ng d báo c a mô hình, kh n ng gi i thích c a mô hình gi m đáng k và ch có nhân t th tr ng có đ tr và nhân t quy mô có tác đ ng đ n TSSL v t tr i c a danh m c c phi u

Tác gi c ng ki m tra tính n đ nh c a mô hình khi tách bi t giai đo n th tr ng lên và th tr ng xu ng K t qu cho th y kh n ng gi i thích và m c đ tác đ ng

c a c 3 nhân t đ u không khác bi t đáng k so v i mô hình lúc đ u S tác đ ng

c a các nhân t đ u có Ủ ngh a th ng kê trong c giai đo n th tr ng lên và th

tr ng xu ng Khi mô hình đ c đi u ch nh b ng cách s d ng nhân t th tr ng

có đ tr , kh n ng gi i thích c a mô hình cho giai đo n th tr ng lên và th tr ng

xu ng tuy v n còn th p nh ng đƣ t ng đáng k Tác đ ng c a nhân t th tr ng ch

có Ủ ngh a trong giai đo n th tr ng lên vƠ tác đ ng c a nhân t quy mô ch có ý

ngh a khi th tr ng xu ng Nhân t giá tr v n không có Ủ ngh a th ng kê trong c

th tr ng lên và xu ng

Ch ngă1.ăGI IăTHI U 1.ăăLỦădoăch năđ ătƠi

TTCK Vi t Nam ra đ i g n 14 n m lƠ kênh đ u t h p d n cho các nhƠ đ u t Tuy nhiên, bên c nh nh ng l i nhu n mà nó mang l i, TTCK c ng ti m n nhi u r i ro

Vi t Nam, các nhƠ đ u t ch y u ra quy t đ nh đ u t d a vào khuy n ngh c a các công ty ch ng khoán ho c đ u t theo c m tính cá nhân Vi c ng d ng các lý thuy t tài chính hi n đ i đ xác đ nh m i quan h gi a TSSL và r i ro là h t s c c n thi t s giúp cho các nhƠ đ u t có nh n đ nh đúng v m i quan h gi a r i ro ậ TSSL t đó giúp cho vi c l a ch n danh m c đ u t phù h p trong đi u ki n th

tr ng có nhi u bi n đ ng nh giai đo n hi n nay

Mô hình 3 nhân t Fama - French là mô hình v TSSL và r i ro khá ph bi n, đƣ

đ c nghiên c u nhi u n c trên th gi i Nh n th y t m quan tr ng c a vi c ng

d ng các mô hình tƠi chính đ i v i ho t đ ng đ u t , đ c bi t lƠ trong giai đo n TTCK còn non tr , có nhi u bi n đ ng nh hi n nay, tác gi đƣ ti n hành nghiên

c u đ tƠi: ắNghiên c u các nhân t tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam b ng mô hình ba nhân t Fama - FrenchẰ

3.ăCơuăh iănghiênăc u

- Mô hình 3 nhân t c a Fama - French có phù h p đ gi i thích s khác bi t trong TSSL c a c phi u trên TTCK Vi t Nam hay không?

- Khi thay th nhân t th tr ng b ng nhân t th tr ng có đ tr thì mô hình

3 nhân t c a Fama - French có phù h p đ gi i thích s khác bi t trong TSSL c phi u trên TTCK Vi t Nam hay không?

- Mô hình 3 nhân t Fama - French có ph thu c vào tình tr ng th tr ng hay không?

4.ă iăt ngănghiênăc u

i t ng nghiên c u là s khác bi t trong TSSL c a các danh m c c phi u trên TTCK Vi t Nam Nghiên c u đánh giá kh n ng gi i thích c a mô hình 3 nhân t Fama - French (1993) đ i v i s khác bi t trong TSSL c a các danh m c c phi u trên TTCK Viêt Nam

5.ăPh măviănghiênăc u

Bài nghiên c u ki m đ nh s phù h p c a mô hình 3 nhân t Fama ậ French trong

vi c gi i thích TSSL c a 166 c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai

đo n t tháng 07 n m 2008 đ n tháng 06 n m 2013

6.ăPh ngăphápănghiênăc uă

Lu n v n nƠy s d ng các nghiên c u tr c đơy v mô hình 3 nhân t Fama - French đ lƠm c s cho vi c xây d ng danh m c theo quy mô và giá tr Tác gi s

d ng Microsoft Excel 2007 đ chia danh m c, tính toán TSSL c phi u, TSSL danh

m c, TSSL v t tr i và l c các d li u c n thi t Sau đó tác gi s d ng ph n m m Stata 11 đ phân tích d li u và ch y mô hình h i quy Tác gi s d ng h i quy v i sai s chu n Newey - West (regression with Newey-West standard errors) v i đ tr

c l ng các h s h i quy theo ph ng pháp bình ph ng nh nh t đ ch y h i quy cho chu i d li u g p (time - pooled cross - sectional regression) và cho chu i

d li u th i gian theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân t Fama - French

D li u đ ch y mô hình h i quy trong bài nghiên c u nƠy đ c thu th p t các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Tp H Chí Minh và S giao d ch

ch ng khoán Hà N i, tác gi ch n nh ng công ty phi tài chính và niêm y t liên t c

t tháng 01 n m 2008 đ n tháng 06 n m 2013, lo i b nh ng công ty thu c di n

ki m soát Các d li u v giá c phi u, giá tr s sách, s l ng c phi u l u hƠnh, lãi su t phi r i ro… đ c thu th p thông qua gói s n ph m d li u tài chính mà tác

gi mua t Công ty C ph n Tài Vi t

7.ăK tăc uăc aăđ ătƠi

Ngoài danh m c các ch vi t t t, danh m c b ng, tài li u tham kh o và ph l c, đ tài g m 5 ch ng, bao g m:

Ch ng 1: Gi i thi u

Trong ch ng nƠy tác gi trình bày lý do ch n đ tài, m c tiêu nghiên c u, câu h i nghiên c u, đ i t ng nghiên c u, ph m vi nghiên c u và ph ng pháp nghiên c u

Ch ng 2: Mô hình 3 nhân t Fama - French và b ng ch ng th c nghi m

Trong ph n này, tác gi trình bày tóm t t lý thuy t v mô hình 3 nhân t Fama ậ French và các nghiên c u các n c trên th gi i v mô hình 3 nhân t Fama - French

Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u

Trong ch ng nƠy, tác gi trình bƠy ph ng pháp, ngu n d li u và mô t bi n ph thu c và các các bi n đ c l p đ c s d ng trong bài nghiên c u Các n i dung

ph n nƠy đ c dùng lƠm c s cho các phơn tích trong ch ng 4

Ch ng 4 Ki m đ nh mô hình 3 nhân t Fama ậ French vƠ đánh giá tác đ ng c a nhân t th tr ng, nhân t quy mô, nhân t giá tr đ n s khác bi t trong TSSL c phi u trên TTCK Vi t Nam

Trong ch ng nƠy tác gi trình bày các k t qu ki m đ nh v mô hình 3 nhân t Fama - French và s tác đ ng c a các nhân t trong mô hình đ n TSSL c phi u Tác gi c ng ki m đ nh mô hình khi nhân t th tr ng đ c thay th b ng nhân t

th tr ng có đ tr và ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình khi th tr ng lên và th

tr ng xu ng

Ch ng 5: K t lu n

Trong ch ng nƠy, tác gi tóm t t l i v n đ nghiên c u, k t qu nghiên c u, nêu ra

h n ch c a đ tƠi vƠ đ xu t ra các h ng nghiên c u ti p theo

Ch ngă2.ăMỌăHỊNHă3ăNHỂNăT ăFAMA ậ FRENCHăVÀăB NGăCH NGă

TH CăNGHI M 2.1ăMôăhìnhă3ănhơnăt ăFamaăậ French

Mô hình CAPM c a Sharpe ậ Lintner ậ Mossin đ a ra m i quan h gi a TSSL và

r i ro c a m t tài s n, nói r ng TSSL c a tài s n s ph thu c vƠo đ nh y c m c a tài s n đó v i r i ro th tr ng Theo mô hình CAMP, nhân t th tr ng là nhân t

gi i thích duy nh t cho TSSL c a m t tài s n

N m 1992, Fama vƠ French th y r ng ch nhân t th tr ng thì gi i thích đ c r t ít TSSL c phi u và tìm th y đ c nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá

tr th tr ng gi i thích t t TSSL c a c phi u M trong giai đo n t n m 1963 đ n

1990 Sau đó, trong nghiên c u đ c công b n m 1993, Fama vƠ French đƣ đ a ra

mô hình đ nh giá tài s n ba nhân t Mô hình này là m r ng c a mô hình CAPM,

và đ a thêm hai nhân t rút ra t nghiên c u Fama và French (1992): nhân t quy

mô và nhân t giá tr Mô hình 3 nhân t Fama ậ French là m t ch ng c th c nghi m bác b CAPM và cho r ng mô hình đ nh giá tài s n v n ho t đ ng kém trong vi c gi i thích cho TSSL tài s n

Mô hình 3 nhân t Fama - French nói r ng TSSL v t tr i k v ng c a m t danh

m c (chênh l ch gi a t su t sinh l i k v ng c a danh m c và TSSL phi r i ro) s

đ c gi i thích b ng đ nh y c m c a nó v i ba nhân t :

(1) TSSL v t tr i c a danh m c th tr ng (g i là nhân t th tr ng)

(2) S chênh l ch TSSL c a các danh m c các c phi u có quy mô nh và TSSL

c a các danh m c c phi u có quy mô l n (g i là nhân t quy mô SMB)

(3) S chênh l ch TSSL c a các danh m c các c phi u có giá tr s sách trên giá tr

th tr ng (BE/ME) cao và TSSL c a các danh m c c phi u có BE/ME th p (g i là nhân t giá tr HML)

Mô hình 3 nhân t đ c mô t nh sau:

Trong đó

là TSSL trung bình c a danh m c p

là lƣi su t phi r i ro (TSSL T.bill 1 tháng)

là TSSL c a danh m c th tr ng

lƠ h s h i quy c a nhơn t th tr ng

lƠ h s h i quy c a nhơn t SMB

lƠ h s h i quy c a nhơn t HML

Mô hình 3 nhân t Fama ậ French là s m r ng c a mô hình CAPM Bên c nh nhơn t th tr ng gi ng trong mô hình mô hình CAPM, Fama vƠ French b sung 2 nhơn t lƠ nhơn t quy mô vƠ giá tr Hai nhơn t nƠy đ c tìm ra trong nghiên c u

c a Fama và French (1992)

Nhơnăt ăth ătr ngă(R m - R f )

i di n cho nhơn t th tr ng lƠ TSSL v t tr i c a danh m c th tr ng, t c lƠ TSSL danh m c th tr ng tr đi TSSL phi r i ro Ph n chênh l ch (Rm ậ Rf) là

ph n bù th tr ng hay TSSL v t tr i c a danh m c th tr ng, t c lƠ ph n t ng thêm c a TSSL do r i ro th tr ng mang l i

HƠm Ủ gi i thích c a nhơn t th tr ng: T t c các nhƠ đ u t đ u có th d dƠng

t o ra TSSL phi r i ro b ng cách đ u t vƠo tín phi u kho b c Các nhƠ đ u t có

th đ t đ c TSSL cao h n b ng cách đ u t vƠo danh m c c phi u r i ro thay vì

đ u t vƠo tín phi u kho b c, vi c nƠy s mang v cho nhƠ đ u t m t ph n bù th

tr ng Rm-Rf

Nhơnăt ăquyămôă(SMBă- small minus big)

Nhơn t SMB đo l ng l i nhu n t ng thêm c a nhƠ đ u t khi đ u t vƠo nh ng công ty có giá tr v n hóa th tr ng nh Ph n t ng thêm nƠy g i lƠ ph n bù quy

mô, t c lƠ l i nhu n do y u t quy mô công ty mang l i

SMB đ c hình thƠnh đ mô ph ng r i ro liên quan đ n quy mô, lƠ chênh l ch TSSL trung bình c a 3 danh m c c phi u có quy mô nh (SL, SM, SH) vƠ TSSL trung bình c a 3 danh m c c phi u có quy mô l n (BL, BM, BH) i u nƠy cho phép đánh giá s thay đ i trong TSSL gi a các c phi u các nhóm quy mô khác nhau

M t s gi i thích h p lỦ v nhơn t SMB nh h ng đ n TSSL c phi u đ c các nhƠ nghiên c u đ a ra là: các công ty có giá tr v n hóa th tr ng nh thì kh n ng

ch u đ ng vƠ ng phó v i các b t n chính tr , kinh t vƠ kh ng ho ng tƠi chính

th p; có ít thông tin v các công ty nh nên chi phí giám sát m t danh m c các c

ph n có quy mô nh có th cao h n m t danh m c các c ph n có quy mô l n; c

ph n các công ty nh kém thanh kho n h n vƠ chi phí giao d ch c ng l n h n; các công ty nh đ c qu n lỦ kém hi u qu h n Vì v y các c ph n có quy mô nh r i

ro h n nên TSSL mƠ các nhƠ đ u t đòi h i c ng cao h n Nhìn chung, đơy lƠ

nh ng gi i thích h p lỦ v hi u ng quy mô Tuy nhiên, v n không có gi i thích nƠo

ch t ch v m t lỦ thuy t vƠ có tính thuy t ph c cho s hi n di n c a hi u ng này

Nhân t ăgiáătr (HML - high minus low)

Nhơn t HML đo l ng l i nhu n t ng thêm c a nhƠ đ u t khi đ u t vƠo nh ng công ty có giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao Ph n t ng thêm nƠy g i lƠ ph n

bù giá tr , t c lƠ l i nhu n do y u t giá tr s sách trên giá tr th tr ng mang l i

Nhơn t HML đ c hình thƠnh đ mô ph ng r i ro liên quan đ n giá tr s sách trên giá tr v n hóa th tr ng c tính b ng chênh l ch TSSL trung bình c a 2 danh

m c c phi u có t s BE/ME cao (BH, SH) vƠ 2 danh m c c phi u có BE/ME

th p (BL; SL) i u nƠy cho phép xem xét s thay đ i c a TSSL c phi u các nhóm có BE/ME khác nhau

Fama vƠ French nh n th y nh ng c phi u có t l BE/ME cao th ng có TSSL cao

h n nh ng c phi u có t l BE/ME th p Chênh l ch TSSL c a danh m c các c phi u có t l BE/ME cao vƠ TSSL c a danh m c c phi u có BE/ME th p đ c

g i lƠ ph n bù giá tr Theo các k t qu nghiên c u c a Fama vƠ French (1993) thì tác đ ng c a nhơn t giá tr đ n TSSL c phi u lƠ l n h n so v i tác đ ng c a nhơn

t quy mô vƠ ph n bù giá tr lƠ l n h n ph n bù quy mô t ng ng N m 1995, trong nghiên c u đ c đ ng trên t p chí Journal of finance, Fama vƠ French nh n

th y ph n bù giá tr có liên quan đ n khó kh n tƠi chính c a công ty Nh ng công ty

có t l BE/ME cao th ng có TSSL th p kéo dƠi Ng c l i, nh ng công ty có t

l BE/ME th p th ng lƠ nh ng công ty m nh, duy trì kh n ng sinh l i cao Vì th , Fama vƠ French cho r ng, TSSL c a nh ng c ph n có BE/ME cao lƠ m t s bù

đ p cho r i ro cao Sau đó, trong nghiên c u v ph n bù giá tr trên m u d li u c a

M vƠ 12 th tr ng khác trong giai đo n 1975 đ n 1995 đ c công b n m 1998, Fama vƠ French kh ng đ nh r ng c phi u giá tr (c phi u có t l BE/ME cao) có TSSL trung bình cao h n so v i TSSL c a c phi u phát tri n (c phi u có t l BE/ME th p) S t n t i c a ph n bù giá tr lƠ có th c Ph n bù giá tr t n t i c các th tr ng m i n i

H s s vƠ h l n l t đo l ng m c đ nh h ng c a 2 nhơn t SMB vƠ HML đ n TSSL c a danh m c Danh m c bao g m nh ng c phi u giá tr (c phi u có BE/ME cao) s có h s h cao vƠ ng c l i c phi u t ng tr ng (t s BE/ME

th p) có h s h th p Còn danh m c c phi u có giá tr v n hóa th tr ng th p s

có h s s cao vƠ ng c l i danh m c c phi u có giá tr v n hóa th tr ng cao s

có h s s th p

2 2ăB ngăch ngăth cănghi măc aămôăhìnhă3ănhơnăt ăFamaăậ French

K t khi mô hình 3 nhơn t Fama ậ French ra đ i, đƣ có nhi u nghiên c u đ c

th c hi n các th tr ng khác nhau ki m đ nh s phù h p c a mô hình trong vi c

gi i thích TSSL c phi u, có nhi u k t qu ng h mô hình 3 nhơn t Fama ậ

French, nh ng c ng có m t s k t qu nghiên c u không ng h vƠ đ xu t nh ng nhơn t m i

Gilbert V Nartea vƠ c ng s (2008) nghiên c u v s t n t i c a nhân t quy mô, nhân t giá tr và tính n đ nh c a mô hình 3 nhân t Fama - French th tr ng

H ng Kông trong giai đo n t tháng 01 n m 1982 đ n tháng 12 n m 2001 K t qu nghiên c u rút ra là mô hình 3 nhân t Fama ậ French t t h n mô hình CAPM trong

vi c gi i thích TSSL c phi u, t n t i hi u ng quy mô nh và hi u ng giá tr cao

H ng Kông trong giai đo n nghiên c u Tuy nhiên, k t qu nghiên c u cho th y v n còn m t ho c m t vài nhân t tác đ ng đ n TSSL c phi u H ng Kông

Serpil CANBAŞ vƠ Emrah ARIOĞLU (2008) nghiên c u mô hình 3 nhân t Fama

ậ French trên s giao d ch ch ng khoán Istanbul (Th Nh K ) K t qu nghiên c u cho th y mô hình 3 nhân t Fama ậ French gi i thích t t TSSL c phi u trên s giao

d ch ch ng khoán Istanbul trong giai đo n t tháng 07 n m 1993 đ n tháng 06 n m

2004 Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French ch a gi i thích h t t t c bi n

đ ng TSSL c phi u trong giai đo n nghiên c u

Rowland B.F Pasaribu (2009) đánh giá kh n ng gi i thích c a mô hình 3 nhân t Fama ậ French và mô hình CAPM TTCK Indonesia trong giai đo n t n m 2003

đ n n m 2006 K t qu nghiên c u ng h mô hình 3 nhân t Fama ậ French, mô hình 3 nhân t gi i thích TSSL c phi u t t h n mô hình CAPM

Nghiên c u đ c th c hi n b i Lim T Jian và Ngerng Miang (2012) v các nhân t

gi i thích đ i v i TSSL c phi u trên TTCK Malaysia trong giai đo n t n m 2000

đ n n m 2009 Nghiên c u k t lu n r ng mô hình s d ng nhân t quy mô và nhân

t giá tr s sách trên giá tr th tr ng có m c đ gi i thích th p h n so v i mô hình

v i các bi n khác mà tác gi xây d ng là nhóm nhân t TSSL v t tr i trên v n c

ph n (chênh l ch gi a t su t sinh l i trên v n c ph n và lãi su t phi r i ro), nhóm nhân t quan sát kh n ng sinh l i c a doanh nghi p, bi n nhân t đ i di n cho các

bi n phân tích d đoán kh n ng sinh l i trong t ng lai c a doanh nghi p, bi n

nhân t đ i di n cho nhi u cách đo l ng m c đ vay n c a m t doanh nghi p và sai s chu n c a TSSL trên v n c ph n

Ron Y Ho và c ng s (2006) đánh giá v m t th c nghi m tác đ ng c a beta, quy

mô doanh nghi p và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng trong đi u ki n th

tr ng lên và xu ng H ng Kông K t qu nghiên c u rút ra là m i quan h gi a

r i ro và TSSL c phi u phi u ph thu c vào tình tr ng th tr ng trong giai đo n t

tháng 01 n m 1980 đ n 12 n m 1998 T n t i m i quan h d ng (ơm) gi a beta và TSSL c phi u khi th tr ng lên (xu ng) Hi u ng quy mô là không đáng k khi

th tr ng lên và hi u ng giá tr s sách trên giá tr th tr ng lƠ không đáng k khi

th tr ng xu ng

Michael A O’Brien và c ng s (2008) nghiên c u mô hình 3 nhân t Fama ậ French TTCK Australia trong giai đo n t n m 1982 đ n n m 2006 K t qu ng

h mô hình 3 nhân t Fama ậ French và kh ng đ nh t n t i hi u ng quy mô và hi u

ng giá tr th tr ng Australia Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French

c ng ch a gi i thích đ c t t c TSSL c phi u trong giai đo n nghiên c u

Michael E Drew và c ng s (2003) đánh giá kh n ng gi i thích mô hình 3 nhân t Fama - French, đánh giá hi u ng mùa và hi u ng t t âm l ch đ i v i TSSL c phi u c a các công ty niêm y t s giao d ch ch ng khoán Th ng H i (Trung

Qu c) t n m 1994 đ n n m 2000 K t qu là mô hình 3 nhân t Fama ậ French

gi i thích TSSL c phi u t t h n mô hình CAMP T n t i hi u ng quy mô nh và

hi u ng giá tr cao trong giai đo n nghiên c u Mô hình 3 nhân t Fama ậ French không th gi i thích hi u ng tháng giêng hay hi u ng t t âm l ch

Gilbert V Nartea và c ng s (2009) nghiên c u tác đ ng c a nhân t quy mô, giá

tr , momentum và tính n đ nh c a mô hình 3 nhân t Fama - French th tr ng New Zealand trong giai đo n t n m 1995 đ n n m 2004 K t qu nghiên c u rút ra

là mô hình 3 nhân t Fama ậ French gi i thích TSSL c phi u t t h n mô hình CAPM Bên c nh đó, có t n t i hi u ng quy mô nh và hi u ng giá tr cao New

Zealand Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French không th gi i thích đ c

hi u ng momentum trong giai đo n nghiên c u

Nghiên c u c a Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan (2004) ki m đ nh mô hình

3 nhân t Fama ậ French Anh, Pháp, c trong giai đo n t n m 1991 đ n n m

2001 K t qu nghiên c u cho th y t n t i hi u ng quy mô nh Pháp, c và

hi u ng quy mô l n Anh Hi u ng giá tr s sách trên giá tr tr ng th p t n t i

c Anh, Pháp, c Mô hình 3 nhân t Fama ậ French gi i thích TSSL c phi u

t t h n mô hình CAPM

Souad Ajili (2002) đánh giá mô hình 3 nhơn t Fama ậ French Pháp trong th i k

t tháng 07 n m 1976 đ n tháng 06 n m 2001 K t qu là mô hình 3 nhân t Fama ậ French gi i thích đ c h u h t TSSL c phi u so v i mô hình CAPM và không có

hi u ng tháng giêng th tr ng Pháp trong giai đo n nghiên c u

Michael E Drew và Madhu Veeraraghavan (2002) nghiên c u mô hình 3 nhân t Fama ậ French th tr ng Malaysia trong giai đo n t tháng 12 n m 1992 đ n tháng 12 n m 1999 K t qu nghiên c u ng h mô hình c a Fama - French và

kh ng đ nh t n t i hi u ng quy mô nh và hi u ng giá tr cao Malaysia

N m 2005, nghiên c u c a 2 tác gi Wai C Shum, Gordon Y.N Tang ba th

tr ng m i n i là H ng Kông, Singapore vƠ Ơi Loan trong giai đ an t tháng 07

n m 1986 vƠ tháng 12 n m 1998 K t qu nghiên c u rút ra là mô hình 3 nhân t Fama ậFrench gi i thích t t TSSL c phi u so v i mô hình CAPM Tuy nhiên,

nh h ng c a nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng là không đáng k trong h u h t các tr ng h p Khi thay th nhân t th tr ng b ng nhân t th tr ng có đ tr , kh n ng gi i thích c a mô hình gi m đáng k nh ng 2 nhân t SMB và HML l i có đóng góp đáng k trong vi c gi i thích khác bi t trong TTSL c a c phi u Mô hình khi th tr ng lên và th tr ng xu ng không giúp c i thi n kh n ng gi i thích c a mô hình 3 nhân t Fama ậ French khi nhân t th

tr ng th i đi m đ c s d ng Tuy nhiên, khi nhân t th tr ng có đ tr đ c s

d ng, kh n ng gi i thích c a mô hình đ c t ng lên, đ c bi t là th tr ng Singapore

Glenn N Pettengill và c ng s (1995) nghiên c u m i quan h gi a beta th tr ng

vƠ TSSL giai đo n t n m 1926 đ n n m 1990 th tr ng M K t qu thu đ c là

có m i quan h cùng chi u gi a beta và TSSL khi th tr ng lên và có m i quan h ngh ch chi u gi a beta và TSSL khi th tr ng xu ng

G.Y Tang và W.C Shum (2003) nghiên c u m i quan h gi a beta và TSSL c phi u 13 th tr ng trong giai đo n t n m 1991 đ n 2000 K t qu tìm th y m i quan h d ng gi a beta và TSSL khi th tr ng lên và âm gi a beta và TSSL khi

th tr ng xu ng K t qu nghiên c u cho th y r ng th tr ng có beta cao, s có TSSL cao h n khi th tr ng lên và th p h n khi th tr ng xu ng so v i th

tr ng có beta th p

N m 2010, Ti n s Tr n Th H i LỦ, tr ng đ i h c Kinh t Tp.HCM th c hi n nghiên c u r i ro và TSSL trên TTCK Vi t Nam trong giai đo n t n m 2000 đ n

n m 2009 Trong đó, tác gi có ki m đ nh mô hình ba nhân t Fama - French (1993) trên TTCK Vi t Nam giai đo n t tháng 07 n m 2005 đ n tháng 03 n m 2009 K t

qu nghiên c u đ a ra lƠ mô hình 3 nhân t có th d đoán TSSL c phi u t t h n

so v i mô hình CAPM K t qu phù h p v i nghiên c u Fama và French (1993) tr

ph n bù r i ro quy mô trên TTCK Vi t Nam là ph n bù r i ro cho quy mô l n ch không ph i ph n bù r i ro cho quy mô nh nh trong nghiên c u c a Fama và French (1993)

Tóm t tăch ngă2

T nh ng k t qu nghiên c u c a các tác gi trên th gi i trên các TTCK nh ng

qu c gia phát tri n vƠ đang phát tri n trong nh ng giai đo n khác nhau, tác gi rút

ra nh n xét sau:

Th nh t, mô hình 3 nhân t Fama - French gi i thích s bi n thiên c a TSSL c phi u trên TTCK t t h n so v i mô hình 1 nhân t CAPM Tuy nhiên, mô hình 3

nhân t Fama - French ch a gi i thích đ c t t c các thay đ i trong TSSL c phi u

Th hai, s thay đ i c a nhân t th tr ng là y u t ch y u nh h ng đ n TSSL

c a c phi u trên TTCK

Th ba, hi u ng quy mô và hi u ng giá tr , hi u ng mùa ph thu c vào t ng th

tr ng và t ng kho ng th i gian nghiên c u Do v y, mô hình 3 nhân t Fama French là m t mô hình phù h p v i t ng qu c gia trong t ng giai đo n h n lƠ m t

-mô hình qu c t

Ch ng 3 PH NG PHÁP NGHIểN C U

3.1 MôăhìnhălỦăthuy tăă

Xu t phát t mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM:

rpt= p+ prmt + pt (1a)

đánh giá tác đ ng k t h p c a nhân t th tr ng v i t ng nhân t SMB và HML

đ n TSSL c phi u, hình thành mô hình CAPM m r ng 2 nhân t Cu i cùng c 2 nhân t SMB và HML cùng thêm vào hình thành mô hình 3 nhân t Fama ậFrench:

ch nh c a mô hình (4a) v i (1a), (2a) và (3a); (4b) v i (1b), (2b) và (3b) cùng v i

vi c xem xét h s h i quy c a các nhân t

ki m tra tính n đ nh c a mô hình 3 nhân t Fama - French khi th tr ng lên và

th tr ng xu ng, theo ph ng pháp c a Wai C Shun và Gordon Y.N Tang (2005), tác gi chia m u nghiên c u thành 2 th i k : th i k th tr ng đi lên vƠ th i k th

tr ng đi xu ng và thêm bi n gi D, nh n giá tr b ng 1 khi th tr ng đi lên vƠ 0 khi th tr ng đi xu ng

3.2ăCácăbi năđ căl păvƠăcácăbi năph ăthu c

3.2.1ăXơyăd ngăcácădanhăm căc ăphi u

B ng 3.1 B ng danh m c c phi u hình thành nhân t SMB và HML

T b ng 3.1 trên, hình thành 4 danh m c nh sau:

- Danh m c SL: bao g m nh ng công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME

nhóm các c phi u theo quy mô và BE/ME, tác gi d a trên quy mô n m t (giá

tr v n hóa th tr ng - ME), đ c đo l ng b ng giá c phi u x s l ng c phi u đang l u hƠnh t i 30 tháng 06 n m t vƠ t s BE/ME đ c tính b ng giá tr s sách chia cho giá tr th tr ng c a v n c ph n t i th i đi m 31 tháng 12 c a các công ty

đ c ch n trong m u

Trong bài nghiên c u th tr ng M n m 1993, Fama và French chia các danh

m c theo quy mô vƠ BE/ME nh sau: d a trên vi c s d ng trung v v n hóa th

tr ng c a c phi u sau đó phơn chia t t c các c phi u thành 2 nhóm: quy mô nh (ký hi u: S) và quy mô l n (ký hi u: B), sau đó t t c các c phi u l i đ c phân nhóm đ c l p d a trên t s BE/ME, 30% công ty đƣ s p x p theo BE/ME đ c x p vào nhóm BE/ME th p nh t, 40% c ph n x p vào nhóm BE/ME gi a và 30%

c ph n x p vào nhóm BE/ME cao nh t

Tuy nhiên, Fama vƠ French c ng cho r ng vi c phân các c phi u thành 3 nhóm theo t l BE/ME và 2 nhóm theo quy mô là tùy ý và không nh h ng đ n k t qu

ki m đ nh H n n a v i s l ng công ty nghiên c u trong mô hình h ng n m lƠ

166 công ty trong giai đo n t tháng 01/01/2008 đ n 30/06/2013 (và ch chi m kho ng 3,46% trong 4797 công ty trên S giao d ch ch ng khoán New York - NYSE vào cu i th i k m u n m 1991 trong nghiên c u c a Fama và French) V i

s l ng c phi u gi i h n nh v y nên tác gi ch phân các c phi u thành 2 nhóm quy mô d a vào quy mô trung v và 2 nhóm giá tr d a vào BE/ME trung v

u tiên, các c phi u đ c phân thành 2 nhóm theo quy mô trung v Nhóm quy

mô nh : ký hi u là S và nhóm quy mô l n ký hi u là B, theo đó nhóm S bao g m các c phi u có quy mô th p h n quy mô trung v , nhóm B bao g m các c phi u có quy mô b ng ho c cao h n quy mô trung v

Sau đó các c phi u đ c phơn đ c l p thành 2 nhóm theo t l BE/ME, trong đó 50% c phi u thu c v nhóm t s BE/ME th p h n t s BE/ME trung v là nhóm

có t s t s BE/ME th p ký hi u và L và 50% còn l i thu c v nhóm t s BE/ME

b ng ho c cao h n t s BE/ME trung v là nhóm có t s BE/ME cao ký hi u là H

K t h p vi c phân chia theo quy mô và t l BE/ME s t o thành 4 danh m c nh

Tác gi tính toán TSSL c a t ng danh m c c phi u SH, SL, BH và BL b ng cách

l y trung bình TSSL c a các c phi u trong t ng danh m c

Tác gi s d ng khung th i gian lƠ tháng đ tính toán TSSL c a các nhân t

Giá đóng c a hƠng tháng lƠ giá đóng c a c a phiên giao d ch cu i cùng trong tháng

Tr ng h p c phi u không có giao d ch phiên cu i tu n thì l y giá đóng c a c a ngƠy giao d ch g n nh t tr c đó Giá đóng c a c a c phi u cu i m i ngƠy giao

d ch đƣ đ c đi u ch nh đ ph n ánh c t c c phi u, c phi u th ng vƠ c t c ti n

m t

Trong nghiên c u c a Fama vƠ French (1993), TSSL tháng c a các danh m c đ c tính theo t tr ng giá tr v n hóa th tr ng c a các c phi u trong danh m c Tuy nhiên Nartea và Ward (2009); O’Brien vƠ c ng s (2008), Ron Y Ho vƠ c ng s (2006); Shum và Tang (2005) tính TSSL c a các danh m c quy mô và BE/ME theo

t tr ng b ng nhau vƠ cho r ng k t qu lƠ không khác bi t đáng k khi tính TSSL danh m c theo t tr ng b ng nhau vƠ theo t tr ng giá tr H n n a, Fama vƠ French

(1998) c ng s d ng TSSL theo t tr ng b ng nhau đ xem xét ch ng c trên ph m

vi qu c t cho hi u ng giá tr Vì v y, đ vi c tính toán đ c đ n gi n, tác gi tính TSSL c a 4 danh m c theo t tr ng b ng nhau (trung bình c ng)

Bi năđ căl p:ăTSSLăv tătr iăc aădanhăm căth ătr ng

rm = Rmậ Rf

Trong đó:

rm: TSSL v t tr i c a danh m c th tr ng

Rm: TSSL c a danh m c th tr ng, là TSSL trung bình c a 4 danh m c (SH,

SL, BH và BL) gia quy n theo giá tr v n hóa th tr ng c a 4 danh m c

Rm =

V i t tr ng theo giá tr th tr ng c a t ng danh m c p

: TSSL trung bình c a danh m c p

Rf: TSSL phi r i ro Trong nghiên c u này, tác gi l y lãi su t trái phi u chính

ph k h n 2 n m lƠm đ i di n cho TSSL phi r i ro

Bi năđ căl p:ăNhơnăt ăquyămôăSMBă(SmallăminusăBig)

Nhơn t SMB đ c xơy d ng t TSSL trung bình c a 2 danh m c c phi u có quy

mô nh (SH vƠ SL) tr TSSL trung bình c a 2 danh m c c phi u có quy mô l n (BH vƠ BL), dùng đ mô ph ng cho nhơn t r i ro trong TSSL liên quan t i quy

mô i u nƠy cho phép xem xét s thay đ i trong TSSL gi a các c phi u các nhóm quy mô khác nhau

SMB = (RSH + RSL) - (RBH + RBL)

Trong đó:

RSH: TSSL c a danh m c SH

3.3ăD ăli uănghiênăc uăvƠăph ngăphápănghiênăc u

Bài nghiên c u s d ng d li u hàng tháng c a các c phi u đ c niêm y t liên t c

t ngày 01/01/2008 đ n ngày 30/06/2013 trên trên S giao d ch ch ng khoán Tp.H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i, lo i tr c phi u c a các công ty tài chính, tín d ng và ngân hàng

Th ba, các công ty trong m u nghiên c u ph i cung c p báo cáo tƠi chính đ y đ ,

và không thu c các công ty b đ a vƠo di n ki m soát

ng v i m i công ty trong m u nghiên c u, tác gi thu th p các s li u sau:

- Giá đóng c a vƠ giá đóng đƣ đi u ch nh c a m i c phi u cu i m i ngày giao

d ch t ngƠy 01/01/2008 đ n 30/06/2013

- Kh i l ng c phi u đang l u hƠnh t i th i đi m 30 tháng 06 và 31 tháng 12

c a các n m trong giai đo n n m 2008 đ n n m 2013 S li u nƠy đ c s

d ng cùng v i d li u giá đ tính toán quy mô c a t ng công ty t i cu i m i tháng trong các n m c a giai đo n nghiên c u

6 n m t + 1 v i d li u k toán c a công ty t i th i đi m k t thúc n m tƠi chính t ậ

1 Danh m c đ c xây d ng t i th i đi m 30 tháng 06 n m t Quy mô là giá tr v n hóa th tr ng t i th i đi m 30 tháng 6 n m t Giá tr s sách trên giá tr th tr ng

là giá tr s sách t i th i đi m k t thúc n m tƠi chính c a n m t -1 chia cho giá tr th

tr ng c a v n c ph n t i th i đi m 31 tháng 12 n m t -1 Do các công ty trong

m u đ u có n m tƠi chính lƠ 31 tháng 12 nên giá tr BE/ME dùng đ chia danh m c

s là giá tr t i 31 tháng 12 n m t - 1

Tác gi s tính TSSL trung bình hàng tháng t tháng 07 n m t đ n tháng 06 n m t+1 cho t ng danh m c đƣ đ c xây d ng t i 30 tháng 06 n m t đ lƠm c s tính toán nhân t SMB, HML

Rp

Rp: t su t sinh l i c a danh m c p Rp =

Tính toán c a tác gi

BE Giá tr s sách c a danh nghi p vào cu i n m Vietstock

ME Quy mô hay giá tr v n hóa th tr ng c a doanh

nghi p (S l ng c phi u đang l u hƠnh * giá đóng

c a c phi u)

Tính toán c a tác gi

Rf Lãi su t phi r i ro (lãi su t trái phi u chính ph k h n

3.4ăX ălỦăd ăli uăvƠăph ngăphápă căl ng

D li u trong bài nghiên c u đ c thu th p t gói s n ph m d li u tài chính mà tác

gi mua t công ty c ph n Tài Vi t (www.vietstock.vn)

Tác gi ch n ph ng pháp nghiên c u đ nh l ng thông qua vi c xem xét m i quan

h gi a TSSL c phi u v i nhân t th tr ng, nhân t quy mô và nhân t giá tr

b ng cách s d ng ph n m m STATA 11 đ phân tích và x lý các mô hình theo d

li u th i gian và d li u g p ti n hành nghiên c u, tác gi th c hi n th ng kê

mô t nh m cung c p m t cái nhìn t ng th xu h ng các bi n trong mô hình nghiên c u Sau khi th c hi n th ng kê mô t , tác gi s ti n hành th c hi n các

b c sau đ ph c v cho vi c nghiên c u c a mình:

- u tiên, tác gi ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u th i gian b ng ki m

đ nh nghi m đ n v c a Dickey-Fuller đ ki m tra tính d ng c a chu i TSSL

c a các bi n đ c l p và bi n ph c thu c trong nghiên c u

- Th hai, ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n trong mô hình

b ng cách s d ng h s t ng quan c a t ng c p bi n và s d ng th a s phóng đ i ph ng sai VIF

- Th ba, phân tích h i quy bi n đ c l p và các bi n ph thu c b ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t (OLS) cho d li u chu i th i gian c a TTSL các danh m c Bên c nh đó, tác gi c ng dùng h i quy OLS cho d li u g p t t

c các chu i TSSL c a c 4 danh m c (Time ậ pooled cross - sectional regression) đ đánh giá kh n ng gi i thích c a mô hình nghiên c u

Lu n v n s d ng h i quy v i sai s chu n Newey ậ West (regression with Newey

ậ West standard errors) v i 4 vƠ 5 đ tr c l ng các h s h i quy theo ph ng pháp bình ph ng nh nh t Theo ph ng pháp c a Newey và West (1987), s đ

tr c l ng đ c xác đ nh b ng: 4.( v i n lƠ kích th c m u V i m u nghiên c u có 60 quan sát trong d li u chu i th i gian, tác gi tính đ c đ tr c

l ng lƠ 4 V i d li u g p, m u lúc nƠy có 240 quan sát, đ tr c l ng lƠ 5 H i

quy v i sai s chu n Newey ậ West s cho ra k t qu ki m đ nh các h s h i quy đáng tin c y h n khi có t t ng quan vƠ ph ng sai sai s thay đ i

Ch ngă4.ăKI Mă NHăMỌăHỊNHă3ăNHỂNăT FAMA - FRENCH VÀ

4.1ăTh ngăkêămôăt ăcácănhơnăt

B ng 4.1 Th ng kê TSSL v t tr i c a 4 danh m c trong giai đo n t tháng

Ngu n: Tính toán c a tác gi d a trên d li u giá và c phi u đang l u hành, đ c cung c p

thông qua gói s n ph m d li u tài chính mà tác gi mua t Công ty c ph n Tài Vi t và ph n m m Stata 11

B ng 4.1 th ng kê m t s thông s c a b n danh m c: TSSL v t tr i trung bình,

đ l ch chu n, giá tr l n nh t, giá tr nh nh t Ta th y ng v i nhóm c phi u có quy mô nh , TSSL v t tr i trung bình c a danh m c có giá tr cao (danh m c SH) thì cao h n so v i TSSL v t tr i trung bình c a danh m c có giá tr th p (danh

m c SL) Trong nhóm danh m c có BE/ME cao, danh m c có quy mô nh (danh

m c SH) có TSSL v t tr i trung bình cao h n danh m c có quy mô l n (danh m c BH) i u này là phù h p v i k t qu nghiên c u c a Fama và French (1993) là trong cùng m t nhóm quy mô, TSSL v t tr i s t ng theo BE/ME vƠ trong cùng

m t nhóm theo BE/ME, danh m c có quy mô nh s có TSSLv t tr i cao h n danh m c có quy mô l n Tuy nhiên, đ i v i danh m c có quy mô l n, danh m c

BL l i có TSSL v t tr i trung bình (0.36%) cao h n so v i danh m c BH 0.18%); trong nhóm có BE/ME th p, danh m c SL l i có TSSL v t tr i trung bình

(-th p h n danh m c BL

N u xét trong đi u ki n tr tuy t đ i c a TSSL v t tr i c a các danh m c thì bi n

đ ng c phi u giai đo n này không th hi n đ c m i quan h gi a TSSLvà r i ro

vì ta th y đ l ch chu n c a danh m c BL là th p nh t trong khi TSSL v t tr i l i cao th hai (0.36%), còn danh m c S/L có đ l ch chu n cao nh t (11.69%) trong khi TSSL v t tr i l i th p nh t (0.01%) i m d dàng nh n th y lƠ đ l ch chu n TSSL v t tr i c a các danh m c trong giai đo n nghiên c u khá cao (trên 10%)

B ng 4.2 TSSL và r i ro 3 nhân t gi i thích trong giai đo n t tháng 07/2008 đ n tháng 06/2013

Ngu n: tác gi tính toán d a trên d li u giá và c phi u đang l u hành, đ c cung c p thông qua

gói s n ph m d li u tài chính mà tác gi mua t Công ty c ph n Tài Vi t và ph n m m Stata 11

K t qu b ng 4.2 trình bày r i ro và TSSL, và m i t ng quan gi a 3 nhân

t gi i thích trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2013: nhân t th tr ng (Rm-Rf), nhân t SMB và nhân t HML TSSL v t tr i trung bình c a danh m c th

tr ng là 0,28%/tháng (so v i 0,43%/tháng trong Fama vƠ French (1993)) nh ng

v i m t đ l ch chu n khá cao 9,97%/tháng (so v i 4,54%/tháng trong Fama và French (1993)), đi u này cho th y r i ro c a m t th tr ng m i n i nh Vi t Nam cao h n nhi u so v i th tr ng M TSSL trung bình theo nhân t HML là 0.01% (so v i 0,4% trong Fama và French (1993)), v i đ l ch chu n là 3.51% (so v i 2,54% trong Fama và French (1993)) Bên c nh đó, TSSL trung bình theo nhơn t SMB 0.20% (so v i 0,27% trong Fama vƠ French (1993)) nh ng v i đ l ch chu n

là 4.03% (so v i 2,89% trong Fama và French (1993)), cao h n TSSL theo nhơn t HML K t qu này th hi n hi u ng quy mô nh và t s giá tr s sách trên giá th

tr ng cao vƠ đi u này phù h p v i k t qu c a Fama và French (1993)

4.2ăKi măđ nhăhi năt ngăđaăc ngătuy năc aăcácăbi nătrongămôăhìnhă và tính

d ngăc aăchu iăd ăli uăth iăgian

4.2.1ăKi măđ nhătínhăd ngăc aăchu iăd ăli uăth iăgian

Trong phân tích h i quy đa bi n, ki m đ nh tính d ng và hi n t ng đa c ng tuy n

có nên s d ng chu i d li u quá kh hay không

Tác gi s d ng ki m đ nh nghi m đ n v c a Dickey ậ Fuller đ ki m đ nh tính

d ng c a chu i TSSL c a các bi n trong nghiên c u

B ng 4.3 Giá tr các th ng kê t-statistic trong ki m đ nh tính d ng

Nh v y các chu i ki m đ nh đ u là chu i d ng vƠ có Ủ ngh a th ng kê m c cao

nh t 1%, đi u này t o đi u ki n thu n l i đ tác gi ti n hƠnh các b c phân tích

ti p theo

4.2.2ăKi măđ nhăđaăc ngătuy nă

Bên c nh v i ki m đ nh tính d ng, ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n c ng r t quan tr ng có th s d ng m t mô hình h i quy cho m c đích d báo, đi u quan

tr ng là ph i đ m b o các bi n trong mô hình h i quy không có m i quan h t ng quan v i nhau, m i bi n Xi ch a m t thông tin riêng v Y, thông tin không ch a

Ngu n: tác gi tính toán d a trên d li u giá và c phi u đang l u hành, đ c cung c p thông qua

gói s n ph m d li u tài chính mà tác gi mua t Công ty c ph n Tài Vi t và ph n m m Stata 11

Theo k t qu b ng 4.4 ta th y, giá tr tuy t đ i c a h s t ng quan c a các c p nhân t gi i thích vào kho ng t 0,0132 đ n 0,2264, th p h n r t nhi u so v i m c 0,8 (là m c có đa c ng tuy n nghiêm tr ng) nên gi a t ng c p bi n ph thu c có

t ng quan y u K t qu còn cho th y nhân t HML có t ng quan ngh ch v i nhân

t SMB, Rm-Rf, lag(Rm-Rf) Nhơn t SMB có t ng quan thu n v i nhơn t Rm-Rf

và lag(Rm-Rf)

ki m tra xem các bi n gi i thích trong mô hình có t ng quan v i nhóm các bi n còn l i hay không tác gi s d ng ph ng pháp th a s phóng đ i ph ng sai VIF (Variance Inflation Fator) đ nh n bi t hi n t ng đa c ng tuy n :

VIF =

V i lƠ h s xác đ nh khi h i quy h i quy ph bi n i theo các bi n còn l i Khi

t ng lƠm VIF t ng vƠ lƠm t ng kh n ng đa c ng tuy n Khi VIF >= 10 thì có

hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p trong mô hình

Ngu n: tác gi tính toán d a trên d li u giá và c phi u đang l u hành, đ c cung c p thông qua

gói s n ph m d li u tài chính mà tác gi mua t Công ty c ph n Tài Vi t và ph n m m Stata 11

K t qu cho th y giá tr trung bình c a VIF cho nhóm các bi n SMB, HML vƠ Rm

-Rf lƠ 1.07 vƠ cho nhóm các bi n SMB, HML, bi n nhơn t th tr ng có đ tr (lag_rmrf) lƠ 1.05 Trung bình c a VIF <10 nên ta có th k t lu n ch a phát hi n

hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p trong mô hình nghiên c u

Nh v y, không có t ng quan gi a các bi n gi i thích ngh a lƠ m i bi n gi i thích SMB, HML và Rm ậ Rf / Lag(Rm ậ Rf) ch a m t thông tin v TSSL vƠ không ch a

b t k thông tin v bi n gi i thích nƠo khác Vì v y, chúng ta có th k t lu n các

bi n trong mô hình lƠ đ c l p v i nhau vƠ có th đ a các bi n vƠo trong mô hình

h i quy

4.3ăK tăqu ăh iăquyăc aănhơnăt ăth ătr ng,ănhơnăt ăquyămôăvƠănhơnăt ăgiáătr ă

s ăsáchătrênăgiáătr ăth ătr ng

4.3.1ăKi măđ nh mô hình 3 nhơnăt ăFamaă- French

ki m đ nh kh n ng gi i thích c a mô hình 3 nhơn t Fama - French vƠ xác đ nh

m c đ nh h ng các nhơn t , tác gi ti n hƠnh h i quy TSSL v t tr i các danh

m c đ u t theo 3 bi n đ c l p lƠ nhơn t th tr ng, nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá

tr theo ph ng pháp bình ph ng nh nh t (Ordinary Least Square ậ OLS) u tiên tác gi ti n hƠnh h i quy theo bi n nhơn t th tr ng (mô hình CAMP), sau đó

lƠ nhơn t th tr ng vƠ SMB; nhơn t th tr ng vƠ HML vƠ cu i cùng k t h p cùng lúc c 3 bi n c a mô hình cho TSSL v t tr i c a các danh m c đ có cái nhìn

c th h n v tác đ ng c a các nhơn t Tác gi s d ng h i quy time ậ pooled cross

ậ sectional regression v i ph ng pháp Newey - West v i 5 đ tr S đ tr c

l ng khi s d ng ph ng pháp Newey - West đ c tính b ng cách 4.(n/100)2/9 v i

n lƠ c m u V i m u lƠ 240, tác gi tính đ c đ tr thích h p cho m u nghiên c u

là 5